Il controllo di gestione - Riccaboni Angelo, Giovannoni ... · portunita` del capitale proprio e la necessita` di una sua congrua remunerazione. A differenza degli indicatori di redditivita`

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15. ECONOMIC VALUE ADDED

di Andrea Melis, Silvia Gaia, Giulia Leoni,Simone Aresu

Obiettivi di apprendimento: comprendere i benefici dell’utilizzo dell’Economic Value Added (EVA)quale strumento di misurazione delle performance aziendali ed acquisire la capacita di implemen-tarne il calcolo a partire dai dati di bilancio, al fine di esprimere un giudizio di valore sull’azienda,una sua divisione o un singolo investimento.

Sintesi dei contenuti: dopo aver introdotto il concetto e i principi generali dell’EVA, nonche ivantaggi dell’utilizzo di tale indicatore rispetto agli indicatori di performance tradizionali (ROI,ROE, etc.), si illustrano le principali rettifiche da apportare a specifiche voci di bilancio, al fine direcuperare una logica economica, solitamente offuscata da politiche contabili e/o fiscali, e deter-minare cosı gli elementi necessari al calcolo dell’EVA. Una volta illustrate le rettifiche ai fini delcalcolo dell’EVA, si procede all’esame della stima del calcolo del costo del capitale. Successiva-mente, si propone un caso esemplificativo in cui si calcola l’EVA di due aziende al fine di con-frontarne le performance in termini di creazione di valore. Infine, si presentano, in via conclusiva, iprincipali benefici e limiti dell’indicatore EVA.

Parole chiave: Economic Value Added, EVA, creazione di valore, misura di performance, calcolodell’EVA, reddito residuale, giudizio di valore, indicatore di performance, logica economica, rettifi-che ai fini EVA, vantaggi e limiti dell’EVA.

15.1. INTRODUZIONE 1

Gestire un’azienda senza essere in grado di misurare correttamente i risultati dellagestione e compito arduo. Il sistema contabile e gli indicatori di performance di tipotradizionale calcolati sui dati di bilancio (ROI, ROE, Utile per azione, etc.), per limitiintrinseci alla loro natura, sono in grado di rappresentare solo in maniera parziale lacreazione di valore ottenuta con il processo di produzione economica 2.Operare secondo un’ottica di creazione di valore significa programmare e gestire tuttele risorse aziendali, oltre che coordinare i comportamenti dei soggetti nell’attivita azien-dale, in modo da perseguire, in ogni attivita, la massima creazione di valore economicoconseguibile nel medio-lungo periodo. Il presupposto e che la gestione aziendaledebba ricercare, creare ed usufruire di ogni opportunita per creare valore economico 3.L’obiettivo del presente capitolo e quello d’illustrare i principi generali alla base del-l’utilizzo dell’Economic Value Added (EVA) come misura delle performance aziendali,

1 Sebbene il presente capitolo sia frutto del lavoro congiunto degli autori, il prof. Andrea Melis eautore dei paragrafi 15.1, 15.2, 15.3, 15.4, 15.7, la dott.ssa Silvia Gaia dei paragrafi 15.4.2, 15.4.4, 15.4.8,15.4.9, 15.6, la dott.ssa Giulia Leoni dei paragrafi 15.4.1, 15.4.5, 15.5 e il dott. Simone Aresu deiparagrafi 15.4.3, 15.4.6, 15.4.7. Il lavoro e parte di un piu ampio progetto di ricerca sul tema ‘‘Variabiliendogene ed esogene per il miglioramento delle performance economico-sociali delle imprese: lerelazioni tra gli strumenti manageriali e la produttivita dei contributi pubblici’’ finanziato dalla RegioneAutonoma della Sardegna L.R. 7.2 Tali limiti sono maggiori quando la base per il calcolo degli indicatori di performance menzionatisono le voci di bilancio, senza che queste siano state oggetto di un’integrazione economica. Per unapprofondimento, su tutti, si veda: Melis (2013).3 Per un approfondimento, su tutti, si veda: Guatri (1991).

Economic Value Added 15.

Introduzione 15.1.

IPSOA - Il controllo di gestione 569

le sue modalita di calcolo e la sua utilita nel processo decisionale. Il capitolo e orga-nizzato come segue. Nel paragrafo successivo si descrivera il concetto ed i principigenerali alla base dell’EVA. Saranno, quindi, oggetto di trattazione l’EVA come strumen-to per prendere decisioni in azienda e le principali leve identificate dall’EVA per lacreazione di valore economico. Successivamente, si illustreranno le principali rettificheda operare sulle voci di bilancio ai fini del calcolo dell’EVA. Terminata la descrizioneanalitica di tali rettifiche, sara oggetto di illustrazione la modalita di calcolo del costomedio ponderato del capitale ai fini EVA e, successivamente, la presentazione di uncaso applicativo. I limiti dell’EVA sono illustrati nell’ultimo paragrafo assieme a delleosservazioni conclusive.

15.2. ECONOMIC VALUE ADDED: CONCETTO E PRINCIPI GENERALI

L’EVA e un indicatore che stima la creazione di valore (cosiddetto extra-profitto) nor-malizzata 1 che un’azienda e in grado di generare in un periodo, dopo che sono statiremunerati tutti i fattori produttivi ed e stata attribuita una congrua remunerazione alcapitale investito nell’attivita operativa 2. Puo essere calcolato a livello di gruppo azien-dale, di singola azienda, di suo sottoinsieme (divisione, area strategica di affari, etc.) oanche di singolo investimento.L’equazione alla base del calcolo dell’EVA e la seguente:

EVA ¼ NOPAT� ðWACC� CIÞ

Dove:NOPAT = reddito operativo netto normalizzato (Net Operating Profit After Taxes). E unrisultato operativo calcolato al netto dell’onere fiscale ad esso relativo. Il suo calcolo hacome base di partenza il reddito operativo, opportunamente rettificato per neutralizzarel’effetto delle politiche fiscali e dei principi contabili volti ad assicurare l’utente del bilan-cio in merito alla prudenza ed all’attendibilita dei valori contenuti in esso 3. A tale valore sisottraggono le imposte di competenza, cioe quelle derivanti dalla sola gestione operativa,opportunamente corrette per tener conto degli effetti delle rettifiche sul NOPAT 4.

1 Con il termine normalizzata si intende la creazione di valore che esclude i riflessi derivanti dasituazioni straordinarie.2 In merito si veda, su tutti, Steward III (2000).3 Per effetto dei principi valutativi propri del bilancio d’esercizio, orientati alla prudenza ed al costostorico, il reddito d’esercizio non esprime compiutamente il risultato economico del periodo, intesocome variazione del valore economico del capitale d’impresa prodottasi con l’attivita gestionaledurante l’esercizio (Melis, 2013). Si fa riferimento, in particolare, a tutti quei costi, imputati a ContoEconomico con una valutazione effettuata in modo eccessivamente prudenziale e/o iscritti a StatoPatrimoniale per un valore non prossimo a quello corrente, poiche la stima di quest’ultimo e stataritenuta meno attendibile rispetto a quella del costo storico. Per un ulteriore approfondimento si rinviaai paragrafi successivi.4 In un’ottica di analista interno all’azienda non si ritiene corretto considerare nel calcolo la voce

15. Economic Value Added

15.2. Economic Value Added: concetto e principi generali

570 IPSOA - Il controllo di gestione

WACC = costo medio del capitale (ponderato tenuto conto del rapporto fra capitaleproprio e di terzi) investito nell’attivita operativa 1.CI = capitale investito nell’attivita operativa. Il suo calcolo ha come base di partenza ilcapitale proprio, investito dai soci, quello apportato a titolo oneroso da terzi finanziatoried altre fonti di capitale ad onerosita esplicita. Tali valori sono opportunamente retti-ficati per neutralizzare l’effetto delle politiche fiscali e dei principi contabili volti adassicurare l’utente del bilancio in merito alla prudenza ed all’attendibilita dei valoricontenuti in esso.Il prodotto fra il costo del capitale (WACC) ed il capitale investito (CI) rappresenta ilcosto connesso con la remunerazione attesa dai portatori di capitale.Il principio generale alla base dell’uso dell’EVA come indicatore di performance e cheun’azienda non crea valore economico tramite la produzione operativa a meno che ilcapitale investito non abbia una redditivita superiore al suo costo, tenuto conto nonsolo degli interessi che gravano sul capitale di terzi, ma anche del costo opportunita delcapitale proprio 2. Esplicitare il costo del capitale proprio permette di verificare lacapacita di remunerare congruamente il capitale proprio fornito dai soci e/o prodottotramite autofinanziamento.L’EVA e una tipologia di reddito residuale 3 che riconosce esplicitamente il costo op-portunita del capitale proprio e la necessita di una sua congrua remunerazione. Adifferenza degli indicatori di redditivita come il ROI (o il ROE, etc.), l’EVA stima laperformance economica al netto sia del costo diretto del capitale di terzi sia dell’onerefigurativo della congrua remunerazione del capitale proprio 4. Un valore positivo del-l’EVA indica un rendimento del capitale investito superiore a quello che i finanziatori(soci e creditori) si attendono, e viceversa.

(continua)

imposte presente nel Conto Economico, in quanto il valore indicato in bilancio comprende sia leimposte derivanti dalla gestione operativa sia quelle causate dalle altre gestioni (finanziaria e straor-dinaria) (Pisoni, Devalle, 2013: 352). Si noti che le imposte da sottrarre non sono quelle effettivederivanti dall’attivita operativa, ma quelle corrispondenti al NOPAT, cioe quelle che l’azienda avrebbesostenuto se avesse conseguito un risultato ante imposte pari al NOP, al netto anche degli effettiderivanti dalla gestione finanziaria e straordinaria. Per un ulteriore approfondimento si rinvia a quantoscritto nel paragrafo 15.4.1 Sul metodo di calcolo si rinvia al paragrafo 15.5 del presente capitolo.2 Sebbene la remunerazione del capitale proprio sia di tipo residuale rispetto a quella degli altri fattoriproduttivi (ivi compreso il capitale di terzi), in presenza di potenziali utilizzi alternativi, tale capitalenon ha un costo nullo, ma un costo derivante dal suo costo opportunita, ossia dai benefici a cui sirinuncia decidendo di investirlo in un dato investimento in luogo di un altro.3 Il concetto di reddito residuale non e nuovo nella dottrina accademica e nella prassi aziendale. Fra iprimi a promuoverlo negli studi di ragioneria vi furono Solomons (1965), il quale prese ispirazionedalla prassi aziendale della General Electric, e Mauriel ed Anthony (1966).4 Si noti che, fra gli oneri figurativi di cui tener conto, l’EVA considera esplicitamente solo il costoopportunita del capitale proprio. Tuttavia, fra di essi, specie nelle entita aziendali di minore dimen-sione, potrebbero essere ricompresi anche i fitti figurativi ed il salario direzionale. Qualora di importorilevante, i primi potrebbero dar luogo ad una rettifica in diminuzione del NOPAT, se connessi con


Economic Value Added: concetto e principi generali 15.2.


La Tavola 15.1 illustra tre situazioni utili a comprendere la logica alla base dell’EVA:

Tavola 15.1 - La logica alla base dell’EVA

Situazione n. 1: Ricavi ¼ Costi. L’azienda distrugge valore.Situazione n. 2: Ricavi ¼ Costi þ Oneri figurativi. L’azienda non crea ne distrugge valore.Situazione n. 3: Ricavi > Costi þ Oneri figurativi. L’azienda crea valore.

Nella situazione n. 1, sebbene l’azienda sembri essere in pareggio, secondo la logicaEVA essa distrugge valore, poiche con i ricavi copre solo i costi iscritti in bilancio, manon quelli figurativi (il costo opportunita del capitale proprio, su tutti). In tale logica,l’effettivo pareggio si ottiene solo quando l’azienda riesce a coprire, con i propri com-ponenti ordinari di reddito, sia i costi ordinari iscritti in bilancio sia quelli figurativi(situazione n. 2), mentre l’azienda crea valore solo quando i ricavi operativi sonomaggiori di tali costi (situazione n. 3).In particolare, tenere conto esplicitamente dell’onere, figurativo ma rilevante ai fini delledecisioni - dato dal costo opportunita del capitale proprio - risulta utile affinche chigestisce l’azienda non consideri il capitale apportato dai soci (e/o quello derivante daautofinanziamento) come capitale a costo nullo, in assenza di oneri espliciti come gliinteressi passivi che gravano sul capitale di terzi.

15.3. L’EVA COME STRUMENTO PER PRENDERE DECISIONI IN AZIENDA

L’EVA, stimando la redditivita residuale, in luogo di quella assoluta, e in grado di fornireinformazioni particolarmente utili ai seguenti fini:� decisionali, poiche favorisce un migliore controllo sulla gestione, rendendo esplicito ilruolo del costo del capitale nella valutazione delle scelte aziendali;� motivazionali, poiche incentiva chi gestisce l’azienda (o una parte di essa) ad investirein attivita operative che «creano valore», ossia che producono un risultato economicooperativo superiore al costo del capitale impiegato nelle stesse.In tale maniera, l’EVA fornisce informazioni (ed incentivi) che favoriscono scelte azien-dali coerenti con il perseguimento dell’equilibrio economico (concetto che include lacongrua remunerazione del capitale proprio) e, quindi, il rispetto del principio dieconomicita aziendale.Viceversa, con l’uso di indicatori di performance come il ROI (o analoghi: ROE, ROA,Utile per azione, ecc.), l’amministratore di un’azienda (o il responsabile di una divisioneaziendale o di un’area di affari) puo prendere delle decisioni non convenienti in terminidi valore creato:

(continua)

l’attivita operativa; il secondo potrebbe essere considerato nella stima della congrua remunerazionedel socio oppure, analogamente ai fitti figurativi, essere imputato in diminuzione al NOPAT. In meritosi rinvia al paragrafo 15.4.


15.3. L’EVA come strumento per prendere decisioni in azienda


� investendo in progetti che distruggono valore (caso 1 - Tavola 15.2)� non investendo (o disinvestendo, se gia in essere) in attivita che creano valore eco-nomico (caso 2 - Tavola 15.3).

Tavola 15.2 - Caso 1: investire in un progetto che distrugge valore: ROI ed EVA aconfronto

Si consideri un’azienda con un reddito operativo pari a E 100.000 ed un capitale investito

nell’attivita operativa pari a E 1.000.000. Per semplicita si assuma che non vi sia attivita operativa

atipica e che, quindi, l’intera attivita operativa sia di tipo caratteristico. Il suo ROI e pari a 10%:

ROI ¼ Reddito operativo caratteristico

Cap: investito attivita operativa caratteristica¼ 100

1:000:000¼ 0;10 ¼ 10%

Supponiamo che il costo medio ponderato del capitale sia pari al 13% e che si presenti una nuova

opportunita d’investimento, che richiede un capitale pari a E 100.000 con la prospettiva di gene-

rare stabilmente un reddito pari a E 11.000. Il rendimento atteso del nuovo investimento sarebbe,

pertanto, pari all’11% (11.000 / 100.000), ossia minore rispetto al costo del capitale. Tuttavia, tale

rendimento atteso e superiore rispetto al ROI attuale dell’azienda (11% > 10%). Pertanto, se il

progetto d’investimento fosse finanziato, il nuovo ROI sarebbe superiore al precedente:


Cap: investito attivita operativa caratteristica¼ 10:000þ 11:000

1:000:000þ 100:000¼ 111:000

1:100:000¼ 10; 09%

Se il progetto d‘investimento fosse valutato sulla base del ROI, l’azienda deciderebbe di intrapren-

dere l’investimento poiche aumenterebbe (þ 0,09%) il ROI dell’azienda. Tuttavia, poiche il suo

rendimento atteso e inferiore al costo del capitale (11% < 13%), la decisione di effettuare l’inve-

stimento comporta, ceteris paribus, la distruzione di valore economico ed un conseguente danno

per i soci. Il valore economico distrutto sarebbe pari a:

E 11:000� ð100:000� 13%Þ ¼ � E 2:000

Gli esempi presentati nei casi 1 e 2 permettono di illustrare il comportamento decisio-nale, non coerente rispetto alla logica di creazione di valore, di un soggetto che utilizzail ROI (o indicatori simili) per stimare la performance. Quanto evidenziato in tali esempipuo accadere sia a causa delle informazioni potenzialmente fuorvianti che derivanodall’uso di tali indicatori di performance, sia per l’incentivo, non coerente con l’obiettivodella creazione di valore, che si origina qualora il responsabile sia valutato secondo talemetrica. In particolare, tale soggetto puo decidere di:� investire in un progetto il cui ROI atteso sia superiore al ROI (o ROE, ROA, ecc.)attuale dell’azienda (o divisione), anche qualora esso sia inferiore al costo del capitaleda sostenere per porre in essere l’investimento (caso 1); 1

� non investire in un progetto il cui ROI atteso sia inferiore al ROI (o ROE, ROA, ecc.)

1 Indicatori di performance simili al ROI, come ad esempio il ROE, soffrono delle medesime limita-zioni causando distorsioni analoghe nel processo decisionale. In aggiunta, rispetto al ROI, il ROE puocausare un’ulteriore distorsione: il suo valore puo aumentare, ceteris paribus, al crescere dell’indebi-


L’EVA come strumento per prendere decisioni in azienda 15.3.


attuale dell’azienda, anche qualora esso sia superiore al costo del capitale da sostenereper effettuare l’investimento (caso 2) 1.

Tavola 15.3 - Caso 2: non investire in un progetto che crea valore: ROI ed EVA aconfronto

Si consideri un’azienda con un reddito operativo pari a E 120.000 ed un capitale investito

nell’attivita operativa pari a E 1.000.000. Per semplicita si assuma che non vi sia attivita operativa

atipica e che, quindi, l’intera attivita operativa sia di tipo caratteristico. Il suo ROI e pari a 12%:


Cap: investito attivita operativa caratteristica¼ 120:000

1:000:000¼ 0;12 ¼ 12%

Supponiamo che il costo medio ponderato del capitale sia pari al 9% e che si presenti una nuova

opportunita d’investimento, che richiede un capitale pari a E 100.000, con la prospettiva di

generare stabilmente un reddito pari a E 11.000. Il rendimento atteso del nuovo investimento

sarebbe, pertanto, pari all’11% (11.000 / 100.000), ossia maggiore rispetto al costo del capitale.

Tuttavia, tale rendimento atteso e inferiore rispetto al ROI attuale dell’azienda (11% < 12%).

Pertanto, se il progetto d’investimento fosse finanziato, il nuovo ROI sarebbe inferiore al prece-

dente:


Cap: investito attivita operativa caratteristica¼ 120:000þ 11:000

1:000:000þ 100:000¼ 131:000

1:100:000¼ 11; 91%

Se il progetto di investimento fosse valutato sulla base del ROI, l’azienda deciderebbe di non

intraprendere l’investimento poiche diminuirebbe (�0,09%) il ROI dell’azienda. Tuttavia, poiche

il suo rendimento atteso e superiore al costo del capitale (11% > 9%), la decisione di non effettuare

l’investimento comporta, ceteris paribus, la mancata creazione di valore economico ed un conse-

guente danno per i soci. Il valore economico a cui si rinuncerebbe e pari a:

E 11:000� ð100:000� 9%Þ ¼ E 2:000

Tali decisioni, sebbene non coerenti con la logica della creazione del valore, sono preseperche il messaggio di base offerto dal ROI 2 e il seguente: perseguire la massimizza-zione del proprio tasso di rendimento percentuale (ossia il ROI), senza considerareadeguatamente l’intero costo del capitale utilizzato per l’investimento stesso. L’utilizzodell’EVA contribuisce a superare tali limiti, poiche fornisce informazioni piu completeed incentiva a preferire investimenti il cui rendimento atteso sia superiore al costo delcapitale investito.

(continua)

tamento. Tale scelta tende ad innalzare il livello di rischio finanziario dell’azienda, comportando, comeconseguenza, un innalzamento del costo del capitale. L’effetto netto (maggior rendimento – maggiorecosto del capitale) sul processo di creazione di valore puo essere negativo.1 Analogo problema puo porsi nel caso di eliminazione di un’attivita il cui rendimento e superiore alcosto del capitale investito, ma inferiore al ROI medio preso come riferimento.2 Si noti che tale problematica non e peculiare del ROI, ma di tutti gli indicatori che stimino laperformance senza considerare il costo del capitale investito.




In un’ottica di creazione di valore, il tasso di rendimento minimo per accettare nuoviprogetti d’investimento dovrebbe essere il costo del capitale e non il livello corrente diredditivita 1. L’aumento dell’EVA e solitamente da ritenersi piu importante dell’incre-mento del rendimento del ritorno sugli investimenti.Inoltre, utilizzando il ROI, il metro di valutazione di un progetto di investimento cambiaa seconda di quale sia l’attuale redditivita di una data divisione aziendale 2. Al contrario,l’uso dell’EVA favorisce un maggiore allineamento nel sistema di valutazione fra lediverse unita in cui e suddivisa l’azienda (divisioni, aree strategiche d’affari, ecc.). Essenon sono valutate (e conseguentemente incentivate) differentemente a seconda dellaloro redditivita, ma hanno gli stessi obiettivi di creazione di valore e lo stesso parametro- il costo del capitale impiegato - per l’accettazione di nuovi progetti d’investimento o larinuncia a quelli in essere.L’esempio presentato nel caso 3 nella Tavola 15.4 permette di illustrare l’importanza ditale aspetto.

Tavola 15.4 - Caso 3: la valutazione di due divisioni aziendali: ROI ed EVA a confronto

Si consideri un’azienda costituita da due divisioni, A e B. Per l’azienda, e ciascuna delle due

divisioni, il costo medio ponderato del capitale (WACC) e pari al 10%.

L’amministratore delegato pone come obiettivo strategico l’aumento della redditivita operativa e

decide di misurarlo con il ROI. Il ROI attuale della divisione A e pari al 15 % e quello della

divisione B e pari al 6%. In tale situazione, al fine di aumentare il ROI della propria divisione,

il responsabile della divisione A avra interesse a non effettuare progetti d’investimento il cui ROI

atteso e inferiore al 15%, mentre il collega della divisione B accettera qualsiasi progetto d’inve-

stimento con un ROI atteso almeno pari al 6%.

Entrambe le decisioni, pero, potrebbero non essere convenienti in un’ottica di creazione di valore

economico.

Ad esempio, il responsabile della divisione A rifiutera un progetto d’investimento che richiede E10.000 di capitale investito ed il cui rendimento annuo atteso e pari a E 1.300. Tale decisione

comportera una mancata creazione di valore pari a E 300, come si evince dal calcolo seguente:

� EVAA ¼ 1:300� ð0;10� 10:000Þ ¼ E 300

Analogamente, il responsabile della divisione B accettera un progetto d’investimento che richiede E20.000 di investimento ed il cui rendimento annuo atteso e pari a E 1.600. Tale decisione com-

portera una distruzione di valore pari a E 400, come si evince dal calcolo seguente:

� EVAB ¼ 1:600� ð0;10� 20:000Þ ¼ E 400

Entrambi i responsabili dovrebbero accettare progetti d’investimento il cui rendimento atteso e

superiore al 10% (costo del capitale). In caso contrario, finirebbero per rifiutare progetti in grado di

creare valore (caso della divisione A) oppure accettare progetti che distruggono valore (caso della

divisione B).

1 Per un eventuale approfondimento in merito, si rinvia a Steward III (2000).2 In merito si veda anche Anthony, Govindarajan, Macrı (2006: 211-214).




Nell’analisi della creazione di valore, tuttavia, occorre considerare che, se si tiene contosolo del valore totale dell’EVA si favoriscono situazioni aziendali in cui e investito unmaggior ammontare di capitale nell’attivita operativa (CI). Cio puo avvenire a discapitodi entita aziendali sottocapitalizzate, le quali potrebbero essere in grado di creare unmaggiore valore qualora il capitale investito fosse maggiore.Al fine di tener conto di tale eventualita, e importante analizzare il cosiddetto r, ossia ilrapporto fra NOPAT e capitale investito nell’attivita operativa (CI), utilizzando unaformula alternativa per il calcolo dell’EVA.La seguente formula, matematicamente equivalente alla precedente 1, permette di ana-lizzare meglio alcuni aspetti della stima del valore economico creato:

EVA ¼ ðr �WACCÞ � CIDove:r = NOPAT / CI

Tale formulazione permette di evidenziare l’EVA che si otterrebbe con un euro d’inve-stimento (r – WACC). Indica chiaramente come la creazione di valore avvenga semprequando si effettuano investimenti il cui rendimento (stimato con r) sia maggiore delcosto del capitale (WACC) oppure quando si eliminano attivita che abbiano un rendi-mento r inferiore al costo del capitale investito in esse.Compiere la scelta d’investimento considerando solo il valore assoluto dell’EVA non eda ritenersi corretto in quanto puo portare a non scegliere l’alternativa piu convenientein termini di creazione di valore. L’esempio presentato nel caso 4, riportato nella Tavola15.5, illustra tale problematica.

Tavola 15.5 - Caso 4: limiti dell’uso dell’EVA come valore assoluto nelle scelteaziendali

Si considerino due aziende del medesimo gruppo. L’amministratore della capogruppo deve deci-

dere in quale azienda effettuare un nuovo investimento di E 10.000 con un reddito operativo dopo

le imposte (NOPAT) atteso pari a E 1.500.

Prima dell’investimento, l’EVA dell’azienda A e pari a E 100.000, mentre quello dell’azienda B a E20.000. L’azienda A sembra capace di creare maggior valore economico rispetto all’azienda B.

Pertanto, sembrerebbe maggiormente meritevole di essere ulteriormente finanziata. Tale scelta

sembra la piu conveniente, tuttavia si analizzino i seguenti dati:

Azienda A Azienda BEVA E 100.000 E 20.000NOPAT E 190.000 E 27.000Capitale investito (CI) E 1.000.000 E 100.000WACC 9% 7%

(segue)

1 Il procedimento e il seguente: dall’equazione EVA = NOPAT – (WACC � CI), si moltiplica e divide ilprimo e secondo membro per CI, ottenendo EVA = (NOPAT/CI – WACC) � CI. Da qui, definito r =NOPAT/CI, si ottiene la formula in esame.




Dall’analisi di tali dati si evince che, assumendo che il nuovo progetto d’investimento non modifi-

chi il costo del capitale impiegato (WACC), e piu conveniente attuare il nuovo investimento

nell’azienda B. L’EVA aggiuntivo generato dall’investimento sara, infatti, maggiore nell’azienda

B rispetto all’azienda A (E 800 > E 600), come dimostrato dai seguenti calcoli:

� EVAA ¼ NOPAT� ðWACCA � CIÞ ¼ 1:500� 0; 09� 10:000 ¼ E 600� EVAB ¼ NOPAT� ðWACCB � CIÞ ¼ 1:500� 0; 07� 10:000 ¼ E 800

Ritornando all’esempio presentato nel caso 4, diviene chiaro che l’azienda A presentaun r pari a 19% (E 190.000/1.000.000) ed un differenziale fra r e costo del capitale pari a10% (19% � 9%).Sebbene l’azienda A crei un maggior valore economico in termini di EVA rispettoall’azienda B (E 100.000 > E 40.000), quest’ultima, il cui r e pari a 27% (E27.000/100.000), presenta un differenziale fra r e costo del capitale pari a 20% (27%� 7%), significativamente migliore rispetto alla prima. Il minor valore creato, in terminiassoluti, dall’azienda B dipende sostanzialmente dal minore investimento di capitale(CI) in tale azienda rispetto all’azienda A e non dalla sua minore capacita di crearevalore.Utilizzare la formulazione dell’EVA come prodotto (r – WACC) � CI contribuisce anchead evidenziare le leve a disposizione di chi gestisce l’azienda (o parte di essa o, piu, ingenerale, un investimento) per creare valore economico tramite l’attivita operativa. Inparticolare, per perseguire tale scopo le leve principali sono le seguenti 1:� incrementare l’efficienza operativa, migliorando il livello di profittabilita del capitaleinvestito, misurato dal rapporto NOPAT/CI (ossia r), aumentando il reddito operativonetto normalizzato (NOPAT) a parita, o comunque senza un proporzionale aumento, dicapitale investito (CI); 2

� crescere, per vie interne od esterne, in modo profittevole, cioe mediante nuovi inve-stimenti o acquisizione di aziende (o rami d’azienda), il cui rendimento e maggiorerispetto al costo ponderato del capitale impiegato (r > WACC);� razionalizzare gli investimenti, disinvestendo in attivita che distruggono valore, ossiaquelle attivita operative il cui rendimento e minore rispetto al costo ponderato delcapitale impiegato (r < WACC);� incrementare l’efficienza dal lato delle fonti di finanziamento, in modo da ridurre ilcosto del capitale (WACC), orientando il rapporto fra capitale di terzi e capitale proprio,tenendo in considerazione sia la rispettiva onerosita (esplicita nel caso degli interessi sucapitale di terzi ed implicita nel caso del costo opportunita del capitale proprio) sia ladeducibilita fiscale degli interessi passivi.

1 In merito si veda anche Anthony, Govindarajan, Macrı (2006: 211-212).2 In taluni casi e opportuno accettare una riduzione del NOPAT quando questa consenta una piu cheproporzionale diminuzione del capitale investito (CI). Tuttavia, tale possibilita non e sempre conve-niente: sebbene possa migliorare il valore di r (NOPAT/CI), occorre tenere conto che, diminuendo ildenominatore CI, si rende minore anche il fattore moltiplicativo CI, a nocumento, ceteris paribus, delvalore complessivo dell’EVA.




15.4. LE PRINCIPALI RETTIFICHE ALLE VOCI DI BILANCIO PER IL CALCOLO DEL NOPAT EDEL CI

Ai fini del calcolo del NOPAT e del capitale investito nell’attivita operativa (CI), enecessario integrare le voci di bilancio in modo da approssimarle ai valori economici,scevri dalle influenze derivanti dai principi contabili e/o da politiche fiscali 1. Le rettifi-che da apportare al NOPAT ed al CI sono da determinarsi caso per caso, a seconda dellaspecifica situazione. Esse dovrebbero essere apportate solo quando hanno un impattorilevante sul calcolo dell’EVA e quando il costo di reperimento e di utilizzo dei dati aifini della rettifica e inferiore rispetto al beneficio informativo atteso. Per tale motivo,delle numerose possibili rettifiche individuate da Steward III (2000), nella prassi azien-dale se ne effettua un numero sensibilmente inferiore 2.Nei paragrafi successivi saranno illustrate le principali rettifiche che, secondo la pro-spettiva di un analista interno 3, e solitamente opportuno effettuare per il calcolo delNOPAT e del capitale investito nell’attivita operativa (CI), tenuto conto del beneficioinformativo atteso e del costo di reperimento ed utilizzazione dei dati necessari ai fini diogni rettifica.Nell’illustrare le rettifiche, in via principale, si e presa in considerazione un’azienda cheredige il bilancio secondo i principi contabili nazionali emanati dall’Organismo Italianodi Contabilita (OIC). Secondariamente, a conclusione di ogni spiegazione, sono pre-sentate le eventuali rettifiche che sarebbe opportuno effettuare qualora l’azienda redigail bilancio secondo i principi contabili internazionali IAS/IFRS emanati dall’Internatio-nal Accounting Standards Board (IASB).Poiche il sistema di standards contabili IAS/IFRS e caratterizzato da un principio diprudenza meno forte rispetto ai principi nazionali 4, le valutazioni sono spesso mag-giormente coerenti con la logica economica alla base dell’EVA e necessitano di minorirettifiche per il calcolo dell’indicatore.

1 In coerenza con una logica basata su un sistema contabile «reddituale», tipica della cultura ragioneri-stica italiana, si e scelto di calcolare il capitale investito CI come conseguenza delle rettifiche apportatea livello reddituale. Si e consapevoli che in una cultura «patrimonialistica», come quella anglo-ameri-cana, si e soliti iniziare dalle rettifiche da effettuare sul capitale investito CI per poi, come conseguen-za, determinare gli effetti rilevanti per il calcolo del NOPAT. In merito si veda, su tutti, Steward III(2000). Il risultato finale e, in ogni caso, immutato.2 Si veda, fra gli altri: Young (1997). Chi scrive e consapevole che non esista un numero ideale direttifiche. Partendo da un bilancio in cui le valutazioni sono state effettuate secondo i principi contabilistatunitensi emanati dal FASB, Steward III (2000) ha identificato numerose possibili rettifiche, ma haanche raccomandato che non tutte siano sempre opportune. L’analista deve sempre considerare ilbeneficio informativo derivante da ciascuna rettifica e confrontarlo con il costo necessario per effet-tuarla.3 Ai fini del controllo di gestione, oggetto del lavoro, tale e la prospettiva di analisi. Si e consapevoliche il calcolo dell’EVA possa essere di utilita anche per un soggetto esterno (ad esempio, un poten-ziale investitore); tuttavia, le rettifiche proposte, qualora basate su informazioni non rese pubblichedall’azienda, sono di difficile effettuazione da parte di un analista esterno all’azienda.4 Per un eventuale approfondimento a riguardo, si veda quanto scritto in Melis, Melis, Pili (2007).


15.4. Le principali rettifiche alle voci di bilancio per il calcolo del NOPAT e del CI


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Il controllo di gestione - Riccaboni Angelo, Giovannoni ... · portunita` del capitale proprio e la necessita` di una sua congrua remunerazione. A differenza degli indicatori di redditivita`