Gestão Financeira I measurement.pdf · resultados no mesmo exercício económico

Gestão Financeira

‘Performance measurement’

MBA em Finanças – FEP – 2007/08Rui Padrão ©

© Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 224

Performance MeasurementValor:

Criação eMedição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

“Performance measurement is one ofthe most important management

responsibilities of the CFO because itsubtly affects the way people behave.”

Copeland, Weston and Shastri (2004), pg 471


Performance Measurement

Avaliação da performance tem sido das questões mais complexas tratadas pela Gestão

Campo fértil para investigação académica e...

... campo muito fértil para a consultoria.

Multiplicidade de medidas de performance utilizadas (histórica e actualmente)

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


As medidas de performance ideais deverão relacionar-se com criação de valor para os accionistas, pelo que deverão considerar:

Cash-flows para accionistas;Custo do capital; eExpectativas.

Adicionalmente, deverão constituir uma ferramenta de gestão útil, prática, comunicável e motivadora.

Então qual a medida de performance ideal, se éque existe?



- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Opções Reais Modelos de avaliação de opções

Cash-Flows Descontados VAL; DCF Models

Gestão baseada em expectativas

EBM = RE Real – RE esperado

Resultado económico (RE)Crescimento RE

RE = (ROIC-WACC) * I

ROIC = NOPAT / CIROE = Res. Líquido / Cap. P.ROIC - WACC

ROICROESpread

ResultadosResultados por acção (EPS)Crescimento dos EPSs

EPS = Res. Líquido /nº acções


AP

RO

XIM

AÇ

ÃO

DO

VA

LO

R

1

2

3

4

5

6


1


Avaliação de performance com base em Resultados Contabilísticos:

Exemplos: Resultado Líquido, Resultado Operacional, Resultado por acção (eps), EBITDA;Limitações:

• Resultados são, por natureza, de curto prazo: definir resultados como objectivo pode levar a sub-investimento, colocando em causa viabilidade no futuro;

• Resultados têm por base critérios contabilísticos:• ‘Gestão’ de resultados;• Alteram-se resultados, mas não se altera valor.

• Não contém qualquer informação retirada do Balanço

1Valor:


- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


1



- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Exemplo:CIN - CORP. INDUSTRIAL DO NORTE, SA Custo do capital 7,9%

CONTA DE EXPLORAÇÃO - ACUMULADO

Volume de Negócios 122.998 138.181 137.394 146.520 161.774 164.110 172.829 1.043.806Resultado Líquido 8.295 10.941 9.015 6.578 8.065 14.865 9.193 66.953

Amortizações e provisões 7.362 6.825 7.428 8.018 8.988 10.190 10.121 58.933Investimento 9.975 20.538 9.913 10.574 12.442 7.116 6.266 76.824

Var. Nec. Fundo de Maneio 33.541 -235 2.469 3.618 8.994 15.013 -11.587 51.814Cash-Flow -27.859 -2.537 4.062 404 -4.382 2.926 24.635 -2.751

Cash-Flow capitalizado -43.963 -3.711 5.506 507 -5.102 3.157 24.635Acumulado -18.971

EMPRESA EXEMPLO, SA

CONTA DE EXPLORAÇÃO - ACUMULADO

Volume de Negócios 122.998 138.181 137.394 146.520 161.774 164.110 172.829 1.043.806Resultado Líquido 8.295 10.941 9.015 6.578 8.065 14.865 9.193 66.953

Amortizações e provisões 7.362 6.825 7.428 8.018 8.988 10.190 10.121 58.933Investimento 38.412 38.412 76.824

Var. Nec. Fundo de Maneio 25.907 2.073 2.073 12.953 4.145 4.145 518 51.814Cash-Flow -48.661 15.694 14.371 -36.770 12.909 20.910 18.796 -2.751

Cash-Flow capitalizado -76.792 22.953 19.479 -46.191 15.029 22.562 18.796Acumulado -24.163

Diferencial -27,4%

Rubrica 1997 1998 1999 TOTAL2000 2001 2002 2003

TOTALRubrica 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003


Caso especial pela notoriedade: EBITDAEBITDA: Earnings before interests, taxes, depreciation and amortizationEBITDA <-> Excedente Bruto de Exploração

Performance Measurement1

= Produção- Custos variáveis (CMVMC + Subcontratos)= Margem Bruta+ Proveitos suplement. + Outros prov. operacionais- FSE’s (excepto subcontratos)- Impostos indirectos- Outros custos operacionais= VAB: Valor Acrescentado Bruto- Custos com Pessoal= EBE: Excedente Bruto de Exploração- Amortizações- Provisões= Resultado Operacional+ Amortizações+ Provisões= EBITDA

Medida ‘recente’ de desempenho, também utilizado na avaliação por múltiplos;

No entanto, inadequada:

• Ignora ‘Balanço Funcional’(fundo de maneio);

• Não considera cash-flow necessário para (re)investimento

incentiva ‘colheita’;

• Ignora critérios contabilísticos e políticas contabilísticas ‘agressivas’

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


1


Criação de Valor vs EBITDA: CINValor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

-100,0

-50,0

0,0

50,0

100,0

150,0

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

EBITDA vs Criação de ValorCIN 1998-05 (1997 = Base 100)

Criação valor (p. corr.) Aumento de valor para accionistas EBITDA

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Criação valor (p. corr.) 100,0 -48,5 -65,7 -51,5 49,0 18,6 -27,0 -0,3 -20,3Aumento de valor para accionistas 100,0 -28,4 -46,7 -36,9 50,4 26,4 -14,2 7,6 -10,9EBITDA 100,0 102,7 93,6 104,6 128,5 135,6 130,0 123,5 93,1


2


Avaliação de performance com base em Taxas de Retorno:

Intuitivo: relação entre dois value drivers;Exemplos:

• ROA: Return on Assets• ROIC: Return on Invested Capital• RONA: Return on Net Assets• ROE: Return on Equity• CFROI: Cash-flow Return on Investment• spread = ROIC- wacc ou RONA- wacc

Wacc: weighted average cost of capital

2Valor:


- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


ROA: Return on Assets

Medida ‘tradicional’ de rentabilidade do investimento (Activo), i.e., do desempenho económico da empresa;Conceito base importante: desempenho económico, independente, portanto, da estrutura de financiamento;Limitações: inclusão da totalidade do activo de exploração, sem dedução do passivo não remunerado.


idoTotalActivoLíquRAIEFROA =

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


ROIC: Return on Invested Capital(RONA: Return on Net Assets)

NOPAT= Net Operating Profit After Taxes, Resultado Operacional Após Impostos (ROAI) ou Res. Operacional Líquido de Impostos (ROLI)

CI: Capitais investidos• Capitais Próprios + Capitais alheios de MLP e CP (Passivo

remunerado que não tenham origem na exploração ); ou• Activo fixo + Necessidades em Fundo de Maneio +

Tesouraria Activa


CITRO

CINOPATROIC )1.( −

==

Há autores que defendem a dedução da tesouraria activa ao Capital Inv.

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


2


Para que apenas o efeito da política de financiamento seja isolada no cálculo do ROIC, é prática corrente corrigir o Resultado Operacional:

adicionando os Res. Extraordinários;adicionando Proveitos Financeiros; ededuzindo custos financeiros não relativos a financiamento (ex: descontos pp concedidos)

Após estas correcções, o ROIC é calculado com base no EBIT (Earnings before interest and taxes):

NOPAT: Net operating profit after taxes

CINOPAT

CITEBITROIC =

−=

)1.(

?

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


Limitações do ROIC como medida de performance / critério de tomada de decisão:

Ignora risco (rentabilidade exigida);Incoerência com decisões de investimento: se decisão de investimento for ROIC, empresa pode rejeitar investimentos com VAL positivo, i.e., criadores de valor. Exemplo:

• Empresas 1 e 2 com CI=10.000• Investimento 5.000 com VAL>0 e ROIC 15%• Empresa1 com ROIC 12%:

• CI’=15.000; ROIC’ ↑ =13% aceita projecto• Empresa2 com ROIC 18%:

• CI’=15.000; ROIC’ ↓=17% rejeita projecto


Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


Limitações ROIC como medida de performance / critério de tomada de decisão (cont.):

Focus no curto prazo:• Potencia comportamentos de ‘colheita’ e inércia: é

mais fácil aos gestores deixarem o capital amortizar (aumentando ROIC), do que investir com spread(ROIC-wacc) positivo;

• Diminui apetência por investimentos que criam valor a longo prazo (I&D, Formação, Marketing, ...), aumentando ROIC imediato;

• Tentativa de agregação de investimento e resultados no mesmo exercício económico.

Então ROIC não é útil? É, mas como value driver que deve ser desagregado para perceber origem dos resultados e da sua variação importante como parte da ‘Gestão de expectativas’. Relembrando


Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


2

Performance MeasurementNível 1

Genérico

ROIC

Capital Investido

Res. Oper.

Vol. Negócios

Custos Op.

Act. FIXO

Fundo Maneio

Nível 2Unidade Negócio

Mix clientes

Força Vendas

Custos fixos

Rendimento oper.

Nível 3Operacional

Novos clientes

Clientes c/ Recompra

Receita / visita

Receita / vend.

...

...

Horas utilização

...

Custo por entrega

...

Adaptado de Koller (1994)

Outros

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


2


Exemplo: CIN – Cálculo ROICValor:


- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

NOPAT s/ Res. ExtraordináriosMétodo 1

Resultado Operacional 18.257.435 15.427.021 17.520.785 22.400.029 22.922.691 21.630.509 19.581.023 12.457.104Proveitos Financeiros 704.293 832.633 469.688 2.274.283 1.969.495 577.997 490.106 433.785

Sub-total 18.961.727 16.259.654 17.990.473 24.674.312 24.892.186 22.208.506 20.071.129 12.890.889Impostos 6.114.521 5.993.473 7.897.735 8.687.218 -66.148 7.086.861 4.444.704 2.907.712NOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177

Método 2Resultado Operacional (EBIT) 18.257.435 15.427.021 17.520.785 22.400.029 22.922.691 21.630.509 19.581.023 12.457.104Proveitos Financeiros 704.293 832.633 469.688 2.274.283 1.969.495 577.997 490.106 433.785Impostos s/ rendimento 5.207.450 5.263.161 5.147.290 5.760.995 -47.481 5.752.131 3.006.409 2.390.991Impacto fiscal Res. Extraordinários 137.266 463.270 -944.871 -1.204.236 7.610 -170.643 -753.272 0Poupança fiscal devido enc. financeiros 1.044.337 1.193.582 1.805.574 1.721.987 -11.057 1.164.087 685.023 516.721NOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177

CAPITAL INVESTIDOCapital investido (Óptica Activo) 78.121.338 85.808.372 97.427.036 112.910.783 123.747.603 118.267.025 125.735.016 131.937.573

Caixa e equivalentes 2.310.063 3.649.265 5.839.926 4.055.000 3.602.880 9.600.772 8.652.889 16.868.771Nec. Fundo de Maneio 30.078.022 32.893.616 38.020.620 45.333.013 58.910.004 47.748.396 48.389.448 42.627.573Activo Fixo 45.733.253 49.265.490 53.566.490 63.522.770 61.234.719 60.917.857 68.692.679 72.441.229

Capital investido (Óptica Financiamento 78.121.338 85.808.372 97.427.036 112.910.783 123.747.603 118.267.025 125.735.016 131.937.573Dívidas remuneradas de curto prazo 28.326.723 24.848.470 29.556.314 38.343.610 51.284.909 48.163.336 41.723.985 33.839.220Dívidas remuneradas de longo prazo 12.289.058 33.786.046 38.371.815 35.118.903 20.124.121 10.306.857 18.528.141 25.374.659Capitais Próprios 37.505.557 27.173.856 29.498.907 39.448.270 52.338.573 59.796.832 65.482.890 72.723.694

ROIC s/ Res. ExtraordináriosNOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177Capital investido médio 78.121.338 81.964.855 91.617.704 105.168.910 118.329.193 121.007.314 122.001.021 128.836.295ROIC = RONA 16,45% 12,53% 11,02% 15,20% 21,09% 12,50% 12,81% 7,75%

2003 2004 20051998 1999 2000 2001 2002


ROE (Return on Capital)

kd:custo da dívida (taxa juro)D: Valor Contabilístico da DívidaCP: Valor contabilístico do Capital Próprio (ano n-1)

Limitações ROE:• Possível ‘gerir’ através do Resultado Líquido• Possível ‘gerir’ com aquisição empresas com

recurso a endividamento com wacc > EBIT > kd

• Pouca ou nenhuma relação com rentabilidade dos accionistas (ver exemplo CIN pág. seguinte);

• Nenhuma relação com criação de valor para accionistas.


CPTDKEBIT

CPRLROE d

)1).(( −−==

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


2


Exemplo: CIN – Comparação de medidas de rentabilidadeValor:


- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Rentabilidade dos accionistas -14,0% -27,3% -30,8% 63,4% 21,0% -9,3% 5,8% -8,2%ROIC 16,77% 12,53% 11,02% 15,20% 21,09% 12,50% 12,81% 7,75%ROE 32,5% 24,8% 23,9% 37,0% 45,4% 23,3% 17,7% 12,5%

2003 2004 20051998 1999 2000 2001 2002

2004 20052000 2001 2002 20031998 1999

-40,0%-30,0%-20,0%-10,0%

0,0%10,0%20,0%30,0%40,0%50,0%60,0%70,0%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Análise retornos

Rentabilidade dos accionistas ROIC ROE


Resultado Económico (Economic Profit; EP):EP = (ROIC – wacc) x I, em que

• Wacc = custo médio ponderado do capital; weighted average cost of capital; wacc = Ks.S/V + Kd(1-t)D/V; V = S+D

• I = Capital Investido; Invested Capital

Próximo do EVA®(1)= Economic Value addedObjecto de estudo posterior neste curso

EP ajuda a evitar comportamento de ‘colheita’ por imputar custo ao capital empregue;Não é necessário nem suficiente para criação de valor para accionistas: não contempla as expectativas.


(1) EVA é uma marca registada de Stern Stewart

3

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


4



- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Medidas de valor baseadas em expectativas:Para criar valor para accionistas é necessário e suficiente que a empresa supere as suas expectativasEBM®(1) = Expectations Based Management

• Definido como a diferença entre o Resultado Económico verificado/real (RE) e o Resultado Económico esperado E(RE):RE – E(RE) = [ROIC – E(ROIC)] x I

– [wacc – E(wacc)] x I+ (ROIC – wacc) x [I – E(I)]

É a melhor medida de performance de curto prazo LIMITAÇÃO: PRAZO;Expectativas dos analistas comportamento das acções em Bolsa. (1) EBM é uma marca registada da Monitor Group


Medidas de valor baseadas em expectativas (cont.):

Expectativas dos analistas comportamento das acções em Bolsa (cont.);Implicações para gestão financeira:

• A performance das unidades de negócio deve exceder as expectativas de forma a criarem valor;

• Capacidade de comunicação com mercado tem de ser optimizada: como se comunica e o que se comunica;

• Desenho de incentivos deve contemplar expectativas.


(1) EBM é uma marca registada da Monitor Group

4

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


Medidas de valor baseadas em cash-flows descontados:

VAL e TIRResolve o problema do curto prazo, mas:

• Baseia-se em projecções;• Remuneração tem por base performance passada;• Ignora flexibilidade.

CFROI: equivalente à TIR, com os mesmos defeitos

Opções reais:Modelam flexibilidade;Dificuldade de utilização.


(1) EBM é uma marca registada da Monitor Group

5

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

PME’sPME’s

RESULTADO LÍQUIDO

RENTABILIDADE DAS VENDAS/PREST. SERVIÇOS

Focus no Balanço

CASH-FLOWS DESCONTADOS (multiperíodo)

ECONOMIC PROFIT (multiperíodo)

OPÇÕES REAIS

CRESCIMENTO DO RESULTADO LÍQUIDO

CRESCIMENTO DO VOLUME DE NEGÓCIOS

Vis

ão

de l

on

go

pra

zo

Adaptado de Koller (2004)

ROIC – Wacc

ECONOMIC PROFIT (1 ano)



IGNORAMFLEXIBILIDADE

CURTO PRAZO

NÃORELACIONADOSCOM RETORNOACCIONISTA

ENCORAJAM‘COLHEITA’

Opções Reais Modelos de avaliação de opções

Cash-Flows Descontados VAL; DCF Models

Gestão baseada em expectativas

EBM = RE Real – RE esperado

Resultado económico (RE)Crescimento RE

RE = (ROIC-WACC) * I

ROIC = EBIT / IROE = Res. Líquido / Cap. P.ROIC - WACC

ROICROESpread

ResultadosResultados por acção (EPS)Crescimento dos EPSs

EPS = Res. Líquido /nº acçõesIGNORA BALANÇO

!

COMPLICADO...?


Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Coerência com VBM e com função objectivo:Medidas de performance tendem a aproximar-se do conceito de valor;Evitar risco de escolha de medida(s) de performance inadequada(s) que levem a alguns dos comportamentos já mencionados ‘pagar aos gestores para fazerem as coisas erradas’;Uma solução apoiada no modelo DCF não resulta porque teria por base expectativas, i.e., valores futuros, e a avaliação de performance é, por natureza, centrada em dados históricos;Outras medidas baseadas no valor?


MVA : Market Value AddedMVA = Valor de mercado da empresa

– Capital investido na empresa

Valor de mercado: valor de mercado do capital próprio + valor de mercado da dívida

Capital investido: montante de capital investido na empresa pelos seus financiadores



- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit



Exemplo: CIN – Cálculo MVAValor:


- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Valor mercado Cap. Próprios 167.534.668 117.208.018 77.976.306 123.293.374 144.981.988 126.680.983 129.669.338 115.273.539Valor mercado da Dívida (= book value) 33.520.376 52.552.114 63.786.485 70.223.024 70.133.147 58.470.193 59.755.385 58.492.278Valor mercado da empresa 201.055.044 169.760.133 141.762.791 193.516.398 215.115.135 185.151.176 189.424.723 173.765.817

Capital investido médio 78.121.338 81.964.855 91.617.704 105.168.910 118.329.193 121.007.314 122.001.021 128.836.295

MVA 122.933.706 87.795.278 50.145.087 88.347.489 96.785.942 64.143.862 67.423.702 44.929.523

2005MVA 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004


MVA : Market Value Added (cont.)“O objectivo dos gestores deve ser o de maximizar o MVA da empresa e não o seu valor”(V) (Young e O’Byrne, 2000):• V = S + D se aumentar D e mantiver S, o valor

aumenta sem aumentar riqueza dos accionistas;• E MVA? Mantém-se:

MVA = S + D – (CI + D)

O MVA só aumentará se S aumentar e para que isso aconteça é necessário que os investimentos gerem um retorno superior ao custo do capital, i.e, com VAL > 0.

MVA mostra que crescimento não é sinónimo de criação

de valor



- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


MVA : Market Value Added (cont.):Apesar dos evidentes benefícios, o MVA apresenta falhas:• Não contempla o custo de oportunidade do capital

investido na empresa, ou seja, o custo do capital;• É uma medida pontual, não contemplando

eventuais dividendos pagos aos accionistas ao longo do tempo;

Solução: calcular custo do capital e considerar dividendos pagos Excess Return (retorno supranormal), outra medida de performance.Mas ...



- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


Mas...Tanto o MVA como o Excess Return:• Só são aplicáveis a empresas cotadas e mesmo

nestas, é de difícil aplicação às unidades de negócio (para gestores de níveis inferiores, as suas acções são dificilmente relacionadas com comportamento das acções motivação?);

• São medidas ‘stock’: medem valor criado até àdata da sua aferição, nada diz sobre a performance durante um período de tempo.



- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


Então, há que encontrar uma medida de performance que simultaneamente:1. Possa ser calculada ao nível de departamentos ou

unidades de negócio, fornecendo uma linha de orientação aos respectivos gestores;

2. Seja um ‘fluxo’, podendo assim ser utilizada como medida de performance durante períodos de tempo.

3. Promova a criação de valor para os detentores do capital próprio;Solução? • Economic Profit• EVA® : Economic Value Added

(Stern Stewart; Young & O’Byrne, 2001)


?

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


Conceito de Resultado Económico ou Economic Profitexiste há décadas:

Baseado no conceito económico de ‘renda’, i.e., de retorno supranormal suficiente para cobrir não só os custos operacionais, mas também os associados a todas as formas de financiamento o custo do capital;Também conhecido por Residual Income.

Introdução ao Economic ProfitValor:


- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


Relembrando:Resultado Económico (Economic Profit; EP):

EP = (ROIC – wacc) x I, em queWacc = custo médio ponderado do capital; weighted average cost of capital; wacc = Ks.S/V + Kd(1-t)D/V; V = S+DI = Capital Investido; Invested Capital

Vantagens face outras medidas de performance:Pode ser calculado ao nível de departamentos e unidades de negócio;Não exige presença da empresa no mercado de capitais;É uma medida fluxo porque é uma medida de resultados (económicos);Está directamente relacionado com a criação de valor para os accionistas



- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit


Relação entre EP e DCF

Relação do Economic Profit ou Residual Income com valor para accionista:

Riqueza dos accionistas corresponde ao fluxo de dividendos pagos pela empresa:

Pressupostos: certeza quanto aos dividendos e quanto àtaxa de actualização.

Assumindo a constância dos dividendos, o valor da acção virá:

∑∞

= +=

10 )1(n n

s

n

kDivP

sk

DivP 1

0=

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit



Relação entre EP e DCF:E ganhos de capital? Estão incluídos na fórmula:

- Considerando uma taxa de crescimento anual esperada para os dividendos g, o valor das acções virá:

- Então, a divergência entre o valor teórico das acções e a cotação em determinado momento resultará das expectativas dos investidores quanto ao crescimento futuro da empresa (e dos dividendos)

gkDivP

s−

= 1

0

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit



1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004Dividendo por acção 0,105 0,120 0,120 0,120 0,140 0,152 0,160Cotação (30-Abr) 9,79 5,92 6,17 3,36 5,30 5,21 5,04Rendibilidade exigida ks 7,8% 7,6% 8,3% 7,9% 7,8% 7,1% 6,4%Taxa de crescimento 6,7% 5,5% 6,3% 4,2% 5,1% 4,2% 3,4%spread (k-g) 1,1% 2,0% 1,9% 3,7% 2,6% 2,9% 3,0%

Ano pagamento

g=Ks-Div/Po

Exemplo da CIN:

Subtraindo o valor resultante do desconto dos dividendos à cotação registada, o valor obtido corresponde às expectativas que os investidores têm quanto ao crescimento da empresa (e dos dividendos). Calculando:

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004Dividendo por acção 0,105 0,120 0,120 0,125 0,140 0,150 0,150Rendibilidade exigida ks 7,8% 7,6% 8,3% 7,9% 7,8% 7,1% 6,4%Valor teórico das acções 1,35 1,59 1,45 1,59 1,80 2,12 2,36Cotação (30-Abr) 9,79 5,92 6,17 3,23 5,30 5,28 5,38VAOC 8,44 4,33 4,72 1,64 3,50 3,16 3,02

Ano pagamento


Exemplo da CIN:Dividendo CIN pago em 2001: 0,12 €Ks: 7,9%g = 4,2%Horizonte 3 anos

Cotação daqui a 3 anos?

3

3

2

2

%)9,71(%)2,41.(12,0

%)9,71(%)2,41.(12,0

%9,71%)2,41.(12,0336,0

++

+++

+++

=

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

NOTA:

4,2% 4,1518…%

7,9% -> 7,867%



Dividendo do 4º ano:

Cotação no 3º ano ...

... a valores actuais:

141,0%)2,41.(12,0 4

4=+=Div

8,3%2,4%9,7

141,03

=−

=P

028,3%)9,71(

8,33=

+

Relação entre EP e DCFValor:


- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit



Somando os valores:

Isto porque:

Ou seja, o preço encontrado com base na actualização dos dividendos inclui ganhos previstos de capital.

(Pressuposto essencial nesta análise:impostos iguais nos dividendos e ganhos de capital)

036,3335,0028,3 P>=+

3

3

3

2

1

2

11

0 )1()1()1(

)1()1(

1ssss

kP

kgDiv

kgDiv

kDivP

++

++

++

++

+=

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Pois..., mas e a relação DCF vs P0 vs EP?Definição económica de lucro: retorno supranormal, acima do custo de todo o capital. Necessário saber:

Custo de oportunidade do capital;Padrão de cash-flows (valor e timing).

Padrão de cash-flows fluxo de dividendos

Medida apropriada de lucro económico: dividendos

⇔




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Neste contexto, por dividendos entendem-se todas as formas de distribuição de dinheiro pelos accionistas (dividendos pp ditos, recompra de acções, mais-valias com venda de acções, valor residual em caso de falência ou liquidação, ...)

Em qualquer período, recursos igualam origens de fundos, pelo que:

em que, para um mesmo período t, Prov = Proveitos, Desp = Despesas, S = preço acções vendidas, n = nº de acções vendidas, Div= Dividendos e I = Investimento.

Pressuposto: Não existem endividamento e impostos

ttttttDivIDespnSov ++=+ .Pr




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Resolvendo em ordem aos Div e assumindo que a empresa não emite novas acções, temos:

que corresponde à definição de lucro em termos de cash-flows para os accionistas, pelo que o valor das acções (riqueza dos accionistas) virá:

ttttIDespovDiv −−= Pr

∑∑∞

=

∞

= +−−

=+

=110 )1(Pr

)1( T t

s

ttt

t t

s

t

kIDespov

KDivP




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Já o resultado contabilístico (Resultado Líquido) não considera o investimento no momento em que é feito, mas difere-o através das amortizações:

pelo que a diferença entre o Resultado Económico e o Resultado Contabilístico corresponderá à variação líquida do Activo ( A):

ttttAmtDespovRL −−= Pr

tttAmtIA −=∆




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Como:

então o valor teórico das acções também pode ser calculado com base nos Resultados Contabilísticos:

tttARLDiv ∆−=

∑∑∞

=

∞

= +−−

=+

=110 )1(Pr

)1( T t

s

ttt

t t

s

t

kIDespov

KDivP

∑∑∞

=

∞

= +∆−

=+

−−−−=

11 )1()1()(Pr

T t

s

tt

T t

s

ttttt

kARL

kAmtIAmtDespov

Pressuposto: ausência de impostos, pelo que

iguala Cash-flowttt

ARLDiv ∆−=




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Introduzindo impostos (T) e sabendo que:

e que:

e ainda que:

temos...

)1( TEBITRLtt−=

tttAmtIA −=∆

∑∞

= +∆−

=10 )1(T t

s

tt

kARLP




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

...∑∞

= +−−−

=10 )1(

)()1(t t

s

ttt

kAmtITEBITP

∑∞

= ++−−

=1 )1(

)1(t t

s

ttt

kAmtITEBIT

∑∞

= +−+−

=1 )1(

)1(t t

s

ttt

kIAmtTEBIT

Cash-Flow, dado que agora temos a presença de impostos.

)1(* TEBITt

−



Considerando uma empresa que cresce a uma taxa constante (após impostos) r, é possível modelizar o crescimento da seguinte forma:

...

Período Cash-inflow Cash-outflow

1 EBIT1* (1-T) -I1

2 EBIT1* (1-T)+r.I1 -I2

3 EBIT1* (1-T)+r.I1+r.I2 -I3

... ... ...

N EBIT1*(1-T)+ rtIt -IN∑−

=

1

1

N

t

Adaptado de Copeland, Weston e Shastri (2005), pg 499

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

...

Substituindo pelas equações da tabela do acetato anterior:

...

∑=

∞>− +−−

=N

t t

s

tt

N kITEBITP

10 )1()1(*lim

++

−+−+

+−−

=∞>− 2

21111

0 )1(.)1(*

1)1(*(lim

ss

N KIIrTEBIT

kITEBITP

))1(

.)1(*...

1

11

N

s

N

N

t t

kIIrTEBIT

+

−+−++

∑−

=




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

... Rearranjando, ficamos com:

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛⎥⎦

⎤⎢⎣

⎡+

−+

++

−= ∑ ∑ ∑

= = +=∞>−

N

t

N

t

N

tz t

s

z

s

tt

s

N kkrI

kTEBITP

1 1 1

1

0 )1(1

)1()1()1(*lim

Valor com base nos activos actuais

...

∑∞

= +−

1 )1()(

t t

ss

st

kkkrI

Valor do crescimento futuro

+sk

TEBIT )1*(1 −=

0P

+

Perpetuidade




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Mas, como:, numa empresa não endividada, e

I(ROIC-wacc) , numa empresa endividada,

correspondem ao ‘economic profit’, então épossível dizer que o valor de uma empresa corresponde ao valor actual dos seus activos acrescido do valor actual dos EP’s gerados no futuro, pelo que o DCF model está directamente relacionado como o EP.

skTEBIT )1*(1 − ∑

∞

= +−

1 )1()(

t t

ss

st

kkkrI

+=0

P

)(s

krI −




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Então, para criar valor, os gestores terão que procurar:

Maximizar cash-flow actual [EBIT1*(1-T)];Minimizar custo do capital wacc ou ks;Aumentar EP’s futuros acima das expectativas de crescimento dos accionistas:

Maximizando r, ou ROIC, ceteris paribus;Implementando I com VAL (r-ks) positivos, ceteris paribus.

skTEBIT )1*(1 − ∑

∞

= +−

1 )1()(

t t

ss

st

kkkrI

+=0

P




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Exemplo da CIN: cálculo Economic Profit

RELAÇÃO COM CRIAÇÃO DE VALOR?

CÁLCULO waccdo capital (wacc)

Taxa juro média empréstimos 5,1% 4,9% 5,6% 5,2% 5,1% 4,4% 3,8% 3,4%Custo capital alheio kd. (1-t) 3,2% 3,1% 3,5% 3,4% 3,4% 3,2% 2,8% 2,5%Taxa IRC mercado 37,4% 37,4% 37,4% 35,2% 33,0% 27,5% 27,5% 27,5%Custo capital Próprio 7,6% 7,4% 8,1% 7,7% 7,6% 6,9% 6,1% 5,7%

Prémio risco mercado 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 5,6% 5,6%Taxa de juro sem risco 4,9% 4,7% 5,4% 5,0% 4,9% 4,2% 3,6% 3,2%Beta 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44

Valor mercado Cap. Próprios 167.534.668 117.208.018 77.976.306 123.293.374 144.981.988 126.680.983 129.669.338 115.273.53Valor mercado da Dívida (= book value) 33.520.376 52.552.114 63.786.485 70.223.024 70.133.147 58.470.193 59.755.385 58.492.278Valor mercado da empresa 201.055.044 169.760.133 141.762.791 193.516.398 215.115.135 185.151.176 189.424.723 173.765.81Custo do capital (wacc) 6,87% 6,06% 6,03% 6,13% 6,24% 5,73% 5,03% 4,60%

Sem Resultados ExtraordináriosMétodo 1

Custo

9

7

NCu 4Ec 3

OPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177sto Capital investido 5.364.674 4.967.364 5.528.216 6.446.911 7.381.118 6.933.679 6.138.667 5.924.29onomic Profit 7.482.532 5.298.817 4.564.522 9.540.182 17.577.216 8.187.966 9.487.757 4.058.88

Método 2Ca 5pital investido 78.121.338 81.964.855 91.617.704 105.168.910 118.329.193 121.007.314 122.001.021 128.836.29(RONA - wacc) 9,58% 6,46% 4,98% 9,07% 14,85% 6,77% 7,78% 3,15%

onomic Profit 7.482.532 5.298.817 4.564.522 9.540.182 17.577.216 8.187.966 9.487.757 4.058.88

2004 20052000 2001 2002 2003CÁLCULO Economic Profit 1998 1999

Ec 3




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Exemplo da CIN: cálculo Economic Profit

RELAÇÃO COM CRIAÇÃO DE VALOR?

-50,0-40,0-30,0-20,0-10,0

0,010,020,030,040,050,0

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Economic profit vs criação de valor

Aumento de valor para accionistas Economic Profit (sem Res. Extr.)




- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

Relembrando:Vantagens do EP face outras medidas de performance:

Pode ser calculado ao nível de departamentos e unidades de negócio;Não exige presença da empresa no mercado de capitais;É uma medida fluxo porque é uma medida de resultados (económicos);Está directamente relacionado com a criação de valor passado e tem em conta custo do capital


Introdução ao Economic ProfitValor criado

Excess returns

RentabilidadeEfectiva

Cash-flow

Cotação

RentabilidadeEsperada

Expectativas PER Sector

EBIT 1-T

Res. Oper.

Prov. Fin.

Res. Extr.

Proveitos op. Custos Oper.

... ... ... ...

Est. Cap.Cap. Inv.

Fundo ManeioActivo fixo

ANÁLISE FINANCEIRAAplicável:PME’s, Un. Negócio,Departamentos

Rf

B

Rm

Valor:Criação e

Medição

- Perform.Measures

- MVA

- EconomicProfit

- xNOPAT CI EPwacc

Documents

Gestão Financeira I measurement.pdf · resultados no mesmo exercício económico