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8/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008
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Universit de Nice - Sophia Antipolis, Nice
Hedge Funds Research Institute, Monaco
Septembre2008
FONDS SOUVERAINSAperu, justification et impact sur les marchs
financiers
Kazm Memmedhseyn
Directeurs : Prof. Dr. Claude Berthomieu et Dr. Nathalie Hilmi
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Plan
Introduction
I- Mise en contexte : quest-ce quun fonds souverain?1. Une dfinition commune
a) Essais de dfinitionb) Consensus impossible ?
2. Les fonds souverains dans lconomie mondialea) Ltat des lieux actuel
b) Perspectives dvolutionc) Les fonds souverains et les hedge funds : analyse compare
3. La thorie sous-jacente de la cration des FS : les objectifsa) La raison dtre : les avantages attendus
b) La porte pratique : mission impossible ?II- Consquences de lmergence des FS sur lconomie des pays rcepteurs1. Les enjeux de comportement des FS
a) Stratgies de placementb) Questions autour de transparence
2. Effets sur les marchs financiersa) Impact sur les prix dactifsb) Impact sur la liquidit
3. Quelle rglementation pour les FS ?a) Faut-il rguler les FS ?b) Les propositions de rformes
Conclusion
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Introduction
Les fonds souverains (FS) sont en train de devenir aujourdhui un lment important du
systme financier international en tant bnfiques pour les pays dorigine , tout comme les
pays destinataires de leurs investissements. Ce sont des fonds publics dinvestissements
financiers, grs indpendamment du bilan de la Banque Centrale du pays. Ainsi, leurs
rserves de devises ne font pas partie de la masse montaire et le pays peut les rinvestir
ltranger, ce qui permet une diversification accrue du portefeuille financier un taux
dintrt plus lev. Ne comprenant pas des obligations directes court terme, ils peuvent
tolrer des niveaux de risque plus levs. Contrairement aux hedge funds , ils ne se servent
pas de leffet de levier pour se financer et donc ne sont pas exposs au risque de contrepartie.
Bien que trs divers selon leurs pays dorigine, leurs objectifs, leurs stratgies, leur mode
opratoire etc., les FS ont des caractristiques communes qui permettent de les regrouper
sous cette appellation. Selon une tude de Morgan Stanley1 , les fonds souverains doivent
prsenter les cinq aspects suivants : contrle de lEtat, une grande partie dactifs libelle en
devises, pas dengagements explicites2 , tolrance au risque lev, horizon dinvestissement
long.
Lessor des FS est d la situation macroconomique mondiale actuelle marque par des
dsquilibres mondiaux battant leur plein, par les rserves de changes asiatiques importantes
et par les prix des matires premires atteignant un niveau record (crales, ptrole, mtaux,
etc.). La Chine avec sa monnaie largement sous-value, a amass des excdents importants
se traduisant par une accumulation de rserves de devises dans la Banque Centrale du pays.
Les pays asiatiques, aprs lexprience amre de la crise financire et conomique de 1997-
98, ont accumul, eux aussi, des rserves de change importantes grce leurs exportations.
Enfin, les pays exportateurs de matires premires ont pu profiter des prix mondiaux fort
levs pour constituer un niveau considrable de rserves de change. Dans certains cas, ce
sont les recettes de la privatisation des entreprises publiques qui se sont rajoutes aux avoirs
1 Jen (2007b)2 Contrairement aux fonds de pensions qui eux, doivent se provisionner en fonction des obligations de
prestations prdfinies par ces fonds pour leurs cotisants.
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des FS. Ceci a cr un contexte propice lintroduction des vhicules dinvestissement
publics : limportance de ces flux est devenue tellement grande pour ces pays quil devenait
difficile pour les autorits montaires de contrler les agrgats macroconomiques.
Malgr leur existence depuis les annes 50s du sicle pass, les fonds souverains nontcommenc attirer lattention du grand public que depuis septembre 2007 avec leurs
acquisitions de parts importantes dans les grandes banques amricaines troubles par la crise
actuelle du crdit, dite de sub-primes. Vue la grande sensibilit de lopinion publique des pays
industrialiss aux questions de lachat des entreprises locales par les trangers (sans parler
des fonds rgis par les Etats), il y a actuellement un danger de voir les politiciens verser dans
le populisme souvrant sur un protectionnisme, nfaste pour les conomies tant des pays
industrialiss que des pays en dveloppement. Ceci dit, les risques politiques ne sont pas
absents, car ces fonds restent des entits tatiques et donc soumis aux contraintes de la
stratgie globale de lEtat. Dans ce contexte, il devient obligatoire pour les conomistes de
prsenter une analyse scientifique robuste, libre de toute charge idologique, pour pouvoir
peser sobrement tous les risques, mais aussi les bnfices que prsente ce phnomne que
sont les fonds souverains.
Lmergence des FS dans ces circonstances est la fois prometteuse et inquitante.
Grace leur horizon dinvestissement plus long , ils constituent une source importante de
liquidits pour les marchs financiers. Ils peuvent galement jouer un rle important dans le
dveloppement financier des pays en dveloppement. En mme temps, il y a eu des
interrogations sur la neutralit politique de leurs investissements car la plupart de ces
vhicules financiers ne sont pas assez transparents. Aussi, le poids individuel de certains FS
les positionne comme potentiellement perturbateurs pour les marchs financiers
internationaux.
Limportance des FS a t longtemps souligne dans les recherches concernant les
fonds ptroliers comme une solution au paradox of plenty , o labondance de ressources
naturelles conduit les conomies exportatrices des performances mdiocres au lieu quelles
soient le moteur de leur dveloppement. Or, les arguments thoriques avancs pour la
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cration de ces fonds ont t souvent critiqus, car ceci peut soulever de nouveaux dfis pour
les conomies des pays exportateurs de ressources naturelles3.
Dun autre cote, les fonds ptroliers ont t souvent vus comme un instrument de la
politiques fiscale, un simple voile , dans le sens o les pays qui les tablissent sont ceuxqui sont dj soucieux de lavenir de leur rentres fiscales et donc sont les plus prudents.
Pourtant, cet argument nglige le rle des FS dans la conduite de la politique montaire et
leur effet sur la stabilit macro financire du pays. Les FS permettent ainsi de baisser la
volatilit des prix des actifs financiers locaux tout en vitant une inflation excessive cause
par les flux entrants importants4.
Il faut dire que les arguments valables pour les fonds ptroliers ne le sont pas
toujours pour la totalit des FS, car une partie importante dentre eux ont des origines, des
objectifs et des stratgies diffrentes. Donc, une classification des FS selon ces caractristiques
est ncessaire avant danalyser leur impact sur lconomie internationale. Paralllement, des
auteurs se sont interrogs sur le niveau de liquidit internationale et le rle nouveau pour les
FS de fournisseurs de cette liquidit. Une fois de plus, la dfinition et les mesures de liquidit
doivent tre prcises pour pouvoir traiter de limpact des FS sur les conditions de liquidit
globale.
Dans ce travail, nous allons aborder les sujets mentionns dans lordre suivant : nous
allons commencer la premire partie en donnant les diffrentes dfinitions des FS afin de voir
sil serait possible den arriver une dfinition commune. Puis, nous allons essayer de
dterminer la place des FS dans lconomie mondiale et dexaminer leur volution future.
Leur classification sera faite sur la base de ces dfinitions. Aprs avoir distingu ainsi les FS
dans la panoplie des acteurs financiers publics, nous allons regarder leurs diffrents objectifs
et les stratgies quils adoptent pour les atteindre. En suite, nous allons essayer danalyser en
dtail les mcanismes par lesquels se propage labondance de liquidit en provenance des FS
dans les marchs financiers internationaux. Nous allons clore par une tentative de synthse
critique.
3 Davis et al. (2001)4 Shabsigh et Ilahi (2007)
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I. QUEST-CE QUUN FONDS SOUVERAIN ?
1. FS : Une dfinition commune ?a)
Essais de dfinition
La ncessit dune dfinition claire des FS accepte par la communaut scientifique
semble vidente afin quon puisse comparer les analyses et ne pas avoir des avis divergents
sur la base de raisonnements semblables. Cela permettrait une dlimitation statistique entre
les diffrents acteurs publics intervenants sur les marchs financiers et ne prjugerait pas des
rsultats analytiques. De mme, cela faciliterait la tache du rgulateur public confront au
dfi de dresser ou de modifier les rgles concernant les investissements directs trangers
dans le pays. Pourtant, les travaux existants sur les FS font souvent dfaut dune dfinition
commune de ce que sont les FS et de ce quils ne sont pas.La pratique courante est dadopter
une dfinition de travail au dbut de louvrage pour justifier le choix des fonds
considrs.
E. Truman (2008c) voit les FS comme les avoirs en possession ou sous le contrle du
gouvernement dont une partie contient des actifs internationaux. Il inclut dans la notion
des FS - cot des fonds publics hors-pensions - les fonds de pensions souverains (FPS), dans
la mesure o les deux entits grent des actifs changeables sur le march5.
Le Fonds Montaire International dfinit ainsi les FS comme :
Les fonds ou les arrangements6dinvestissement publics qui sont en possession ou sous
administration de lEtat et qui dtiennent,grent, ou rgissent des actifs, principalement pour
raliser des objectifs financiers et macroconomiques de moyen et long terme. Ils sont
habituellement tablis partir des oprations sur devises par les autorits montaires, des
recettes de privatisations, des excdents fiscaux et/ou des recettes des exportations des matires
5 Truman (2008b), Tmoignage auprs du Congrs amricain.6 Sous le terme diffus arrangement , il faut probablement comprendre des entits telles que
autorit dinvestissement , conseil dinvestissement ou encore agence dinvestissement , ces
appellations tant rpandues parmi les FS travers le monde.
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premires. Ces fonds adoptent des stratgies varies dont les placements en actifs financiers
trangers. 7
Cette dfinition parait la plus complte, car elle regroupe et dtaille les lments les
dfinitions prcdentes. Remarquons, toutefois, quelle nvoque pas explicitement lasparation des avoirs des FS des bilans des Banques Centrales. Or, plusieurs auteurs
saccordent sur ce point particulier8.
Contrairement cette vision assez restreinte des FS, Nuge(2008)9 remarque que les
placements de Korea Investment Corporation et de Hong Kong Monetary Authority ne sont
pas techniquement spars des rserves de change des banques centrales. Or, ce sont des FS
de fait, dots de portefeuilles dactifs considrables.
En ce qui concerne les placements ltranger, il nous fait remarquer que le Khazanah
malaysien, le Samruk kazakh, le SASAC chinois et mme le fameux Temasek singapourien
dtiennent une partie considrable (et mme essentielle) de leurs actifs en actifs locaux. Il en
va de mme pour beaucoup de fonds de pensions souverains tel que le fonds japonais titre
dexemple.
Ds lors, pour largir au maximum le concept de fonds souverain afin dinclure
toutes ces formes possibles, Hoguet et al. (2008) proposent dappeler FS tous les ensembles
dactifs en possession tatique qui ne sont ni les fonds publics de pensions traditionnels, ni
rserves traditionnelles qui soutiennent la devise nationale .
Jen (2008b) donne cinq lments ncessaires pour dfinir un FS. Selon lui, ce sont des
fonds publics dont la plupart des actifs est libelle en devises. Ils nont pas dobligations
explicites dans leurs bilans (ce qui les distingue des fonds de pensions privs) et acquirent
des actifs risque plus lev et donc rendement respectivement plus lev, effectuant des
placements plus long-terme que les Banques Centrales, car les besoins en liquidit
immdiate des FS ne sont pas levs.
7 FMI (2008). La dfinition contient galement une rfrence aux diffrents objectifs des FS. Nous nous
y rfrons plus loin dans cet ouvrage,8 Voir par ex. Lowery(2007), Truman (2008b), Jen(2007a,b,c), Miracky et al.(2008).9 J. Nuge, The growing role of SWFs in Hoguet et al.(2008)
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Miracky et al. (2008) du Monitor Group mettent en avant trois critres pour dfinir ce
qui constitue, pour eux, un FS. Ils voquent la proprit tatique, la sparation des bilans de
la Banque Centrale, du Ministre des Finances et du Trsor Public. En revanche, la proprit
de tolrance plus leve au risque est plus labore dans la dfinition de Monitor Group quedans les dfinitions du FMI(2008) et de Jen(2007) : les fonds souverains investissent dans
des actifs de diffrentes classes et profils, y compris des obligations, des actions, de
limmobilier et des instruments alternatifs10, avec une part considrable dactifs sous gestion
(AsG) investie dans des actifs plus haut risque ltranger . Ce dernier point reflte
lessence du dbat sur les FS : sils investissaient dans des actifs bas risque ou alors
uniquement chez eux, cela ne susciterait pas dinquitudes.
Malgr leur choix dune dfinition de travail pour constituer une base de donnes
sur les FS11 , les auteurs du rapport de Monitor Group tiennent toutefois remarquer que
chaque fonds est unique et est cr dans un contexte spcifique pour atteindre des objectifs
particuliers de son pays dorigine. Donc, il est impossible de donner une dfinition des fonds
souverains exacte sans laisser certaines de ces entits publiques en dehors des lignes
danalyse.
b) Un consensus impossible?Cest dans ce contexte que Jen (2007) met en perspective lesdites cinq caractristiques
des FS avec dautres entits publiques, soutenant que celles-l ne sont pas uniquement
propres aux FS. De surcroit, si on tient compte de la grande diversit des FS eux-mmes,
ainsi que des fonds de pensions publics, cela fait que la frontire entre les FS et les autres
acteurs publics sestompe. Alors, au lieu dune dfinition prcise des FS , Jen propose une
10
Les placements alternatifs incluent, entre autres, des achats de titres OPCVM, des participations auxhedge funds et aux socits de capital-investissement ou des achats directs de parts non-cotes, des
fonds dindices ou dachat direct demtaux prcieux (et surtout lor), etc. Ce sont des actifs absents
des portefeuilles de placement traditionnels, car leur valorisation efficace par le march nest pas
facile.11 Monitor SWF Transaction Database qui contient 1180 transactions dachat dactions par les FS
parues dans les rapports disponibles au public entre 1975 et mars 2008 et qui reprsentent 250 mlrds
de USD en valeur. Les auteurs avouent cependant que cest probablement juste la partie me rge de
liceberg.
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prsentation de tous ces acteurs le long des axes de caractristiques dabord sur le plan
engagements actifs en devises , puis sur le plan risque horizon de placement. Une
telle approche permet de situer les FS dans la gamme des vhicules publics de placements
financiers et de les mettre en perspective avec les fonds collectifs privs.
Le diagramme 1 ci-contre montre le
degr dexposition des FS aux devises
trangres par rapport au reste des
entits en question, ainsi que la nature de
leurs engagements. Les dimensions des
rectangles de chaque organisme
reprsentant lintensit de la
caractristique considre, on peut
observer que les FS, tout comme les fonds
de pensions souverains (FPS), sont trs
tendus sur ces deux dimensions. Ce fait
tmoigne de leur diversit et contraste avec les fonds de pensions privs qui ont des
engagements explicitement dfinis par les contrats dassurance passs auprs des
souscripteurs. En revanche, le contenu en devises est assez variable, tout comme celui des
FPS. Quant aux rserves de devises, elles sont par dfinition au coin droit du diagramme et
tout en bas car les FS nont aucun engagement explicite (les bons du Trsor mis pour
financer les oprations de strilisation des flux financiers entrants ne constituent, pour Jen,
que des engagements implicites. Sur ce plan aussi, les FS prsentent plus de variabilit 12, ce
12
Par exemple, le capital initial du CIC le FS chinois vient explicitement des bons du Trsorspciaux sur lesquels il a lobligation de payer des intrts annuels de 4.3% effectuer sur une base
biannuelle (ChinaStakes.com China's sovereign wealth fund in interest troubles 5 Mars, 2008). Ceci
revient devoir gagner 300 mln yuans par jour pour honorer ses engagements une tache toujours
pas accomplie par le CIC, vu ses acquisitions de parts dans les entreprises souffrant de la crise des
subprimes, lapprciation permanente du yuan et lcart entre ses engagements en yuans et ses actifs en
dollars (currency mismatch). A prsent, un arrangement a t trouv entre le CIC et le Ministre des
Finances, selon lequel ce dernier honore lintrt sur la dette en tant qumetteur et le CIC lui verse les
dividendes sur les profits (Ibidem,Interest payments? Thats none of CICs business, 28 aot, 2008).
http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=234http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=234http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=234http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=623http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=623http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=623http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=623http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=2348/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008
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qui est traduit par un rectangle plus large). Le chevauchement entre les FS et les FPS vers le
centre du diagramme reprsente la difficult-mme de la dfinition des fonds souverains.13
Le diagramme 2 montre le positionnement
des acteurs en matire dhorizon
dinvestissement et de tolrance au risque
selon Jen (2008). La petite taille des
rectangles de la partie infrieure traduit
lhomognit relative des hedge funds et
des Banques Centrales, en ce qui concerne
ces deux dimensions. Ces deux groupes
sont semblables du point de vu de leur
besoin lev de liquidit et donc dun
horizon de placement trs court, mais ils
diffrent en matire de degr daversion au risque.
En revanche, les FS et les FPP se placent dans la partie suprieure du diagramme, ce
qui rvle leur prfrence pour les placements de moyenne et longue dure avec un degr
plutt lev de tolrance au risque. Cette caractristique les distingue des fonds de pensions
privs qui se situent au centre du diagramme, manifestant une neutralit sur les deux
dimensions avec un lger penchant vers un horizon plus court et un risque plus lev.
Remarquons que les FS prsentent, encore une fois, une grande diversit allant
jusqu un risque trs lev et un horizon trs long, alors que les FPP sont un peu plus
homognes, dans ces deux dimensions que dans le diagramme 1.
Ce positionnement des FS le long des axes des principales caractristiques cot des
autres entits publiques, est complt par le tableau la page suivante. Il donne un bon
aperu des diffrences entre les entreprises publiques, les fonds de pensions publics et les
fonds souverains proprement dits en ce qui concerne la proprit et le contrle des actifs (le
Cet exemple chinois prsente linverse du phnomne du pch originel o les entreprises des pays
mergents sendettent en devises alors que leurs avoirs sont libells en monnaie locale.13 A ce propos, rappelons que Truman (2008) ne fait pas de distinction entre les FS et FPS car ils
grent des actifs changeables sur le march .
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dernier point voqu par Jen, mais absent de ses diagrammes), mais aussi sur les
caractristiques secondaires relatives la nature des FS, telles que la source de financement,
la croissance des actifs, la transparence et lobjectif principal. Ces caractristiques sont
susceptibles de changer avec le temps et ne rentrent pas dans la dfinition des FS.Il est vident la vue de ce tableau, que les FPP sont plus transparents car le contrle
de lEtat y est moins direct. Ceci peut tre attribu aux cotisants qui sont des propritaires
directs des actifs sous gestion des FPP. On pourrait songer que, la plupart des FPP provenant
de pays institutions plus dveloppes, le contrle de lEtat est effectivement ngligeable.
Ainsi, les FPP sont soumis la contrainte de prestations dfinies par ces fonds et le respect de
ces obligations est assur par la supervision des organismes reprsentant les cotisants.
Fonds Souverains Entreprises Publiques Fonds de Pension
Publics
Proprit des actifs Public Principalement
publique
Cotisants
Objectif principal
Vari Vari
Obligation de
bnfices dfinis
par le fonds.
Source de
financement
Matires premires /
Rserves de change
Recettes fiscales /
profitsCotisations
Contrle de lEtat Total Considrable Ngligeable
Information
publique Vari Vari Transparents
Croissance des actifs Rapide Stable Stable
ADIC (Emirats)
CIC (Chine)
Temasek
(Singapour)
KIA (Kowat)
Chinalco
Banco da Amazonia
Rosneft
EDF
CalPERS
CalSTRS
NYSTRS
TRS of Texas
Exemples
Source : swfinstitute.org
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2. Les FS dans lconomie mondialea) Ltat des lieux actuel
Les FS ne sont pas un fait nouveau dans la finance internationale. Sous des noms
diffrents, ils ont exist et investi et se sontrpandus travers le monde depuis plus de
cinquante ans. Le premier a t lAutorit
dInvestissement de Kuwait (KIA) dont la
fondation remonte 1953 dans le but de grer
les excdents des rentres ptrolires du pays.
Dans les dcennies suivantes, les Emirats, le
Singapour, le Brunei, et dautres exportateurs
de ptrole, mais aussi la Norvge, les Etats-Unis et le Canada ont mis en place des FS. Le
diagramme ci-contre montre la progression du nombre des FS dans le monde. On voit bien
que les annes 2000 ont connu une explosion de nouveaux FS dans les pays en
dveloppement comme dans les conomies industrialises. Si on inclut dans ce diagramme
les FS en cours de cration ou ceux dont la cration est envisage par de nombreux
gouvernements dont ceux du Japon, de lInde et du Brsil , on voit clairement lintrt que
reprsentent ces fonds.
Et cest bien dans les annes 2000 (et surtout dans la deuxime moitie de celles-ci) que
lactivit des FS a connu un essor particulier la valeur des transactions effectues pas les FS
a t multipli par plus de trente fois, comme le met en vidence le diagramme ci-dessous.
En revanche, malgr ces
chiffres, lintrt mdiatique pour
les FS na t suscit quaprs la
cration du fonds chinois CIC qui
a investi 3 mlrd. deuros dans les
9.9% du capital de Blackstone,
groupe de capital-investissement
Source: Trsor-Eco (2008)
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amricain. Aprs cet vnement cl, les FS en provenance de Chine, de Singapour et des pays
du Golfe ont encore investi dans les banques amricaines au bord de la faillite la suite de la
crise des sub-primes.
Malgr le silence oblig des politiciens dans cette priode cruciale de lindustrie
financire amricaine, une monte des sentiments protectionnistes est vidente chez les
politiciens comme dans lopinion publique14. Toutefois, ce qui inquite les politiciens semble
tre plus la concentration de la richesse dans quelques fonds cls plutt que laugmentation
du nombre total de ces fonds. Ci-dessous on peut observer lcart entre le nombre limit des
grands FS et le reste de ce groupe.
14 Voir par ex. : Financial Times, 29 Avril 2008
Source: Blundell-Wignall, Yermo et Hu (2008)
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Cet cart peut paraitre encore
plus saillant si lon se reporte la
distribution de richesse parmi les
fonds de pensions publics
(souverains) si lon se reporte au
diagramme suivant. Or, si on
exclue les fonds de pensions
souverains (FPS) japonais et, la
rigueur, le FPS coren, on voit
que la richesse est beaucoup plus
quitablement distribue parmi
les FPS. Ceci dit, lcart entre le
FPS japonais et le reste du lot est trs grand : les FPS suivants (comme le chinois et le sudois)
sont dix fois plus petits que le fonds japonais.
En termes de pourcentage, ces chiffres nous donnent limage suivante pour les
FS hors-pensions. Trois quarts des FS dumonde entier appartiennent seulement
cinq pays dont quatre nont pas de
mcanismes institutionnels
dapprobation de dcisions
gouvernementales15.
15Bien que limportance des institutions dmocratiques ne soit jamais exagre, on a pu co nstater que
leur prsence na pas empch lEtat peru comme un des plus dmocratiques de bafouer les
principes de base du droit international (en Serbie, en Irak) et dobserver en silence quand un autre a
fait la mme chose (en Gorgie).
Source: Blundell-Wignall, Yermo et Hu (2008), OECD
Distribution des fonds de pensions souverains
www.swfinstitute.org, calcul de l'auteur
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La rpartition gographique des actifs grs par des
FS est reprsente dans le diagramme ci-contre avec
plus de moiti provenant du Moyen Orient
(essentiellement du Conseil de Coopration duGolfe) et prs dun tiers de lExtrme Orient (Chine,
Singapour, Core du Sud, Malaisie). LEurope est
reprsente lhauteur de 18% par le FS norvgien,
lAfrique compte pour 3% essentiellement avec les
fonds de lAlgrie, de la Lybie, du Nigeria et du
Botswana. En Amriques se distinguent les fonds vnzulien et chilien qui occupent
ensemble avec les fonds des tats amricains (Wyoming, Alaska, New-Mexico, Alabama) et
des provinces canadiennes (Alberta, Qubec), 2% du spectre. Enfin, lAustralie et lOcanie
comptent pour 3%.
La perception conventionnelle
de la rpartition gographique des
acquisitions des FS est quils
effectuent des placements dans les
entreprises des pays dvelopps
(do les craintes nourries par les
thories des complots 16 , etc.). Les
diagrammes suivants donnent
limage des investissements des FS
par rgion. On peut remarquer que, si lon se rfre au nombre de transactions plutt qu
leur valeur par rgion, cette perception devient impertinente. Ainsi, Miracky et al. (2008)
16Reisen (2008) cite le journaliste Jim Cramer de la chane CNBC: Voulons-nous que les communistes ou lesterroristes dtiennent les banques? Je prendrai tout ce qui soffre, jimagine, parce que nous sommes aux abois.
(CNBC, 18 janvier 2008).
Source: Maslakovic (2008)
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constatent que la moiti des transactions examines par leur tude statistique ont eu lieu
dans les pays en dveloppement hors BRIC17.
Farrel et al. (2007) de McKinsey Global Initiative comparent les industries entires des
FS, HF et private equity avec les gestionnaires dactifs individuels et en dduisent leurinfluence potentiellement importante sur les marchs financiers. Or, vu leur diversit, une
approche plus minutieuse consisterait comparer les FS individuels aux grands acteurs de la
finance mondiale. Ainsi, Lyons(2007) de Standard Chartered trouve laide du tableau ci-
dessous quils disposent pour le moment dactifs nettement moins importants par rapport
aux entits prives en question.
Ainsi, mme le fonds gant dAbu Dhabi qui dtient a lui seul 25%18 des actifs des FS,
natteint que la moiti de la moyenne des actifs des dix premiers groupes financiers privs.
Par ailleurs, seulement quatre FS individuels dpassent les avoirs du cinquantime plus
grand groupe financier priv. Ceci dit, comme le met en vidence le tableau ci-dessous ils
sont largement plus grands que les fonds privs de capital-investissement (private equity) et
de gestion alternative (hedge funds).
17 Brsil, Russie, Inde, Chine. En tant que membre de lOECD , la Turquie et le Mexique sont aussi
exclus de ces 50%.18Et encore, ceci ne reste quune estimation trs approximative des avoirs de lADIA. Lesdits 25%
correspondent au plafond dune estimation que diffrents auteurs placent dans une trs large
fourchette de 200 875 mlrds USD(voir FMI (fev 2008).
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Sources: Alpha Magazine, May 2007; Cerulli Associates; IMF; Private Equity International, May 2007; Public Information;
and Citi
Les analystes de Citigroup qui ont construit ce diagramme font une comparaison trs
intressante: chacun des six plus grands FS dpasse les actifs de chacun des trois plus grands
hedge funds et des groupes de private equityaugments dun levier financier de quatre sept
fois.
Dans lensemble, il faut dire que les fonds souverains mritent bien lattention qui
leur est accorde par les mdias de par leur taille considrable. Toutefois, ils sont loin dtre
le seul acteur dcisif sur la scne financire mondiale et encore plus loin den tre le
principal. Ce positionnement est susceptible de changer au cours du temps, mais le
changement est conditionnel au plusieurs facteurs de lenvironnement conomique mondial.
Cest cette volution que lon va essayer de tracer dans la section suivante.
b) Les perspectives dvolutionMalgr son effet palpable sur les marchs financiers internationaux, moyen terme,
cet effet ne restera que limit, mme avec le taux daccumulation courant. Si on suppose que
les prix des matires premires reviendront, moyen terme, leurs niveaux historiques, cet
effet parait encore plus modeste. Les diagramme suivants corroborent bien ce raisonnement
et permettent de mettre en chelle les FS avec les principaux acteurs sur les marchs
financiers.
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Les avoirs des FS dpassent les
actifs cumuls des industries de HF et
deprivate-equity. Cependant, leur taille
reste modeste, compare lensembledu march mondial des valeurs
mobilires, ainsi qu la plupart de ses
constituants, tel que les investisseurs
institutionnels, le march des actions et
des obligations. Il est galement
infrieur la valeur globale de toutes
les actions et obligations changes
sur le march amricain, mais aussi sur
lensemble des marchs mergents.
Cependant, la taille des SWFs
ne peut pas tre nglige lgard des
marchs des pays mergents pris sparment, surtout si lon compare la taille des FS
individuels avec les marchs financiers des petits pays 19 . Les cycles dexpansion et de
contraction rapides peuvent savrer fatals, amplifis par les actions des FS20. De surcroit, afin
dapprhender le potentiel perturbateur des FS, il semble plus logique de comparer la taille
dun segment donn du march financier dun pays aux avoirs des FS individuels, plutt
que de considrer la taille de lensemble du march financier du pays. Un exercice illustratif
19 Ce danger est illustr par un incident rcent impliquant le FS norvgien dans la spculation contre
les banques islandaises. Alors que le fonds norvgien disait avoir poursuivi une logique strictement
financire, le gouvernement islandais la qualifie de politique et dhostile (B.Setser Norway was
against Iceland before it was for iceland Blog Follow the Money, Council on Foreign Relations). Celamontre limportance du simple rapport de taille, mme si les intentions ne sont pas politiques
(lincident a t rsolu par un contrat de swap durgencede devises par les trois Banques Centrales
nordiques).20Ceci dit, les grandes entreprises prives des pays dvelopps ne sont pas non plus immunes aux
influences politiques de leurs pays dorigine. Rappelons-nous de larticle clbre de J.Bhagwati o il
qualifie la mobilit notoire des dirigeants entre les secteurs priv et public amricains de Wall-Street
Treasury Complex . (Bhagwati,J. (1998) The capital myth : the difference between trade in widgets and
dollars Foreign Affairs, mai-juin)
Source: Hoguet et al. (2008)
http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://www.ft.com/cms/s/56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658,Authorised=false.html?_i_location=http%3A%2F%2Fwww.ft.com%2Fcms%2Fs%2F0%2F56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658.html&_i_referer=http%3A%2F%2Fblogs.cfr.org%2Fsetser%2F2008%2F05%2F17%2Fnorway-was-aghttp://www.ft.com/cms/s/56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658,Authorised=false.html?_i_location=http%3A%2F%2Fwww.ft.com%2Fcms%2Fs%2F0%2F56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658.html&_i_referer=http%3A%2F%2Fblogs.cfr.org%2Fsetser%2F2008%2F05%2F17%2Fnorway-was-aghttp://www.ft.com/cms/s/56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658,Authorised=false.html?_i_location=http%3A%2F%2Fwww.ft.com%2Fcms%2Fs%2F0%2F56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658.html&_i_referer=http%3A%2F%2Fblogs.cfr.org%2Fsetser%2F2008%2F05%2F17%2Fnorway-was-aghttp://www.ft.com/cms/s/56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658,Authorised=false.html?_i_location=http%3A%2F%2Fwww.ft.com%2Fcms%2Fs%2F0%2F56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658.html&_i_referer=http%3A%2F%2Fblogs.cfr.org%2Fsetser%2F2008%2F05%2F17%2Fnorway-was-aghttp://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/8/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008
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serait de prendre un pays comme le Chili et de comparer la capitalisation boursire de ses
entreprises avec un fonds moyen comme celui du Qatar. De mme, on peut prendre la
valeur de lensemble des obligations dEtat mises par la Turquie et la compare r la
moyenne arithmtique des actifs des dix plus grands FS. Les carts, dans ces deux cas defigure, apparaitront loin dtre modestes.
Une autre observation importante que dgage le tableau, est la vitesse daccumulation
des fonds dans les FS : elle est largement suprieure la croissance de tous les segments du
march des investisseurs institutionnels et plus de deux fois suprieure la croissance des
rserves officielles de devises.
La croissance des fonds souverainsces dernires annes est explique
par limage ci-contre qui reprsente
lquilibre de la balance mondiale
de paiements. Limportance de
lnorme dficit americain et des
plus modestes dficits europens est
la fois la cause et la consquence
de lessor des FS asiatiques et dans
une moindre mesure, des exportateurs de ptrole.
Mme sous lhypothse des prix levs de ptrole, les FS qui atteindront 12 mlrd de
doll. en 2012. seront quand mme plus de quatre fois plus petits que le march des actifs des
investisseurs institutionnels (diagramme rouge) et sept fois plus petits que toute lindustrie
des fonds dinvestissement. Tout ceci sans parler du march financier global , de 167 trlns.
USD en fin 200721 selon McKinsey Global Institute et 190 trlns selon le FMI22 donc des
montants quarante fois plus importants que ceux de lindustrie des FS. Toutefois,
21 McKinsey (2007)22 FMI (fev, 2008). Cette estimation serait encore plus leve si on incluait les actifs rels.
Source : Citigroup (2008)
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remarquons que la valeur des titres changs
rellement sur les marchs financiers est
infrieure ces chiffres.
Ce calcul de lordre des grandeurs nest valable
que si lon considre lhypothse selon laquelle
le prix du ptrole restera au
niveau lev actuel. Or, les
transferts futurs dans les fonds
souverains des pays exportateurs
de ptrole (actuellement deux
tiers des actifs totaux des FS)
dpendent fortement de
lvolution du prix du ptrole.
Ainsi, les recherches de JP Morgan
envisagent deux scnarios
diffrents selon lesquels les
surplus des exportateurs de
ptrole varient considrablement.
Dans le cas o le scnario prix
bas se ralise (fourchette 50-70
USD par baril; points jaunes,) les
rentres ptrolires (et donc les
transferts consquents aux FS)
seront deux fois moins
importantes que dans le cas o le
ptrole reste aussi cher
quaujourdhui.
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Or, cest le scnario prix lev qui est envisag dans la plupart des travaux
mergents sur les FS. Cest ainsi que S. Jen , de Morgan Stanley Research, estime que, vers
2011, la situation actuelle - o les rserves de devises sont plus importantes que les actifs des
FS (chart 4) - sera renverse. Le graphique suivant illustre ses calculs.
Avec une telle vitesse daccumulation les FS atteindraient la valeur de prs de 12 trlns
dollars en 2015, alors que les rserves officielles monteront moins de 8 mlrds USD
seulement.
En revanche, Farrel et al. (2007) de McKinsey Global Institute considrent quau prix
du baril 50 USD, les pays-ptroliers auront prs de 6 mlrd USD dactifs sous leur gestion.
Mme si lon considre que la bulleptrolire dgonfle jusqu' 30 dollars par
baril, la croissance des rserves des pays
ptroliers restera trs forte. Blundell-
Wignall et al. (2008) remarquent que,
mme sil y a des cots de production
pour le ptrole et si une partie des
recettes est consomme, les recettes
nettes resteront trs importantes23 . Le
diagramme ci-contre illustre les besoins
immdiats en liquidit des pays ptroliers du Moyen Orient selon leurs balances
commerciales. Vu les excdents dj importants de cette liquidit, il serait judicieux de
considrer que les nouvelles recettes seraient canalises vers leurs fonds souverains
respectifs. Ce raisonnement est encore plus renforc par le rsultat empirique du travail
rcent de Wiegand (2008), selon lequel le recyclage des ptrodollars en provenance du
Moyen-Orient ne sest pas effectu par des dpts bancaires lors du boom ptrolier actuel24.
23Selon lexemple des auteurs, au prix de 100 USD et la consommation journalire mondiale de 85
mln de barils, une somme de 3 mlrds USD est transfre aux pays ptroliers.24 La priode tudie par Wiegand est 2001- 2006.
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Cependant, lvolution des
rserves officielles suggre que les
fonds asiatiques dpasseront, dans un
futur proche, les fonds ptroliers.Ainsi, S.Jen voit ce renversement
lhorizon de 2015 (diagramme ci-
contre).
Le diagramme suivant (ci-
dessous) met en chelle les rserves
de devises des pays avec leurs parts transfres aux FS respectifs. On peut remarquer que les
pays comme la Chine et la Russie, ont encore beaucoup de marge de transfert vers leur FS,
vu leur rserves abondantes en devises. Ruiz-Arranz et Zavadjil (2008) dans un travail
empirique confirment cette intuition en trouvant que la Chine, Singapour, la Malaisie (et
dans un moindre degr la Core du Sud) ont rcemment dpass le seuil optimal des
rserves et suggrent
que lmergence de leur
FS respectifs serait due
ce constat25.
Selon Portman
(2008), avec le temps
laccumulation dactifs
stratgiques ltranger va induire des flux considrables de revenu de placements et de
profits dinvestissements en provenance des pays dvelopps vers les pays en
dveloppement. Cela va contribuer la rduction des dsquilibres mondiaux.
25Remarquons, tout de mme, que le niveau des rserves actuelles des pays asiatiques ( lexception
de la Chine) nest pas jug excessif selon les auteurs, mais lmergence des FS serait un signe de
saturation.
Source : Morgan Stanley
Source: Financial Times
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Il est vrai que, lissue de la crise
actuelle du crdit, les pays industrialiss
seront graduellement amens rduire
leurs dficits commerciaux, ce qui peutralentir la croissance des FS. Dautre part,
si le prix de ptrole baisse, suite au
ralentissement de la croissance mondiale ;
cela va contribuer la hausse des
exportations des produits manufacturiers
des pays asiatiques. Par consquent, les excdents commerciaux vont encore augmenter se
traduisant par une accumulation des ressources dans les FS. Et, si les prix des matires
premires montent, cela va augmenter les excdents des exportateurs de ptrole26.
Dans ce contexte, les dsquilibres mondiaux des balances de paiements nont
manifestement pas de tendance la baisse moyen terme et donc les fonds souverains qui
sont une consquence directe dune telle situation ne seront pas quun phnomne
temporaire. De surcroit, mme si les ressources naturelles sont puises (bientt pour certain
pays, plus tard pour dautres), les fonds souverains resteront des acteurs permanents de la
scne financire internationale27 (bien entendu, condition que les Etats respectent les limites
quimposent, en gnral, les lgislations nationales sur le financement du budget par les FS).
Sils sont grs prudemment, ils peuvent gnrer du profit qui suffira largement pour couvrir
les engagements implicites de financement des projets publics.
26 Johnson, 200727 Ainsi, un bon exemple est celui de Kiribati dont la production de phosphates est depuis longtemps
termine, mais le FS destin recycler les surplus de ses recettes est bien l (The Economist(2008)).
Source : Portman (2008). Mlrds USD. Le tableau exclue les
rserves de la Chine.
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c) Les fonds souverains et les hedge funds : une analyse compare
Pour complter lexpos sur la place des FS dans lconomie mondiale, nous allons les
confronter, dans cette section, avec leurs cousins issus du monde priv, en matire de taille,
dvolution, de stratgies, etc. Cette dmarche permettra, galement, de mieux saisir lanature des placements par les FS et de comprendre les enjeux dans le dbat de la
rglementation.
Au niveau de la taille, lindustrie actuelle des FS est, daprs les plus modestes
calculs, au moins trois fois plus importante que le secteur des hedge funds (HF). Si on prend
en compte galement les fonds de pensions souverains, lcart monte plus de cinq fois.
Laccumulation des fonds dans les FS est plus rapide que dans les HF. Ainsi, les FS reoivent
des transferts rguliers des recettes des Etats , alors que lindustrie des HF connat
actuellement une priode trs dlicate de son volution avec des pertes importantes lies la
crise des sub-primes28.
Tandis que les FS nont pas dengagements explicites, le bilan des HF prsente un
usage de leffet de levier considrable, le ratio de levier allant souvent jusqu 10:129 et mme
plus30. Comme nous lavions remarqu dans la section prcdente, il serait judicieux, en
comparant lindustrie des FS celle des HF, de prendre en compte lutilisation de ce levier
financier par les HF. Cela montre leurs vritables capacits dagir sur les marc hs. Ainsi, un
ratio de levier de 3:1 tant courant dans la plupart des HF, ceci augmente leur capacit de
placement de trois fois.
Ds lors, lindustrie des HF est loin dtre compltement dpasse par les FS. Ainsi,
Farrel et al. (2008) estiment quavec un levier de 2,5 3,531, les HF atteignent 6 trlns. de USD,
ce qui est plus important que les actifs des gouvernements asiatiques et de ceux des pays
ptroliers.
Par ailleurs, il existe de nombreux cas o les FS ont investi dans les entreprises forte
prsence du levier financier. Ainsi, selon Farrel et al. (2007), les placements cumuls des FS
28Reuters, U.S. hedge funds managing $3.9 bln closed in 2008, 26 mars 200829 Johnson(2007)30 Lewitt (2008)31Ceci inclut lendettement intgr au bilan, ainsi que le hors-bilan.
http://www.reuters.com/article/companyNews/idUSN2628165320080326http://www.reuters.com/article/companyNews/idUSN2628165320080326http://www.reuters.com/article/companyNews/idUSN2628165320080326http://www.reuters.com/article/companyNews/idUSN26281653200803268/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008
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dans les hedge funds et les socits de capital-investissement ont atteint 350 mlrds. de USD
fin 2007. Les exemples incluent les groupes de private equity Blackstone, TPG, Och-Ziff, GLG
Partners, JC Flowers. Chez les hedge funds, les principaux bnficiaires ont t les fonds des
fonds 32
. Daprs le rapport du groupe danalyse et conseil Preqin (2008), 95% des SWF ontdj investi dans leprivate equity.
Une autre diffrence entre les FS et les HF rside dans la dure de leurs
investissements. Les HF investissent CT, alors que les FS investissent LT. Ds lors,
contrairement aux HF endetts et donc trs attentifs au risque de contrepartie, les FS sont
incits, du fait de la nature de leurs stratgies dinvestissement, intervenir sur les marchs
financiers dans les priodes de dprime financire pour faire des achats bon march en
attendant que les prix se stabilisent plus long-terme. Dans cette optique, la perte par CIC
de 1 mlrd. de USD de valeur de son investissement dans Blackstone, socit de capital
investissement amricaine, napparait pas tellement dramatique.
Une caractristique importante de lactivit des HF est quils prennent des risques et
gnrent de linnovation financire. Dans ce rle, ils contribuent une meilleure allocation de
ressources financires. Do , une approche assez tolrante de la part des rgulateurs envers
ces institutions. Et, pour se prmunir contre le risque systmique que reprsente la pratique
du levier lev, il est recommand de surveiller leurs emprunts auprs des entits
rglementes (donc, les banques, en gnral) plutt que de les rglementer directement.
Les FS, en revanche, posent un dfi aux autorits de rgulation, car tout en tant
largement non-rglements, ils sont susceptibles dinvestir dans les HF (et plus
gnralement, dans des institutions non-rglementes), ce qui peut avoir des implications
systmiques dangereuses, car ces derniers sont souvent too-interconnected-to-fail 33. Ce sont
les sujets sur lesquels nous allons rflchir dans la partie suivante.
32Foreign wealth pours into London's hedge funds, Guardian , 30 juin 2008. Les fonds des hedge
funds spcialisent dans la diversification des placements travers une large gamme de hedge funds.33 K.Guha The cost of a lifeline: humbled financial groups brace for more regulation Financial Times,
Analysis, 23 avril 2008.
http://www.guardian.co.uk/business/2008/jun/30/economicshttp://www.guardian.co.uk/business/2008/jun/30/economicshttp://www.guardian.co.uk/business/2008/jun/30/economicshttp://www.ft.com/cms/s/0/a7a843ba-115d-11dd-a93b-0000779fd2ac.htmlhttp://www.ft.com/cms/s/0/a7a843ba-115d-11dd-a93b-0000779fd2ac.htmlhttp://www.ft.com/cms/s/0/a7a843ba-115d-11dd-a93b-0000779fd2ac.htmlhttp://www.guardian.co.uk/business/2008/jun/30/economics8/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008
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2. La justification analytique de la cration des FS
a) La raison dtre : les avantages attendusLes stratgies des FS obissent aux objectifs initiaux que se fixent les Etats en les crant. Cesobjectifs reposent sur les avantages attendus de la cration des FS. Les thories conomiques
en matire de dveloppement, de ressources naturelles, de finances publiques, ainsi que
lconomie montaire apportent un cadre analytique ce raisonnement. Elles avancent ces
arguments principaux en faveur de la cration des FS : la stabilisation intertemporelle des
flux de revenu national, loptimisation du rapport risque-rendement, la diversification de la
richesse nationale, la transparence accrue de la gestion des rserves, lvitement de
lapprciation du taux de change. Dans la prsente section, nous allons voir de plus prs ces
quatre points.
Les ressources naturelles ont deux caractristiques importantes qui les rendent moins
prfres en tant que rserves de valeur. Ce sont le fait quelles sont non-renouvelables et
donc puisables et la volatilit de leur
prix sur le march mondial. Davis et
al.(2001) proposent le graphique
suivant pour illustrer cette volatilit ; en
termes rels elle est encore plus leve
quen termes nominaux.
Une telle volatilit des recettes
ptrolires pose le dfi de stabilisation
des flux du revenu national afin de
faciliter les prvisions budgtaires
court terme et datteindre une certaine
quit intergnrationnelle de ce
revenu, plus long terme.
Source : Davis et al. (2001)
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Une fois les ressources puises, la rhabilitation de lconomie devenue mono-productrice
est difficile et on risque de voir le revenu de la population seffondrer. La nation peut, certes,
conserver les ressources sans les extraire, mais dans ce cas de figure, elle court le risque de
transmettre aux gnrations futures les ressources dprcies du point de vue de leur valeurmarchande.
De mme, la comptitivit internationale dun pays peut tre passagre et donc prsenter les
mmes dfis en matire dquit intergnrationnelle que les ressources naturelles
puisables.
Stabilisation
Un fonds de stabilisation du revenu national est alors souhaitable. Il pourrait servir de
dispositif fiscal de lissage du revenu entre des priodes de recettes leves et basses, mais
aussi il jouerait un rle crucial dans la priode de transition vers une conomie qui ne serait
plus base sur les ressources naturelles. Vu la volatilit des prix de matires premires, un
tel fonds de stabilisation viserait surtout la liquidit court terme.
Diversification et optimisation de rendement
Si, au lieu de les conserver, la nation dcide dextraire les ressources naturelles (surtout si la
conjoncture mondiale est favorable) et dinvestir les recettes dans un ventail plus large
dinstruments financiers travers le monde, cela peut permettre une diversification accrue
des ressources.
Si un tel changement de la structure gographique des placements saccompagne dun
mouvement vers des actifs rendement plus lev dans la limite de risques raisonnables, la
nation peut optimiser le rapport risque/rendement et faire fructifier ses rserves de change
accumules. Certes, lextension du portefeuille de placements vers des instruments comme
des titres de proprit et de dette prive, saccompagne dun risque plus lev court et
moyen terme. Or, long terme, ces risques sont moindres par rapport au rendement attendu,
ce qui justifierait la dcision de diriger les excdents de rserves de change vers des fonds
dinvestissement spars et spcialiss dans ce type de placements.
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Equit intergnrationnelle
La dcision dextraire le ptrole se fait en arbitrant entre les gains futurs sur le produit de sa
vente et le taux de lapprciation future du ptrole. La rgle de Hotelling de dpltion
efficace permet au pays exportateur de choisir un taux dextraction auquel le pays seraitindiffrent sil veut conserver sa richesse dans le sol ou linvestir dans le march international
des capitaux.
Une fois prise la dcision dextraire la matire premire, elle se traduit par une rduction du
capital global du pays, si les recettes ne sont pas entirement rinvesties dans du capital
financier, humain ou corporel. Cest la rgle de Hartwick en matire dquit
intergnrationnelle. Amenuiser le capital global aujourdhui en consommant les produits
des ventes des matires premires quivaut laisser moins de possibilits de consommation
aux gnrations suivantes. Ds lors, les FS servent doutilsdpargne pour ces gnrations
futures.
Le tableau suivant rsume ces rgles de dcision en matire dextraction minire.
Source : Collier(2007), Van der Ploeg(2008), rsum in Reisen (juin 2008).
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Outils de la politique macroconomique
Nous avons voqu ci-dessus que la volatilit des prix des matires premires peut
engendrer une volatilit des revenus dans les pays explorateurs. Or, ses effets peuvent aller
bien au-del dune distribution ingale du revenu dans le temps, elle peut galementcompromettre la politique montaire et modifier le niveau des prix et le taux de change.
Dabord, il y a la question des flux de capitaux externes instables qui jouent
directement sur les indicateurs montaires. Dans le cas o le pays nest pas mono-producteur
et o il existe dautres secteurs capacit dexportation, les FS peuvent garder lconomie
contre le malaise hollandais, en vitant une apprciation du taux de change prohibitive pour
ces secteurs industriels.
Indirectement, la volatilit de ces flux affecte les agrgats montaires par la raction
de la politique fiscale la situation. A part les effets sur la volatilit des prix, de linflation et
de la devise forte, la volatilit du taux de change est aussi un facteur nuisant au secteur non-
ptrolier, la formation du capital et la croissance conomique en gnral. Ds lors,
ltablissement dun FS peut aider se prmunir contre la transmission de la volatilit des
prix des matires premires aux agrgats montaires.
Shabsigh et Ilahi (2008) remarquent que, lorsque la strilisation est effectue via les
fonds ptroliers, la pression sur la politique montaire est moindre. Dans la mme ligne,
Prasad et Rajan (2005) proposent une sorte de fonds mutuel pour viter la strilisation de
plus en plus couteuse par mission de bons de Trsor par les pays qui font face des entres
excessives de capitaux. Cela aiderait canaliser les fonds en dehors du systme montaire et
donc viter linflation moindre frais, tout en faisant fructifier ce capital au passage.
Dans le cas o une cible dinflation est vise par les autorits, mais o les instruments
indirects de la politique montaire ne sont pas bien dvelopps, les FS peuvent tre
galement utiles pour limiter linflation34. Toutefois, cot de leur vertu dans le contrle des
agrgats montaires, le FMI (feb 2008) note que, en rapatriant les dividendes, les FS peuvent
perturber la politique montaire si une coordination bien organise nest pas mise en place
entre le FS et les autorits montaires, car le rapatriement des dividendes des placements
34 Wakeman-Linn et al (2003).
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ltranger implique une conversion en monnaie locale. De plus, les placements des FS
lintrieur du pays metteur peuvent gnrer une hausse de la demande intrieure, des
bulles financires, ainsi quune liquidit leve dans le systme, facteurs pas forcment
destructeurs, mais causes dune complication supplmentaire de la politique montaire.
Dveloppement industriel
En investissant les produits des ventes des matires premires dans les secteurs
industriels lchelle internationale, les FS peuvent aider leurs pays respectifs importer les
techniques modernes de gestion et de production ncessaires crer des secteurs comptitifs
dans la priode aprs ressources . Cest ce que sont en train daccomplir , avec un visible
degr de succs, les FS des EAU (les fonds de Duba et dAbu Dhabi) en soffrant des parts
importantes des firmes des secteurs aronautique, touristique et financier. Ceci parat
dautant plus logique que, dans les pays qui sattendent une exploitation durable des
ressources, une certaine apprciation relle devient invitable35. Alors, investir les recettes
dans les secteurs non-ptroliers porteurs de croissance dans le futur semble une dcision bien
rflchie.
Certes, on pourrait imaginer de meilleures solutions pour maximiser le bien-tre des
citoyens. Ainsi, pour les dpenses dinvestissement face la vague de ptrodollars,
Khan(2005) recommande les priorits suivantes pour une croissance durable dans le futur :
des investissements dans des infrastructures, lducation, la sant et des programmes de
cration demplois. Il suggre aussi une augmentation de la demande adresse au reste du
monde par le pays. Or, la taille de plusieurs pays dots de grands FS (demande
dimportations vite sature, dette publique relativement peu leve, etc.) est insuffisante et il
existe des dangers dinjections de liquidit dans des systmes financiers souvent peu
dvelopps. Donc, un complment ncessaire serait la politique de placement des excdents
dans les grandes entreprises mondiales afin de bnficier des avantages de rseaux et de
35Ibidem. Les auteurs comparent ainsi lAzerbadjan (boom court) et le Kazakhstan (recettes leves
prvues sur priode plus longue). Lutter contre lapprciation relle dans le premier pays est critique
pour pouvoir profiter des revenus ptroliers, alors que pour le deuxime, plus long terme, cette
ventualit devient invitable.
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transfert de technologie, selon Reisen (2008). De surcrot, vu le contexte gographique de ces
pays, les investissements en infrastructure seront forcement denvergure rgionale.
A cot des pays ptroliers, les pays asiatiques excdent commercial lev suivent la
mme logique dans lallocation de leurs fonds souverains36
.
b) La porte pratique : mission impossible ?Nous avons expos dans la section prcdente les justifications analytiques avances en
faveur de la cration des FS. Maintenant, nous allons essayer dexaminer les arguments
empiriques qui sous-tendent cette analyse.
Les FS comme outil fiscal de stabilisation
Kern (2007) propose une excellente illustration de
la volatilit des prix de ptrole compare celles de lor,
des bons de Trsor amricains et dun indice boursier
amricain37 dans le diagramme ci-contre.
Davis et al. (2001) admettent le problme pos par
la volatilit, mais critiquent fortement ltablissement
dun FS pour y remdier. Leur critique trouve sa
justification dans lanalyse conomtrique que les
auteurs effectuent sur un chantillon de 12 pays
exportateurs de matires premires, dont cinq dots des FS. Daprs le rsultat de cette tude,
la cration dun FS na pas eu dimpact identifiable sur les dpenses fiscales. Il semblerait
que la causalit va dans le sens inverse, les pays les plus prudents en matire de dpenses
crant des FS, alors que ce sont ces derniers qui sont censs augmenter la prudence des
gouvernements. Aussi, les plus grandes difficults de gestion des fonds sont survenues
36 Vu la rvaluation faible, mais rgulire du yuan, on peut prsumer que le gouvernement chinois va
dcider dabandonner moyen terme lancrage de sa devise. Si tel est le cas, lavantage des entreprises
chinoises li la sous-valuation actuelle sera perdu. De ce point de vue, on peut comprendre la
volont de lEtat de moderniser ses entreprises pour une priode o la concurrence serait plus dure,
ceteris paribus.37Lindice S&P 100 (Standard & Poor); il reprsente la valeur globale des parts des 100 plus grandes
entreprises amricaines dont les options sont galement cotes en bourse.
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lorsque lconomie tait le plus dpendante des matires premires 38. En conclusion, ils
recommandent aux Etats de passer directement par une meilleur politique fiscale et surtout
de montrer une volont politique car, en son absence, les FS restent caducs en ce qui concerne
les objectifs fiscaux affichs.Shabsigh et Ilahi (2008) critiquent la faon de procder de Davis et al.(2001). Daprs
eux, une estimation qui compare deux chantillons de pays avec et sans FS, butte sur
lexistence de caractristiques constantes dans le temps, mais non-observes par les
statistiques. Ainsi, la dcision dtablir un FS peut ne pas tre arbitraire, mais elle peut tre
fonction desdites caractristiques 39 . Ds lors, une estimation qui compare les rsultats
macroconomiques avant et aprs ltablissement des FS souffrirait du mme biais.
En outre, on serait tent de reprocher Davis et al.(2001) la nature restreinte de leur
chantillon, surtout vu lessor du nombre de FS crs dans les annes 2000. Toutefois, tant
donne labsence dun long historique de donnes sur ces nouveaux fonds, des travaux plus
exhaustifs ne sont pas possibles pour le moment.
Le Borgne et Medas (2007) dans une tude portant sur les FS des petits Etats de
lOcanie estiment que les FS ont jou un certain rle dans la poursuite des objectifs
macroconomiques et fiscaux, mais leur efficacit a t considrablement rduite cause
dune mauvaise coordination avec le budget et dun dveloppement institutionnel
insuffisant, sans parler de leur mauvaise gestion des actifs financiers. Daprs eux, un FS peut
soutenir la politique budgtaire, mais ne doit pas remplacer les rformes fiscales visant une
autosuffisance budgtaire et une position fiscale soutenable.
38
Effectivement, il est facile demprunter pour un gouvernement lorsque le prix du ptrole est lev, etdonc il nest pas vraiment contraint par son fonds ptrolier en ce qui concerne ses dpenses publiques.
En revanche, lorsque le prix est bas et donc lorsque le gouvernement fait face une contrainte de
liquidit, le fonds devrait au mieux lisser, mais ne pas couvrir entirement, les dpenses de lEtat.39 Selon un exemple de ces auteurs, linaptitude de lenvironnement politique du pays grer les chocs
ptroliers peut tre lie sa susceptibilit dtablir un fonds ptrolier. Le degr de ce tte inaptitude
tant inconnu des chercheurs, il est intgr dans le terme derreur. Ceci va se traduire par une
corrlation non-nulle entre la variable explicative et le terme derreur, cest--dire, crer de
lhtrognit non-observe.
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Diversification et recherche de rendement
La porte des arguments relatifs la diversification et la recherche de rendements
suprieurs est illustre par le tableau suivant.
Source : Kern (2007), Summers(2007), Banque Mondiale. Modification de lauteur.
Ce tableau montre les profils de risque et de rendement annualiss des portefeuilles
dinvestissement types des Banques Centrales, des fonds de pensions et dun investisseur
plaant ses capitaux uniquement dans les actions des entreprises amricaines. A long terme,
le portefeuille de type fonds de pension a une probabilit moins leve de rendement ngatif
compare celui dune Banque Centrale. Ceci justifie la composition des portefeuilles
dinvestissement des fonds souverains qui vont vers les actifs risque et rendements plus
levs.
La diversification gographique des placements des FS se justifie galement par ce
risque de perte moindre, long terme, dun portefeuille type dun fonds de pension par
rapport un portefeuille constitu uniquement dactions dentreprises amricaines.
Equit intergnrationnelle
Nous avons dit, que les pays exportateurs de ptrole et les pays asiatiques excdentcommercial lev devraient obir aux rgles de Hartwick et de Hotelling pour assurer un
niveau gal de consommation pour les gnrations suivantes. Alors, quen est-il au niveau de
lexprience des pays? Reisen (2008), laide des donnes ci-contre, suggre quau niveau de
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lpargne nationale les placements financiers des pays du Golfe sont bien justifis, car ils
obissent la rgle de Hartwick en transformant le
capital minier en capital financier. Ce constat
dcoule des taux dpargne nette ajuste40
ngatifspour les pays du Golfe et de la Russie. Cela revient
dire que ces pays pargnent moins que ce quil faut
pour assurer lquit intergnrationnelle et font
baisser leur capital total. Ds lors, ltablissement
dun FS afin dinvestir les ptrodollars devient plus
quune ncessit.
En revanche, le mme indicateur est ngatif
pour les pays de lAsie Orientale dont les FS sont
financs par lexcdent structurel de la balance commerciale. Ainsi, ils pargneraient plus
quil faut en diminuant le rendement de capital par des investissements excessifs et en
sacrifiant le niveau de consommation de la gnration prsente. Dans cette optique, la
dcision de transfrer une partie des rserves dans les FS afin de les investir ltranger peut
apparatre problmatique. L encore, lvaluation de cette dcision ne devrait pas se faire,
notre avis, sans prendre en compte son bienfait sur la politique montaire41.
Enfin, Reisen(2008) remarque que, dans une conomie de type norvgien qui sattend
des problmes dmographiques, un FS peut aider garder le mme niveau de
consommation des gnrations suivantes sans recours une immigration massive. Bien
entendu, cela prsuppose une transparence accrue dans la gestion des recettes.
40Il sagit de lpargne qui tient compte du capital sous toutes ses formes (capital financier, corporel,
environnemental, humain, etc.), et non seulement du capital financier et physique.41 Les bourses chinoises prsentant des signes de surchauffe, les FS aident la politique montaire
lutter contre les entres de capitaux excessives.
Pays EpargneBrute
National
(% de PNB,fin 2000)
Epargne
Nette
Ajuste
(% de PNB,fin 2000)
EAU - -
Chine 38 ,8 25,5
Singapour 47,7 35,2
Norvge 36 ,9 18,5
Arabie S. 29,4 -26 ,5
Kowet 40,0 -12,9
Russie 37,1 -13,4
Source : Banque Mondiale(2006), Reisen(2008)
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Un outil de la politique macroconomique
Tout en acceptant le rle des FS en tant quinstitution fiscale, Shabsigh et Ilahi (2008)
estiment que cela ne doit pas faire oubier leur importance pour la politique
macroconomique. Ainsi, ils examinent le rle de la prsence des FS sur la volatilitmacroconomique. En utilisant les techniques conomtriques de contrle de lhtrognit
non-observe (telle que la politique spcifique au pays constante dans le temps), les auteurs
trouvent un effet bnfique de la prsence des FS sur linflation et la vo latilit des prix et de
la masse montaire(M2). En revanche, le mme effet nest pas statistiquement significatif sur
la volatilit des taux de change.
Toutefois, les auteurs avouent quils ne sont pas capables de contrler les facteurs qui
varient dans le temps , ainsi que lendognit et donc, leur rsultat naffirme pas de sens de
causalit, mais seulement une existence dune association robuste non-causale entre la
prsence des FS et la stabilit des variables macroconomiques.
Dveloppement industriel
Le dveloppement industriel partir des avantages de rseaux et des transferts de
technologie, semble tre une cause valable du recyclage des capitaux en excs, si on en croit
ce que sont en train daccomplir, avec un visible degr de succs, les FS des EAU (fonds de
Duba et dAbu Dhabi). En soffrant des parts importantes des firmes des secteurs
aronautique, touristique et financier, ils diversifient leurs conomies en sappuyant sur les
opportunits offertes par les marchs des capitaux. Singapour a la mme stratgie de
placement dans la rgion.
Les diagrammes suivants permettront de visualiser les prfrences sectorielles des FS
en valeur et en nombre de transactions. Bien que le cas de figure reprsentant la valeur
sectorielle des transactions, entre 1975 et 2008 (Q1), soit quelque peu biais par les
investissements importants suite la crise des sub-primes, le nombre de transactions dans ce
secteur constitue quand mme un quart du nombre total.
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Nous allons revenir sur ces diagrammes dans la section consacre lanalyse des stratgies
des FS. Contentons-nous pour linstant de noter que Miracky et al. (2008), auteurs de ces
diagrammes, voient ces placements dans le secteur financier comme une volont des pays de
Moyen Orient et de lAsiede lEst de renforcer leur rle de centres financiers en bnficiant
de lexpertise technique et oprationnelle des entreprises concernes. Le reste des
transactions est assez bien reparti entre diffrents secteurs et laisse encore penser un
objectif de diversification industrielle.
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II Partie. Consquences de lmergence des fonds souverains sur
les conomies des pays-rcepteurs.
Nous avons examin, dans la partie prcdente, les origines et la place des FS dans
lconomie mondiale. Maintenant, nous allons examiner la nature des investissements par les
FS afin de voir si leur comportement ncessite une plus grande rglementation de la part des
autorits financires. Ltude de leur impact potentiel sur les prix des actifs financiers
apporte galement une rponse cette question. Ces deux lments vont nous amener
conclure sur limpact gnral du phnomne des FS sur lconomie mondiale.
1. Les stratgies dinvestissement et la transparence des FSa. TransparencePlusieurs critiques des fonds souverains ont mentionn leur manque de transparence.
Effectivement, trs peu dinformation est disponible sur la constitution de leur portefeuille
financier. Notamment, on ne connat pas avec certitude la structure dactifs financiers, dans
quelles socits et quelle hauteur sont placs les fonds de tel ou tel FS. Trs peu est connu
galement sur leurs stratgies. Rares sont les fonds qui dvoilent la structure de leurs
placements et mettent en avant explicitement leurs stratgies financires. Cela suscite
videmment des suspicions dans les conomies industrialises quant aux vraies intentions
des gouvernements derrire ces vhicules financiers publics. Ces derniers se dfendent en
affirmant que rvler des informations de ce genre leur enlve un avantage comptitif par
rapport dautres investisseurs institutionnels qui rvlent, eux aussi, peu dinformation sur
ces sujets, tels les hedge funds ou les private equity funds. L o cette information est dvoile
indirectement par les rapports dentreprises ou rapports publics sectoriels, elle ne comporte
jamais les chiffres exacts, sans parler de la difficult compiler et trier ces maigres donnes.
De surcrot, certains pays, tels que le Kowet, ont des lois interdisant aux FS de rvler ces
informations. Dans ce contexte, le besoin dune plus grande transparence pour calmer les
sceptiques devient ncessaire pour la lgitimation de lactivit des FS dans les pays ou ils
effectuent leurs placements.
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Le diagramme actifs/transparence ci-dessous montre effectivement que les plus gros
investisseurs souverains ne sont pas les plus transparents.
www.swfinstitute.org, calcul de l'auteur
Le diagramme suivant permet de visualiser les stratgies dinvestissement des FS et
leur degr de transparence. Les FS qui sont placs dans la moiti gauche du plan sont trs
opaques, ceux de droite assez transparents. Les fonds qui sont sur la partie suprieure du
plan investissent stratgiquement, ceux qui sont en bas ne visent pas le contrle des socits
investies.
875
590,6
464
396,5
370,5
264,4
173162,5
6058,5 50 47 39,8 30
25,721,55
16,615,5
13,812,9
10,26,9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
EAU
Chine(4)
Singapour(2)
Norvege
ArabieSaudite(2)
Ko
at
HK,
Chine
Russie
atar
Australie
Libya
Algerie
US-A
laska
CoreduSud
alaysia
Kazakhstan
Canada-Alberta
Chili
NouvelleZellande
Iran
Azerbadjan
Bots
ana
Actifs, mlrd USD (G)
Transparence (D)
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Le premier quadrant contient les FS des pays-producteurs de ptrole (cercles oranges).
Ils sont relativement petits et sont des investisseurs passifs transparence basse. A loppos,
le quadrant 3 contient principalement les pays dont les FS sont forms par les transferts des
excdents commerciaux (cercles verts). Ce groupe investit stratgiquement (p.ex. achte desparts importantes dans les socits, sil sagit du march des actions) avec un degr de
transparence lev. Les pays du Golfe et la Chine sont cantonns dans le quadrant 2 basse
transparence et investissement stratgique. En revanche, le quadrant 4 contient les FS
transparents avec une stratgie dinvestissement passive (p.ex. le FS de la Norvge investit
dans un grand nombre dentreprises
diffrentes dans plusieurs pays ne
dpassant pas le seuil de 3% de la
valeur boursire des firmes dans ces
placements).
Lanalyse qui est dgage par ce
diagramme suscite quand mme
deux remarques :
- Le diagramme ne considreque les FS les plus importants. Le
nombre actuel de FS est au moins
deux fois plus lev que sur le
diagramme. Les FS qui nont pas t
pris en compte ici ne suivent pas
forcement la mme logique dinvestissement et de communication. Alors, tandis quil est
raisonnable danalyser les comportements des fonds les plus importants du fait de leur
impact possible sur les marchs financiers, il ne faudrait pas tre tent dassimiler les autres
pays des groupes-cibles ptrolier, asiatique ou occidental aux modes de comportement
implicitement suggrs par le diagramme. Par exemple, les FS des petits pays ptroliers
comme lAzerbadjan ou encore Timor Leste , qui ont des indices de gouvernance assez
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mdiocres42, sont trs transparents et passifs dans leur stratgies dinvestissement et tombent
dans le quadrant 4 o se placent les FS des pays occidentaux43.
- Les modes de comportement des FS ne sont pas stables dans le temps. Lesinvestisseurs passifs peuvent augmenter leurs parts dans les socits investies, mais aussi lesvendre selon les conditions de march. Ils peuvent galement changer la donne en
fournissant plus dinformation et donc en augmentant leur positionnement dans les
classements de transparence (p.ex. ADIA, un des FS les plus opaques, a rcemment gagn
des points dans le classement en ouvrant un site-web et en entamant la premire
communication avec le public occidental44; SOFAZ a t plac trs haut dans lchelle de
transparence aprs les derniers rapports daudit indpendant rendus publics, KIA a t
surclass de 8 a 9 selon lindice de Linaburg-Maduell, le CIC a rcemment rvl des points
importants sur sa stratgie dinvestissement45)
A ce propos, il est plus intressant dobserver le diagramme suivant qui met en
relation la forme de gouvernement des pays avec la transparence de leurs fonds respectifs. La
relation linaire est vidente. Alors, il semblerait plus raisonnable de considrer que la
transparence des FS est lie plutt la forme de gouvernement qu leurs intentions
stratgiques.
42 Worldwide Governance Indicators(WGI) Database 1996-2007, Banque Mondiale. (Kaufmann D., A. Kraay,and M. Mastruzzi 2008: Governance Matters VII: Governance Indicators for 1996-2007)43 Ceci dit, on peut considrer que ce profil bas par des FS relativement nouveaux des pays peu
dmocratiques provient actuellement de leur manque de comptences techniques et donc cette
tendance peut trs bien se renverser au fur et mesure que ces FS attirent et dveloppent des
gestionnaires de fonds comptents et se lancent sur les marchs profil de risque plus lev,
notamment, dans lachat dactions.44 Y.Al-Otaiba, Our sovereign wealth plans Wall Street Journal, 19 mars 200845L.Zhang Inside the CICChina International Business, 18 juillet 2008
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://online.wsj.com/article/SB120588532546047037.htmlhttp://online.wsj.com/article/SB120588532546047037.htmlhttp://online.wsj.com/article/SB120588532546047037.htmlhttp://www.cibmagazine.com.cn/Portfolio/Show.asp?id=571http://www.cibmagazine.com.cn/Portfolio/Show.asp?id=571http://www.cibmagazine.com.cn/Portfolio/Show.asp?id=571http://www.cibmagazine.com.cn/Portfolio/Show.asp?id=571http://online.wsj.com/article/SB120588532546047037.htmlhttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=11483868/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008
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41
Source: Bhagwati (08) Tmoignage auprs du Congres
On voit, une fois de plus, combien sont divers les vhicules des investissements
publics qualifis collectivement de fonds souverains .
Le diagramme ci-dessous
donne un aperu de la
transparence des ressources
accumules dans les Banques
Centrales et les FS. On
distingue nettement que la
majorit est concentre dans
des entits souveraines non-
transparentes.
Source: Setser (2008)
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b. StratgiesLes questions autour des FS et leur comportement nont pas t suffisamment traites en
profondeur. Les mdias tant la principale source dinformation, linterprtation tait
trs limite suscitant des ractions hostiles de la part des politiciens. De plus, ladlimitation du concept ntant pas effectue dans la plupart des cas, mme les tudes
srieuses suscitent souvent des controverses.
Un rapport de Monitor Group(2008) est particulirement intressant dans ce contexte, car
il renverse , dans son tude mene laide de statistiques descriptives, les perceptions
traditionnelles des comportements des FS. Ses principaux rsultats sont les suivants :
- Les FS investissent intensivement dans les pays mergents ;- Les investissements financiers rcents par les FS aux USA et en Europe sont atypiques et
sont dus la crise du crdit 2007-2008 ;
- Les FS vitent les secteurs sensibles et ninvestissent manifestement pas pour des raisonspolitiques ;
- Les FS ont tendance acqurir des parts de contrle dans les socits 46 ;- Les FS modifient de plus en plus le profil du risque financier de leurs investissements et
vont vers des actifs plus risqus;
- Chaque fonds a un comportement unique dinvestissement ce qui fait quune informationprcieuse est perdue dans les efforts de classement par groupe, ge, taille, objectif, forme
de proprit souveraine, niveau de dveloppement de leur pays dorigine, etc.) ;
- Deux regroupements principaux peuvent tre dgags : risque financier et risque deproprit souveraine 47 . A prsent, les niveaux de risques financier et de proprit
souveraine sont rassurants et ne prsentent pas de signes de dtrioration;
46Depuis lan 2000, les FS ont acquis des parts de contrle dans la moiti des transactions pour
lesquelles linformation est disponible. La plupart des ces transactions se rfre nt aux marchs
mergents. Le FS norvgien est exclu de ltude pour ne pas introduire debiais dans lchantillon avec
ses plus de cinq mille prises de participation dans des socits cotes travers le monde, toutes en
dessous du seuil de 5% de la valeur boursire de ces socits.
47 Le risque pos par les Etats dont relvent les FS, aux pays o ils investissent.
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- Plus de transparence napaisera pas les inquitudes politiques, mme si sur dautresdomaines une transparence accrue serait trs utile;
- La rglementation coordonne des FS ne sera pas possible, ni efficace, faute de dfinir lesFS et de dlimiter ce qui constitue les secteurs stratgiques.
Reisen (2008) propose le tableau suivant pour classer les motivations des plus grands
FS. Le lien avec le raisonnement de notre section sur les raisons de cration des FS est
vident.
Reisen (2008)
Lobservation de ce schma rvle une prise de participation probable long-terme
des FS dans les conomies des pays en dveloppement. Ainsi, Santiso (2008) parle de
fonds souverains de dveloppement . Cest le cas , notamment, des fonds asiatiques.
Par exemple, le mandat du FS chinois CIC inclut linvestissement dun tiers de ces fonds
dans les actifs locaux. Un autre tiers qui est destin aux investissements ltranger, est
investi aussi bien lOuest que dans la rgion. La Chine investit galement en Afrique
laide de ces FS48. Temasek investit dans la rgion asiatique (mme si parfois il y a des
difficults dorigine politique qui concernent les secteurs stratgiques 49). Rcemment,
le FS norvgien Global a rvl son intention daugmenter son exposition aux actifs des
48Xinhua, More Chinese enterprises aiming for investment in Africa, 9 septembre 200849Reuters, Indonesia turns down Temasek appeal in anti-trust case, 12 septembre 2008
http://news.xinhuanet.com/english/2008-09/09/content_9865288.htmhttp://news.xinhuanet.com/english/2008-09/09/content_9865288.htmhttp://www.reuters.com/article/rbssTechMediaTelecomNews/idUSJAK14910920080912http://www.reuters.com/article/rbssTechMediaTelecomNews/idUSJAK14910920080912http://www.reuters.com/article/rbssTechMediaTelecomNews/idUSJAK14910920080912http://news.xinhuanet.com/english/2008-09/09/content_9865288.htm8/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008
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marchs mergents et asiatiques. Cela inclurait une allocation de 5% de son portefeuille
dactions aux pays mergents de seconde vague, tels que lEgypte et le Prou50.
Quelle approche : purement conomique ou (go) politique?De nombreuses difficults dans lanalyse conomique des FS proviennent des aspects qui
relvent du domaine politique et du domaine de la politique conomique internationale.
Cela ncessite un champ de vision large qui intgrerait des questions trs diverses. En
voici une liste non-exhaustive :
- Les pays qui accusent ne sont pas si innocents non plus51 (In-Q-Tel, Carlyle)- La dimension thique est porteuse quand mme dun jugement de valeur52 (conflit
Norvge-US (tabac, armement, Wal-Mart, Exxon) , projet de lois interdisant
CalPERS dinvestir dans les actifs des firmes dont le capital contient des
investissements des entreprises originaires des pays qui ne respecteraient pas les
droits de lhomme53)
- Quels arguments sont avancs pour la scurit conomique et politique ?- Il ny a pas de prcdent de malveillance des FS ce jour ; les FS sont investisseurs
plutt passifs. Evidemment, ceci ne les empche pas dinvestir plus
stratgiquement dans le futur.
- Au niveau des pays daccueil, il est difficile de dfinir un secteur stratgique sansplonger dans un protectionnisme populiste.
50Interview Norways wealth fund to lift emerging market exposure, Reuters India, 8 juillet51 Jegourel (2007).52
Ibidem53 The Sacramento Bee CalPERS, CalSTRS, balk at bill to limit foreign investments 18 mars, 2008
http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://www.sacbee.com/103/story/793145.htmlhttp://www.sacbee.com/103/story/793145.htmlhttp://www.sacbee.com/103/story/793145.htmlhttp://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC002116200807088/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008
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2. Effets sur la liquidit du march et sur les prix des actifsa. Impact sur la liquiditLes injections rptes de liquidits par les FS dans les grandes banques occidentales lors
de la crise financire a fait la une des journaux et a confirm la place des FS dans lesactualits du monde de la finance globale. Avant de regarder les placements des FS qui ont
drang beaucoup de gens Wall-Street, comme au Congrs, regardons la dfinition de la
liquidit propose par P.Vernimmen54 :
La liquidit de l'entreprise est son aptitude faire face ses chances financires dans le cadre de
son activit courante, trouver de nouvelles sources de financement, et assurer ainsi tout moment
l'quilibre entre ses recettes et ses dpenses.
Cette avec, en tte, cette dfinition de la liquidit (transpose lensemble des entreprises
sur le march), que nous allons regarder un bilan de ce sauvetage de nos entreprises
prives par les gouvernements trangers . Il est prsent dans le diagramme ci-dessous.
On voit bien que Citigroup a pu lever presquautant de capitaux quil en a perdus dansla crise actuelle, auprs des FS asiatiques et moyen-orientaux. Merrill Lynch a lev prs de
deux tiers, Morgan Stanley plus de la moiti et UBS plus des deux tiers des capitaux perdus
dans la crise. Ceci dit, Miracky et al. (2008) considrent ces placements comme des achats
54 Disponible sur son site internet : www.vernimmen.net. Pierre Vernimmen est le co-auteur du
manuel Finance dentreprise (2008), 7e ed., Dalloz, 1198 p.
Source: Kumaria(2008)
http://www.vernimmen.net/h