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October 27th, 2011
Sector Report
Neutral
Investment Highlights：
Industrial scale of edible oil continued to grow: The CAGR of the
output of edible oil exceeded 16% during past 10 years. The industrial
revenue and net profit were recorded a huge increase in recent five years
with CAGR of 22.5% and 30.9% separately. It could be forecast there is
still a bright future.
Over-capacity of soybean crushing: Soybean oil accounts for 40% of
the whole edible oil consumption. Soybean crushing capacity of China
will increase to approximately 100 million ton in 2011 and 125 million in
2012, while the utilization rate just stay at 60%.
Edible oil industry tends to be more centralized: It almost became an
oligopoly market in China with 60% market share controlled by Wilmar
international and COFCO. Foreign capital has significant effect on this
industry and the limitation policy for foreign enterprises will give more
space to domestic enterprises to develop.
Corn oil is a new star in edible oil industry of China: Corn oil will be
a fantastic substitute of soybean oil to suit the upgrading of consumption
structure in China. According to the National Bureau Statistics, there was
just 460 thousands ton output in China in 2010 and takes up 0.97% of the
whole edible oil output. Comparing to the consumptive ratio in USA as
over 6%, corn oil business in China still has a large and growing trade.
Investment rational: 1. Edible oil industry enters mature duration and
was controlled by foreign enterprises. 2. Over-capacity and product
homogeneity; easily be effected by macro policy. 3. Soybean crushing
profit was still negative recently and the recovery period expects to lag a
few months. 4. Corn oil industry will experience 3-4 years rapid growth
phrase.
The whole industry of soybean crushing is filled with uncertainty in short
term, while some large-scale companies like China Agri -Industries still
worth our attention in long term. For corn oil industry, it will be expected
a continued growth if it could find a solution of raw material bottleneck.
Valuation Comparison
Tickers Company Last Price
(HKD) Cap
(HK$mn)
EPS(HKD) 10PE (X)
Rating 08 09 10
606.HK Asia Citrus 5.73 231.40 0.73HK$ 0.52HK$ 0.43HK$ 13.60 /
1006.HK Tianyi Fruit 3.34 17.58 0.28 0.36 0.27 10.43 /
000893.SZ Haisheng Juice 15.88RMB 35.25RMB -0.28 0.25 0.86 18.42 /
000639.SZ Andre Juice 35.82RMB 44.97RMB 0.01 -0.05 1.59 53.71 /
Source：Guosen Securities (HK), AASTOCKS, Company Data
Edible oil Expecting for the recovery of soybean crush
margin
Guosen Securities（HK）
Food & Beverage
Analyst: NG Wai SFC CE No.:ANI759
Nanxiang Yang
(852)28998300
研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。
2011 年 10 月 27 日
行业报告
中性
投资要点：
中国食用油行业规模持续增长：近十年，中国食用油行业
规模复合增长率超过 16%。近 5年，食用油加工行业收入及
利润复合增长率分别达 22.5%和 30.9%。预计行业规模在未
来多年仍具增长空间。
大豆压榨产能过剩，原料依赖进口：中国最主要的食用油
消费品种是豆油，占总消费量的 40%。大豆压榨产能在 2011
年预期能超 1亿吨，2012年达 1.25亿吨，但产能利用率仅
为 60%。在大豆原料供给方面受制于国际市场，中国压榨大
豆需求对外依存度达 80%。
行业集中度持续加强:中国食用油行业已经形成寡头格局，
益海嘉里、中粮集团两家企业控制了 60%的市场。外资厂商
在中国食用油领域控制着相当的话语权。但国家政策限制
外商新建产能，内资大型企业仍具成长空间。
玉米油成为行业新星：鉴于玉米油健康油的概念，是普通
食用油消费升级良好的替代品种。2010 年，玉米油产量 46
万吨，占食用油总量仅 0.97%，对比美国市场 6%以上份额，
成长空间巨大。中国深加工玉米估计用量至少仍能支撑行
业 2倍的增长空间。
投资逻辑：1.中国食用油行业逐渐进入成熟期，且受外资
控制力度较大。2.大豆压榨产能明显过剩且产品同质化严
重，同时，易受国家物价调控政策影响。3.近期，大豆、
豆油及豆粕的走势使得压榨利润仍然为负，预期利润回升
周期有所滞后，当前行业内开工意愿不足。4.玉米油行业
发展趋势相对独立，近 3-4年内拥有良好的增长预期。
我们认为，短期内整个大豆压榨行业走势并不明朗，但如
中国粮油控股这样能通过规模优势及管理来进行成本控制
的企业长期仍具一定的投资价值；玉米油行业在成功解决
原料瓶颈的前提下，长期增长将值得期待。
重点公司比较
股票代号 公司 收盘价 (港元)
市值 (亿港元)
EPS(RMB) 10PE (X)
投资评级 08 09 10
606.HK 中国粮油控股 5.73 231.40 0.73HK$ 0.52HK$ 0.43HK$ 13.60 无评级
1006.HK 中国玉米油 3.34 17.58 0.28 0.36 0.27 10.43 无评级
000893.SZ 东凌粮油 15.88RMB 35.25RMB -0.28 0.25 0.86 18.42 无评级
000639.SZ 西王食品 35.82RMB 44.97RMB 0.01 -0.05 1.59 53.71 无评级
资料来源：国信香港、阿斯达克、相关公司
食用油行业
期待压榨利润的回升
国信证券（香港）研究部
食品饮料行业
研究员：
吴炜（SFC CE No.:ANI759）
杨南翔
联系方式：
（852）28998300
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 3
2011 年 10 月 27 日
行业报告
1、中国食用油需求强劲，行业规模增长趋势良好
食用植物油行业规模增长迅速
由于人口自然增长、人均消费增长以及城镇化等因素影响，近年来，食用植物油产消量
持续攀升。中国食用油 30 年来平均增速达到 10%，近十年复合增长率超过 16%。考虑到目前
我国人均食用油消费量较发达国家仍然偏低，预计较长时间内这一高速增长趋势仍将持续。
图 1:中国食用精制植物油产量——30 年复合增长率达 10%
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1980
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中国食用精制植物油产量（单位：万吨）
80-95 CAGR:11.55%
98-10 CAGR:16.88%
30年复合增长率达10.04%
注： 2003年及之前年度口径为食用植物油，2004 年之后口径为食用精制植物油
资料来源：国家统计局、国信香港
行业加工利润率不高，但收入及利润年复合增长迅速
据统计，2006-2010 年食用植物油油行业主营业务收入从 2362 亿元增加到 5323 亿元，
年均复合增长率达到 22.5%；利润总额从 65亿元增加到 192亿元，年均复合增长率达到 30.9%。
图 2:食用植物油加工行业利润率低于 5%
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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
主营业务收入(单位：万元） 利润率
行业利润率<5%
资料来源：国家统计局、国信香港
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 4
2011 年 10 月 27 日
行业报告
豆油是中国最重要的食用植物油消费品种
豆油、棕榈油和菜籽油占中国食用植物油消费比例 80%以上。而豆油是市场占有率最高
的油种，亦构成中国油料压榨行业的主体。近年来，中国大豆油消费量的增长率超过食用油
总体增长率，2010年中国豆油消费量为 1222万吨，占食用油消费总量的 40%左右。中国消费
的大豆油占世界消费大豆油的比重逐年提升，目前已经超过世界总消费量的 34%，未来仍有
上涨趋势。
图 3:中国食用油消费结构 图 4：2010 中国油料产量结构
豆油 39.50%
棕榈油 24.20%
菜籽油 19.80%
花生油 7.50%
棉籽油 5.70%
玉米油 1.10%
其他 2.20%大豆 26.80%
油菜籽 22.20%
花生 26.80%
棉籽 20.60%
葵花籽 3.50%
资料来源：USDA、国信香港 资料来源：国信香港
图 5:中国豆油消费占全球比重逐年增加 图 6：中国豆油消费增长速度高于全球
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全球豆油消费量 中国豆油消费量 中国豆油消费占全球比例
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全球 中国
资料来源：USDA、农业部、国信香港 资料来源：USDA、农业部、国信香港
2、压榨产能过剩，原材料严重依赖进口
大豆油加工产业发展成熟，产能过剩
大豆压榨产能过剩
为了抑制过剩产能，早在 2008年 9月，国家发展改革委员会就发布了《促进大豆产业健
康发展的指导意见》。文件表明，政府希望在 2010 年将大豆油脂加工能力控制在 7500万吨/
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 5
2011 年 10 月 27 日
行业报告
年，到 2012年，进一步控制在 6500万吨/年。但是近两年大豆压榨新建项目仍然较多。
表 1:2011 年中国预计投产及拟建大豆压榨项目及产能
投产项目 拟建项目
地区 项目数量（个） 总产能（万吨） 项目数量（个） 总产能（万吨）
天津 4 450
山东 2 240
江苏 3 300
广东 1 120
广西 1 120
辽宁 1 90
河南 1 45
山东 1 120
合计 11 1230 3 255
资料来源：国信香港
2010年，加工时间按 300日计算中国大豆压榨能力约为在 8700万吨左右，而 2011年在
建及投产的大豆压榨项目产能约 1230万吨。2011年 7月数据，中国大豆日压榨能力为 323350
吨，年加工能力达到 9700 万吨以上。此外，加上 255 万吨拟建项目产能，预计 2011 年底中
国大豆压榨能力将达到 1亿吨。据美国农业部数据，预计 2011年中国年压榨大豆消耗量约为
6060 万吨，据此计算的平均产能利用率仅 60%，产能明显过剩。
图 7:中国压榨大豆占总需求 80% 图 8：压榨用大豆中进口占比增长迅速
0.00%
10.00%
20.00%
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中国大豆总消费量(万吨） 压榨量占比
0.00%
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中国大豆压榨量（万吨） 大豆进口量占压榨量比
资料来源：USDA、国信香港
中国大豆压榨产能分布
目前，从中国大豆压榨产能分布格局看，形成了五大加工区：东北加工业区、环渤海加工区、
长三角加工区、珠三角加工区及西部加工区。其中，山东、广东、江苏、黑龙江等地是最主
要的加工省份。
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 6
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行业报告
图 9:2011 年中国大豆日压榨产能分布
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安徽 北京 福建 广东 广西 河北 河南 黑龙江 吉林 江苏 辽宁 山东 陕西 上海 四川 天津 浙江 重庆
2011中国大豆日压榨产能（单位：吨）
资料来源：国信香港
图 10:中国大豆压榨产能主要分布在沿海地区及东三省
资料来源：国信香港
上游油料种植萎缩，原料进口依赖严重
上游种植无法满足生产需求
在国家耕地面积不能大幅增长，并且国家奉行保粮政策的前提下，我国油料种植的面积
难以大幅提升。尤其是豆类的播种面积在国外优势品种的冲击下出现明显下降趋势。
目前，中国大豆单产量仅 1.68 吨/公顷，低于大部分国家，较美国 2.86 吨/公顷的单产
量更是差距悬殊。其主要原因是国外转基因种子的大量使用，而处于安全性考虑，国内并未
大量放开转基因品种的推广。而未来提升单产难度较大，主要是因为黑龙江等大豆主产区纬
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 7
2011 年 10 月 27 日
行业报告
度较高,气候上存在劣势；此外，小农经营仍为主要生产模式,对大豆单产提升有所制约。因
此，我们认为国产大豆难以满足食用油需求增长的速度。随着植物油消费需求刚性增长，未
来中国油料进口的依赖程度将进一步加深。
图 11:中国主要油料作物及大豆播种面积保持恒定（单位：千公顷）
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花生播种面积 油菜籽播种面积 大豆播种面积
资料来源：国家统计局、USDA、国信香港
图 12:中国大豆单产处于世界较低水平（单位：吨/公顷）
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
美国
巴西
阿根廷
印度
中国
巴拉圭
加拿大
资料来源：USDA、国信香港
大量进口大豆等原料，植物油直接进口较少
为满足植物油市场需求，可通过直接进口成品油或通过进口油料再加工来实现。从进口
情况来看，进口食用植物油长期保持在恒定水平，而大豆进口增长迅速。
我们认为，主要有几点因素：
1. 满足对食用植物油生产环节的控制，享有大豆压榨行业的产值及利润。
2. 满足豆粕的需求。大豆的进口需求实质上是一种引致需求。近十年来，除了对食用油
的直接消费需求强劲外，人们对肉类、奶类等动物蛋白食品消费需求持续高速增长，
引发对豆粕等蛋白饲料的需求旺盛。
3. 大豆生产属于土地密集型产业，而大豆压榨属于资本密集型产业。鉴于土地的稀缺性，
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 8
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行业报告
大豆进口实质上是对土地的替换性进口。而压榨产业高资本投入的属性，亦是中国大
豆压榨产业初期大量外资能够进入的原因之一。
图 13:中国大豆进口需求旺盛，植物油进口相对低迷（单位：万吨）
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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
进口大豆 进口食用植物油
资料来源：国家统计局、海关总署、商务部、国信香港
图 14:中国主要油料作物产量（单位：千吨）图 15：中国植物油总消费量
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2007 2008 2009 2010
花生 油菜籽 大豆 葵花籽
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2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12
国内植物油总消费量（单位：千吨）
资料来源：国家统计局、USDA、国信香港
棕榈油完全依赖进口
从棕榈油看，2010年中国棕榈油消费量为 568.1 万吨，进口量达到 594 万吨，全年消费
完全依赖进口。从菜籽油来看，2010 年中国菜籽油消费量占食用油消费总量的 19%，但受油
菜籽产量影响，中国菜籽油供需关系偏紧。此外，受居民健康饮食观念影响，玉米油、茶籽
油等健康小油种发展也较快。
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 9
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行业报告
图 16:2010 年棕榈油占中国进口食用油 65% 图 17：中国进口食用油总量（单位：千吨）
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棕榈油 花生油 菜籽油 大豆油 葵花籽油 其他
资料来源：USDA、国信香港
中国植物油供给充裕
虽然食用植物油原料生产不足，但通过大量进口原料及产成品使得中国植物油供给相对
充裕。中国豆油库存消费比近 5 年保持在 30%以上；而棕榈油完全依赖进口，其库存消费比
相对稳定，保持在 5%-10%的区间；菜籽油供给波动较大，受 07、08 年价格正向剧烈波动影
响，使得 08、09年产量均达到 500万吨以上的历史高位，而近两年的大幅减产使得库存严重
不足，预期今年库存消费比仅 3.16%。总体而言，相对于国际植物油长期不足 10%的库存消费
比，中国食用植物油储备处于非常安全的水平。
图 18:中国三大植物油库存消费比
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5.00
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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
豆油 棕榈油 菜籽油
资料来源：农业部、国信香港
由于过于依赖国际市场大豆来满足国内豆油消费需求，中国市场豆油价格长期与国际大
豆价格走势趋于一致。
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 10
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行业报告
图 19:大连商品期货交易所豆油价格与 CBOT 大豆价格走势趋同
数据来源:Wind资讯
06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-3106-12-3105-12-31
大连商品交易所豆油期货收盘价(连续) CBOT大豆期货收盘价(连续)(右轴)
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美分/磅元/吨 美分/磅
资料来源：大连商品交易所、CBOT、国信香港
3、行业集中度加强，大公司占优势地位
寡头格局已经形成，外资控制近半终端市场
从上世纪 90年代中期开始，为了满足国内油脂需求，中国逐步放开大豆进口市场。根据
WTO 准则，2001 后中国大豆市场完全打开，进口大豆急剧增加。随着嘉吉、邦基、ADM 及路
易达孚等国际资本进入该行业，中国大豆压榨能力快速提升，至 2004年已经开始浮现产能过
剩问题。由于 2004年国际市场大豆价格大幅波动，致使国内部分大豆压榨厂面临经营问题，
许多大型民企及股份制油厂处于倒闭边缘。2005年后，外资开始通过收购或控股等方式大规
模进入中国大豆压榨行业，兼并重组了部分亏损油厂。后来又通过 2008年的集中改扩建过程，
使得中国大豆加工规模企业增加，预期未来的竞争局面将延续强者越强的态势。
目前，益海嘉里和中粮分别占了整个食用油行业市场份额的 48%和 11%。小包装油方面，
益海嘉里约占 50%市场份额，中粮约占 30%。
在大豆原料方面，ADM、邦基、嘉吉、路易达孚 4 家公司垄断了中国 80%的进口大豆资源。
在棕榈油方面，中国棕榈油完全依赖进口，而益海嘉里是世界最大棕榈油公司。
图 20:中国食用油行业集中度高
资料来源：全国商业信息中心、中华粮网、国信香港
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 11
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行业报告
图 21:中国主要油脂生产企业压榨产能及内外资产能占比（单位：万吨）
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200
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600
800
1000
1200
食用油产能
中资 57%
外资 43%
资料来源：国信香港
政策倾斜内资企业发展
由于外资对我国大豆压榨行业控制能力过大，国家在政策上将对内资企业有所倾斜。2011
年4月，发改委提出的《外商投资产业指导目录(修订征求意见稿)》，相比2007年公布的《外
商投资产业指导目录》，在粮食领域方面对外资有更为广泛的限制。从限制的品种来看，除
大豆、油菜籽食用油脂加工外，将范围扩大到花生、棉籽、油茶籽等整个食用油脂加工市场。
我们认为，国家的主要目的在于：1.抑制过于膨胀的压榨产能。2.抑制外资新产能的增
加。食用油行业未来10年，将是一个内资粮油企业持续成长壮大的阶段，大型国内龙头企业
仍具上行空间。而良好的成本控制及内部管理能力将成为企业盈利能力最重要的竞争因素之
一。此外，大型内资企业规模优势有望将进一步加深。
4、大豆压榨行业盈利分析
豆油及豆粕是大豆压榨利润来源主要构成
大豆加工行业主要产成品为豆油及豆粕。市场普遍认为产出比例大致为，79%的豆粕、18%
的豆油及3%的损耗。各国家所产大豆有所差异，进口大豆含油率均高于国产大豆。由于进口
大豆出油率高，采购成本较低，因此中国大豆压榨业大部分都采用进口豆，后续分析均采用
进口大豆为参照。
表 2:各国大豆压榨产出率之比较
蛋白 豆粕得率 含油率 四级豆油得率
美国 35% 80% 19% 17.80%
巴西 36% 80% 20% 18.80%
阿根廷 34% 80% 20% 18.80%
中国 35% 78% 18% 16.80%
资料来源：国信香港
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行业报告
通常来看：
1. 国产大豆压榨利润
正常生产条件下，国产大豆1吨可以生产0.165吨豆油和0.79吨豆粕。国产大豆压榨利润值
计算公式为：
大豆采购价格＋压榨利润值=豆油销售价格×0.16＋豆粕销售价格×0.79－加工费
2. 进口大豆压榨利润
我们一般认为，进口大豆1吨可以生产出0.185吨豆油和0.785吨豆粕。进口大豆压榨利润
值的计算公式为：
大豆进口成本价格＋压榨利润值=豆油销售价格×0.185＋豆粕销售价格×0.785－加工
费
大豆压榨利润回升周期滞后
从进口大豆压榨利润周期来看，通常年内的高点出现在11月份至次年一季度之间，7月份
左右会出现相对的低位。从2006年至今，除了2009年没有出现明显的高点外，其他年份均符
合正常的盈利波动周期。2011年10月份压榨利润再度触底，预期本轮周期压榨利润回升阶段
将有所滞后。
图 22:进口大豆压榨利润周期
-800.00
-600.00
-400.00
-200.00
0.00
200.00
400.00
600.00
800.00
20
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20
11
-09
-04
进口大豆压榨利润（元）
资料来源：农业部、国信香港
从大豆压榨利润与豆油及豆粕价格近几年走势拟合程度来看，豆粕价格与大豆压榨利润
相关程度较高（相关系数达0.41），而豆油价格与压榨利润之相关系数在样本时间段的前后
两个区间出现符号相反的相关系数，因此在数据上表现为对利润实现影响不显着的特点。
但我们认为，一般情况下，豆油价格快速上升，压榨利润将会随之大幅提高，而豆油价
格处于平稳或下滑趋势时，压榨利润亦出现下行走势。短期内豆油价格受干扰因素较多造成
豆油价格走势与压榨利润负相关（历史上亦多次出现豆油价格平稳而压榨利润下滑明显的情
况）。
尽管外围市场农产品价格下滑对大豆、豆油及豆粕的国际市场价格造成一定的影响。但
食品饮料行业 分析师：吴炜、杨南翔 13
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行业报告
对于豆粕现货而言，短期波动并不显着。我们认为主要因为而近几个月以来猪肉价格维持高
位，生猪存栏量出现回升，养殖盈利的旺季将逐渐转向饲料行业，因此，预期豆粕需求将保
持旺盛的局面，价格维持相对稳定状态。
图 23:豆油价格、豆粕价格与大豆加工利润走势比较（单位：元）
-600
-400
-200
0
200
400
600
800
0
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4000
6000
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10000
12000
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豆油价格 大豆加工利润
-600
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0
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0
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3000
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4000
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20
11
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豆粕价格 大豆加工利润
资料来源：农业部、国信香港
表 3:大豆加工利润与大豆、豆油、豆粕价格之相关系数(样本期：2009.01-2011.10)
全数据 2009/1/6-2010/3/30 2010/4/1-2011/10/11
大豆加工利润 大豆加工利润 大豆加工利润
大豆价格 -0.36055 -0.30247 -0.17696
豆油价格 -0.22891 0.292221 -0.10603
豆粕价格 0.412152 0.270414 0.380247
资料来源：国信香港
图 24:豆油、豆粕现货价格与大豆现货价格相关关系
0.00
500.00
1,000.00
1,500.00
2,000.00
2,500.00
3,000.00
3,500.00
4,000.00
4,500.00
0.00
2,000.00
4,000.00
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8,000.00
10,000.00
12,000.00
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豆油现货 大豆现货
相关系数：0.92
0.00
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1,500.00
2,000.00
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4,500.00
0.00
500.00
1,000.00
1,500.00
2,000.00
2,500.00
3,000.00
3,500.00
4,000.00
4,500.00
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豆粕现货 大豆现货
相关系数：0.18
资料来源：农业部、国信香港
5、玉米油成为行业新的增长点
食用油消费升级重要品种之一
玉米油中含有丰富的维生素E和不饱和脂肪酸，含量达80%以上，其中亚油酸占油脂总量
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的50%以上。它具有降低人体胆固醇、降血压、软化血管、增加人体肌肉和心脏、心血管系统
的机能，长期食用对高血压、肥胖症、高血脂、糖尿病、冠心病等患者有益。
玉米油作为高级食用油的一种，在欧美国家已经广泛被接受。而中国虽然是玉米生产和
消费大国，但是玉米油的生产却处于发展初期。由于我国本土玉米生产不含转基因成分，更
具有安全性。我们相信随着玉米油企业大力推广，加之消费者对消费档次及食品安全要求的
进一步提升，玉米油在中国的受认可度将大大提升。而高档小包装油将成为消费的主导。
玉米油市场成长空间巨大
中国玉米油产销量基数较小，近几年才开始快速发展起来。其产量占总植物食用油产量
不足1%，相对美国超过6%的占比而言具有相当大的增长空间。2000-2010年，玉米油产量复合
增长率达到33.6%（2005-2010:22%），增速远超食用油增量增长。2011年玉米油产量达46万
吨，同比增长21%。我们认为中国玉米油市场上行空间广阔，未来多年保持高速增长的可能较
大，成长性看好。
图 25:中国玉米油产量保持高增长趋势
0.3% 0.28%
0.68%
0.76%0.76%
0.89%
0.93%
0.97%
0.00
500.00
1,000.00
1,500.00
2,000.00
2,500.00
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3,500.00
4,000.00
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0
5
10
15
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25
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35
40
45
50
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
中国玉米油产量（单位：万吨） 中国食用精制植物油产量（单位：万吨） （%）玉米油产量占比
资料来源：国家统计局、国信香港
市场竞争格局
中国玉米加工行业相对分散，5万吨产能以下的厂商居多。玉米油加工产能最大的企业为
山东三星（中国玉米油）及西王食品，这两家企业除了进行自有品牌产品销售外还是福临门
与金龙鱼的重要贴牌生产商。在小包装市场上，市场竞争者也主要是金龙鱼、西王、三星油
脂及福临门这四家企业。我们认为，原料供应及成本上涨将加速产业整合力度。未来大企业
将逐渐体现其规模优势，行业集中度有望进一步提升。
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行业报告
图 26:2010 年中国主要玉米油加工企业年压榨产能（单位：万吨）
0.211.21.61.61.622
2.83.1
44.5
66.5
1030
36
0 5 10 15 20 25 30 35 40
河南莲花味精集团有限公司
鲁洲生物科技有限公司
黑龙江龙凤玉米开发有限公司
中粮生化能源（公主岭）有限公司
中粮生化能源（榆树）有限公司
中粮黄龙食品工业有限公司
莱阳齐花特香纯正花生油有限公司
诸城东晓生物科技有限公司
中粮生化能源（肇东）有限公司
大成集团
诸城兴贸玉米开发有限公司
山东乐悟集团有限公司
中粮安徽丰原生化油脂有限公司
吉林正望油脂有限公司
山东省博兴县香驰磷脂有限公司
三星油脂工业有限公司
西王食品有限公司
玉米油产能（万吨/年）
资料来源：国信香港
未来可能出现玉米原料瓶颈
中国是玉米的产销大国，2011年玉米产量预计可以达到1.8亿吨以上。大部分为饲料用玉
米，估计用量在1.1亿吨以上；而市场对淀粉、乙醇等玉米深加工消费玉米量估计范围在4000
万至7000万吨之间。
玉米油的形成是由玉米胚芽中提取，其含油率为4%至6%，油用玉米为8%至9%。市场预期
玉米胚芽含量在6%-7%，胚芽的含油率达36.5%-47.1%，一般的榨油技术榨油率为35%-50%左右，
大型压榨企业能达到90%。鉴于数据的可得性，仅经粗略计算，中国玉米产量能支撑精制玉米
油约100万吨（中间值）的产量，乐观估计能达到150万吨。
中国玉米油产量在2011年已达46万吨，假定按20%的年复合增长推算，2015年产量将翻倍，
到2017年产量达到137万吨（为目前的3倍）。如果国家政策将深加工玉米用量严格控制在26%
的水平，且玉米生产总量没有明显幅度增长的情况下，往后玉米油生产将逐渐面临国内原料
无法满足生产的风险。
图 27:中国玉米产量 图 28：中国玉米深加工比例
17724.51
0.00
2,000.00
4,000.00
6,000.00
8,000.00
10,000.00
12,000.00
14,000.00
16,000.00
18,000.00
20,000.00
中国玉米产量（吨）
28%
72%
深加工
饲料及其他
资料来源：国家统计局、国信香港
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行业报告
表 4:不同假设条件下玉米出油率
胚芽比率 胚芽含油率 毛油出油率 精制油出油率 玉米出油比率
低 6% 36% 50% 90% 0.972%
高 7% 47% 90% 90% 2.665%
均值 6.5% 41.5% 70.0% 90.0% 1.818%
资料来源：国信香港
表 5:不同深加工玉米用量假设条件下玉米油产出量
深加工玉米用量（万吨）
玉米油出油比率 4000 5000 5500 6000 7000
不同玉米出油率
对应玉米油产量
（万吨）
0.972% 38.9 48.6 53.5 58.3 68.0
1.818% 72.7 90.9 100.0 109.1 127.3
2.665% 106.6 133.2 146.6 159.9 186.5
资料来源：国信香港
表 6:年复合增长 20% 假设条件下中国玉米油产量
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
年复合增长 21% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
玉米油产量 46.0 55.2 66.2 79.5 95.4 114.5 137.4 164.8 197.8 237.3
资料来源：国信香港
玉米油价格跟随豆油价格变化
玉米油属于小种类油，并没有自身的定价机制，玉米毛油价格主要跟随大豆油价格变动。
市场上未来消费的玉米油主要是以小包装为主，毛利率相对较高。此外，由于它不在国家对
食用油限价的范围，其价格调整的灵活性较豆油要强，市场价格亦相对稳定。
图 29:豆油与玉米油价格走势趋同
数据来源:Wind资讯
10-01-3110-03-31 10-05-31 10-07-31 10-09-30 10-11-30 11-01-31 11-03-31 11-05-31 11-07-31 11-09-3010-01-31
豆油国际现货价(右轴) 山东邹平玉米油出厂价
6500
7000
7500
8000
8500
9000
9500
10000元/吨
720
800
880
960
1040
1120
1200
1280
美元/吨元/吨 美元/吨
资料来源：wind、国信香港
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行业报告
6、上市公司简析
中国粮油控股（606.HK）
中国粮油控股是中粮集团旗下企业之一，2006年11月在香港注册，2007年3月在联交所主
板上市。公司业务主要由5部分构成：生化能源、油脂加工、大米贸易及加工、啤酒原料以及
小麦加工等业务。其中油脂加工是公司最重要的收入来源。
公司于2011年上半年实现收入33602百万港元，利润经营利润2642百万港元，盈利状况有
望恢复至2008年的高点。尽管上半年整个油脂压榨行业面临亏损，但公司借助其规模化的运
营、采购能力的提升、套期保值策略的运用以及有效的成本控制，使其毛利率高于行业水平
达到8.8%。
截止至2011年6月公司油籽加工压榨产能为828万吨，精炼产能达285万吨，预期2011年底
将扩张其压榨产能至1038万吨，精炼产能至417万吨。届时将更具规模效应，低成本竞争优势
更为凸显。
表 7:中国粮油控股业务分类
业务分类 油籽加工业务 生物燃料及生化业务 大米贸易及加工业务 小麦加工业务 啤酒原料业务
行业地位 中国最大的食
用油及油籽粕
生产商之一
中国主要燃料乙醇生产商和中国
最大玉米加工商之一
中国最大的大米出口
商及国内领先的包装
米供货商
中国最大的小
麦加工商之一
中国领先的啤
酒原料供货商
主要产品 大豆油、棕榈
油、菜籽油及油
籽粕
生物燃料：燃料乙醇、食用酒精、
无水乙醇、玉米毛油及玉米干酒糟
生化：玉米淀粉、淀粉糖及饲料添
加剂
白米、蒸谷米 面粉、干面、面
包
麦芽
主要品牌 福掌柜、四海、
喜盈盈及谷花
福临门、金盈、五湖、
金地、薪及东海明珠
福临门及香雪
资料来源：公司资料、国信香港
图 30:2011H1 分类业务收入占比 图 31：油籽加工业务收入及毛利率
油籽 65%
生物燃料及
生化 18%
大米 7%
小麦 7% 啤酒原料 3%
11885.5
19386.8
27539.5 26811.7
32992.1
21805
66% 67% 66%61%
62% 65%
5.5% 4.0%
11.5%
4.3%1.7%
8.9%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
2006 2007 2008 2009 2010 2011H1
总收入（百万港元） 油籽加工收入 油籽加工收入占比 油籽加工毛利率
资料来源：公司资料、国信香港
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行业报告
东凌粮油（893.SZ）
广州东凌粮油股份有限公司于1998年12月在深交所上市，是国内A股上市首家大豆加工企
业。主营业务包括油脂压榨、粮食贸易、基础物流等，下属的大豆压榨企业有广州植之元油
脂实业有限公司及其全资子公司广州植之元油脂有限公司。
公司主要市场集中在珠三角地区，销售区域主要包括广东、广西、江西、湖南等地，公
司有80%的收入来自广东省，在该地区市场份额约占70%，地方性行业龙头地位显着。
目前，公司拥有三条大豆油粕生产线每天可加工处理7,800吨大豆，年加工能力超过220
万吨。其中大豆压榨厂的有效产能共为约6500吨/天，而豆油精练生产线的产能约为1000吨/
天。
此外，公司拥有干散货库容9万吨，油罐2.5万吨，自备3,000吨级泊位一座和1,000吨级
泊位两座，物流配送体系完善，日发货能力达16,000吨。
图 32:2011H1 分类业务收入占比 图 33：公司主要市场集中在广东省
油脂 94%
海运服务6%
79.7% 79.6%
20.2% 14.5%
0.1% 5.9%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
2010营业收入 2011H1营业收入
国外
广东省外
广东省内
资料来源：公司资料、国信香港
中国玉米油（1006.HK）
公司于2001年成立并开始从事玉米油生产销售，2009年12月在香港联交所上市。公司主
要业务为以长寿花品牌进行食用玉米油产品制造及销售，主要销售区域为国内；同时，亦以
自有品牌内销或整批出口销售其他公司的玉米油。
近年来，公司大力拓展营销渠道，通过多家广告公司于媒体加大自有品牌玉米油产品品
牌形象及知名度的提升。在产品销售结构中，自有品牌玉米油销售占比
公司2011年于内蒙及辽宁两座新建厂房仍在建设中，预期四季度初完工，原油及其他油
产品压榨年产能将达到10万吨，公司总压榨产能将增加至30万吨。此外，新的包装厂房将配
置额外生产线，增加将食用油注入塑料瓶的包装工序，包装产能将提升10万吨，增加至15万
吨。
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2011 年 10 月 27 日
行业报告
图 34:2011H1 分类业务收入占比 图 35：自有品牌收入占比逐年提升
自家品牌
玉米油42.2%非品牌玉
米油 42.8%
玉米粕11.8%
其他油产
品 3.2%
12.5% 17.8%
42.2%
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
2009H1 2010H1 2011H1
其他油产品
玉米粕
非品牌玉米油
自家品牌玉米油
RMB 000'
资料来源：公司资料、国信香港
西王食品（639.SZ）
西王集团成立于1986年，旗下子公司西王食品于1996年11月在香港上市。公司主要从事
玉米油生产和销售业务，主要产品包括散装和西王品牌小包装玉米油以及副产品胚芽粕等。
为了保障原料的稳定供应，公司与一批供应商建立起了战略合作关系，如潍坊盛泰等十
余家优质原料供应单位，以确保在原料及产成品价格波动时，通过协作共同平抑市场风险。
此外，公司之原料采购方面采取胚芽与毛油互补的采购模式，以保障利润之平稳增长。同时,
公司目前重点发展毛利率较高的小包装玉米油，有助于利润空间的拓宽。
目前，公司拥有年处理玉米胚芽36 万吨的毛油生产线、年产20万吨的玉米精炼油生产线
以及年产15万吨玉米油小包装生产线，是国内最大的玉米胚芽油生产企业之一。
由于西王集团在玉米深加工领域具有优势，这有助于西王食品生产原料量与质的保障。
作为大型玉米油企业，公司长期享有规模经济效应，其产品在在山东市场份额较高。
图 36:2011H1 分类业务收入占比 图 37：华东地区是公司主要收入来源地
小包装玉
米油 47%散装玉米
油 38%
胚芽粕12%
其他 3% 51,554.88
3,356.20
11,182.647,395.56
1,493.48 430.243,230.87
7,860.86
0.00
10,000.00
20,000.00
30,000.00
40,000.00
50,000.00
60,000.00
2011H1分地区营业收入
华东地区占总收入60%
单位：万元
资料来源：公司资料、国信香港
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行业报告
7、风险因素
1、豆油及豆粕市场不振，大豆成本持续上涨。
2、国家对食用油施行限价政策。
3、公司对市场走势判断错误或套期保值策略运用不当造成在期货市场上的损失。
4、政府对玉米深加工行业施加管制，造成玉米胚芽供给量受到限制，引发原料价格大幅波动。
5、发生食品安全事件，可能对公司的品牌形象以及销售造成不良影响。
重点公司比较
股票代号 公司 收盘价 (港元)
市值 (亿港元)
EPS(RMB) 10PE (X)
投资评级 08 09 10
606.HK 中国粮油控股 5.73 231.40 0.73HK$ 0.52HK$ 0.43HK$ 13.60 无评级
1006.HK 中国玉米油 3.34 17.58 0.28 0.36 0.27 10.43 无评级
000893.SZ 东凌粮油 15.88RMB 35.25RMB -0.28 0.25 0.86 18.42 无评级
000639.SZ 西王食品 35.82RMB 44.97RMB 0.01 -0.05 1.59 53.71 无评级
资料来源：国信香港、阿斯达克、相关公司
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行业报告
附录
食用油加工产业链
食用植物油加工业主要分为初加工和精炼加工两个环节。食用油加工的上游为油料作物
种植业，下游则涉及到食品、饲料、化工、生物能源、餐饮等行业。初加工是将油料中的油
与粕料分离的过程，粕料主要用于饲料业，而产生的毛油绝大部分流向下游精炼环节。此外，
还有部分毛油用作化工领域原材料。精炼主要指的是将毛油经过脱胶、脱酸、脱色、脱臭、
脱腊等环节后达到食用级别油脂的过程。
表 1:食用油分类
分类 主要品种 简介
动物油 黄油 用牛奶加工的产物。主要用作调味品，营养价值好但含脂量较高。
猪油 猪油由猪肉提炼出，初始状态是略黄色半透明液体，于过低室温即会凝固成白色固
体油脂。曾是中国南方地区主要食用油。
牛油 从牛脂肪层提炼出的油脂，凝固后为淡黄色或黄色，常温下呈硬块状态。可用于糕
点及食品,是一种营养丰富的保健食品。
鱼油 多为从小杂鱼或鱼类加工的废弃物中提取的脂肪。富含多不饱和脂肪酸，能预防动
脉硬化和血栓形成。
植物油 大豆油 从大豆中提炼而成，色泽较深，有特殊的豆腥味。是世界上产量最高亦是我国最主
要的食用油。
菜籽油 用菜籽榨制所得，色泽金黄或棕黄，有一定刺激气味。是我国主要食用油之一，主
产于我国长江流域及西南、西北等地。
花生油 从花生中提取，色泽清亮，淡黄透明，气味芬芳，易于消化。可用于做色拉和油炸
食品等。
棕榈油 从棕榈的果实中提取，可作为烹调油、人造奶油和起酥油，主产于马来西亚及印度
尼西亚。是世界主要植物油品种。
芝麻油 从芝麻的种子里提取而成，其香味独特，一般用作烹调油，也可作为调味油和制做
糕点、糖果、食品的主要辅料。
橄榄油 从橄榄果中提取，可用来制作色拉酱、油炸食品等，尤其适合婴儿食用油。
葵花籽油 从葵花籽中提取的油，油色金黄、清明透亮，富含维生素。
棉籽油 从棉花种子中提取，一般呈橙黄色或棕色，清除了棉酚等有毒物质的精炼棉籽油可
供人食用，亦可用来制作高级的色拉油。
玉米油 从玉米胚芽中提炼出的油，色泽金黄透明，清香扑鼻，富含不饱和脂肪酸。
资料来源：国信香港
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行业报告
图 1:食用植物油产业链
资料来源：国信香港
世界植物油产销量保持稳定增长
世界植物油生产格局
（1）全球植物油产量增长迅速
过去 10年，全球主要植物油的总产量平均增速达到 5.17%，从 2000年的 8981万吨增至
2010 年的 14598 万吨。据美国农业部 7 月份预测数据显示，2010/12 年度产量将增至 15169
万吨。
（2）棕榈油是近十年发展最快的油种
在不同品种植物油中，棕榈油是十年来发展最快的，2001-2010复合增长率达到 7.18%。
从 2004 年开始，棕榈油超过豆油成为产量最大的植物油品种。虽然随着基数增长近 5 年增
速有所下滑，但仍然是世界植物油总产量增长的主要贡献力量。这主要由于产棕榈油的油棕
产油效率较其他产油品种大，且适合在热带地区大规模种植。此外，主要的棕榈油产油国马
来西亚和印度尼西亚近年来在该领域发展迅速。预计未来棕榈油增长仍将快于整体植物油增
长速度。
图 2:2010 年世界植物油产销量占比
椰子油 2.52% 棉籽油 3.41%橄榄油 2.06%
棕榈油 32.37%
棕榈仁油 3.87%
花生油 3.45%
菜籽油 15.83%
大豆油 28.68%
葵花籽油 7.80%
资料来源：USDA、国信香港
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行业报告
图 3:2004 年棕榈油超越大豆油成为世界产量最大植物油品种
大豆油 32.55
棕榈油 33.5
0
10
20
30
40
50
60
1998/99 1999/00 2000/01 2001/02 2002/03 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12
大豆油 菜籽油 葵花籽油 棕榈油 椰子油
资料来源：USDA、国信香港
图 4:世界植物油总量增长主要依靠棕榈油的增长带动
5.17%5.55%
5.89%
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
椰子油 棉籽油 橄榄油 棕榈油 棕榈仁油 花生油 菜籽油 大豆油 葵花籽油
2007/08-2011/12各类植物油产量复合增长率
4.17%
资料来源：USDA、国信香港
世界油料作物总产量上涨，但植物油供给偏紧
受制于耕地面积有限、气象灾害等因素，全球油料作物收获面积在 2004 年突破 2亿公顷
（达到 209.59百万公顷）后并无显着增长。但由于高产油率品种的种植比例增加以及由新技
术带来的单产增长，使得世界主要油料作物产量在近十几年来每 5年都上一个台阶。
根据 USDA 预测，全球植物油料的产量将在 2011/12 榨季仅有 0.96%增长，其中椰肉干、
花生、油菜籽及大豆将出现 1%以内的减产,而葵花籽、棕油仁及棉花籽分别有 11.14%、5.53%
及 7.47%的增产。同时，我们发现植物油料消费需求同比增长 3.3%，因此全年整体供给将出
现偏紧的局面。此外，虽然植物油生产规模逐年上升，但是全球供应相对偏紧。近两年，全
球植物油期末库存消费比直线下滑，预计今年将下降至 6.8%的历史低位。
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行业报告
图 5:世界油料作物产量稳定增长 图 6：近年世界植物油消费增速高于产出
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
主要油料作物收获面积 主要油料作物产量
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
1999/00 2000/01 2001/02 2002/03 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12
植物油消费量同比增长率 植物油产量同比增长率
资料来源：USDA、国信香港
图 7:国际植物油供应偏紧
11.0%
6.8%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1998/99 1999/00 2000/01 2001/02 2002/03 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12
世界主要植物油产量 期末库存消费比
资料来源：USDA、国信香港
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行业报告
Information Disclosures
Stock ratings, sector ratings and related definitions
Stock Ratings:
BUY: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 – 12 months.
NEUTRAL: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 – 12 months.
SELL: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 –12 months.
Sector Ratings:
BUY: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 –12 months.
NEUTRAL: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 –12 months.
SELL: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 – 12 months.
Interest disclosure statement
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serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies.
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companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies.
Disclaimers
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行业报告
信息披露
公司评级、行业评级及相关定义
公司评级
买入：我们预计未来6-12个月内，个股相对大盘涨幅在10%以上；
中性：我们预计未来6-12个月内，个股相对大盘涨幅介于-10%与10%之间；
减持：我们预计未来6-12个月内，个股相对大盘跌幅大于10%。 行业评级
买入：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报高于市场整体水平10%以上；
中性：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报介于市场整体水平-10%与10%之间；
减持：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报低于市场整体水平10%以上。
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