Kempen Insight juli 2016

NEDERLANDHoudt focus

op de lange termijn

ZomERZothEiD?amerikaanse verkiezingen

de rol van RENtEen tRANspARANtiE

Kempen insight /// juli 2016

I N S I G H TKEMPEN

click forenglisH version

7

10

4,5jr

KEM

PEN

EU

ROPE

AN

PRO

PERT

Y ST

RATE

GY

TR

AC

K R

ECO

RD

*

2012

201

3

20

14

2

015

2016

* Bron: KCM juni 2016

CO2

BEREIKBAARHEID

PLAFONDHOOGTEGOVERNANCE

20

Kempen Insight, juli 20162

inHoud

Even in Edinburgh/// Maak kennis met het kempen europese small-capteam

4

‘Actieve beleggers met grondige bedrijvenkennis zijn onvervangbaar’/// interview met dominic Barton, topman van mckinsey & company

Onder professoren/// de groningse oratie van hoofdstrateeg – en hoogleraar –

roelof salomons in woord en beeld

Dwars door vastgoed kijken/// Nieuwe manier van werken geeft meer inzicht

Kempen Insight, juli 2016 3

/// colofon

Juli 2016 ©Kempen Capital Management

RedactieadresKempen Capital Managementt.a.v. Secretariaat KCMPostbus 756661070 AR AmsterdamT 020 348 [email protected]

medewerkersBEELD Johannes Abeling, Henrike Beukema, Getty, Mario Hooglander, Philip Jenster, Henk Veenstra, Laurence WinramTEKST Jos Leijen, Daniëlle Levendig, Bas Kooman, Stephanie Lewis, Lesa Sawahata

RedactieRuth van de Belt, Lars Dijkstra,Anja Corbijn van Willenswaard,Evert Waterlander, Charlotte Wilberts

Art direction/vormgevingHenrike Beukema

Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse be-leggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten. Deze in-formatie mag niet worden beschouwd als een aanbieding en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.

VoorwoordBegin dit jaar gingen we uit van een jaar met veel volati-

liteit en weinig richting op de financiële markten. tot nu

toe worden we op onze wenken bediend. ruth van de

Belt constateert het terecht in haar column: Brexit-tu-

mult in het verenigd koninkrijk; verkiezingen in de

verenigde staten. Het lijkt in ieder geval geen saaie

zomer te worden qua nieuws. Bij kempen capital

management houden we de actualiteit nauwlettend in

de gaten, en kijken we altijd over onze eigen lands-

grenzen heen als het gaat om economische ontwikke-

lingen. tegelijkertijd wordt er ook goed naar nederland

gekeken. dominic Barton, global managing director

van mckinsey & company en initiatiefnemer van focu-

sing capital on the long term zegt in het interview dat

we met hem hadden: ‘nederland heeft altijd een trotse

voortrekkersrol vervuld met beleggers die de langere

termijn in ogenschouw nemen en die in het beleggings-

proces ook afwegingen op het gebied van milieu, maat-

schappij en goed ondernemingsbestuur meenemen.’

We zijn dan ook blij dat hij deel uitmaakt

van SHIFT TO-Long term investing,

de engelstalige newsroom waar u de

laatste research en opinies over lange-

termijnbeleggen kunt vinden.

Wie ook van plan is om veel onderzoek

te doen naar de lange termijn en de

effecten daarvan op beleggingen

is onze hoofdstrateeg roelof

salomons. Hij werd onlangs

benoemd tot hoogleraar

beleggingstheorie en vermo-

gensbeheer aan de rijksuniversi-

teit groningen. in deze editie vindt

u zijn oratie in woord en beeld.

kortom: we blijven alert op de

korte termijn en richten het vizier

ondertussen op de lange termijn,

samen met u. ik hoor graag wat

uw bevindingen of suggesties

zijn na het lezen van deze

insight.

Lars Dijkstra

Chief Investment Officer

[email protected]

Een duidelijk prijskaartje/// over kostentransparantie voor pensioenfondsen, in nederland en de uk 16

Books that inspire/// de selectie van evert Waterlander 19

Volatiliteit in aantocht/// politiek kan onrust opleveren 22

Column Ruth van de Belt/// amerikaanse zomershow 24

8

Wat verklaart de ‘low volatility anomaly’?

mailto:[email protected]


4 kempen insight, juli 2016

/// tekst lesa saWaHata foto joHannes aBeling

Interview metDominic Barton, topmanMcKinsey & Company

‘We gaan de strijd aanmet kortetermijndenken’

Als medeschrijver van het artikel ‘Focusing Capital on the Long Term’ (samen met Mark Wiseman) heeft Dominic Barton van McKinsey & Company de discussie over beleggen voor de lange termijn aangewakkerd. Waarom en hoe moet de overschake-ling naar de lange termijn worden ingevoerd? En kan Nederland op het gebied van FCLT de voortrekkersrol blijven vervullen?

Welke veranderingen zijn naar uw mening in de nabije

toekomst noodzakelijk in de vermogensbeheersector?

‘als we in de beleggingswaardeketen een omschakeling

willen maken naar waardecreatie op de lange termijn, dan

zal de vermogensbeheersector daarbij een essentiële rol

spelen. allereerst moeten beleggers en beheerders hun

portefeuilles afstemmen op een langere performanceho-

rizon. zij moeten op zoek gaan naar beleggingscatego-

rieën die op de lange termijn waarde bieden, ook al kan

het wat langer duren voordat die waarde zichtbaar wordt.

denk bijvoorbeeld aan infrastructuur.

ter ondersteuning van dit veranderingsproces moeten we

de beloning en performancemeting bij vermogensbeheer-

ders eveneens afstemmen op een langere horizon. zo

beoordeelt het singaporese staatsfonds gic de bonussen

van beheerders op 5 en 10 jaarsbasis. voorts moeten we

nieuwe benchmarks invoeren: die moeten vermogensbe-


heerders aansporen om een langere

horizon te hanteren en bedrijven aanmoe-

digen om bestendige waardecreatie-

plannen op te stellen en te presenteren. zo

is de recente invoering van de s&p long

term value creation index een grote stap

voorwaarts: er is veel interesse om deze

index te gaan gebruiken.

tot slot moeten vermogensbeheerders meer

tijd en middelen inzetten om met manage-

mentteams en besturen de dialoog aan te

gaan. actieve beleggers met een grondige

bedrijvenkennis zijn onvervangbaar: zij

kunnen waardecreatie op de lange termijn

ondersteunen. Het is een bemoedigend

teken dat inmiddels 64 procent van de

vermogensbeheerders aangeeft vaker met

ondernemingsbesturen in dialoog te gaan.’

Wat was voor u de motivatie om

Focusing Capital on the Long term

(FCLt) te lanceren?

‘mckinsey is een van de initiatiefnemers

van fclt omdat we vonden dat er aan het

kortetermijndenken een té duur prijskaartje

kwam te hangen. ik heb meer dan tien jaar

in oost-azië gewoond en gewerkt, waar

bedrijven en beleggers veel langere tijd-

lijnen hanteren. toen ik terugkeerde in

londen was ik verbaasd hoe ceo’s hier

onder druk staan om in enkele kwartalen

resultaten te tonen. We zien dat die ontwik-

keling economische waarde vernietigt, de

verdeling van welvaart over een bredere

groep belanghebbenden in de weg staat en

het weinige vertrouwen in het kapitalisme

na de financiële crisis alleen maar verder

ondermijnt.

samen met mark Wiseman van de cana-

dian pension plan investment Board, larry

fink van Blackrock, cyrus mistry van tata

en andrew liveris van dow heb ik dit initia-

tief voor het voetlicht gebracht. We vinden

dat deze kwestie meer aandacht verdient,

dat er grondiger onderzoek naar gedaan

moet worden en dat er concrete actie-

plannen opgesteld moeten worden zodat

beleggers, managers en bestuurders de

strijd kunnen aangaan met het toene-

mende kortetermijndenken.’

Welke rol spelen Nederlandse

institutionele beleggers (pensioen-

fondsen) in het langetermijndebat?

‘nederland heeft altijd een trotse voortrek-

kersrol vervuld met beleggers die de

langere termijn in ogenschouw nemen en

die in het beleggingsproces ook afwe-

gingen op het gebied van milieu, maat-

schappij en goed ondernemingsbestuur

meenemen. veel vooraanstaande pensioen-

partijen zijn in nederland gevestigd. denk

aan het aBp, dat volgens het asset owner

disclosure project een vierde plaats inneemt

op de wereldwijde ranglijst van beste insti-

tutionele beleggers op het gebied van

klimaatrisicobeheersing (en een eerste

plaats op basis van beheerd vermogen).

‘We gaan de strijd aanmet kortetermijndenken’

om het debat rondom long term

investing te faciliteren, is de social

newsroom met de naam sHIFT TO

– Long term investing, gelanceerd

op www.shiftto.org. Hier vindt u

de meest recente artikelen,

columns en research van opinie-

leiders met diverse achtergronden

en uit verschillende vakgebieden.

www.shiftto.org

/// tekst XXXXX XXXXX foto XXX XXXXXXXXXXX


dominic Barton en paul gerla, ceo van kempen capital management.

kcm is recent partner geworden van het fclt-initatief dat in 2013

is gestart door mckinsey & company en ccpiB (canadian pension

plan investment Board).

op waardegebied opofferen om die korte-

termijndoelen te halen?’

Wat maakt initiatieven zoals FCLt en

www.shiftto.org bijzonder?

‘ik ben onder de indruk van de brede

belangstelling voor deze initiatieven.

ondanks grote regionale verschillen qua

bedrijfscultuur en regelgeving, vormt het

kortetermijndenken wereldwijd een punt

van zorg. daarnaast heeft dit initiatief anders

dan veel andere initiatieven uit het bedrijfs-

leven een zeer gevarieerd gezelschap uit

uiteenlopende regio’s en sectoren aange-

trokken: van mijnbouwbedrijven tot produ-

centen van consumentenproducten en van

hedgefondsen tot overheidsfunctionarissen.

voorts denk ik dat het praktijkgerichte

karakter uniek is. We willen deze kwestie

bestuderen en een diagnose stellen, maar

ondertussen hebben we ook al met andere

initiatiefnemers samengewerkt om concrete

actieplannen op te stellen en nieuwe

manieren van aanpak te presenteren aan

beleggingsfondsen, besturen en manage-

mentteams. We hopen van harte dat fclt

zijn actiegerichte aanpak weet te hand-

haven nu dit initiatief steeds sterker op de

voorgrond treedt!’

over het komende kwartaal of worden er

ook strategische kwesties aan de orde

gesteld? Bij iedere onderneming moet

voorts aandacht besteed worden aan zaken

die de onderneming op de lange termijn

gezond houden, zoals de kwaliteit van de

talentpijplijn, het innovatietempo, het

vertrouwen bij belangrijke stakeholders en

het weerstandsvermogen.

maar we kunnen het rendement op de

lange termijn ook afmeten aan de hoeveel-

heid kasstroom en winst die worden terug-

geploegd in een belegging (in de vorm van

investeringen of r&d). Helaas lijken deze

kengetallen een dalende tendens te

vertonen. tot slot kunnen we kwalitatieve

onderzoeken uitvoeren om te kijken hoe

sterk managers onder druk worden gezet

om snel te scoren. Wat willen zij vervolgens

een ander goed voorbeeld is pggm, dat

zelfs in de small-capportefeuille nog een

actief engagement op het gebied van

strategische langetermijnkwesties voert.

andere institutionele beleggers in de

wereld zouden eens moeten kijken hoe

belangrijk een dergelijke benadering voor

hun strategieën kan zijn.’

hoe en met behulp van welke

instrumenten kan vastgesteld worden

of beleggen op de lange termijn

succesvol is?

‘Het is buitengewoon moeilijk om de lange-

termijnperformance te meten. toch kunnen

we enkele belangrijke indicatoren noemen.

op de allereerste plaats kunnen we het

beleggingsrendement van beheerders over

meerdere horizons beoordelen en vervol-

gens kijken of beleggers hun meest funda-

mentele langetermijndoelstellingen halen:

kan een pensioenfonds bijvoorbeeld aan

zijn verplichtingen voldoen zonder onno-

dige risico’s te lopen? evenzeer kunnen we

kijken of ondernemingen en hun bestuur-

ders genoeg tijd en middelen aan de lange-

termijnstrategie wijden. Wat is voorts de

teneur van de dialoog met beleggers? gaan

de conference calls met analisten vooral

Wie is dominic Barton?

dominic Barton is de topman van mckinsey & company. Hij

werkt al 27 jaar bij deze consultancyfirma en adviseert banken,

producenten van consumentengoederen, maar ook de (high

tech) industrie. de toekomst van het vrijemarktkapitalisme, het

belang van waardecreatie op de lange termijn en de maatschap-

pelijke voortrekkersrol van het bedrijfsleven zijn zijn bijzondere

aandachtsgebieden. Hij heeft hier meer dan 80 artikelen over

gepubliceerd, waaronder ‘focusing capital on the long term’

dat hij samen met mark Wiseman schreef. Barton zit onder meer

in een adviescommissie van de canadese premier, is bestuurder

bij denktank Brookings institution en lid van de editorial Board

of SHIFT TO-Long term investing.

‘Ondanks groteregionale verschillen

vormt hetkortetermijndenken wereldwijd een punt

van zorg’


van links naar rechts: erika White, mike gray, tommy Bryson,

martin stockner, kathleen dewandeleer.Mark McCullough (in-absentia)

GoEDE bAsis, mooiE toEKomststerke overtuiging. esg-engagement. kempen genereert al sinds 1997 alpha in europese small-caps,

vanuit edinburgh.

edinburgh castle

NAAR CAstLE RoCK op bezoek bij het european small-cap team in edinburgh


/// tekst jos leijen illustratie getty

Analisten noemen het de ‘low volatility

anomaly’ ofwel aandelen met een lage

volatiliteit die een hoger rendement

opleveren dan op basis van het risico

mag worden verwacht.

Tot voor kort werd de verklaring voor

deze discrepantie vooral gezocht in het

gedrag van beleggers en analisten. Maar

het renterisico speelt ook een grote rol,

zo onderzocht investment strategist

Ivo Kuiper.

low-volatilityaandelen zijn aandelen die rela-

tief kleine prijsschommelingen kennen,

zonder al te grote uitschieters. Het gaat om

aandelen van bedrijven in sectoren met een

laag risico, zoals nutsbedrijven en basisgoe-

deren. de bedrijven hebben stabiele inkom-

sten en een voorspelbare winst. voorbeelden

in nederland zijn unilever en ahold, in het

buitenland nestlé en bierbrouwer anheu-

ser-Busch inBev. degelijke bedrijven.

Gokkenal in de vorige eeuw ontdekten onderzoe-

kers dat low-volatilityaandelen een beter

rendement lieten zien dan gezien het relatief

lage risico passend zou zijn. als oorzaak van

deze onverklaarbare outperformance werd

vooral gekeken naar het gedrag van

analisten en beleggers. Beleggers zouden op

zoek zijn naar een hoger rendement en

daarom de veilige low-volalitityaandelen

negeren. ze zouden liever gokken op een

hoger rendement en het risico van een

tegenvallend resultaat voor lief nemen.

volgens een andere verklaring zouden

analisten te optimistisch zijn over hoogvola-

tiele aandelen. deze mechanismen spelen

waarschijnlijk wel een rol, maar die is

volgens kuiper minder groot dan veronder-

steld.

Gevoelig voor renteomdat de kasstroom en de winst van

low-volatilityaandelen goed voorspelbaar

De rol van rente

ivo kuiper is naast investment

strategist bij kempen capital

management parttime

onderzoeker bij de universiteit

tilburg. kempen capital

management en de

universiteit werken sinds 2011

samen. masterstudenten

kunnen bij kempen capital

management afstuderen.

kuiper doet onder meer

onderzoek naar de relatie

tussen de prijs van

low-volatilityaandelen en de

renteontwikkeling.

renterisico verklaart deel outperformance low-volatilityaandelen

9kempen insight, juli 2016

termijn gaat stijgen, is men terughoudend

om nu te adviseren deze strategie te volgen.

Wat belangrijker is, is dat beleggers bij hun

beleggingsstrategie rekening houden met

de rente-effecten op low-volatilityaandelen,

zegt kuiper. ‘stel dat je als strategie hebt om

in je portefeuille een derde aandelen, een

derde obligaties en een derde andere

waarden te hebben. dan moet je je er wel

bewust van zijn dat low-volatilityaandelen

meer dan andere aandelen dezelfde kant op

bewegen als obligaties. je hebt dan dus een

groter renterisico in je portefeuille.’

Ivo Kuiper

Investment Strategist

[email protected]

Het rente-effect verklaart een deel van “low

volatility anomaly”, maar niet alles. ‘de

gedragsfactoren spelen ongetwijfeld ook

een rol, maar minder groot dan voorheen

werd aangenomen. We zien ook dat de

vergoeding voor het renterisico relatief hoog

is. nader onderzoek moet aan het licht

brengen wat daar de oorzaak van kan zijn.

We begrijpen nog niet alles.’

Terughoudendde afgelopen jaren hebben de low-volatility-

aandelen sterker dan andere aandelen gepro-

fiteerd van de dalende rente. Bij een stijgende

rente zullen de “lowvols” onderpresteren,

voorspelt kuiper. omdat kempen capital

management verwacht dat de rente op

zijn, is de rente belangrijk in de bepaling van

de contante waarde, legt kuiper uit. daalt

de rente, dan wordt de toekomstige winst

meer waard. stijgt de rente dan worden

deze aandelen minder interessant. dat effect

is vergelijkbaar met de waardeontwikkeling

van obligaties.

‘Hoe beter de winst te voorspellen is, hoe

gevoeliger de aandelen zijn voor renteont-

wikkelingen. maar als dat zo is, dan mag je

ook verwachten dat je een vergoeding krijgt

voor het renterisico. immers, als de rente

stijgt, is de toekomstige winst en het uit te

keren dividend relatief minder waard. uit het

onderzoek dat ik samen met masterstudent

robbert Beilo heb gedaan, blijkt dat effect er

inderdaad te zijn.’



/// tekst roelof salomons foto Henk veenstra

De rendement voorspeller

Over beleggingstheorie en vermogensbeheer

ruis in de data, waan in het hoofd... op de korte termijn beleggen is speculatie. op de lange termijn echter gaat de voorspelbaarheid voor je werken, betoogt roelof salomons in zijn inaugurele rede* als hoogleraar Beleggingstheorie en vermogensbeheer aan de rijksuniversiteit groningen.


De rendement voorspeller

Mijnheer de Rector Magnificus, zeer geachte aanwezigen,ieder jaar speel ik met mijn studenten een variant van de beauty contest zoals levendig

beschreven door john maynard keynes (1936). Het doel is om iedereen in de collegezaal een

getal te laten opschrijven tussen 0 en 100 waarbij de winnaar de speler is met het getal dat

het dichtst bij twee derde van het gemiddelde ligt. omdat alle spelers alle informatie hebben

en volledig rationeel zijn, is er maar één getal dat ‘juist’ is: 0. maar helaas werkt het zo niet.

de meeste spelers beginnen met een willekeurige trekking uit de verdeling (50) en denken

dan één stap vooruit (33). stap 2-denkers eindigen op 22, terwijl zij die nog een stap verder

denken het getal 15 noemen. en ieder jaar heb ik een aantal studenten – meestal de kwanti-

tatief geschoolden – die vervolgens alle stappen doen en met het getal 0 op de proppen

komen.

Het spel laat zien dat het niet gaat om wat mooi is, maar om de verwachting wat de consensus

‘mooi’ vindt. zo is dat ook met de hedendaagse praktijk van het beleggen. Het draait niet

zozeer om de voorspelbaarheid van winsten, groei en disconteringsvoeten, maar om het ‘voor-

spellen’ van wat anderen daarvan op korte termijn verwachten: het ‘voorspellen’ van de markt-

psychologie. Beleggen wordt speculeren en de korte termijn is niet te voorspellen.

Ruis regeert op korte termijndit laatste wordt duidelijk als we tijdreeksen van financiële activa over verschillende hori-

zonnen analyseren. smith (1924) en siegel (1998) lieten jaren geleden al zien dat beleggers

een lange adem nodig hebben. op de lange termijn doen aandelen het beter dan obligaties en

daalt de kans op een negatief rendement. je kunt dit grafisch weergeven met de voortschrij-

dend gemiddelde rendementen zoals in figuur 1.

maar er is meer. Hoe langer de beleggingshorizon, hoe ‘normaler’ de verdeling van rende-

menten wordt. op de korte termijn regeert de ruis en is de voorspelbaarheid laag. Het omge-

keerde geldt voor de lange termijn.

* dit artikel is een sterk ingekorte versie van ‘de waan voorbij – over beleggingstheorie, op weg naar vermogensbeheer op de lange termijn’, de inaugurele rede van roelof salomons op 14 juni 2016 bij aanvaarding van het ambt als hoogleraar Beleggingstheorie en vermogensbeheer. de volledige oratie is te vinden op www.kempen.nl.


figuur 1 Voortschrijdend gemiddelde rendementen

-100

-50

0

50

100%

1872 1892 1912 1932 1952 1972 1992 2012-10

-5

0

5

10

15

20%

1881 1901 1621 1941 1961 1981 2001 2011

deze grafieken geven het reële totale rendement (infla-tiegecorrigeerd en inclusief dividend) op aandelen over een 1 jaar- en 10 jaarsperio-de. de dataperiode is1871 – 2015. maandelijkse data voor de s&p 500-index,een marktkapitalisatie aan-delenindex, komt vanshiller en standard & poor’s.obligatiemarktdata is van global financial data enBloomberg.

Bronnen: shiller en standard & poor’s


0

10

20

30

50

40

1872 1892 1912 1932 1952 1972 1992 2012

De rendementvoorspeller in de laatste twee decennia is het besef doorgedrongen dat rendementen tot op zekere hoogte voorspelbaar zijn op

basis van waarderingsmaatstaven. campbell en nobelprijswinnaar shiller (1998, 2001) waren de eersten die dat

aantoonden. in mijn eigen proefschrift (salomons, 2005 – red.) laat ik zien dat de waardering – het schalen van

koersen op basis van onderliggende fundamentele indicatoren zoals winsten (figuur 2) – op het moment van

aankoop een goede voorspeller is van toekomstige rendementen.

die voorspelbaarheid komt door de ‘terugkeer naar trend’ in de waarderingsvariabelen. als koers-winstverhoudingen

terugkeren naar trend, kan het komen door veranderingen in de koers, de winst of een combinatie daarvan. een punt

om goed te onthouden. als docent is dit het moment dat ik tegen mijn studenten zeg: “dit zou ik maar even

opschrijven.”

Hoge waarderingen gaan gepaard met lage verwachte rendementen en vice versa. er is voorspellende waarde op de

lange termijn. op korte termijn is er geen relatie tussen de huidige waarderingen en toekomstige winsten of toekom-

stige rendementen. op de korte termijn is er ruis. op de lange termijn is die relatie er wel, maar alleen voor toekom-

stige rendementen. Waarderingen zeggen niets over toekomstige winsten. koers-winstverhoudingen keren terug

naar trend, maar het zijn de koersen die daarvoor zorgen. dus mocht u als belegger de hoop koesteren dat de

huidige waarderingen aan de hoge kant zijn, maar dat de winsten in de toekomst wel harder zullen groeien, dan is

dat ijdele hoop. figuur 3 laat dat zien.

Beter beleggen binnen markteneen lange beleggingshorizon helpt dus bij het voorspellen van rendementen van de marktindex. ook wanneer u het

binnen vermogenscategorieën zoekt, in de crosssectie, helpt een langeretermijnhorizon. ik zal u met zevenmijls-

laarzen door de literatuur leiden.

Het capital asset pricing model (capm) zag het licht in de jaren zestig van de vorige eeuw. in het capm is een

enkele factor, de beta van het aandeel ofwel de correlatie van het aandeel met de brede aandelenindex, bepalend

voor het risico en verwachte rendement. toen ik afstudeerde, eind jaren negentig, waren twee extra factoren breed

geaccepteerd. nobelprijswinnaar fama en french (1993) beschreven dat ook kleine bedrijven (size, gemeten door

marktkapitalisatie small minus big, smB) en goedkope bedrijven (value, gemeten als book-to-marketwaarde high minus

low, Hml) de crosssectie van rendementen verklaren. daar kwam het momentumeffect (momentum, gemeten als het

verschil tussen rendementen over het laatste jaar winners minus losers, Wml) van jegadeesh en titman (1993) en

carhart (1997) bij.

figuur 2 Koers-winstverhouding

de grafiek geeft de cape (cyclically adjusted price earnings oftewel: koers-winstverhouding) weer van s&p 500. koersen worden hier gedeeld door de gerapporteerde winsten over de laatste tien jaar waardoor de effecten van de economischecyclus op de waardering eruit gefilterd worden. de dataperiode is 1881 – 2015. maandelijkse data voor de s&p 500-index, een marktkapitalisatie-aandelenindex.

Bron: shiller


dit zijn de factoren waar brede consensus over is. de academische en financiële wereld heeft sindsdien niet stilgestaan.

in een recent artikel bespreken Harvey, liu en zhu (2015) de ruim driehonderd verschillende factoren die inmiddels

getoetst zijn en allemaal tot betere beleggingsresultaten zouden moeten leiden. de statistische relevantie van een posi-

tief resultaat moet echter met enige scepsis worden bezien, zeker als er meer strategieën tegelijk getoetst worden.

in figuur 1 zag u dat beleggers in aandelen zitvlees nodig hebben. Hetzelfde geldt voor de onderliggende factoren

binnen de aandelenmarkt. er zijn lange perioden waarin factoren niet werken. tijd is een beperkende factor.

Voorspelbaar extra rendementdoor de juiste langetermijnexposure aan te brengen binnen hun portefeuille, kunnen beleggers dus een rendement

behalen dat hoger is dan het gemiddelde. maar net als de aandelenrisicopremie is deze premie niet stabiel. de vraag

die dat meteen oproept is of het mogelijk is om deze premies te voorspellen. naar mijn bescheiden mening is het

antwoord: ja, al staat het onderzoek nog in de kinderschoenen.

een gedachtenexperiment. als de koers-winstverhouding van de aandelenindex een goede voorspeller is van het

de bovenste grafieken geven de relatie tussen cape op de x-as en het daaropvolgende 1-jaar en 10-jaars reële (inflatie-gecorrigeerde) totale (inclusief dividend) rendement op de y-as.

de onderste grafieken geven de relatie tussen de cape en de daarop-volgende 1 jaar- en 10 jaarswinstgroei.

de dataperiode is 1881 – 2015.

figuur 3 Relatie huidige waardering en toekomstig rendement

Bronnen: shiller en standard & poor’s

-100

-50

0

50

100%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

-100

-50

0

50

100%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

-20

-10

0

10

20%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

-20

-10

0

10

20%

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50


toekomstige rendement van die index, is dan de relatieve koers-winstverhouding van een factor een goede

voorspeller van het toekomstige rendement op die factor? als de waardering van goedkope/waardeaandelen

extreem goedkoop is versus de dure/groeiaandelen, is de kans dan groter dat value het in de toekomst beter

gaat doen? en kunnen aandelen van kleine bedrijven zo duur worden dat de sizefactor minder dan het histori-

sche gemiddelde oplevert? ik denk het wel.

Hamvraag op korte termijnnu we uit de theorie weten dat rendementen op marktniveau en binnen markten voorspelbaar zijn op de

lange termijn en we weten dat verplichtingen van institutionele beleggers een langetermijnkarakter hebben,

waarom is er dan nog zoveel focus op de korte termijn? of refererend aan de keynes’ beauty contest: waarom

zoveel focus op de psychologische waan van de dag?

ik wil een pleidooi houden voor een terugkeer naar beleggen op basis van fundamentele analyse en minder

nadruk op de indices. een pleidooi voor de lange termijn en de belegger in zijn rol als kapitaalverschaffer.

Hierin zit namelijk ook maatschappelijke relevantie. de traditionele portefeuilletheorie heeft ons veel goeds

gebracht. maar enigszins gechargeerd zou je kunnen zeggen dat wanneer grote institutionele beleggers zich

volledig laten leiden door de index, ze voorbijgaan aan hun rol als kapitaalverschaffer. Beleggen is meer dan

enkel cijfers in een spreadsheet.

Ik heb gezegd.

roelof salomons, voorafgaand aan zijn oratie in de senaatskamer van de rijksuniversiteit groningen.


johan cras over kostentransparantie

Een duidelijk prijskaartjeJohan Cras, de nieuwe Managing Director van Kempen’s Londense vestiging, kan als geen ander de Britse en de Nederlandse cultuur combineren. Hij heeft dan ook ruime ervaring met beide financiële markten. In een vraaggesprek legt hij uit waarom kostentransparantie – een specifiek aandachtspunt voor Nederlandse pensioenfondsen – ook voor het Verenigd Koningkrijk belangrijk is.

johan cras legt in een televisie-interview bij pmi-tv uit waarom kostentransparantie een speerpunt is.


/// tekst lesa saWaHata foto pmi/tv

Wat zijn in uW ogen opvallende verscHillen tussen

Britse en nederlandse pensioenfondsen? ‘Wat ik aan de Britse pensioenmarkt zo bijzonder vind, is dat

mensen hier met ambitie beleggen: zij willen de deelnemers

aan het pensioenfonds een goed reëel inkomen verschaffen

en kijken niet naar het nominale inkomen. nu lijkt het

verschil tussen die twee vandaag de dag wellicht niet zo

relevant: de inflatie is momenteel heel laag. Wij zijn er echter

van overtuigd dat de inflatie op de lange termijn van grote

invloed zal zijn op de feitelijke pensioenbestedingsmogelijk-

heden. dankzij hun langetermijnfocus op beleggingen

beschikken de Britten over meer moge-

lijkheden om reële pensioenwaarde te

creëren. Britse pensioenfondsen zijn veel

meer dan de nederlandse op het reële

pensioeninkomen gericht. dat vind ik

een plus voor het vk.’

en Waarmee onderscHeidt

nederland zicH?

‘in nederland is de pensioensector veel

meer procesmatig gericht. “Hoe pakken we dingen aan?” is

hier belangrijker dan een eenzijdige focus op “wat levert dat

uiteindelijk op?”. Beleggen is een vak waarbij de uitkomst moei-

lijk te garanderen valt. daarom is het in nederland gebruikelijk

om prudent beleggen meer als een proces dan als een uitkomst

te zien.

ik zou Britse pensioenfondsen willen aanmoedigen om niet

alleen op het eindresultaat gericht te zijn, maar meer tijd aan

de aanpak te besteden.

daarnaast ben ik van mening dat nederlandse pensioenfondsen

op het gebied van de kostentransparantie duidelijk vooruitgang

hebben geboekt. de sector heeft hard gewerkt om aan de deel-

nemers uit te leggen welke kosten om welke reden aan wie

betaald worden.’

Waarom is kostentransparantie Belangrijk?

‘uiteindelijk willen we allemaal waar voor ons geld. We willen

weten of we een “redelijke” prijs voor de rendementsambities

van onze pensioenregeling betalen.

Het eerste aspect hieraan is dat we inzicht willen krijgen of we

een redelijke prijs betalen. dit moet echter geen zwartepieten-

spel worden – het gaat erom of we een juiste prijs betalen,

gegeven onze beleggingsambities.

Het tweede aspect hieraan is dat iedere gepensioneerde

premies inlegt voor zijn pensioen. daarom zie ik een fiduciaire

plicht – niet alleen voor pensioenuitvoerders, maar ook voor de

pensioenfondsen zelf – om precies uit te

leggen hoeveel er van die premies aan de

verschillende uitvoerders wordt betaald. pas

als je dat precies weet, kun je gaan beoor-

delen of je voor de geleverde diensten de

juiste prijs betaalt en kun je daar eventueel

dingen in gaan wijzigen. de uiteindelijke

eigenaren van de beleggingen – de pensioen-

fondsdeelnemers en de “trustees” die hun

belangen behartigen – horen toch te weten

wie hoe en waar geld verdiend wordt door die beleggingen?

dit is een van de weinige sectoren waar klanten niet mogen

weten wat voor prijskaartje er aan de dienstverlening hangt.’

Hoe kan Het verenigd koninkrijk aan

een grotere kostentransparantie gaan Werken?

‘allereerst moeten Britse pensioenfondsen het kostenvraagstuk

iedere keer weer op de agenda zetten. zorg ervoor dat je bij

ieder overleg met de pensioenuitvoerder de tarieven ter discussie

stelt. ten tweede moet de feedback van de pensioenuitvoerder

begrijpelijk zijn. vraag door als dat niet het geval is. de laatste

vraag zou moeten zijn: “kunnen jullie bevestigen dat er verder

geen kosten meer spelen? dat er geen andere kosten of vergoe-

dingen ten laste van deze beleggingen worden gebracht?”

‘Transparantie staat bij ons

hoogin het vaandel’

als je dit soort vragen stelt, laat je de pensioenuitvoerder duide-

lijk weten dat deze kwestie belangrijk is en op jouw agenda

staat, dat je echt wilt weten wat er gebeurt, wie waarvoor wat

verdient en hoe de pensioenfondsdeelnemers daarvan kunnen

profiteren. zoals ik al eerder zei, is dit geen zwartepietenspel.

Het gaat erom of je op grond van je beleggingsambities de

juiste prijs betaalt voor de diensten die je ontvangt.’

Hoe kunnen Britse pensioenfondsen deze

uitdaging Het Beste oppakken?

‘We hebben bij kempen een document opgesteld dat wij de

Health check noemen en dat pensioenfondsen heel handig

vinden. deze Health check geeft een lijst van belangrijke

aandachtspunten voor alle diensten die verleend worden,

waarbij rekening wordt gehouden met impliciete en expliciete

kosten en lasten. vervolgens geeft de Health check aan wat de

bevindingen voor een pensioenfonds betekenen en worden

mogelijke verbetergebieden aangegeven. deze aanpak heeft als

voordeel dat het pensioenfonds hiermee tijdig inzicht krijgt in

de huidige beleggingsaanpak, beter kan doorgronden waarvoor

wordt betaald en daarmee de transparantie kan verbeteren.

Bovendien kan het kostenplaatje met een soortgelijke strategie

en met sectorgenoten vergeleken worden. niet in de laatste

plaats is het pensioenfonds hiermee in staat om de strategie

en/of het kostenplaatje te evalueren en soms zelfs opnieuw

te overdenken.’

nog een laatste tip misscHien?

‘op dit moment is er in het verenigd koninkrijk nog vrij weinig

kostentransparantie. daarom willen we iedereen aansporen om

dit – gezamenlijk – aan de orde te stellen.

We willen Britse pensioenfondsen aanmoedigen om dit geza-

menlijk te doen: het is beter om deze kwestie als sector voor het

voetlicht te brengen dan ieder voor zich. Wij zouden een

kostentransparantie-initiatief van de Britse pensioensector graag

ondersteunen. kostentransparantie staat bij ons hoog in het

vaandel.’


pensionsmanagementinstitute

Het pensions management institute

(pmi) is met meer dan 6500 leden

de grootste en bekendste beroeps-

organisatie voor pensioenbeleg-

gingsprofessionals in het verenigd

koninkrijk. op specifieke vakge-

bieden wijst het pmi partners aan

die hun kennis en thought leadership

inbrengen.

zo is kempen op het gebied van

fiduciair management pmi expert

partner. Het pmi heeft johan cras,

managing director bij kempen,

onlangs geïnterviewd en gevraagd

tegen welke uitdagingen Britse

pensioenfondsen op het gebied

van fiduciair management zullen

aanlopen als zij bijvoorbeeld aan

meer kostentransparantie

gaan werken.

www.pensions-pmi.org.uk


Bank als achilleshielvan de economie een voormalig bestuurder van de

engelse centrale bank die als titel

the end of alchemy kiest voor zijn boek

over geld, de rol van het banksysteem

en hoe onze economische toekomst

hiervan afhangt, trekt de aandacht.

verwacht geen memoires, dit is reflectie van een ervaringsdes-

kundige op het financiële stelsel. aan de hand van de langjarige

ontwikkeling van de economie komt king tot de conclusie dat

banken hun rol van aanjager van economisch groei niet waar-

maken. Banken verdienen geld door op basis van het in hun

gestelde vertrouwen geld te scheppen: alchemie. deze activiteit

maakt banken op crisismomenten echter tot de achilleshiel van

onze economie. een nieuwe visie op de rol van banken is

gewenst. zoals meer beleidsmakers, wijst ook king in de rich-

ting van maatregelen die ervoor moeten zorgen dat behoud

van vertrouwen in het banksysteem centraal komt te staan.

voor commerciële banken is dat wellicht belangrijker dan alche-

mist zijn.

Titel: The End of AlchemyAuteur: Mervyn KingUitgever: W.W. Norton & Company

ISBN: 978-0-393-24702-2

Te machtigekortetermijnbelegger

masouros toont aan dat wijzigingen in

ondernemingsrecht die vrijheid van

kapitaalverkeer bevorderen gelijktijdig –

en deels onbedoeld – de machtsbasis voor

beleggers met een kortetermijnfocus

hebben vergroot. in dit boek vindt u een

post-keynesiaanse theorie: deze beleggers

zorgen ervoor dat er minder kapitaal in de

onderneming beschikbaar blijft voor inves-

teringen, waardoor toekomstige groei wordt aangetast.

masouros onderbouwt deze theorie met praktijkvoorbeelden

en internationale vergelijkingen.

aanpassingen in ondernemingsrecht waardoor meer gewicht

wordt gegeven aan langetermijnbelangen kunnen een rol

spelen op weg naar meer economische groei. denk daarbij aan

situaties dat belangen van stakeholders vóór een aandeelhou-

dersbesluit gaan, of dat het gelijkheidsprincipe tussen aandeel-

houders losgelaten wordt. Het belang van de kortetermijn-

belegger verschilt immers van dat van de loyale langetermijn-

investeerder.

Titel: Corporate Law and Economic StagnationAuteur: Pavlos E. MasourosUitgever: Eleven International PublishingISBN: 978-94-90947-82-8

BookstHat inspire

Evert Waterlander is directeur Client Solutionsbij Kempen Capital Management. Hij selecteert voor Kempen Insight boeken over [email protected]

19

Kijkje in depensioenkeuken

dit is het vierde boek van de canadese

pensioengoeroe keith ambachtsheer in

krap twintig jaar. dit keer komen de

ontwikkelingen in het pensioenland-

schap in diverse landen sinds 2008

aan bod. voor de leiders in de pen-

sioenindustrie is het de kunst om te handelen op basis van een

geïntegreerde visie op het pensioensysteem, het bestuursmodel

en hun beleggingsovertuigingen. ambachtsheer bespreekt

diverse aspecten van elk van deze terreinen. soms aan de hand

van wetenschappelijk onderzoek, soms door een kijkje in de

keuken bij een gerenommeerd pensioenfonds. elk hoofdstuk

sluit af met praktisch haalbare beleidskeuzes die niet zelden het

stempel van ‘best practice’ verdienen.

Titel: The Future of Pension ManagementAuteur: Keith P. AmbachtsheerUitgever: WileyISBN: 978-1-119-19103-2

kempen insight, juli 2016

/// tekst jos leijen illustratie Henrike Beukema

20

‘je kunt op verschillende manieren besluiten

in welke vastgoedbeleggingsfondsen je gaat

beleggen’, vertelt head of real estate matthijs

storm. ‘je kunt je laten leiden door macroge-

gevens over de markt, of je kunt je verdiepen

in de onderliggende informatie over de vast-

goedbeleggingsfondsen en hun objecten. Wij

kiezen voor deze laatste methode, bottom-up.’

kempen capital management heeft een digi-

taal platform ontwikkeld dat gevuld wordt

met informatie over de circa driehonderd

beursgenoteerde vastgoedbeleggings-

fondsen waarin belegd kan worden. de

gegevens komen uit verschillende bronnen,

zoals informatie van de bedrijven zelf, eigen

onderzoek en informatie die wordt aange-

kocht van gespecialiseerde aanbieders.

Schaakcomputeronze zelf opgebouwde data-infrastructuur

verwerkt de informatie en ondersteunt de

besluitvorming. ‘je kunt het vergelijken met

een schaakcomputer’, zegt storm. ‘Het is wel

belangrijk dat die goed geprogrammeerd is.

met het team hebben we verschillende

scenario’s uitgewerkt en verwerkt in het plat-

form. zo komen we tot wat wij noemen

“data-based property investment”, zo ratio-

neel mogelijk.’

Behalve het platform moet ook de informatie

waarmee het platform wordt gevoed, betrouw-

baar zijn. ‘We hebben onze bronnen met zorg

geselecteerd. van tijd tot tijd testen we de

betrouwbaarheid, bijvoorbeeld door zelf eens

te gaan kijken in dat winkelcentrum waarvan

onze bron zegt dat de kwaliteit van de huurders

hoog is. zo krijgen we een goed beeld.’

Fondsen opsporende bottom-upstrategie van storm en zijn

team stelt hen ook in staat om ondergewaar-

deerde beleggingsfondsen op te sporen. ‘er

zijn verschillende soorten beleggers in de

vastgoedmarkt, met inefficiënties als gevolg.

Wij beoordelen de verhouding tussen de

koers en de kwaliteit van het onroerend

goed. We kijken bijvoorbeeld naar de schuld-

positie en de huurinkomsten. zo beslissen we

of we al dan niet voor een bepaald vastgoed-

beleggingsfonds kiezen.’

deze aanpak levert verschillende voordelen

op voor klanten. om te beginnen is het

rendement goed (periode januari 2012 –

april 2016, vergelijking met de ftse epra

nareit developed europe indeX). ‘We

passen onze strategie nu vierenhalf jaar toe,

waarvan de laatste anderhalf jaar wereld-

wijd’, zegt storm. ‘Het is ons ieder jaar gelukt

om een bovengemiddeld rendement te

halen. gemiddeld ligt het rendement 200

basispunten boven de benchmark.’ (de

waarde van uw belegging kan fluctueren. in het

verleden behaalde resultaten bieden geen

garantie voor de toekomst.)

Transparantieeen ander voordeel is dat het real estate-

team beleggingsbeslissingen goed kan

motiveren. ‘de vastgoedmarkt is van nature

erg ondoorzichtig. Wij maken heel transpa-

rant wat we doen en waarom we het doen.

We kunnen klanten de onderliggende data

Dwars doorvastgoed kijkenEen uniek systeem om de waarde en kwaliteit van vast-goedbeleggingsfondsen te bepalen: daardoor kan het vast-goedteam gefundeerde investeringsbeslissingen nemen en gedetailleerde uitleg bieden. Klanten krijgen zo beter inzicht in hun beleggingen.

in het digitale platform zit informatie over ca.driehonderd beursgenoteerde vastgoedbeleggingsfondsen.

/// tekst XXXXX XXXXX foto XXX XXXXXXXXXXX


laten zien en uitleggen hoe we tot onze keuze

zijn gekomen.’

daarnaast kunnen klanten specificaties geven

voor beleggingen. ‘pensioenfondsen willen

bijvoorbeeld weten hoe hun portefeuille zich

verhoudt tot de co2-uitstoot. Wij hebben alle

data over gebouwen van vastgoedbeleg-

gingsfondsen en hun co2-footprint. We

kunnen ook op andere gebieden tot in detail

inzichtelijk maken wat de beleggingen doen

op het gebied van sustainability.’

Verantwoording afleggeneen ander punt is dat pensioenfondsen

verantwoording moeten afleggen aan hun

toezichthouders over verschillende aspecten

van hun beleggingen. Bijvoorbeeld de bloot-

stelling aan schulden. ‘vastgoedbeleggings-

fondsen financieren een gedeelte van hun

activa met vreemd vermogen. Wij kennen de

financial leverage van ieder fonds waarin we

beleggen.’

‘als je vroeger naar een reisbureau ging, zat

je tegen de achterkant van een scherm aan

te kijken en moest je maar afwachten welke

prijzen je te horen kreeg. nu regel je dat zelf

via booking.com en vergelijk je de prijzen bij

andere sites. Wij geven onze klanten dezelfde

transparantie. We regelen het wel voor ze,

maar ze hebben nauwkeurig inzicht in wat

we doen.’ is er dan geen ruimte meer voor

gevoel en ervaring bij het beleggen? ‘jawel’,

zegt storm. ‘We kunnen niet alles in data

vatten. Hoe ziet het winkelcentrum van de

toekomst eruit? en wat betekent dat voor de

huidige winkelcentra? uiteindelijk gaat het

om de optimale combinatie tussen objectieve

informatie en gevoel om gestructureerd tot

besluiten te komen. ik denk dat we daar heel

goed in zijn. de combinatie van schaakcom-

puter en mens is in onze optiek uiteindelijk

de meest krachtige.’

Matthijs Storm

Head of Real Estate

[email protected]

4,5jrKE

MPE

N E

URO

PEA

N P

ROPE

RTY

STRA

TEG

Y T

RA

CK

REC

OR

D*

2012

201

3

20

14

2

015

2016

* Bron: KCM juni 2016

CO2

BEREIKBAARHEID

PLAFONDHOOGTEGOVERNANCE

‘We kunnen tot in detail inzichtelijk

maken wat de beleggingen doen op het gebied van

sustainability’


Voor beleggers met een langetermijnvisie vormt

waardering de basis voor hun beleggings-

beslissingen.Met nu al jaren boven-gemiddeld hoge waar-deringen van de totale beleggingsmarkt pleit investment strategist Marius Bakker voor het selectief nemen

van risico’s.

al geruime tijd worden de financiële

markten gekenmerkt door waarderingen

die significant boven het langjarig gemid-

delde (meer dan tien jaar) liggen. onze

verwachting is dat deze situatie op termijn

niet stabiel is en dat de waarderingen weer

lager worden. tijdens deze periode zijn we

voorzichtig in het nemen van risico’s en

vinden we behoud van kapitaal minstens zo

belangrijk als rendement op kapitaal.

rentes zijn historisch laag door het meer-

maals ingrijpen van centrale banken. een

steeds groter deel van de uitstaande staats-

schuld biedt geen – of zelfs negatieve –

rente. dit heeft investeerders verdreven

naar meer risicovolle belegginscategorieën

als aandelen en bedrijfsobligaties, waar

waarderingen steeds verder opgeklopt

raken. de kredietopslag op bedrijfsobliga-

ties was de afgelopen maanden het meest

duidelijke voorbeeld. Het nieuwe pakket

steunmaatregelen van de europese

centrale Bank – er worden nu ook bedrijfs-

obligaties gekocht – heeft de kredietopslag

in de europese markt verder onder druk

gezet, waardoor geld uitlenen aan grote

bedrijven steeds minder loont in verhou-

ding tot het risico. in onze optiek wordt de

investeerder niet meer voldoende gecom-

penseerd voor het hogere kredietrisico ten

opzichte van staatsobligaties.

voor de aandelenmarkt zien wij selectief

nog kansen, voornamelijk op regionaal

niveau. na een volatiel eerste kwartaal van

2016 is de aandelenmarkt enigszins tot rust

gekomen. terwijl het sentiment herstelde

vonden koersen de weg omhoog. Waar

waarderingen iets aantrekkelijker werden

tijdens het onrustige begin van het jaar,

zien we ze daarentegen oplopen nu de

markt kalmeert.

Opkomende landen We zijn al langer selectief in het nemen van

risico in markten waar de vergoeding hier-

voor marginaal is. daarnaast zijn in het

eerste kwartaal van 2016 de fundamenten

die wij voor onszelf geformuleerd hebben

en die ten grondslag liggen aan onze

verwachte rendementen, verslechterd.

Bedrijfswinsten en marges staan in alle

grote economieën onder druk. aan de

andere kant zagen wij rentes, voornamelijk

in de eurozone verder dalen. de premie

voor europese aandelen ten opzichte van

staatsobligaties biedt in onze optiek nog

voldoende compensatie voor het hogere

risico. aandelen in opkomende economieën

zijn binnen het aandelenuniversum qua

waardering het meest aantrekkelijk, maar

tegelijkertijd ook het meest risicovol.

desondanks zien wij na jaren economische

Volatiliteitin aantocht


%

10

8

6

4

2

021 3 4 5 6 7 8 9 10 11 %

Verw

acht

ren

dem

ent

Vereist rendement

EMU OBLIGATIESEUR CREDITS

VS STAATVS AANDELEN

BEDRIJVEN HIGH YIELD

EU AANDELEN

EM AANDELEN

tegenwind momenteel de meeste ruimte

voor groei in opkomende landen. Het

verloop van het herstel is echter afhankelijk

van de ontwikkeling van de chinese

economie en de opleving van grondstof-

prijzen: twee thema’s waar we niet uitge-

sproken positief over zijn.

met een steeds smaller aanbod aan

aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden

binnen het gebruikelijke investerings-

universum, wordt het interessant om te

kijken naar alternatieven. Belangrijk bij

alternatieve beleggingen is een lage

correlatie met andere posities. door het

diversificatie-effect kan het totale risico in

de portefeuille verminderd worden zonder

het totale verwachte rendement significant

te verlagen. met de huidige historisch lage

rentestand zijn de opportuniteitskosten

(wat is de waarde van/zijn de kosten kosten

van het beste niet-gekozen alternatief) voor

diversificatie ook lager geworden. We

hoeven slechts marginaal rendement op te

geven als we alternatieve beleggingen

opnemen in de portefeuille.

Politieke onrustde kans dat de markt volatieler wordt in de

tweede helft van dit jaar is groot. politieke

ontwikkelingen houden zowel in europa als

amerika de gemoederen bezig. tegelijker-

tijd vertoont de economische groei in de

ontwikkelde wereld de eerste tekenen van

vermoeidheid, wat het rentepad van

centrale banken onzekerder heeft gemaakt.

aangezien elk van deze factoren de

potentie heeft om markten flink op te

schudden, blijft onze risicohouding voor-

alsnog neutraal. dit houdt in dat we geen

extra risico nemen ten opzichte van onze

benchmark.

Marius Bakker


[email protected]

verwacht vs vereist rendement

Bron: Kempen Capital Management - 31 mei 2016

op de solide lijn is vereistrendement gelijk aanverwacht rendement.de stippellijn laat zien dat de hellingshoek van de lijn doorde verwachte aandelen-en obligatierendementen(de risicopremie) nog steeds dezelfde is, maar dat verwachte rendementen lager zijn.

Het Waarom van Waardering

Het raamwerk dat wij bij kempen capital management gebruiken voor het waarderen

van verschillende belegginscategorieën is gebaseerd op de belangrijkste afweging die

wij als belegger maken: de uitruil tussen risico en rendement. Het rendement van een

belegging moet voldoende compensatie bieden voor de relevante risico’s die wij als

belegger lopen. We verwachten dat de markt op de lange termijn beleggingen correct

prijst en dus een reële vergoeding biedt voor het risico dat wordt gelopen. Wanneer

het verwachte rendement op een belegging te laag is in verhouding tot de kans dat

het belegde vermogen niet naar verwachting groeit of zelfs deels verloren gaat, vinden

wij de belegging onaantrekkelijk. in onze optiek is een beleggingscategorie neutraal

gewaardeerd wanneer het verwachte rendement gelijk is aan het door ons vereiste

rendement en in verhouding met het risico wat wordt genomen.

door fluctuaties in economische ontwikkelingen of marktsentiment kunnen markten

voor korte of langere periodes afwijken van wat wij als een neutrale waardering zien.

maar wanneer de beleggingshorizon lang genoeg is, verwachten wij dat de waarde-

ring van een belegging neutraal wordt. Hoewel deze fluctuaties de belangrijkste

drijvers voor het rendement op een kortere horizon kunnen zijn, is waardering de

overheersende factor als we kijken naar de lange termijn.




/// beeld pHilip jenster

Amerikaanse zomershow met gevolgen

in de zomer breekt meestal de kom-

kommertijd aan qua nieuws. deze

keer lijkt het echter allesbehalve saai

te worden. We kunnen ons vergapen

aan een amerikaans politiek schouw-

spel. donald trump en Hillary clinton

gaan naar verwachting op 8 november

strijden om de sleutel van het Witte

Huis.

trump beweegt zich als een olifant

door de porseleinkast. Hij heeft lak

aan de ongeschreven regels van

campagnevoeren en schroomt niet

om met alles en iedereen ruzie te

maken. Hiermee weet hij, tegen de

verwachtingen van de elite in, een

deel van de bevolking aan te spreken.

Hij mobiliseert de onvrede die bij deze

mensen leeft en geeft ze het idee dat

er eindelijk eens naar hen geluisterd

wordt, terwijl ze door de heersende

elite voor hun gevoel nog altijd onvol-

doende serieus worden genomen. een

probleem dat al lange tijd speelt in

europa.

dit geeft aan dat het populisme in

amerika niet zomaar zal verdwijnen.

ook als trump de amerikaanse presi-

dentsverkiezingen niet wint (waar wij

momenteel van uitgaan) is het een

blijvend fenomeen met dieper-

liggende economische oorzaken. in

het afgelopen decennium is de inko-

mensongelijkheid in amerika verder

toegenomen. Het gemiddelde huis-

houdinkomen is gedaald, deels als

gevolg van baanverlies in de industrie.

dit baanverlies kan op zijn beurt deels

worden toegeschreven aan de ameri-

kaanse handelspolitiek, onder andere

met china. niet voor niets is trump

sterk gekant tegen vrijhandelsak-

koorden. ook clinton is door het

veranderende politieke klimaat terug-

gekomen op haar steun voor het

trans-pacific partnership. meer protec-

tionisme, wat zowel onder trump als

clinton niet valt uit te sluiten, is slecht

voor multinationals die zijn aange-

wezen op internationale handel.

de amerikaanse presidentsverkie-

zingen hebben niet alleen een hoog

entertainmentgehalte, maar zijn ook

vanuit beleggingsoptiek belangrijk.

Hoe gaan de politieke agenda’s eruit-

zien? dat moet de komende maanden

duidelijk worden en daarmee ook de

gevolgen voor de verschillende beleg-

gingscategorieën. dat het aan de

overkant van de oceaan een politiek

verhitte zomer wordt lijkt in ieder

geval wel vast te staan.

Ruth van de Belt


[email protected]

Einde

KLIK HIERvoor onze website

http://www.kempen.nl/Default.aspx%3Fredirect%3D1%26langtype%3D1043

http://www.kempen.nl/Default.aspx%3Fredirect%3D1%26langtype%3D1043

Documents

Kempen Insight juli 2016