ió >ör «0 Igx «8/ · £o Model 3 f OC¿Í ,g`>h Ï Û y GGII k½ ô Æz PXÝ B o ò 2020 -2025 uC 5 «âÅ £o Model 3 y } |}@ +A Ï Û y¸ Î k½ ô Æz PXÝ B o ò 2020 ußµ

证券研究报告

分析师：朱玥（ S0190517060001 ）

研究助理：曾英捷

团队成员：刘思畅陶宇鸥

报告发布日期：2019年7月30日

驱动嬗变，无缝衔接

——新能源乘用车需求分析深度报告之一

2

核心要点

一、新能源乘用车需求特征分析：运营需求提升明显，自发性需求崛起此前，新能源乘用车行业增长驱动力主要为牌照需求和政策（补贴）刺激，2019年上半年运营需求提升明显，且自发性需求崛起

1、2019H1需求特征：运营需求提升明显，非限牌城市增速高于限牌城市，自发性需求明显提升

➢销售同比增速：运营（非限牌）>运营（限牌）>私人（非限牌）>私人（限牌）

➢终端需求：运营消费占比提升明显，但私人消费在量上是绝对主角

2、2019H2影响因素：影响需求的负面因素基本消除

➢出租车加速电动化；国六燃油车优惠力度大幅度减小，对新能源车分流因素基本消除；新能源汽车终端优惠继续，整车不涨价

3、中长短期需求衔接：2020年：国产Model 3叠加补贴取消前期大抢装；2021-2025年：平民爆款车型销量爆发，私人消费接力

二、动力电池配套特征分析：马太效应愈发显著行业马太效应愈发显著：CR2（宁德+比亚迪）市占持续提升，2019H1合计占比74%；龙头企业主要配套主流车企的A级及A+及车型，且结

构稳定且客户分散，议价能力显著提升

三：投资建议：新能源乘用车需求核心驱动力切换，当前运营需求提升明显，且自发性需求崛起，中长期需求无缝衔接，现阶段是基本

面底部，建议积极战略布局新能源汽车板块，优先推荐全球供应主线，推荐湿法隔膜龙头恩捷股份，电芯龙头宁德时代，锂电设备龙头先

导智能（机械覆盖），看好欣旺达、亿纬锂能、璞泰来、当升科技等

3

【目录】

Content01 新能源汽车需求：核心驱动力切换

补贴驱动向自发性消费驱动切换

02

03

04

动力电池配套：马太效应显著龙头公司全面覆盖主流车企

投资建议：首选全球供应链龙头

风险提示

4

图、不同需求的核心驱动力划分

资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理

近三年需求特征变化：运营需求提升明显，自发性需求增强

表、不同需求的销量占比

资料来源：GGII，兴业证券经济与金融研究院整理

◆ 新能源汽车按照终端需求可分为私人消费和运营消费，按照销售区域可分为限牌地区消费和非限牌地区消费

◆ 运营（限牌）核心驱动力：经济性>补贴>牌照

◆ 运营（非限牌）核心驱动力：经济性>补贴

◆ 私人（限牌）核心驱动力：牌照>经济性

◆ 私人（非限牌）核心驱动力：经济性

核心驱动力运营私人

限牌经济性、补贴、牌照牌照、经济性

非限牌经济性、补贴经济性

年份占比限牌非限牌

运营 6% 2%

私人 37% 54%

运营 10% 9%

私人 32% 48%

运营 14% 17%

私人 27% 41%

2017

2018

2019H1

5

图、运营消费与私人消费及其占比（万辆）



图、限牌城市和非限牌城市消费及其占比（万辆）


◆ 终端需求：运营消费占比逐步提升，从2017H1的8%提升至2019H1的32%，提升明显。2017、2018、2019H1分别为4.7万，18万，17万。

◆ 销售区域：限牌和非限牌地区占比逐步稳定，限牌地区占比约40%，非限牌地区占比约60%，占主要比例。2017、2018、2019H1限牌城市消费24.5万、39万、22万。

◆ 结论：运营需求提升明显；限牌地区牌照驱动和非限牌经济性驱动力同步提升，且非限牌地区占比略有上升。

6

图、私人消费在不同城市的需求及其占比（万辆）



图、运营消费在不同城市的需求及其占比（万辆）


◆ 私人消费：从占比变化看，限牌城市和非限牌城市占比趋稳，占比分别为40%和60%。

◆ 运营消费：从占比变化看，限牌城市消费占比下降，非限牌城市上升，而且在2019H1非限牌城市占比超越限牌城市，表明非限牌城市运营消费持续提升明显。

◆ 结论：私人消费方面，限牌和非限牌同步增长，如果以牌照效应和经济性分别代表限牌和非限牌的核心消费驱动力，则表明牌照效应和经济性对新能源汽车私人消费的拉动同步提升。运营消费方面，非限牌地区需求进一步提升。

◆ 2019H1销售增速：根据销售同比增速排序，运营（非限牌）>运营（限牌）>私人（非限牌）>私人（限牌）

◆ 2019H1销售量：根据销售绝对量排序，私人（非限牌）>私人（限牌）>运营（非限牌）>运营（限牌）

◆ 结论：运营需求增速高于私人，非限牌需求增速高于限牌；私人需求绝对量大幅度高于运营，且非限牌地区需求量高于限牌地区。自发性需求增强

7

图、2019H1终端需求量（万辆）及其增速



图、2017H1-2019H1终端需求量（万辆）


2017 2018 2019H1 2017 2018 2019H1

限牌 3 10 8 21 29 15

非限牌 1 9 9 31 44 22

合计 5 18 17 52 74 37

运营私人

保险数

◆ 私人消费

◆ 2018-2019年抢装月份主要为2018年5月、12月、2019年3月以及6月

◆ 私人消费在抢装月期间，限牌城市抢装占比低于年度平均水平，非限牌城市抢装占比高于年度平均水平。

◆ 结论：私人消费在抢装月主要发力点在非限牌城市。

8

图、私人消费月度销量及其增速（辆）


行业抢装特征：抢装发力点在非限牌城市

图、私人消费抢装特征


抢装月份限牌需求

占比年度限牌平均占比

非限牌需求占比

年度非限牌平均占比

私人消费需求占比

60%

89%

74%

68%

65%

67%

70%

56%

65%

40%

40%

40%

40%

60%

60%

60%

2018年5月

2018年12月

2019年3月

2019年6月

33%

30%

44%

35%

◆ 运营需求

◆ 2018-2019年抢装月份主要为2018年5月、12月、2019年3月以及6月

◆ 运营需求在抢装月期间，限牌城市抢装占比低于年度平均水平，非限牌城市抢装占比高于年度平均水平。

◆ 结论：运营消费在抢装月主要发力点在非限牌城市。

9

图、运营消费月度销量及其增速（辆）


行业抢装特征：抢装发力点在非限牌城市

图、运营消费抢装特征


抢装月份限牌需求

占比年度限牌平均占比

非限牌需求占比

年度非限牌平均占比

运营需求占比

35%

53% 47%

53% 47%

45% 55%

45% 55%

11%

52% 26%

55% 32%

43%

48%

45%

35%

2018年5月

2018年12月

2019年3月

2019年6月

57%

65%

10

图、私人消费对不同车辆级别的需求及其占比（万辆）


车辆级别需求特征：A级别占比持续提升

图、运营消费对不同车辆级别的需求及其占比（万辆）


◆ 私人消费：A00级别车型需求占比持续下降，A0以及A级别车型需求稳步上升，B及B以上需求提升明显。

◆ 运营消费：A级别车型持续提升，A00级别持续下降，A0和B及以上的车型需求没有明显变化，占比较小。

◆ 结论：A级车型成为私人消费和运营消费的主力车型。

11

图、私人消费对不同动力类型的需求及其占比（万辆）


动力类型需求特征：纯电动为主

图、运营消费对不同动力类型的需求及其占比（万辆）


◆ 私人消费：私人消费纯电动和插电混动占比相对稳定，近一年以来纯电占比约70%-80%，插电占比20%-30%；

◆ 运营消费：运营消费主要以纯电动为主，占比基本维持在90%以上，经济性驱动明显。

◆ 结论：运营消费需求增速明显，且以纯电动车型为主，带动行业单车带量提升。私人消费纯电和插电占比相对稳定

◆ 影响因素：网约车、出租车需求

◆ 6月成都一次性采购吉利新能源汽车1.5万辆，用于替换当地出租汽车；

◆ 7月17日北京对更换出租车电动化实行资金补贴，每辆最高可获7.38万元奖励；

◆ 汽车消费升级政策加速在47个重点污染防止区域公共领域车辆加速电动化；

◆ 结论：下半年网约运营依旧是新能源汽车增量的核心，出租车将贡献明显增量

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企业出行平台运营时间主力车型吉利曹操专车 2015.11 帝豪EV长安长安出行 2017.05 逸动EV长城欧拉出行 2018.08 欧拉上汽享道出行 2018.12 Ei5江淮和行约车 2019.01 IEVA50小鹏有鹏出行 2019.05 GE3威马即客行 2019.06 EX5广汽如祺出行 2019.06 Aion ST3 T3出行 2019.07 逸动等

图、国内主流出行平台

资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理

2019H2需求影响因素(1):网约运营提供核心增量

图、大气污染重点防治区域公共领域电动化需求测算（万辆）

资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算

车辆类型 2019E 2020E出租车 9.7 19.4公交车 3.8 7.7环卫车 1.3 2.6

邮政车/轻型物流车 2 4合计约17 约34

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图、燃油车：经销商库存系数

资料来源：中国汽车流通协会、兴业证券经济与金融研究院整理

2019H2需求影响因素(2):燃油车对新能源汽车需求分流影响基本消除

图、燃油车：6月国五/国六地区经销商库存系数

资料来源：中国汽车流通协会、兴业证券经济与金融研究院整理

◆ 影响因素：燃油车需求以及国六终端优惠折扣力度

◆ 5-6月份国五切换国六大幅度降价大甩卖，造成对新能源汽车需求分流；

◆ 6月国六地区经销商库存系数已经低于荣枯线，国五去库存明显，预计7月国五车库存基本出清；往后对新能源汽车需求分流现象弱化；

◆ 相比较于国五车“大甩卖”时期，现阶段国六车型优惠幅度大幅度缩减；

◆ 6月全国经销商库存系数为1.38，低于荣枯线，即使燃油车需求没有明显改善，车企和经销商对国六车大幅度降价的几率较小；

◆ 结论：燃油车销售对新能源汽车需求分流因素基本消除

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图、过渡期后车企销售策略汇总

资料来源：草根调研、公开信息、兴业证券经济与金融研究院整理

2019H2需求影响因素(3):新能源汽车终端优惠不变，利好产销

◆ 影响需求的因素：新能源汽车终端优惠继续

◆ 比亚迪19H1销量占比24.8%，过渡期后销售策略保持不变，指导价和优惠保持不变

◆ 吉利汽车19H1销量占比7.6%，过渡期后调整销售策略，指导价保持不变，但过渡期后取消终端优惠

◆ 北汽新能源19H1销量占比11.4%，过渡期后指导价不变，但终端优惠减少

◆ 总结：过渡期后多数车企保持指导价不变，优惠不变。对消费需求影响不明显。

企业 4S店口径网络信息 19H1销量(辆） 19H1销量占比

比亚迪指导价不变，优惠不变指导价不变 142850 24.8%

吉利指导价不变，优惠取消指导价不变 43787 7.6%

荣威指导价不变，优惠不变指导价不变 41713 7.3%

北汽指导价不变，EU5优惠减少 / 65676 11.4%

广汽指导价不变，优惠不变指导价不变 12475 2.2%

江淮指导价不变，优惠不变 31541 5.5%

宝骏指导价不变，优惠不变指导价不变 16874 2.9%

合计 / / 354916 61.7%

15

图、Model 3销量及其增速（万辆）


2020-2025年产销驱动力分析

图、Model 3和主要竞品参数对比


◆ 2020年核心驱动力：国产Model 3上市+抢装大年

◆ Model 3上市即成为爆款，前期销量受限于产能，2018年、2019Q1累计销量14.4万/6.2万，单一车型占全球新能源汽车1.8%/3.3%，位居全球第一；

◆ 2019年年底特斯拉中国工厂开始投产，预计首期产能15万，2020年开始投放市场，预计爆款效应明显；

◆ 预计2021年中国新能源汽车补贴完全退出，2020年将是行业抢装的大年，无论是供给端还是需求端，抢装驱动力明显。

车型起售价（万）轴距（mm) 续航(km)

国产MODEL 3 32.8 2875 460

奥迪A4L 28.68 2908 燃油车

宝马3系 31.39 2851 燃油车

奔驰C 31.08 2840 燃油车

Polestar 46 2735 500

16

图、主流车企生产平台


2020-2025年产销驱动力分析

图、主流车企纯电动平台及车型规划


◆ 2021-2025核心驱动力：私人消费接力

◆ 纯电动平台：主流纯电动平台预计2020年建成，平台化生产，对于研发、设计、制造以及采购，降本效应明显；进而降低纯电动汽车的售价。

◆ 爆款车型：主流纯电动平台产品预计20年年底/21年年初上市，大众MEB、吉利PMA、奔驰EQ、宝马产品有望成为私人消费领域的爆款车型。

集团平台投产年份车型续航里程(km)2020年 I.D 400-6002020年 I.D CROZZ 5002020年 I.D Buzz 5002021年 I.D Lounge 600

CLAR 2020年 iX3 466FSAR 2021年 i5 321

2019年 EQC 4802020年 EQA 4002020年 A 级SUV 5002020年 A级轿车 500

PMA

宝马

MEA

大众 MEB

奔驰

吉利

17

新能源汽车需求特征汇总

◆ 2019H1需求特征：运营增速明显，自发需求显著增强

➢ 根据销售同比增速排序，运营（非限牌）>运营（限牌）>私人（非限牌）>私人（限牌）

➢ 根据终端需求，运营消费占比提升明显

➢ 根据销售区域，限牌城市和非限牌城市占比相对稳定，非限牌占比进一步有提升

◆ 2019H2影响因素：影响需求的负面因素基本消除

➢ 出租车加速电动化——利好新能源汽车产销

➢ 国六燃油车优惠力度大幅度减小，新能源车分流因素基本消除

➢ 新能源汽车终端优惠继续，整车不涨价就是利好

◆ 2020年需求驱动力：国产Model 3叠加补贴取消前期大抢装

◆ 2021-2025年需求驱动力：平民爆款车型销量有望爆发，私人消费接力

18

图、中国新能源汽车产销预测(万辆）


2019-2025年产销需求预测

图、中国动力电池需求预测（GWh）


◆新能源汽车：预计2019-2020年实现产销160万、220万，20205年接近700万，18-25年复合增速27%

◆动力电池：预计2019-2020年需求77GWh、111GWh，2025年接近380GWh，18-25年复合增速31%

19

【目录】



02

03

04



风险提示

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图、商用车、乘用车配套动力电池占比（GWh）


动力电池：CR2市占持续提升，合计占比74%

图、新能源乘用车领域：动力电池企业市占率


◆ 2017年受客车抢装因素导致乘用车电池装机量占比回落。

◆ 2018年以来，乘用车电池装机量占比持续提升，2019H1达到最高占比77%。

◆ 宁德时代在乘用车电池装机量市占率持续提升，由2017H1的21.5%提升至2019H1的44%，提升22.5pct。

◆ 比亚迪受益自身品牌乘用车销量提升，乘用车电池装机量市占率持续提升，由2017H1的22%提升至2019H1的30%，提升8pct。

◆ 国轩高科、孚能科技、力神、比克乘用车装机量市占率下调。

◆ 宁德时代：电池装机主要以A级及A+车型为主，且呈逐步上升趋势，由18H1的24.5%提升至19H1的35.8%，提升11.3pct。A0级别车型小幅提升，A00级别车型急剧下降，由18H1的14%下降至19H1的4.5%，下降9.5pct。

◆ 比亚迪：电池装机主要以A级及A+车型为主，相比2018H1，占比有所回调，由18H1的25%下降至19H1的21.8%，下降3.2pct。A0级别车型提升明显，由18H1的1%提升至19H1的8.3%，上升7.3pct。

◆ 结论：宁德时代下游装配套型主要以A级及A+为主，且有进一步上升趋势，单车带电量提升，且对电池品质要求较高，体现公司产品技术优势。比亚迪以自供为主，下游配套主要受自身整车产品结构变化。

21

图、新能源乘用车领域：CATL配套车型市占率


动力电池配套车型：CATL和BYD主要配套A级及A+车型

图、新能源乘用车领域：BYD配套车型市占率


22

图、新能源乘用车领域：国轩高科配套车型市占率


动力电池配套车型：国轩主要配套A00级别车型，孚能配套车型变动较大

图、新能源乘用车领域：孚能科技配套车型市占率


◆ 国轩高科：市占率逐步下降，电池装机主要以A00级别车型为主，且呈逐步下降趋势，由18H1的6%提升至19H1的2.3%，下降3.7pct。A级及A+别车型小幅提升，幅度不明显。

◆ 孚能科技：电池装机车型变动较大，19H1主要以A级及A+车型为主，占比提升明显，2018年装机主要以A0级别车型为主，但19H1急剧下降。

◆ 结论：国轩高科和孚能科技市占率持续下降，国轩高科配套车型主要以A00级别为主，孚能科技配套车型变动较大。

23

图、新能源乘用车领域：力神配套车型市占率


动力电池配套车型：力神和比克主要配套A00以及A0级别车型

图、新能源乘用车领域：比克配套车型市占率


◆ 天津力神：19H1市占率下降明显，配套主要以A00级别车型为主，而且A级及A+车型急剧下降，由18H2的2.76%下降至19H1的0.25%，下降2.4pct。

◆ 比克：19H1市占率下降明显，配套主要以A0级别车型为主。相比18H2，19H1 A0以及A00级别车型配套市占率同步下降。

◆ 结论：相比18H2，19H1力神和比克市占率下降，配套主要以A0以及A00级别车型为主，A级车型占比下降。

24

图、新能源乘用车领域：CATL客户需求量占比公司出货比例


动力电池配套车企：CATL客户结构稳定且持续优化，BYD自供为主

图、新能源乘用车领域： BYD客户需求量占比公司出货比例


◆ 宁德时代：下游客户主要以吉利、北汽、上汽为主，单一大客户配套占比有所下调，19H1每个客户出货量均不超过总出货量的25%。配套东风和广汽比例稳步提升，配套江淮、奇瑞占比下降。

◆ 比亚迪：电池自供为主。

◆ 结论：宁德时代下游配套客户结构逐步优化，且以国内主流车企为主。单一客户配套占比控制明显。

25

图、新能源乘用车：国轩客户需求量占比公司出货比例


动力电池配套车企：国轩孚能单一大客户明显

图、新能源乘用车：孚能客户需求量占比公司出货比例


◆ 国轩高科：下游客户主要以江淮和奇瑞为主，2019H1配套江淮和奇瑞比例提升明显，配套北汽急剧下降，单一大客户明显。

◆ 孚能科技：下游客户主要以北汽、长安和长城为主，2019H1配套北汽占比急剧下降，长城配套提升明显。

◆ 结论：国轩高科和孚能科技单一大客户明显，而且孚能客户结构变动相对较大。

26

图、新能源乘用车：力神客户需求量占比公司出货比例


动力电池配套车企：力神比克单一大客户明显，且稳定性较差

图、新能源乘用车：比克客户需求量占比公司出货比例


◆ 力神：下游客户变动相对较大，2017H1主要以众泰为主，占比接近70%，2019H1以江淮为主，占比超过50%。大客户效应明显。

◆ 比克：下游客户变动相对较大，2017H1主要以众泰为主，占比接近90%，后逐年下降，2019H1下降至11.5%。2019H1配套江铃汽车占比急剧提升，占比接近75%

◆ 结论：力神和比克单一大客户明显，而且客户结构变动相对较大。

27

动力电池需求特征汇总

◆动力电池市占率：CR2市占持续提升，2019H1合计占比74%

◆动力电池配套车型：龙头企业主要配套A级及A+及车型

➢ CATL和BYD主要配套A级及A+车型

➢ 国轩主要配套A00级别车型，孚能配套车型变动较大

➢ 力神和比克主要配套A00以及A0级别车型

◆动力电池配套车型：龙头企业配套主流车企，且结构稳定且避免单一大客户

➢ CATL客户结构稳定且持续优化，BYD自供为主

➢ 国轩孚能单一大客户明显

➢ 力神比克单一大客户明显，且稳定性较差

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【目录】



02

03

04



风险提示

29

投资建议

◆新能源乘用车短中长期需求无缝衔接：2019年运营需求提升明显，自发性需求崛起，2019H2影响负面因素基本消除，

网约运营增量明显，2020年受益特斯拉Model 3国产化和补贴退出前大抢装，销量持续提升。2021年主流车企纯电动平

台产品上市，预计爆款效应明显，私人消费接力。当前是基本面的底部，因此，从销量方面判断，19年至暗时刻已接

近尾声，恰是布局时机。

◆动力电池马太效应愈发明显： CR2（宁德+比亚迪）市占持续提升，2019H1合计占比74%；龙头企业主要配套主流车

企的A级及A+及车型，且结构稳定且客户分散，议价能力显著提升。

◆边际改善明显，预期底部已探明：当前市场对于政策边际变化预期持续提升，行业龙头企业估值位于历史低点，预期

底部已经探明，2019年是行业黎明前的黑暗，坚定看好19年进行战略投资的机会。

◆投资建议：新能源乘用车需求核心驱动力切换，当前运营需求提升明显，且自发性需求崛起，中长期需求无缝衔接，

现阶段是基本面底部，建议积极战略布局新能源汽车板块，优先推荐电池材料全球供应主线，推荐恩捷股份，同时推

荐电池全球供应主线，推荐宁德时代，锂电设备龙头先导智能（机械覆盖），看好欣旺达、亿纬锂能、璞泰来、当升

科技等

30

【目录】



02

03

04



风险提示

31

风险提示

◆新能源汽车产销不达预期；

◆新能源汽车政策不达预期；

◆新能源汽车产业链价格下降幅度过大；

32

投资评级说明

免责声明

DISCLAIMER

投资建议的评级标准类别评级说明

材料中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为本材料引用的相关研究报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%

审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间

中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间

减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级

行业评级

推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数

中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平

回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

33

使用本材料的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本材料仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本材料而视其为客户。本材料中的

信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本材料人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本材料中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本材料所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

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除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本材料意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向材料所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本材料中的意见或建议不一致的投资决策。

免责声明

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