Upload
others
View
6
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
2007
-14
Swis
s Na
tion
al B
ank
Wor
king
Pap
ers
Globalization, markups and the natural rate of interestJean-Marc Natal and Nicolas Stoffels
The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarilyrepresent those of the Swiss National Bank. Working Papers describe research in progress.Their aim is to elicit comments and to further debate.
ISSN 1660-7716
© 2007 by Swiss National Bank, Börsenstrasse 15, P.O. Box, CH-8022 Zurich
������������ �� ���� �� �� �� �� �� ��
�� ��
������ � ���� �� ������� ����������� ������ ��
������� ���
��������
! ��� ���� � "� �����#�� ��"� � � �$����� ��� ����� � ����"� �� � �� ���� � �� ��# �� �� #���������� � �������� �� � ������� ��� ���� � ����� �� ��� �� �� �� �� �� �� �$ ������#% �� �� ����& '����# � "����� $ �$���� #�� �� �(����� �������� "�� ���#���� �������$ �� �������� ��"�� #����� "���##�� "� ��� � ��������)
*+ ����������� � ��� �� ������� �� ���� � �� ���� � ��� ��������$ ��#�%�� ����� � �� �� �� �� �� �� ��&
�+ ������� ��������� �� ��� �$����� ��$ ���� �� ����� ��,���� �� ��� -���� ��. �� ��" "� �� �� �� ���&
/���) 0����� �&���1��&��� ������&������1��&��& 2�� ���"� �,� ����� ���� ���� � � ���� �� �� ���� � �� �� � ������ ��$ �3�� �� ���"� �� �� �"��������� 4��& 5� "���� ���� � ��� 6� �� 7������ 8�� 9�#"��� � ������ :�$ �#��2������ ������ /;� �� 2����� :��� �<�� ���� �� � ��$���� ��� �� �� ������������� � � ������ � ��� �� ��� ���� &
*
���� ������
! �� ��� ��� $�� �� ��� �� �� ��� ���� ��� �������$ ��" ������
���� �����$ ���� ��� �� # �"� �� �� "� �� �����$ =��� >�#� � * ��
�+&
� >�#� � * �� � �� � �
���� � �,������� �� ��� -���� ��. ���� ����� �,������$ �
���� ������ � ������ �� ���& ! �� ����� � � ������ �$������� ��#�
#��� �� ����� ��� �� � -#��. �� #����� ����#� =4� ��� ���?+& 2����
�,���� ����#� ��$ ���� ���� � �� � � �# ������ �� @��� �� �� ����
�� A� ����� �� � �� �� "������ �� ��#� � ��� � ���� � �� ��#������#
��� � �����# ��� ���& @��� ���� � ��� �� � #��� ��� ���� �� ��"
����� �� ��� ��� ��� � � ������ � �� � � � �����&
! ��� ���� � "� � ����� � ��������� $ �� ������� "���� ����� �
#���� �� ��� ���������� ��$ � �,���� �� ��" ����� �� ��� �� ��
���& 5� � #�� �� �� ����� ��# ��� �� ��� � #���� =�� �� �����+
�� � �� ��� ��� ������ ���� ���� ��� � ������& ! /������ �� >�� � �� ��� �����=���B+� "�� � ����# �"�# �������� =�&#& ��� #�# � ��� � �����# ��� ���+ ���� ������� �����$ � �����$ ��#��(����$ ������� ����� � ���� � ������� ����#�& 2������ � � #�� �� �� ��� �� ��� � �� (����$ �� %����� ����� �� @��� �� C��������� � ��� �� @��� � ���� ��� � � ������ #����� �����$ �� ����# �������� �� ����� � ������ � $�����& !��� ��� %����� �� ��� �� �� � � ��$ ��������� �� � ����"� ������ � ���� �� ����� � �� $ � �� ���� �� �����$ � ����� ������& /������ �� >�� ��� 6����� =���B+ � ��� ������ �� ����� ���������� ������ ����� � �� A&�&��� ��" �� �� ���& 2�� �� �� �������� �� � ������� ����$ � ������� ��������� � � �# � �����$ � �� � -� ���. ����$���� � � �(����� ��� ��� ��� �����$ ��#� ������ �� ��" ��� �� ������& 2�� ���� � ���" �� ���� � �(����� �����$ � ��� "�� �� �� �� �� "� �� ��� ��"� �,����� ������ � ��#� ����# ����&D ��$ �� E�� � =���?+ ����� � ��� ��"�� ����� ������� �� �� �� �� ��&2��� ����� #���� � ���%���� ��� � ������� � � "� �� "�� � ������ �� �$�������$��F��� ������� �,�� � � � ����� �������� � � "���� ��� �� �� � � ����" ��# �"� �� �� �� �����$& ! �� ���,� ������� � � � ������ � �������� ��F���������� �$ �����#��� �� �� ���& 5����� ������� ��������� � -#��. �� ����#������ �� �����# � � �� #� � ��F��� ������� �� � � ������ � �� �� ������� �� � �� �� ���&
��� �&#&� C�������� �"��� �� 5� =���B+� �� D�� �� 5 �#� =���?+ �� � ��� ��%��� �� ������� � �� �����&
�
��� ��� � � #����� � ���� �� �� ����� "���� � � ��� ��� ����� � � ��
����� �����#� ������ ������ �� ����� �� �� ����� �� ���� $ �����$�
����$ �� ��� �� �� �� �� ��& 2�� -���� ��. �� �� ��" ����� ��
��� ��� ��� ��$ ��� �� �� � ��� �� �3���# � �� ���� � �� �
�� �� �� ��� �� �� �� ��� �&�& � ������ � �,����� ��� � ��� �� �
��� ���&
4� ��" ���� #���������� ���� �� ���� � �(����� ���G ! � "��
��� $ #�� �� �(����� ��� � ���"� �� "� ���" �� ������# #���������
��� �������� �� � ��� ���� � ��� ����� ����� � � �� ���� � �� ����
�� % �� ��� �# �" �� ����� �� �������� #����& @� �� ���� �� ������
���� #���� ��#���� �� �������$ �� �������� ��"�� #���� ��� �
��� � � ��$ ���� � � �� % ��. �����$ � ��� #� ��#� �� ���� ���������&
6���� �� �� ����� �� ��� ���� �� � � ����� � -�,����� �� #�.
������ �&�&� �� �� ���� � �� ����� �� �� #����� �����$ � ��#� �����
��� ��# ���� �� � ��� "��� ���� � ����������� �$���� ���$���&
2�� ���� ��� � �� �� � �� �& ! ����� � ����"� "� ��� ��� ��� ��
����� �� �� ���� � �� �� �� ��� �� �� ��� ������#� � ���� �,���
����� �,�#���� �� ���� �$�����& ! �� ����� � "� ���" �� �,�����
�� ��,����� �� ��� ���#�� ���� ������� ����� � �� �(����� ���
��� �� �� ��& ����� H �� ������ �� ���� �$����� �� � �����
(���� �� �� ����� #����������� �&�& ������# ��� ����& >����$� �����
I ����� ���� �� ��� %��#� �� ��������&
� ������� ������� �� ��� ������� �������� ����
! ��� ������ "� ��� "�� �� �� ����� �� � �,�#���� ���#� � �� ����
� ����������. �� ���� �� ������ ��������� �� �� ��� � � �� ���
�� �� �� �� ��& 2�� ��������� �� �� ���� �� #���������� � �(���
��� ��� �� ���� �� ������� ��� ����� H&
2�� ��� �� �� �� �� �� �� �� �� �� �� �� ������ $ � � �# ����� � ���"�� �����$ "�� % �� ����# � ������ � ���� � ���� =��� 5����� � ���H+&
H
2�� ����� ������� �������� ����# ���#�� � �� �� �� �� ��
�� � �� ��� �� ����� ���� � �� �� ���� ��"�� �� ����� � ��
���� �� �� ����������. ���� � � ����� ��������� �� �� ���� � �
�� ����������� ��� �� � =��� D�# �� C������ ����+& ! � ������� �� ��
���� � �� ���� � "���� �� ���� ���#�� � ���� ��� $ �,��� � ����
���� �� ����� �$ ��� �# �� ��# �� �� ��F����$ � �� �����$& !
�� ����� � � ��� ���� � �� ���� ������� �� �� �����$ ��� ��� �����
� �� �F��� � ������ ����� �� #�� ��� �������� �����& @� ������
����� "� � ����� �������� ��� ���� ��$ "��� � �� "����# �
��� ��� �������� ��� � � ���� �� ���� �� �� ����� � ���
�� ����� �� ������ � ��� �� ��� � �������� � �� �� �� �� ��
�� � ���#�� �� ������#�$& ! ��� "� ��� �� �� �� �� �� �� ��
�� �� ���� �� �������� �������� �(�� �� � ���� �� #���� �� ��
� ��� ��� �� ����&
5���� #���������� �� �������$ �� ���#� �� �� � # ����� � ����� �
���� ���� �� � ���� � #��� �� �� ���� ��$ � �� �� ��$ � ��������)
2 ��� ���� ��$ ��,������$ ���� �� �" ������� � � ��� �(�����#
% �� �� ����& @� ��##���� �$ >�#� � H� #����� ������� ��# ��� �
� ����$ ����� �� �$ �� "� �� ��� � �� ��� ���� � � �7: � ���� �
��"�$� ������ ������$& ! �� ����� � ���� ��# � ��� �� ���� �� ����
����� � ���� ����$ ������ ���&
� >�#� � H �� � �
2�� ������� ��"�� �,����� �� ��,����� �� ����� � �� ����
�� � ����� �� �� �� �� ��� � ���� �� �� �� �� �� �� ��� "���� ��
��� ��� � ��� ��� �& !������$� � �������� ������ � �� ���� ���
�� $ ���� ���� � �,����� ��� � �� ���� � � �������$) 4�� ����� �
��� � �,����� ��� ����� �� ���� � � ����� �����$ ��#�� �� �� ��
��� ������� � ��& =���?+ �� 4����� � � ��& =���H+ �� ���� ���� ������� � ��� ���� �� �� ����&
' �� � �#� ������ � #���������� ��� �� ����� D�� =���?� ���B+&
I
�� �� ��� "���� �� ��� �������# �� "� � �����# ���������� � ������
��������& 2��� �� "�� "� ���� �� -#���������� � �����. � �� �� ��
�� �� �� ��& 5� "��� ���" �� � �� �� ��������&
4$ �� ��� � ��������� � �� � �� ���� ����� � � ����� �� ����
� ���� �� �(�� �� � ������ � �� �� �� �� �� �� �� � �����
�������# �� "� � �����# ���������� � ������ �& ! "�� �����"�� "�
� #�� �� � ��������� ���� ����� �� �� ���� � #���� �� ��� ��$
���� �� ����� � �� ��� ������ � �� �� ���&
�� � ����������� �� �� �� ��� ���� �������
! ��� ������ "� ����� � "����� $ =6��� �� >� ��#+ ����� "��
��� ���� �� ������# #���� �� ��� �� �� �& ���� �� ����� � �� ���
�� �� �� �� ��� "� ������ �� � ���� �� "�#�� � � �� ����$ 3�,����
�� �� ��� ��� ��� � � ����$ �$��� ��& 2��� ��� ������%���� ����"�
� ����� "���� ���� �� #�� ���$� � �� "� �� �(����� ��� ������ � ��
�� �� ������� �� �� 6��� �����$ ��$&
4������ 6��� ���������� � � � �� "� � �����#� ��$ ��,����� ���
������� �� ���� �� �,����� ����$ � � ��� �
=*+ � � �
��� � ���
�
"�� � � ��� � � � ��� � ���� �� �� �� ��� ����$ ����� �� �� �����
�������� ��� ="���� ������� 6��� �� >� ��# #����+ �� �� ��
� ��� �� �� ��� �������� � ���� � ��� � �� ��&
6��������� ������ �� ������ �$ �� �����"�# 3�" ���#� ��� ��
�������� � "� �� �� ��$ ���
=�+
� � ��� ��� ���� � ��� � �� � �� ��� � � ��� � ���
4�� ��� ��� ���� �� ���� ����� �� ���� � ��� ���� �� � ������ ������#$�� � � ���0�� � ������� ������& 2�� � �� �� ��� � � �� ����� ��� ��� �#&
?
"�� � � � ��� ��� � ����� �� �,����� � ������ "���� ������
� �� � ��� �� 6��� #���� ���� �� � ��� �� >� ��# #���� ��� ��
��� ��� ��������& 2�� ����� $���� � � �� ����� ��� �� ����
���$ ���� ������� ��� � �� ��" � ��� � � � �� ������� � ��
��#��# �� �� ��� � & 2�� "�#� ��� �� ����#����� �� ��� ����������&
: �%� � �� 6��� � ������ � ��� � � ����� ���� � 6��� ����������
� �� � �� ��������&
��,�����# =*+ ���0�� � =�+ �� � ����# � ������� #���� ��� � ��
�����"�# � �� �������$ �������� "���� ��� ��� 6��� ����������.
��������� ����� � �� ����# ��������)
=H+��
���
�� ���
�� �
=I+��
��� � � �
=?+ �� � ��� � � �
�� � �� 9�# �#� �������� �� �� 3�" ���#� ��� ��&
! �� >� ��# ��� $� ���������� ����� � ������ ����$ ��,�������
� ������ ����$ ��,�����#
� � �
��� � ���
�
���0�� �
=B+
� � ��� ��� ����� ��� ��� �
�� ���� � ���� ���
4������ �� �� /@C@ ������� �� � ��� �$�# �������� ������� � �� �����=��� ����� H&�+� �� �,����� � ����� ���� � ��� �� ����� ������ �������������� � ��� ��� ��� ���� �� ������� 7�,����#��� =*J + /K� ��� ����& '� �,������ � ����� "��� �� �� ���� �,������$ � ����� H&�&
4������ �� �� � �� � $ ��������� ���� � �%� � � ��"�$� �� � � �(����� ���&
B
"�� � �� ������ "�� � �� ���� >� ��# �� ������� ���� �������� �
"� �� �� ��$&
>��,���� � ���� �� �� ��� �$��� $ ����$ �� � �� � � ��� � � ���
�� ��� � ���� �� � ��� � � ���& @� ������ � � ������� �������
�� ��� ��� ���� � ����� ������� ��� �� $) � ��� � � ��� � � ��
��� � ���� �� ��� �� ��� ��� ��� ��� �� ��"�$� �������& A�� ����
���������� � ������� ������� ��� �$ ����� �# 3�" ���#� ��� ����
� � � � � =�� � �� "� �� ����� �� �� �� � � �� �� �� "� ��
�� ��$+&
��� ��� ������� ���� �� ��������
A��# ����������. �� % ��. % � � �� �������� "� �" �� ��� � ��
��$���� �,� ����� �� �� "� �� ��� �� �� �� �� ��& @� "� ������
�� ��� �$��� $� "� �� ����� �� �� �� �� ��� �� �� �� � �� ��
�� ������� �� ���� �� 6��� � �� >� ��# �����$& ! � �� � ����
� ������ �� � ���$���� ������� "� ������ �� �����"�# ���� ���� ����$
�����
� � � � � � � �� � �� �
"�� � "� ����
� � � � � �� � �� � � �� �
'� ���������� ���#�� �� � ����� � ��� �����%� ������� �� �
�� ��# �� � ���� � ��� � � �� � ���� � ��� � �� � �� $ ���� � �(�� ���
�� � �� �� ������ � �� ��,������� � �����&
:��##�# �� ���� �����$ �(���� =I+ �� �� K��� �(���� =?+ ��
���# �� ��%��� �� �� ��� "�#� � � � "� ���� �� �����"�# K���
�(���� ����# ��� �".� �� ���$.� �� #��� =���+������� �� ����
= + ��
�� �
�
�
�
� �
"�� � ����� �� ��� ���� ��������������� 6��� � ��� ���,� ���
%�� �� �� �� #��� �,����� � ����� � ��$ �� �� �� ��������
����� & 5�� "� �� ��� �� �,�� �� � � ����� H&H� "� "��� ��� �� ��
��� ��� � ��� ����� �� � �� ����# ����� �� �� � ���� �� 6��� #����
�� >� ��# #����& @ ������ � ��� ���� ����� ��� "� ���� �
���������) 7� ���$� ��� �� � ��� �� ���� �� >� ��# #����� �� ����
���$� ��� �� �� ���� � �������� � �� 6��� �� ��& 2��� �� ����
� �������� �(������ �� ���� �� ��� � ���� 6��� % �� �� � #����
��$ ���� � �� 6��� �� ��&
2� ������ � "� ������ �� ������ � ���# ������� �� 6��� ��
>� ��# % �� =��� ����� H&H+ "�� �� �$��� $ ��������& 2��� $�����
�� ������� ������# � ��� �(����
� ��
�
"�� � � ���� �� "�� �� �� ��� �� � -��� ��� �� ���.� "���� ���
���� � 6��� �� >� ��# �� ����& 7�����# ��� ����� �� �� � �����#
�(���� �$ � "� #�
=L+ � ��
�
"���� ���� �� �� -��� ��� �� ���. �� �(��� � �� ��� �� �� �� ���
�� #��� ���&
A��# �(���� =L+ �� �������# � � = +� �� �,�����# �� ����
�� � �� �� �������$ �� ���� � "� �� " ��
=J+ ��
��
�
�
�
��
��� � ��
��
"�� � � ���� �� �� ��� �� �� �� �� ��&
2���# ��#� �� �#����# �� ���� �� ���� ���� � �� � ���# � ��
����.� ��(����$� "� ���� �� �������� �,� ����� �� �� ��� ��
� �� �� �� ��
=*�+ � �� � � � � �� � � �� �
9������ �� 5������� =���H+ ������ � �� ��� �� �(���� =*�+& 2��� �����%����������� � ��� �� ����� �� ���� �� ������� � �� �� �� �� �� �� �� �� � �� ��������� "�� � �������$ # �"� �� �������$� �� �� ���� � ��##��� "�� ���#��� ����������. �� �� ��� � ��� ��� � %���� �����$& '� �����%���� ������� �� ������ �� ����� ��$ ���� �3�� ���#�� � �� �(����� ��� �� ���� �$�����&
L
"�� � � � �� � �� �� � � �� � �� &
2�� ��� �(���� ���"� ��� �� � �� ���� � # �"� ������ ��
��� �� �� �� �� � ������ �#�����$ � �� -������. �� ���� �
�� ��������$ � �,����� � �������$ # �"�& 2�� ��� � � � �� �#�
��� ���� �� =*�+ �� �� �" ���� �& ! ���"� �� � ���������� �� ����
� �� ��# �� �� #����� �������� =�&�& �����# �� ����+ ��� � ���� ��
�� �� �� �� �� ��& 2��� � � �� ���� "�� "� ���� �� -#����������
� �����. � �� ��� �� �� �� �� �� ��& ! "�� �����"�� "� ��%�
�� ��# �� �� -#���������� � �����. � �� �� �,����� �� ���� � ��# ��
�� ����� �
=**+ ��� � � � �� � �
��� ������� ������� �� �����������
! ��� ������ "� � � ��������� �� �� ���� �� �� ���� �$����� �
�� �� �� �� �� �� �� ��� �� -#���������� � �����.� �� ��� �����
�� ��� ���� & 5� "��� � �� ����� ����� � �� �� $ ���� � ����� ��
�,����� �� ��,����� �� ����� � �� ���� ���� � �� -#����������
� �����.&
4�� � ���� �� � "��� ������ ���� � ����� H� �� �� ��������
�� ����� � � ����� ��� ������$ �� ������ �� �� ������# �� �����
� ��� ����� �� ������ � ���# � ����� �� �� ���� � �� �����&
! �� �� $ ���� � � �� �� �� =��#+ -��� ��� �� ���. � ���
��� ���� �$ � ���� ���� �� ��� ) � ��� � ��"� ���� �� ������
�#� � �� ������ � �� ����$ ��# ��� #��� �� ��� ��"�� 6��� ��
>� ��#� �&�& ��� ���� �(��� � �� �& 2�� ������� ����� �� ������#
�� ���� � �� �� �� �� �� �� � �� -#���������� � �����. � ���
�� ��� � ������� ��� ���� � ����� �������$ �� � ��� ������ ��� ��"�
����& 2��� �� � �������� ���� ��� "�� �� �$����� �� =��#+ � �����
���$ � & E� ����� � �� ����� ������� �� �� � � ������ # �" =�
�� ��+ �$ �� ���� ���� �� ��� � ����"�# �� ������ � �� ������
J
� �� � �������$ � �,� � �� �� �3���� � �� �� �� �� �� �
�(���� =*�+& ���������� �����#� �� ����� �� ������# �� ���� �
�� �� �� �� �������$ ���� ��� � �� ��� ��# �� �� ��������& @�
��� � �� �,� ����� =**+� � �,����� ������ � �� -��� ��� �� ���. ��
*� �� ���#� ���� ��� *� $�� � "���� ��� � ��� �#� ��� �,�����$ �
*��� ���#����� -#���������� � �����. �� ��� � �� �� �� ��M
2�� �������# �� �� �������� � ����� �� � ��� ��0� ����(�����
� �� �$����� �� �� �� �� �� �� ��& 9�.� ������ �� �� ���� �
������ ���� ��# � �� �� $ #�� �� ��" �� ����
=*�+ �� � � �� �
"�� � �� �� � ������$ ��%�� �� �� #�� ��"�� � �� �� ��"� � ����
��# ��� ���� � & 2�� �� ���� � � �� �� �3��� �� ��������
����� ��� ���� � �� ���� �"� � � & 2�� �������� �� ����� � �� �
������ � �� ���� "�� � � � �� �3���# � ��� ���� �� ����
� ��� ����& : ����� =*�+ ��� �� �� �� ��# �� =�� � �#����+ ������
� � � � �� �� #�� �� �� ��� "��� �� � �� ��"� ���� � �� �����&
>� �����# �� ����� �� ������# �� ���� � �� �� �� �� ��
�� ��� "� �����#�� "� �����) 2�� % � ��� � � �� ��� �� �� ����
�& 2�� ����� ������� � �� �#���� ����� � &
���� ������� ������� �� �������
! ��� ������ "� ��#���#� �� ����� �� � �,����� ������ � �� ����
� �� -#���������� � �����.& :��##�# �� �� ��� ��" �� ���� =*�+
�� �� �������� �(���� �� �� �� �� �� � ����� =**+ $�����
=*H+ ��� � � � ��� �� �� �
2�� ��� �,� ����� ���"� �� �� � ����� ������ ��������$ � ��
=��#+ -��� ��� �� ���. � �� �#�����$ � �� ���� �&
�� � � � � & ! "�� �����"�� "� ������ � ����& 5� ���� �� � ������� ������ �� � # ����� ������� � �� #��&
*�
2� #� � ��� ���� �� �� ������ ��#���� �� �� � ����� �� �
����� �� �� ��� �$������ � ��$ �� ������ � ���� �� �� ����
� �� � ����� � �� �� ���� �� ������� ����$ �� ��������� �� �� & 2��
��������� � �� �� ���� �� �� ���� ����� � ����� �� � �� ������ ��
������ � �� ����$ � � � & 2�� ���� ��� ���" � >�#� � I ������ ��
�������� �� �� ��������� =�,� ����� � $�� �+ �� ����� ����� �� �� �
#��� �� �� ������# ����� �� �� �� � �����& 5� �� ���������$
��� �� #��� ��������� �#�� �� �� ���� �� ��� ����������� �� �����
� ����� �� ��������&
� >�#� � I �� � �
2� �� ��"���#�� �� ���� ���� ��� �� � #���� ���� ��� ���� �
�� �## �#�� ����� �� �� ���� �� � ��� �$������ "���� ����� �� ��
� ����� �� � ������$ �� �� �� �� �(����& ! ��� � �������� ����
������ �������� � �� �� � � ��������& 5� ������ �� �� ����� � � ��
����� � ����� �� �� ���� �� *&H?� �� %#� � ���� � 4�$���� �� ��& N���?O
�� K� ��� �� ��$ ���$ �� ������ #�� � ����$ �� �� '�� /���
�� �� ����# �������� � @�� ��� ������& @�����# � ���� �� $�� � �
����� ��� H?P��� ���� �� ����� -#���������� � �����. "���� �� ��� �
���� �� �� �� �� �� �� �� �$ *&� �� ���#� ��� =��� @ � >�#� �
I+&
>�#� � ? ������ �� �$����� �� �� ���� �� ���� �� �� �� �� ��
� ����� � "� �����& 2�� % � �� ������ � � ���$�� ��������� �� �� ����
=����� ���� �� ������ �+ �� �� ��� � � ��������� �� *I $�� � =������
���+& 2�� ����� ���� � �� ��� ������ ����� � � ����� � ����� �� *&B
�� ���#� ����� "���� ����� ��#�%���$ ����� �� ������ � �� �#
�� % � ������& ! ��� "� ��� �������� ���� #���������� ����� ��
�� �� �� �� ��&
� >�#� � ? �� � �
**
��� ��� �� � �� �� �����$ ��� �� � �� �(���� =*H+� �� � �����
������$� �,���$ �� ���� �� ������ �� �� �� ����&
���� �� �����%����� �� � �� � �� ���# ������ � ��� �����$ ��
��� ��"�� �� ���� �� ������ � �� ���� �� �� -#���������� � �����.&
5�� �� ��������� � �� ������ �$ � ���� � � ��� ����� �� � ����� � ���
�$ � ��� �,�����$ � �� ���� ���� � � �� ����$� �� �
� �� ����&
>�#� � B ����� ��� ��� � ��� $ �$ ���"�# �� �� ��� �
� �� �� * � ������ � �� � �� �����& ! ��� "� ��� ��� ���� ���
�� � �� �� -#���������� � �����. �� �� ���$ � ��� ���� � �� ���� ��
#���������� �� ��%�� �$ �� ��������� �� �� ����&
� >�#� � B �� � �
����� �!���"� ����� �� �������
! ��� ������ "� �����#�� �� ���� �� � ��� ���� ������ � �� ����
� �� -#���������� � �����.& &
2�� ���� �� � ��,����� ��""� � ���� � �� ���� �3��� �� �
�� ����$ � #��� �$ D�� =���?� ���B+ � �� ���� �� #���������� ��$ �
��� � ��"�$� ������ ������$) @ ��� ���� ��� ���� � �� ���� �� ��
�##� �� �$ �� � $ �� �" ������� � �����"�#� �� ������ � �����
������ � ��� ����& !����� /�� �� ��& =���?+ ���� ���� �����$ ���"
�� � �� ����� ���� ��� ��� �3���# �� � ���� �� �����
�������� ����� � � �#�$ ���� �� #�� � �� ��� �&
5� ������ �� �� ���� � ����� ���� �� � �#���� ����� ���
�� ���� � ����� ��� �� ����$�# �� �����"�# �� ���� � �� -#���������
�� � �����.
��� � ��� ��� � � � �� �� � ��=*I+
� ��� �� �
>�#� � B ��� ��� �������� "�� � �� ��� �� ����& '�� �� ��� ������ #��� ������ ������� ���� �&
@ ��,����� ������� � �� ���� "���� ���� �,���$ �� ������� ����&
*�
"�� � � � �� �� -#���������� � �����. �#� ��� �� ����� �� ��
�����$& @� ����� ��� � >�#� � � �,� ����� =*I+ ������� �� �� � ��
���� ����� ������ ��� � �#���� �� ��� �����& 2��� ���� �"�� �
�� ��� �� ��� �� ������ �� �� ���� � � ����� � ��� ��"� ����
=�&�& �� � �� +& 2���� � � � ������� ������ ��$ ������ ��� � �,�����
������� ������� � �� ���� =��� �(���� =*H++& ��� ���� � >�#� � ��
��� �� ������ �� -#���������� � �����. ����� �� �����$ ����" ��
� ������� ���&
� >�#� � �� � �
! �� ���� � � � ��� �#�� �� � �� �� �$���� � ����� �� �� �����
"���� � ������� � ���� �� �� ��� ���� �� ���� �$ ��%���� ����$ �
���� ������� ������ � �� ���� ������� �� �� ��"� ����& K,�����
������� �� ��� �� ����� ��� �� ��� � � �" "�� �� ���� �� ���
��"� ����&
! �� ������ � �,� ��� ��� �,� ����� � � �� �� �� ����� � �����
�
=*?+��� � ��� ��� � �
��� � ���
���
K(���� =*?+ ���"� � ����� � ��� �����$ ����) 2�� ������ ���#�
� �� -#���������� � �����. �#� ��� �� ����� � �� ���� �� � ������$�
�� ��� ���$� �(��� � �� ����� �,� ����� � � ��� �� �� �� ����� =� ��
�����+ �� ���& ! ���� K#����� ��� ����� �� ��� �� ������ �� -#����
������� � �����. "�� *&� �� ���#� ���� ���� � �� ������ � �����
������ �� *QH � �� "���� ���� � � �&I �� ���#� ���� ���� � �� -#����
������� � �����.& �� � #�� ���$� � �� ���� � � �� �� � �� ��#
�� �� �� ������ �� ���� � �� ���� ���� ��"�� � �� * � �� �� ���
������ � ��"�$� ��� � �� ���� ����� � �� -#���������� � �����.&
*H
� #$��������� �� �� �� �������
4� "�� ������$ ���� � ��� �(����� ��� �� ��� �$�����G ! ��� ������
"� ����� �� ������� ������ "���� ���"� ��" #���������� ����� % �.�
�� ���� � ��#� �� ����� �� ������# ��� ����&
2�� ����� �� $ �� ������& @� ��� ���� ������� #���� �� ��� ������
�� � ��# ��� �� �� � ���������� "���� ��� � ���� � � �� ����&
2�� � � � ����� "� ������ �$ "���� ������ � ���% � �� ��"� ���
����& 2�� % � �� �����$ ��#� �� ������ � �� � ��� �� ���� �� #����&
2�� ����� �� ��#� �� ��� ���� � �� ���� �� �$ 6��� % �� � ��
6��� �� �� �� ��$ ��� � �� ���# ��� ��� �� >� ��# ������� �&
4� �"�# � �� �� � �����# ������ �� "� �� �����$ ������ ��
"� ����$ �$��� �� �#���� 6��� �� >� ��#& 2�� (���$ �� ���� #���
� ������ � �(����� ��� �� "��� �� �� ���� �� �� ����� �� ��� ����
���#�����$& ! �� ����� � �� � �� � $ � �,� �� % �� ��� % �� ��
�� � � �%�& >� ��� $ % �� � �(����� ���� ��� ��# � �%� ���� �� %,��
� $ ����&
! "�� �����"�� "� ����� �� ��� % ��. �� ����������. ������ �����
���� �� � �" � �� �,� ������ �� � ���� �� �,����� � ������ �
��� �� � ����� � �� �� ���� �� �� ���" � �� ��������$ ����� �
��� ����&
�� %����
>� �� � ���� ��� $ � ����� �� ��� �� 6��� �� �� >� ��# �� ��&
6��� % �� � ����� � ������ �� #���� ���,�� �$ � � �� ! �& >� ��#
#���� � � ���,�� �$ � � �� ! �&
2�� � ������ ������#$ 6��� % �� ���� ������ � �� ���� � 6���
���� �� �� ������� �� ��� % ��& K��� �� ������� 6��� % � � ������
� ���� �� ���� ����� �� ��$ ���� ��# �
=*B+ " ��� � �� ���
*I
"�� � � ����� ����� � �������$&
! ������ � � ������ ����� % �� � ��� ��� ��� ���� %,�� � $
����& 2���� � $ ���� � � �������� �� �� ��������� ���� � �� �
%,��� ���� �� ���� � ������� �� #���� �� �� � ������ �� ����� ��
��� ����� ������ �
� $ ���� �����
K��� #��� � �� ���� � 6��� ���������� � �,�� ��& ������# #����
�� ��� ����� ���� ��� =-����� #.+ ���� �,� ����� � ��� �� �� �,�
�� �� #���& 2�� ���� �� ��� �� �� �� ��$ � �� �� ��� �
=* + " ��� #$ ��� %# $ ���
"�� � $ ��� ����� �� �� ������ �������� �� � �$ 6��� �������
$ ��� �� �� �� ������ �������� �� � �$ >� ��# ������ �� % �
�$�������� ��� ����&
6��� % ��. ��� � �%� � ��� � �
=*L+ � ��� � ���#$ ��� ���# $ ������ �������
�� ��� = ���+ �� � ��� � "� �� �� ��$ �� �� �� �� 6��� #���
���� � �� 6��� =>� ��#+ �� ��& ������ �,� ������ ���� �� �� >� ��#
��� $ � � �� �� >� ��# �� �����&
6��� % �� �� � �% ��,�����# � ���� � �� 6��� �� �� >� ��#
�� �� � � �� ��� ��� �� #��� ���� �$ ��,�����# =*L+ ���0�� �
=* + �� =*B+� "���� $����� �� ������ � ���# ����
��� � � ����
�
��� � %� ����
�=*J+
"�� � ����� � ���� � � ���� �� �� ���� ��� #�� � 6��� #���� �
���� �� �� ���& �� ���� ���� �� ���� � �� � ���� � =� ��� �
+� "�� � & ��� ���� �� �� � �����������$ �� �����& 2�� �� ��� ��
*?
�� ��� � � ��� ����# ����� �� �� � ��� �������$ �� �����& 5�� & ���
�� ������ �� �� ��� ����� �� ��� �"� �� �� �� & ��� #��� � �%�$&
����� �� �� � ��� ��� #�� � �� >� ��# �� �� ������� ��� ����� ��
��$ �� �� ��� �� �� ���# � �� �� #��� ���� �� � ������& @#���
������ �,� ������ ���� �� �� >� ��# ��� $� "�� � % �� ���� �� � ����
� � �� ��� ��� �� #��� ����&
��� &������� � �����������
2�� � � � # =# + � �������� ���������� � �� 6��� =>� ��#+ ��� $�
"���� ������ � ����� �� ���� ����� #����& 6��� =>� ��#+ ����������
�����$ ���� � 6��� =>� ��#+ % �� ��$& 2��$ ���� � ��� �� �� ��$ ��
������ ��� $ #��� ���������& 2��$ ���� ������$ � �� ����� � ��� �������$
�� ��������� "���� ���� ��� �� � #��� ������ � �� ����# ����
�� �� ����� ��������� ����� ����������. ����� �� ��� $ #��� �� � � ���
������& 2��� �� �� ��$ ���� � �� �� ����� ��� ���# �� ���#����
�� ������$ �� % ��. �� ����&
K��� �� ������� 6��� ��������� �, ��� ����$ �� �� � �������
�� ����� ���� ���# 6��� �� >� ��# #����
=��+ �
�' �$ ����(�
�' �$ ����(�
���0�� � �� ����� ��� �� ) �
� ��� $ ���(�
� ��� $ ���(� &
5� ������ �� �� �������� ����� �� ���� �� � ������ �� �� ����
���$ ���� ����� �� ������ "�� � �� ����$ �� �� � ��#�� �� ��$
' �$� � �� ��� ��*$�
="�� * � �+ ���� �� �� � �� � ������ /@C@ ����$ ����� =�� �
4�� �� �� �� �� ���?� ���B+� ��� ����$�# � �� ����� �������$ �� ����
����� =��� �(���� =�I+ ����"+&
A���$ ������ "�� �� ����� �������$ �� �������� ��"�� #���� ���� ���"����$ ���� � �� ��� �� � � ��� ��� $ =��� �&#& D �#�� *J J� ����� �� '��������? �� /�� � ��& ���?� ���B+&
*B
2�� ������ �� �� ����� ��������� � ����� "�� ����� � 6���
#���� $����� �� �����"�# 6��� ���������� ������ �����
=�*+ $ ��� �) * ! ��� �
! ��� ! ���
"�� � �$��� $ � � ��� ���� �� � ������ ������#$ ��� �� � ��(��
� ��� ����� �� ��� ��� 6��� #����& 4������ �� ���� ��� ����� ��"��� �
�� � ��� �� >� ��# �� ����� ����� �$ 6��� ������ � �� � ������� �
�� � ��� �� ����������$ � ������ #���� = ��� � ���+& 6��� �����
�� >� ��# #���� ��
=��+ $ ��� �) � * ! ��� �
! ��� ! ����
/�����# =�*+ �� =��+ $����� �� ������ ������ ����� �,� �����
=�H+ $ ���� $ ��� � * � + ���
"�� � + ��� � �� �� � ��� �� >� ��# � � �� �� 6��� #����&
> �� ��� ����� �(������ "� �� �����$ ������ �� � ��������������
�� ����� �� 6��� �� ���� �� #����
& ��� � ��$ ���
� ���
���
$ ����
�
*$ ���
& ��� � ��$ ���
� ���
���
$ ����
�
*$ ����=�I+
! �� /@C@ � ���"� �� ���� �� �������$ �� ����� �� �$ �� ��$
�� � � ����� �� � "���� �� � �� ���� �� � /K� ����$ ������ ��
�� ��� ��� ���$ "�� �� �� ������ �������� �� �� �� ��$&
2�� �,����� � ����� � � ��� ��� � �� �� ������ � �� ���
������ ����� �� "���� ����� �� � ����� �&* �� �� ����� �� ���#
=��+ �� �� ����� �(����� =�*+ �� =��+
� � ��� ��� � � * !
�����
� ��� ���� �� �
��� � �� + ���� ��� � ��� + ����
����� �
������ �,� ������ ���� �� �� >� ��# �����$&
*
��� �������
5�� �� �� ����� �� ��� ���� � �(����� ��� �� ����G 2�� ��"� �
��� (����� �� � ����� �� ���#�� � �� ���� �� �� � ���# ���� �����
�� ����� � �� -#���������� � �����. �������� � ����� �&H&
@#��� �� � ����� �� �� ������ �� �� ����� �� ��������$ ����
���%�� �$ ������# � �� ���� "�� � ��� 6��� �� >� ��# ��� ��� � �
�� ����$ �$��� ��) !������ ����� � ������ ������#��� �� �����&
2�� �$��� $ �������� ��� � ��� ������� �� �� �(����� ��� �������
�� �� >� ��# ��� $ �����&
2� ��� ��� "� % � �" �� �� �� � � �% ������ �� 6��� % ��
#$ ��� # $ ���� � ���� �� � � ���# �� � ������ �����
=*B+� �� ��� �� =* + �� �� �$��� $ ��������� =# � # � $ ��� �
$ ���� ��� � ���+& 5� ����
=�?+ $ ��� + ��� $ ��� ��
�
�$ ��� %$ ���
���
#
�
"�� � � � �� �� = ���+ "�#� � � �� �� 6��� � ����& 2�� ���
��� ���� �� �� � ������ �(���� �� ���� �� ����� =�� ������+ � ��
� �����# �� �� 6��� �� >� ��# �� ���& 2�� �#����� ���� �����
��� ��� �� ������ ���� �� � ������&
�� ���� � ����# ��� �� �� �$��� $ ��������� =� � � �� �� +�
�� � ���# �(����� =*J+ $���� � �,� ����� �� + ��� �� � ����� �� �����
���� �� % ��$
=�B+ + ��� � %����
� ����
�&�& � � � �� � � � � � �� � � � � �& �� ���� � � ��� �����#� � � �� ��� ���� ��� $& '� ���� � ����(���� �� �� �$��� $ �������� �� �� ����� ��"�$� ������� ��"�� ��� �#���&
����� ��� � ���$ ������#� � � � � ���� �� �� (���$ �� ���� � =����� ��� ��� �� ������� #����+& ���� ������� � �� �$ �$��� $ ����$ �(������ � �,�� �� �� � ��&
����� �� � �� �#���� ��� ����� �� �� �� ���� �) 6����# ��� $��# ���� ������ � �� ���� � �� ����� �� � ������ ����� � �%�&
*L
:��##�# �� ��� �,� ����� �� �� �� � � �% ������ =�?+ �� ��
�� ������ ����� �(���� =�H+ �� ���# �� � ������� � ���# �(����
=*J+ � � � ��� �� "��� �� �� ����� ���� � � "� #� �� �����"�#
����� �$��� �� "� �(�����
����� � % �� ���� �� �� ���� �
� ��� %
����� �
� ���*���
#
����� �
� ����
����� �
� ���� �
�%����
� ���
�
� �� "� ���"� ���� �� ����& ���� �� � ������ �� � �����
�� �� �� �� ���� ���� �� ���� �� ����� �� ��� ���� ��� ��
������� "� ��$ � � ��� ���� �������� � ����� � >�#� � L&
� >�#� � L �� � �
>�#� � L ���"� �� ���� ������� ����� ��"�� ��� ���� % ��
>� ��# =%����+ �� 6��� =����+ �� ����& 2�� ������� ����� ��
� ��#��� "� �& 2��� �� �,����� �� ������# ��� ���� =������ %+� ���
� �� �� �� ������� �� �� 6��� ��� $& 7�����# ��� ���� � � ������
�� �� � ��� �� >� ��# #����� �� ���� �����# �� >� ��# �� ��� �� ���
�� #��� ���� ����� �� ��� � %���� ��� �����& �� ���� � ��"� >� ��#
� ���� ����� >� ��# % �� � ���� �� � � �� 6��� �� ��& 2��� ��#��
���� ��� ��� ������� �� ����� �������� � ���� � � 6��� % ���
"���� �� ��� ��� � ��� ���� ��� �� ���� =�&�& ���� �����+&
! � �� � ���� �� �$����� �� 6��� �� >� ��# �� ���� � ��
-#���������� � �����. �� ����� �� "� �" ��� � %� � �,� ����� ��
�� -��� ��� �� ���. � ���� � �(���� =L+ �� � ����� �� ���� �� �����
�� � ����� "���� � ���� ������$� � ������� ��������� "�� ��� ����&
2� ��� ��� "� �" �� �� ��� ��� � ��� ����� �� �� �� #��� �,����� �
����� � ���� � �� �� �������� � � � * � A��#
:� ���� ����� �� � � �� � � �� � � � �� � ����&2�� ����� � � � ��� �� �$ �� �� ���� ����� ����� �� �� �� � �� &
*J
�� ��%��� �� �������� ��� �$��� $ � ! �' �$ ���� ' �$ �����
�� �� �#�#� "� ����
=� + � * ��� ���
��� ��*$ ���� ��� ��*$ �����
5� �� ��� �(����� =*J+ � ������� �� 6��� � ���� ��� �� >� ��#
� ���� ��� � =� +
� ��
�
"�� � � � * �� ������ � �� -��� ��� �� ���.
� ������ � ����� �& '"�# � ����%���� ���# � �� ��� �� � �
������ ��������$ � ��� ����� �� ����� ��� �$ �� ���� ��� � >�#� �
L&
' ������� �� ����������
! ��� ���� � "� ���" �� #����������� �������� �� � # ��� ��# ���
�� "� �� #���� �� ��� ������ �$ � ��� ���� � ��� ����� �� �����
�� �� �� ��� �� �� �� � ��#� �� ����� �� ������# �� ����&
6�"��� � �� ��# �� �� ����� ������ � ������$ � "���� �� ������ �
�� ���� ��� ��� �������� � �&
2�� �,������ �� � ������ � �� ��# �� �� #����� �������� ���
� ��� � -#������������ �����. � �� �� �� �� �� ��� �� ����������
���� � � � ���� ��� � �������� � �� �,������ �� ��#�� ��
����& '� ������ �� ��� ����� ��##��� �� ��� � ����� ��$ �� �����
����� �������$ �� � �� �� ���#� ��� �� ���� "����� ���#� ������
�# ��� ���� ��$ ��� �� �������& !����� � ��#�%�� -#����������
� �����. ��$ "��� ���� ��� � ��� �� �# �� L�.� �� J�.�� � �� ��� ��
������� ������# � ������� ��# ��� � K� ���� � K���@��� ��
� �� � @�� ���&
6�"��� � �� � ����� �� �� ����# #���������� ���� � ������ � �
����$ � �������� ������) ��" ������� � � �� �� ��� ���� ���� ��
�,������$& ! �� � ���"� �� ��� ������ �� ���� � �� �� �����# ��
��
�� �� �� �� �� � ����� � ���& ! ��� "� ��� �� ����� ��##���
�� �� ��� ���� � � #����������� ��������� "�� �� ���� ���
# ��� �� /���.� �� ��� ��� #�# �������� ��$ ���� �� ����� �
��� ��� �� -#���������� � �����. �� �� ��� � �� �� �� �� �� �� �
��&
5� ������� �� �� ���� � �������# �� �� ����$ ��"�� ��
������� ������ � #����� �������� �� �� ����� �� ���� ��$ �
��$ �� ���� � ���� ��#� � �� ��� ��� �� ��" "� �� �� ��
���� �� ���� � ����� ���� ���#�� ���� ��� ��� � �0��� $& ! �� �
����� � "� �� ���� �� (����� "���� �� �� ��� �� � #����$ ��" ���
�� �� ��� �� "� � � ��������# "��� �� �������& ' �� �� ����
"� ���" �� �#���� ������ � �� ����� �� �� ���� �� � "���� ��
-#���������� � �����. �� �����$& ' �� ��� � �� ���$��� ��##���
�� �� � ����� ��$ ��� �#�� �� ���������� �� � �� � � �� ����
��� � #���������� �� �� ������� �� � ��� �� �� � ���� ���� �� "� ��
��# ���� �&�& �� ��$ ��������� � �#��# � �#� ������ � �� ����&
!� ��� �� �� ����� �� �$����� �� �� ����� �� �� ������#�� �$�# �����
�� ���� $ �����$ ���� �) 2�� �� �� ��� �� �� ��� ��$ ��� �#��
��� �� � ����� �� �$ ���#�� �� ��$ �3��� ����&
!����� �� ��� ���� ��$ ����" � � �" �������� ��0��� �� �#� ��#
���� $ �����$ ������& ! �� ����� � �� ��� �� �� ���� ���� �� ���$
� ���� � ��� ��� ��� ��� =��� ���$+ � ��� �����"�� �$ �(������
�3���� $ � ���� �� ��#� �� ����� � � ������ � �� �� �� �� ��
�� �� "���� "���� ���� �������� � ���3���� $ �� ���� � �� ���
��� �� ���$& ! �� ������ ��� �������� "���� �� ���������� �$ �
���� � ��� �����$ � � #����� ����� �� �$ �� � ���� �� �" �� ����� ��
#���� � �� �� ��� ��� ������� "���� ���� ��� ���� ��� � ���
$�� �&
�*
(���������
N*O 4����� �� '& �� :�������� 2&� R2�� 7����� �� C�� �� �� C���
�� >��� �� K� ���� A�����$���R ������ �!2� *JJH&
N�O 4�� ��� D& �� �� ��� 8&� R@ >������ ���� �����$ @�� ���� �
���������� /�������) 2�� 7�,����#��� ����� C������� ���R !�
� ����� �� @������ K������ ������� 7�������� :��� ��& �L �
D$�� A��� ��$� ���?&
NHO 4�� ��� D& �� �� ��� 8&� R���� � �� 2 ��� �� KF����$ ���
���������� /�������) @ E� ����� K������$ /����R ������ ���B&
NIO 4� ���� 4&� R2�� ������ ����# ��� �� �� A&�& /� � @����
7�%���R ��� ��#� 9��� �� E� #��� @�������� �� K�������� C����
���� E� #���� �� �� ���?&
N?O /������ �� C& �� >�� �� K& �� ��� ������ :&� R@ K(����� ��� �����
�� R������ !�������� �� 9�" !� �� ����R ������ ��� ���B&
NBO /������ �� C& �� >�� �� K& �� 6����� � �& 9& R���������� � �"�)
6�� � �� �� A� K����$�R ������� ����� ������ =�� �����
�# ���B+&
N O /��� �&� !���� �& �� ���� @&� R/�������� ����������� ��
�� 7����� � !3����R /K:C� !� ����� ��� ��������� ��
!� ����� 2 ���� 7�������� :��� �� ���) ��& IBJ?� ���I&
NLO /��� �&� !���� �& �� ���� @� R2�� 7$����� �� 2 ��� �� /���
������R ������ �� ��� �� /K:C� !� ����� ��� ��������� ��
!� ����� 2 ���� 7�������� :��� �� ���) ��& IBJ?� ���B&
NJO 7�,�� @& D& �� ��#��� �& K& R���������� /������� �� '�����
: ���� 7��� ��$�R ������� ����� ������ LH =*J +� �J �H�L&
��
N*�O D��� 7& 6& �� 5 �#�� �& 6& R@ @ �� �#��> �� 2� ���>��� 2� �
� ��� � ����� �� �� C��� 4������ �� 9�#�2� � 8����� ��
7����6� ��� >� "� � C����R >���� �� K������� 7��������
�� ���� 4�� � �� ���� � � �� �� >��� �� C��� �� �$���� ���?&
N**O D�#� C& �& �� C������� �&2&& RC��������# C��� 4������ /$�����R
�4KC 5� ��# :��� ��& ?HI� ����&
N*�O D��� 7& 9& R������������ !3��� �� ���� $ :����$�R ����� C&
5���� 9��� � �� ���� 2�� /����#� �� 5���� � 5���� � '���� '����
���?&
N*HO D��� 7& 9& R2�� K���� ����������� � !3��� �� ��� !�������
��� �� ���� $ :����$�R >��� �� ��� �� 4�� �� 4��� ?*� K���
���� /��� ���) R������ !�������� � @� ���� K�����R� /�����
������������ ��� ���B&
N*IO D ��$� @& �� E�� �� �&� R2�� 7��/�� 4������ �� 4��� 7�%����
�� �� A� /� � @�����R � /�� ��� =��&+ �� ������ �����
���������� ������������ �� ��!������ =�� �����#+� ���B&
N*?O D �#��� :& C& R!� ����# C�� �� ���������� /������� ��
!� ����� 2 ����R "���� # ��������� ������ J� =*J J+�
IBJ� J&
N*BO 9������� 2& �� 5������� �& /& R����� �# �� ��� �� C�� �� !� �
���R $%� ������ # ������ �� ���������� L?=I+� =���H+� *�BH�*� �&
N* O ������ �& �& �� '����� �& !&:& R�� �� ����� 2 ��� �� : �����
���$�R ������ 6� �� �� ���?&
N*LO �������� �& �� ��� ���� �& RC�#����� �� K������ :� �� ����)
: ���� �� �� C��� �� �� : �������$ � �� 'K/7�R� 'K/7�
K������ 7��� �� 5� ��# :��� ��& IB�� ���?&
�H
N*JO C������� �& 7&� �"���� K& �� 5�� 2& R2�� 4�� 8���� /���
� �� � �� � ��� ��>���� :� �������&R &���� �� �����
������� �I' ���B� LH�*�J&
�I
U.S. real interest rates
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
%
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10Long-term Short-term
>�#� � *) C��� A&�& �� �� ��� ������� �� �� H���� 4��� �� �� �� *��$�� ���� �� 4�� $���� ��� ��3��� �$ ��*����� # �"� �� �� �� /:!&
�?
World real GDP growth(annual percentage change, 3 years centered moving average)
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
5.5
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
**
>�#� � �) 5� �� ��� �7: # �"�S T >� ����S ��� ��) !�>�5� �� K������ '����� 7������� ������� ���B&
�B
World Import Share
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
**
>�#� � H) C��� �� "� �� ���� � �� #���� �� �� ����� � "� ���7:S /� � � ���� � A�7S T >� �����S ��� ��) !�> 5� ��K������ '����� 7������� ������� ���B&
�
�� �� �� �� ��
��������� �� � ���� ���� �� ���
�
���
���
���
���
���
������
������ �
���
��
� ��
� �����
����� � ����
���� � ��
�� � ��
� ��
�
>�#� � I) /��� ��� �� �� ����� �� �� -#���������� � �����.�� � ����� �� �� -��� ���. �� ���.� ��������� =,��,��+ �� ���������� =$��,��+& :�� @ �� ������ � �� �,����� ��������� ��� �,&
�L
� �� �� �� ��
���
����
���
���
�
����
���
���
�������� ���� � ����� � �� � ��� �! ��
� �� �� �� ��
���
���
���
���
���
"� ���
>�#� � ?) 2�� ������ ��� � �� ��"� ���� ������ �� 0��� ��� �� �� �� � $�� � ��� � � ����$ �������� ������ ��#������ � �� ���� =��������� �� *I $�� � ����� �� �� =����� ���+����" � ���� ����+&
�J
�
�
�
�� #�$� �
��
��
�
���������
���
���
�
%��� %
�
�
�
��
��
�
>�#� � B) 2�� ��� C �� ��� �,�����$ * �� ��#� ���#� ���������� =���� �#��+S �������� � � �� ��� �(��� � *&H?&
H�
� �� �� �� ��
���
���
���
��
���
�
���
�������� ���� � ������ �� � ��� �! ��
� �� �� �� ��
���
���
���
���
���
"� ���
>�#� � ) 2�� ������ ��� � �� ��"� ���� ������ �� � ��� �� �� �� �� � $�� � ��� � � ��������� ������� �� ���� =���" � ���� ����+& ����� -������ �. ���� � �������� � ���� � >�#� � ?&
H*
>�#� � L) �� ���� =6���� >� ��# �� �� -'�� ���. �� ���+ � ���������$ ����� � ��� ����&
H�
Swiss National Bank Working Papers published since 2004: 2004-1 Samuel Reynard: Financial Market Participation and the Apparent Instability of
Money Demand 2004-2 Urs W. Birchler and Diana Hancock: What Does the Yield on Subordinated Bank Debt Measure? 2005-1 Hasan Bakhshi, Hashmat Khan and Barbara Rudolf: The Phillips curve under state-dependent pricing 2005-2 Andreas M. Fischer: On the Inadequacy of Newswire Reports for Empirical Research on Foreign Exchange Interventions 2006-1 Andreas M. Fischer: Measuring Income Elasticity for Swiss Money Demand: What do the Cantons say about Financial Innovation? 2006-2 Charlotte Christiansen and Angelo Ranaldo: Realized Bond-Stock Correlation:
Macroeconomic Announcement Effects 2006-3 Martin Brown and Christian Zehnder: Credit Reporting, Relationship Banking, and Loan Repayment 2006-4 Hansjörg Lehmann and Michael Manz: The Exposure of Swiss Banks to
Macroeconomic Shocks – an Empirical Investigation 2006-5 Katrin Assenmacher-Wesche and Stefan Gerlach: Money Growth, Output Gaps and
Inflation at Low and High Frequency: Spectral Estimates for Switzerland 2006-6 Marlene Amstad and Andreas M. Fischer: Time-Varying Pass-Through from Import
Prices to Consumer Prices: Evidence from an Event Study with Real-Time Data 2006-7 Samuel Reynard: Money and the Great Disinflation 2006-8 Urs W. Birchler and Matteo Facchinetti: Can bank supervisors rely on market data?
A critical assessment from a Swiss perspective 2006-9 Petra Gerlach-Kristen: A Two-Pillar Phillips Curve for Switzerland 2006-10 Kevin J. Fox and Mathias Zurlinden: On Understanding Sources of Growth and
Output Gaps for Switzerland 2006-11 Angelo Ranaldo: Intraday Market Dynamics Around Public Information Arrivals 2007-1 Andreas M. Fischer, Gulzina Isakova and Ulan Termechikov: Do FX traders in
Bishkek have similar perceptions to their London colleagues? Survey evidence of market practitioners’ views
2007-2 Ibrahim Chowdhury and Andreas Schabert: Federal Reserve Policy viewed through a Money Supply Lens
2007-3 Angelo Ranaldo: Segmentation and Time-of-Day Patterns in Foreign Exchange
Markets 2007-4 Jürg M. Blum: Why ‘Basel II’ May Need a Leverage Ratio Restriction 2007-5 Samuel Reynard: Maintaining Low Inflation: Money, Interest Rates, and Policy
Stance 2007-6 Rina Rosenblatt-Wisch: Loss Aversion in Aggregate Macroeconomic Time Series 2007-7 Martin Brown, Maria Rueda Maurer, Tamara Pak and Nurlanbek Tynaev: Banking
Sector Reform and Interest Rates in Transition Economies: Bank-Level Evidence from Kyrgyzstan
2007-8 Hans-Jürg Büttler: An Orthogonal Polynomial Approach to Estimate the Term
Structure of Interest Rates 2007-9 Raphael Auer: The Colonial Origins Of Comparative Development: Comment.
A Solution to the Settler Mortality Debate
2007-10 Franziska Bignasca and Enzo Rossi: Applying the Hirose-Kamada filter to Swiss data: Output gap and exchange rate pass-through estimates
2007-11 Angelo Ranaldo and Enzo Rossi: The reaction of asset markets to Swiss National
Bank communication 2007-12 Lukas Burkhard and Andreas M. Fischer: Communicating Policy Options at the Zero
Bound 2007-13 Katrin Assenmacher-Wesche, Stefan Gerlach, and Toshitaka Sekine: Monetary
Factors and Inflation in Japan 2007-14 Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels: Globalization, markups and the natural rate
of interest
Swiss National Bank Working Papers are also available at www.snb.ch, section Publications/ResearchSubscriptions or individual issues can be ordered at Swiss National Bank, Fraumünsterstrasse 8, CH-8022 Zurich,fax +41 44 631 81 14, E-mail [email protected]