Inspirándose en la obra fundamental de Benjamin Graham, mentor · 2020. 9. 3. · libro útil, claro y accesible para todo aquel que busque emular los métodos del inversor más

InspirándoseenlaobrafundamentaldeBenjaminGraham,mentorde Buffett, The interpretation of financial statements (1937), losautoresnosaproximanaunadelasclavesdeléxitodeloráculodeOmaha:suinterpretacióndelosestadosfinancierosdelasempresasenlasquepretendeinvertir.

A travésde laperspectivaúnicayprivilegiadadeMaryBuffett yDavidClark,ellectorconocerádeprimeramanolaaproximaciónylectura que hace Buffett de los estados financieros, buscandosiempre empresas con una ventaja competitiva duradera que lebrinde réditos sostenidos durante un largo periodo de tiempo.Huyendo, asimismo, de movimientos especulativos y estrategiasávidasdegananciasrápidas.

WarrenBuffettylainterpretacióndeestadosfinancieros,permitiráal lector saber qué nivel de deuda es asumible por una empresa,cuáleselcosteybeneficiodelosdepartamentosdeInvestigaciónydesarrollo, cómo valorar el balance general de las empresas y sumargendebeneficio o reconocer la importancia de supasivo.Unlibroútil,claroyaccesibleparatodoaquelquebusqueemular losmétodosdelinversormásreconocidodelmundo.

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MaryBuffett&DavidClark

WarrenBuffettylainterpretacióndeestadosfinancieros

Invertirenempresasconventajacompetitiva

ePubr1.0Titivillus26.02.2020

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Títulooriginal:WarrenBuffettandtheinterpretationoffinancialstatementsMaryBuffett&DavidClark,2009Traducción:EdiDeS.L.Editordigital:TitivillusePubbaser2.1

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AlamemoriadePattiHansenClark,fundadoradelaPhoenixAcademyofLearning,deOmaha,

dondehanaprendidoaleermásdedosmilniñoscondificultadesdeaprendizaje.

ParamásinformaciónsobrelaPhoenixAcademyofLearning,

visitewww.phoenixacad.com.

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Introducción

Durante doce años, entre 1981 y 1993, fui la nuera deWarren Buffett, elinversordemayoréxitodelmundoyahorasumayorfilántropo.

PocodespuésdecasarmeconPeter,elhijodeWarren,ymuchoantesdequeelnombredeWarrenfueraconocidofueradeWallStreet,fuidevisitaasucasafamiliardeOmaha.Mientrasmeencontrabaallíconocíaunpequeñogrupodealumnosadmiradoresdelasabiduríadeestemaestroinversorquesereferíanaellosmismoscomobuffettólogos.Unodelosbuffettólogosdemáséxito,DavidClark, teníamontonesde libretas llenasdeconsejosdeWarrensobre inversiones, redactados meticulosamente y cuya lectura resultabafascinante.Suslibretaseranlabasesobrelaqueélyyo,másadelante,dimosformaaloslibrossobreinversionesmásvendidosentodoelmundo:EltaodeWarren Buffett (Alienta), Buffettología (Ediciones Gestión 2000), TheBuffettology Workbook y The New Buffettology, que se han publicado endiecisieteidiomas,incluyendoelhebreo,elárabe,elchinoyelruso.

DespuésdelenormeéxitodeEltaodeWarrenBuffett,meencontréconDavidenOmaha,durantelareuniónanualde2007deBerkshireHathaway,yen el transcurso de la comida empezamos a discutir sobre la historia delanálisisdelasinversiones.DavidseñalóqueelanálisisdelasinversionesdefinalesdelsigloXIXyprincipiosdelsigloXXestuvocentradoprincipalmenteen determinar la solvencia y el poder adquisitivo de una compañía paraanalizarlosbonos.YtambiénapuntóqueBenjaminGraham,decanodeWallStreetymentordeWarren,habíaadaptadolasprimerastécnicasdeanálisisdebonosalosanálisisdelasaccionesordinarias.

Pero Graham nunca distinguió entre una compañía con una ventajacompetitivaa largoplazosobre lacompetenciayotra sinestaventaja.Soloestaba interesado en averiguar si la compañía tenía suficiente poderadquisitivoparasalirdelosproblemaseconómicosquehabíanprovocadolacaídaenespiraldelpreciodesusacciones.Aélnoleinteresabaposeerunaposiciónenunacompañíadurantediezoveinteaños.Sialcabodedosaños

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lacompañíanosehabíamovido,salíadeella.NoesqueGrahamperdieraeltren,sinoquesimplementenosubióalquelehubieraconvertidoenelhombremásricodelmundo,comosílohizoWarren.

Warren, por su parte, después de iniciar su carrera profesional conGraham, descubrió las enormes posibilidades de creación de riqueza de lascompañías que poseían una ventaja competitiva a largo plazo sobre sucompetencia.Sediocuentadequecuantomástiemposeconservaraunodeestosfantásticosnegocios,másriquezaseconseguía.DondeGrahamhubieradichoquetodosestosgrandesnegociosteníanunprecioexcesivo,Warrenvioquenoteníaqueesperaraquelabolsaofrecierasusaccionesaunpreciodeganga; inclusopagandounprecio justo,estosnegociosseguíanofreciéndolelaoportunidaddeconvertirseeninmensamenterico.

Duranteesteprocesodedescubrimientode lomaravillosoqueesposeerunnegocioconunaventajacompetitivaalargoplazo,Warrendesarrollóunaserie única de herramientas analíticas para ayudar a identificar estos tiposespecialesdenegocios.Aunquepartíadel lenguajede la antiguaescueladeGraham, su nueva manera de ver las cosas le permitió determinar si lacompañía era capaz de sobrevivir a sus problemas actuales. Estasherramientastambiénlepermitíansabersi lacompañíaencuestiónposeíaono una ventaja competitiva a largo plazo que le iba a convertir eninmensamentericoconeltranscursodeltiempo.

Al final de la comida pregunté a David si veía posible crear una guíapequeña y sencilla, fácil de manejar, para leer el estado financiero de unacompañía, empleando la serie de herramientas únicas que Warren habíadesarrollado,paraasídescubrirestosnegociosmaravillosamenterentables.

Yo imaginaba un libro sencillo y fácil de entender que explicara a losinversorescómoleerelestadofinancierodeunacompañíaparaquepudieranbuscarlosmismostiposdenegociosquebuscaWarren.Unlibroquenosoloexplicara qué es un balance de situación y una cuenta de pérdidas yganancias, sinoque también señalara lo quedebenbuscar los inversores si,comoWarren,quierenencontrarunacompañíaconunaventajacompetitivaalargoplazo.

ADavid le encantó la idea, y en cuestión de unmes ya nos estábamosintercambiando capítulos del libro que ahora usted tiene en sus manos,WarrenBuffettylainterpretacióndeestadosfinancieros.

Esperamosqueestemanual le ayudeadar el salto espectacularquedioWarren gracias a poder superar los modelos de valoración de la antiguaescuela grahamiana y descubrir, tal como hizo Warren, las fenomenalesoportunidades de creación de riqueza a largo plazo de una compañía queposea una ventaja competitiva duradera sobre la competencia.Durante este

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procesoseliberarádelascostosasmanipulacionesdeWallStreetydisfrutarádelaoportunidaddeunirsealasfilasdelosinversoresinteligentesdetodoelmundoqueseestánenriqueciendoenormementesiguiendolospasosdeestelegendarioymagistralinversor.

MARYBUFFETT.Juliode2008.

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«Hay que entender la contabilidad y hay que entender los matices de lacontabilidad.Esellenguajedelosnegociosyesunlenguajeimperfecto,perosinodeseahacerelesfuerzodeaprendercontabilidad—lamaneradeleereinterpretar los estados financieros—nunca debería seleccionar acciones porsucuenta».

WARRENBUFFETT

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DosgrandesrevelacionesqueconvirtieronaWarrenenlapersonamásricadelmundo

Amediadosdelosañossesenta,Warrenempezóareexaminarlasestrategiasde inversión de Benjamin Graham. Al hacerlo se le presentaron dossorprendentes revelaciones sobre los tipos de compañías que representabanlasmejoresinversionesyqueibanapermitirganarmásdineroalargoplazo.Comoresultadodirectodeestas revelaciones,Warrenmodificó laestrategiade inversión de valor basada enGraham que había utilizado hasta aquellosmomentosy,duranteesteproceso,creólaestrategiadeinversiónenriquezamásgrandequenuncahayavistoelmundo.

ElobjetivodeestelibroesexplorarlasdosrevelacionesdeWarren:

1. ¿Cómopuedeidentificarseunacompañíaexcepcionalconunaventajacompetitivaduradera?

2. ¿Cómo se asigna valor a una compañía con una ventaja competitivaduradera?

Loquequeremosaquíesexplicarelfuncionamientodesuestrategiaúnicaylamaneraenlaqueutilizalosestadosfinancierosparaaplicarsuestrategiaen lapráctica.Unaprácticaque lehaconvertidoenelhombremás ricodelmundo.

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TipodenegocioqueconvirtióaWarreneninmensamenterico

ParaentenderlaprimeragranrevelacióndeWarrenesnecesarioentenderlanaturalezadeWallStreetydesusgrandesactores.AunqueWallStreetofrecemuchos servicios a las empresas, durante los últimosdos siglos tambiénhaactuado como un gran casino en el que los jugadores, bajo el disfraz deespeculadores, realizan unas cuantiosas apuestas sobre la evolución de lospreciosdelasacciones.

Durante los primeros tiempos, algunos de estos jugadores consiguieronuna gran riqueza y prominencia social. Se convirtieron en los individuospintorescos sobre quienes la gente quería leer en la prensa financiera. LosgrandesmagnatesJimBradyyBernardBaruchsonsolodosdetodoslosquellamaronlaatencióndelpúblicocomograndesmaestrosdelasinversionesdelaépoca.

Actualmente,losinversoresinstitucionales—fondosdeinversión,fondosdealtoriesgoysociedadesdeinversión—hansustituidoalosespeculadoresdealtoniveldelaprimeraépoca.Losinversoresinstitucionales«sevenden»ellos mismos a las masas como selectores de acciones altamente expertos,luciendo sus resultados anuales comocebopublicitarioparaunpúblico conpocavisióndefuturoydeseosodeenriquecerserápidamente.

Comonormageneral,losespeculadoresbursátilesacostumbranaserunaspersonasmuy asustadizas y caprichosas, que venden a partir de las buenasnoticias,paradespuéssalircorriendocuandolasinformacionessonmalas.Silabolsanosemueveenelsentidoprevistoencuestióndeunpardemeses,vendenlasaccionesquetienenybuscanalgodiferente.

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Losmejoresdeestanuevageneracióndejugadoreshandesarrolladounoscomplejosprogramasinformáticosquemidenlavelocidaddesubidaycaídadel precio de una acción. Si las acciones de una compañía suben con lasuficiente rapidez, el ordenador compra; si el precio de la acción baja lobastante deprisa, el ordenador vende. Todo ello crea infinitas entradas ysalidasdemilesdeaccionesdiferentes.

Noesnadararoqueestosinversoresinformáticoscomprenunasaccionesundíasoloparavenderlasalsiguiente.Losgestoresdefondosdealtoriesgoutilizanestesistemaypuedenganarmontonesymontonesdedineroparasusclientes. Pero este sistema tiene un inconveniente: también pueden perdermontonesymontonesdedineroparasusclientes.Ycuandopierdendinero,los clientes (si aún les queda algo de dinero) se marchan y buscan a otroseleccionadordeaccionesparaqueopereenbolsaporellos.

WallStreetestállenodehistoriasdeaugesycaídasdeseleccionadoresdeaccioneshábilesynotanhábiles.

Este frenesí especulativo de compras y ventas ha existido desde hacemuchotiempo.Unadelasgrandeslocurascompradorasdetodoslostiempos,en la décadade1920, hizoque lospreciosde las acciones alcanzaranunosnivelesestratosféricos.Peroen1929llegóelcracbursátilylospreciosdelasaccionescayeronenpicado.

A principios de los años treinta del siglo pasado, un analista joven yemprendedor de Wall Street llamado Benjamin Graham observó que lainmensamayoríadelosgrandesseleccionadoresdeaccionesnorteamericanosnosepreocupabanenabsolutoporlosaspectoseconómicosalargoplazodelasempresasquelesmanteníanocupadoscomprandoyvendiendo.Loúnicoque les importaba era si el precio de las acciones, a corto plazo, subía obajaba.

Grahamtambiénobservóqueestosexpertosseleccionadoresdeacciones,atrapadosensufrenesíespeculador,hacíanquealgunasveceslospreciosdelasaccionessubieranhastaunosnivelesincreíblesenrelaciónconlarealidadeconómicaalargoplazodelasempresasencuestión.Tambiénsediocuentadequeestosmismospersonajesprovocabanque lospreciosde lasaccionescayeran en picado hasta unos niveles de locura que también ignoraban lasperspectivasalargoplazodelasempresas.FueenestosnivelestanbajosdelocuradondeGrahamviounaoportunidadfantásticaparaganardinero.

Grahamdedujoquesicomprabaestos«negociossobrevendidos»aunosprecios inferiores a suvalor intrínseco a largoplazo, a la larga, elmercadoterminaríareconociendosuerroryharíaquesuvalorvolvieraasubir.Unvezrevalorizados, él podría venderlos y obtener ganancias con esta operación.

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Estaeslabasedeloqueactualmenteconocemoscomolainversiónenvalor.Grahamfueelpadredeestaidea.

No obstante, lo que hay que tener en cuenta es que a Graham no leimportabaenabsolutoeltipodenegociosquecompraba.Ensumundo,todaslas empresas tenían un precio que podía considerarse como una ganga.Cuando empezó a realizar estas inversiones en valor en los años treinta seconcentróenencontrarcompañíascotizadasamenosde lamitaddelcapitalque tenían en efectivo. Él lo llamaba «comprar un dólar por 50 centavos».Tambiénseguiabaporotrasnormas,como,porejemplo,ladenopagarnuncamásdediezveceslosbeneficiosdeunacompañíayladevenderlasaccionessihabíansubidoun50%.Sinosubíanencuestióndedosaños,entonceslasvendíaalprecioquefuera.Sí,superspectivaeraunpocomáslargaqueladelosespeculadoresdeWallStreet,peroenrealidadnoteníaningúninterésendóndeibaaencontrarselacompañíaalcabodediezaños.

Warren aprendió a invertir en valor con Graham en la Universidad deColumbia en la década de 1950, y después, justo antes de que Graham sejubilara,empezótrabajarparaélcomoanalistaenlafirmadeWallStreetdeGraham. Allí el joven Warren trabajó junto al famoso inversor en valorWalter Schloss, quien le formó en el arte de detectar las situacionesinfravaloradas a través de la lectura de los estados financieros demiles decompañías.

CuandoGrahamse jubiló,WarrenvolvióasuOmahanatal,donde tuvotiempoparasopesarlametodologíadesuantiguojefelejosdelaenloquecidamultituddeWallStreet.Duranteesteperíododescubrióalgunosaspectosdelasenseñanzasdesumentorquesegúnélpresentabanalgunosproblemas.

ElprimeraspectoeraquenotodaslasempresasinfravaloradasdeGrahamserevalorizaban;algunasinclusocaíanenlabancarrota.Dentrodecadalotede ganadores también había unos cuantos perdedores que afectaban muynegativamentealrendimientogeneral.Grahamintentóprotegersecontraesteescenario a través de una cartera ampliamente diversificada, que algunasveces contenía cien compañías o inclusomás.Graham también adoptó unaestrategia de deshacerse de cualquier acción que no subiera en un plazo dedos años. A menudo, al finalizar la jornada, muchas de sus «accionesinfravaloradas»seguíanestandoinfravaloradas.

WarrendescubrióquealgunasdelascompañíasqueélyGrahamhabíancomprado, y que habían vendido bajo la norma de Graham del 50 %,continuabanprosperandoañotrasaño;vioquelospreciosdelasaccionesdeestas compañías subían vertiginosamente muy por encima del valor quetenían en el momento en el que Graham las había vendido. Era como sihubierancompradounbilletedetrenhastaFortuna,perosehubieranbajado

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deltrenantesdequeestellegaraalaestaciónsimplementeporquenosabíanhaciadóndesedirigía.

Warren decidió que podía mejorar el rendimiento de su mentoraprendiendo más sobre los aspectos económicos de estas «superestrellas».Así,pues,empezóaestudiarlosestadosfinancierosdeestascompañíasdesdelaperspectivadeloquelasconvertíaenfantásticasinversionesalargoplazo.

Warren vio que todas estas «superestrellas» presentaban algún tipo deventajacompetitivaquecreabaunasituacióneconómicadetipomonopolioyquelespermitíacobrarmásporsusproductosovendermejor.Conello,estascompañíasganabanmuchísimomásdineroquelasdelacompetencia.

Warrentambiénvioquesilaventajacompetitivadeunacompañíapodíamantenerseduranteunperíodoprolongado—siera«duradera»—,entonceselvalor subyacente de la compañía seguía subiendo año tras año. La subidacontinuadelvalorsubyacentedelacompañíahacíaqueWarrenconservaralainversión durante todo el tiempo posible, lo que le brindaba una mayoroportunidaddebeneficiarsedelaventajacompetitivadelacompañía.

WarrentambiénobservóqueWallStreet—atravésdelos inversoresenvalor o de los especuladores, o de una combinación de ambos— terminabareconociendoala largaelaumentoenelvalorsubyacentedelacompañíayhacía que el precio de sus acciones subiera. Era como si la ventajacompetitiva duradera de la compañía hiciera que las inversiones en estosnegocios se convirtiesen en una profecía que por su propia naturalezacontribuyeacumplirse.

AúnhubootrofactorqueWarrendescubriócomomágicodesdeelpuntode vista financiero. Puesto que estos negocios disfrutaban de unos aspectoseconómicos increíbles que actuaban a su favor, no había absolutamenteningunaposibilidaddequecayeranenbancarrota.Ellosignificabaquecuantomásbajocayeraelpreciode lasaccionesporculpade losespeculadoresdeWallStreet,menosriesgoscorríaWarrendeperderdinerosilascompraba.Elprecio bajo de las acciones también representaba un mayor potencial desubidaydeganancias.Ycuantomástiempoconservabaestasacciones,mástiempo tenía para beneficiarse de sus grandes aspectos económicos. Estedescubrimiento iba a convertirle en enormemente rico una vez el mercadobursátil terminara reconociendo la salud económica de hierro de estacompañías.

TodoestodioaltrasteconelaforismodeWallStreetsegúnelcualparamaximizar las ganancias hay que aumentar el riesgo subyacente. Warrenhabía dado con el Santo Grial de las inversiones; había encontrado unainversión en la que, minimizando el riesgo, aumentaba el potencial deconseguirbeneficios.

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Parafacilitaraúnmáslascosas,WarrentambiénvioquenoeranecesarioesperaraqueWallStreetofrecieraunpreciodeganga.Podíapagarunpreciojusto por una de estas grandes compañías y aun así conseguir beneficios,siempre que conservara la inversión durante el tiempo suficiente. Y paraañadirunpocodeazúcaraunpastelyadeporsímuydulce,sediocuentadeque, si conservaba la inversión a largo plazo y no la vendía nunca, podíaposponer el pago de los impuestos sobre las ganancias de capital durantemucho tiempo, lo que le permitía reinvertir unas ganancias libres deimpuestosañotrasañomientrasconservaralainversión.

Veamosunejemplo:en1973Warren invirtió11millonesdedólaresenTheWashingtonPostCompany,unmediodecomunicaciónconunaventajacompetitivaduradera,yhaconservadoestainversiónhastalaactualidad.Alolargodelostreintaycincoañosquehaconservadoestainversión,suvalorhacrecido hasta la astronómica cifra de 1400millones de dólares. Invertir 11millonesdedólaresyterminarcon1400noestánadamal,ylomejoresque,puestoqueWarrennohavendidonuncaningunaacción,aúnnohapagadoniuncentavoportodosestosbeneficios.

Graham, por su parte, siguiendo su norma del 50%, habría vendido lainversión deWarren en la compañía que publica The Washington Post en1976porunos16millonesdedólaresyhabríapagadounosimpuestossobrelasgananciasdecapitaldel39%.YlopeoresqueprobablementelosgrandesseleccionadoresdeaccionesdeWallStreethanposeídoestasaccionesmilesde veces durante estos últimos treinta y cinco años con unos beneficios deentreel10yel20%,yhanpagadoimpuestoscadavezquelashanvendido.PeroWarrenhasacadounincreíblepartidodel12460%yaúnnohapagadoniuncentavoenimpuestossobresusgananciasde1400millonesdedólares.

Warren ha aprendido que el tiempo le va a convertir en inmensamenterico si invierte en una compañía con una ventaja competitiva duradera quetrabajeasufavor.

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PuntodepartidadeWarrenparaencontrarlacompañíaexcepcional

Antesdeempezarabuscarlacompañíaquenosconvertiráeninmensamentericos, que es una con una ventaja competitiva duradera, nos será de ayudasaberdóndebuscar.Warrenhavistoqueestas supercompañíasdisponendetresmodelosdenegociobásicos:vendenunproductoúnico,obienvendenunservicio único, o bien son el comprador y el vendedor de bajo coste de unproductooservicioqueelpúbliconecesitasistemáticamente.

Vamosaverenmayordetallecadaunodeellos.Vender un producto único: este es el mundo de Coca-Cola, Pepsi,

Wrigley, Hershey, Budweiser, Coors, Kraft, The Washington Post,Procter&GambleyPhilipMorris.Apartirdelprocesodelanecesidady laexperienciadelosclientes,yconlapromociónatravésdelapublicidad,losfabricantes de estos productos han introducido sus «historias» en nuestrasmentesy así nos inducen apensar en ellos cuandoqueremos satisfacer unanecesidad. ¿Queremos mascar un chicle? Lo que nos viene a la mente esWrigley.¿Queremostomarunacervezafrescadespuésdeunajetreadodíadetrabajo? Pensamos en Budweiser. Y todo ello tiene una dimensión muchomayorconCoca-Cola.

AWarren le gusta pensar en estas compañías comopropietarias de unaparte de la mente del consumidor, y cuando esto ocurre, la compañía encuestiónnodebecambiarnuncasuproducto,loque,talcomoseverá,esunaspectopositivo.Lacompañíatambiénpuedecobrarunospreciosmásaltosyvender una mayor cantidad de sus productos, creando así todo tipo demaravillosos acontecimientos económicos que terminan poniéndose demanifiestoenlosestadosfinancieros.

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Vender un servicio único: este es el mundo de Moody’s Corp., H&RBlock Inc., American Express Co., The ServiceMaster Co. y WellsFargo&Co. Igualque losabogadosy losmédicos,estascompañíasvendenunosserviciosque lagentenecesitaypor losqueestádispuestaapagar—pero,adiferenciadelosabogadosylosmédicos,estascompañíassonvistascomo una institución y no como un conjunto de personas individuales—.Cuando uno piensa en hacer sus declaraciones de impuestos se piensa enH&RBlock,ynoenJackelchicodeH&RBlockqueeselquehacenuestrasdeclaraciones. Cuando Warren compró acciones de Salomon Brothers, unbanco de inversiones (actualmente parte de Citigroup), que más adelantevendió,élestabacomprandounainstitución.Perocuandolaspersonasdemástalento empezaron a abandonar esta empresa junto con sus principalesclientes, Warren se dio cuenta de que era una compañía basada en laspersonas.Enestetipodeempresas, lostrabajadorespuedenexigiryobtenermayorpartedelosbeneficios,loquehacequelapartedelosbeneficiosparalospropietariosy losaccionistas seamuchomáspequeña.Yestapartemáspequeña de los beneficios no es la manera en la que los inversores seenriquecen.

Los aspectos económicos de vender un servicio único pueden serfenomenales. Una compañía no debe gastar mucho dinero rediseñando susproductos,nitampocotienequededicarningunafortunaalaconstruccióndeunaplantadeproducciónyalmacenesparasusproductos.Lascompañíasquevendenserviciosúnicosyqueposeenunapartedelamentedelconsumidorpueden obtener unos márgenes superiores que las empresas que vendenproductos.

Serelcompradoryelvendedordebajocostedeunproductooservicioque el público necesita sistemáticamente: este es el mundo de WalMart,Costco, Nebraska Furniture Mart, Borsheim’s Jewelers y la BurlingtonNorthernSantaFeRailway.Aquíserenunciaalosmárgenesaltosafavordelvolumen,yelaumentodelvolumencompensaconcreceslareduccióndelosmárgenes.Laclaveestáenserelcompradordebajocosteyelvendedordebajo coste, lo cual permite disponer de un margen superior al de lacompetenciayalmismotiempocontinuarsiendoelvendedordebajocostedeunproductooservicio.Elhechodeofrecerelmejorpreciodelaciudadhacequelosconsumidorespiensenenlacompañíacuandotienenqueiracomprar.EnOmaha, si se necesita una cocinanuevapara el hogar se va aNebraskaFurnitureMart, que es dondehay lamejor seleccióny losmejores precios.¿Sequiereenviaralgoalaotrapuntadelpaís?LaBurlingtonNorthernSantaFeRailwayes laqueofrece lasmejores condiciones. ¿Vivesenunaciudad

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pequeñayquiereslamejorselecciónalosmejoresprecios?LarespuestaesWal-Mart.

Así de sencillo: venda un producto o un servicio único, o sea elcomprador y el vendedor de bajo coste de un producto o servicio, y losbeneficios llegarán, año tras año, como si hubierahecho saltar la bancadelcasinodeMontecarlo.

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LadurabilidadeselbilletedeWarrenhacialariqueza

Warrenhaaprendidoqueloquecreatodalariquezaesla«durabilidad»delaventaja competitiva. Coca-Cola vende el mismo producto desde hace 122años,yexistenmuchasposibilidadesdequesigasiendoasídurante122añosmás.

Es la solidez del producto lo que crea solidez en los beneficios de lacompañía.Silacompañíanotienelanecesidaddecambiarcontinuamentesuproducto, tampoco debe gastar millones en investigación y desarrollo, nitampocodedicarmilesdemillonesaremodelarsuplantadeproducciónparafabricarelmodeloparaelañosiguiente.Asípues,eldineroseacumulaenlasarcas de la empresa, lo que significa que no debe soportar ninguna deudaimportante, loquea suvez implicaquenodebepagarmuchos intereses, locualsignificaqueterminaconmuchodineroparaampliarsusoperacionesobienpararecomprarsusacciones,loqueharáqueaumentenlasgananciasyquesubaelpreciodelasaccionesdelacompañía,loqueconseguiráquelosaccionistasseanprogresivamentemásricos.

Asípues,cuandoWarrenestudiaelestadofinancierodeunacompañía,loque busca es solidez. ¿Presenta sólidamente unos márgenes brutos altos?¿Soporta regularmente una deuda mínima o incluso inexistente? ¿No debegastar nunca grandes sumas de dinero en investigación y desarrollo?¿Presentaunasgananciassistemáticas?¿Presentauncrecimientosólidodesusganancias? Es esta «solidez» que aparece en el estado financiero lo queadvierte a Warren de la «durabilidad» de la ventaja competitiva de lacompañía.

EllugaralqueWarrensedirigeparadescubrirsiunacompañíatieneonounaventajacompetitiva«duradera»sonsusestadosfinancieros.

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Visióndeconjuntodelestadofinanciero:ellugardondeseescondeeloro

LosestadosfinancierossonloslugaresdondeWarrenescarbaparadescubrira compañías con la tan ansiada ventaja competitiva duradera. Son estosbalanceslosqueleindicansisetratadeunnegociomediocreembarrancadopara siempre en unos resultados malos o bien de una compañía con unaventajacompetitivaduraderaqueleconvertiráeninmensamenterico.

Losestadosfinancierospuedenpresentarsedetresmanerasdistintas:Enprimer lugarestá lacuentadepérdidasyganancias:estacuentanos

explicacuántodinerohaganadounacompañíaduranteunperíodoconcreto.Loscontablesdelacompañíagenerantradicionalmentecuentasdepérdidasyganancias trimestrales para los accionistas y otra cuenta para todo el añofiscal.Conlacuentadepérdidasygananciasdelacompañía,Warrenpuededeterminarfactorescomolosmárgenesdelacompañía,elrendimientodelosactivosy,lomásimportante,lasolidezyladireccióndesusganancias.Todosestosfactoressonnecesariosparadeterminarsiunacompañíasebeneficiaonodeunaventajacompetitivaduradera.

La segunda manera de presentarlo es con el balance de situación: nosindicaeldineroquelacompañíatieneenelbancoycuántodinerodebe.Solohayquerestarelsegundodelprimeroyyasabremoselpatrimonioneto.Unacompañíapuedecrearunbalancedesituaciónparacualquierdíadelaño,quemostraráloqueposee,loquedebeycuálessupatrimonionetoenesedíaenconcreto.

Tradicionalmente,lascompañíasgeneranunbalancedesituaciónparalosaccionistasalfinaldecadaperíododetresmeses(conocidocomotrimestre)yalfinaldelañocontableofiscal.Warrenhaaprendidoautilizaralgunasdelas

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entradasdelbalancedesituación—comolacantidaddeefectivoquetienelacompañía o la cantidad de deuda a largo plazo que soporta— comoindicadoresdelapresenciadeunaventajacompetitivaduradera.

En tercer lugar está el estado de flujo de efectivo: se realiza unseguimientodelefectivoqueentraysaledelnegocio.Constituyeunabuenaherramienta para ver la cantidad de dinero que destina la compañía a losaumentos de capital.También se realiza un seguimientode las ventas y lasrecomprasdeobligacionesyacciones.Lascompañíasemitennormalmenteunestadodeflujodeefectivojuntoconsusotrosestadosfinancieros.

En los capítulos que siguen exploraremos en detalle las entradas y losindicadoresdelacuentadepérdidasyganancias,elbalancedesituaciónyelestadodeflujodeefectivoqueWarrenutilizaparadescubrirsi lacompañíaen cuestión tiene o no una ventaja competitiva duradera que le puedaconvertirenunhombrericoalargoplazo.

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¿DóndevaWarrenparaencontrarinformaciónfinanciera?

EnlaeramodernadeInternethaymuchoslugaresdondeunopuedeencontrarfácilmentelosestadosfinancierosdeunacompañía.Elaccesomássencilloesa través deMSN.com (http://moneycentral.msn.com/investor/home.asp) o atravésdelapáginawebdefinanzasdeYahoo!(www.finance.yahoo.com).

Nosotros utilizamos los dos, aunque MSN.com de Microsoft Networkofreceunosestadosfinancierosmásdetallados.Paraempezarhayquebuscarel lugar donde se introduce el símbolo para la cotización de una acción enambos sitios, y, a continuación, introducir el nombre de la compañía.Seguidamente, hay que hacer clic cuando aparezca dicho nombre, y tantoMSNcomoYahoo!nosllevaránalapáginadelacotizacióndelaaccióndeestacompañía.Alaizquierdaapareceunasecciónllamada«Finanzas»,bajolacualhaytreshipervínculosquelellevaránalbalancedesituación,lacuentadepérdidasygananciasyalestadodeflujodeefectivodelacompañía.Enlapartesuperior,bajoelencabezamiento«SEC»,hayunhipervínculoquellevaa los documentos presentados ante la Securities andExchangeCommission(SEC) de Estados Unidos (Comisión del Mercado de Valores). Todas lascompañías cotizadas en bolsa deben presentar unos estados financierostrimestralesalaSEC;estosseconocencomo10Q.TambiéndebepresentarseantelaSECundocumentoconocidocomo10K,queeselinformeanualdelacompañía,yquecontienelosestadosfinancierosdelañocontableofiscal.Alo largode todosestos añosWarrenha leídomilesde10K,yaque tiene laventajadepresentar losnúmerossin todoel«relleno»quesueleponerseenlosinformesanualesparalosaccionistas.

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Para el inversor empedernido, Bloomberg.com ofrece estos mismosservicios y muchos más, aunque a cambio de una cuota. Ahora bien,honestamente,sinosecompranysevendenobligacionesodivisas,podemosobtener gratuitamente toda la información financiera que necesitamos paraconstruir una cartera de acciones en MSN y Yahoo! Y la informaciónfinanciera«gratuita»esalgoquesiemprenosprovocaunasonrisa.

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Cuentadepérdidasyganancias

«Es necesario leermuchísimos informes corporativos anuales y sus estadosfinancieros».

WARRENBUFFETT

«AlgunoshombresleenPlayboy.Yoleoinformesanuales».

WARRENBUFFETT

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PuntodepartidadeWarren:cuentadepérdidasyganancias

CUENTADEPÉRDIDASYGANANCIAS(ENMILLONESDEDÓLARES).Ingresos 10000

Costedeventas 3000Margenbruto 7000

Gastosdeexplotación:

Gastosdeventas,generalesyadministrativos 2100Investigaciónydesarrollo 1000Amortización 700Beneficiodeexplotación 3200

Gastosfinancieros 200Ganancias(pérdidas)enlaventadeactivos 1275Otrosgastos 225Beneficioantesdeimpuestos 1500Impuestossobrebeneficios 525Beneficioneto 975

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En su búsqueda de una compañía mágica con una ventaja competitivaduradera, Warren empieza siempre por estudiar las cuentas de pérdidas ygananciasdelasempresas.Estascuentasindicanalinversorlosresultadosdelas operaciones de la compañía durante un período concreto.Tradicionalmente, sepresentancada tresmesesya finaldeaño. Indicandemaneraclaraelperíodoquecubren;porejemplo,1deenerode2007a31dediciembrede2007.

Una cuenta de pérdidas y ganancias tiene tres componentes básicos.Enprimerlugar,losingresosdelnegocio,ydespués,losgastosdelacompañía,queserestandelosingresosynosindicansilacompañíaterminóelperíodoencuestión conbeneficiosopérdidas.Parecemuy sencillo, ¿verdad?Y, enefecto,loes.

Enlosprimerostiemposdelanálisisbursátil,losanalistasmásdestacadosdel momento, como el mentor deWarren Benjamin Graham, se centrabanexclusivamente en si la compañía tenía beneficios, y no prestabanprácticamenteningunaatencióna laviabilidada largoplazode la fuentedeganancias de la compañía. Tal como ya hemos discutido anteriormente, aGrahamnoleimportabasilacompañíaeraunnegocioexcepcionalconunosexcelentes aspectos económicos trabajando a su favor, o si era uno de losmilesdenegociosmediocresqueluchanporsaliradelante.Grahamcomprabaacciones de un negocio pésimo por el simple hecho de pensar que podíaadquirirloaunpreciolobastantebajo.

UnodelosaspectosdelaperspicaciadeWarrenfuedividirelmundodelosnegociosendosgruposdiferentes.Enprimerlugarestabanlascompañíascon una ventaja competitiva duradera a largo plazo sobre la competencia.Estoseranlosnegociosque,encasodepoderloscompraraunpreciojustoobajo, le iban a convertir en súperrico si los mantenía durante el tiemposuficiente. El otro grupo eran todos aquellos negocios mediocres queluchabanañotrasañodentrodeunmercadocompetitivo,loquelosconvertíaenunasmalasinversionesalargoplazo.

En la búsqueda deWarren de uno de estos increíbles negocios, se diocuenta de que los componentes individuales de la cuenta de pérdidas yganancias de una compañía podían indicarle si la compañía poseía o no laventajacompetitivaduraderaalargoplazoqueéltantocodiciabayqueibaaconvertirleensúperrico.Noerasolounacuestióndesi lacompañíaganabadineroono.Loimportanteeraeltipodemárgenesquetenía,sidebíadestinarmucho dinero a desarrollo e investigación para conservar su ventajacompetitivay si teníaqueendeudarsedeunamanera importanteparaganardinero.Estosfactoresaportaneltipodeinformaciónqueélbuscaenlacuentadepérdidasygananciasparadescubrirlanaturalezadelmotoreconómicode

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una compañía. Para Warren, la fuente de las ganancias es siempre másimportantequelasgananciasensímismas.

En los cincuenta capítulos que siguen vamos a concentrarnos en loscomponentesindividualesdelestadofinancierodeunacompañíayenloquebusca Warren para saber si es el tipo de negocio que le hará caer en lapobreza o bien el negocio dorado con una ventaja competitiva duradera alargoplazoque lepermitirá continuar siendounade laspersonasmás ricasdelmundo.

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Ingresos:lavíadeentradadeldinero

CUENTADEPÉRDIDASYGANANCIAS(ENMILLONESDEDÓLARES).Ingresos 10000Costedeventas 3000Margenbruto 7000

La primera línea de la cuenta de pérdidas y ganancias indica siempre losingresos totales (o brutos). Esta es la cantidad de dinero que entró por lapuertaduranteelperíodoencuestión,queacostumbraaseruntrimestreounaño.Esdecir,sifabricamoszapatosyvendemoszapatosporunvalorde120millones de dólares en un año, en nuestra cuenta de pérdidas y gananciasanualinformaremosdeunosingresostotalesde120millonesdedólares.

Ahora bien, el hecho de que una compañía presente unos ingresosmuyimportantes no significa que consiga generar beneficios. Para determinar siunaempresaconsiguebeneficioshayquerestarel importede losgastosdelnegociodeestos ingresos totales.Los ingresos totalesmenos losgastosnosdanlosbeneficiosnetos.Peroelimportedelosingresostotalesporsísolononosdicenadasinolerestamoslosgastosparasabercuálessonlosbeneficios.

Una vez queWarren ha echado un vistazo a los ingresos totales de unnegocio,entoncesempiezaunaexploraciónlargaymeticulosadelosgastos.Warrensabeperfectamentequeunodelosgrandessecretosparaganardineroesgastarmenos.

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Costedeventas:paraWarren,cuantomásbajo,mejor


En la cuenta de pérdidas y ganancias, justo debajo de la línea de ingresostotalesseencuentraelimportedelcostedeventas,conocidotambiéncomoelcostedeingresos.Elcostedeventaseselcostedecompradelosartículosquela compañía revende o bien el coste de los materiales y la mano de obrautilizadospara lafabricacióndelosproductosquevende.Si lacompañíasededica a la prestación de servicios y no a la venta de productos, entoncesacostumbra a utilizarse «coste de ingresos» en lugar de «coste de ventas».Básicamentesonelmismoconcepto,aunqueunoesalgomásgeneralqueelotro. Hay que investigar siempre qué es lo que la compañía incluye en sucálculo del coste de ventas o el coste de ingresos. Ello nos da una buenaperspectivadelaideaquetieneladireccióndesunegocio.

Un ejemplo muy sencillo de la manera en la que una compañía demueblespuedecalcularsucostedeventaspodríaserelsiguiente:lacompañíaempiezaconelcostedesuinventarioenmueblesaprincipiosdeaño;aestehay que sumarle el coste de todos losmuebles añadidos al inventario a lolargo del año, y, finalmente, hay que restarle el valor en efectivo delinventariodemueblesquequedaa final de año.Asípues, si una compañíaempiezaelañoconuninventariode10millonesdedólares,realizacompras

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por2millonesdedólaresqueañadiráalinventario,yterminaelperíodoconuninventariocuyocosteesde7millonesdedólares,elcostedeventasdelacompañíaduranteesteperíodohabrásidode5millonesdedólares.

Aunqueelcostedeventas,comounnúmeroaislado,nonosdicemuchosobre si lacompañía tieneunaventajacompetitivaduraderaono, sí resultaesencialparadeterminarelmargenbrutodelnegocio,queesunacifraclaveque ayuda a Warren a determinar si la compañía tiene o no una ventajacompetitivaalargoplazo.Enelsiguientecapítuloanalizaremosesteaspectoenmayordetalle.

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Margenbruto/porcentajedemargenbruto:losnúmerosclaveparaWarrenensubúsquedadeloroalargoplazo


Margenbruto7000dólares/ingresos10000dólares=%demargenbruto70%.

Ahora,sirestamosdelosingresostotalesdelacompañíaelimportedelcostedeventas,obtendremoselmargenbruto.Unejemplo:unosingresostotalesde10millonesdedólaresmenosuncostedeventasde7millonesdedólaresdaunmargenbrutode3millonesdedólares.

Elmargenbrutoeseldineroqueganalacompañíaapartirdesusingresostotales después de restar los costes de lasmaterias primas y de lamanodeobrautilizadosparaproducir lasmercancías.Aquínoseincluyencategoríascomo los costes de ventas o administrativos, la amortización ni los costesfinancierosdellevarelnegocio.

Ensímismo,elmargenbrutonosdicemuypoco,peropodemosutilizarestenúmeroparacalcularelporcentajedemargenbrutodelacompañía,quesípuededecirnosmuchosobresunaturalezaeconómica.

Lafórmulaparadeterminarelporcentajedemargenbrutoes:

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Margenbruto/ingresostotales=%demargenbruto.

LaperspectivadeWarrenesbuscarcompañíasquetenganalgúntipodeventaja competitiva duradera, es decir, unos negocios de los que puedabeneficiarsealargoplazo.Loqueélhadescubiertoesquelascompañíasquetienen unos factores económicos excelentes a largo plazo que juegan a sufavor acostumbran a presentar unos porcentajes demargen brutomás altosquelasquenolostienen.Vamosaexplicarlo.

Los porcentajes de margen bruto de las compañías que Warren ya haidentificado como poseedoras de una ventaja competitiva duradera son:Coca-Cola, que presenta unos márgenes de beneficio bruto uniformes del60%osuperiores;lacompañíadecalificacióncrediticiaMoody’s,73%;laBurlington Northern Santa Fe Railway, 61 %, y la apetitosaWrigley Co.,51%.

Comparemosestosexcelentesnegociosconvariascompañíasde lasqueya sabemosque tienenunos aspectos económicos deficientes a largo plazo,comolaUnitedAirlines,queestásiemprealbordedelabancarrotaypresentaun porcentaje demargen bruto del 14%; la turbulentaGeneralMotors delsector del automóvil, quemuestra un flojo 21%; la anteriormente llena deproblemasperoahorarentableU.S.Steel,conunmediocre17%,yGoodyearTire, cuyos neumáticos permiten circular en todas las condicionesmeteorológicas,peroqueeconómicamentesequedaenunlimitado20%.

Enelsectordelatecnología,delqueWarrennoquieresabernadaporquenoloentiende,Microsoftpresentaunporcentajedemargenbrutosistemáticodel 79 %, mientras que el de Apple Inc. es del 33 %. Estos porcentajesindican que Microsoft crea una situación económica mejor vendiendosistemasoperativosysoftwarequeApplevendiendohardwareyservicios.

Loquecreaunporcentajedemargenbrutoaltoeslaventajacompetitivaduraderadelacompañía,queesloqueledalalibertadparafijarelpreciodelos productos y servicios que vende muy por encima del coste de lasmercancías vendidas. Sin una ventaja competitiva, las compañías debencompetir bajando los precios del producto o servicio que venden. Elloprovoca,evidentemente,una reducciónde susmárgenesdebeneficiosy, enconsecuencia,desurentabilidad.

Comonormamuy general (con sus excepciones), puede decirse que lascompañías con unos porcentajes de margen bruto del 40 % o superioresacostumbranaserempresasconalgúntipodeventajacompetitivaduradera.Las compañías con unos porcentajes de margen bruto inferiores al 40 %acostumbran a pertenecer a sectores altamente competitivos, donde lacompetencia afecta negativamente a los márgenes de beneficios generales

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(aquí también hay excepciones). Cualquier porcentaje de margen bruto del20%oinferioresnormalmenteunbuenindicadordeunaindustriaaltamentecompetitiva en la que ninguna compañía es capaz de crear una ventajacompetitivaduraderasobrelacompetencia.Yunacompañíadeunaindustriasumamentecompetitiva,sinningúntipodeventajacompetitivajugandoasufavor,novaaconvertirnosnuncaenricosalargoplazo.

Aunquelapruebadelporcentajedemargenbrutonoesinfalible,estesíesunode losprimeros indicadoresdeque lacompañíaencuestión tienealgúntipo de ventaja competitiva duradera sólida. Warren hace principalmentehincapiéen lapalabra«duradera»,yparapoderestar totalmente segurosdeellodebemosrealizarunseguimientode losmárgenesbrutosanualesde losúltimos diez años para comprobar que existe tal «solidez». Warren sabeperfectamentequecuandobuscamoscompañíasconunaventajacompetitivaduradera,«solidez»eslapalabraclave.

Pero también existenmuchasmaneras en las que una compañía con unporcentajedemargenbrutoaltopuedeirporelmalcaminoyquedarsesinsuventaja competitiva a largo plazo. Una de estas maneras son los costes deinvestigación altos, otra son los gastos de ventas y administrativos, y unaterceramanerasonlosgastosfinancierosaltossobreladeuda.Cualquieradeestostrescostespuededestruir lasolidezeconómicadelacompañíaa largoplazo.Estos costes se conocen comogastos de explotación y son la espinaparacualquiernegocio.

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Gastosdeexplotación:loqueWarrenvigilaatentamente



Gastosdeexplotación:Gastosdeventas,generalesyadministrativos 2100Investigaciónydesarrollo 1000Amortización 700Beneficiodeexplotación 3200

Justodebajodelalíneadelmargenbrutodelacuentadepérdidasygananciasapareceungrupodegastosconocidoscomogastosdeexplotación.Estossontodos los costes directos de la compañía asociados a la investigación y aldesarrollo de nuevos productos, los costes de ventas y administrativos deponer el producto en el mercado, la amortización, los gastos dereestructuración y desvalorización y el «varios» que sirve para todo y queincluyetodoslosgastosnodeexplotaciónynorecurrentes.

Unavezquesesumantodasestasentradas,elresultadosonlosgastosdeexplotacióntotalesde lacompañía,queacontinuaciónserestandelmargen

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brutoparadarnoslosbeneficiosolaspérdidasdeexplotacióndelacompañía.Puestoque todasestasentradas influyenen lanaturalezaeconómicaa largoplazo del negocio, lo mejor que podemos hacer es dedicar los capítulossiguientesaestudiarlasendetallealamaneradeWarren.

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Gastosdeventas,generalesyadministrativos




En la cuentadepérdidasyganancias,bajo la secciónde«gastosdeventas,generales y administrativos». (VGA) es donde la compañía informa de susgastos de ventas directos e indirectos y de todos los gastos generales yadministrativos en los que ha incurrido durante el período contable. Estosincluyen los salarios de administración, el coste de la publicidad y de losviajes, los gastos jurídicos, las comisiones, todos los costes por nóminas ysimilares.

EnunacompañíacomoCoca-Cola,estosgastossubenamilesdemillonesde dólares y tienen un impacto enorme en la línea de resultados. Comoporcentaje sobre el margen bruto, estos varían enormemente entre unacompañía y otra. Incluso varían en compañías como Coca-Cola, con una

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ventaja competitiva duradera. Coca-Cola dedica sistemáticamente unpromedio del 59% de su margen bruto a los gastos VGA. Una compañíacomoMoody’slesdedicasistemáticamenteunpromediodel25%,mientrasqueProcter&Gamblelesdedicasistemáticamentealrededordel61%.Aquí,lapalabraclavees«sistemáticamente».

LascompañíasquetienenunaventajacompetitivaduraderasufrenacausadeunacompetenciaferozymuestranunasvariacionesenormesenlosgastosVGAexpresadoscomoporcentajesobreelmargenbruto.GM,alolargodelos últimos cinco años, ha pasado de dedicar del 28 al 83%de sumargenbrutoalosgastosVGA.Ford,enestosmismosaños,hapasadodededicardel89al780%desumargenbrutoalosgastosVGA,loquesignificaqueestánperdiendo grandes cantidades de dinero. Lo que ocurre es que las ventasempiezanacaer,loquesignificaquecaenlosingresos,perolosgastosVGAsiguensiendolosmismos.Si lacompañíanopuedereducir losgastosVGAconlasuficienterapidezconlaquecaenlosingresos,losgastosempiezanacomersecadavezmássumargenbruto.

En la búsquedadeuna compañía conunaventaja competitivaduradera,cuanto más bajos sean los gastos VGA de la compañía, mejor. Y si estospueden mantenerse bajos de una manera sistemática, todavía mejor. En elmundo de los negocios, todo lo que esté por debajo del 30% se considerafantástico. No obstante, hay varias compañías con una ventaja competitivaduradera que presentan unos gastosVGAque están entre el 30 y el 80%.Perosivemosunacompañíaquemuestra repetitivamenteunosgastosVGAcercanosal100%,osuperiores,esmuyprobablequenosencontremosanteunacompañíadeunsectorsumamentecompetitivoenelquenohayningunaempresaconunaventajacompetitivasostenible.

También hay compañías con unos gastos VGA bajos o medios quedestruyenelrendimientoeconómicodelnegocioalargoplazodebidoaunosgastosmuyaltosdeinvestigaciónydesarrollo,decapitalofinancierossobreladeuda.

InteleselejemploperfectodeunacompañíaconunaproporciónbajadegastosVGAenrelaciónconelmargenbruto,peroque,debidoaloselevadoscostesdeinvestigaciónydesarrollo,havistocomosurendimientoeconómicoa largo plazo es solo normal. Ahora bien, si Intel dejara de realizarinvestigación y desarrollo, sus productos actuales quedarían obsoletos encuestióndediezañosytendríaqueacabarcerrando.

GoodyearTirepresentaunarelaciónentregastosVGAymargenbrutodel72%, pero sus altos gastos de capital y financieros—a causa de la deudautilizadaparafinanciarsusgastosdecapital—arrastranaestefabricantedeneumáticoshacia losnúmeros rojos cadavezquehayuna recesión.Pero si

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Goodyear no fuera aumentando su deuda para realizar todos estos gastos yaumentosde inversión, laempresadejaríadesercompetitivaencuestióndemuypocotiempo.

Warrenhaaprendidoamantenersealejadodelascompañíasmalditasconunos gastosVGA sistemáticamente altos.También sabe que el rendimientoeconómico de una empresa con unos gastos VGA bajos puede versenegativamente afectado por unos costes de investigación y desarrollo altos,unos gastos de capital altos o una deuda importante. Evita estos tipos decompañíasseacualseasuprecio,porquesabequesurendimientoeconómicoinherentealargoplazoestanmaloquenitansiquieraunpreciobajodesusaccionesevitaráque los inversores sevean sujetosaunavidade resultadosmediocres.

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Investigaciónydesarrollo:porquéWarrensemantienealejadodeesteconcepto




Estaeslaclaveparaidentificaralascompañíasconunaventajacompetitivaduradera.Loqueparece unaventaja competitiva duradera a largoplazo es,con frecuencia, una venta conferida a la compañía por una patente o algúnavance tecnológico. Si la ventaja competitiva viene dada por una patente,como es el caso de las compañías farmacéuticas, llega un día en el que lapatenteexpiray,conello,desaparecelaventajacompetitiva.

Si la ventaja competitiva es el resultado de algún avance tecnológico,siempreexiste laamenazadequeuna tecnologíamásmoderna lo sustituya.EstaeslarazónporlaqueMicrosofttemetantolosavancestecnológicosde

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Google. La ventaja competitiva de hoy puede terminar siendo laobsolescenciademañana.

EstascompañíasnosolodebendedicarunasaltassumasdedineroaI+D,sinoquetambiéndebeninventarconstantementenuevosproductosyellolasobligaa rediseñaryactualizarsusprogramasdeventas, locual implicaquesusgastosadministrativosydeventassonconsiderables.Veamoselsiguienteejemplo:Merckdebededicarel29%desumargenbrutoaI+Dyel49%alos gastos de ventas, generales y administrativos (VGA), lo cual, una vezcombinado,representauntotaldel78%desumargenbruto.Ylopeoresquesi Merck&Co. no es capaz de inventar el siguiente medicamento quegenerará unas ventas multimillonarias, la compañía perderá su ventajacompetitivaunavezexpirensuspatentesexistentes.

Intel, mientras continúe siendo la compañía líder en su sector, enrapidísima evolución, debe dedicar sistemáticamente el 30%de sumargenbruto a los gastos de I+D; si no lo hace, perderá su ventaja competitiva ensolounospocosaños.

Moody’s, lacompañíadecalificacióncrediticia,esunade laspreferidasdeWarrendesdesiempre,yporunabuena razón.Moody’sno tieneningúngastodeI+D,y,portérminomedio,dedicasoloel25%desumargenbrutoalosgastosVGA.Coca-Cola,quetampocodebesoportargastosdeI+D,peroquedeberealizarunascampañaspublicitariasmuycaras,dedica,portérminomedio,soloel59%desumargenbrutoalosgastosVGA.ConMoody’syCoca-Cola,Warrennodebepermanecerdespiertodenochesufriendoporsiexpiraunapatenteoporsilacompañíanoganarálacarrerahastaelsiguienteavancetecnológico.

La norma de Warren es, pues, la siguiente: las compañías que debenrealizargrandesinversionesenI+Dpresentanunfalloinherenteensuventajacompetitivaquepondráconstantementeenriesgosurendimientoeconómicoalargoplazo,loquesignificaquenosonseguras.

Ysinosonseguras,aWarrennoleinteresanenabsoluto.

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Amortización:uncostequeWarrennopuedeignorar




Todaslasmáquinasylosedificiossufrenundeterioroalolargodeltiempo;estedesgastesereflejaenlacuentadepérdidasygananciasbajoelconceptode laamortización.Básicamente, el importede la amortizacióndeunvalorduranteunañoconcretoesuncostequeserestadelosingresosdeeseaño.Ello tienemuchosentido: el importede la amortizacióndeunactivopuedeconsiderarse como que se ha utilizado para la actividad comercial de lacompañíaduranteelañoquehageneradolosingresos.

Un ejemplo: imaginemos que laXYZPrintingCorporation compra unaprensaporunmillóndedólares.Estaprensatieneunavidaútildediezaños.Debidoaestavidaútildediezaños,laadministracióntributarianopermitiráquelacompañíadeduzcatodoelgastode1millóndedólaresenelañodesu

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compra, sinoqueestaprensadeberáamortizarsea lo largode losdiezañosduranteloscualesseutilizará.Unavidaútildediezañosyunpreciooriginalde1millóndedólaressignificanqueXYZamortizará laprensaa razónde100000 dólares al año. La amortización es un coste real de la actividadcomercial, ya que en algún momento en el futuro esta prensa deberácambiarse.

La compra de la prensa hará que, en el balance de situación, salga 1millón de dólares de la partida de efectivo y pasen a la partida de planta yequipos. Seguidamente, a lo largo de los diez años siguientes, el costeamortizado de 100000 dólares al año aparecerá en la cuenta de pérdidas ygananciascomoungasto.Enelbalancedesituacióndecadaañoserestarán100000dólaresde lapartidadeactivosdeplantayequipos,y seañadirán100000dólaresalacuentapasivadeamortizaciónacumulada.Eldesembolsodecapitalrealde1millóndedólaresparalaprensaapareceráenelestadodeflujodeefectivobajolosgastosdecapital.Loquenosgustaríaquequedaraclarocontodaestaexplicaciónesqueelgastode1millóndedólaresparalaprensanoseasumeensutotalidadenelañodesucompra,sinoqueseasignacomo un gasto de amortización a la cuenta de pérdidas y ganancias, enincrementosde100000dólares,alolargodeunperíododediezaños.

Uno de los trucos que han diseñado los avispados financieros deWallStreetesqueunavezquesehacompradoypagadolaprensa,elgastoanualenamortizaciónde100000dólaresnoimplicaotrodesembolsodeefectivo,sinoquereducelasgananciasqueseinformanenelIRScadaañodurantelosdiezañossiguientes.Ellosignificaque,desdeunaperspectivaacortoplazo,XYZtieneungastoanualqueenrealidadnolecuestaningúndesembolsodecapitaladicional.Asípues,losfinancierosdeWallStreetpuedenañadirestecoste de 100000 dólares a las ganancias, lo cual significa que el flujo deefectivo del negocio puede soportar más deuda para divertidas aventuraslucrativascomolascomprasapalancadas.WallStreettieneunacrónimoparaesterecálculodelasganancias,queseconocecomoEBITDA,quesignificaEarnings Before Income Tax, Depreciation, and Amortization («beneficiosantesdeintereses,impuestosyamortización»).

Warrendiceque,conEBITDA,nuestroslistosfinancierosdeWallStreetignoran que, a la larga, esta prensa llegará al final de su vida útil y lacompañía deberá destinar otro millón de dólares para comprar una nueva.Pero ahora la compañía debe soportar la carga de la deuda generada por lacompra apalancada, y es posible que no pueda financiar la compra de unmillóndedólaresdeunaprensanueva.

Warrencreequelaamortizaciónesungastomuyrealquedebeincluirsesiempreentodosloscálculosdeganancias.Sinosehaceasí,nosestaremos

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engañandoanosotrosmismosacortoplazopensandoqueelnegocioobtienemásdinerodelquegana realmente.Yunonosehace rico sobre labasedeautoengaños…

Lo que ha descubierto Warren es que las compañías con una ventajacompetitiva duradera acostumbran a presentar unos costes de amortizaciónmenores expresados como porcentaje sobre el margen bruto que lascompañíasquedebensufrirladesgraciadeunacompetenciamuyfuerte.Porejemplo,elgastoenamortizacióndeCoca-Colapresentasistemáticamenteunporcentajedel6%sobre sumargenbruto;Wrigley,otracompañíaconunaventajacompetitivaduradera,tambiénpresentaaproximadamenteun7%,yProcter&Gamble, otra de las preferidas deWarren a largo plazo, dedica aestosgastosaproximadamenteun8%.PodemoscompararestosdatosconlosdeGM,una compañía que necesitamucho capital en un negocio altamentecompetitivo.Susgastosdeamortizaciónestánentreel22yel57%sobresumargenbruto.

Igualquecontodoslosdemásgastosquemermanelmargenbrutodeunacompañía,Warrenhadescubiertoquemenossignificasiempremáscuandodeloquesetrataesdepresentarunalíneaderesultadosmásabultada.

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Gastosfinancieros:loqueWarrennoquiere




Gastosfinancieros 200

Losgastosfinancierossonlalíneaquereflejalosinteresespagados,duranteeltrimestreodurantetodoelaño,porladeudaquelacompañíapresentaensubalancedesituacióncomounpasivo.Aunqueesposiblequeunacompañíaganemás en interesesde loquepaga también en intereses—quees loqueocurreenlosbancos—,lainmensamayoríadelasempresasproductorasydelosnegociosminoristaspaganmáseninteresesdeloquegananconellos.

Estos se conocen como costes financieros, y no como costes deexplotación,yaparecenenunapartidapropiaindependiente,yaquenoestán

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ligadosaningúnprocesodeproducciónoventa.Losgastos financieros sonreflejodeladeudatotalquepresentalacompañíaensuslibros.Cuantamásdeudatengalacompañía,másinteresesdeberápagar.

Las compañías que deben realizar unos pagos de intereses altos enrelaciónconsusingresosdeexplotaciónacostumbranaserdedostipos:unacompañía que trabaja en un sector sumamente competitivo en el que sonnecesariosunosaltosgastosdecapitalparaseguirsiendocompetitivo,obienunacompañíaconun rendimientoeconómicoexcelentequehaadquirido ladeudacuandolaempresahasidocompradaenunacompraapalancada.

LoquehavistoWarrenesquelascompañíasconunaventajacompetitivaduradera presentan, normalmente, unos gastos financieros muy pequeños eincluso inexistentes. Procter&Gamble, una compañía con una ventajacompetitiva a largo plazo, debe pagar solo un 8 % de sus ingresos deexplotaciónengastos financieros;WrigleyCo.debepagarunpromediodel7 %; una situación muy diferente de la de Goodyear, que trabaja en laindustriade losneumáticos,muycompetitivayquenecesitamuchocapital.Goodyear debe pagar, por término medio, el 49 % de sus ingresos deexplotaciónenintereses.

Incluso en los negocios sumamente competitivos, como el sector de laslíneasaéreas,laproporcióndelosingresosdeexplotacióndestinadaalpagode intereses puede utilizarse para identificar a las compañías con ventajacompetitiva. Southwest Airlines, una compañía sistemáticamente rentable,dedica solo el 9 % de sus ingresos de explotación al pago de intereses,mientras que United Airlines, una compañía de la competencia que estásiemprealbordedelabancarrota,dedicaalpagodeinteresesel61%desusingresosdeexplotación.OtraempresacompetidoradeSouthwesty tambiénaquejada de problemas, American Airlines, paga en intereses unimpresionante92%desusingresosdeexplotación.

Como norma, las compañías con una ventaja competitiva duraderapreferidas de Warren dentro del sector de los productos al consumidorpresentan todasellasungastofinanciero inferioral15%de los ingresosdeexplotación.Perohayquetenermuchocuidado,yaqueelporcentajedepagosdeinteresesrelativoalosingresosdeexplotaciónvaríaengranmaneraentrelas diferentes industrias. Por ejemplo, Wells Fargo, un banco en el queWarrenposeeunaparticipacióndel14%,dedicaaproximadamenteun30%de sus ingresos de explotación al pago de intereses, lo cual parece unporcentajemuyaltoencomparaciónconeldeCoca-Cola,peroenrealidadsetrata del banco con una proporción más baja y atractiva entre los cincoprincipales bancos de América. Wells Fargo es también el único con unaclasificaciónAAAdeStandard&Poor’s.

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La relación entre el pago de intereses y los ingresos de explotacióntambiénpuedeaportarmuchainformaciónsobreelnivelderiesgoeconómicoquecorrelacompañía.Observemoselnegociodelosbancosdeinversiones,queportérminomediorealizanunospagosdeinteresescercanosal70%desusingresosdeexplotación.Unanálisisatentopondríademanifiestoelhechodeque,enelaño2006,BearStearnsinformódeunospagosdel70%desusingresosdeexplotaciónenintereses,peroqueparaeltrimestrequeterminóennoviembrede2007esteporcentajedepagodeintereseshabíasubidohastael230%, loquesignificaque tuvoque recurriralpatrimonioaccionarialparacubrir ladiferencia.Enunaoperación tanapalancadacomoelcasodeBearStearns, la situación presagiaba el desastre. Para marzo de 2008, el otrorapoderoso Bear Stearns, cuyas acciones habían llegado acotizarse a 170dólares el año anterior, se vio obligado a fusionarse con JP MorganChase&Co.porunosmiserables10dólareslaacción.

Aquílanormaesmuysencilla:encualquierindustria,lacompañíaconlaproporciónmásbajaentrepagosde interesesybeneficiosdeexplotaciónesnormalmente la que tiene más posibilidades de disfrutar de ventajacompetitiva. En el mundo de Warren, invertir en una compañía con unaventaja competitiva duradera es la únicamanera de asegurarse de que va aenriquecersealargoplazo.

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Ganancias(opérdidas)enlaventadeactivosyotros

CUENTADEPÉRDIDASYGANANCIAS(ENMILLONESDEDÓLARES).Gastosdeexplotación:Gastosdeventas,generalesyadministrativos 2100Investigaciónydesarrollo 1000Amortización 700Beneficiodeexplotación 3200

Gastosfinancieros 200Ganancias(pérdidas)enlaventadeactivos 1275Otros 225

Cuandounacompañíavendeunactivo(diferentedelinventario),elbeneficioolapérdidageneradoporlaventaseregistrabajo«ganancias(pérdidas)enlaventadeactivos».Elbeneficioes ladiferenciaentre los ingresosgeneradospor laventay el valor contableque aparece en los libros.Siuna compañíatiene un edificio por el que pagó 1 millón de dólares, y, después deamortizarse hasta los 500000 dólares, lo vende por 800000, la compañíaregistraunagananciade300000dólaresporlaventadelactivo.Delamismamanera, si vende el edificio por 400000 dólares, registrará una pérdida de100000dólares.

Esto mismo también se aplica a la partida «otros». Aquí es donde seregistranlosingresosylosgastosnodeexplotación,inusualeseinfrecuentes

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yseintroducenenlacuentadepérdidasyganancias.Estosingresosygastosincluyenlaventadeactivosfijos,como,porejemplo,propiedades,plantasyequipos.Bajo«otros»tambiénseincluyenlosacuerdosdelicenciaylaventade patentes, siempre que estas operaciones no se encuentren dentro de laactividadcomercialnormal.

Algunasveces,estasoperacionesnorecurrentespuedentenerunimpactomuyimportantesobrelalíneaderesultadosdeunaempresa.Puestoquesonoperaciones no recurrentes,Warren cree que deben eliminarse de cualquiercálculodelosbeneficiosnetosdelacompañíaalahoradedeterminarsiestatieneonounaventajacompetitivaduradera.

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Beneficioantesdeimpuestos:elnúmeroqueWarrenutiliza


Gastosfinancieros 200Ganancias(pérdidas)enlaventadeactivos 1275Otros 225Beneficioantesdeimpuestos 1500

Los«beneficios antesde impuestos» son los ingresosdeuna compañíaunavezquesehandeducidotodoslosgastosperoantesderestarelimportedelosimpuestos sobre beneficios. También es el número queWarren utiliza paracalcularelrendimientoqueobtienecuandocompratodounnegocio,ocuandoadquiere un interés parcial en una compañía mediante la compra de susaccionesenelmercadoabierto.

Exceptolasinversioneslibresdeimpuestos,todoslosrendimientosdelasinversionessepresentanantesdeimpuestos.Puestoquetodaslasinversiones

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compitenentresí,resultamásfácilcompararlassipuedenanalizarseapartirdelosmismostérminos.

CuandoWarren dedicó 139 millones de dólares a la compra de bonoslibresde impuestosdelWashingtonPublicPowerSupplySystem(WPPSS),una operación que le permitió ganar 22,7 millones de dólares al año enintereses libresde impuestos,élexplicóque22millonesdedólaresdespuésde impuestos era lo mismo que ganar 45 millones de dólares antes deimpuestos.Unnegocioque lepermitieraganar45millonesdedólaresantesdeimpuestoslecostaríaentre250y300millonesdedólares.Asípues,élveíalosbonosdelWPPSScomounnegocioquecomprabaconundescuentodel50 % en comparación con el valor de otros negocios con un rendimientoeconómicosimilar.

Warrenhahablado siemprede losbeneficiosdeuna compañía antesdeimpuestos. Con ello puede pensar en un negocio o una inversión en unostérminosque lepermitencompararloconotrosnegocioso inversiones.Estaes también una de las piedras angulares que le permiten saber que unacompañíaconunaventajacompetitivaduraderaes,enrealidad,algosimilaraun«bonodecapital»conuncupónountipodeinteréscadavezmayor.Haciaelfinaldeeste libroexploraremossu teoríadel«bonodecapital»enmayordetalle.

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Impuestossobrebeneficios:lamaneraquetieneWarrendesaberquiéndicelaverdad


Gastosfinancieros 200Ganancias(pérdidas)enlaventadeactivos 1275Otros 225Beneficioantesdeimpuestos 1500Impuestossobrebeneficios 525

Igual que todos los demás contribuyentes, las corporaciones americanasdebenpagarimpuestossobresusbeneficios.Actualmente,enAmérica,estosimpuestos representan aproximadamente el 35% de sus ingresos. Una vezpagadoslosimpuestos,estosseregistranenlacuentadepérdidasygananciasbajolapartidade«impuestossobrebeneficios».

Loque resulta interesantede los impuestos sobrebeneficios esqueestalínea refleja exactamente las ganancias reales de la compañía antes de

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impuestos.Algunasveces,alasempresaslesgustaexplicaratodoelmundoquegananmásdinerodelquerealmenteestánganando.(Sorprendente,¿no?).UnadelasmanerasdeversidicenlaverdadesmirandolosdocumentosquepresentanalaSECyverquéimpuestospagansobresusbeneficios.Hayquetomarelnúmeroquedeclarancomobeneficiosantesdeimpuestosydeducirel 35%. Si el resto no es igual al importe que la compañía declaró comoimpuestossobrebeneficios,lomejorquepodemoshaceresempezaradudar.

Warren ha aprendido, con los años, que las compañías que se dedicansistemáticamente a engañar al IRS normalmente también engañan a susaccionistas.Labellezadeunacompañíaconunaventajacompetitivaalargoplazoesqueganatantodineroquenotienequeengañaranadiepararesultaratractiva.

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Beneficioneto:loqueWarrenbusca


Gastosfinancieros 200Ganancias(pérdidas)enlaventadeactivos 1275Otros 225Beneficioantesdeimpuestos 1500Impuestossobrebeneficios 525Beneficioneto 975

Unavezquesehandeducidotodoslosgastoseimpuestosdelosingresosdeunacompañía, finalmenteobtenemoslasgananciasnetas,esdecir,eldineroquehaganadolacompañíadespuésdepagartodoslosimpuestos.ExistenunpardeconceptosqueWarrenutilizacuandomiraestenúmeroyqueleayudana determinar si la compañía tiene ventaja competitiva duradera; así quenosotrostambiénvamosaempezarporaquí.

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ElprimerodelalistadeWarrenessilosbeneficiosnetosmuestranonouna tendencia histórica al crecimiento. Para Warren, la entrada de losbeneficiosnetosdeunañoaisladonotieneningúnvalor;loqueleinteresaessabersiexisteonounaregularidadenlosbeneficiosysilatendenciaalargoplazoeselcrecimiento;dosindicadoresqueequivalena«durabilidad»delaventaja competitiva. Para Warren, no es necesario que la evolución seaabsolutamente regular, sino que lo que busca es una tendencia histórica alcrecimiento.

Pero hay que tener en cuenta lo siguiente: a causa de los programas derecompradeacciones, la tendenciade losbeneficiosnetoshistóricosdeunacompañíapuedeserdiferentedelatendenciadesusbeneficioshistóricosporacción. Los programas de compra de acciones propias harán aumentar losbeneficios por acción, reduciendo el número de acciones en circulación. Siuna compañía reduce el número de acciones en circulación, se estaráreduciendoelnúmerodeaccionesqueseutilizanparadividir losbeneficiosnetosdelacompañía,loqueasuvezharáaumentarlosbeneficiosporacción,aunque los beneficios netos reales no hayan crecido. En algunos ejemplosextremos,elprogramadecompradeaccionespropiaspuedeinclusoprovocarun aumento en los beneficios por acción, aunque la compañía experimenteunareduccióndesusbeneficiosnetos.

Como muchos análisis financieros se concentran en los beneficios poraccióndelacompañía,Warrenmiralosbeneficiosnetosdelnegocioparaverquéesloquerealmenteestáocurriendo.

Lo que ha aprendido es que las compañías con ventaja competitivaduraderapresentanunporcentajesuperiordebeneficiosnetosenrelaciónconlosingresostotalesdelasempresasdelacompetencia.Warrendiceque,antela posibilidad de escoger entre una compañía que ganara 2000millones dedólaressobreunosingresos totalesde10000millonesdedólaresounaqueganara 5000 millones de dólares sobre unos ingresos totales de 100000millones,élescogeríalacompañíaquegana2000millonesdedólares.Haríaestaelecciónporquelacompañíaconunosbeneficiosnetosde2000millonesestaríaganandoun20%sobresusingresostotales,mientrasquelacompañíaconunosbeneficiosde5000millonessologanaríael5%sobresusingresostotales.

Así pues, el importede los ingresos totalesnosdicemuypoco sobre elrendimiento económico del negocio, mientras que su relación con losbeneficios netos nos explica mucho sobre la rentabilidad del negocio encomparaciónconotros.

Un negocio fantástico como Coca-Cola gana un 21 % de sus ingresostotales, y la increíbleMoody’s gana el 31%, lo cual refleja el rendimiento

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económicosubyacentesuperiordeestasempresas.PerounacompañíacomoSouthwest Airlines gana un mediocre 7 %, lo que refleja la naturalezasumamente competitiva del sector de las líneas aéreas, en el cual no hayningunacompañíaconunaventajacompetitivaalargoplazosobrelasdemás.Por su parte,GeneralMotors, incluso en un añomagnífico—en el que nopierdedinero—ganasoloel3%desusingresostotales.Elloesindicativodelpésimo rendimiento económico inherente al supercompetitivo sector de laautomoción.

Una norma muy sencilla (que tiene sus excepciones) es que si unacompañía presenta un historial de beneficios netos superior al 20%de susingresostotales,existenmuchasposibilidadesdequeestaseestébeneficiandode algún tipo de ventaja competitiva a largo plazo. Asimismo, si unacompañíapresentasistemáticamenteunosbeneficiosnetosinferioresal10%sobre sus ingresos totales, entonces esmuy probable que esta opere en unsectoraltamentecompetitivoenelqueningunacompañía tengaunaventajacompetitiva duradera. Ello deja, evidentemente, una enorme zona gris deempresas que ganan entre un 10 y un 20% sobre sus ingresos totales, unazonaatestadadenegociosquepuedenserunverdaderotesorocomoinversiónalargoplazoyqueaúnnohadescubiertonadie.

Una de las excepciones a esta norma son los bancos y las empresasfinancieras. En estas compañías una relación anormalmente alta entre losbeneficios netos y los ingresos totales significa, normalmente, que se hanasumido unos riesgos excesivos. Aunque los números parecen muytentadores,estosenrealidadindicanlaaceptacióndeunosriesgosmásaltosacambiodedinerofácil,queenelmundodelospréstamosesnormalmenteunareceta para ganar dinero rápido a costa del desastre a largo plazo. Y losdesastresfinancierosnosonlamaneradehacerserico.

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Beneficiosporacción:cómoWarrendiferenciaalosvencedoresdelosperdedores

Losbeneficiosporacciónsonlosbeneficiosnetosdelacompañíaporaccióndurante un período determinado. Este es un número muy importante en elmundode las inversiones,porque,pornormageneral, cuantomásganaunacompañíaporacción,másaltoeselpreciodelaacción.Paradeterminarlosbeneficios por acción de una compañía, debemos tomar el importe de losbeneficios netos y dividirlo por el número de acciones en circulación. Porejemplo, si una compañía tuvo unos beneficios netos de 10 millones dedólaresenunañoytieneunmillóndeaccionesencirculación,losbeneficiosporacciónparaeseañoseránde10dólares.

Lacifradebeneficiosporaccióndeunúnicoañonosirveparaidentificaruna compañía con una ventaja competitiva duradera, pero las cifras debeneficiospor acción a lo largodeunperíododediez años sí quedanunaimagenmuy clara de si la compañía tiene una ventaja competitiva a largoplazoqueactúaasufavor.LoqueWarrenbuscaesunaimagendebeneficiospor acción en un intervalo de diez años que muestre regularidad y unatendenciaalalza.

Algoparecidoa:

08 2,95dólares07 2,68dólares06 2,37dólares05 2,17dólares04 2,06dólares

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03 1,95dólares02 1,65dólares01 1,60dólares00 1,48dólares99 1,30dólares98 1,42dólares

Esta información muestra a Warren que la compañía presenta unosbeneficios regularescon tendenciaalalza,un indicioexcelentedeque tienealgún tipo de ventaja competitiva a largo plazo que actúa en su favor. Losbeneficiossistemáticossonnormalmenteel indiciodequelaempresavendeunproductoounacombinacióndeproductosquenodebepasarporningúnproceso de cambio oneroso. La tendencia ascendente en los beneficiossignificaqueel rendimientoeconómicoes lobastante fuertecomoparaquepuedarealizarlosdesembolsosnecesariosparaaumentarlacuotademercadoatravésdelapublicidadolaexpansión,outilizaringenieríafinancieracomolacompradeaccionespropias.

Las compañías de las que Warren se aleja presentan una imagen debeneficioserráticaconelsiguienteaspecto:

08 2,50dólares07 (0,45)dólares(pérdidas).06 3,89dólares05 (6,05)dólares(pérdidas).04 6,39dólares03 5,03dólares02 3,35dólares01 1,77dólares00 6,68dólares99 8,53dólares98 5,24dólares

Aquípuedeapreciarseuna tendenciadescendente,puntuadaconalgunaspérdidas, que indica aWarrenque esta compañía se encuentra enun sectoraltamente competitivo proclive a los grandes altibajos. Las alzas aparecencuandolademandaessuperioralaoferta,perocuandolademandaesalta,lacompañíaaumenta laproducciónparasatisfacerla, loquehaceaumentar loscostes y, a la larga, lleva a un exceso de oferta en el sector. Este exceso

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provocaunacaídadeprecios,locualsignificaquelacompañíapierdedinerohastaquellegalasiguientealza.Existenmilesdeempresasdeestetipo,ylasenormes oscilaciones en el precio de sus acciones, provocadas por losbeneficios erráticos de cada compañía, hacen que los inversores en valortradicionalestenganlaimpresióndeestarcomprandooportunidades.Peroloquerealmenteestánadquiriendoesun largoy lentopaseoenbarcahacia lanada.

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Balancedesituación

«Unacircunstanciaquedescubriráenlamayoríadelosnegociosytambiéndelaspersonas,queresultabastanteinteresanteyenlaquelagentenopiensalosuficiente,esquelavidasueleromperseporsueslabónmásdébil.Segúnmiexperiencia,lamayorpartedelosfracasosquehevistoenmividahanestadocausadosporlabebidaylasdeudas,esdecir,eldineroquesepideprestado».

WARRENBUFFETT

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Balancedesituaciónengeneral

UnadelasprimerastareasquerealizaWarrencuandointentadescubrirsiunacompañía tiene una ventaja competitiva duradera es estudiar sus activosdisponibles—concretamente,eldineroenefectivoylosbienesinmuebles—y la cantidad de dinero que debe a sus proveedores, a los bancos y a lostitulares de obligaciones. Para ello, lo que hace es analizar el balance desituación.

Los balances de situación, a diferencia de las cuentas de pérdidas yganancias, sonválidos únicamente enuna fecha concreta.No existe ningúntipodecálculoquepuedaconsiderarseunbalancedesituaciónparaelañooel trimestre. Podemos crear un balance de situación para cualquier día delaño, pero este únicamente será válido para esa fecha en concreto. Eldepartamento de contabilidad de una compañía genera un balance desituaciónalfinaldecadatrimestrefiscal,yeseestadohayqueverlocomounainstantáneadelasituaciónfinancieradelacompañíaenlafechaconcretaenlaquesegeneró.

Un balance de situación se divide en dos partes: la primera comprendetodos los activos (existenmuchos tipos de activos diferentes); se incluye elefectivo,lascuentasacobrar,elinventario,losbienesinmuebles,laplantaylosequipos.Lasegundacomprendeelpasivoyelpatrimonioneto.

Bajo el concepto de pasivo encontramos dos tipos diferentes: el pasivocorrienteyelpasivonocorriente.Elpasivocorrienteeseldineroquesedebedentrodelaño,queincluyelascuentasapagar,losgastosdiferidos,ladeudaacortoplazoyladeudaalargoplazovencida.Elpasivonocorrienteesaquelquevenceráenunañoounplazomáslargoeincluyeeldineroqueseadeuda

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a los proveedores, los impuestos nopagados, los préstamosbancarios y losempréstitosenobligaciones.

Warren, en su búsqueda de compañías con una ventaja competitivaduradera,buscacosasconcretasdentrodecadacategoríadeactivosypasivos,queexplicaremosalgomásadelanteenestelibro.

Si tomamos todos los activos y les restamos todos los pasivos,obtendremoselpatrimonionetodelnegocio,queeslomismoquelosfondospropios.Porejemplo,sielnegociotieneunosactivosconunvalorde100000dólares y un pasivo de 25000 dólares, entonces el negocio tendrá unpatrimonioneto,ofondospropios,de75000dólares.Perosielnegociotieneunosactivosconunvalorde100000dólaresyunpasivode175000dólares,entonces el negocio tendrá un patrimonio neto negativo, o fondos propiosnegativos,de75000dólares.

Activosmenospasivo=patrimonionetoofondospropios

Bien,aquí termina la introducciónalbalancedesituación,asíqueahorapasaremos a ver cómo Warren utiliza el balance de situación y todas sussubcategoríasparaidentificarunacompañíaconventajacompetitivaduraderasobrelacompetencia.

BALANCEDESITUACIÓN(ENMILLONESDEDÓLARES).Activo FondospropiosBienesinmuebles/planta/equipos

8493 Accionespreferentes 0

Fondodecomercio,neto 4246 Accionesordinarias 1296Intangibles,neto 7863 Primadeemisión 7378Inversionesalargoplazo 7777 Acciones propias

(ordinarias).-23375

Otrosactivosalargoplazo 2675 Reservas 36235

Otrosactivos 0 Totalfondospropios 21534

Totalactivosnocorrientes 31054

Pasivo Existencias 2220 Interesesminoritarios 0Cuentasacobrar,neto 3317 Deudaalargoplazo 3277

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Otrosactivoscorrientes 0 Otrasdeudas 3133Gastosdiferidos 2260 Impuesto sobre beneficios

diferido1890

Efectivo e inversiones acortoplazo

4208 Totalpasivonocorriente 8300

Totalactivoscorrientes 12005

Deudaacortoplazo 5919 Deuda a largo plazo

vencida133

Otrospasivoscorrientes 258 Cuentasapagar 1380 Gastosanticipados 5535 Totalpasivocorriente 13

225

Totalactivo 43059

Total fondos propios ypasivo

43059

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Activos

BALANCEDESITUACIÓN/ACTIVO(ENMILLONESDEDÓLARES).Bienesinmuebles/planta/equipos 8493

Fondodecomercio,neto 4246Intangibles,neto 7863Inversionesalargoplazo 7777Otrosactivosalargoplazo 2675Otrosactivos 0Totalactivosnocorrientes 31054

Existencias 2220Cuentasacobrar,neto 3317Otrosactivoscorrientes 0Gastosdiferidos 2260Efectivoeinversionesacortoplazo 4208Totalactivoscorrientes 12005

Totalactivo 43059

Aquíesdondeseguardatodolobueno:eldineroenefectivo,laplantaylosequipos, las patentes y todo lo que genera riqueza. Todo ello se encuentra

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dentrodelbalancedesituacióndelacompañíabajolacabecerade«activos».En el balance de situación, los responsables financieros dividían

antiguamente los activos corporativos en dos grupos diferentes: los activoscorrientesytodoslosdemásactivos.

Losactivoscorrientes incluyenel«efectivoyequivalentesdeefectivo»,las«inversionesacortoplazo»,las«cuentasacobrarnetas»,las«existencias»yun fondogeneral conocidocomo«otros activos».Todos ellos se conocencomo activos corrientes debido a que son en efectivo o bien puedenconvertirse o se convertirán en efectivo en un período muy corto(normalmenteenelplazodeunaño).Pornormageneral,aparecenlistadosenel balance de situación por orden inverso de su liquidez (que significa larapidez con la que pueden convertirse en efectivo). Históricamente, losactivoscorrientestambiénsehanconocidocomoactivosrápidos,líquidosoflotantes.Loqueesimportantesabersobreellosessudisponibilidadparaserconvertidosenefectivoyparadisponerdeellosencasodequeelrendimientoeconómico de la empresa empiece a empeorar y si otras fuentes de capitaloperativo para las actividades diarias empiezan a desaparecer. (Si no puedeimaginarseningunafuentedecapitaloperativoquedesaparecedeundíaparaelotro,solodebepensarenBearStearns).

Todos los demás activos son aquellos que no son corrientes, lo cualsignificaquenoseconvertiránoquenopuedenconvertirseenefectivodentrodelplazodeunaño; estos aparecen listadosenunacategoría independienteinmediatamente antes de los activos corrientes. Dentro de esta categoría seencuentranlasinversionesalargoplazo,losbienesinmuebles/planta/equipos,el fondo de comercio, los activos intangibles, la amortización acumulada,otrosactivosyloscargosporactivosalargoplazodiferidos.

Colectivamente,estosdosgruposdeactivoscomponenlosactivostotalesde la compañía. Individual y colectivamente, a través de su calidad ycantidad, indicanaWarrenmuchascosassobreelcaráctereconómicodeunnegocioysiesteposeeonolatancodiciadaventajacompetitivaduraderaqueleconvertiráenunhombreinmensamenterico.

Esporelloquevamosadedicarlosdoscapítulossiguientesaanalizarlostiposde activos individualesy cómo losutilizaWarrenpara identificar unacompañíaconventajacompetitivaduradera.

Así pues, vamos a analizar las categorías y cómo podemos utilizarlasindividual y colectivamente para que nos ayuden a identificar el negocioexcepcional,conunaventajacompetitivaalargoplazoasufavor.

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Ciclodeactivoscorrientes:cómohacerdinero

BALANCEDESITUACIÓN/ACTIVOS(ENMILLONESDEDÓLARES).Existencias 2220Cuentasacobrar,neto 3317Otrosactivoscorrientes 0Gastosdiferidos 2260Efectivoeinversionesacortoplazo 4208Totalactivoscorrientes 12005

Los activos corrientes también se conocen como activos operativos delnegocio,porquesonlosqueseencuentrandentrodelciclodeefectivoquesededicaalacompradeinventario;acontinuación,esteinventariosevendeyseconvierte en cuentas a cobrar. Las cuentas a cobrar, una vez abonadas,vuelvenalefectivo.

Efectivo→inventario→cuentasacobrar→efectivo.Estecicloserepiteunayotravez,yasíescomolacompañíaganadinero.Losdiferenteselementosdelciclodeactivoscorrientespuedendarmucha

información aWarren sobre la naturaleza económica del negocio y si esteposeeventajacompetitivaduraderaenelmercado.

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Efectivoyequivalentesdeefectivo:elbotíndeWarren


Una de las primeras acciones queWarren lleva a cabo esmirar los activosparavercuántoefectivoyequivalentesdeefectivotieneunacompañía.Esteactivo es lo que realmente dice su nombre —efectivo— o bien es elequivalentedeefectivo,como,porejemplo,uncertificadodedepósitoacortoplazo en el banco, títulos del tesoro a tresmeses u otros activos altamentelíquidos.UnacifraelevadadeefectivoodeequivalentesdeefectivoindicaaWarrenunade lasdossiguientescosas:obienqueunacompañía tieneunaventaja competitiva que genera una gran cantidad de efectivo, lo que es undato positivo, o bien que simplemente ha vendido un negocio o muchosbonos, locualpuede seralgono tanbueno.Unacantidadbajao la faltadereservas de efectivo significan, normalmente, que la compañía tiene unrendimiento económico bajo omediocre. Para saber a qué tipo de empresanosestamosenfrentando,vamosaanalizarenmayorprofundidadelactivodeefectivo.

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Las compañías, tradicionalmente, mantienen una provisión de efectivopara las operaciones comerciales. Podemos imaginar esta reserva como ungran talonario de cheques. Pero si ganamos más de lo que gastamos, esteefectivoempiezaaacumularseycreaelproblemadeinversióndequéhacercontodoesteexcesodeefectivo,loqueesunproblemaqueatodoelmundolegustaríatener.

Puestoqueelefectivorindemuypocosise tieneestáticoenunacuentabancaria o en un depósito, es mejor utilizar los activos en operacionescomercialesoinversionesquegenerenunrendimientomayor.¿Quéprefieretener,uncertificadodedepósitoqueledéun4%sobreeldineroinvertidoounafincadeapartamentosquelepermitaganarun20%sobresuinversión?Evidentemente,preferirálafincadeapartamentos.Pueslomismoocurreconunnegocio.Eldineroentraporlapuerta,ysientramásrápidamentedeloquese necesita para cubrir los costes operativos, entonces este empieza aacumularse; amedidaque seva acumulando, la compañíadebedecidir quéhacerconél.Tradicionalmente, lascompañíashanutilizadoelexcedentedeefectivoparaampliarsusoperaciones,perolosnegociosnuevosinviertenennegocios de los que adquieren la propiedad parcial a través del mercadobursátil,compranaccionespropiasobienpagandividendosalosaccionistas.Peroamenudosimplementeloguardanparacuandolleguentiempospeores.Uno no puede estar nunca demasiado preparado, financieramente hablando,ennuestromundoencambioconstanteytandesafiante.

Una compañía dispone básicamente de tres maneras de crear una granreservadeefectivo.Puedevenderobligacionesoaccionesalpúblico,conlocual se crea una reserva de efectivo antes de hacer uso de este. Tambiénpuedevenderunnegocioexistenteuotrosactivospropiedaddelacompañía,conlocualtambiénsecreaunareservadeefectivoantesdequelacompañíaencuentre otros usos para este. O bien tiene un negocio que genera másefectivodelquenecesitaparasufuncionamiento.EsprecisamenteesteúltimoescenariodeunagranreservadeefectivocreadaporunnegocioquegeneramásdeloquenecesitaloqueatraerealmentelaatencióndeWarren.Porqueunacompañíaquedisponedeunexcedentedeefectivocomoresultadodesuactividad comercial es amenudo un negocio que dispone de algún tipo deventajacompetitivaduraderaasufavor.

CuandoWarren ve una compañía que sufre un problema económico acorto plazo que provoca que el precio de sus acciones enWall Street, conmuy poca visión de futuro, bajen, Warren mirará el efectivo o los títulosrealizables que la compañía ha acumulado, para así tener una idea de sidisponede la fuerza financiera necesaria para salir de los problemas en losquesehametido.

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Asípues,lanormaeslasiguiente:sivemosunagranreservadecapitalyde títulos realizables y muy poca o ninguna deuda, existen muchasposibilidadesdequeelnegociosigaadelanteysuperelosmomentosdifíciles.Pero si la compañía lucha por conseguir efectivo y soporta una deudamuyelevada,entoncesprobablementesetratedeunbarcoqueseestáhundiendoyquenielmáshábildelosgerentespodrásalvar.

Una prueba muy sencilla para ver exactamente qué es lo que crea elefectivo es mirar los balances de situación de los últimos siete años. Ellosacará a la luz si la provisión de efectivo fue creadapor unhechopuntual,como,porejemplo,laventadeobligacionesoaccionesnuevasolaventadeun activo o un negocio existente, o bien fue creada por las operacionescomerciales continuadas. Si vemos una gran cantidad de deuda, muyprobablementenoestaremosanteunnegocioexcepcional.Perosivemosunmontóndeefectivoacumulándoseypocaoningunadeuda,yningunaventade acciones nuevas o activos, y también vemos un historial de gananciassistemáticas, entonces probablemente nos encontraremos ante un negocioexcelente con la ventaja competitivaduraderaqueWarrenbusca: el tipodecompañíaquenosconvertiráeninmensamentericosalargoplazo.

Y no debemos olvidar que el efectivo es el rey durante los tiemposdifíciles,porloque,sidisponemosdeélcuandolacompetencianolotiene,entoncesnosotrostendremoselmando.

Ytenerelmandoeslomejorquepuedeocurrirnos.

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Existencias:loquelacompañíadebecompraryloquedebevender


Las existencias son el conjunto de productos que la compañía tienealmacenadosparavender.Puestoqueelbalancedesituaciónessiempredeundía concreto, el importe que aparece en el balance de situación de lasexistenciaseselvalordelinventariodelacompañíaparaesafechaespecífica.

Muchos negocios corren el riesgo de que sus existencias pasen a serobsoletas.Perotalcomoyahemosdiscutidoantes,lascompañíasproductorascon una ventaja competitiva duradera tienen una virtud: los productos quevendennocambiannuncay,enconsecuencia,nuncaquedanobsoletos.EstaesunadelasventajasqueWarrenquierever.

Cuando intente identificar una compañía productora con una ventajacompetitiva duradera, busque unas existencias y unos beneficios netos quesuban de modo correspondiente. Ello indica que la compañía encuentramanerasrentablesdeaumentarlasventasyqueesteincrementodelasventas

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ha exigido un aumento de las existencias para poder servir los pedidos atiempo.

Las compañías productoras con existencias que crecen rápidamentedurante unos pocos años, y después bajan con la misma rapidez, son,probablemente, compañías que trabajan en sectores altamente competitivos,sujetosagrandesaltibajos.Ynadiesehahechonuncaricoinvirtiendoenestetipodeempresas.

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Cuentasacobrarnetas:eldineroquesedebealacompañía


Cuandounacompañíavendesusproductosauncomprador,lohacecobrandosuprecioporadelantadooacordandounpagoa treintadíasunavezqueelcomprador haya recibido los artículos.En algunos negocios, estos pagos serealizan a plazos inclusomás largos. Las ventas que se encuentran en estelimboenelqueaúnnosehancobradoseconocencomocuentasacobrar.Esteeseldineroquesedebealacompañía.Puestoqueunciertoporcentajede compradores a los que se vendieron artículos no pagarán, siempre sededuce de las cuentas a cobrar un importe predeterminado de deudasincobrables,locualnosdalascuentasacobrarnetas.

Lascuentasacobrarmenoslasdeudasincobrablesnosdanlascuentasacobrarnetas.

Lascuentasacobrarnetascomonúmeropor sí solonosdicemuypocosobre laventajacompetitivaa largoplazodeunacompañía.Noobstante,sí

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que nos dice mucho sobre las diferentes compañías dentro de un mismosector.En industriasmuy competitivas, algunas compañías intentarán ganarciertaventajaofreciendomejorescondicionesdepago:enlugardeexigirlospagos a 30 días pueden exigirlos a 120. Ello provocará un aumento de lasventasyunaumentodelascuentasacobrar.

Siunacompañíapresentasistemáticamenteunporcentaje inferiorque lacompetenciadecuentasacobrarnetasenrelaciónconlasventasbrutas,estatendrá normalmente algún tipo de ventaja competitiva a su favor que lasdemásnotienen.

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Gastosdiferidos/otrosactivoscorrientes


Algunas veces, las compañías pagan por unos productos o servicios querecibiránenunfuturocercano.Esdecir,abonanunacantidadaunquetodavíano hayan tomado posesión de los productos o no hayan recibido losbeneficios del servicio. Aunque no se hayan recibido los productos oservicios, estos ya se hanpagado, por lo que sonunos activos del negocio.Estosseconsiderancomoactivoscorrientesenlacuentadegastosdiferidos.Lasprimasdelosseguros,quesepaganporadelantado,seríanunodeestosprepagos. Los gastos diferidos nos ofrecenmuy poca información sobre lanaturaleza del negocio, o sobre si se beneficia de una ventaja competitivaduradera.

Otrosactivoscorrientessonlosactivosquenosonenefectivoquevendenalolargodelaño,peroqueaúnnoseencuentranenmanosdelacompañía.Estos incluyen casos como las recuperaciones de impuestos a las gananciasdiferidos,quevencendentrodelañoperoqueaúnnosondineroenefectivo.

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Activoscorrientestotalesycoeficientedesolvencia


Losactivoscorrientes totalessonunacifraquehatenidodesdehacemuchotiempo un papel muy importante en el análisis financiero. Los analistasacostumbranadecirque,restandoelpasivocorrientedeunacompañíadesusactivoscorrientes,seobtieneunaideadesilacompañíapuedehacerfrenteasus obligaciones de deuda a corto plazo. Estos analistas desarrollaron elcoeficientedesolvencia,queseobtienedividiendolosactivoscorrientesporel pasivo corriente; cuanto más alta es la proporción, más líquido tiene lacompañía. Un coeficiente de solvencia superior a 1 se considera bueno,mientrasquecualquiervalorinferiorseconsideramalo.Siesinferiora1,seconsidera que la compañía puede tener dificultades para satisfacer lasobligacionesacortoplazoantesusacreedores.

Lodivertidodemuchascompañíasconunaventajacompetitivaduraderaesqueconfrecuenciasucoeficientedesolvenciaseencuentrapordebajodeeste mágico 1. Moody’s presenta un 0,64; Coca-Cola, un 0,95;

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Procter&Gamble, un 0,82, y Anheuser-Busch, un 0,88. Lo cual, desde laperspectiva de la vieja escuela, significa que estas compañías pueden tenerdificultades para hacer frente a su pasivo corriente. Lo que sucede, enrealidad,esquesurentabilidadestanaltaquepuedecubrirfácilmentetodosupasivo corriente. Además, como resultado de su alta rentabilidad, estascompañías no tienen ningún problema para recurrir al mercado de valorescomercialbaratoyacortoplazoparaconseguiralgodeefectivoadicionalacortoplazo.

Gracias a su gran rentabilidad, también pueden pagar unos generososdividendos y realizar compras de acciones propias, dos operaciones quereducen las reservas de efectivo y contribuyen a que su coeficiente desolvenciacaigapordebajode1.Peroeslaregularidaddesurentabilidad—resultadode suventajacompetitivaduradera— loquegarantizaquepodráncubrirsupasivocorrienteynoseránpresadelasvicisitudesdelosciclosylasrecesionesdelnegocio.

Es decir, que existen muchas compañías con una ventaja competitivaduraderaquetienenuncoeficientedesolvenciainferiora1.Estascompañíascrean una anomalía que convierte el coeficiente de solvencia en algoprácticamenteinútilparaidentificarsiunaempresatieneventajacompetitivaduradera.

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Propiedades,plantasdeproducciónyequipos:paraWarren,notenerlospuedeserpositivo

BALANCEDESITUACIÓN/ACTIVOS(ENMILLONESDEDÓLARES).Totalactivoscorrientes 12005

Bienesinmuebles/planta/equipos 8493Fondodecomercio,neto 4246Intangibles,neto 7863Inversionesalargoplazo 7777Otrosactivosalargoplazo 2675Otrosactivos 0Totalactivosnocorrientes 31054

Activostotales 43059

Los bienes inmuebles de una compañía, su planta de producción y susequipos, así como su valor colectivo, aparecen en el balance de situacióncomounactivo,consucosteoriginalmenoslaamortizaciónacumulada.Laamortización es el desgaste progresivo que experimentan la planta deproducción y los equipos. Cada año se asume un gasto determinado deamortización.

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Las compañías queno tienenningunaventaja competitiva a largoplazodebenenfrentarseconstantementealacompetencia,loqueimplicaquedebenir modernizando continuamente sus instalaciones de producción paracontinuar siendo competitivas, a menudo antes de que sus equipos hayanquedadoobsoletos.Ello,evidentemente,creaungastocontinuoquesueleserbastante sustancial y que se suma a la cifra que aparece bajo «bienesinmuebles, planta y equipos» que la compañía presenta en su balance desituación.

Una compañía que tiene una ventaja competitiva duradera no debemodernizar constantemente su planta y sus equipos para continuar siendocompetitiva. Tomemos, por ejemplo, al fabricante de chicles Wrigley. Lacompañíaconstruyeunaplantaparafabricarchicleynodebemodernizarnilaplantanilosequiposhastaqueestosnolleguenalfinaldesuvidaútil.

Asípues,lacompañíaconunaventajacompetitivaduraderasustituyesuplantay losequiposamedidaqueestos lleganal finalde suvida,mientrasque la compañía sin ninguna ventaja competitiva duradera debe cambiarlosparapoderseguirelritmodelacompetencia.

Una compañía con una ventaja competitiva duradera podrá financiarinternamentecualquierplantaoequiposnuevos,mientrasqueunacompañíasin ninguna ventaja competitiva se verá obligada a recurrir a la deuda parafinanciar su necesidad constante de modernizar sus plantas para seguirestandoalaalturadelacompetencia.

TodoellopodemosverloenunacompañíaconunaventajacompetitivaalargoplazocomoWrigley,quetieneunasplantasyunosequiposconunvalorde1400millonesdedólares,soportaunadeudade1000millonesdedólaresypresenta unas ganancias próximas a los 500 millones de dólares anuales.Ahora comparemos a Wrigley con una compañía sin ninguna ventajacompetitivaduraderacomoGM,quetieneunasplantasyunosequiposconunvalorde56000millonesdedólares,soportaunadeudade40000millonesdedólaresydurantelosdosúltimosañoshaperdidodinero.

El chicle esunproductoquenocambiademasiado,y lamarcaWrigleygarantizaunaventajacompetitivasobrelacompetencia.Encambio,GMdebecompetirdirectamentecontodoslosdemásfabricantesdecochesdelplanetaysusproductosdebenmodernizarseyrediseñarseconstantementeparairpordelante de la competencia. Es decir, las plantas de GM deben renovarseregularmenteparapoderproducirlosproductosnuevos.

Fabricarchicleesunnegociomuchomejorymuchomásrentableparalosaccionistas que fabricar coches. Pensemos en lo siguiente: 100000 dólaresinvertidos enWrigley en el año 1990 serían unos 547000 en 2008. Pero100000 dólares invertidos en GM en 1990 serían unos 97000 dólares en

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2008. Ello arroja una diferencia de 460000 dólares a favor accionarial deWrigley.Estosúltimoshan seguidoel caminomásdirectohacia la riqueza,mientras que los accionistas de GM han visto como sus fortunas seesfumaban.

Tal como diceWarren, fabricar un producto uniforme que no necesitacambiar equivale a unos beneficios sistemáticos. El producto uniformesignifica que no hay ninguna necesidad de destinar grandes cantidades dedinero a actualizar las plantas y los equipos solo para seguir siendocompetitivos,locualliberamuchodineroparadedicarloaotrasoperacionesgeneradoras de ganancias. Para convertirnos en ricos, en primer lugardebemosganardinero,ylomejoresganarmuchodinero.Unadelasmanerasdelograrloesnotenerquegastargrandescantidadesúnicamenteparanosermenosquelosvecinos.

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Fondodecomercio


Bienesinmuebles/planta/equipos 8493Fondodecomercio,neto 4246Intangibles,neto 7863Inversionesalargoplazo 7777Otrosactivosalargoplazo 2675Totalactivosnocorrientes 31054


CuandoExxoncompra lacompañíapetroleraXYZyExxonpagaunpreciosuperior al valor contable de XYZ, este precio adicional se registra en elbalancedesituacióndeExxonbajolapartidade«fondodecomercio».Sisecompranmuchas compañías por un precio superior a su valor contable, seterminateniendomuchofondodecomercioenelbalancedesituación.

El fondo de comercio se solía restar de las ganancias del negociosiguiendounprocesodeamortización,locualgenerabauncargoanualsobrelas ganancias en la cuenta de pérdidas y ganancias bajo la partida de«amortización del fondo de comercio». Con el tiempo, la FASB (Financial

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AccountingStandardsBoard)decidióqueelfondodecomercionoteníaqueamortizarseamenosquelacompañíaqueloteníaestuvieradepreciándoseenvalor.

Siemprequevemosunaumentoenelfondodecomerciodeunacompañíaa lo largodeunoscuantosaños,podemosasumirqueestoocurreporque lacompañía está comprando otros negocios, lo que puede ser positivo si losnegociosqueadquieretambiéntienenunaventajacompetitivaduradera.Sielvalor del fondode comercio permanece invariable año tras año, esto puedeocurrirporque la compañíapagaunprecio inferior alvalor contableporunnegocio,oporquenorealizaningunaadquisición.

Los negocios que se benefician de algún tipo de ventaja competitivaduraderanosevendenprácticamentenuncapordebajodesuvalorcontable.Y decimos prácticamente nunca porque algunas veces esto sí que ocurre, ycuandoocurre,podemosestarantelagranoportunidaddenuestravida.

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Activosintangibles:medirloquenopuedemedirse




Losactivosintangiblessonactivosquenopuedentocarsefísicamente,comopatentes, derechos de autor, marcas comerciales, franquicias, nombres demarcas y similares.Hacemucho tiempo, una compañía podía asignar a susintangiblescualquiervaloraciónquecreyeraquepudierantener.Estoprodujoalgunas valoraciones muy interesantes y muchos abusos. Actualmente, lascompañías no pueden incluir en sus balances de situación ningún activointangible desarrollado internamente. De este modo se ha puesto fin a lasfantasiosasvaloracionesdelosactivosintangiblesenelbalancedesituación.

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No obstante, los activos intangibles adquiridos a un tercero sí que seincluyenenelbalancedesituaciónconsuvalorjusto.Siunactivotieneunavidafinita,comoocurre,porejemplo,conlaspatentes,esteseamortizaalolargodesuvidaútilconuncargoanualenlacuentadepérdidasygananciasyenelbalancedesituación.

Con las compañías que tienen alguna ventaja competitiva duradera seproduceunasituaciónalgoextraña.Veamosquéocurre,porejemplo,conlacompañía Coca-Cola. El nombre de la marca Coca-Cola tiene un valorsuperior a los 100000 millones de dólares, pero, como es un nombre demarca desarrollado internamente, su valor real como activo intangible noaparecereflejadoenelbalancedesituacióndeCoca-Cola.Lomismoocurrecon Wrigley, Pepsi Co., McDonald’s o incluso Wal-Mart. Todas estascompañías se benefician de una ventaja competitiva duradera vinculadadirectamenteasunombre,peroelvalordesumayoractivo,queessupropionombre,noaparecereflejadoensusbalancesdesituación.

Estaesunade las razonesquehaprovocadoque la fuerzade laventajacompetitiva duradera para aumentar la riqueza de los accionistas hayapermanecido oculta a los inversores durante tanto tiempo. Como nocomparabanlascuentasdepérdidasygananciasalolargodeunperíododediezaños,losinversoresnoteníanningúnmododesaberquéestabaahínidedescubrir su potencial para convertirles en inmensamente ricos. Es por elloque Warren mantuvo unas grandes inversiones en compañías tan visiblescomoCoca-Colamientrastodoelmundosepreguntabaporquélohacía,yaquenadiesabíacuáleseransusrazones.Coca-ColaerademasiadocaraparatenersentidoparalosinversoresdevalorqueseguíanlastesisdeGraham,ysu precio no era lo bastante volátil para resultar interesante para loscorredoresdebolsadeWallStreet.LoqueWarrenveía,yloquenadiemássabíaver,eralaventajacompetitivaduraderadeCoca-Colaylarentabilidadalargo plazo que esta implicaba. Una rentabilidad que, con el tiempo, leayudaríaaconvertirseenelhombremásricodelmundo.

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Inversionesalargoplazo:unodelossecretosdeléxitodeWarren




Estaesunapartidadeactivosdelbalancedesituacióndeunacompañíaenlaqueseregistraelvalordelasinversionesalargoplazo(másdeunaño),comoacciones, bonos y bienes inmuebles.Esta partida incluye inversiones en lasfilialesysucursalesdelacompañía.Loqueresultainteresantedelapartidadeinversionesalargoplazoesqueesuntipodeactivoqueseanotaenloslibrosa su coste o valor de mercado, según cuál de ellos sea el inferior. Nuncapuede aparecer a un precio superior a su coste ni tan siquiera si lasinversioneshanaumentadosuvalor.Ellosignificaqueunacompañíapuede

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tener un activo de gran valor que aparece en sus libros con una valoraciónconsiderablementeinferiorasupreciodemercado.

Las inversiones a largo plazo de una compañía pueden decirnosmuchosobre la actitud de los altos cargos ante las inversiones. ¿Invierten en otrosnegocios que tienen ventajas competitivas duraderas, o bien invierten ennegociosquetrabajanenmercadossumamentecompetitivos?Algunasvecesvemos que los altos cargos de un negocio maravilloso realizan enormesinversiones en negocios mediocres por la única razón de que creen que,cuanto más grande sea su compañía, mejor. Otras veces vemos a algúndirectivo inteligente de un negocio mediocre realizando inversiones encompañías con una ventaja competitiva duradera.Esta es lamanera en queWarren transformó su holding Berkshire Hathaway en el imperio que esactualmente. Berkshire fue, una vez, un negocio mediocre dentro delcompetitivosectordel textil.Warrenadquirióunaparticipaciónmayoritaria,dejódepagardividendosparaasíiracumulandoefectivo,ydespuéstomóelcapitalcirculantedelacompañíayloutilizóparacomprarunacompañíadeseguros.Actoseguido,tomólosactivosdelacompañíadesegurosyentróenunaespiraldeadquisicionesquedurócuarentaañosyqueimplicólacompradecompañíasconunaventajacompetitivaduradera.

Si se besa a un negocio-rana las veces suficientes con una ventajacompetitiva duradera, este siempre terminará convirtiéndose enunnegocio-príncipe.

O,enelcasodeWarren,en60000millonesdedólares,queeselvaloractualdesuparticipaciónenBerkshire.

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Otrosactivosalargoplazo




Los«otrosactivosalargoplazo»nosonmásqueunagranreservadeactivosalargoplazo(unosactivosconunasvidasútilesmáslargasdeunaño)quenoentran dentro de las categorías de bienes inmuebles y equipos, fondo decomercio, intangibles e inversiones a largo plazo. Un ejemplo serían losgastosdiferidosy los cobrosde impuestos atrasadosquedeben recibirse enlosañospróximos.

Los otros activos a largo plazo pueden decirnos muy poco sobre si lacompañíaencuestióntieneonounaventajacompetitivaduradera.Asípues,vamosapasaraotracuestión.

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Activostotalesysurentabilidad




Sisumamoslosactivoscorrientesylosactivosnocorrientesobtendremoslosactivos totalesde la compañía.Estos activos totales coincidirán conel totaldelpasivomáslosfondospropios.Unosseequilibranconlosotros,yelloesloquereflejaunbalancedesituación.

Los activos totales son importantes para determinar la eficiencia con laquelacompañíautilizasusactivos.Paramedirlaeficienciadelacompañía,losanalistashanideadoloqueseconocecomolatasaderendimientosobrelos activos, que se calcula dividiendo las ganancias netas entre los activostotales.

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El capital, no obstante, siempre representa un obstáculo para entrar encualquierindustria,yunadelascosasqueayudaaquelaventajacompetitivadeunacompañíaseaduraderaeselcostedelosactivosquesenecesitanparaentrar en el juego. Coca-Cola tiene unos activos de 43000 millones dedólaresconunrendimientodel12%;Procter&Gambletieneunosactivosde143000millonesdedólaresconunrendimientodel7%;yAltriaGroup,Inc.tiene unos activos de 52000 millones de dólares con un rendimiento del24%.PerounacompañíacomoMoody’s,conunosactivosde1700millonesdedólares,presentaunrendimientodelosactivosdel43%.

Mientras que muchos analistas sostienen que cuanto más alto sea elrendimientodelosactivos,mejor,Warrenhadescubiertoqueunrendimientomuyaltopuedeser indicativode lavulnerabilidadde laventajacompetitivade la compañía. Conseguir 43000 millones de dólares para comprarCoca-Cola es una tarea imposible y es algo que no va a ocurrir. Peroconseguir 1700millones de dólares para adquirirMoody’s entra dentro delreino de lo posible. Aunque el rendimiento económico subyacente deMoody’s es muy superior al de Coca-Cola, la durabilidad de la ventajacompetitivadeMoody’sesmuchomásdébildebidoalcosteinferiordeentrarensunegocio.

Laleccióndeestecapítuloesque,algunasveces,máspuedesignificar,enrealidad,menosalargoplazo.

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Pasivocorriente

BALANCEDESITUACIÓN/PASIVO(ENMILLONESDEDÓLARES).Deudaacortoplazo 5919Deudaalargoplazovencida 133Otrospasivoscorrientes 258Cuentasapagar 1380Gastosanticipados 5535Totalpasivocorriente 13225

El pasivo corriente son las deudas y las obligaciones a las que debe hacerfrentelacompañíadentrodelañofiscal.Estepasivoapareceenelbalancedesituación bajo las partidas de cuentas a pagar, gastos anticipados, deuda acorto plazo, deuda a largo plazo vencida y otros pasivos corrientes. Acontinuaciónvamosaestudiarcadaunadeestaspartidas,paraverquépuedendecirnossobresiunacompañíatieneonoventajacompetitivaduraderasobrelacompetencia.

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Cuentasapagar,gastosanticipadosyotrospasivoscorrientes


Las«cuentasapagar»soneldineroquesedebea losproveedoresquehanvendidobienesyserviciosacréditoalacompañía.Realizamosunpedidodecafé por un valor de 1000 libras esterlinas, que nosmandan junto con unafactura. Esta factura de 1000 libras esterlinas por el café es una cuenta apagar.

Los«gastosanticipados»sonobligacionesquehacontraídolacompañíaperoque aúnnohan sido facturadas.Estosgastos incluyen los impuestos apagar sobre las ventas, los salarios a pagar y los alquileres devengados.Contratamosaalguienyledecimosquevamosapagarleafinaldemes;cadadíaquetrabajahastafinaldemessecontabilizacomoungastodevengado.

«Otros pasivos corrientes» es unapartida de carácter general para todaslasdeudasacortoplazoquenopuedenincluirseenningunadelascategoríasanteriores.

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Las partidas de cuentas a pagar, gastos anticipados y otros pasivoscorrientes pueden decirnosmucho sobre la situación actual de un negocio,pero como entradas en sí mismas nos dicen muy poco sobre la naturalezaeconómicaalargoplazodelnegocioysobresitieneunaventajacompetitivaduraderaono.Noobstante,elimportedeladeudaacortoyalargoplazoquedebe soportar una compañía sí puede decirnosmucho sobre el rendimientoeconómico de su negocio y sobre si tiene o no una ventaja competitivaduradera.

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Deudaacortoplazo:cómopuederepresentarlamuertedeunainstituciónfinanciera


La«deudaacortoplazo»esdineroquelacorporacióndebeyquetienequepagar dentro del año. Esta deuda incluye los efectos comerciales y lospréstamos bancarios a corto plazo. El dinero a corto plazo ha sidohistóricamentemásbaratoqueeldineroa largoplazo.Ello significaqueesposible ganar dinero pidiendo prestado a corto plazo y prestándolo a largoplazo.Pedimosdineroprestadoacortoplazoal5%y loprestamosa largoplazo al 7 %. Parece muy sencillo, ¿verdad? Pero el problema de estaestrategia es que el dinero que pedimos prestado es a corto plazo. Ellosignificaquetenemosquedevolverlodentrodelaño,algomuyfácildehacerpidiendo prestadomás dinero a corto plazo para devolver la deuda a cortoplazo que va venciendo. En el mundo financiero, esto se conoce comorefinanciacióndeladeuda.Ytodofuncionamuybienhastaquelostiposdeinterésacortoplazosuperan los tiposa losqueprestamoseldineroa largo

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plazo, que eran del 7 %. Todo parecía perfecto mientras los tipos a cortoplazoerandel5%,peroahoraquehansubidoal8%tenemosquerefinanciarnuestra deuda a corto plazo a un tipo de interés superior al que aplicamosnosotrosalospréstamosalargoplazo.Yelloyanonosgustatanto.

Otra parte de la ecuación del desastre de pedir dinero prestado a cortoplazoesquéocurresiprestamostodoestedineroalargoplazoperonuestrosacreedores deciden no prestarnosmás dinero a corto plazo.De repente nosencontramos con que tenemos que devolver todo este dinero que pedimosprestadoacortoplazoyprestamosalargoplazo.Peronotenemosestedinero,porqueloprestamosalargoplazo,loquesignificaquenonoslodevolveránhastadentrodemuchosaños.

EstoesloqueocurrióconBearStearns.Pidieronprestadoacortoplazoycompraronvaloresconrespaldohipotecarioutilizándoloscomogarantíaparalos préstamos a corto plazo. Pero un día sus acreedores les dijeron: «Nocreemosquelagarantíatengaelvalorqueustedesnosdijeronquetenía,asíque no vamos a prestarlesmás dinero y queremos recuperar todo el dineroque les hemosprestado».Esta no era precisamente lamejor situación en laquepodíaencontrarseBearStearns.

La manera más inteligente y segura de ganar dinero en el sector de labancaespedirloprestadoalargoplazoyprestarlotambiénalargoplazo.Esporelloque losbancos intentancontinuamentevendernosestoscertificadosde depósito a cinco y a diez años.No es lamanera rápida y fácil de ganardinero,queespedirloprestadoacortoplazo,prestándoloalargoplazo,sinoqueesunamaneradeganardineromássensataymuchomásconservadora.Ylasensatezesprecisamente loquequeremosencontrarenunbancoyenunbanquero.

Cuando se trata de invertir en instituciones financieras, Warren se haprotegidosiempredelasgrandescompañíasquepidenprestadomásdineroacortoplazoquealargoplazo.LapreferidadeWarren,WellsFargo,tiene57centavosdedeudaacortoplazoporcadadólardedeudaalargoplazo.Peroun banco agresivo como el Bank of America N. A. tiene 2,09 dólares dedeuda a corto plazo por cada dólar de deuda a largo plazo. Y aunque seragresivo puede comportar unas grandes ganancias de dinero a corto plazo,tambiénllevaamenudoadesastresfinancierosalargoplazo.Yunonuncasehacericosiseponedelladodeundesastrefinanciero.

En las épocas financieras más complicadas, son los bancos estables yconservadores,comoWellsFargo,losquetienenlaventajacompetitivasobrelos bancos agresivos y especulativos que se han metido en problemas. La«durabilidad» se identifica con la estabilidad que aporta el espírituconservador.Estebancotienedinerocuandolosdemáspresentanpérdidas,lo

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cual creaunaoportunidad.Los tomadoresdecréditosagresivosdedineroacortoplazoseencuentranamenudoamercedde loscambios repentinosenlos mercados de crédito, lo cual pone en riesgo todas sus operaciones yequivalealapérdidadetodotipodedurabilidaddesumodelocomercial.Yen elmundo de los negocios, la durabilidad de una ventaja competitiva esmuysimilaralavirginidad:esmásfácildeprotegerquederecuperar.

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Vencimientodeladeudaalargoplazoyproblemasquepuedecausar


Enestecapítulohablaremosdeladeudaalargoplazoquevenceyquedebepagarseenelañoencurso.Paralamayoríadelosnegocios,ladeudaalargoplazonoesunpasivocorrienteanual.Noobstante,unaspocascorporacionesmuy grandes sí tienen una parte de su deuda a largo plazo que venceanualmente. El problema puede aparecer cuando algunas compañías laagrupanconladeudaacortoplazoenelbalancedesituación,yaqueconellosecrealafalaciadequelaempresatienemásdeudaacortoplazodelaquerealmentetiene.

Pornormageneral, las compañías conunaventaja competitivaduraderanecesitanmuypocaoningunadeudaalargoplazoparapoderseguirconsusoperaciones comerciales y, en consecuencia, tienen muy poca o ningunadeudaa largoplazoquevence.Asípues, si vemosuna compañíaque tiene

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muchadeudaa largoplazoquevence, existenmuchasposibilidadesdequeestacompañíanodisfrutedeningunaventajacompetitivaalargoplazo.

Siempre que compremos una participación en una compañía con unaventajacompetitivaduradera,peroquehayapasadoporunmomentodifícildebidoaalgúnproblemapuntualysolucionable,como,porejemplo,unafilialen un negocio diferente que necesite efectivo, lo mejor es mirar hacia elhorizonteparavercuántadeudaalargoplazodelacompañíavaavencerenlos próximos años. Una deuda excesiva que venza en un único año puedeasustaralosinversores,locualharáquepodamosrealizarlaadquisiciónaunpreciomásbajo.

Enunacompañíamediocrequeexperimenteunosproblemasgraves,unadeudaexcesivaquevenzaenelañoactualpuedellevaraproblemasdeflujodeefectivoeinclusoalabancarrota,locualsignificarálamuerteparanuestrainversión.

Ylasinversionesquemuerennosonunabuenamaneraparahacerserico.

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Pasivocorrientetotalycoeficientedesolvencia


Dividiendo el activo corriente total entre el pasivo corriente total puededeterminarselaliquidezdelacompañía;cuantomásaltoseaelcoeficientedesolvencia,másliquideztendrálacompañíaymáscapacidadtendráparapagarsupasivocorrientecuandoestevenza.Uncoeficientedesolvenciasuperiora1seconsiderabueno,ycualquiervalorinferiora1seconsideramalo.Siesinferiora1,secreequelacompañíapuedetenerdificultadesparahacerfrenteasusobligacionesacortoplazoantesusacreedores.Noobstante,talcomoyahemosexplicadoenelcapítulo28,lascompañíasconunaventajacompetitivaduraderapresentanamenudounoscoeficientesdesolvenciainferioresa1.Loque provoca esta anomalía es la inmensa rentabilidad que crea la ventajacompetitivaduradera.Esdecir,que la imageneconómicaactualnoexigeel«cojín de liquidez» que sí necesita una compañía con un rendimientoeconómico inferior. (Para una discusión en mayor profundidad, volver alcapítulo 28). Aunque el coeficiente de solvencia tiene mucha importancia

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para determinar la liquidez de un negociomarginal omedio, este nos dicemuypocosobresiunacompañíatieneonoventajacompetitivaduradera.

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Deudaalargoplazo:algoescasoenlasgrandescompañías

BALANCEDESITUACIÓN/PASIVO(ENMILLONESDEDÓLARES).Totalpasivocorriente 13225

Interesesminoritarios 0Deudaalargoplazo 3277Otrasdeudas 3133Impuestosobrebeneficiosdiferido 1890Totalpasivonocorriente 8300

Totalpasivo 21525

Ladeudaalargoplazoesunadeudaquevenceenalgúnmomentoposterioraun año vista. En el balance de situación, esta aparece bajo la partida de«pasivoalargoplazo».Siladeudavencedentrodelaño,entoncesesdeudaacorto plazo y aparece bajo el «pasivo corriente» de la compañía. En labúsquedadeWarrendeunnegocioexcelenteconunaventajacompetitivaalargoplazo,elimportedeladeudaalargoplazoqueunacompañíapresentaen sus libros le dice mucho sobre la naturaleza económica del negocio encuestión.

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Warren ha aprendido que las compañías con una ventaja competitivaduradera muestran normalmente muy poca —o ninguna— deuda a largoplazoensusbalancesdesituación.Estoesasíporqueestasempresassontanrentables que se autofinancian cuando deben ampliar el negocio o realizaradquisiciones,porloquenuncadebenpedirprestadasgrandescantidadesdedinero.

Uno de los caminos que puede ayudarnos a identificar el negocioexcepcionales,pues,mirarladeudaalargoplazoquepresentaensubalancede situación. No debemos fijarnos solo en el año actual, sino que tambiéndebemosmirarlacargadedeudaalargoplazoquelacompañíahasoportadodurante losúltimosdiez años.Si vemosdiez añosdeoperaciones conpocadeudaalargoplazo—osinnadadedeuda—enelbalancedesituacióndelacompañía,entoncescasipodemosasegurarquesetratadeunacompañíaconalgúntipodeventajacompetitivapotentequeactúaasufavor.

LascomprashistóricasdeWarrenindicanque,encualquierañodado,lacompañíadeberíadisponerdeunosbeneficiosnetosanualessuficientescomoparahacerfrenteasudeudaalargoplazoconlosbeneficiosdelospróximostres o cuatro años. Coca-Cola y Moody’s, unas compañías con ventajacompetitiva a largoplazo, podríanpagar toda sudeuda a largoplazo enunúnicoaño;yWrigleyyTheWashingtonPostpodríanpagarlaendosaños.

Pero compañías como GM o Ford, ambas en la altamente competitivaindustriaautomovilística,podríangastarhastaelúltimocentavodetodoslosbeneficios netos conseguidos en los últimos diez años y ni aún así podríanpagarlaenormedeudaalargoplazoqueapareceensusbalancesdesituación.

Laconclusiónquepuedeextraersedetodoelloesquelascompañíasconuna rentabilidadsuficientecomopara saldar todasudeudaa largoplazoentres o cuatro años son unas buenas candidatas en nuestra búsqueda delnegocioexcelenteconunaventajacompetitivaalargoplazo.

Perohayquetenerencuentalosiguiente:puestoqueestascompañíassontanrentablesysoportanmuypocaonadadedeuda,amenudosonelobjetivode compras apalancadas.Enestas compras, el compradorpideprestadaunagrancantidaddedineroparafinanciarlacomprayavalaestepréstamoconelflujo de efectivo de la compañía. Después de la compra apalancada, elnegociosecargaconunagrancantidaddedeuda.EstofueloqueocurrióconlacompradeRJR/Nabiscoafinalesdeladécadade1980.

Sitodolodemásnosindicaqueelnegocioencuestiónesunacompañíacon una ventaja competitiva duradera, pero este presenta una deuda muyimportante en su balance de situación, es posible que esta deuda haya sidocreadaporunacompraapalancada.Enestoscasos,losbonosdelacompañía

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acostumbran a ser la mejor apuesta, ya que su rentabilidad se dedicará asaldarladeudaynoahacercrecerlacompañía.

Aquí la norma es muy sencilla: una deuda a largo plazo pequeña oinexistentesignificaunabuenaapuestaalargoplazo.

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Impuestosobrebeneficios,interesesminoritariosyotrasdeudas

BALANCEDESITUACIÓN/PASIVO(ENMILLONESDEDÓLARES).Totalpasivocorriente 13225


Totalpasivo 21525

Elimpuestodiferidosobrebeneficiosesaquelquedebepagarse,peroqueaúnnosehaliquidado.Estacifranosdicemuypocosobresilacompañíatieneonounaventajacompetitivaduradera.

Lapartidadeinteresesminoritariosdeunbalancedesituaciónesmuchomás interesante. Cuando una compañía compra acciones de otra compañía,esta contabiliza el precio pagado por las acciones como un activo bajo«inversiones a largo plazo». Pero si compramás del 80%de las acciones,entoncespuedeintegrartodoelbalancedesituacióndelacompañíaadquiridadentrodesupropiobalancedesituación.Lomismoocurreconlacuentade

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pérdidasyganancias.Unejemplo: laadquisiciónporpartedeBerkshiredel90 % de Nebraska Furniture Mart. Puesto que adquirió más del 80 % deNFM,Berkshire pudo contabilizar el 100% de los ingresos deNFMen lacuenta de pérdidas y ganancias de Berkshire y pudo añadir el 100 % delactivoyelpasivodeNFMasubalancedesituación.Lapartidadeinteresesminoritariosrepresentaelvalordel10%deNFMquenoestáenposesióndeBerkshire.Esteaparececomounpasivoparacompensarlaecuación,yaqueBerkshirecontabilizóel100%delosactivosylospasivosdeNFM,aunquesolo posee el 90%deNFM.Así pues, ¿qué tiene todo ello quever con laidentificación de una compañía con una ventaja competitiva duradera? Nodemasiado,perosiempreresultainteresantesaberquéesloqueimportayloque no en nuestra búsqueda de la compañía con una ventaja competitivaduradera.

«Otrasdeudas»esunacategoríageneralenlaquelosnegocios incluyentoda suvariedaddedeudas.Esta partida incluye ciertas obligaciones, comojuicioscontralacompañía,beneficiosnorealizables,interesessobreladeudatributaria, multas no pagadas e instrumentos derivativos. Nada de ello nosayudaennuestrabúsquedadelaventajacompetitivaduradera.

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Pasivototalycoeficientededeuda-fondospropios

BALANCE DE SITUACIÓN / RELACIÓN ENTRE DEUDA Y FONDOS PROPIOS (ENMILLONESDEDÓLARES).

Totalpasivocorriente 13225


Totalpasivo 21525

Elpasivototaleslasumadetodaslasdeudasdelacompañía.Setratadeunacifraimportantequepuedeutilizarseparaconocerlarelaciónentreladeudaylos fondospropios,que, conuna ligeramodificación,podemosutilizarparaidentificarsiunnegociotieneonounaventajacompetitivaduradera.

La relación entre la deuda y los fondos propios se ha utilizadohistóricamente para saber si una compañía está utilizando la deuda parafinanciarsusoperacionesosusfondospropios(queincluyelasreservas).Lacompañíaconunaventajacompetitivaduraderautilizarásurentabilidadparafinanciarsusoperacionesy,porlotanto,enteoría,deberíapresentarunvalormás alto de los fondos propios y un valor más bajo de deudas totales. La

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compañía sin una ventaja competitiva utilizará su deuda para financiar susoperaciones y, en consecuencia, debería presentar un valor más bajo defondospropiosyunvalormásaltodedeudastotales.

Laecuaciónes:

Ratioentredeudayfondospropios=pasivototal/fondospropios

El problema de utilizar el ratio entre deuda y fondos propios comoidentificador es que el rendimiento económico de las compañías con unaventaja competitiva duradera es tan alto que no necesitan ninguna grancantidaddecapital/reservasensusbalancesdesituaciónparaseguiradelante;en algunos casos incluso no los necesitan en absoluto. Gracias a su granrentabilidad, a menudo dedicarán su capital/reservas acumuladas, paracomprar acciones propias, lo cual hará que disminuya su base decapital/reservas.Ello,asuvez,provocaráunaumentoenlarelaciónentreladeuda y el capital, con frecuencia hasta el punto de que esta relaciónterminará pareciendo la de un negocio mediocre sin ninguna ventajacompetitivaduradera.

Moody’s, una de las preferidas deWarren, es un ejemplo excelente deeste fenómeno. Su rendimiento económico es tan elevado que no tieneningunanecesidaddemantenerfondospropios.Enrealidaddedicótodossusfondos propios a comprar acciones propias. Literalmente presenta unosfondospropiosnegativos.Ellosignificaquesurelaciónentre ladeuday losfondos propios parece más la de GM (una compañía sin ninguna ventajacompetitivaduraderayunpatrimonionetonegativo)quelade,porejemplo,Coca-Cola,unacompañíaconunaventajacompetitivaduradera.

Noobstante,sialosfondospropiosdeMoody’slesumamoselvalordetodoslostítulosdeltesoroqueMoody’shaadquiridoatravésdelascomprasde acciones propias, entonces la relación entre la deuda y el capital deMoody’s cae hasta 0,63,más parecida a la relación ajustada a las accionesrecuperadas de Coca-Cola de 0,51. GM sigue teniendo un patrimonio netonegativo incluso sumando el valor de sus acciones recuperadas, que noexisten,porqueGMnodisponededineroparacompraraccionespropias.

Alanalizarlarelaciónentreladeudaajustadaalasaccionesrecuperadasylosfondospropios,resultamuyfácilverladiferenciaentrelascompañíasconuna ventaja competitiva duradera y aquellas que no la tienen.Procter&Gamble,unacompañíaconunaventajacompetitivaduradera,tieneunarelaciónajustadade0,71;Wrigley,porsuparte,presentaunarelaciónde0,68,loquesignificaqueporcadadólardefondospropiosquetieneWrigleytambiéntieneunadeudade68centavos.PodemoscompararP&GyWrigley

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conGoodyearTire,quetieneunarelaciónajustadade4,35,oFord,conunarelaciónajustadade38,0.Ellosignificaque,porcadadólardefondospropiosquetieneFord,lacompañíatieneunadeudade38dólares,loqueequivalea7200millonesdedólaresenfondospropiosyunadeudade275000millonesdedólares.

En las instituciones financieras, como los bancos, por término medio,estas relaciones suelen ser mucho más elevadas que en las empresasmanufactureras. Los bancos piden prestadas unas cantidades enormes dedineroparadespuésprestarloensutotalidad,yobtienengananciasgraciasaladiferenciaentreloqueellospagaronporeldineroyelinterésquecobranporprestarlo.Ello llevaaunascifrasdepasivoenormes,quesecompensanconunascifrasdeactivostambiénenormes.Portérminomedio, losgrandesbancos americanos tienen 10 dólares en pasivo por cada dólar de fondospropios que presentan en sus libros. Esto es lo que quiere decir Warrencuando explica que los bancos son unas operacionesmuy apalancadas. Noobstante,existenalgunasexcepciones,yunadeellasesM&TBank,unodelos preferidos de Warren desde hace mucho tiempo. M&T tiene unaproporción de 7,7, lo cual es un reflejo de las prácticas de préstamosmásconservadorasporpartedesusdirectivos.

La norma aquí es que, amenos que estemos analizando una instituciónfinanciera, siempre que veamos una relación ajustada entre deuda y fondospropios inferior a 0,80 (cuantomás baja, mejor) serámuy probable que lacompañía en cuestión disponga de la tan codiciada ventaja competitivaduraderaqueestamosbuscando.

Yencontrarloqueunobuscaessiemprealgobueno,especialmentesiunopretendehacerserico.

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Fondospropios/valorcontable

BALANCEDESITUACIÓN/FONDOSPROPIOS(ENMILLONESDEDÓLARES).Totalpasivo 21525

Accionespreferentes 0Accionesordinarias 1296Primadeemisión 7378Accionespropias(ordinarias). -23375Reservas 36235Fondospropios 21534

Totalpasivoyfondospropios 43059

Al restar todos los pasivos personales de todos los activos personales seobtiene el patrimonio neto personal. Si tomamos el total de activos de unacompañía y le restamos el total de sus pasivos, obtendremos el patrimonioneto,quetambiénseconocecomolosfondospropiosoelvalorcontabledelnegocio. Este es la cantidad de dinero que han aportado inicialmente lospropietarios/accionistasdelacompañíayquehandejadoenelnegocioparaque este pueda seguir funcionando. Los fondos propios aparecen bajo lapartida de capital, que incluye las acciones preferentes y las accionesordinarias,lasprimasdeemisiónylasreservas.Sisumamoselpasivototaly

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los fondos propios totales obtendremos una cifra que debe ser igual a losactivostotales,yesteequilibrioesprecisamenteloquereflejaunbalancedesituación.

Los fondos propios son una cifra importante para nosotros porque nospermitecalcularsurentabilidad,queesunadelasmanerasquetenemosparadeterminar si la compañía en cuestión tiene o nouna ventaja competitiva alargoplazoasufavor.

Veámoslo.

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Accionespreferentesyordinarias:primadeemisión

BALANCEDESITUACIÓN/FONDOSPROPIOS(ENMILLONESDEDÓLARES).Accionespreferentes 0Accionesordinarias 1296Primadeemisión 7378Accionespropias(ordinarias). -23375Reservas 36235Totalfondospropios 21534

Una compañía puede recaudar capital vendiendo obligaciones o acciones alpúblico. El dinero recaudado vendiendo obligaciones deberá devolverse enalgúnmomentoenelfuturo.Esdineroquesepideprestado.Perocuandounacompañíarecaudadinerovendiendoaccionespreferentesuordinarias(loquese conoce como «capital») al público, este no debe devolverse nunca. Estedineroesdelacompañíaparasiempreypodráutilizarlocomodesee.

Una acción ordinaria es un título de propiedad de la compañía. Lospropietarios de acciones ordinarias son los propietarios de la compañía ytienenderechoaelegirunconsejodeadministración,que,asuvez,contrataráaundirectorgeneralparaquellevelasriendasdelnegocio.Los titularesdeaccionesordinariasrecibendividendossielconsejodeadministraciónvotaafavordepagarlos.Ysisevendetodalacompañía,lostitularesdelasaccionesordinariassonlosqueserepartenelbotín.

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Existeunsegundo tipodecapital,queson lasaccionespreferentes.Lostitulares de acciones preferentes no tienen derecho a voto, pero sí a undividendofijooajustablequedebepagarseantesdeque lospropietariosdelas acciones ordinarias reciban sus dividendos. Los titulares de accionespreferentes también tienen prioridad sobre los propietarios de accionesordinariasencasodequelacompañíacaigaenlabancarrota.

En lo que afecta al balance de situación, las acciones preferentes y lasaccionesordinariassecontabilizanenloslibrosasuvaloralapar,ytodoeldinero pagado por encima de este valor cuando la compañía vendió lasacciones aparecerá en los libros como«primade emisión».Así pues, si lasaccionespreferentesde lacompañía tienenunvalora laparde100dólaresporacciónysevendieronalpúblicoa120dólaresporacción,en los librosapareceránestos100dólaresporaccióndentrode lapartidade lasaccionespreferentesylos20dólaresporacciónapareceránbajolapartidadeprimadeemisión.

Esto mismo también se aplica a las acciones ordinarias, como, porejemplo,unvaloralaparde1dólarporacción.Sisevendenalpúblicoa10dólaresporacción,estasapareceránenelbalancedesituacióncomo1dólarpor acción bajo acciones ordinarias y 9 dólares por acción bajo prima deemisión.

Lorarodelasaccionespreferentesesquelascompañíasconunaventajacompetitivaduraderaacostumbrananotenerninguna.Ellosedebeenparteaquenosuelentenerdeuda.Ganantantodineroquepuedenautofinanciarse.Y,aunquelasaccionespreferentessontécnicamentecapital,puestoqueeldinerooriginalrecibidoporlacompañíanodebedevolversenunca,estasfuncionancomodeudaporelhechodetenerquepagardividendos.Peroadiferenciadelos intereses pagados sobre la deuda, que pueden deducirse de los ingresosantes de impuestos, los dividendos pagados por las acciones preferentes nopuedendeducirse,locualhacequeeldineroobtenidoatravésdelasaccionespreferentes sea un dinero muy caro. Puesto que resulta muy caro, lascompañías prefierenno recurrir a estemétodo si pueden evitarlo.Así pues,unodelosindicadoresquedebemostenerencuentaennuestrabúsquedadeuna compañía con una ventaja competitiva duradera es la ausencia deaccionespreferentesdentrodesuestructuradecapital.

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Reservas:elsecretodeWarrenparaconvertirseeninmensamenterico


Alfinaldeldía,lasgananciasnetasdeunacompañíapuedenrepartirsecomodividendosopuedenutilizarseparacompraraccionespropias,obienpuedenguardarse para que el negocio siga creciendo. Cuando se guardan en elnegocio,estasgananciassesumanaunapartidadelbalancedesituación,bajoelcapital,conocidacomo«reservas».

Silasgananciasseguardanyseutilizandeunamanerarentable,puedenmejorarengranmaneralaimageneconómicaalargoplazodelnegocio.FuelapolíticadeWarrendeguardarel100%delasgananciasnetasdeBerkshireloqueayudóaquelosfondospropiossubierandelos19dólaresporacciónen1965hastalos78000dólaresporacciónen2007.

Paraconocerlasgananciasnetasanualesqueseañadiránalasreservasdela compañía, debemos tomar las ganancias netas después de impuestos yrestarles los importes que la compañía ha pagado en dividendos y el gasto

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realizado en la compra de acciones propias durante el año. En2007,Coca-Cola tuvo unas ganancias netas después de impuestos de 5900millones de dólares y gastó 3100 millones de dólares en dividendos ycompras de acciones propias, lo que la dejó con unos 2800 millones dedólaresengananciasquesesumaronalasreservas.

Las reservas son una cifra acumulada, lo cual significa que las reservasnuevasdecadaañosesumanaltotalacumuladodereservasdetodoslosañosanteriores.Delamismamanera,silacompañíapierdedinero,estapérdidaserestadeloquelacompañíahaacumuladoenelpasado.Silacompañíapierdemás dinero del que tiene acumulado, la cifra de reservas terminará con unvalornegativo.

Detodoslosimportesdeunbalancedesituaciónquepuedenayudarnosadeterminarsilacompañíatieneonounaventajacompetitivaduradera,esteesuno de los más importantes. Es importante porque si una compañía no veaumentarsusreservas,tampocopodráhacercrecersupatrimonioneto.Sisupatrimonionetonocrece,esmuyimprobablequepuedaconvertirnosenricosalargoplazo.

Pordecirlodeunamanerasencilla,elritmodecrecimientodelasreservasdeunacompañíaesunbuenindicadordesiestasebeneficiaonodelhechodedisponerdeunaventajacompetitivaduradera.Vamosaveralgunasdelascompañías preferidas de Warren que disponen de una ventaja competitivaduradera: Coca-Cola ha aumentado sus reservas acumuladas durante losúltimoscincoañosaun ritmoanualdel7,9%,Wrigleyaunmuyatractivo10,9 %, Burlington Northern Santa Fe Railway a un increíble 15,6 %,Anheuser-Busch a un interesante 6,4%,Wells Fargo a un muy respetable14,2%,yBerkshireHathaway,delpropioWarren,aundestacadísimo23%.

Notodoelcrecimientoenlasreservassedebeaunaumentoenlasventasde los productos existentes; parte de este también puede ser debido a lasadquisiciones de otros negocios. Cuando dos compañías se fusionan, susreservas se unen y se crea una reserva mayor. Por ejemplo, en el año2005Procter&Gambleviocomosusreservaspasabande13000millonesdedólareshasta31000millonesgraciasasufusiónconTheGilletteCo.

AúnmásinteresanteresultaelhechodequetantoGeneralMotorscomoMicrosoft muestran unas reservas negativas. General Motors presenta unnúmero negativo debido al pobre rendimiento económico del sectorautomovilístico, que provoca unas pérdidas millonarias en la compañía.Microsoft presenta un número negativo porque decidió que su motoreconómicoestanpotentequenotieneningunanecesidaddeguardarlagransuma de capital que ha reunido a lo largo de los años y, en lugar de ello,

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decidiódedicarsusreservasacumuladaseinclusomásacomprasdeaccionespropiasyapagosdedividendosasusaccionistas.

UnodelosgrandessecretosdeléxitodeWarrenconBerkshireHathawayesquedejódepagardividendoselmismodíaenqueasumióelcontroldelacompañía.Ellopermitióañadirel100%delasgananciasnetasanualesdelacompañía a las reservas. A medida que fueron apareciendo oportunidades,invirtiólasreservasdelacompañíaennegociosqueganabanaúnmásdinero;estedineroseañadíaensutotalidadalasreservasy,coneltiempo,seinvertíaenotrasoperacionesdegranrentabilidad.Conelpasodeltiempo,lareservacadavezmayordeBerkshire lepermitióganarcadavezmásymásdinero.Entre 1965 y 2007, las reservas cada vez más importantes de Berkshireayudaronaquelosbeneficiosantesdeimpuestospasarandelos4dólaresporacciónen1965a los13023dólarespor acciónen2007, lo cual equivale aunatasadecrecimientomedioanualdeaproximadamenteel21%.

La teoría esmuy simple: cuantasmás ganancias guarde una compañía,más rápidamente crecerán sus reservas acumuladas, lo cual, a su vez, haráaumentar el ritmo de crecimiento de las ganancias futuras. La trampa es,evidentemente, que debe ir comprando compañías con una ventajacompetitiva duradera. Esto es exactamente lo que ha hecho Warren conBerkshireHathaway.Berkshireescomounagallinaquenosoloponehuevosdeoro, sinoque, además, cadaunodeestoshuevos incubaotragallinaquetambiénpondráhuevosdeoro,ytodasestasgallinasdeloshuevosdeorovanponiendo más y más huevos…Warren ha descubierto que si este procesoduraeltiemposuficiente,alalargaunoterminacontandosupatrimonionetoenmilesdemillonesynosoloenmillones.

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Accionespropias:aWarrenlegustaverlasenelbalancedesituación


Cuandouna compañía compra accionespropias, puedehacerdos cosas conellas: puede cancelarlas o bien puede conservarlas con la posibilidad devolverlasaemitirmásadelante.Si lascancela, lasaccionesdejandeexistir.Pero si las conserva, con la posibilidad de volverlas a emitirmás adelante,entoncesaparecenenelbalancedesituaciónbajoelcapitalcomo«accionespropias».Lasaccionesguardadascomoaccionesrescatadasnodanderechoavotonitampocorecibendividendosy,aunquepodríaconsiderarsequesonunactivo, se contabilizan en el balance de situación con un valor negativoporquerepresentanunareducciónenlosfondospropios.

Las compañías con una ventaja competitiva duradera, gracias a suexcelenterendimientoeconómico,acostumbranadisponerdemuchoefectivoa su disposición que pueden dedicar a la compra de acciones propias. Así

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pues,unode lossellosdistintivosdeunacompañíaconventajacompetitivaduraderaeslapresenciadeaccionespropiasensubalancedesituación.

Existenvariasotrasdinámicasfinancierasquehayquetenerencuentaenrelaciónconlasaccionespropias.Unadeellasesque,cuandounacompañíacompra sus propias acciones y las conserva como acciones propias, lo queestáhaciendo, en realidad, es reducir el capital de la compañía, con lo cualaumenta la rentabilidad de los fondos propios. Puesto que una altarentabilidad de los fondos propios es uno de los indicios de una ventajacompetitivaduradera,resultamuyadecuadosabersiestealtorendimientodelosactivos segeneraa travésde la ingeniería financiera,deun rendimientoeconómico excepcional del negocio o de una combinación de ambos. Parasaberlo,solohayqueconvertirelvalornegativodelasaccionespropiasenunvalor positivo y sumarlo a los fondos propios en lugar de restarlo. Acontinuación hay que dividir los beneficios netos de la compañía por estenuevototaldefondospropios.Ellonosdaráelrendimientodelosactivosdelacompañíasinlosefectosdelaingenieríafinanciera.

Además,enEstadosUnidos,a lahoradedeterminarsidebeaplicarseelimpuesto de sociedades personales de tenencia de valores, las accionespropiasnoformanpartede lareservadeaccionescirculantesparadefinirelcontrol de la compañía. Los personajes poco escrupulosos dirán ante lahaciendapúblicaquesoloposeenel49%de todas lasaccionescirculantes.Perosiserestanlasaccionespropias,talcomolaleydicequedebehacerse,enrealidadcontrolanmásdel50%,loquelesdaelcontroldelnegocioylosconviertepotencialmenteensujetosalimpuestodesociedadespersonalesdetenenciadevalores.

Vamosaterminarestecapítuloconunanormamuysencilla:lapresenciade accionespropias en el balancede situación, yunhistorial de compradeacciones propias, son unos buenos indicadores de que la compañía encuestióntieneunaventajacompetitivaduraderaasufavor.

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Rentabilidaddelosfondospropios:primeraparte


Los fondos propios son el resultado de restar a los activos totales de lacompañíaeltotaldesuspasivos.Tambiénsonigualalasaccionespreferentesordinarias más las primas de emisión más las reservas menos las accionespropias.

Losfondospropiospuedenprocederdetresfuentes.Unaeselcapitalquese recaudó originalmente al vender las acciones preferentes y ordinarias alpúblico. La segunda es cualquier venta posterior de acciones preferentes yordinariasalpúblico,unavezquelacompañíayaestáenfuncionamiento.Latercera—yparanosotroslamásimportante—eslaacumulacióndereservas.

Puesto que todo el capital pertenece a la compañía, y puesto que lacompañía pertenece a los titulares de las acciones ordinarias, el capitalpertenecerealmentealostitularesdelasaccionesordinarias,razónporlacualseconocecomofondospropios.

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Así pues, si somos accionistas de una compañía, estaremos muyinteresadosenlamaneradeutilizarestedineroporpartedelosdirectivosparaqueasípodamosganaraúnmás.Sinolohacenbien,noestaremoscontentoscon ellos e incluso podemos llegar a vender nuestras acciones y a ponernuestro dinero en algún otro lugar. Pero si lo hacen realmente bien, quizáscompraremosmás acciones de la compañía, junto con todos los demás quehayanquedadoimpresionadosconlahabilidaddeestosdirectivospordarunbuen uso a estos fondos propios. Para ello los analistas financieros handesarrollado la ecuación de la rentabilidad de los fondos propios, que sirveparacalcularlaeficaciadelosdirectivosalahoradeutilizareldinerodelosaccionistas.EstaesunaecuaciónenlaqueWarrenconfíaplenamenteensubúsquedadelacompañíaconunaventajacompetitivaduradera,yeseltemadenuestrosiguientecapítulo.

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Rentabilidaddelosfondospropios:segundaparte

Cálculo: las ganancias netas divididas por los fondos propios nos dan larentabilidad de los fondos propios. Lo que Warren descubrió es que lascompañías que se benefician de una ventaja competitiva a largo plazo oduradera presentan un rendimiento superior al medio sobre los fondospropios.LapreferidadeWarren,Coca-Cola,presentaunarentabilidaddelosfondospropiosdel30%;Wrigleypresentaun24%;Hershey’sganaunmásqueinteresante33%,yPepsi,un34%.

Si nos fijamos en algún sector altamente competitivo, como el de lascompañías aéreas, en el que ninguna empresa dispone de una ventajacompetitiva sostenible, veremos como el rendimiento del capital es muchomásbajo.UnitedAirlines,enunañodeganancias,daun15%,yAmericanAirlines gana un 4 %. Delta Air Lines y Northwest no tienen ningunarentabilidadporquenoganannadadedinero.

Un rendimiento muy alto del capital significa que la compañía sabeutilizarbien lasgananciasqueguarda.Conel tiempo, este alto rendimientodel capital se irá acumulando y hará aumentar el valor subyacente delnegocio,que,alalarga,terminarásiendoreconocidoporelmercadobursátilconunpreciocadavezmásaltodelasaccionesdelacompañía.

Algoquehayque tener en cuenta: algunas compañías son tan rentablesquenonecesitanguardarnadadesusganancias,ylasrepartenensutotalidadentre los accionistas. En estos casos, algunas veces veremos un númeronegativoen lapartidadefondospropios.Elpeligroquehayaquíesque lascompañías insolventes también presentarán un número negativo para losfondospropios.Silacompañíamuestraunlargohistorialdeunosbeneficiosnetos importantes, pero al mismo tiempo presenta unos fondos propios

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negativos,entoncesserácontodaprobabilidadunacompañíaconunaventajacompetitivaduradera.Silacompañíapresentaunosfondospropiosnegativosy un historial de beneficios netos negativos, entonces nos encontraremosprobablemente ante un negocio mediocre que se ve superado por lacompetencia.

Así pues, la norma es la siguiente: un rendimiento alto de los fondospropios significa«ven a jugar».Un rendimientobajode los fondospropiossignifica«mantentealejado».

¿Seentiende?Puesbien,sigamosadelante.

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Problemadelapalancamientoymalaspasadasquepuedejugar

El apalancamiento es el usode ladeudapara aumentar losbeneficiosde lacompañía.Porejemplo,unaempresapideprestados100millonesdedólaresal7%,invierteestedineroyconlainversiónganael12%.Ellosignificaquegana un 5%más que el coste del capital. El resultado es que se añaden 5millones de dólares a la línea de resultados, con lo cual aumentan losbeneficiosyelrendimientodelcapital.

El problema del apalancamiento es que puede hacer que una compañíaparezcateneralgúntipodeventajacompetitiva,cuandoenrealidadloúnicoquehaceesutilizarunagrancantidaddedeuda.LosbancosdeinversionesdeWall Street son desgraciadamente famosos por el gran uso delapalancamientoparagenerarbeneficios.Ensucasopidenprestados100000millones de dólares a, por ejemplo, el 6 %, y los prestan al 7 %, lo quesignificaqueobtienenunosbeneficiosdel1%sobreestos100000millonesde dólares, es decir, 1000 millones. Si estos 1000 millones de dólaresaparecenañotrasaño,secrealailusióndealgúntipodeventajacompetitivaduradera,aunqueesta,enrealidad,noexista.

Elproblemaesque,aunqueparezcaqueelbancodeinversionestieneunflujoregularde ingresos, la fuenterealdeprocedenciadeestosquepermitepagar los intereses puede dejar de realizar los pagos. Esto es lo que haocurridoenlacrisisdelassubprime,quehacostadoalosbancoscientosdemilesdemillonesdedólares.Estospidieronprestadosmilesdemillonesal,porejemplo,6%,y losprestaronal8%acompradoresdecasasa losqueconcedían una hipoteca subprime, lo cual les permitió ganar muchísimodinero.Perocuando la economíaempezóabajar, los compradoresdecasas

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con hipotecas subprime empezaron a dejar de pagar sus hipotecas, lo quesignificó que dejaron de realizar los pagos de intereses. Estos titulares dehipotecas subprime no tenían ninguna fuente de ingresos regular y, por lotanto,enúltimainstancia,losbancostampocolatenían.

Al evaluar la calidad y la durabilidad de la ventaja competitiva de unacompañía,Warrenhaaprendidoaevitar losnegociosqueutilizanmuchoelapalancamientoparagenerarbeneficios.Acortoplazoparecenserlagallinadeloshuevosdeoro,peroalalarganoloson.

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Estadodeflujodeefectivo

«Hayunadiferenciaenormeentreelnegocioquecrecenecesitandounagrancantidaddecapital,yelnegocioquecrecesinnecesidaddecapital».

WARRENBUFFETT

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Estadodeflujodeefectivo:dóndeWarrenencuentraelefectivo

Lamayoríade lascompañíasutilizan loqueseconocecomounmétododecontabilidaddedevengoenlugardelmétodoconocidocomodecaja.Conelmétododedevengo,lasventassecontabilizancuandolosartículossalenporlapuerta,inclusoaunqueelcompradortardeañosenpagarporellos.Conelmétodo de caja, las ventas solo se contabilizan una vez que se recibe elefectivo. Puesto que la mayoría de los negocios conceden algún tipo decréditoasuscompradores,alascompañíaslesresultamásventajosoutilizarelmétododedevengo,yaqueestelespermitecontabilizarlasventasacréditocomo ingresos bajo las «cuentas a cobrar» en la cuenta de pérdidas yganancias.

Puestoqueelmétododeldevengopermitecontabilizarlasventasacréditocomo ingresos, las compañías deben realizar un seguimiento independientedelflujodeefectivorealqueentraysaledelnegocio.Paraello,loscontableshancreadoelestadodeflujodeefectivo.

Unacompañíapuedetenermuchoefectivoentranteatravésdelaventadeaccionesuobligacionesperoaunasínoser rentable. (De lamismamanera,unacompañíapuedeserrentableconmuchasventasacréditoypocoefectivoentrante).Elestadodeflujodeefectivosolonosdirási lacompañíaingresamás efectivo del que gasta («flujo de efectivo positivo») o si gasta másefectivodelqueingresa(«flujodeefectivonegativo»).

Losestadosdeflujodeefectivosonsimilaresalascuentasdepérdidasygananciasporelhechodequesiemprecubrenunperíododeterminado.Loscontablesdeunacompañíageneranunocada tresmesesopara todoel añofiscal.

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Elestadodeflujodeefectivosedivideentressecciones:En primer lugar, el flujo de efectivo procedente de las actividades

ordinarias. Esta área empieza con los ingresos netos y a continuaciónespecificaladepreciaciónylaamortización.Apesardequedesdeelpuntodevista contable son unos gastos reales, no consumen efectivo porquerepresentanunefectivoqueseconsumióhaceyaalgunosaños.El resultadofinaleselflujodeefectivototalprocedentedelasactividadesordinarias.

(ENMILLONESDEDÓLARES)Ingresosnetos 5981Amortización 1288Flujodeefectivodelasactividadesordinarias 7269

Acontinuaciónestáelflujodeefectivoprocedentedelasoperacionesdeinversión.Esta sección incluye una entrada para todos los gastos de capitalrealizadosduranteelperíodocontable.Losgastosdecapitalsonsiempreunnúmeronegativoporqueesungastoqueprovocaunareduccióndelefectivo.

Esta categoría también incluye el total de todas las partidas de flujo deefectivodeinversión,queincluyetodoelefectivoquesegastayseingresaapartirdelacompraylaventadeactivosgeneradoresdeingresos.Sisegastamásefectivodelqueseingresa,esteseráunnúmeronegativo.Siseingresamásefectivodelquesegasta,esteseráunnúmeropositivo.

Estasdosentradassesumanparadarelflujoefectivodelasactividadesdeinversión.

(ENMILLONESDEDÓLARES)Gastosdecapital (1648).Otraspartidasdeflujodeefectivodeinversión (5071).Flujodeefectivodelasactividadesdeinversión (6719).

Por último, está la sección del flujo de efectivo de las actividadesfinancieras.Estaseccióncalculaelefectivoqueentraysalede lacompañíacomoconsecuenciadelasactividadesfinancieras.Aquíseincluyentodaslassalidasdeefectivodebidasalpagodedividendos.Tambiénincluyelaventaylacompradeaccionesde lacompañía.Cuando lacompañíavendeaccionespara financiar una nueva planta industrial, ingresa efectivo. Cuando lacompañía compra acciones propias, gasta efectivo. Con las obligacionesocurre lo mismo. Si se vende una obligación, se ingresa efectivo, y si se

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recompra,segastaefectivo.Estastresentradassesumanparadarelflujodeefectivodelasactividadesfinancieras.

(ENMILLONESDEDÓLARES)Dividendosenefectivopagados (3149).Emisión(retirada)deacciones,neto (219).Emisión(retirada)dedeuda,neto 4341Flujodeefectivodelasactividadesfinancieras 973

Ahora, si sumamos el flujo de efectivo de las actividades operativas, elflujodeefectivodelasactividadesdeinversiónyelflujodeefectivodelasactividades financieras, obtendremos la variación neta en efectivo de lacompañía.

(ENMILLONESDEDÓLARES)Flujodeefectivodelasactividadesoperativas 7269Flujodeefectivodelasactividadesdeinversión (6719).Flujodeefectivodelasactividadesfinancieras 973Variaciónnetaenefectivo 1523

Lo que Warren ha descubierto es que parte de la información que seencuentra en el estado de flujo de efectivo de una compañía puede resultarmuyútilparaayudarnosadeterminarsilacompañíaencuestiónsebeneficiaonodelhechodedisponerdeventajacompetitivaduradera.Asípues,vamosa remangarnos y sumergirnos en el estado de flujo de efectivo para ver lomismoqueveWarrencuandobuscalacompañíaquelehadepermitirganarlossiguientesmilmillones.

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Gastosdecapital:notenerlosesunodelossecretosparaenriquecerse

ESTADODEFLUJODEEFECTIVO(ENMILLONESDEDÓLARES).Gastosdecapital (1648).Otraspartidasdeflujodeefectivodeinversión (5071).Flujodeefectivodelasactividadesdeinversión (6719).

Los gastos de capital, o también gastos de inversión, son desembolsos deefectivo —o su equivalente en activos— que tienen una naturaleza máspermanente (se mantienen durante más de un año), como los bienesinmuebles, las plantas de producción y los equipos. También incluyen losgastosintangibles,comolaspatentes.Básicamente,sonactivosquesegastana lo largo de un período superior a un año debido a la amortización. Losgastos de capital se registran en el estado de flujo de efectivo bajo lasoperacionesdeinversión.

Comprar un camión es un gasto de capital, y el valor del camión segastará a través de su amortización a lo largo de toda su vida útil, quepongamosqueesdeseisaños.Perolagasolinautilizadaporelcamiónesungastocorriente,conlocualtodosupreciosededucirádelosingresosduranteelañoactual.

Enlorelativoalosgastosdecapital,notodaslascompañíassoniguales.Muchas deben realizar unos grandes gastos de capital solo para poderpermanecer en el negocio. Si los gastos de capital son altos a lo largo de

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varios años, pueden tener un gran impacto sobre los beneficios. Warrenexplica que esta es la razón por la que nunca invirtió en compañíastelefónicas:losenormesdesembolsosquedebenrealizarparaconstruirredesde comunicaciones dificultan en gran manera su rendimiento económico alargoplazo.

Por normageneral, una compañía conunaventaja competitiva duraderadedicaunapartemáspequeñadesusbeneficiosa losgastosdecapitalparapodercontinuarconsusoperacionesqueaquellascompañíasquenodisfrutandeningunaventajacompetitiva.Vamosaverunpardeejemplos.

Coca-Cola,unadelasviejasfavoritasdeWarren,haganadoalolargodelosdiezúltimosañosuntotalde20,21dólaresporacciónysolohautilizado4,01 dólares por acción, es decir, un 19 % de sus beneficios totales, paragastosdecapitalduranteestemismoperíodo.Moody’s,unadelascompañíasquesegúnWarren tienenunaventajacompetitivamásduradera,ganó14,24dólaresporacciónalolargodelosdiezúltimosañosyhautilizadosolo0,84dólaresporacción,esdecir,un5%desusbeneficiostotales,paralosgastosdecapital.

Ahora comparemos Coca-Cola yMoody’s con GM, que a lo largo delúltimo decenio ha ganado un total de 31,64 dólares por acción después derestarlaspérdidas,peroalmismotiempohaconsumidounosimpresionantes140,42dólaresporacciónengastosdecapital.OelfabricantedeneumáticosGoodyear,quehaganadountotalde3,67dólaresporaccióndespuésderestarlaspérdidas,pero tambiénha tenidounosgastosdecapital totalesde34,88dólaresporacción.

SiGMutilizó un 444%más en gastos de capital de lo que ganó, y siGoodyearutilizóun950%,¿dedóndesaliótodoestedineroadicional?Puesdelospréstamosbancariosyde laventaalpúblicodeunagrancantidaddedeudanueva.Estasactividadesañadenmásdeudaalosbalancesdesituaciónde las compañías, lo que provoca un aumento en el dinero que gastan enpagosdeintereses,algoquenuncaespositivo.

Por el contrario, tanto Coca-Cola como Moody’s disponen de unosexcedentes de ingresos suficientes como para poder aplicar programas decompradeaccionespropiasquereducenelnúmerodeaccionescirculantes,yalmismo tiempo reducen la deuda a largo plazo o bien lamantienen a unnivelbajo.AmbasactividadessonsumamentepositivasparaWarren,yambasleayudaronaidentificaraCoca-ColayaMoody’scomounosnegociosconunaventajacompetitivaduraderaasufavor.

Cuandoexaminamos losgastosdecapitalen relacióncon losbeneficiosnetos,simplementesumamoslosgastosdecapitaltotalesdeunacompañíaalo largo de un período de diez años y comparamos esta cifra con los

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beneficios netos totales a lo largo de ese mismo período de diez años. Larazóndeexaminarunperíododediezañosesqueestenosdaunaperspectivaalargoplazorealmentebuenacomoparaverquépasadentrodelnegocio.

Históricamente,lascompañíasconunaventajacompetitivaduraderahandedicadounporcentajemuchomáspequeñodesus ingresosa losgastosdecapital.Porejemplo,Wrigleyutilizaaproximadamentecadaañoun49%desusbeneficiosnetosparalosgastosdecapital.Altriautilizaaproximadamenteel20%;Procter&Gamble,el28%;Pepsico,el36%;AmericanExpress,el23%;Coca-Cola,el19%,yMoody’s,el5%.

Warrenhadescubiertoquesiunacompañíautilizahistóricamenteel50%omenosdesusbeneficiosnetosanualesparalosgastosdecapital,entoncesesta es un buen lugar para buscar una ventaja competitiva duradera. Sisistemáticamenteutilizamenosdel25%desusbeneficiosnetosanualesparalosgastosdecapital,entoncesesteescenarionossitúacontodaprobabilidadanteunacompañíaconunaventajacompetitivaduraderaasufavor.

Ytenerunaventajacompetitivaduraderaanuestrofavoresprecisamenteloqueestamosbuscando.

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Compradeaccionespropias:lamaneralibredeimpuestosdeWarrenparaaumentarlariquezadelos

accionistas

ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO / PARTIDAS DE FLUJO DE EFECTIVOFINANCIERO(ENMILLONESDEDÓLARES).

Dividendosenefectivopagados (3149).Emisión(retirada)deacciones,neto (219).Emisión(retirada)dedeuda,neto 4341Flujodeefectivodelasactividadesfinancieras 973

Enelestadodeflujodeefectivoanterior,lacompañíaqueexaminamospagóunosdividendosde3149millonesdedólares,compróaccionespropiasporunvalorde219millonesdedólaresyvendió4341millonesdedólaresendeudanueva.Todoellodiocomoresultadoqueconsiguió973millonesdedólaresnetosenefectivograciasasusactividadesfinancieras.

Las compañías con una ventaja competitiva duradera a su favor gananmontonesdedinero,loquecreaeldeliciosoproblemadetenerquehaceralgocon él.Si noquieren limitarse simplemente a contemplarlo, o si nopuedenreinvertirloenelnegocioexistenteniencuentranningúnnegocionuevoparainvertirlo,entoncespuedenutilizarloparapagardividendosasusaccionistasobienparacompraraccionespropias.Puestoquelosaccionistasdebenpagarimpuestos sobre los dividendos, Warren nunca ha sido muy partidario deutilizarlosdividendosparahacercrecerlariquezadelosaccionistas,algoque

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no gusta a nadie. Una soluciónmuy ingeniosa que aWarren le encanta esutilizar parte de este excedente de dinero que genera la compañía paracomprar sus propias acciones. Con ello se reduce el número de accionescirculantes, la participación de los accionistas restantes en la compañíaaumenta y también aumentan los beneficios por acción de la compañía, locualprovocaquealalargaelpreciodelasaccionessuba.

Veamosunejemplo:si lacompañíaganó10millonesdedólaresy tieneunmillóndeaccionescirculantes,entonceslosbeneficiosporacciónsonde10dólares.Siaumentamoselnúmerodeaccionescirculantesadosmillones,los beneficios por acción se reducen a 5 dólares. De la misma manera, sireducimos el número de acciones circulantes a 500000, entonces losbeneficios por acción suben hasta los 20 dólares. Un número mayor deaccionescirculantes implicaunosbeneficiosporacciónmásbajos,mientrasque un númeromenor de acciones circulantes significa unos beneficios poracciónmásaltos.Asípues,si lacompañíacomprasuspropiasacciones, losbeneficiosporacciónpuedenaumentaraunquesusbeneficiosnetosnosuban.Lomejor de todo ello es que se produce un aumento en la riqueza de losaccionistas sinque estos tenganquepagar impuestos sobre estosbeneficioshasta que vendan las acciones. Podemos verlo comoun regalo que es cadavezmásvalioso.

A Warren le gusta tanto este truco de ingeniería financiera querecomienda a los consejos de administración de todas las excelentescompañíasenlasqueinviertecompraraccionespropiasenlugardesubirlosdividendos.LoutilizóconGEICO,yaúnloutilizaconTheWashingtonPostCompany.

Parasabersiunacompañíacompraaccionespropias,hayqueiralestadode flujo de efectivo y mirar la partida de efectivo de las actividades deinversión. Allí encontraremos una entrada llamada «emisión (retirada) deacciones, neto». Esta entrada muestra el resultado neto de la venta y lacompradeaccionesdelacompañía.Silacompañíacomprasusaccionesañotras año, entonces podremos suponer que esta disfruta de una ventajacompetitiva duradera que genera todo el efectivo adicional que le permitehacerlo.

Es decir, uno de los indicadores de la presencia de una ventajacompetitiva duradera es un «historial» de compra o retirada de accionespropias.

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Valorarlacompañíaconventajacompetitivaduradera

«Busconegociosenlosquecreasercapazdepredecircómoserándentrodediezoquinceaños.TomemosporejemploelchicledeWrigley.NocreoqueInternetvayaacambiarlamaneraenlaquelagentemascachicle».

WARRENBUFFETT

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Bonodecapital:idearevolucionariadeWarrenquelehaconvertidoeninmensamenterico

Afinalesdeladécadade1980,WarrendiounaconferenciaenlaUniversidaddeColumbiasobrecómolascompañíasconunaventajacompetitivaduraderamuestranunafuerzayunapredictibilidadtangrandesenelcrecimientodesusbeneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie debonos de capital, con unos cupones —o pago de intereses— cada vezmayores. Los «bonos» son las acciones o el capital de la compañía, y los«cupones/pago de intereses» son los beneficios antes de impuestos. No losdividendos que reparte la compañía, sino los beneficios reales del negocioantesdepagarimpuestos.

AsíescomoWarrencompraunnegocioentero:mirasusbeneficiosantesde impuestosysepreguntasi lacompraesunbuen tratoenrelacióncon lafuerzaeconómicadelrendimientosubyacentedelacompañíayelprecioquesepideporelnegocio.Cuandocomprauninterésparcialenunacompañíaatravésdelmercadobursátiltambiénutilizaestemismorazonamiento.

Loque resultaatractivoparaWarrende laconversiónconceptualde lasacciones de una compañía en capital/bonos es que la ventaja competitivaduraderadelnegociocreaunrendimientosubyacentemuyelevadograciasalcrecimiento continuo de las ganancias. Este aumento conlleva un eventualaumentoenelpreciodelasaccionescuandoelmercadoreconoceelaumentodelvalorsubyacentedelacompañía.

Asípues,auna riesgodesonar repetitivos,paraWarren lasaccionesdeuna compañía con una ventaja competitiva duradera son el equivalente decapital/bonos, y los beneficios antes de impuestos son el equivalente a uncupónoaunpagodeinteresesdeunbononormal.Peroenlugardeuncupón

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oun pagode intereses fijos del bono, este crece año tras año, lo cual haceaumentardeunamaneranaturalelvalordelcapital/bonocadaaño.

Estoes loqueocurrecuandoWarrencompraaccionesdeunacompañíacon una ventaja competitiva duradera. Los beneficios por acción continúancreciendo con el tiempo, ya sea a través de un aumento del negocio, unaexpansiónde lasoperacioneso lacompradeaccionespropiasconeldineroacumulado en las arcas de la compañía. Con el aumento de los beneficiosllegaelcorrespondienteaumentoenelrendimientoqueobtieneWarrensobresuinversiónoriginalenelbonodecapital.

Vamosaponerunejemploparaverelfuncionamientodeestateoría.Afinalesdelosañosochentadelsiglopasado,Warrenempezóacomprar

accionesdeCoca-Colaporunpreciomediode6,50dólarespor acciónconunosbeneficiosantesde impuestosde0,70dólares, locualequivaleaunosbeneficiosdespuésdeimpuestosde0,46dólaresporacción.Históricamente,los beneficios de Coca-Cola habían crecido a un ritmo anual deaproximadamente el 15 %. Viéndolo,Warren podría decir que se limitó acomprar unbonode capital deCoca-Cola quepagaunos intereses inicialesantesde impuestosdel10,7%sobre su inversiónde6,50dólares.Tambiénpodríadecirqueelrendimientoibaaaumentarconeltiempoaunritmoanualprevistodel15%.

Aquíhayqueentenderque,adiferenciadelosinversoresenvalorbasadosen las teoríasdeGraham,WarrennodicequeCoca-Colavale60dólaresyque se vende a 40 dólares la acción y que, en consecuencia, está«infravalorada».Loquediceélesqueaunpreciode6,50dólaresporacciónlo que le estaban ofreciendo era una rentabilidad del 10,7 % antes deimpuestosconmuypocosriesgos,queélesperabaveraumentaralolargodelos próximos veinte años a un ritmo anual de aproximadamente el 15 %.Después se preguntó a él mismo si se trataba de una inversión atractivateniendoencuentaelriesgoylarentabilidaddeotrasinversiones.

Para los inversores en valor basados en las teorías de Graham, unarentabilidad del 10,7% antes de impuestos que crece a un 15% anual noresultainteresante,yaquesoloestáninteresadosenelpreciodemercadodelasaccionese,independientementedeloqueocurraenelnegocio,notienenninguna intencióndemantener la inversióndurantemásdeunparde años.Pero,paraWarren,quepretendeconservarelbonodecapitalduranteveinteañosomás,estaessuinversióndeensueño.

¿Porquées su inversióndeensueño?Porqueconcadaañoquepasa, larentabilidaddesu inversióninicialcrece,yen losúltimosaños losnúmerosempiezan a crecer de una manera exponencial. Veamos lo siguiente: lainversióninicialdeWarrenenTheWashingtonPostCompanylecostó6,36

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dólaresporacción.Treintaycuatroañosmástarde,en2007,estacompañíademediosdecomunicacióngana54dólaresporacciónantesdeimpuestos,locual equivale a una rentabilidad después de impuestos de 34 dólares poracción.EllodaalosbonosdecapitaldeTheWashingtonPostdeWarrenunrendimientoantesdeimpuestosdel849%,loqueequivaleaunrendimientodespués de impuestos del 534%. (¿Aún se pregunta cómo lo hizoWarrenparaconvertirseeninmensamenterico?).

¿YquéhizoWarrenconsusbonosdecapitaldeCoca-Cola?En el año2007, los beneficios antes de impuestosdeCoca-Colahabían

crecidoaunritmoanualde,aproximadamente,el9,35%hasta3,96dólaresporacción,locualequivaleaunosbeneficiosdespuésdeimpuestosde2,57dólaresporacción.EllosignificaqueWarrenpuededecirquesusbonosdecapitaldeCoca-Cola leofrecenunosbeneficiosantesde impuestosde3,96dólaresporacciónsobresuinversiónoriginalde6,50dólaresporacción, locual equivale a un rendimiento antes de impuestos del 60 % y a unrendimientodespuésdeimpuestosdel40%.

Elmercadobursátil,viendoestarentabilidad,revaluaráconeltiempolosbonosdecapitaldeWarrenparareflejarsuaumentoenvalor.

Pensemosen losiguiente:conunos tiposde interéscorporativosa largoplazodeaproximadamenteel6,5%en2007,losbonosdecapital/accionesdeWarrenenTheWashingtonPost,conunosbeneficios/pagosdeinteresesantesdeimpuestosde54dólares,valíanaproximadamente830dólaresporbonodecapital/acción (54 dólares/0,065 = 830 dólares). Durante el año 2007, losbonos de capital/acciones deWarren en elWashington Post se negociaronentre726y885dólareslaacción,unvalorenlíneaconelvalorcapitalizadodelbonodecapitalde830dólareslaacción.

Podemos ver este mismo fenómeno de revalorización en el mercadobursátilconlosbonosdecapitaldeCoca-ColadeWarren.En2007ganaron3,96dólaresantesdeimpuestosporbonodecapital/acción,locualequivalea2,57dólaresporbonodecapital/accióndespuésdeimpuestos.Capitalizadosaltipodeinteréscorporativodel6,5%,losbeneficiosantesdeimpuestosdeCoca-Colade3,96dólaresequivalenaproximadamentea60dólaresporbonodecapital/acción(3,96dólares/0,065=60dólares).Duranteelaño2007,lasacciones de Coca-Cola se cotizaron en el mercado bursátil entre 45 y 64dólares.

Unadelasrazonesporlasqueelmercadobursátilterminareflejandoalalarga el aumento en el valor subyacente de estas compañías es que susbeneficiosson tanconsistentesquesonuna invitaciónabiertaaunacompraapalancada. Si una compañía soporta poco o nada de deuda y presenta unhistorial de beneficios sistemáticos, y el precio de sus acciones cae lo

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suficiente,entoncesapareceráotracompañíaquelacompraráfinanciandolacompra con los beneficios de la compañía adquirida. Así pues, cuando lostipos de interés caen, los beneficios de la compañía valen más, ya quepermiten soportarmásdeuda, lo cual haceque las accionesde la compañíatenganmásvalor.Ycuando los tiposde interés suben, losbeneficiosvalenmenos,yaquepermitensoportarmenosdeuda.Ellohacequelasaccionesdelacompañíatenganmenosvalor.

Lo queWarren ha aprendido es que, si compra una compañía con unaventaja competitiva duradera, elmercado bursátil, con el tiempo, otorga unprecioalosbonosdecapital/accionesdelacompañíaaunnivelquereflejaelvalor de sus ganancias en relación con el rendimiento a largo plazo de losbonoscorporativos.Sí,algunosdíaselmercadobursátilsemuestrapesimistayotrosestállenodeundesbordadooptimismo,peroalfinalsonlostiposdeinterésalargoplazolosquedeterminanlarealidadeconómicadelvalordelasinversiones.

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Rendimientocadavezmayorgraciasalaventajacompetitivaduradera

Paraanalizarestepuntoconmásdetalle,yaquesetratadeunfactorquevalela pena estudiar más detenidamente, vamos a ver algunas otras compañíaspreferidasdeWarrenconunaventajacompetitivaduradera,paradescubrirsielrendimientodesusbonosdecapital/accioneshaaumentadoconeltiempo.

Enelaño1998,Moody’sinformódeunosbeneficiosporaccióndespuésdeimpuestosde0,41dólares.En2007,losbeneficiosdeMoody’sdespuésdeimpuestos habían crecido hasta los 2,58 dólares por acción. Warren pagó10,38dólaresporacciónporsusbonosdecapitaldeMoody’s,yactualmentetienenunosbeneficiosdespuésdeimpuestosdel24%,loqueequivaleaunrendimientoantesdeimpuestosdel38%.

En1998,AmericanExpress teníaunosbeneficiosdespuésde impuestosde 1,54 dólares por acción. En 2008, sus beneficios después de impuestoshabían subido hasta 3,39 dólares por acción.Warren pagó 8,48 dólares poracciónpor sus bonosde capital deAmericanExpress, lo cual significa queactualmente presentan un rendimiento después de impuestos del 40 %,equivalenteaunarentabilidadantesdeimpuestosdel61%.

Unade lasviejas favoritasdeWarren,Procter&Gamble,presentóunosbeneficios después de impuestos de 1,28dólares por acción en 1998.En elaño 2007 tenía unos beneficios después de impuestos por acción de 3,31dólares.Warrenpagó10,15dólarespor acciónpor susbonosdecapitaldeProcter&Gamble,queahorapresentanunrendimientodespuésdeimpuestosdel32%,loqueequivaleaunrendimientoantesdeimpuestosdel49%.

ConSee’sCandy,Warrencompró toda la compañíapor25millonesdedólaresen1972.En2007estapresentóunosbeneficiosantesdeimpuestosde

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82millones de dólares, lo cual significa que los bonos de capital de See’stienenactualmenteunrendimientoanualantesdeimpuestosdel328%sobresuinversiónoriginal.

En todas estas empresas, la ventaja competitiva duradera hizo que susbeneficios crecieran año tras año, lo que, a su vez, hizo aumentar el valorsubyacente de cada una de ellas. Sí, el mercado bursátil puede tomarse sutiempo para reflejar este aumento, pero, a la larga, lo hace, y Warren haaprovechadoesta«felizcircunstancia»muchasmuchasveces.

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Otrasmanerasdevalorarunacompañíaconventajacompetitivaduradera

Tal como ya hemos comentado anteriormente, Warren empezó a compraraccionesdeCoca-Colaen1987porunpreciomediode6,50dólaresconunosbeneficiosporacciónantesdeimpuestosde0,70dólares;elloequivaleaunosbeneficiosdespuésdeimpuestosde0,46dólaresporacción.Históricamente,los beneficios de Coca-Cola habían ido creciendo a un ritmo anual deaproximadamenteel10%.

Viendotodoesto,WarrenpodríadecirquesimplementecompróunbonodecapitaldeCoca-Colapagandountipodeinterésinicialantesdeimpuestosdel10,7%sobresuinversiónde6,50dólares.Tambiénpodríadecirqueesterendimiento antes de impuestos aumentaría con el tiempo a un ritmo anualprevistodel10%(elíndicedecrecimientoanualmediodelosbeneficiosdeCoca-Coladurantelosdiezañosanterioresa1987).

Si en1987Warrenhubieraproyectadoun crecimientode losbeneficiosdel10%,podríahaberdichoqueen2007Coca-Colatendríaunosbeneficiosporacciónantesde impuestosde4,35dólaresyunosbeneficiosdespuésdeimpuestos de 2,82 dólares por acción, lo que hubiera significado que elrendimientoantesdeimpuestosdelosbonosdecapitaldeCoca-Colahabríancrecidohastael66%,conunosbeneficiosantesdeimpuestosdel43%.

¿Pero cuál era el valor en 1987 de unos beneficios del 66% antes deimpuestos sobre un bono de capital de 6,50 dólares en el año 2007? Ellodependedeltipodedescuentoqueutilicemos.Siutilizamosun7%,queeseltipo que tenían aproximadamente los tipos a largo plazo en aquella época,obtenemos un valor descontado de aproximadamente el 17 %. Simultiplicamos17%porlos6,50dólaresporacciónquepagaba,obtendremos

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1,10 dólares por acción. Si multiplicamos 1,10 dólares por la relaciónprecio/beneficios de 14 de Coca-Cola en 1987, obtendremos 15,40 dólarespor acción. Así pues, en 1987 Warren podría haber dicho que estabacomprando un bono de capital por 6,50 dólares la acción, y que si loconservabaduranteveinte años, suvalor intrínsecoen1987 sería realmentede15,40dólaresporacción.

En el año2007, los beneficios deCoca-Cola antes de impuestoshabíancrecidoaunritmoanualdel9,35%hastalos3,96dólaresporacción,loqueequivalea2,57dólaresporaccióndespuésde impuestos.EstosignificaqueWarrenpuededecirquesusbonosdecapitaldeCoca-Colaleestángenerandoahoraunosrendimientosantesdeimpuestosde3,96dólaresporacciónsobresu inversión original de 6,50 dólares por acción, lo que equivale a unrendimientoactualantesdeimpuestosdel60%yaunrendimientodespuésdeimpuestosdel40%.

Elmercadobursátildelaño2007valorólosbonosdecapitaldeWarrenaunprecioentrelos45ylos64dólaresporacción.En2007,Coca-Colaganóantesdeimpuestos3,96dólaresporbonodecapital/acción,loqueequivalíaa2,57dólaresporbonodecapital/accióndespuésdeimpuestos.Capitalizadosal tipo de interés corporativo de 2007 del 6,5 %, los beneficios antes deimpuestos de Coca-Cola de 3,96 dólares por acción tienen un valoraproximadode60dólaresporbonodecapital/acción(3,96dólares/0,065=60dólares).Elloesacordeconelvalorenelmercadobursátildelaño2007,queestabaentre45y64dólaresporacción.

ConelmercadovalorandolosbonosdecapitaldeCoca-ColadeWarrena64dólareslaacciónen2007,estepodríacalcularquehaestadoconsiguiendounarentabilidadcompuestaanualconimpuestosdiferidosdel12,11%sobresu inversiónoriginal.Podemosconsiderarlocomounbonoquepagaráunosintereses anuales del 12,11 % sin tener que pagar impuestos sobre losinteresesconseguidos.Ynosoloeso:teníaquereinvertirtodosestospagosdeinteresesenmásbonosquepagabanel12,11%.Sí,algúndíahabráquepagarimpuestos al vender los bonos de capital, pero, si no se venden, uno sigueganandoun12,11%libredeimpuestosañotrasañotrasaño…

¿No se lo cree? Piense en lo siguiente: Warren ha conseguido unasganancias de capital aproximadas de 64000 millones de dólares con susacciones deBerkshire y aún no ha pagado ni un centavo en impuestos porello. La mayor acumulación de riqueza privada en toda la historia de lahumanidadyniuncéntimoenimpuestosaHacienda.

¿Existealgomejor?

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CómoWarrendeterminaelmomentooportunoparaadquirirunnegociofantástico

En el mundo de Warren, el precio que se paga afecta directamente alrendimientode la inversión.Puestoqueél consideraqueunacompañíaconunaventajacompetitivaduraderaescomounbonodecapital,cuantomásaltoeselprecioquesepaga,másbajaeslarentabilidadinicialymásbajaserálarentabilidad sobre las ganancias de la compañía en un plazo de diez años.Veamos un ejemplo: a finales de la década de 1980, Warren empezó acompraraccionesdeCoca-Colaaunpreciomediode6,50dólaresporacciónconunosbeneficiosde0,46dólaresporacción,loqueenelmundodeWarrenequivale a una rentabilidad inicial del 7 %. En 2007, los beneficios deCoca-Colaerande2,57dólaresporacción.EllosignificaqueWarrenpuededecirquesubonodecapitaldeCoca-Colaleestabapagando2,57dólaresporacción sobre su inversión original de 6,50 dólares, lo que equivale a unarentabilidad del 39,9 %. Pero si en los años ochenta hubiera pagado 21dólaresporaccióndeCoca-Cola,surentabilidadinicialhabríasidodel2,2%.En2007estarentabilidadsolohabríacrecidohastael12%(2,57dólares/21dólares=12%),unnúmerosinlugaradudasmuchomenosatractivoqueel39,9%.

Asípues,cuantomásbajoeselprecioquesepagaporunacompañíaconunaventajacompetitivaduradera,mejorserálarentabilidadalargoplazo,yWarren localculasiempre todoa largoplazo.Noobstante,estascompañíasmuypocasveces,onunca,puedencomprarseaunpreciodegangadesdelaperspectiva de la escuela de Graham. Es por ello que los gestores deinversionesquesiguenladoctrinadevalorquepredicóGrahamnocomprannuncagrandesnegocios,yaqueparaellosestossondemasiadocaros.

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Entonces, ¿cuándodeben comprarse acciones de estos negocios?En losmercados bajistas para principiantes. Aunque puedan parecer caros encomparaciónconotras«gangasdelmercadobajista»,alargoplazoestossonenrealidadunagangamuchomejor.Ydevezencuandotambiénesposibleque alguna compañía con una ventaja competitiva duradera cometa unaestupidez,locualharáquesuprecioenbolsabajeacortoplazo.Solohayquepensar en New Coke. Warren dice que cuando un gran negocio debeenfrentarse a un problema puntual solucionable, entonces es posible que sepresente una maravillosa oportunidad de compra. La clave aquí es que elproblemaseasolucionable.

¿Y cuándo hay que huir de estos supernegocios? En la cima de losmercados alcistas, cuando estos negocios cotizan a unas relacionesprecio/beneficios históricamente altas.Ni tan siquiera una compañía que sebeneficiedeunaventajacompetitivaduraderapuedeescapardeproducirunosresultadosmediocresparalosinversoressiestospaganunpreciodemasiadoaltoparaentrarenella.

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CómoWarrendeterminaelmomentodevender

En el mundo de Warren, uno nunca vendería uno de estos maravillososnegocios mientras este conservara su ventaja competitiva duradera. Lasencilla razón es que cuantomás tiempo se está en ellos,más altas son lasganancias. Además, si en algún momento uno vende estas grandesinversiones,loquehaceesinvitaraHaciendaaparticiparenlafiesta.YsiseinvitaaHaciendademasiadasvecesalafiestaresultamuydifícilconvertirseen inmensamente rico. Piense en lo siguiente: la compañía de Warren haconseguidounos36000millonesdedólaresengananciasdecapitalgraciasasusinversionesencompañíasconventajascompetitivasduraderas.Todoestedineroaúnnohapagadoniuncentavodeimpuestos,ymientraslotengadeestamaneranolospagaránunca.

Aun así, algunas veces sí que resulta ventajoso vender alguno de estosmaravillososnegocios.Laprimeraescuandosenecesitadineropararealizaruna inversión en una compañía aún mejor y a un precio mejor, algo queocurredevezencuando.

La segundaes cuandopuedepreversequeunacompañíava aperder suventaja competitiva duradera. Ello pasa cada cierto tiempo, como, porejemplo,enelcasodelosperiódicosylascadenasdetelevisión.Amboseranunosnegociosfantásticos,perodeprontoaparecióInternetyladurabilidaddesuventajacompetitivaempezóaverseenentredicho.Unaventajacompetitivacuestionablenoesunbuenlugarparatenereldineroalargoplazo.

La tercera es durante losmercados alcistas, cuando elmercadobursátil,porelhechodeentrarenundescabelladofrenesícomprador,hacesubir lospreciosdeestosfantásticosnegocioshasta laestratosfera.Enestoscasos,elprecio de venta actual de las acciones de la compañía supera con creces la

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realidadeconómicadelnegocioa largoplazo.La realidadeconómicadeunnegocioescomo la fuerzade lagravedadyactúacuando lospreciosde lasacciones suben desorbitadamente. A la larga hará que el precio de estasmismas acciones vuelva a la tierra. Si suben demasiado, el rendimientoconseguido con la venta y la posterior inversión de los beneficios en otronegociopuedesersuperiorqueelobtenidoconlapermanenciaenelnegocio.Podemos verlo de la siguiente manera: si prevemos que el negocio queposeemos ganará 10 millones de dólares a lo largo de los veinte añossiguientes y alguien nos ofrece hoy 5 millones de dólares por toda lacompañía,¿vamosavenderla?Sisolopodemos invertirestos5millonesdedólares a un interés anual compuesto del 2 %, es muy probable que novayamosavenderla,yaqueestos5millonesdedólares invertidoshoyauninterésanualcompuestodel2%seránsolo7,4millonesdedólaresdentrodeveinte años. No sería ningún gran negocio. Pero si podemos conseguir uninterés anual compuesto del 8 %, entonces nuestros 5 millones de dólaresserán23millonesdedólaresdentrodeveinteaños.Vistoasí,laventapareceunagolosinarealmentedulce.

Una norma muy sencilla es que cuando vemos unas relacionesprecio/beneficios de 40 o superiores en estas grandes compañías, y esto esalgo que ocurre de vez en cuando, entonces puede que haya llegado elmomento de vender. Pero si vendemos dentro del contexto de unmercadoalcistaenfervorizado, loquenodebemoshaceres ir rápidamenteacomprarotronegocioconunarelación tambiénsuperiora40.Envezdeello, loquedebemos hacer es pararnos unmomento, poner nuestro dinero en letras deltesorodeEstadosUnidosyesperarhastaelsiguientemercadobajista.Puestoquesiemprehayotromercadobajistaacechandoalavueltadelaesquina,lasimpleesperanosbrindarálaoportunidaddeorodecompraraccionesdeunoomásdeestosincreíblesnegociosconunaventajacompetitivaduraderaque,alalarga,nosconvertiráneninmensamentericos.

IgualqueWarrenBuffett.

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Apéndice

BALANCEDESITUACIÓN(ENMILLONESDEDÓLARES).

BALANCEDESITUACIÓN(ENMILLONESDEDÓLARES).Activo FondospropiosBienesinmuebles/planta/equipos

8493 Accionespreferentes 0

Fondodecomercio,neto 4246 Accionesordinarias 1296Intangibles,neto 7863 Primadeemisión 7378Inversionesalargoplazo 7777 Acciones propias

(ordinarias).-23375

Otrosactivosalargoplazo 2675 Reservas 36235

Otrosactivos 0 Totalfondospropios 21534

Totalactivosnocorrientes 31054

Pasivo Existencias 2220 Interesesminoritarios 0Cuentasacobrar,neto 3317 Deudaalargoplazo 3277Otrosactivoscorrientes 0 Otrasdeudas 3133Gastosdiferidos 2260 Impuesto sobre beneficios

diferido1890


4208 Totalpasivonocorriente 8300

Totalactivoscorrientes 12005

Deudaacortoplazo 5919

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Deuda a largo plazovencida

133


225

Totalactivo 43059

Total fondos propios ypasivo

43059

MODELO DE BALANCE DE SITUACIÓN DE UNA COMPAÑÍA SIN NINGUNAVENTAJACOMPETITIVADURADERA(ENMILLONESDEDÓLARES).Activo FondospropiosBienesinmuebles/planta/equipos

40012

Accionespreferentes 150

Fondodecomercio,neto 736 Accionesordinarias 880Intangibles,neto 333 Primadeemisión 7378Inversionesalargoplazo 43

778 Acciones propias(ordinarias).

0

Otrosactivosalargoplazo 22675

Reservas 7.8215

Otrosactivos 5076 Totalfondospropios 16229Totalactivosnocorrientes 112

610

Pasivo Existencias 10

190 Interesesminoritarios 0

Cuentasacobrar,neto 69787

Deudaalargoplazo 133277

Otrosactivoscorrientes 5 Otrasdeudas 3133Gastosdiferidos 260 Impuestosobrebeneficios

diferido5890


28000

Totalpasivonocorriente 142300

Totalactivoscorrientes

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108242

Deudaacortoplazo 32919 Deuda a largo plazo

vencida920


Totalactivo 220

852 Total fondos propios ypasivo

220852

MODELODECUENTADEPÉRDIDASYGANANCIASDEUNACOMPAÑÍACONUNAVENTAJACOMPETITIVADURADERA(ENMILLONESDEDÓLARES).Ingresos 28857Costedeventas 10406Margenbruto 18451

Gastosdeexplotación: Gastosdeventas,generalesyadministrativos 10200Investigaciónydesarrollo 0Amortización 1107Beneficiodeexplotación 7144

Gastosfinancieros 456Ganancias(pérdidas)enlaventadeactivos 1275Otrosgastos 50Beneficiosantesdeimpuestos 5363Impuestosobrebeneficios 1877Beneficioneto 3486

MODELODECUENTADEPÉRDIDASYGANANCIASDEUNACOMPAÑÍASINUNAVENTAJACOMPETITIVADURADERA(ENMILLONESDEDÓLARES).Ingresos 172455

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Gastosdeexplotación: Gastosdeventas,generalesyadministrativos 20170Investigaciónydesarrollo 5020Amortización 6800Beneficiodeexplotación (2122).

Gastosfinancieros 10200Ganancias(pérdidas)enlaventadeactivos 402Otrosgastos 35Beneficiosantesdeimpuestos (11955).Impuestosobrebeneficios 0Beneficioneto (11955).

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Glosariobásico

Acción ordinaria Títulos que representan la propiedad del negocio. Lostitulares de acciones ordinarias tienen derecho a elegir al consejo deadministración, a recibir dividendos y a repartirse los beneficios generadosporlaventadeunacompañíadespuésdepagartodassusdeudas.

Warrenseenriqueciócomprandoaccionesordinariasdecompañías.Acciones en circulación Acciones ordinarias, propiedad de los

inversores.Noincluyenlasaccionespropias,perosílasaccionesrestringidas,propiedaddelosdirectivoscorporativosydelpersonalinterno.

Unaumentoconsiderableenelnúmerodeaccionescirculantesalolargode varios años sin un aumento de las ganancias de la compañía significanormalmente que esta vende acciones nuevas para aumentar su base decapital y compensar así el hecho de ser un negocio mediocre. Warren noquieresabernadadelosnegociosmediocres.

Acciones preferentes Acciones que dan un dividendo concreto y no

otorganderechoavoto.Las compañías con una ventaja competitiva duradera no suelen tener

accionespreferentes.Acciones propias Acciones ordinarias de la compañía que han sido

compradas por la propia compañía. Las acciones propias no dan derecho avotoniacobrardividendos,ynodebenincluirsedentrodeloscálculosdelasaccionescirculantes.

El hecho de tener acciones propias nos indica que la compañía puedetenerunaventajacompetitivaduradera.

ActivoAlgoque es propiedaddel negocio y que se espera utilizar para

generaringresosenelfuturo.

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Tener muchos activos es positivo. Tener muchos activos que generenmuchodineroesaúnmejor.

ActivoscorrientesActivos—cosasdevalor—quesonefectivooquese

esperaconvertirenefectivoenelplazodeunaño.Estosactivosseincorporanenelbalancedesituacióneincluyenelefectivo,losequivalentesenefectivo,lascuentasacobrar,lasexistenciasylosgastosdiferidos.

Activos intangiblesCiertosactivos, comopatentesyderechosdeautor,

quenopuedentocarsefísicamente,perosípuedengeneraringresos.Podemos imaginárnosloscomounosmonopoliosprotegidospor la leyy

quesonunaespeciedeventajacompetitivaduradera.Elúnicoproblemaconlaspatentesesquealalargacaducan,opierdensuprotección.Cuandoestoocurre, todas las compañías delmundo pueden fabricar este producto y lacompañíaen cuestiónpierde la ventaja competitivaque ledaba lapatente.EstaeslarazónporlaqueWarrennohaqueridosabernadahistóricamentedelascompañíasfarmacéuticas.

Amortización Desgaste producido por el uso, en el caso de activos

tangibles,ydistribucióndelcostedeadquisiciónentre losañosestablecidosdedisfrute,enelcasodeactivosintangibles.Enamboscasos,elimportedeldesgasteodeladistribucióndelcostegenerauncargoporamortizaciónsobreelactivocorrespondiente.

Laamortizaciónseaplicaalosactivostangibles,porejemplo,unaplantadeproducción,quesufreundesgasteporusoalolargodesuvida,asícomoalosactivos intangibles,porejemplo, laspatentes,cuyocostesedistribuye(amortiza)alolargodelosañosenlosqueestasestánvigentes.

Amortización acumulada Total de la amortización, o descenso en el

valor,quesehaaplicadoaunactivo.A los contables les gusta tenerlo todo controlado, incluyendo la

amortización. Podemos imaginarnos la amortización acumulada como unapapeleramuygrandeenlaquepuedenencontrarsetodaslasamortizacionesquehansufridolosactivosdelacompañía.

Balance de situación Resumen de los activos, las obligaciones y el

capitalsocialdeunacompañíaenunafechaconcreta,como,porejemplo,alfinaldelañofiscal.

Unbalancedesituaciónsedescribeamenudocomounainstantáneadelasituaciónfinancieradeunacompañíaenundíaconcretodentrodelaño.

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Noexistenadaqueseaunbalancedesituaciónparaunperíodomáslargo.Unbalancedesituaciónindicalacantidaddedineroquetienelacompañíaylacantidaddedineroquedebe.Restandoelunodelotrosabremoseldineroquetienelacompañíaasudisposición.

Beneficio neto Beneficios de la compañía después de restar de los

ingresostodosloscostes,gastoseimpuestos.Cuanto más beneficio neto, mejor. Cuanto más regulares sean los

beneficios netos, más probable será que la compañía tenga una ventajacompetitivaduradera.

Beneficios de explotación Ganancias de la compañía a partir de sus

operaciones continuadas. Este importe equivale a los beneficios antes dededucir de ellos los pagos de intereses y el impuesto sobre sociedades.TambiénseconocencomoEBIT(beneficiosantesdeintereseseimpuestos).

Clasificación AAA Clasificación máxima que da Standard&Poor’s aunacompañíaporsusensatezfinanciera.

Nopuedeencontrarsenadamejor.Unacompañíaconestaclasificaciónesunaverdaderajoya.

CoeficientedesolvenciaRelaciónentrelosactivoscorrientesyelpasivo

corriente.Enlabúsquedadelacompañíaconunaventajacompetitivaduradera,el

coeficientedesolvenciatienemuypocaimportancia.CompañíainfravaloradaCompañíaquecotizaenelmercadobursátila

unprecioinferioralvalordelnegocioalargoplazo.Benjamin Graham compró compañías infravaloradas y ganó millones.

Warren compró compañías con una ventaja competitiva duradera y ganómilesdemillones.

Coste de ventas Coste de las existencias vendidas durante un período

concreto. O coste de la obtención de materias primas y la fabricación deproductosterminados.

Unos costes de ventas bajos en relación con los ingresos suponen unasituaciónpositiva;loscostesaltossonnegativos.

Cuenta de pérdidas y gananciasMuestra los ingresos y los gastos de

unacompañíaduranteunperíodoconcreto.

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Lacuentadepérdidasygananciasdeunúnicoañonosdicemuypoco.Paraencontrarrealmentelacompañíaconunaventajacompetitivaduraderadebemosanalizarlascuentasdepérdidasygananciasdecincoadiezaños.

CuentasacobrarDineroqueledebenaunacompañíaporlosartículos

quehavendidoyqueaúnnohacobrado.Tener muchas cuentas a cobrar es algo bueno, pero tener una gran

cantidaddeefectivoesaúnmejor.DeudaImportequelacompañíadebepagaraotros.Las deudas aparecen en el balance de situación, y no son nada bueno.

Todas las compañías deberían esforzarse por tener la menor cantidadposible.

Deuda a largo plazo Deuda que vence en una fechamás allá del año

fiscalencurso.Las compañías con una ventaja competitiva duradera acostumbran a

tenerpoca—oninguna—deudaalargoplazo.EBITDABeneficiosantesdeintereses,impuestosyamortización.A las compañías que no ganan dinero les encanta el EBITDA.Warren

cree que el EBITDA es algo inútil. Siempre que oigamos a directivoshablandodeEBITDA,debemosinterpretarquesucompañíanotieneningunaventajacompetitivaduradera.

EndeudamientoCantidaddedeudaquetienelacompañíaenrelacióncon

elpatrimonioneto.Lapresenciadeunagrancantidaddeendeudamientoduranteunperíodo

prolongadosignificanormalmentequelacompañíanotieneningunaventajacompetitivaduradera.

EstadosfinancierosBalancedesituación,cuentadepérdidasyganancias

yestadodeflujodeefectivo.Muestra dónde están todas las riquezas de la compañía, pero hay que

verloalolargodevariosañosparasaberrealmentequéestápasandodentrodelacompañíaencuestión.

ExistenciasProductosdeunacompañíaqueyaestánterminadosoquese

encuentran en alguna de las fases de producción y que se venderán a losclientesdelaempresa.

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Silasventasbajanylasexistenciascrecen,hayquetenermuchocuidado.FlujodeefectivoCantidaddeefectivogeneradaporlacompañíadurante

un período específico. Su seguimiento se realiza en el estado de flujo deefectivo.

FondodecomercioValorsuperiordeunactivoenrelaciónconelvalor

queapareceenloslibros.Por ejemplo, una compañía tiene un valor contable de 10 dólares por

acciónyunpreciodeventade15dólaresporacción.Estos5dólaresdemásenrelaciónconelvalorcontablesecontabilizancomofondodecomercioencasodecompradelacompañíaporpartedeotracompañía.

Gasto en investigación y desarrollo Cantidad de dinero que una

compañíadedica,duranteunperíodoconcreto,alaproducciónylamejoradeproductosnuevos.

Lascompañíasconunaventajacompetitivaduraderasuelentenerpocosoningúngastoeninvestigaciónydesarrollo.

GastofinancieroCantidaddedineroquepagaunacompañíaenconcepto

deinteresesporsudeudaalargoyacortoplazo.Lascompañíassinunaventajacompetitivaduraderaacostumbranatener

ungasto financieroaltoporquesoportanmuchadeuda.Lascompañíasconunaventajacompetitivaduraderanosuelentenermuchadeuda,porloqueelgastofinancieroesnormalmentebajooinexistente.

GastosdecapitalCantidaddedineroquegastalacompañíacadaañoen

la construcción de infraestructuras nuevas o en la modernización de lasantiguas.

Las compañías con una ventaja competitiva duradera acostumbran atenerunosgastosdecapitalbajos.

Gastos de explotación Costes de funcionamiento del negocio que no

estándirectamentevinculadosaloscostesdeproduccióndelosproductosdelacompañía.

Cuantosmenos,mejor.Gastos de ventas, generales y administrativos Gastos por estos

conceptos,queincluyenlosgastosporlasventasdirectaseindirectasytodoslos gastos generales y administrativos en los que incurre una compañía

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durante el período contable. Estos gastos incluyen los salarios de losdirectivos, la publicidad, los gastos de viajes, los honorarios legales, lascomisiones,lasnóminasysimilares.

Cuantosmenos,mejor.GastosdiferidosActivocorrientequerepresentaungastoqueyasepagó

anteriormenteoalprincipiodelperíodocontableduranteelcualserecibiráelbeneficiogeneradoporestegasto.

Ingresos Dinero recibido o que debe cobrarse por la venta de los

productosolosserviciosdelacompañía.Todo empieza con los ingresos, pero estos no deben utilizarse nunca

comolaúnicamaneraparavalorarunnegocio,amenosquetrabajeenWallStreeteintentevenderalpúblicolasaccionesdeunacompañíaquenoganadinero.

MargenbrutoGananciasporlaventadeproductos.Eselimportetotalde

ventasmenoselcostedeventas.Cuanto más alto, mejor. Las compañías con una ventaja competitiva

duraderaacostumbranapresentarunosmárgenesbrutosaltos.Negociomediocre Compañía que no tiene ninguna ventaja competitiva

duradera y que se ve sometida a unas grandes presiones por parte de lacompetencia.

Esteeseltipodecompañíaqueconvierteaunoenpobrealargoplazo.ObligaciónTítuloquerepresentadeudaalargoplazo.Las compañías con ventajas competitivas duraderas no tienen muchas

obligacionesporquenormalmentenotienenmuchadeuda.Ynotenermuchadeudaesalgopositivo.

PasivocorrienteDineroquedebepagarseenelplazodeunaño.PatrimonionetoValor neto del negocio.Los activos totalesmenos los

pasivostotalesnosdanelpatrimonioneto.RentabilidadfinancieraBeneficionetodeunacompañíadivididoporsu

patrimonioneto.EstaesunadelasmanerasconlasqueWarrensabesilacompañíatiene

unaventajacompetitivaduraderaono.Cuantomásalta,mejor.

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Reservas Beneficios netos acumulados del negocio que no se han

repartidoenformadedividendos.Uncrecimientosólidoalargoplazoenlasreservasesunodelosindicios

dequeunacompañíatieneventajacompetitivaduradera.Valor contable Todos los activos de la compañía menos todos los

pasivos. Si dividimos este valor por el número de acciones en circulación,obtendremoselvalorcontableporacción.

Una subida del valor contable es algo positivo; una bajada del valorcontableesalgonegativo.

VentajacompetitivaUnasuperioridadsobrelacompetenciaquepermite

quelacompañíaganemásdinero.Cuantomásefectivopuedagenerarunacompañía,máscontentosestarán

sus accionistas. AWarren solo le interesan las compañías que tienen unaventajacompetitivaquepuedemantenersealolargodeunperíodolargo.

Ventaja competitiva duradera Ventaja competitiva sobre la

competenciaquepuedemantenersealargoplazo.EsteeselsecretodeléxitodeWarrenylarazóndequeustedestéleyendo

estelibro.

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Agradecimientos

EstamosengrandeudaconWarrenBuffettporsuamabilidad,generosidadysabiduríaalolargodelosaños.Unmillóndegraciasnoseríansuficientes.

También estamos muy satisfechos con Scribner, nuestra casa editorial.NosgustaríadarlasgraciasdeunamaneraespecialanuestraseditorasSusanMoldowyRozLippel,quenoshanconcedidounaltogradodelibertadparaescribir este libro. También estamos muy agradecidos a Roz por aquellostoques finales que solo una gran editora puede añadir.Y gracias también aTomDussel por susbrillantes gestiones connuestros socios internacionalesquepublicannuestroslibros.

También queremos dar las gracias a nuestra editora jubilada EleanorRawson, que tuvo la visión de publicar nuestro primer libro,Buffettología(Alienta).

Yo,Mary,quierodedicarestelibroalaspersonasmásimportantesdemivida,quesonmifamilia.EnprimerlugaramishijosErica,NicoleySam,quemedantodoelamorylafelicidadymehacensentircadadíamásorgullosadeellos.AmishermanasDorothyManley,porestarsiempreallíparatodoloquehenecesitado,yLauraSirMons,aquiensigorecurriendoparalascosasmás importantes de la vida y para vivirla almáximo.Y a JimManley,micuñado,quesiemprenosimpulsaaalcanzarlaperfecciónmediantepráctica,práctica,práctica…

También quiero dar las gracias a «Just». JoeCampbell, la personamásamablequeconozcoyaquienamo;aJocelynSkinner,mimejoramigaylapersonaqueiluminamimundo;alincreíbleRichardBangs,aventureroygranamigo;aScottDaggattporsuamistadysusextraordinariosconsejos;aRitaWatnick y Michael Stoyla por creer siempre en mí y ayudarme en todomomento; a mi nuevo amigo de mente privilegiada Bob McElwee; a lamilagrosaDebbieLevinporsuamistadyporelimportantetrabajoquerealizacomopresidentadelaEnvironmentalMediaAssociation;aKenSpratford,micolega,yaJanosKallaporconseguirquecontinúesiendounapersonacuerda

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y por estar siempre ahí. También estoy muy agradecida a Jay Hill, micompañera de blog y la chicamás inteligente que conozco.Y unas graciasmuyespecialesalgranmúsicoycompositorKenHankins,tambiénconocidocomo«Joy»,porinspirarmecadadía.

DavidquieredarlasgraciasaKateyaDexterportodosuamor,aSamyAndyporserunosexcelenteshermanos,yaCindyConnollyyBobEisenbergpor haber sido siempre unos fantásticos amigos. También se sienteespecialmente agradecido a los artistas Terry Rosenberg y Steve Joy porresponder siempre a sus llamadas para tomar café, y al cineastaAlexanderPayne por lasmuchas y grandes conversacionesmantenidas con él. QuieredarunasgraciasespecialesaToddSimonporinfinidaddecosas,entreellaselhechodehaberllevadoaBetianayMiaanuestrasvidas.

DavidtambiénquiereagradecersuayudaalabogadodeWyomingGerrySpence por su gran amistad y por sus útiles consejos a lo largo demuchosaños.Nadiehatenidonuncaunamigomejornimásinteresante.

Y,porúltimo,peronoporellomenosimportante,ambosqueremosdarlasgraciasaldifuntoBenjaminGraham,queplantóelárbolbajocuyacopaahoranosencontramostodossentados.

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Paracontinuarlaformaciónsobrebuffettología

Siquierecontinuarsu formaciónsobre losmétodosde inversióndeWarrenBuffett,visiteelsitiowebdelosseminariosdebuffettología:

www.buffettologyseminars.com.OpóngasedirectamenteencontactoconMaryBuffettoDavidClarken

lassiguientesdirecciones:[email protected]@gmail.com.

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MARY BUFFETT. Es una autora superventas, oradorainternacional,empresaria,activistapolíticayambiental.

ElprimerlibrodeBuffett,Buffettology,coescritoconDavidClarken1997, fue un éxito de ventas inmediato delNewYorkTimes yBusinessWeek.Desde entonces, los siete libros de laSra.Buffetthansidobestsellers.

Buffett aparece regularmente en la televisión como una de lasprincipalesexpertasenfinanzasdeEstadosUnidos,incluidasCNNBusiness News, Squawk Box de CNBC, Power Lunch with BillGriffith, Bloomberg News, Fox Business News, Headliners andLegendsdeMSNBCyBBCNews.

La Sra. Buffett ha trabajado con éxito en una amplia gama denegocios, incluido un amplio trabajo como consultora para variascompañías de Fortune 500, incluida AOL Time Warner, comoejecutiva enColumbiaRecords y comocofundadora en su propiaproducciónmusical y editorial. También ha enseñado negocios yfinanzasenvariasuniversidadesestatalesdeCalifornia,incluidalaUCLA.Ellaestáen la juntaasesoradeTheLuncheonSociety,esfundadoraymiembrodelajuntadeTheAmericaChinaBridge.

Mary es la orgullosa madre de tres niños exitosos y vive enCalifornia.EstuvocasadadurantemásdedoceañosconPeter,hijo

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deWarrenBuffett.

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Inspirándose en la obra fundamental de Benjamin Graham, mentor · 2020. 9. 3. · libro útil, claro y accesible para todo aquel que busque emular los métodos del inversor más