37
2007-14 Swiss National Bank Working Papers Globalization, markups and the natural rate of interest Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels

Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

  • Upload
    others

  • View
    6

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

2007

-14

Swis

s Na

tion

al B

ank

Wor

king

Pap

ers

Globalization, markups and the natural rate of interestJean-Marc Natal and Nicolas Stoffels

Page 2: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarilyrepresent those of the Swiss National Bank. Working Papers describe research in progress.Their aim is to elicit comments and to further debate.

ISSN 1660-7716

© 2007 by Swiss National Bank, Börsenstrasse 15, P.O. Box, CH-8022 Zurich

Page 3: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

������������ �� ���� �� �� �� �� �� ��

�� ��

������ � ���� �� ������� ����������� ������ ��

������� ���

��������

! ��� ���� � "� �����#�� ��"� � � �$����� ��� ����� � ����"� �� � �� ���� � �� ��# �� �� #���������� � �������� �� � ������� ��� ���� � ����� �� ��� �� �� �� �� �� �� �$ ������#% �� �� ����& '����# � "����� $ �$���� #�� �� �(����� �������� "�� ���#���� �������$ �� �������� ��"�� #����� "���##�� "� ��� � ��������)

*+ ����������� � ��� �� ������� �� ���� � �� ���� � ��� ��������$ ��#�%�� ����� � �� �� �� �� �� �� ��&

�+ ������� ��������� �� ��� �$����� ��$ ���� �� ����� ��,���� �� ��� -���� ��. �� ��" "� �� �� �� ���&

/���) 0����� �&���1��&��� ������&������1��&��& 2�� ���"� �,� ����� ���� ���� � � ���� �� �� ���� � �� �� � ������ ��$ �3�� �� ���"� �� �� �"��������� 4��& 5� "���� ���� � ��� 6� �� 7������ 8�� 9�#"��� � ������ :�$ �#��2������ ������ /;� �� 2����� :��� �<�� ���� �� � ��$���� ��� �� �� ������������� � � ������ � ��� �� ��� ���� &

*

Page 4: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

���� ������

! �� ��� ��� $�� �� ��� �� �� ��� ���� ��� �������$ ��" ������

���� �����$ ���� ��� �� # �"� �� �� "� �� �����$ =��� >�#� � * ��

�+&

� >�#� � * �� � �� � �

���� � �,������� �� ��� -���� ��. ���� ����� �,������$ �

���� ������ � ������ �� ���& ! �� ����� � � ������ �$������� ��#�

#��� �� ����� ��� �� � -#��. �� #����� ����#� =4� ��� ���?+& 2����

�,���� ����#� ��$ ���� ���� � �� � � �# ������ �� @��� �� �� ����

�� A� ����� �� � �� �� "������ �� ��#� � ��� � ���� � �� ��#������#

��� � �����# ��� ���& @��� ���� � ��� �� � #��� ��� ���� �� ��"

����� �� ��� ��� ��� � � ������ � �� � � � �����&

! ��� ���� � "� � ����� � ��������� $ �� ������� "���� ����� �

#���� �� ��� ���������� ��$ � �,���� �� ��" ����� �� ��� �� ��

���& 5� � #�� �� �� ����� ��# ��� �� ��� � #���� =�� �� �����+

�� � �� ��� ��� ������ ���� ���� ��� � ������& ! /������ �� >�� � �� ��� �����=���B+� "�� � ����# �"�# �������� =�&#& ��� #�# � ��� � �����# ��� ���+ ���� ������� �����$ � �����$ ��#��(����$ ������� ����� � ���� � ������� ����#�& 2������ � � #�� �� �� ��� �� ��� � �� (����$ �� %����� ����� �� @��� �� C��������� � ��� �� @��� � ���� ��� � � ������ #����� �����$ �� ����# �������� �� ����� � ������ � $�����& !��� ��� %����� �� ��� �� �� � � ��$ ��������� �� � ����"� ������ � ���� �� ����� � �� $ � �� ���� �� �����$ � ����� ������& /������ �� >�� ��� 6����� =���B+ � ��� ������ �� ����� ���������� ������ ����� � �� A&�&��� ��" �� �� ���& 2�� �� �� �������� �� � ������� ����$ � ������� ��������� � � �# � �����$ � �� � -� ���. ����$���� � � �(����� ��� ��� ��� �����$ ��#� ������ �� ��" ��� �� ������& 2�� ���� � ���" �� ���� � �(����� �����$ � ��� "�� �� �� �� �� "� �� ��� ��"� �,����� ������ � ��#� ����# ����&D ��$ �� E�� � =���?+ ����� � ��� ��"�� ����� ������� �� �� �� �� ��&2��� ����� #���� � ���%���� ��� � ������� � � "� �� "�� � ������ �� �$�������$��F��� ������� �,�� � � � ����� �������� � � "���� ��� �� �� � � ����" ��# �"� �� �� �� �����$& ! �� ���,� ������� � � � ������ � �������� ��F���������� �$ �����#��� �� �� ���& 5����� ������� ��������� � -#��. �� ����#������ �� �����# � � �� #� � ��F��� ������� �� � � ������ � �� �� ������� �� � �� �� ���&

��� �&#&� C�������� �"��� �� 5� =���B+� �� D�� �� 5 �#� =���?+ �� � ��� ��%��� �� ������� � �� �����&

Page 5: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

��� ��� � � #����� � ���� �� �� ����� "���� � � ��� ��� ����� � � ��

����� �����#� ������ ������ �� ����� �� �� ����� �� ���� $ �����$�

����$ �� ��� �� �� �� �� ��& 2�� -���� ��. �� �� ��" ����� ��

��� ��� ��� ��$ ��� �� �� � ��� �� �3���# � �� ���� � �� �

�� �� �� ��� �� �� �� ��� �&�& � ������ � �,����� ��� � ��� �� �

��� ���&

4� ��" ���� #���������� ���� �� ���� � �(����� ���G ! � "��

��� $ #�� �� �(����� ��� � ���"� �� "� ���" �� ������# #���������

��� �������� �� � ��� ���� � ��� ����� ����� � � �� ���� � �� ����

�� % �� ��� �# �" �� ����� �� �������� #����& @� �� ���� �� ������

���� #���� ��#���� �� �������$ �� �������� ��"�� #���� ��� �

��� � � ��$ ���� � � �� % ��. �����$ � ��� #� ��#� �� ���� ���������&

6���� �� �� ����� �� ��� ���� �� � � ����� � -�,����� �� #�.

������ �&�&� �� �� ���� � �� ����� �� �� #����� �����$ � ��#� �����

��� ��# ���� �� � ��� "��� ���� � ����������� �$���� ���$���&

2�� ���� ��� � �� �� � �� �& ! ����� � ����"� "� ��� ��� ��� ��

����� �� �� ���� � �� �� �� ��� �� �� ��� ������#� � ���� �,���

����� �,�#���� �� ���� �$�����& ! �� ����� � "� ���" �� �,�����

�� ��,����� �� ��� ���#�� ���� ������� ����� � �� �(����� ���

��� �� �� ��& ����� H �� ������ �� ���� �$����� �� � �����

(���� �� �� ����� #����������� �&�& ������# ��� ����& >����$� �����

I ����� ���� �� ��� %��#� �� ��������&

� ������� ������� �� ��� ������� �������� ����

! ��� ������ "� ��� "�� �� �� ����� �� � �,�#���� ���#� � �� ����

� ����������. �� ���� �� ������ ��������� �� �� ��� � � �� ���

�� �� �� �� ��& 2�� ��������� �� �� ���� �� #���������� � �(���

��� ��� �� ���� �� ������� ��� ����� H&

2�� ��� �� �� �� �� �� �� �� �� �� �� �� ������ $ � � �# ����� � ���"�� �����$ "�� % �� ����# � ������ � ���� � ���� =��� 5����� � ���H+&

H

Page 6: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

2�� ����� ������� �������� ����# ���#�� � �� �� �� �� ��

�� � �� ��� �� ����� ���� � �� �� ���� ��"�� �� ����� � ��

���� �� �� ����������. ���� � � ����� ��������� �� �� ���� � �

�� ����������� ��� �� � =��� D�# �� C������ ����+& ! � ������� �� ��

���� � �� ���� � "���� �� ���� ���#�� � ���� ��� $ �,��� � ����

���� �� ����� �$ ��� �# �� ��# �� �� ��F����$ � �� �����$& !

�� ����� � � ��� ���� � �� ���� ������� �� �� �����$ ��� ��� �����

� �� �F��� � ������ ����� �� #�� ��� �������� �����& @� ������

����� "� � ����� �������� ��� ���� ��$ "��� � �� "����# �

��� ��� �������� ��� � � ���� �� ���� �� �� ����� � ���

�� ����� �� ������ � ��� �� ��� � �������� � �� �� �� �� ��

�� � ���#�� �� ������#�$& ! ��� "� ��� �� �� �� �� �� �� ��

�� �� ���� �� �������� �������� �(�� �� � ���� �� #���� �� ��

� ��� ��� �� ����&

5���� #���������� �� �������$ �� ���#� �� �� � # ����� � ����� �

���� ���� �� � ���� � #��� �� �� ���� ��$ � �� �� ��$ � ��������)

2 ��� ���� ��$ ��,������$ ���� �� �" ������� � � ��� �(�����#

% �� �� ����& @� ��##���� �$ >�#� � H� #����� ������� ��# ��� �

� ����$ ����� �� �$ �� "� �� ��� � �� ��� ���� � � �7: � ���� �

��"�$� ������ ������$& ! �� ����� � ���� ��# � ��� �� ���� �� ����

����� � ���� ����$ ������ ���&

� >�#� � H �� � �

2�� ������� ��"�� �,����� �� ��,����� �� ����� � �� ����

�� � ����� �� �� �� �� ��� � ���� �� �� �� �� �� �� ��� "���� ��

��� ��� � ��� ��� �& !������$� � �������� ������ � �� ���� ���

�� $ ���� ���� � �,����� ��� � �� ���� � � �������$) 4�� ����� �

��� � �,����� ��� ����� �� ���� � � ����� �����$ ��#�� �� �� ��

��� ������� � ��& =���?+ �� 4����� � � ��& =���H+ �� ���� ���� ������� � ��� ���� �� �� ����&

' �� � �#� ������ � #���������� ��� �� ����� D�� =���?� ���B+&

I

Page 7: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

�� �� ��� "���� �� ��� �������# �� "� � �����# ���������� � ������

��������& 2��� �� "�� "� ���� �� -#���������� � �����. � �� �� ��

�� �� �� ��& 5� "��� ���" �� � �� �� ��������&

4$ �� ��� � ��������� � �� � �� ���� ����� � � ����� �� ����

� ���� �� �(�� �� � ������ � �� �� �� �� �� �� �� � �����

�������# �� "� � �����# ���������� � ������ �& ! "�� �����"�� "�

� #�� �� � ��������� ���� ����� �� �� ���� � #���� �� ��� ��$

���� �� ����� � �� ��� ������ � �� �� ���&

�� � ����������� �� �� �� ��� ���� �������

! ��� ������ "� ����� � "����� $ =6��� �� >� ��#+ ����� "��

��� ���� �� ������# #���� �� ��� �� �� �& ���� �� ����� � �� ���

�� �� �� �� ��� "� ������ �� � ���� �� "�#�� � � �� ����$ 3�,����

�� �� ��� ��� ��� � � ����$ �$��� ��& 2��� ��� ������%���� ����"�

� ����� "���� ���� �� #�� ���$� � �� "� �� �(����� ��� ������ � ��

�� �� ������� �� �� 6��� �����$ ��$&

4������ 6��� ���������� � � � �� "� � �����#� ��$ ��,����� ���

������� �� ���� �� �,����� ����$ � � ��� �

=*+ � � �

��� � ���

"�� � � ��� � � � ��� � ���� �� �� �� ��� ����$ ����� �� �� �����

�������� ��� ="���� ������� 6��� �� >� ��# #����+ �� �� ��

� ��� �� �� ��� �������� � ���� � ��� � �� ��&

6��������� ������ �� ������ �$ �� �����"�# 3�" ���#� ��� ��

�������� � "� �� �� ��$ ���

=�+

� � ��� ��� ���� � ��� � �� � �� ��� � � ��� � ���

4�� ��� ��� ���� �� ���� ����� �� ���� � ��� ���� �� � ������ ������#$�� � � ���0�� � ������� ������& 2�� � �� �� ��� � � �� ����� ��� ��� �#&

?

Page 8: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

"�� � � � ��� ��� � ����� �� �,����� � ������ "���� ������

� �� � ��� �� 6��� #���� ���� �� � ��� �� >� ��# #���� ��� ��

��� ��� ��������& 2�� ����� $���� � � �� ����� ��� �� ����

���$ ���� ������� ��� � �� ��" � ��� � � � �� ������� � ��

��#��# �� �� ��� � & 2�� "�#� ��� �� ����#����� �� ��� ����������&

: �%� � �� 6��� � ������ � ��� � � ����� ���� � 6��� ����������

� �� � �� ��������&

��,�����# =*+ ���0�� � =�+ �� � ����# � ������� #���� ��� � ��

�����"�# � �� �������$ �������� "���� ��� ��� 6��� ����������.

��������� ����� � �� ����# ��������)

=H+��

���

�� ���

�� �

=I+��

��� � � �

=?+ �� � ��� � � �

�� � �� 9�# �#� �������� �� �� 3�" ���#� ��� ��&

! �� >� ��# ��� $� ���������� ����� � ������ ����$ ��,�������

� ������ ����$ ��,�����#

� � �

��� � ���

���0�� �

=B+

� � ��� ��� ����� ��� ��� �

�� ���� � ���� ���

4������ �� �� /@C@ ������� �� � ��� �$�# �������� ������� � �� �����=��� ����� H&�+� �� �,����� � ����� ���� � ��� �� ����� ������ �������������� � ��� ��� ��� ���� �� ������� 7�,����#��� =*J + /K� ��� ����& '� �,������ � ����� "��� �� �� ���� �,������$ � ����� H&�&

4������ �� �� � �� � $ ��������� ���� � �%� � � ��"�$� �� � � �(����� ���&

B

Page 9: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

"�� � �� ������ "�� � �� ���� >� ��# �� ������� ���� �������� �

"� �� �� ��$&

>��,���� � ���� �� �� ��� �$��� $ ����$ �� � �� � � ��� � � ���

�� ��� � ���� �� � ��� � � ���& @� ������ � � ������� �������

�� ��� ��� ���� � ����� ������� ��� �� $) � ��� � � ��� � � ��

��� � ���� �� ��� �� ��� ��� ��� ��� �� ��"�$� �������& A�� ����

���������� � ������� ������� ��� �$ ����� �# 3�" ���#� ��� ����

� � � � � =�� � �� "� �� ����� �� �� �� � � �� �� �� "� ��

�� ��$+&

��� ��� ������� ���� �� ��������

A��# ����������. �� % ��. % � � �� �������� "� �" �� ��� � ��

��$���� �,� ����� �� �� "� �� ��� �� �� �� �� ��& @� "� ������

�� ��� �$��� $� "� �� ����� �� �� �� �� ��� �� �� �� � �� ��

�� ������� �� ���� �� 6��� � �� >� ��# �����$& ! � �� � ����

� ������ �� � ���$���� ������� "� ������ �� �����"�# ���� ���� ����$

�����

� � � � � � � �� � �� �

"�� � "� ����

� � � � � �� � �� � � �� �

'� ���������� ���#�� �� � ����� � ��� �����%� ������� �� �

�� ��# �� � ���� � ��� � � �� � ���� � ��� � �� � �� $ ���� � �(�� ���

�� � �� �� ������ � �� ��,������� � �����&

:��##�# �� ���� �����$ �(���� =I+ �� �� K��� �(���� =?+ ��

���# �� ��%��� �� �� ��� "�#� � � � "� ���� �� �����"�# K���

�(���� ����# ��� �".� �� ���$.� �� #��� =���+������� �� ����

= + ��

�� �

� �

"�� � ����� �� ��� ���� ��������������� 6��� � ��� ���,� ���

%�� �� �� �� #��� �,����� � ����� � ��$ �� �� �� ��������

Page 10: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

����� & 5�� "� �� ��� �� �,�� �� � � ����� H&H� "� "��� ��� �� ��

��� ��� � ��� ����� �� � �� ����# ����� �� �� � ���� �� 6��� #����

�� >� ��# #����& @ ������ � ��� ���� ����� ��� "� ���� �

���������) 7� ���$� ��� �� � ��� �� ���� �� >� ��# #����� �� ����

���$� ��� �� �� ���� � �������� � �� 6��� �� ��& 2��� �� ����

� �������� �(������ �� ���� �� ��� � ���� 6��� % �� �� � #����

��$ ���� � �� 6��� �� ��&

2� ������ � "� ������ �� ������ � ���# ������� �� 6��� ��

>� ��# % �� =��� ����� H&H+ "�� �� �$��� $ ��������& 2��� $�����

�� ������� ������# � ��� �(����

� ��

"�� � � ���� �� "�� �� �� ��� �� � -��� ��� �� ���.� "���� ���

���� � 6��� �� >� ��# �� ����& 7�����# ��� ����� �� �� � �����#

�(���� �$ � "� #�

=L+ � ��

"���� ���� �� �� -��� ��� �� ���. �� �(��� � �� ��� �� �� �� ���

�� #��� ���&

A��# �(���� =L+ �� �������# � � = +� �� �,�����# �� ����

�� � �� �� �������$ �� ���� � "� �� " ��

=J+ ��

��

��

��� � ��

��

"�� � � ���� �� �� ��� �� �� �� �� ��&

2���# ��#� �� �#����# �� ���� �� ���� ���� � �� � ���# � ��

����.� ��(����$� "� ���� �� �������� �,� ����� �� �� ��� ��

� �� �� �� ��

=*�+ � �� � � � � �� � � �� �

9������ �� 5������� =���H+ ������ � �� ��� �� �(���� =*�+& 2��� �����%����������� � ��� �� ����� �� ���� �� ������� � �� �� �� �� �� �� �� �� � �� ��������� "�� � �������$ # �"� �� �������$� �� �� ���� � ��##��� "�� ���#��� ����������. �� �� ��� � ��� ��� � %���� �����$& '� �����%���� ������� �� ������ �� ����� ��$ ���� �3�� ���#�� � �� �(����� ��� �� ���� �$�����&

L

Page 11: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

"�� � � � �� � �� �� � � �� � �� &

2�� ��� �(���� ���"� ��� �� � �� ���� � # �"� ������ ��

��� �� �� �� �� � ������ �#�����$ � �� -������. �� ���� �

�� ��������$ � �,����� � �������$ # �"�& 2�� ��� � � � �� �#�

��� ���� �� =*�+ �� �� �" ���� �& ! ���"� �� � ���������� �� ����

� �� ��# �� �� #����� �������� =�&�& �����# �� ����+ ��� � ���� ��

�� �� �� �� �� ��& 2��� � � �� ���� "�� "� ���� �� -#����������

� �����. � �� ��� �� �� �� �� �� ��& ! "�� �����"�� "� ��%�

�� ��# �� �� -#���������� � �����. � �� �� �,����� �� ���� � ��# ��

�� ����� �

=**+ ��� � � � �� � �

��� ������� ������� �� �����������

! ��� ������ "� � � ��������� �� �� ���� �� �� ���� �$����� �

�� �� �� �� �� �� �� ��� �� -#���������� � �����.� �� ��� �����

�� ��� ���� & 5� "��� � �� ����� ����� � �� �� $ ���� � ����� ��

�,����� �� ��,����� �� ����� � �� ���� ���� � �� -#����������

� �����.&

4�� � ���� �� � "��� ������ ���� � ����� H� �� �� ��������

�� ����� � � ����� ��� ������$ �� ������ �� �� ������# �� �����

� ��� ����� �� ������ � ���# � ����� �� �� ���� � �� �����&

! �� �� $ ���� � � �� �� �� =��#+ -��� ��� �� ���. � ���

��� ���� �$ � ���� ���� �� ��� ) � ��� � ��"� ���� �� ������

�#� � �� ������ � �� ����$ ��# ��� #��� �� ��� ��"�� 6��� ��

>� ��#� �&�& ��� ���� �(��� � �� �& 2�� ������� ����� �� ������#

�� ���� � �� �� �� �� �� �� � �� -#���������� � �����. � ���

�� ��� � ������� ��� ���� � ����� �������$ �� � ��� ������ ��� ��"�

����& 2��� �� � �������� ���� ��� "�� �� �$����� �� =��#+ � �����

���$ � & E� ����� � �� ����� ������� �� �� � � ������ # �" =�

�� ��+ �$ �� ���� ���� �� ��� � ����"�# �� ������ � �� ������

J

Page 12: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

� �� � �������$ � �,� � �� �� �3���� � �� �� �� �� �� �

�(���� =*�+& ���������� �����#� �� ����� �� ������# �� ���� �

�� �� �� �� �������$ ���� ��� � �� ��� ��# �� �� ��������& @�

��� � �� �,� ����� =**+� � �,����� ������ � �� -��� ��� �� ���. ��

*� �� ���#� ���� ��� *� $�� � "���� ��� � ��� �#� ��� �,�����$ �

*��� ���#����� -#���������� � �����. �� ��� � �� �� �� ��M

2�� �������# �� �� �������� � ����� �� � ��� ��0� ����(�����

� �� �$����� �� �� �� �� �� �� ��& 9�.� ������ �� �� ���� �

������ ���� ��# � �� �� $ #�� �� ��" �� ����

=*�+ �� � � �� �

"�� � �� �� � ������$ ��%�� �� �� #�� ��"�� � �� �� ��"� � ����

��# ��� ���� � & 2�� �� ���� � � �� �� �3��� �� ��������

����� ��� ���� � �� ���� �"� � � & 2�� �������� �� ����� � �� �

������ � �� ���� "�� � � � �� �3���# � ��� ���� �� ����

� ��� ����& : ����� =*�+ ��� �� �� �� ��# �� =�� � �#����+ ������

� � � � �� �� #�� �� �� ��� "��� �� � �� ��"� ���� � �� �����&

>� �����# �� ����� �� ������# �� ���� � �� �� �� �� ��

�� ��� "� �����#�� "� �����) 2�� % � ��� � � �� ��� �� �� ����

�& 2�� ����� ������� � �� �#���� ����� � &

���� ������� ������� �� �������

! ��� ������ "� ��#���#� �� ����� �� � �,����� ������ � �� ����

� �� -#���������� � �����.& :��##�# �� �� ��� ��" �� ���� =*�+

�� �� �������� �(���� �� �� �� �� �� � ����� =**+ $�����

=*H+ ��� � � � ��� �� �� �

2�� ��� �,� ����� ���"� �� �� � ����� ������ ��������$ � ��

=��#+ -��� ��� �� ���. � �� �#�����$ � �� ���� �&

�� � � � � & ! "�� �����"�� "� ������ � ����& 5� ���� �� � ������� ������ �� � # ����� ������� � �� #��&

*�

Page 13: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

2� #� � ��� ���� �� �� ������ ��#���� �� �� � ����� �� �

����� �� �� ��� �$������ � ��$ �� ������ � ���� �� �� ����

� �� � ����� � �� �� ���� �� ������� ����$ �� ��������� �� �� & 2��

��������� � �� �� ���� �� �� ���� ����� � ����� �� � �� ������ ��

������ � �� ����$ � � � & 2�� ���� ��� ���" � >�#� � I ������ ��

�������� �� �� ��������� =�,� ����� � $�� �+ �� ����� ����� �� �� �

#��� �� �� ������# ����� �� �� �� � �����& 5� �� ���������$

��� �� #��� ��������� �#�� �� �� ���� �� ��� ����������� �� �����

� ����� �� ��������&

� >�#� � I �� � �

2� �� ��"���#�� �� ���� ���� ��� �� � #���� ���� ��� ���� �

�� �## �#�� ����� �� �� ���� �� � ��� �$������ "���� ����� �� ��

� ����� �� � ������$ �� �� �� �� �(����& ! ��� � �������� ����

������ �������� � �� �� � � ��������& 5� ������ �� �� ����� � � ��

����� � ����� �� �� ���� �� *&H?� �� %#� � ���� � 4�$���� �� ��& N���?O

�� K� ��� �� ��$ ���$ �� ������ #�� � ����$ �� �� '�� /���

�� �� ����# �������� � @�� ��� ������& @�����# � ���� �� $�� � �

����� ��� H?P��� ���� �� ����� -#���������� � �����. "���� �� ��� �

���� �� �� �� �� �� �� �� �$ *&� �� ���#� ��� =��� @ � >�#� �

I+&

>�#� � ? ������ �� �$����� �� �� ���� �� ���� �� �� �� �� ��

� ����� � "� �����& 2�� % � �� ������ � � ���$�� ��������� �� �� ����

=����� ���� �� ������ �+ �� �� ��� � � ��������� �� *I $�� � =������

���+& 2�� ����� ���� � �� ��� ������ ����� � � ����� � ����� �� *&B

�� ���#� ����� "���� ����� ��#�%���$ ����� �� ������ � �� �#

�� % � ������& ! ��� "� ��� �������� ���� #���������� ����� ��

�� �� �� �� ��&

� >�#� � ? �� � �

**

Page 14: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

��� ��� �� � �� �� �����$ ��� �� � �� �(���� =*H+� �� � �����

������$� �,���$ �� ���� �� ������ �� �� �� ����&

���� �� �����%����� �� � �� � �� ���# ������ � ��� �����$ ��

��� ��"�� �� ���� �� ������ � �� ���� �� �� -#���������� � �����.&

5�� �� ��������� � �� ������ �$ � ���� � � ��� ����� �� � ����� � ���

�$ � ��� �,�����$ � �� ���� ���� � � �� ����$� �� �

� �� ����&

>�#� � B ����� ��� ��� � ��� $ �$ ���"�# �� �� ��� �

� �� �� * � ������ � �� � �� �����& ! ��� "� ��� ��� ���� ���

�� � �� �� -#���������� � �����. �� �� ���$ � ��� ���� � �� ���� ��

#���������� �� ��%�� �$ �� ��������� �� �� ����&

� >�#� � B �� � �

����� �!���"� ����� �� �������

! ��� ������ "� �����#�� �� ���� �� � ��� ���� ������ � �� ����

� �� -#���������� � �����.& &

2�� ���� �� � ��,����� ��""� � ���� � �� ���� �3��� �� �

�� ����$ � #��� �$ D�� =���?� ���B+ � �� ���� �� #���������� ��$ �

��� � ��"�$� ������ ������$) @ ��� ���� ��� ���� � �� ���� �� ��

�##� �� �$ �� � $ �� �" ������� � �����"�#� �� ������ � �����

������ � ��� ����& !����� /�� �� ��& =���?+ ���� ���� �����$ ���"

�� � �� ����� ���� ��� ��� �3���# �� � ���� �� �����

�������� ����� � � �#�$ ���� �� #�� � �� ��� �&

5� ������ �� �� ���� � ����� ���� �� � �#���� ����� ���

�� ���� � ����� ��� �� ����$�# �� �����"�# �� ���� � �� -#���������

�� � �����.

��� � ��� ��� � � � �� �� � ��=*I+

� ��� �� �

>�#� � B ��� ��� �������� "�� � �� ��� �� ����& '�� �� ��� ������ #��� ������ ������� ���� �&

@ ��,����� ������� � �� ���� "���� ���� �,���$ �� ������� ����&

*�

Page 15: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

"�� � � � �� �� -#���������� � �����. �#� ��� �� ����� �� ��

�����$& @� ����� ��� � >�#� � � �,� ����� =*I+ ������� �� �� � ��

���� ����� ������ ��� � �#���� �� ��� �����& 2��� ���� �"�� �

�� ��� �� ��� �� ������ �� �� ���� � � ����� � ��� ��"� ����

=�&�& �� � �� +& 2���� � � � ������� ������ ��$ ������ ��� � �,�����

������� ������� � �� ���� =��� �(���� =*H++& ��� ���� � >�#� � ��

��� �� ������ �� -#���������� � �����. ����� �� �����$ ����" ��

� ������� ���&

� >�#� � �� � �

! �� ���� � � � ��� �#�� �� � �� �� �$���� � ����� �� �� �����

"���� � ������� � ���� �� �� ��� ���� �� ���� �$ ��%���� ����$ �

���� ������� ������ � �� ���� ������� �� �� ��"� ����& K,�����

������� �� ��� �� ����� ��� �� ��� � � �" "�� �� ���� �� ���

��"� ����&

! �� ������ � �,� ��� ��� �,� ����� � � �� �� �� ����� � �����

=*?+��� � ��� ��� � �

��� � ���

���

K(���� =*?+ ���"� � ����� � ��� �����$ ����) 2�� ������ ���#�

� �� -#���������� � �����. �#� ��� �� ����� � �� ���� �� � ������$�

�� ��� ���$� �(��� � �� ����� �,� ����� � � ��� �� �� �� ����� =� ��

�����+ �� ���& ! ���� K#����� ��� ����� �� ��� �� ������ �� -#����

������� � �����. "�� *&� �� ���#� ���� ���� � �� ������ � �����

������ �� *QH � �� "���� ���� � � �&I �� ���#� ���� ���� � �� -#����

������� � �����.& �� � #�� ���$� � �� ���� � � �� �� � �� ��#

�� �� �� ������ �� ���� � �� ���� ���� ��"�� � �� * � �� �� ���

������ � ��"�$� ��� � �� ���� ����� � �� -#���������� � �����.&

*H

Page 16: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

� #$��������� �� �� �� �������

4� "�� ������$ ���� � ��� �(����� ��� �� ��� �$�����G ! ��� ������

"� ����� �� ������� ������ "���� ���"� ��" #���������� ����� % �.�

�� ���� � ��#� �� ����� �� ������# ��� ����&

2�� ����� �� $ �� ������& @� ��� ���� ������� #���� �� ��� ������

�� � ��# ��� �� �� � ���������� "���� ��� � ���� � � �� ����&

2�� � � � ����� "� ������ �$ "���� ������ � ���% � �� ��"� ���

����& 2�� % � �� �����$ ��#� �� ������ � �� � ��� �� ���� �� #����&

2�� ����� �� ��#� �� ��� ���� � �� ���� �� �$ 6��� % �� � ��

6��� �� �� �� ��$ ��� � �� ���# ��� ��� �� >� ��# ������� �&

4� �"�# � �� �� � �����# ������ �� "� �� �����$ ������ ��

"� ����$ �$��� �� �#���� 6��� �� >� ��#& 2�� (���$ �� ���� #���

� ������ � �(����� ��� �� "��� �� �� ���� �� �� ����� �� ��� ����

���#�����$& ! �� ����� � �� � �� � $ � �,� �� % �� ��� % �� ��

�� � � �%�& >� ��� $ % �� � �(����� ���� ��� ��# � �%� ���� �� %,��

� $ ����&

! "�� �����"�� "� ����� �� ��� % ��. �� ����������. ������ �����

���� �� � �" � �� �,� ������ �� � ���� �� �,����� � ������ �

��� �� � ����� � �� �� ���� �� �� ���" � �� ��������$ ����� �

��� ����&

�� %����

>� �� � ���� ��� $ � ����� �� ��� �� 6��� �� �� >� ��# �� ��&

6��� % �� � ����� � ������ �� #���� ���,�� �$ � � �� ! �& >� ��#

#���� � � ���,�� �$ � � �� ! �&

2�� � ������ ������#$ 6��� % �� ���� ������ � �� ���� � 6���

���� �� �� ������� �� ��� % ��& K��� �� ������� 6��� % � � ������

� ���� �� ���� ����� �� ��$ ���� ��# �

=*B+ " ��� � �� ���

*I

Page 17: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

"�� � � ����� ����� � �������$&

! ������ � � ������ ����� % �� � ��� ��� ��� ���� %,�� � $

����& 2���� � $ ���� � � �������� �� �� ��������� ���� � �� �

%,��� ���� �� ���� � ������� �� #���� �� �� � ������ �� ����� ��

��� ����� ������ �

� $ ���� �����

K��� #��� � �� ���� � 6��� ���������� � �,�� ��& ������# #����

�� ��� ����� ���� ��� =-����� #.+ ���� �,� ����� � ��� �� �� �,�

�� �� #���& 2�� ���� �� ��� �� �� �� ��$ � �� �� ��� �

=* + " ��� #$ ��� %# $ ���

"�� � $ ��� ����� �� �� ������ �������� �� � �$ 6��� �������

$ ��� �� �� �� ������ �������� �� � �$ >� ��# ������ �� % �

�$�������� ��� ����&

6��� % ��. ��� � �%� � ��� � �

=*L+ � ��� � ���#$ ��� ���# $ ������ �������

�� ��� = ���+ �� � ��� � "� �� �� ��$ �� �� �� �� 6��� #���

���� � �� 6��� =>� ��#+ �� ��& ������ �,� ������ ���� �� �� >� ��#

��� $ � � �� �� >� ��# �� �����&

6��� % �� �� � �% ��,�����# � ���� � �� 6��� �� �� >� ��#

�� �� � � �� ��� ��� �� #��� ���� �$ ��,�����# =*L+ ���0�� �

=* + �� =*B+� "���� $����� �� ������ � ���# ����

��� � � ����

��� � %� ����

�=*J+

"�� � ����� � ���� � � ���� �� �� ���� ��� #�� � 6��� #���� �

���� �� �� ���& �� ���� ���� �� ���� � �� � ���� � =� ��� �

+� "�� � & ��� ���� �� �� � �����������$ �� �����& 2�� �� ��� ��

*?

Page 18: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

�� ��� � � ��� ����# ����� �� �� � ��� �������$ �� �����& 5�� & ���

�� ������ �� �� ��� ����� �� ��� �"� �� �� �� & ��� #��� � �%�$&

����� �� �� � ��� ��� #�� � �� >� ��# �� �� ������� ��� ����� ��

��$ �� �� ��� �� �� ���# � �� �� #��� ���� �� � ������& @#���

������ �,� ������ ���� �� �� >� ��# ��� $� "�� � % �� ���� �� � ����

� � �� ��� ��� �� #��� ����&

��� &������� � �����������

2�� � � � # =# + � �������� ���������� � �� 6��� =>� ��#+ ��� $�

"���� ������ � ����� �� ���� ����� #����& 6��� =>� ��#+ ����������

�����$ ���� � 6��� =>� ��#+ % �� ��$& 2��$ ���� � ��� �� �� ��$ ��

������ ��� $ #��� ���������& 2��$ ���� ������$ � �� ����� � ��� �������$

�� ��������� "���� ���� ��� �� � #��� ������ � �� ����# ����

�� �� ����� ��������� ����� ����������. ����� �� ��� $ #��� �� � � ���

������& 2��� �� �� ��$ ���� � �� �� ����� ��� ���# �� ���#����

�� ������$ �� % ��. �� ����&

K��� �� ������� 6��� ��������� �, ��� ����$ �� �� � �������

�� ����� ���� ���# 6��� �� >� ��# #����

=��+ �

�' �$ ����(�

�' �$ ����(�

���0�� � �� ����� ��� �� ) �

� ��� $ ���(�

� ��� $ ���(� &

5� ������ �� �� �������� ����� �� ���� �� � ������ �� �� ����

���$ ���� ����� �� ������ "�� � �� ����$ �� �� � ��#�� �� ��$

' �$� � �� ��� ��*$�

="�� * � �+ ���� �� �� � �� � ������ /@C@ ����$ ����� =�� �

4�� �� �� �� �� ���?� ���B+� ��� ����$�# � �� ����� �������$ �� ����

����� =��� �(���� =�I+ ����"+&

A���$ ������ "�� �� ����� �������$ �� �������� ��"�� #���� ���� ���"����$ ���� � �� ��� �� � � ��� ��� $ =��� �&#& D �#�� *J J� ����� �� '��������? �� /�� � ��& ���?� ���B+&

*B

Page 19: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

2�� ������ �� �� ����� ��������� � ����� "�� ����� � 6���

#���� $����� �� �����"�# 6��� ���������� ������ �����

=�*+ $ ��� �) * ! ��� �

! ��� ! ���

"�� � �$��� $ � � ��� ���� �� � ������ ������#$ ��� �� � ��(��

� ��� ����� �� ��� ��� 6��� #����& 4������ �� ���� ��� ����� ��"��� �

�� � ��� �� >� ��# �� ����� ����� �$ 6��� ������ � �� � ������� �

�� � ��� �� ����������$ � ������ #���� = ��� � ���+& 6��� �����

�� >� ��# #���� ��

=��+ $ ��� �) � * ! ��� �

! ��� ! ����

/�����# =�*+ �� =��+ $����� �� ������ ������ ����� �,� �����

=�H+ $ ���� $ ��� � * � + ���

"�� � + ��� � �� �� � ��� �� >� ��# � � �� �� 6��� #����&

> �� ��� ����� �(������ "� �� �����$ ������ �� � ��������������

�� ����� �� 6��� �� ���� �� #����

& ��� � ��$ ���

� ���

���

$ ����

*$ ���

& ��� � ��$ ���

� ���

���

$ ����

*$ ����=�I+

! �� /@C@ � ���"� �� ���� �� �������$ �� ����� �� �$ �� ��$

�� � � ����� �� � "���� �� � �� ���� �� � /K� ����$ ������ ��

�� ��� ��� ���$ "�� �� �� ������ �������� �� �� �� ��$&

2�� �,����� � ����� � � ��� ��� � �� �� ������ � �� ���

������ ����� �� "���� ����� �� � ����� �&* �� �� ����� �� ���#

=��+ �� �� ����� �(����� =�*+ �� =��+

� � ��� ��� � � * !

�����

� ��� ���� �� �

��� � �� + ���� ��� � ��� + ����

����� �

������ �,� ������ ���� �� �� >� ��# �����$&

*

Page 20: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

��� �������

5�� �� �� ����� �� ��� ���� � �(����� ��� �� ����G 2�� ��"� �

��� (����� �� � ����� �� ���#�� � �� ���� �� �� � ���# ���� �����

�� ����� � �� -#���������� � �����. �������� � ����� �&H&

@#��� �� � ����� �� �� ������ �� �� ����� �� ��������$ ����

���%�� �$ ������# � �� ���� "�� � ��� 6��� �� >� ��# ��� ��� � �

�� ����$ �$��� ��) !������ ����� � ������ ������#��� �� �����&

2�� �$��� $ �������� ��� � ��� ������� �� �� �(����� ��� �������

�� �� >� ��# ��� $ �����&

2� ��� ��� "� % � �" �� �� �� � � �% ������ �� 6��� % ��

#$ ��� # $ ���� � ���� �� � � ���# �� � ������ �����

=*B+� �� ��� �� =* + �� �� �$��� $ ��������� =# � # � $ ��� �

$ ���� ��� � ���+& 5� ����

=�?+ $ ��� + ��� $ ��� ��

�$ ��� %$ ���

���

#

"�� � � � �� �� = ���+ "�#� � � �� �� 6��� � ����& 2�� ���

��� ���� �� �� � ������ �(���� �� ���� �� ����� =�� ������+ � ��

� �����# �� �� 6��� �� >� ��# �� ���& 2�� �#����� ���� �����

��� ��� �� ������ ���� �� � ������&

�� ���� � ����# ��� �� �� �$��� $ ��������� =� � � �� �� +�

�� � ���# �(����� =*J+ $���� � �,� ����� �� + ��� �� � ����� �� �����

���� �� % ��$

=�B+ + ��� � %����

� ����

�&�& � � � �� � � � � � �� � � � � �& �� ���� � � ��� �����#� � � �� ��� ���� ��� $& '� ���� � ����(���� �� �� �$��� $ �������� �� �� ����� ��"�$� ������� ��"�� ��� �#���&

����� ��� � ���$ ������#� � � � � ���� �� �� (���$ �� ���� � =����� ��� ��� �� ������� #����+& ���� ������� � �� �$ �$��� $ ����$ �(������ � �,�� �� �� � ��&

����� �� � �� �#���� ��� ����� �� �� �� ���� �) 6����# ��� $��# ���� ������ � �� ���� � �� ����� �� � ������ ����� � �%�&

*L

Page 21: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

:��##�# �� ��� �,� ����� �� �� �� � � �% ������ =�?+ �� ��

�� ������ ����� �(���� =�H+ �� ���# �� � ������� � ���# �(����

=*J+ � � � ��� �� "��� �� �� ����� ���� � � "� #� �� �����"�#

����� �$��� �� "� �(�����

����� � % �� ���� �� �� ���� �

� ��� %

����� �

� ���*���

#

����� �

� ����

����� �

� ���� �

�%����

� ���

� �� "� ���"� ���� �� ����& ���� �� � ������ �� � �����

�� �� �� �� ���� ���� �� ���� �� ����� �� ��� ���� ��� ��

������� "� ��$ � � ��� ���� �������� � ����� � >�#� � L&

� >�#� � L �� � �

>�#� � L ���"� �� ���� ������� ����� ��"�� ��� ���� % ��

>� ��# =%����+ �� 6��� =����+ �� ����& 2�� ������� ����� ��

� ��#��� "� �& 2��� �� �,����� �� ������# ��� ���� =������ %+� ���

� �� �� �� ������� �� �� 6��� ��� $& 7�����# ��� ���� � � ������

�� �� � ��� �� >� ��# #����� �� ���� �����# �� >� ��# �� ��� �� ���

�� #��� ���� ����� �� ��� � %���� ��� �����& �� ���� � ��"� >� ��#

� ���� ����� >� ��# % �� � ���� �� � � �� 6��� �� ��& 2��� ��#��

���� ��� ��� ������� �� ����� �������� � ���� � � 6��� % ���

"���� �� ��� ��� � ��� ���� ��� �� ���� =�&�& ���� �����+&

! � �� � ���� �� �$����� �� 6��� �� >� ��# �� ���� � ��

-#���������� � �����. �� ����� �� "� �" ��� � %� � �,� ����� ��

�� -��� ��� �� ���. � ���� � �(���� =L+ �� � ����� �� ���� �� �����

�� � ����� "���� � ���� ������$� � ������� ��������� "�� ��� ����&

2� ��� ��� "� �" �� �� ��� ��� � ��� ����� �� �� �� #��� �,����� �

����� � ���� � �� �� �������� � � � * � A��#

:� ���� ����� �� � � �� � � �� � � � �� � ����&2�� ����� � � � ��� �� �$ �� �� ���� ����� ����� �� �� �� � �� &

*J

Page 22: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

�� ��%��� �� �������� ��� �$��� $ � ! �' �$ ���� ' �$ �����

�� �� �#�#� "� ����

=� + � * ��� ���

��� ��*$ ���� ��� ��*$ �����

5� �� ��� �(����� =*J+ � ������� �� 6��� � ���� ��� �� >� ��#

� ���� ��� � =� +

� ��

"�� � � � * �� ������ � �� -��� ��� �� ���.

� ������ � ����� �& '"�# � ����%���� ���# � �� ��� �� � �

������ ��������$ � ��� ����� �� ����� ��� �$ �� ���� ��� � >�#� �

L&

' ������� �� ����������

! ��� ���� � "� ���" �� #����������� �������� �� � # ��� ��# ���

�� "� �� #���� �� ��� ������ �$ � ��� ���� � ��� ����� �� �����

�� �� �� ��� �� �� �� � ��#� �� ����� �� ������# �� ����&

6�"��� � �� ��# �� �� ����� ������ � ������$ � "���� �� ������ �

�� ���� ��� ��� �������� � �&

2�� �,������ �� � ������ � �� ��# �� �� #����� �������� ���

� ��� � -#������������ �����. � �� �� �� �� �� ��� �� ����������

���� � � � ���� ��� � �������� � �� �,������ �� ��#�� ��

����& '� ������ �� ��� ����� ��##��� �� ��� � ����� ��$ �� �����

����� �������$ �� � �� �� ���#� ��� �� ���� "����� ���#� ������

�# ��� ���� ��$ ��� �� �������& !����� � ��#�%�� -#����������

� �����. ��$ "��� ���� ��� � ��� �� �# �� L�.� �� J�.�� � �� ��� ��

������� ������# � ������� ��# ��� � K� ���� � K���@��� ��

� �� � @�� ���&

6�"��� � �� � ����� �� �� ����# #���������� ���� � ������ � �

����$ � �������� ������) ��" ������� � � �� �� ��� ���� ���� ��

�,������$& ! �� � ���"� �� ��� ������ �� ���� � �� �� �����# ��

��

Page 23: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

�� �� �� �� �� � ����� � ���& ! ��� "� ��� �� ����� ��##���

�� �� ��� ���� � � #����������� ��������� "�� �� ���� ���

# ��� �� /���.� �� ��� ��� #�# �������� ��$ ���� �� ����� �

��� ��� �� -#���������� � �����. �� �� ��� � �� �� �� �� �� �� �

��&

5� ������� �� �� ���� � �������# �� �� ����$ ��"�� ��

������� ������ � #����� �������� �� �� ����� �� ���� ��$ �

��$ �� ���� � ���� ��#� � �� ��� ��� �� ��" "� �� �� ��

���� �� ���� � ����� ���� ���#�� ���� ��� ��� � �0��� $& ! �� �

����� � "� �� ���� �� (����� "���� �� �� ��� �� � #����$ ��" ���

�� �� ��� �� "� � � ��������# "��� �� �������& ' �� �� ����

"� ���" �� �#���� ������ � �� ����� �� �� ���� �� � "���� ��

-#���������� � �����. �� �����$& ' �� ��� � �� ���$��� ��##���

�� �� � ����� ��$ ��� �#�� �� ���������� �� � �� � � �� ����

��� � #���������� �� �� ������� �� � ��� �� �� � ���� ���� �� "� ��

��# ���� �&�& �� ��$ ��������� � �#��# � �#� ������ � �� ����&

!� ��� �� �� ����� �� �$����� �� �� ����� �� �� ������#�� �$�# �����

�� ���� $ �����$ ���� �) 2�� �� �� ��� �� �� ��� ��$ ��� �#��

��� �� � ����� �� �$ ���#�� �� ��$ �3��� ����&

!����� �� ��� ���� ��$ ����" � � �" �������� ��0��� �� �#� ��#

���� $ �����$ ������& ! �� ����� � �� ��� �� �� ���� ���� �� ���$

� ���� � ��� ��� ��� ��� =��� ���$+ � ��� �����"�� �$ �(������

�3���� $ � ���� �� ��#� �� ����� � � ������ � �� �� �� �� ��

�� �� "���� "���� ���� �������� � ���3���� $ �� ���� � �� ���

��� �� ���$& ! �� ������ ��� �������� "���� �� ���������� �$ �

���� � ��� �����$ � � #����� ����� �� �$ �� � ���� �� �" �� ����� ��

#���� � �� �� ��� ��� ������� "���� ���� ��� ���� ��� � ���

$�� �&

�*

Page 24: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

(���������

N*O 4����� �� '& �� :�������� 2&� R2�� 7����� �� C�� �� �� C���

�� >��� �� K� ���� A�����$���R ������ �!2� *JJH&

N�O 4�� ��� D& �� �� ��� 8&� R@ >������ ���� �����$ @�� ���� �

���������� /�������) 2�� 7�,����#��� ����� C������� ���R !�

� ����� �� @������ K������ ������� 7�������� :��� ��& �L �

D$�� A��� ��$� ���?&

NHO 4�� ��� D& �� �� ��� 8&� R���� � �� 2 ��� �� KF����$ ���

���������� /�������) @ E� ����� K������$ /����R ������ ���B&

NIO 4� ���� 4&� R2�� ������ ����# ��� �� �� A&�& /� � @����

7�%���R ��� ��#� 9��� �� E� #��� @�������� �� K�������� C����

���� E� #���� �� �� ���?&

N?O /������ �� C& �� >�� �� K& �� ��� ������ :&� R@ K(����� ��� �����

�� R������ !�������� �� 9�" !� �� ����R ������ ��� ���B&

NBO /������ �� C& �� >�� �� K& �� 6����� � �& 9& R���������� � �"�)

6�� � �� �� A� K����$�R ������� ����� ������ =�� �����

�# ���B+&

N O /��� �&� !���� �& �� ���� @&� R/�������� ����������� ��

�� 7����� � !3����R /K:C� !� ����� ��� ��������� ��

!� ����� 2 ���� 7�������� :��� �� ���) ��& IBJ?� ���I&

NLO /��� �&� !���� �& �� ���� @� R2�� 7$����� �� 2 ��� �� /���

������R ������ �� ��� �� /K:C� !� ����� ��� ��������� ��

!� ����� 2 ���� 7�������� :��� �� ���) ��& IBJ?� ���B&

NJO 7�,�� @& D& �� ��#��� �& K& R���������� /������� �� '�����

: ���� 7��� ��$�R ������� ����� ������ LH =*J +� �J �H�L&

��

Page 25: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

N*�O D��� 7& 6& �� 5 �#�� �& 6& R@ @ �� �#��> �� 2� ���>��� 2� �

� ��� � ����� �� �� C��� 4������ �� 9�#�2� � 8����� ��

7����6� ��� >� "� � C����R >���� �� K������� 7��������

�� ���� 4�� � �� ���� � � �� �� >��� �� C��� �� �$���� ���?&

N**O D�#� C& �& �� C������� �&2&& RC��������# C��� 4������ /$�����R

�4KC 5� ��# :��� ��& ?HI� ����&

N*�O D��� 7& 9& R������������ !3��� �� ���� $ :����$�R ����� C&

5���� 9��� � �� ���� 2�� /����#� �� 5���� � 5���� � '���� '����

���?&

N*HO D��� 7& 9& R2�� K���� ����������� � !3��� �� ��� !�������

��� �� ���� $ :����$�R >��� �� ��� �� 4�� �� 4��� ?*� K���

���� /��� ���) R������ !�������� � @� ���� K�����R� /�����

������������ ��� ���B&

N*IO D ��$� @& �� E�� �� �&� R2�� 7��/�� 4������ �� 4��� 7�%����

�� �� A� /� � @�����R � /�� ��� =��&+ �� ������ �����

���������� ������������ �� ��!������ =�� �����#+� ���B&

N*?O D �#��� :& C& R!� ����# C�� �� ���������� /������� ��

!� ����� 2 ����R "���� # ��������� ������ J� =*J J+�

IBJ� J&

N*BO 9������� 2& �� 5������� �& /& R����� �# �� ��� �� C�� �� !� �

���R $%� ������ # ������ �� ���������� L?=I+� =���H+� *�BH�*� �&

N* O ������ �& �& �� '����� �& !&:& R�� �� ����� 2 ��� �� : �����

���$�R ������ 6� �� �� ���?&

N*LO �������� �& �� ��� ���� �& RC�#����� �� K������ :� �� ����)

: ���� �� �� C��� �� �� : �������$ � �� 'K/7�R� 'K/7�

K������ 7��� �� 5� ��# :��� ��& IB�� ���?&

�H

Page 26: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

N*JO C������� �& 7&� �"���� K& �� 5�� 2& R2�� 4�� 8���� /���

� �� � �� � ��� ��>���� :� �������&R &���� �� �����

������� �I' ���B� LH�*�J&

�I

Page 27: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

U.S. real interest rates

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

%

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10Long-term Short-term

>�#� � *) C��� A&�& �� �� ��� ������� �� �� H���� 4��� �� �� �� *��$�� ���� �� 4�� $���� ��� ��3��� �$ ��*����� # �"� �� �� �� /:!&

�?

Page 28: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

World real GDP growth(annual percentage change, 3 years centered moving average)

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

**

>�#� � �) 5� �� ��� �7: # �"�S T >� ����S ��� ��) !�>�5� �� K������ '����� 7������� ������� ���B&

�B

Page 29: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

World Import Share

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

**

>�#� � H) C��� �� "� �� ���� � �� #���� �� �� ����� � "� ���7:S /� � � ���� � A�7S T >� �����S ��� ��) !�> 5� ��K������ '����� 7������� ������� ���B&

Page 30: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

�� �� �� �� ��

��������� �� � ���� ���� �� ���

���

���

���

���

���

������

������ �

���

��

� ��

� �����

����� � ����

���� � ��

�� � ��

� ��

>�#� � I) /��� ��� �� �� ����� �� �� -#���������� � �����.�� � ����� �� �� -��� ���. �� ���.� ��������� =,��,��+ �� ���������� =$��,��+& :�� @ �� ������ � �� �,����� ��������� ��� �,&

�L

Page 31: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

� �� �� �� ��

���

����

���

���

����

���

���

�������� ���� � ����� � �� � ��� �! ��

� �� �� �� ��

���

���

���

���

���

"� ���

>�#� � ?) 2�� ������ ��� � �� ��"� ���� ������ �� 0��� ��� �� �� �� � $�� � ��� � � ����$ �������� ������ ��#������ � �� ���� =��������� �� *I $�� � ����� �� �� =����� ���+����" � ���� ����+&

�J

Page 32: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

�� #�$� �

��

��

���������

���

���

%��� %

��

��

>�#� � B) 2�� ��� C �� ��� �,�����$ * �� ��#� ���#� ���������� =���� �#��+S �������� � � �� ��� �(��� � *&H?&

H�

Page 33: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

� �� �� �� ��

���

���

���

��

���

���

�������� ���� � ������ �� � ��� �! ��

� �� �� �� ��

���

���

���

���

���

"� ���

>�#� � ) 2�� ������ ��� � �� ��"� ���� ������ �� � ��� �� �� �� �� � $�� � ��� � � ��������� ������� �� ���� =���" � ���� ����+& ����� -������ �. ���� � �������� � ���� � >�#� � ?&

H*

Page 34: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

>�#� � L) �� ���� =6���� >� ��# �� �� -'�� ���. �� ���+ � ���������$ ����� � ��� ����&

H�

Page 35: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

Swiss National Bank Working Papers published since 2004: 2004-1 Samuel Reynard: Financial Market Participation and the Apparent Instability of

Money Demand 2004-2 Urs W. Birchler and Diana Hancock: What Does the Yield on Subordinated Bank Debt Measure? 2005-1 Hasan Bakhshi, Hashmat Khan and Barbara Rudolf: The Phillips curve under state-dependent pricing 2005-2 Andreas M. Fischer: On the Inadequacy of Newswire Reports for Empirical Research on Foreign Exchange Interventions 2006-1 Andreas M. Fischer: Measuring Income Elasticity for Swiss Money Demand: What do the Cantons say about Financial Innovation? 2006-2 Charlotte Christiansen and Angelo Ranaldo: Realized Bond-Stock Correlation:

Macroeconomic Announcement Effects 2006-3 Martin Brown and Christian Zehnder: Credit Reporting, Relationship Banking, and Loan Repayment 2006-4 Hansjörg Lehmann and Michael Manz: The Exposure of Swiss Banks to

Macroeconomic Shocks – an Empirical Investigation 2006-5 Katrin Assenmacher-Wesche and Stefan Gerlach: Money Growth, Output Gaps and

Inflation at Low and High Frequency: Spectral Estimates for Switzerland 2006-6 Marlene Amstad and Andreas M. Fischer: Time-Varying Pass-Through from Import

Prices to Consumer Prices: Evidence from an Event Study with Real-Time Data 2006-7 Samuel Reynard: Money and the Great Disinflation 2006-8 Urs W. Birchler and Matteo Facchinetti: Can bank supervisors rely on market data?

A critical assessment from a Swiss perspective 2006-9 Petra Gerlach-Kristen: A Two-Pillar Phillips Curve for Switzerland 2006-10 Kevin J. Fox and Mathias Zurlinden: On Understanding Sources of Growth and

Output Gaps for Switzerland 2006-11 Angelo Ranaldo: Intraday Market Dynamics Around Public Information Arrivals 2007-1 Andreas M. Fischer, Gulzina Isakova and Ulan Termechikov: Do FX traders in

Bishkek have similar perceptions to their London colleagues? Survey evidence of market practitioners’ views

Page 36: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

2007-2 Ibrahim Chowdhury and Andreas Schabert: Federal Reserve Policy viewed through a Money Supply Lens

2007-3 Angelo Ranaldo: Segmentation and Time-of-Day Patterns in Foreign Exchange

Markets 2007-4 Jürg M. Blum: Why ‘Basel II’ May Need a Leverage Ratio Restriction 2007-5 Samuel Reynard: Maintaining Low Inflation: Money, Interest Rates, and Policy

Stance 2007-6 Rina Rosenblatt-Wisch: Loss Aversion in Aggregate Macroeconomic Time Series 2007-7 Martin Brown, Maria Rueda Maurer, Tamara Pak and Nurlanbek Tynaev: Banking

Sector Reform and Interest Rates in Transition Economies: Bank-Level Evidence from Kyrgyzstan

2007-8 Hans-Jürg Büttler: An Orthogonal Polynomial Approach to Estimate the Term

Structure of Interest Rates 2007-9 Raphael Auer: The Colonial Origins Of Comparative Development: Comment.

A Solution to the Settler Mortality Debate

2007-10 Franziska Bignasca and Enzo Rossi: Applying the Hirose-Kamada filter to Swiss data: Output gap and exchange rate pass-through estimates

2007-11 Angelo Ranaldo and Enzo Rossi: The reaction of asset markets to Swiss National

Bank communication 2007-12 Lukas Burkhard and Andreas M. Fischer: Communicating Policy Options at the Zero

Bound 2007-13 Katrin Assenmacher-Wesche, Stefan Gerlach, and Toshitaka Sekine: Monetary

Factors and Inflation in Japan 2007-14 Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels: Globalization, markups and the natural rate

of interest

Page 37: Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels - Swiss National Bank · Jean-Marc Natal and Nicolas Stoffels. The views expressed in this paper are those of the author(s) and do not necessarily

Swiss National Bank Working Papers are also available at www.snb.ch, section Publications/ResearchSubscriptions or individual issues can be ordered at Swiss National Bank, Fraumünsterstrasse 8, CH-8022 Zurich,fax +41 44 631 81 14, E-mail [email protected]