Global Macro Weekly 삼성전자 효과...2020/09/14 · 2020. 09. 14 9월 3주차 No. 64 9/14~ 20) Global Macro Weekly 삼성전자 효과 Global Strategy/글로벌매크로 허재환

2020. 09. 14

9월 3주차 No. 64 (9/14~9/20)

Global Macro Weekly

삼성전자 효과

Global Strategy/글로벌매크로 허재환

Tel. 02)368-6176 [email protected]

Global Economy 이상재


Fixed Income Strategy 신동수


Quant/Derivatives 김동완


Summary: 투자전략 - 삼성전자 효과

Equity Strategy Overview

글로벌 증시는 조정 국면이다. 하지만 한국 주식시장은 선방하고 있다. 미국 Tech주들의 가격 부담 이외 위험을 심각하게 반영할 단계가

아니다. 또한 한국 기업들의 실적 개선 기대가 다른 지역들보다 높다. 당장 글로벌 증시가 재 상승 시도를 하기에는 시간이 필요하다. 이러

한 소강 국면에서는 대형주보다 중소형주, 최근 이익 추정치가 개선되고 있는 반도체/화장품/통신 업종 등이 나아 보인다.

미국을 제외해도 글로벌 증시 상승세 정체 국면 대형 Tech만의 조정은 아닌 듯

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: Refinitiv, 유진투자증권

미국 Tech주 변동성에 비해 회사채 시장 안정적 8월 이후 나스닥 변동성만 유독 상승


한국 증시 변동성은 심하게 높아지지 않고 있어 기업이익의 상대적 강세가 주가로 이어져


180

200

220

240

260

280

300

320

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

(pt)

MSCI AC World ex US

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

(pt) MSCI AC World Equal weight

0

20

40

60

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10065

70

75

80

85

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18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

($)ISHAE IBOXX High Yield 회사채 ETF

VXN (우)

(pt)

0

20

40

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100

20.1 20.3 20.5 20.7 20.9

(pt)

VXN (Nasdaq Volatility)

VIX (S&P500 Volatility)

0

10

20

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40

50

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19.1 19.4 19.7 19.10 20.1 20.4 20.7

(pt)

VKOSPI

70

80

90

100

110

120

150

200

250

300

16 17 18 19 20

(전세계 대비 상대강도)

MSCI Korea EPS (좌)

MSCI Korea 주가 (우)


Summary: 채권 - 상승세는 진정, 다만 투자심리 개선의 한계

채권시장 Overview

시장금리가 장기물과 단기물 중심으로 하락했지만 한은의 단순매입 발표 효과는 크지 않았다. 연말까지 5조원 규모의 단순매입 발표에도

익일 시장금리의 하락 폭은 3bp대에 그쳤고, 이후 외국인의 국채선물 매도로 반등했다. 한은의 단순매입에도 국고채 발행 물량은 과거대

비 많다. 코로나19 확산세가 진정되고 대내외 완화 기조에도 추가 완화에는 유보적이다. 시장금리의 상승세가 진정되었지만 금리인하 기

대 약화로 금리 하단도 강하다. 자본이익보다는 캐리수익에 치중하는 전략이 바람직하다.

한국 주요 금리, 상승세 진정 한국 코로나19 확진자 추이

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: CEIC 질병관리본부, 유진투자증권

2020년 4차 추경에 따른 국고채 발행 추정 미 연준의 주간 국채 보유 잔액 및 증감

자료: 기획재정부, 유진투자증권 자료: 미 연준,유진투자증권

미국채 10년 금리외 외국인 국채선물 순매수 선진국, 신흥국, 한국 국채지수 등락 폭

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 연합인포맥스, 유진투자증권

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

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2.00

2.25

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

0

100

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0

3

6

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12

15

18

21

24

20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

누적확진자(좌)

신규확진자(우)

(천명) (명)

174.5 133.4

41.1

14.5 14.8

13.7

8

9

10

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16

17

0

30

60

90

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150

180

210

연간 1~9월 10~12월

발행 규모(좌)

월평균 발행 규모(우)

(조원) (조원)

▲11.2

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8

국채 보유 잔액 증감(우)

국채 보유 잔액(좌)

(조달러) (10억달러)

10

15

20

25

30

35

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

미국채 10년 금리(좌)

외국인 KTB 국채선물 누적순매수(우)

(만계약)(%)

0.6

-0.3

0.1

1.1

-1.1

-0.2

1.8

5.8

3.0

3.8

0.3 0.50.5

1.4

-0.4

0.9

-1.5

0.3

-3

0

3

6

20.4월 20.5월 20.6월 20.7월 20.8월 20.9월

G7 EM 한국(%)

Summary: 글로벌 경제 - 올 가을 미 달러지수 향방으로 본 뉴욕 증시

Global Economy Overview

뉴욕 증시의 변동성이 기술주 조정으로 커졌다. 관심은 여전히 애플 등 핵심 기술주 향방이다. 단기 급등에 따른 자연스런 조정으로 마무리

될지 아니면 전면적 버블 붕괴로 이어질지이다. 올해 미 달러지수는 뉴욕 증시와 밀접한 역(-)의 관계를 보였다. 미 달러지수 향방을 알면

뉴욕증시 예측에 도움이 됨을 의미한다. 통화정책 모멘텀과 경제성장기대 격차 등 결정요인 진단을 통해 미 달러지수 향방을 진단한다.

미 실업률 갭, 마이너스 영역에 진입하지 않는 한 연준의 저금리 정책 지속 경향

자료: CBO(2020.9), Fed, 유진투자증권

올 여름 미 달러선물시장, 2년만에 달러 약세 배팅 우위구조로 전환

자료: Bloomberg, 유진투자증권

이는 올 가을 미 달러지수의 반등 가능성 예고 실질 정책금리 격차는 미 달러지수 하락요인

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-15

-12

-9

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-3

0

3

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82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%p) (%p)미국 실업률 갭(좌)

미 연방기금금리 갭(우)

긴축 영역

고용 호조

고용 침체

완화 영역

-60

-40

-20

0

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100

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160

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천계약) (천계약)미 달러선물_순 포지션(좌)

미 달러선물_매수 포지션(우)

미 달러선물_매도 포지션(우)

-15

-10

-5

0

5

10

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25

-6

-3

0

3

6

9

12

15

15 16 17 18 19 20

(p) (%YoY)미국-유로존 마킷 합성 PMI(좌)

미 달러지수(우)

70

75

80

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90

95

100

105

-4

-3

-2

-1

0

1

2

04 06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100)(%p) Fed-ECB 실질 정책금리 스프레드(좌)


Summary: 퀀트 - 당기순이익 급감으로 보수적인 9월 배당액 지수 제시

Derivatives Overview

이번 근월물 이론가 계산시에는 보수적인 배당액 지수가 필요할 것으로 판단한다. 코스피 200 선물 기준으로 2020년 3분기 배당액 지수

는 2019년 3분기 대비 축소될 가능성이 높기 때문이다. 현재 코스피200 지수에 편입된 종목 중 3분기 배당을 실시할 것으로 예상되는

종목은 총 4개 종목(삼성전자, POSCO, 한온시스템, 쌍용양회)이다. 삼성전자는 전년동기대비 당기순이익 상승과 관계없이 354원의 분기

배당을 결의할 가능성이 높기 때문에 배당액지수는 나머지 3개 종목의 배당에 따라 결정된다. 이들 4개 종목의 2020년 3분기 당기순이

익 합산은 전년동기대비 약 16.5% 성장할 것으로 예상되나, 삼성전자를 제외할 경우 성장률은 -39.5%로 대폭 하락하게 된다. 3분기 뿐

만 아니라12개월 선행 당기순이익 추정치 역시 급감한 상태이기 때문에, 작년과 같은 배당성향을 유지할 경우 배당액 지수는 0.601pt 수

준이 될 것으로 전망한다.

3분기 배당 종목 기준 당기순이익 YoY 성장률 3분기 배당 종목 12개월 선행 당기순이익 추정치

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주: 코스피200 구성종목 중 ‘19년 3분기 배당을 실시할 것으로 예상되는 종목 기준


이론 배당액 지수와 이론 스프레드

상품 배당액지수 (pt)

KRX 기준 공격적 배당 보수적 배당

코스피200 0.6456 0.6322 0.6006

미니코스피200 0.6449 0.6315 0.5999

코스닥150 0.0582 0.0622 0.0124

KRX300 2.7305 2.6697 2.5297

자료: Quantiwise, 유진투자증권/ 주1: 조달금리CD 3개월 (63bp)/ 주2: 2020년 9월 11일 종가 기준

3분기 예상 DPS 및 배당수익률

종목코드 종목명

평균 DPS 활용

(공격적) 예상 배당성향 활용 (보수적) 구성종목여부

예상 DPS

(원)

예상 DPS

(원)

예상 배당성향

(%) KS200 KQ150 KRX300

A005930 삼성전자 354 354.0 25.5 O O

A005490 POSCO 2000 726.3 26.4 O O

A018880 한온시스템 80 69.7 68.5 O O

A003410 쌍용양회 100 86.9 139.7 O O

A086900 메디톡스 778 0.0 86.0 O O

A230360 에코마케팅 40 68.5 12.4 O O

A034830 한국토지신탁 15 0.0 14.1 O

자료: 한국거래소, Quantiwise, 유진투자증권/주: DPS와 배당성향은 2018년 3분기 및 2019년 3분기 평균 사용

-60

-40

-20

0

20

코스피200 코스피200 (삼성전자 제외)

(%)

1

2

3

4

25

30

35

40

2019년 9월 2020년 1월 2020년 5월 2020년 9월

분기배당 예상 종목 합산 (좌)

분기배당 예상 종목 합산 (삼성전자 제외, 우)

(조원) (조원)

Equity Strategy Overview: 삼성전자 효과 ............................................................................................................................................................ 8

4Q 기대와 모멘텀 둔화 .............................................................................................................................................................................................................................................................................. 9

신용위험 문제 발견되지 않아 ....................................................................................................................................................................................................................................................... 10

결국은 실적 ............................................................................................................................................................................................................................................................................................................ 11

단기 이익개선 기대가 높은 산업 .............................................................................................................................................................................................................................................. 12

채권시장 Overview: 상승세는 진정, 다만 투자심리 개선의 한계 .................................................................................................... 13

금리 동향: 한은 국채 매입으로 상승세 진정 ............................................................................................................................................................................................................ 14

한은 국고채 단순매입 효과의 제한 ....................................................................................................................................................................................................................................... 15

미 연준의 국고채 매입 감소 vs장기물 발행 증가 ............................................................................................................................................................................................. 16

상승세 진정, 그러나 투자심리 개선의 한계 ............................................................................................................................................................................................................... 17

Global Economy Overview: 올 가을 미 달러지수 향방으로 본 뉴욕 증시 ................................................................................. 21

9/15-16일 미 FOMC회의 Preview ............................................................................................................................................................................................................................................. 22

9월 ECB 통화정책회의 Review ...................................................................................................................................................................................................................................................... 24

올 가을 미 달러지수, 상하방 압력 거의 균형 .......................................................................................................................................................................................................... 25

금주 이벤트 및 경제지표 ..................................................................................................................................................................................................................................................................... 27

Derivatives Overview: 당기순이익 급감으로 보수적인 9월 배당액 지수 제시 ....................................................................... 29

Global Macro Weekly

8_ Eugene Research Center

Global Strategy/

글로벌 매크로 팀장

허재환

Equity Strategy Overview: 삼성전자 효과

글로벌 증시는 조정 국면이다. 하지만 한국 주식시장은 선방하고 있다. 미국 Tech주들의 가격 부담 이외 위험을

심각하게 반영할 단계가 아니다. 또한 한국 기업들의 실적 개선 기대가 다른 지역들보다 높다. 당장 글로벌 증시가

재 상승 시도를 하기에는 시간이 필요하다. 이러한 소강 국면에서는 대형주보다 중소형주, 최근 이익 추정치가 개

선되고 있는 반도체/화장품/통신 업종 등이 나아 보인다.

미국 Tech주 조정 국면에서도 한국 증시 선방

KOSPI는 8/13일 고점 이후 좀처럼 2,400pt대에 진입하지 못하고

있다. 조정 국면이다.

하지만 KOSPI와 KOSDAQ 모두 3주째 올랐다. 심지어 KOSDAQ

은 연중 고점을 경신했다. 미국 증시 하락 여파를 크게 받지 않고 있

다. 한국 증시가 선방한 것이다.

삼성전자와 SK 하이닉스 등 반도체주 덕분이다. 지난주 KOSPI 가

삼성전자와 SK하이닉스 주가 상승을 제외하면 실질적으로 소폭 하

락한 것으로 추정된다(오른쪽 도표). 지난 5월 이후 상대적으로 부

진했던 반도체주가 모처럼 이름값을 했다.

국내외 주식시장의 조정이 끝났다고 보기는 이르다. 하지만 성과가

있다. 적어도 미국 Tech 조정이 전반적으로 확산될 것이라는 우려

는 완화된 것이다. 소강 국면 속에서 중소형주 관심이 유효해 보인

다.

KOSPI 정체, 그러나 반도체 업체들의 반등

자료: Refinitiv, 유진투자증권

60

70

80

90

100

110

120

130

20.1 20.3 20.5 20.7 20.9

(2020.1.1=100, 시가총액)

삼성전자/SK하이닉스 제외한 KOSPI

삼성전자/SK하이닉스

Global Macro Weekly

Eugene Research Center _9

4Q 기대와 모멘텀 둔화

미국 Tech 제외하고도 증시 정체 국면

글로벌 주식시장은 조정 국면이다. 코로나 19 이후 급격히 올랐던

미국 또는 Tech주들만 하락하고 있지는 않다.

우선 미국을 제외한 글로벌 증시의 상승세도 주춤하다. 미국을 제외

한 MSCI 전세계지수는 코로나 19 이전 고점을 회복하지 못한 채

미국 증시 최근 고점 9/2일 이후 -2% 하락했다(도표1).

미국 대형 Tech를 제외하고도 주가 조정 국면은 진행 중이다. 예를

들어 동일 가중 기준 MSCI 전세계지수는 9/2일 이후 -3% 하락했

다(도표2). 미국 Tech주들은 10% 조정을 받았다. Tech 이외 증

시의 하락 폭이 크지 않다. 그래도 조정을 피하지는 못했다.

도표 1 미국을 제외해도 글로벌 증시 상승세 정체 국면


도표 2 대형 Tech만의 조정은 아닌 듯


Tech 주들 이외 지역과 섹터들 주가가 하락한 이유는 경기와 실적

모멘텀 우려 때문이다. 미국 추가 부양책 합의가 지연되고 있다. 4Q

미국 제조업 모멘텀이 둔화될 가능성이 높다.

미국 정치권의 대결 양상은 어제 오늘 일은 아니다. 하지만 미국 상

원에서 공화당이 우세하다는 점을 감안할 필요가 있다(도표 3). 그

런데도 지난주 후반 3,000억 달러 규모의 미니 부양책도 통과하지

못했다. 공화당 내 반대도 심하다는 의미다. 부양책 합의가 지연될수

록 저소득층과 자영업자들의 심리는 악화될 가능성이 높다.

더군다나 이미 미국 경기 모멘텀은 정점 근처다. ISM 제조업지수에

선행성이 있는 신규수주는 8월 67.6이다. 2000년 이후 지금보다

더 높았던 적이 많지 않다(도표4). 하락 국면은 아니더라도, 주식시

장에 있어 추가 상승의 모멘텀이 약해지고 있다.

도표 3 미국 상원에서 공화당이 총 100석 중 53석 확보

자료: 위키피디아

도표 4 미국 ISM 제조업지수의 모멘텀은 정점 근처


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20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

(pt)

MSCI AC World ex US

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2600

2800

3000

3200

3400

3600

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

(pt) MSCI AC World Equal weight

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30

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00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(pt)

미국 ISM제조업지수_신규수주

Global Macro Weekly


신용위험 문제 발견되지 않아

위험 지표들은 안정적, 심각한 가격 조정 위험 낮아

그래도 아직 주식시장 조정 또는 모멘텀 둔화 가능성이 다른 자산

가격에 영향을 주지 않고 있다.

보통 경기에 심각한 이상이 발생하거나, 기업들의 자산 건전성에 문

제가 생기면, 미국 하이일드 회사채와 Senior Loan 시장에 문제가

생긴다. 주식시장 변동성도 높아진다. 하지만 현재 이상 조짐이 없다.

미국 하이일드 회사채 ETF 가격은 최근 주춤하지만 개선 추세가

주춤해졌을 뿐이다(도표5). Senior Loan 시장도 마찬가지다(도표

6). 주식시장에 본격적인 이상이 생기면 이러한 신용시장도 흔들린

다. 아직은 그러한 조짐이 없다.

도표 5 미국 Tech주 변동성에 비해 회사채 시장 안정적


도표 6 투기적 성향이 있는 Senior Loan 시장도 안정적


전반적인 주식시장 추세에 문제가 생긴 것으로 보기 어렵다. 아직

최근 증시 조정과 변동성 확대가 미국 Tech주들에 국한되어 있다.

S&P500지수의 변동성을 나타내는 VIX와 나스닥지수의 변동성을

의미하는 VXN은 거의 유사하다. 그런데 8월 이후 미국 나스닥지

수의 변동성이 더 높아졌다(도표7). 소프트뱅크의 대규모 콜옵션

등 투기적인 매수세가 일부 유입된 것으로 볼 수 있는 대목이다.

그러나 미국 Tech주들의 변동성 확대가 미치는 파장이 아직까지

심각하지는 않다. 한국 주식시장 변동성은 코로나19 이전인 올해

1~2월 이전보다 높다. 그러나, 불안하지 않다(도표8). 일부에서

우려하는 버블 붕괴 또는 하락 추세의 시작으로 볼 정도는 아니다.

도표 7 8월 이후 나스닥 변동성만 유독 상승


도표 8 한국 증시 변동성은 심하게 높아지지 않고 있어


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18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

($)ISHAE IBOXX High Yield 회사채 ETF

VXN (우)

(pt)

0

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10016

18

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22

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18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

($)Invesco Senior Loan ETF (좌)

VXN (우)

(pt)

0

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40

60

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100

20.1 20.3 20.5 20.7 20.9

(pt)

VXN (Nasdaq Volatility)

VIX (S&P500 Volatility)

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40

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19.1 19.4 19.7 19.10 20.1 20.4 20.7

(pt)

VKOSPI

Global Macro Weekly


결국은 실적

한국 기업 실적 개선 기대가 다른 지역들보다 높아

주목할 점은 한국 주식시장이 견고하다는 사실이다. 나스닥시장만큼

코스닥과 KOSPI도 코로나19 이후 강했다(3월 저점 이후 Nasdaq

+75.7%, KOSPI +67.2%, KOSDAQ +106.4%).

한국 증시가 강한 이유는 실적 때문이다. 올해 남아 있는 기간과

2021년까지 포함한 12개월 예상 기업들의 순익 증가율 추정치를

보면 미국과 중국보다 한국이 더 높다(도표9).

개별 기업들의 이익 상향 비율도 한국이 중국이나 미국보다 더 견고

하다(도표 10). 삼성전자를 비롯한 반도체처럼 시가총액이 큰 업종

들뿐만 아니라 다른 산업들의 실적 개선 기대도 함께 높아지고 있음

을 시사한다.

도표 9 2021년 실적 전망 측면에서 한국이 양호


도표 10 한국 기업들의 이익 상향 비율 상승


역사적으로도 한국 기업들의 실적 기대가 다른 지역보다 높을 때 한

국 주식시장이 강했다. MSCI Korea 기업들의 EPS 상대강도는 우

상향이다. 한국 주식시장의 상대강도 역시 우상향 추세를 이어가고

있다(도표11). 실적 기대가 다른 국가들보다 양호할 수록 주식시장

이 견고하게 유지되고 있다.

한국 주식시장이 최근 견고해도, 지난 4~5 년 동안 여전히 다른 국

가들 대비 약했다(도표12). 한국 주식시장의 MSCI 전세계지수 대

비 상대강도는 지난 5년 평균의 -1 표준편차 수준에도 못 미친다.

적어도 내년까지 한국 증시의 선방은 이어질 수 있다.

상대적으로 가격적인 측면에서 한국 증시에 대한 부담이 덜하다는

의미다. 미국 주식시장이 흔들림에도, 꾸준히 저가 매수세가 유입되

는 여러 배경 중 하나라고 판단된다.

도표 11 기업이익의 상대적 강세가 주가로 이어져


도표 12 그래도 상대적으로 가격적으로 부담 없어


-20

-10

0

10

20

30

40

50

14 15 16 17 18 19 20

한국미국중국

(%, 12M EPS Growth)

0

20

40

60

80

18 19 20

한국중국미국

(%, 기업이익 상향 조정비율)

70

80

90

100

110

120

150

200

250

300

16 17 18 19 20


MSCI Korea EPS (좌)

MSCI Korea 주가 (우)


70

80

90

100

110

120

14 15 16 17 18 19 20

(상대강도, MSCI 주가기준)

한국/전세계

+1 표준편차

-1 표준편차

Global Macro Weekly


단기 이익개선 기대가 높은 산업

대형주보다 중소형주

한마디로 글로벌 증시가 반등할 만한 상황은 아니다. 하방 위험도

크지 않다. 가격 부담이 낮으면서 단기 실적 변화가 긍정적인 업종

에 집중할 필요가 있다.

우선, 대형주보다 중소형주가 낫다. 삼성전자 등 반도체가 선방하고

있지만 대형주는 해외 영향에 민감하다. KOSDAQ 이 빠르게 상승

했음에도 강세다(도표13). 일부 Rotation이 나타나고 있지만, 성장

주에서 가치주로 옮겨가는 모습은 아니다.

다음으로는 가격 부담이 큰 업종보다는 그렇지 않은 업종에서 기회

를 찾을 필요가 있다. 코로나 19 이후 상대적으로 부진했던 반도체

및 IT 하드웨어 섹터 강세가 두드러진다(도표14).

도표 13 코로나19 이후 KOSDAQ시장 강세

자료: Quantiwise, 유진투자증권

도표 14 소프트웨어보다 반도체/하드웨어 업종의 강세


마지막으로는 단기적으로 이익 추정치가 개선되고 있는 업종들에

관심이 필요하다. 10월 3분기 실적 시즌에 대한 기대가 주가에 반

영될 가능성이 있다.

지난 한 달 동안 영업이익 추정치가 상향된 산업들은 화학/운송/화

장품/하드웨어/자동차/은행/기계 등이다. 반도체/디스플레이 업종도

이에 해당한다(도표15).

이들 업종들 가운데 코로나19 이전 수준을 회복하지 못한 업종들이

유망하다. 건강관리/화학/가전/기계/자동차 등 업종은 코로나 19 이

전을 회복했다. 아직 코로나 19 이전 수준을 회복하지 못한 업종들

가운데 이익 추정치가 개선되고 있는 업종은 화장품, 반도체, 통신,

호텔레저 업종 등이다.

도표 15 최근 이익추정치 개선 업종


도표 16 코로나 이전을 회복하지 못한 섹터


80

90

100

110

120

19.1 19.4 19.7 19.10 20.1 20.4 20.7

(2019.1.1=100)

KOSPI/KOSDAQ

80

100

120

140

160

180

200

18.1 18.7 19.1 19.7 20.1 20.7

(2018.1.1=100, KOSPI 대비)

반도체

소프트웨어

IT하드웨어

-400

-200

0

200

400

화학

운송

화장품의류

IT하드웨어

자동차

은행

기계

필수소비

비철

IT가전

반도체

디스플레이

통신

증권

조선

철강

호텔레저

유틸리티

소프트웨어

미디어교육

소매

건강관리

보험

에너지

상사자본재

(십억원)

최근 한달 동안 2020년 영업이익 추정치 변화

-40

-20

0

20

40

60

80

건강관리

화학

SW

가전

코스닥

기계

코스피

자동차

필수소비

운송

하드웨어

증권

디스플레이

비철

통신

상사

반도체

건설

화장품의류

에너지

보험

유통

미디어

철강

은행

유틸리티

조선

호텔레저

(%, 코로나19 이전 고점 대비)

Global Macro Weekly


Fixed Income Strategy/

신동수

채권시장 Overview: 상승세는 진정, 다만 투자심리 개선의 한계

시장금리가 장기물과 단기물 중심으로 하락했지만 한은의 단순매입 발표 효과는 크지 않았다. 연말까지 5조원 규

모의 단순매입 발표에도 익일 시장금리의 하락 폭은 3bp 대에 그쳤고, 이후 외국인의 국채선물 매도로 반등했다.

한은의 단순매입에도 국고채 발행 물량은 과거대비 많다. 코로나19 확산세가 진정되고 대내외 완화 기조에도 추

가 완화에는 유보적이다. 시장금리의 상승세가 진정되었지만 금리인하 기대 약화로 금리 하단도 강하다. 자본이익

보다는 캐리수익에 치중하는 전략이 바람직하다.

인위적 금리하락보다는 시장안정, 추가 완화정책 시그널이 없다

면 캐리에 치중

한은의 단순매입(5 조원)이 4 차 추경에 따른 적자국채 발행 규모

7.5조원을 상당부분 상쇄했지만 투자심리를 되돌리지는 못했다. 한

은의 국고채 단순매입이 인위적 금리하락보다는 시장 안정 의지가

강한 데다 금리인하가 아닌 단순매입의 선택이 금리인하가 쉽지 않

은 상황임을 뒷받침했기 때문이다.

파월 의장의 유연한 평균물가목표제 도입 이후 물가 상승 우려와 장

기금리 상승에 따른 커브 스티프닝 압력도 높아졌다. 지난 8월 핵심

소비자물가가 1.7% yoy로 상승했고 지난 6월 이후 미국의 장기채

발행 규모도 증가했다. 반면 한때 3,000 억 달러를 상회했던 미 연

준의 주간 국채 매입 규모는 지난 7월 이후 주 평균 180억달러로

감소했다.

금주 예정된 9월 FOMC (9/15~16일)에서 지난 7월 FOMC와

같이 포워드 가이던스나 자산매입 관련 추가 시그널이 없다면 시장

의 변동성이 확대될 여지가 높다.

국내외 코로나 19 재확산도 다시 진정 추세다. 국내코로나 신규 확

진자가 100명대에서 유지되면서 사회적 거리두기도 2주간 2단계

로 완화되었다. 9 시 이후 매장 영업 재개 등 영업제한이 풀리면서

경기 개선 여지도 높아졌다.

한은의 국고채 단순매입으로 금리 상승세가 진정되었지만 낮은 쿠

폰금리, 자본이익 기대 약화, 마찰적 변동성 등 채권 투자 매력은 높

지 않다. 금리 하락에 기댄 매수보다는 캐리 수익 확보 차원의 접근

이 바람직하다.

Global Macro Weekly


금리 동향: 한은 국채 매입으로 상승세 진정

한은 국채 매입 발표로 하락 후 외국인 국채선물 매도로 반등

지난 8 월 이후 5 주 연속 계속되었던 시장금리의 상승세가 진정되

었다. 4 차 추경에 따른 물량 부담 우려로 지난 주 초반 상승했지만

한은의 국고채 단순매입 발표에 따른 수급 부담 완화로 하락했다.

단기물과 장기물 중심으로 6 주만에 하락했다. 상대적으로 장기물

금리 하락 폭이 컸는데, 이는 KDI의 성장률 전망 하향 및 통화완화

권고, 피치의 한은의 연내 추가 금리인하 전망 등에 기인했다.

다만 수급 부담이 해소되지 못한데다 외국인의 국채선물 순매도세

로 주 후반 반등했다. 국고채 5 년과 10 년금리는 소폭이지만 6 주

연속 상승세가 이어졌다. 이에 따라 국고채 10/30 년 격차는

12.1bp로 축소되었지만 3/10년 격차는 60bp대에서 벗어나지 못

했다.

해외금리, 2주 연속 하락, 다만 전반적 박스권 등락

해외금리는 글로벌 주가 부진과 미국의 예상에 미치지 못한 고용회

복 및 입찰 수요 확인 등으로 2주 연속 하락했다. 다만 ECB가 기

존의 확장 기조를 유지했지만 경기 개선, 디플레 위험 감소 등 신중

한 낙관론을 보였고 미국의 소비자물가가 예상을 상회하면서 낙 폭

을 축소했다. 주가 및 경제지표 결과에 연동되며 등락을 반복했고,

장단기 금리차도 등락했지만 전반적으로 정체 흐름이 이어졌다.

ECB가 추가 완화에 유보적인 입장을 취한 데다 9월 FOMC를 앞

둔 관망세도 금리 하락을 제한했다. 파월의장이 유연한 평균물가목

표제 도입을 발표한 상황에서 미 연준의 경제전망, 포워드 가이던스

등에 따른 변동성 우려도 투자심리 위축 요인으로 작용했다.

도표 17 한국 주요 금리, 상승세 진정 도표 18 주요국 금리, 2주 연속 하락

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 19 한국 코로나19 확진자 추이 도표 20 주요국 장단기 금리차 등락속 정체 흐름

자료: CEIC 질병관리본부, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

0.25

0.50

0.75

1.00

1.25

1.50

1.75

2.00

2.25

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

국고 3Y 국고 5Y

국고 10Y 국고 20Y

국고 30Y 기준금리

(%)

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

미국 영국 독일

프랑스 호주 캐나다

(%)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

0

3

6

9

12

15

18

21

24

20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

누적확진자(좌)

신규확진자(우)

(천명) (명)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

미국 영국 독일

프랑스 호주 캐나다

(%p)

Global Macro Weekly


한은 국고채 단순매입 효과의 제한

한은의 국고채 단순매입 등 강화된 시장안정 의지

한은은 올해 4차례 국고채 단순매입(각각 1.5조원)을 실시했다. 국

고채 수급개선과 RP 대상 채권 확충을 위한 것이었지만 중기물 비

지표물 중심으로 진행되면서 수급 부담 해소 의지는 크지 않았다.

그러나 9/8일 연말까지 5조원내외 규모의 국고채 단순매입을 발표

했다. 채권수급 불균형과 시장금리 급변동을 제어하기 위한 것으로

이전보다 시장 안정의지를 강화했다.

4차 추경에 따른 7.5조원의 적자국채를 적용하면 10월 이후 월평

균 발행 규모가 11.2조원에서 13.7조원으로 증가한다. 한은의 5조

원 규모의 단순매입을 고려하면 시장이 부담해야 할 실질적인 물량

은 월평균 12조원 내외에 불과하다.

도표 21 4차 추경 부문별 예산안

자료: 기획재정부, 유진투자증권

도표 22 국고채 발행 현황 및 계획


추경보다 적은 단순매입과 금리인하 기대의 약화

그러나 국고채 단순매입 발표 다음날 국고채 3 년과 10 년 금리가

각각 3.4bp, 3.7bp 하락했지만 예상보다 폭이 크지 않았고 이후 외

국인의 국채선물 순매도로 반등했다. 시장금리의 상승세가 진정되기

는 했지만 시장금리 하락세를 견인할 만큼 모멘텀이 강하지 못했다.

첫째, 단순매입 5조원은 4차 추경에 따른 적자국채 발행 규모 7.5

조원보다 적었다. 수급 부담의 완화요인이었지만 10월 이후 기존보

다 월평균 0.8조원 내외의 국고채 발행 증가가 불가피하다. 인위적

인 시장금리 하락보다는 시장안정 의지가 강했다.

둘째, 한은이 금리인하 여력에도 단순매입을 선택한 것은 쉽지 않은

금리인하 환경이 반영된 결과다. 한은은 더딘 경기 회복으로 완화

기조를 유지했지만 유동성을 실물경제대비 풍부한 경기 회복을 뒷

받침하는 수준으로 판단했다. 특히 8월 가계대출 급중(+11.7조원)

등 저금리로 인한 금융불균형 우려가 좀처럼 해소되지 못했다.

필요시 추가 조치에 나선다는 한은 입장을 고려하면 향후에도 단순

매입에 대한 기대는 이어질 것이다. 한은의 단순매입이 이전과 달리

잔여 만기가 긴 채권이나 지표물 매입이 증가한다면 그 효과는 더욱

클 것이다.

다만 올해 4차례 단순매입에서 잔여만기가 10년 이상인 국고채 비

중은 10%내외에 불과했다. 대부분 비지표물 중기물 비중이 높았다.

한은의 단순매입 행태가 관건이나 긴급한 상황이 아니라면 금리 흐

름을 왜곡할 수 있는 지표물 매입은 쉽지 않을 것이다. 한은의 단순

매입은 시장금리 상승을 진정시키는 역할에 그칠 것이다.

도표 23 2020년 4차 추경에 따른 국고채 발행 추정


3.8

1.4

0.4

2.2

소상공인∙

중소기업

피해지원

고용안정 저소득층

생계지원

돌몸 지원

167.0 172.9

13.9 14.4

0

5

10

15

20

25

0

50

100

150

200

14 15 16 17 18 19 20 21

총발행(좌)

월평균 발행(우)

(조원) (조원)4차 추경 7.5조원

포함시 174.5조원

174.5 133.4

41.1

14.5 14.8

13.7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

0

30

60

90

120

150

180

210

연간 1~9월 10~12월

발행 규모(좌)

월평균 발행 규모(우)

(조원) (조원)

▲11.2

Global Macro Weekly


미 연준의 국고채 매입 감소 vs장기물 발행 증가

재정확대에 따른 국채 발행 부담을 미 연준이 해소

지난 3/23일 미 연준은 코로나 충격에 따른 시장 안정을 위해 무제

한 자산매입을 발표했다. 이후 미 연준의 국채 매입 규모는 한때 주

간 3,000억 달러를 상회하기도 했다. 올해 8월까지 미국 정부의 국

채 발행 물량은 13.8조원으로 이미 지난해 연간 발행 규모인 12조

달러를 상회했다. 순발행 규모로도 지난해 연간보다 3.4배나 급증했

다. 다만 지난 8 월까지 미 연준의 국채 순매입 규모는 2 조달러로

전체 순발행 물량의 57%에 달했다. 미 연준이 국채 발행 급증 부담

을 완화하며 국채 금리의 하락을 견인했다.

다만 한때 3,000억달러를 상회했던 미 연준의 주간 국채 순매입 규

모가 지난 7월 이후에는 평균 180억달러로 감소했다. 단기물 만기

에 따른 차환발행 부담이 높아지면서 장기물 발행도 증가 추세다.

완화 기조 유지, 채권시장의 초점은 국채 매입 확대 여부

미 연준은 유연한 평균물가목표제를 도입하면서 정책목표를 상회하

는 물가를 용인했다. 8월 핵심소비자물가는 예상을 상회한 전년동월

비 1.7%로 높아졌다. 장기간 제로금리를 유지 시사로 단기금리는

안정세를 보였지만 장기물 발행 부담과 물가 상승으로 미국 장기금

리는 상승하고 커브의 스티프닝 압력도 높아졌다.

지난 7월 FOMC에서는 포워드 가이던스나 YCC관련 시그널이 없

었다. 자산매입도 현재 속도를 유지하는데 그쳤다. 9 월 FOMC

(9/15~16 일)에서 포워드 가이던스나 자산매입관련 추가 대책이

없다면 물가 상승과 더불어 금리의 변동성이 확대될 여지가 높다.

최근 미 연준의 국채매입을 상회하는 크게 국채 발행 패턴을 감안하

면 국채 매입 확대 등 보다 확장적인 정책 시그널이 없다면 국내외

채권시장에 악재로 작용할 소지가 작지 않다.

도표 24 미국 월별 국채 발행 규모와 국채 10년 금리 도표 25 미 연준의 주간 국채 보유 잔액 및 증감

자료: Refinitiv,유진투자증권 자료: 미 연준,유진투자증권

도표 26 미국 국채 순발행과 미 연준 국채 순매입 규모 도표 27 미국 국채 Bonds 발행 현황

자료: SIFMA, 미 연준,유진투자증권 자료: SIFMA,유진투자증권

0

1

2

3

4

5

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

10 12 14 16 18 20

Bills

Notes

Bonds

미국채 10년(우)

(10억달러) (%)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8

국채 보유 잔액 증감(우)

국채 보유 잔액(좌)

(조달러) (10억달러)

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

16 17 18 19 20.8

외국인 국채 순투자 규모

미 연준 국채 순매입 규모

국채 순발행 규모

(10억달러)

0

10

20

30

40

50

60

70

19.1 19.4 19.7 19.10 20.1 20.4 20.7

Bonds(10억달러)

Global Macro Weekly


상승세 진정, 그러나 투자심리 개선의 한계

보다 확장적 정책이 아니라면 캐리 투자로 접근

시장금리가 장기물과 단기물 중심으로 하락했지만 한은의 단순매입

효과는 크지 않았다. 연말까지 5 조원 규모의 단순매입을 발표했지

만 익일 시장금리의 하락 폭은 3bp 대에 그쳤고, 이후 외국인의 국

채선물 매도로 시장금리는 반등했다.

한은의 단순매입(5 조원)이 4 차 추경에 따른 적자국채 발행 규모

7.5조원을 상당부분 상쇄했지만 투자심리를 되돌리지는 못했다. 한

은이 국고채 단순매입이 인위적 금리하락보다는 시장 안정의지가

강한 데다 금리인하가 아닌 단순매입의 선택이 금리인하가 쉽지 않

은 상황임을 뒷받침했기 때문이다.

파월 의장의 유연한 평균물가목표제 도입 이후 물가 상승 우려와 장

기금리 상승에 따른 커브 스티프닝 압력이 높아졌다. 8월 핵심 소비

자물가가 상승세가 높아졌고 지난 6월 이후 미국의 장기채 발행 규

모도 증가했다. 반면 미 연준의 국채 매입 규모는 지난 7월 이후 주

평균 180억달러로 감소했다.

도표 28 미국채 10년 금리외 외국인 국채선물 순매수

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

금주 예정된 9월 FOMC (9/15~16일)에서 지난 7월 FOMC와

같이 포워드 가이던스나 자산매입관련 추가 시그널이 없다면 시장

의 변동성 확대 요인으로 작용할 것이다.

국내외 코로나 19 재확산도 진정 추세다. 국내는 신규 확진자가

100명 초반대로 감소하면서 사회적 거리두기를 2주간 2단계로 완

화했다. 9시 이후 매장 영업 재개 등 영업제한 완화로 경기의 개선

여지도 높아졌다.

한은의 단순매입에도 과거대비 발행 물량이 많아 수급 호재로 해석

하기 어렵다. 더구나 대내외 완화 기조가 지속되고 있지만 추가 완

화에는 유보적이다.

금리 상승 리스크가 완화되었지만 낮은 쿠폰금리, 자본이익 기대 약

화, 마찰적 변동성 등 채권 투자 매력은 높지 않다. 금리 하락에 기

댄 매수보다는 캐리수익 확보 차원의 접근이 바람직하다.

도표 29 선진국, 신흥국, 한국 국채지수 등락 폭

자료: Bloomberg, 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 30 주간 채권수익률 변동 현황 및 전망

9/4 9/11 주간 변동 폭

(%p)

주간 전망

(9/7~9/11)

월간 전망

(9월)

국고채 3년(%) 0.929 0.926 -0.003 0.87~0.98 0.80~1.00

국고채 5년(%) 1.225 1.228 0.003 1.17~1.28 1.10~1.35

국고채 10년(%) 1.527 1.530 0.003 1.47~1.58 1.40~1.65

회사채 AA-(3년, %) 2.268 2.251 -0.017 2.20~2.32 2.12~2.35

자료: KOSCOM, 유진투자증권

10

15

20

25

30

35

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

미국채 10년 금리(좌)


(만계약)(%)

0.6

-0.3

0.1

1.1

-1.1

-0.2

1.8

5.8

3.0

3.8

0.3 0.50.5

1.4

-0.4

0.9

-1.5

0.3

-3

0

3

6

20.4월 20.5월 20.6월 20.7월 20.8월 20.9월

G7 EM 한국(%)

Global Macro Weekly


채권수급 크레딧 채권: 금융채 및 회사채 순상환으로 순발행 규모 크게 감소

듀레이션: 한은 단순매입에 따른 금리 상승 진정으로 확대 전환

도표 31 주간 기관별 일평균 채권 순매수


도표 32 주간 주요 크레딧 채권 순발행


도표 33 투자자별 보유채권 듀레이션


-1

0

1

2

3

19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

외국인 기금 자산운용사 보험 은행(조원)

-4

-2

0

2

4

6

8

19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

(조원)지방채 공사공단채 금융채 회사채 합계

9.8

10.0

10.2

10.4

10.6

10.8

11.0

5.4

5.5

5.6

5.7

5.8

5.9

6.0

6.1

6.2

19.10 19.12 20.2 20.4 20.6 20.8

기금(좌)

보험(우)

(년) (년)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

3.3

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4.0

4.1

4.2

19.10 19.12 20.2 20.4 20.6 20.8

외국인(좌)

투신(우)

은행(우)

(년) (년)

Global Macro Weekly


외국인 투자 외국인 채권 투자: 사상 최고치 경신, 다만 대규모 만기로 일시적 감소 불가피

외국인 국채선물 투자: 한은 단순매입에도 순매도세 지속되며 금리 상승 견인

도표 34 주간 외국인 보유채권 상환원리금, 순매수, 보유잔액


도표 35 주간 외국인 국고채 및 통안채 투자 증감


도표 36 KTB 국채선물 가격과 외국인 누적순매수


120

125

130

135

140

145

150

155

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2/14 3/6 3/27 4/17 5/8 5/29 6/19 7/10 7/31 8/21 9/11

(조원)(조원) 상환원리금(좌) 순매수(좌) 보유 잔액(우)

-0.78

0.27

1.25

-0.27

-0.82

-1.96-2

-1

0

1

2

국고채 통안채

8/28-8/22

9/4-8/28

9/11-9/4

(조원)

10

15

20

25

30

35

109.0

109.5

110.0

110.5

111.0

111.5

112.0

112.5

19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

KTB 국채선물가격(좌)


(만계약)(P)

Global Macro Weekly


스프레드 장단기 금리차: 상이한 금리별 등락으로 차별화, 3/10년 확대, 10/30년 축소

신용스프레드: 금리 상승 진정에도 투자심리 위축으로 회사채 중심 완만한 확대

도표 37 주간 국고채 기간물별 금리 변동과 Yield Curve


도표 38 주요 국고채 금리간 스프레드


도표 39 주요 크레딧물 신용스프레드(3년물 기준)


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

3M 6M 9M 1Y 1.5Y 2Y 2.5Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y

등락 폭(9/11-9/4, 우)

2020-09-04(좌)

2020-09-11(좌)

(%)

`

(bp)

-0.1

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

19.9 19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

국고3-국고1 국고5-국고3

국고10-국고5 국고20-국고10

(%p)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

19.10 19.11 19.12 20.1 20.2 20.3 20.4 20.5 20.6 20.7 20.8 20.9

회사채AA- 공사채AAA

은행채AAA 예보채

(bp)

Global Macro Weekly


Global Economy/

이상재

Global Economy Overview: 올 가을 미 달러지수 향방으로 본 뉴욕 증시

뉴욕 증시의 변동성이 기술주 조정으로 커졌다. 관심은 여전히 애플 등 핵심 기술주 향방이다. 단기 급등에 따른

자연스런 조정으로 마무리될지 아니면 전면적 버블 붕괴로 이어질지이다. 올해 미 달러지수는 뉴욕 증시와 밀접한

역(-)의 관계를 보였다. 미 달러지수 향방을 알면 뉴욕증시 예측에 도움이 됨을 의미한다. 통화정책 모멘텀과 경

제성장기대 격차 등 결정요인 진단을 통해 미 달러지수 향방을 진단한다.

미 달러지수 향방을 알면 뉴욕 증시 예측에 도움→ 올해 미 달

러지수와 S&P500지수는 역의 관계

올해 미 달러지수와 S&P500지수 간의 상관계수는 -0.70이다. 미

달러지수가 상승했던 3 월과 4 월 초에 S&P500 지수는 하락했고,

반대로 미 달러지수가 하락했던 4 월 중순 이후 뉴욕증시는

상승했다. 9 월 들어 미 달러지수는 93 선 내외에서 하락세를

멈췄다(금주의 차트).

미 달러지수가 뉴욕증시를 움직였다고 보기는 어렵다. 미 달러지수

와 뉴욕증시 모두 글로벌 자금의 위험선호 정도에 의해 좌우되기 때

문이다. 그럼에도 올해 양대 지수가 밀접한 역(-)의 관계를 보였다

는 점에서 미 달러지수 향방의 진단은 의미가 있다. 미 달러지수 역

시 90 선을 하회하는 추가 하락과 95 선 재차 상회를 놓고 의견이

분분하다.

미 달러지수는 미국과 유로존 간의 성장기대 및 실질금리 격차에

의해 결정된다. 양대 중앙은행의 통화정책 모멘텀 격차 역시 중요한

결정요인이다.

올해 미 달러지수와 S&P500 상관관계: -0.7


90

92

94

96

98

100

102

1042200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600

1/20 3/20 5/20 7/20 9/20

(p) ('73.3=100)S&P500(좌)

미 달러지수(역계열,우)

Global Macro Weekly


9/15-16일 미 FOMC회의 Preview

장기간 저금리 유지보다 자산매입 관련 가이던스 변화가 관건

미 연준은 지난 8/27일 잭슨홀 컨퍼런스에서 파월의장의 연설을 통

해 ‘유연한 형태의 평균물가목표제' 도입을 선언했다. 따라서 9 월

15-16 일 미 FOMC 회의에서 장기간 저금리 기조를 유지한다는

선제 가이던스가 제시됨은 자명하다. 그러나 이는 이미 예견된 수순

이라는 점에서 미 달러지수의 추가 하락요인이 되기 어렵다.

주목 포인트는 두 가지이다. 그 하나는 경제성장 및 물가 전망이다. 특

히2020년 미국 GDP와 근원 PCE물가에 대해 각각 6.5% 역성장

및 1.0% 상승을 제시했던 지난 6월 전망치의 상향 조정 여부 및 폭이

관심이다. ECB는 9월 통화정책회의에서 2020년 유로존 GDP 전망

을 6월 -8.7%에서 -8.0%로 상향 조정했다. 미 연준의 경제전망 상

향조정폭이 ECB보다 우월할지가 관건이다(도표 40, 41).

다른 하나는 자산매입 프로그램에 대한 가이던스 변화이다. 자산매입

규모를 구체적으로 제시하는 가이던스나 매입자산의 듀레이션 확대

조치가 포함될지가 주목된다. 6 월 중순 이후 미 연준자산의 증가폭

및 국채와 MBS 매입 규모는 현저히 둔화되었다(도표 42, 43).

미 연준의 저금리기조가 장기화됨은 분명하다. 8월 미 소비자물가와

근원 소비자물가가 전년동기비 각각 1.3% 및 1.7%로 상승했고 인

플레 기대심리는 상승세이다. 그러나 실업률 갭이 상당기간 높게 유

지되는 가운데 기대 인플레이션은 현재 인플레이션에 수렴했음을

감안하면, 인플레이션이 당분간 확대될 가능성은 희박하다. 영국, 캐

나다, 스웨덴, 뉴질랜드 등 인플레이션 타겟팅이 도입된 경제에서 물

가 안정기조가 이어진 점도 이를 뒷받침한다(도표 44-48).

도표 40 6월 미 연준의 2020년 GDP성장률 전망, -6.5% 도표 41 2020년 근원 PCE 물가상승률 전망, +1.0%

자료: Fed(2020.6), 유진투자증권 자료: Fed(2020.6), 유진투자증권

도표 42 9/9일 미 연준자산, 6월 말대비 717억달러 감소 도표 43 9/9일 미환류 연준자산, 7월 말대비 0.2조달러 감소


2.0 1.9 1.8 1.9

-6.5

5.0 3.5

1.8

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

2020년

GDP(F)

2021년

GDP(F)

2022년

GDP(F)

장기

GDP(F)

(%YoY) 2019년 12월 전망

2020년 6월 전망

1.9 2.0 2.0

1.0

1.5 1.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

20년 근원

PCE물가(F)

21년 근원

PCE물가(F)

22년 근원

PCE물가(F)

(%YoY) 2019년 12월 전망

2020년 6월 전망

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

-100

0

100

200

300

400

500

9/19 11/19 1/20 3/20 5/20 7/20 9/20

(십억달러,전주비) (조달러)미 연준자산_국채(좌)

미 연준자산_MBS(좌)

미 연준자산(우)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

9/19 11/19 1/20 3/20 5/20 7/20 9/20

(조달러) (조달러)미환류 연준자산(좌)

미 연준자산(좌)

예금은행 지준예치금(우)

Global Macro Weekly


도표 44 8월 미 소비자물가, 전년동기비 1.3% 상승 도표 45 미 기대인플레이션, 현재 인플레이션에 수렴


자료: Bloomberg, 유진투자증권 참조: 미국 7.5년 기대인플레이션, 5년물 국채금리와 5년물 국채에 대한 선물금리를 적용

도표 46 미 실업률 갭, 마이너스 영역에 진입하지 않는 한 연준의 저금리 정책 지속 경향

자료: CBO(2020.9), Fed, 유진투자증권

도표 47 영국 및 캐나다, 인플레 타겟팅 도입 이후 물가 안정 도표 48 스웨덴 및 뉴질랜드, 인플레 타겟팅 이후 물가 안정

자료: Bloomberg, 유진투자증권 참조: 캐나다 중앙은행(BOC)의 인플레 타겟팅, 근원 CPI


-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) 미 소비자물가

미 근원 소비자물가

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%) 미국 7.5년 기대인플레이션

미국 5y 국채 BEI

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%p) (%p)미국 실업률 갭(좌)

미 연방기금금리 갭(우)

긴축 영역

고용 호조

고용 침체

완화 영역

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19

(%YoY) 영국 CPI

캐나다 근원 CPI

영국 인플레

타겟팅 도입

캐나다 인플레

타겟팅 도입

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19

(%YoY) 스웨덴 CPI

뉴질랜드 CPI

스웨덴 인플레

타겟팅 도입

뉴질랜드 인플레

타겟팅 도입

Global Macro Weekly


9월 ECB 통화정책회의 Review

유로화 환율, 정책 타겟이 아닌 모니터링 대상 강조

9/10일 통화정책회의에서 ECB는 정책에 변화를 주지 않았다. 3대

정책금리인 Refi 금리 및 예금금리, 한계대출금리는 각각 0.0% 및

-0.5%, 0.25%로 동결되었다. 적어도 2021년 6월 말까지 시행하

기로 한 팬데믹긴급매입프로그램(PEPP) 1조 3,500억유로, 2019

년 11월-2020년 말까지의 매월 200억유로 규모의 순자산매입프

로그램(APP) 및 목표물 장기대출프로그램(TLTRO III)에 의한 충

분한 유동성공급 등 자산매입 프로그램도 유지되었다.

관심이 모아졌던 최근 유로화 강세를 억제하기 위한 ECB의 완화정

책 확대 기대는 무산되었다. 크리스틴 라가르드 ECB 총재는 기자회

견에서 ECB 통화정책의 목표는 물가 안정이며, 환율은 타겟이 아

님을 분명히 했다(도표 49).

다만, 유로존 소비자물가가 향후 몇 개월 동안 마이너스 수준을 보

일 가능성이 크고, 유로환율이 인플레이션에 부담을 주고 있다는 점

에서 유로환율을 포함해 향후 정보를 유심히 평가하겠다는 발언을

첨부했다. 시장의 기대에는 한참 못 미치는 발언이다.

8월 유로존 소비자물가는 전년동기비 0.2% 하락하고 근원 소비자

물가는 0.4% 상승했다. 독일의 부가가치세 인하를 감안하더라도

ECB 목표(2%)를 크게 하회한다. 9/4일 주간 ECB 자산은 6.46조

유로를 기록하여 6월 말 이후 0.22조유로 증가했다. 3-6월에 월

평균 0.39 조유로 증가한 데는 못 미치나, 연준 자산이 동 기간에

717억달러 감소한 데 비해서는 우월하다. 9월 ECB통화정책회의

는 실망스런 발언에도 불구하고 유로화에 중립이다(도표 50, 51).

도표 49 9/10일 라가르트 ECB 총재 기자회견 주요 내용: 유로환율은 정책 목표가 아님 In the current environment of elevated uncertainty, the Governing Council will carefully assess incoming

information, including developments in the exchange rate, with regard to its implications for the medium-term

inflation outlook.

Indeed the Governing Council discussed the appreciation of the euro but as you know, we do not target the

exchange rate. Our mandate is price stability and clearly to the extent that the appreciation of the euro exercises a

negative pressure on prices, we have to monitor carefully such a matter.

Exchange rate and the appreciation of our currency was not mentioned in previous documents. So that is clearly

an indication of the fact that we do not target, but we monitor and we monitor carefully because obviously the

appreciation of our currency has an impact on our inflation. As I said, it's not a policy target for us. I am not going

to comment on the level of our currency, but it is clear that the external value of the euro is an important

determinant of price setting in the euro area. 자료: ECB(2020.09.10), 유진투자증권

도표 50 8월 유로존 소비자물가, 전년동기비 0.2% 하락 도표 51 9/4일 ECB자산, 6월 말대비 2.227억유로 증가


-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%YoY) 유로존 소비자물가

유로존 근원 소비자물가

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20 9/20

(조유로)(십억유로,전주비) PEPP(좌)

APP 등(좌)

ECB 자산(우)

Global Macro Weekly


올 가을 미 달러지수, 상하방 압력 거의 균형

올 가을 미 달러지수, 현 수준인 93선 내외 교착 예상

6월 중순 이래 뉴욕 외환시장에서 미 달러지수 선물 포지션은 달러

약세 배팅 기조를 이어갔다. 6/16일 주간에 미 달러선물 순포지션이

마이너스(매도>매수)로 돌아선 이래 동 기조가 이어졌다. 다만, 미

달러선물 오픈대비 순매수 포지션 비중은 8 월 말에 -22.2%를 기

록한 이후 9월 초순 -17.6%로 소폭 축소되었다. 미 달러지수 선물

시장은 여전히 달러 약세에 배팅하고 있다(도표 52, 53).

이번 주 미 FOMC회의가 관건이나, 연준이 양적완화프로그램에 변

화를 주지 않고 장기간 저금리기조 유지만 천명한다면, 양대 중앙은

행 통화정책 모멘텀은 미 달러지수에 중립이다.

올 가을 미 달러지수는 유로존과 미국 간의 코로나19 신규확진 모

멘텀과 경제회복 모멘텀의 역전이 큰 영향을 미칠 가능성이 있다. 8

월 중순 이후 양대 권역에서의 코로나 19 신규확진 모멘텀 격차는

계속 확대되고 있고, 이는 시차를 두고 양국 간의 경제성장 격차 확

대요인으로 작용하기 때문이다. 8월에 역전된 양대 권역의 마킷 합

성 PMI 역시 올 가을 동 기조를 이어갈 가능성이 높다. 반면에 실질

정책금리 격차는 미 달러지수 하락을 예고한다(도표 54-59).

올 가을 미 달러지수는 93선 내외에서 교착될 가능성이 높다. 최소

한 지난 7월의 미 달러지수 급락이 재현될 가능성은 크지 않다.

도표 52 올 여름 미 달러선물시장, 2년만에 달러 약세 배팅 우위구조로 전환


도표 53 미 달러선물 오픈대비 순매수 포지션 비중, 9월에 바닥권 형성 여부 주목


-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천계약) (천계약)미 달러선물_순 포지션(좌)

미 달러선물_매수 포지션(우)

미 달러선물_매도 포지션(우)

70

75

80

85

90

95

100

105

-40

-20

0

20

40

60

80

100

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

('73.3=100)(%비중) 미 달러 순매수 포지션/오픈 포지션(좌)


Global Macro Weekly


도표 54 미국-유로존 코로나19 신규확진 모멘텀, 역전 도표 55 이는 시차를 두고 미 달러지수 상승압력 증대

자료: CEIC, 유진투자증권 참조: 7일 이동평균 기준

자료: CEIC, Bloomberg, 유진투자증권

도표 56 8월 마킷 미국 합성 PMI, 유로존보다 3.1p 상회 도표 57 이는 올 가을 미 달러지수의 반등 가능성 예고


도표 58 반면 실질 정책금리, 8월에 ECB가 Fed 상회 도표 59 실질 정책금리 격차는 미 달러지수 하락요인


0

50

100

150

200

250

1/20 2/20 3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20 9/20

(인구 백만명당) 미국 코로나19 신규 확진

유로존 코로나19 신규 확진

-200

-150

-100

-50

0

50

92

94

96

98

100

102

104

3/20 4/20 5/20 6/20 7/20 8/20 9/20

('73.3=100) (인구 백만명당)미 달러지수(좌)

유로존-미국 신규확진 격차(우)

10

15

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

15 16 17 18 19 20

(중립=50) 미국 마킷 합성 PMI

유로존 마킷 합성 PMI

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-6

-3

0

3

6

9

12

15

15 16 17 18 19 20

(p) (%YoY)미국-유로존 마킷 합성 PMI(좌)


-3

-2

-1

0

1

2

3

4

04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%) Fed 실질 연방기금금리

ECB 실질 Refi금리

70

75

80

85

90

95

100

105

-4

-3

-2

-1

0

1

2

04 06 08 10 12 14 16 18 20

('73.3=100)(%p) Fed-ECB 실질 정책금리 스프레드(좌)


Global Macro Weekly


금주 이벤트 및 경제지표

미국 FOMC회의와 8월 소매판매, 중국 8월 실물지표 주목

초가을 관심은 뉴욕 증시에서의 기술주 향방이다. 올해 들어 뉴욕

증시와 미 달러지수가 밀접한 관계를 보였다는 점에서 본고는 올 가

을 미 달러지수 향방을 통해 이를 진단했지만, 미 달러지수 역시 명

쾌한 방향성을 보일 가능성이 작다. 이에 국한하면, 뉴욕 증시 역시

올 가을에 교착국면이 전개될 가능성이 높다. 이번 주에 주목되는

경제지표 및 이벤트는 다음과 같다.

미국 8월 소매판매(9/16일): 주당 600달러 실업보조금 지급이 중

단된 영향이 8 월 소매판매에 드러난다. 블룸버그 컨센서스에 의하

면 8월 소매판매는 증가세를 이어가나 그 폭은 둔화된다. 8월 소매

판매가 전월비 1.0% 증가하여 5월 이래 4개월 연속 증가하나 7월

(1.2%)에 이어 1%대 증가에 그치고, 자동차와 유류를 제외한 핵심

소매판매 역시 전월비 0.9% 증가하여 7월(1.5%)보다 둔화되기 때

문이다. 따라서 5차 경기부양책이 합의되지 못할 경우 올 가을 소매

판매의 추가 약화는 불가피하다. 올 봄 이래 미 소매판매의 큰 폭 회

복이 고용 개선이 아닌 정부 이전소득 확대에 기인했기 때문이다(도

표 60).

중국 8월 산업생산 및 소매판매(9/15일): 8월 중국 실물경제는 3

월 이래의 회복기조를 지속하나 생산에 비해 더딘 소비 회복 흐름을

이어갈 전망이다. 8월 산업생산이 전년동기비 5.1% 증가하여 7월

(4.8%)보다 개선된 가운데 2019년의 연간 5.7% 증가에 근접하는

반면, 소매판매는 전년동기 수준을 보이며 1-2 월 급랭(-20.5%)

이후 회복되었지만 2019년의 연간 8.1% 증가에는 크게 못 미치기

때문이다. 한편, 8월 도시지역 고정자산투자 역시 부동산개발투자의

확대(7월 3.4%→ 8월 4.1%)에 힘입어 전년동기간대비 0.4% 감

소하여 7월(-1.6%)보다 개선될 전망이다(도표 61).

9월 BOJ 금융정책위원회(9/17일): 지난 7월 금정위에서 하반기

경기회복을 기대하나 코로나19 재확산 시 낙관하기 어렵다는 시각

을 제시했던 일본은행은 불확실성에 비중을 두어 완화적 통화정책

기조를 이어갈 전망이다. 이에 따라 현행 -0.10%인 정책금리와

10년 수익률 목표 0% 내외를 동결하는 가운데, 상한 없는 국채 매

입 및 회사채와 기업어음 매입 잔고 20 조엔 규모를 유지할 전망이

다. 2 분기 일본 GDP 는 전분기비 연율 28.1% 역성장하여 3 분기

연속 역성장세를 이어갔으며 7월 근원 소비자물가 역시 전년동기비

0.1% 상승에 그쳤다.

도표 60 8월 미국 소매판매(F), 전년동기비 3.2% 증가 도표 61 8월 중국 산업생산(F), 전년동기비 5.1% 증가

자료: Refinitiv, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

-20

-15

-10

-5

0

5

10

17 18 19 20

(%YoY) 미 소매판매

미 핵심 소매판매

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

17 18 19 20

(%YoY) 중국 산업생산

중국 소매판매

Global Macro Weekly


도표 62 주간(9/14~9/18) 주요 국내외 경제지표 추이 및 시장 컨센서스

날짜 국가 지표 단위 컨센서스 이전치

9/14 유럽 7월 산업생산 %MoM 4.2 9.1

(월) 중국 8월 외국인직접투자(FDI) (~18일) %YoY - 15.80

8월 신규주택가격 %MoM - 0.47

OPEC 9월 석유수출국기구 월간 보고서

9/15 미국 9월 뉴욕 엠파이어스테이트 제조업지수 지수 6.5 3.7

(화) 8월 산업생산 %MoM 1.0 3.0

8월 제조업생산 %MoM 1.6 3.4

8월 설비가동률 % 71.5 70.6

8월 수출물가지수 %YoY - -4.4

8월 수입물가지수 %YoY -2.2 -3.3

유럽 9월 ZEW 경기기대지수 지수 - 64.0

독일 9월 ZEW 경기기대지수 지수 69.5 71.5

중국 8월 산업생산 %YoY 5.1 4.8

8월 소매판매 %YoY 0.0 -1.1

8월 도시지역 고정자산투자 %YTD -0.5 -1.6

8월 설문조사 실업률 % 5.6 5.7

한국 8월 수출물가지수 %YoY - -5.8

8월 수입물가지수 %YoY - -9.0

9/16 미국 9월 미 FOMC 회의: 연방기금금리 결정 % 0.25 0.25

(수) 8월 소매판매 %MoM 1.0 1.2

8월 자동차 제외 소매판매 %MoM 0.9 1.9

8월 핵심 소매판매 %MoM 0.9 1.5

9월 NAHB 주택시장지수 지수 78 78

7월 기업재고 %MoM 0.2 -1.1

유럽 7월 무역수지: 계절조정 십억유로 18.7 17.1

9/17 미국 9/12 주간 신규 실업급여보험 청구건수 천건 850 884

(목) 9/5 주간 계속 실업급여보험 신청건수 천건 13,000 13,385

9월 필라델피아 연은 제조업활동지수 지수 15.0 17.2

8월 신규주택착공 %MoM -1.4 22.6

천건 1,475 1,496

8월 주택착공허가 %MoM 2.5 18.8

천건 1,520 1,495

유럽 8월 소비자물가(최종) %YoY -0.2 -0.2

8월 근원 소비자물가(최종) %YoY 0.4 0.4

영국 9월 BOE 통화정책회의: 기준금리 결정 % 0.100 0.100

9월 자산매입프로그램 총계 십억파운드 745 745

일본 9월 BOJ 금정위: 정책금리 % -0.10 -0.10

: 10년 수익률 목표 % 0.000 0.000

9/18 미국 8월 경기선행지수 %MoM 1.3 1.4

(금) 9월 미시간대 소비자신뢰지수(1차) 지수 75.0 74.1

2분기 경상수지 십억달러 -160.0 -104.2

유럽 7월 경상수지: 계절조정 십억유로 - 20.7


Global Macro Weekly


Quant/Derivatives/

김동완

Derivatives Overview: 당기순이익 급감으로 보수적인 9월 배당액 지수 제시

이번 근월물 이론가 계산시에는 보수적인 배당액 지수가 필요할 것으로 판단한다. 코스피 200 선물 기준으로

2020년 3분기 배당액 지수는 2019년 3분기 대비 축소될 가능성이 높기 때문이다. 현재 코스피200 지수에

편입된 종목 중 3 분기 배당을 실시할 것으로 예상되는 종목은 총 4 개 종목(삼성전자, POSCO, 한온시스템,

쌍용양회)이다. 삼성전자는 전년동기대비 당기순이익 상승과 관계없이 354 원의 분기배당을 결의할 가능성이

높기 때문에 배당액지수는 나머지 3 개 종목의 배당에 따라 결정된다. 이들 4 개 종목의 2020 년 3 분기

당기순이익 합산은 전년동기대비 약 16.5% 성장할 것으로 예상되나, 삼성전자를 제외할 경우 성장률은 -

39.5%로 대폭 하락하게 된다(도표 63). 3 분기 뿐만 아니라 12 개월 선행 당기순이익 추정치 역시 급감한

상태이기 때문에(도표 64), 작년과 같은 배당성향을 유지할 경우 배당액 지수는 0.601pt 수준이 될 것으로

전망한다.

COVID-19 이후 당기순이익 급감으로 작년과 같은 배당을 기

대하기는 어려움

지수별 이론 배당액 지수를 조달금리 +0.63%를 적용하여 우측의

표와 같이 제시한다.

공격적 배당은18년 및 19년 3분기 배당의 평균 DPS로 계산하였

고, 보수적 배당은 18년 3분기와 19년 3분기의 평균 배당성향을

20년 2분기 당기순이익 추정치에 적용하였다. 보수적 배당의 경우,

올해 3분기 당기순이익 컨센서스가 적자인 기업은 18년과 19년 3

분기 배당을 실시하였더라도 배당을 지급하지 않는 것으로 계산했

다.

보수적 배당을 감안한 배당액 지수 제시

상품

예상 배당액 지수(pt)

공격적 배당 보수적 배당

코스피200 0.6322 0.6006

미니코스피200 0.6315 0.5999

코스닥150 0.0622 0.0124

KRX300 2.6697 2.5297

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주1: 조달금리 CD 3개월 (63bp) 주2: 2020년 9월 11일 종가 기준

Global Macro Weekly


도표 63 3분기 배당 종목 기준 당기순이익 YoY 성장률 도표 64 3분기 배당 종목 12개월 선행 당기순이익 추정치



도표 65 이론 배당액 지수와 이론 스프레드

상품 배당액지수 (pt)

KRX 기준 공격적 배당 보수적 배당

코스피200 0.6456 0.6322 0.6006

미니코스피200 0.6449 0.6315 0.5999

코스닥150 0.0582 0.0622 0.0124

KRX300 2.7305 2.6697 2.5297

자료: Quantiwise, 유진투자증권 주1: 조달금리CD 3개월 (63bp) 주2: 2020년 9월 11일 종가 기준

도표 66 3분기 예상 DPS 및 배당수익률

종목코드 종목명

평균 DPS 활용

(공격적) 예상 배당성향 활용 (보수적) 구성종목여부

예상 DPS

(원)

예상 DPS

(원)

예상 배당성향

(%) KS200 KQ150 KRX300

A005930 삼성전자 354 354.0 25.5 O O

A005490 POSCO 2000 726.3 26.4 O O

A018880 한온시스템 80 69.7 68.5 O O

A003410 쌍용양회 100 86.9 139.7 O O

A086900 메디톡스 778 0.0 86.0 O O

A230360 에코마케팅 40 68.5 12.4 O O

A034830 한국토지신탁 15 0.0 14.1 O

자료: 한국거래소, Quantiwise, 유진투자증권 주: DPS와 배당성향은 2018년 3분기 및 2019년 3분기 평균 사용

-60

-40

-20

0

20

코스피200 코스피200 (삼성전자 제외)

(%)

1

2

3

4

25

30

35

40

2019년 9월 2020년 1월 2020년 5월 2020년 9월

분기배당 예상 종목 합산 (좌)

분기배당 예상 종목 합산 (삼성전자 제외, 우)

(조원) (조원)

Global Macro Weekly


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ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 85%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 15%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2020.6.30 기준)

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Global Macro Weekly 삼성전자 효과...2020/09/14 · 2020. 09. 14 9월 3주차 No. 64 9/14~ 20) Global Macro Weekly 삼성전자 효과 Global Strategy/글로벌매크로 허재환