Fonds Souverains_Sept2008

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  • 8/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008

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    Universit de Nice - Sophia Antipolis, Nice

    Hedge Funds Research Institute, Monaco

    Septembre2008

    FONDS SOUVERAINSAperu, justification et impact sur les marchs

    financiers

    Kazm Memmedhseyn

    Directeurs : Prof. Dr. Claude Berthomieu et Dr. Nathalie Hilmi

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    Plan

    Introduction

    I- Mise en contexte : quest-ce quun fonds souverain?1. Une dfinition commune

    a) Essais de dfinitionb) Consensus impossible ?

    2. Les fonds souverains dans lconomie mondialea) Ltat des lieux actuel

    b) Perspectives dvolutionc) Les fonds souverains et les hedge funds : analyse compare

    3. La thorie sous-jacente de la cration des FS : les objectifsa) La raison dtre : les avantages attendus

    b) La porte pratique : mission impossible ?II- Consquences de lmergence des FS sur lconomie des pays rcepteurs1. Les enjeux de comportement des FS

    a) Stratgies de placementb) Questions autour de transparence

    2. Effets sur les marchs financiersa) Impact sur les prix dactifsb) Impact sur la liquidit

    3. Quelle rglementation pour les FS ?a) Faut-il rguler les FS ?b) Les propositions de rformes

    Conclusion

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    Introduction

    Les fonds souverains (FS) sont en train de devenir aujourdhui un lment important du

    systme financier international en tant bnfiques pour les pays dorigine , tout comme les

    pays destinataires de leurs investissements. Ce sont des fonds publics dinvestissements

    financiers, grs indpendamment du bilan de la Banque Centrale du pays. Ainsi, leurs

    rserves de devises ne font pas partie de la masse montaire et le pays peut les rinvestir

    ltranger, ce qui permet une diversification accrue du portefeuille financier un taux

    dintrt plus lev. Ne comprenant pas des obligations directes court terme, ils peuvent

    tolrer des niveaux de risque plus levs. Contrairement aux hedge funds , ils ne se servent

    pas de leffet de levier pour se financer et donc ne sont pas exposs au risque de contrepartie.

    Bien que trs divers selon leurs pays dorigine, leurs objectifs, leurs stratgies, leur mode

    opratoire etc., les FS ont des caractristiques communes qui permettent de les regrouper

    sous cette appellation. Selon une tude de Morgan Stanley1 , les fonds souverains doivent

    prsenter les cinq aspects suivants : contrle de lEtat, une grande partie dactifs libelle en

    devises, pas dengagements explicites2 , tolrance au risque lev, horizon dinvestissement

    long.

    Lessor des FS est d la situation macroconomique mondiale actuelle marque par des

    dsquilibres mondiaux battant leur plein, par les rserves de changes asiatiques importantes

    et par les prix des matires premires atteignant un niveau record (crales, ptrole, mtaux,

    etc.). La Chine avec sa monnaie largement sous-value, a amass des excdents importants

    se traduisant par une accumulation de rserves de devises dans la Banque Centrale du pays.

    Les pays asiatiques, aprs lexprience amre de la crise financire et conomique de 1997-

    98, ont accumul, eux aussi, des rserves de change importantes grce leurs exportations.

    Enfin, les pays exportateurs de matires premires ont pu profiter des prix mondiaux fort

    levs pour constituer un niveau considrable de rserves de change. Dans certains cas, ce

    sont les recettes de la privatisation des entreprises publiques qui se sont rajoutes aux avoirs

    1 Jen (2007b)2 Contrairement aux fonds de pensions qui eux, doivent se provisionner en fonction des obligations de

    prestations prdfinies par ces fonds pour leurs cotisants.

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    des FS. Ceci a cr un contexte propice lintroduction des vhicules dinvestissement

    publics : limportance de ces flux est devenue tellement grande pour ces pays quil devenait

    difficile pour les autorits montaires de contrler les agrgats macroconomiques.

    Malgr leur existence depuis les annes 50s du sicle pass, les fonds souverains nontcommenc attirer lattention du grand public que depuis septembre 2007 avec leurs

    acquisitions de parts importantes dans les grandes banques amricaines troubles par la crise

    actuelle du crdit, dite de sub-primes. Vue la grande sensibilit de lopinion publique des pays

    industrialiss aux questions de lachat des entreprises locales par les trangers (sans parler

    des fonds rgis par les Etats), il y a actuellement un danger de voir les politiciens verser dans

    le populisme souvrant sur un protectionnisme, nfaste pour les conomies tant des pays

    industrialiss que des pays en dveloppement. Ceci dit, les risques politiques ne sont pas

    absents, car ces fonds restent des entits tatiques et donc soumis aux contraintes de la

    stratgie globale de lEtat. Dans ce contexte, il devient obligatoire pour les conomistes de

    prsenter une analyse scientifique robuste, libre de toute charge idologique, pour pouvoir

    peser sobrement tous les risques, mais aussi les bnfices que prsente ce phnomne que

    sont les fonds souverains.

    Lmergence des FS dans ces circonstances est la fois prometteuse et inquitante.

    Grace leur horizon dinvestissement plus long , ils constituent une source importante de

    liquidits pour les marchs financiers. Ils peuvent galement jouer un rle important dans le

    dveloppement financier des pays en dveloppement. En mme temps, il y a eu des

    interrogations sur la neutralit politique de leurs investissements car la plupart de ces

    vhicules financiers ne sont pas assez transparents. Aussi, le poids individuel de certains FS

    les positionne comme potentiellement perturbateurs pour les marchs financiers

    internationaux.

    Limportance des FS a t longtemps souligne dans les recherches concernant les

    fonds ptroliers comme une solution au paradox of plenty , o labondance de ressources

    naturelles conduit les conomies exportatrices des performances mdiocres au lieu quelles

    soient le moteur de leur dveloppement. Or, les arguments thoriques avancs pour la

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    cration de ces fonds ont t souvent critiqus, car ceci peut soulever de nouveaux dfis pour

    les conomies des pays exportateurs de ressources naturelles3.

    Dun autre cote, les fonds ptroliers ont t souvent vus comme un instrument de la

    politiques fiscale, un simple voile , dans le sens o les pays qui les tablissent sont ceuxqui sont dj soucieux de lavenir de leur rentres fiscales et donc sont les plus prudents.

    Pourtant, cet argument nglige le rle des FS dans la conduite de la politique montaire et

    leur effet sur la stabilit macro financire du pays. Les FS permettent ainsi de baisser la

    volatilit des prix des actifs financiers locaux tout en vitant une inflation excessive cause

    par les flux entrants importants4.

    Il faut dire que les arguments valables pour les fonds ptroliers ne le sont pas

    toujours pour la totalit des FS, car une partie importante dentre eux ont des origines, des

    objectifs et des stratgies diffrentes. Donc, une classification des FS selon ces caractristiques

    est ncessaire avant danalyser leur impact sur lconomie internationale. Paralllement, des

    auteurs se sont interrogs sur le niveau de liquidit internationale et le rle nouveau pour les

    FS de fournisseurs de cette liquidit. Une fois de plus, la dfinition et les mesures de liquidit

    doivent tre prcises pour pouvoir traiter de limpact des FS sur les conditions de liquidit

    globale.

    Dans ce travail, nous allons aborder les sujets mentionns dans lordre suivant : nous

    allons commencer la premire partie en donnant les diffrentes dfinitions des FS afin de voir

    sil serait possible den arriver une dfinition commune. Puis, nous allons essayer de

    dterminer la place des FS dans lconomie mondiale et dexaminer leur volution future.

    Leur classification sera faite sur la base de ces dfinitions. Aprs avoir distingu ainsi les FS

    dans la panoplie des acteurs financiers publics, nous allons regarder leurs diffrents objectifs

    et les stratgies quils adoptent pour les atteindre. En suite, nous allons essayer danalyser en

    dtail les mcanismes par lesquels se propage labondance de liquidit en provenance des FS

    dans les marchs financiers internationaux. Nous allons clore par une tentative de synthse

    critique.

    3 Davis et al. (2001)4 Shabsigh et Ilahi (2007)

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    I. QUEST-CE QUUN FONDS SOUVERAIN ?

    1. FS : Une dfinition commune ?a)

    Essais de dfinition

    La ncessit dune dfinition claire des FS accepte par la communaut scientifique

    semble vidente afin quon puisse comparer les analyses et ne pas avoir des avis divergents

    sur la base de raisonnements semblables. Cela permettrait une dlimitation statistique entre

    les diffrents acteurs publics intervenants sur les marchs financiers et ne prjugerait pas des

    rsultats analytiques. De mme, cela faciliterait la tache du rgulateur public confront au

    dfi de dresser ou de modifier les rgles concernant les investissements directs trangers

    dans le pays. Pourtant, les travaux existants sur les FS font souvent dfaut dune dfinition

    commune de ce que sont les FS et de ce quils ne sont pas.La pratique courante est dadopter

    une dfinition de travail au dbut de louvrage pour justifier le choix des fonds

    considrs.

    E. Truman (2008c) voit les FS comme les avoirs en possession ou sous le contrle du

    gouvernement dont une partie contient des actifs internationaux. Il inclut dans la notion

    des FS - cot des fonds publics hors-pensions - les fonds de pensions souverains (FPS), dans

    la mesure o les deux entits grent des actifs changeables sur le march5.

    Le Fonds Montaire International dfinit ainsi les FS comme :

    Les fonds ou les arrangements6dinvestissement publics qui sont en possession ou sous

    administration de lEtat et qui dtiennent,grent, ou rgissent des actifs, principalement pour

    raliser des objectifs financiers et macroconomiques de moyen et long terme. Ils sont

    habituellement tablis partir des oprations sur devises par les autorits montaires, des

    recettes de privatisations, des excdents fiscaux et/ou des recettes des exportations des matires

    5 Truman (2008b), Tmoignage auprs du Congrs amricain.6 Sous le terme diffus arrangement , il faut probablement comprendre des entits telles que

    autorit dinvestissement , conseil dinvestissement ou encore agence dinvestissement , ces

    appellations tant rpandues parmi les FS travers le monde.

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    premires. Ces fonds adoptent des stratgies varies dont les placements en actifs financiers

    trangers. 7

    Cette dfinition parait la plus complte, car elle regroupe et dtaille les lments les

    dfinitions prcdentes. Remarquons, toutefois, quelle nvoque pas explicitement lasparation des avoirs des FS des bilans des Banques Centrales. Or, plusieurs auteurs

    saccordent sur ce point particulier8.

    Contrairement cette vision assez restreinte des FS, Nuge(2008)9 remarque que les

    placements de Korea Investment Corporation et de Hong Kong Monetary Authority ne sont

    pas techniquement spars des rserves de change des banques centrales. Or, ce sont des FS

    de fait, dots de portefeuilles dactifs considrables.

    En ce qui concerne les placements ltranger, il nous fait remarquer que le Khazanah

    malaysien, le Samruk kazakh, le SASAC chinois et mme le fameux Temasek singapourien

    dtiennent une partie considrable (et mme essentielle) de leurs actifs en actifs locaux. Il en

    va de mme pour beaucoup de fonds de pensions souverains tel que le fonds japonais titre

    dexemple.

    Ds lors, pour largir au maximum le concept de fonds souverain afin dinclure

    toutes ces formes possibles, Hoguet et al. (2008) proposent dappeler FS tous les ensembles

    dactifs en possession tatique qui ne sont ni les fonds publics de pensions traditionnels, ni

    rserves traditionnelles qui soutiennent la devise nationale .

    Jen (2008b) donne cinq lments ncessaires pour dfinir un FS. Selon lui, ce sont des

    fonds publics dont la plupart des actifs est libelle en devises. Ils nont pas dobligations

    explicites dans leurs bilans (ce qui les distingue des fonds de pensions privs) et acquirent

    des actifs risque plus lev et donc rendement respectivement plus lev, effectuant des

    placements plus long-terme que les Banques Centrales, car les besoins en liquidit

    immdiate des FS ne sont pas levs.

    7 FMI (2008). La dfinition contient galement une rfrence aux diffrents objectifs des FS. Nous nous

    y rfrons plus loin dans cet ouvrage,8 Voir par ex. Lowery(2007), Truman (2008b), Jen(2007a,b,c), Miracky et al.(2008).9 J. Nuge, The growing role of SWFs in Hoguet et al.(2008)

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    Miracky et al. (2008) du Monitor Group mettent en avant trois critres pour dfinir ce

    qui constitue, pour eux, un FS. Ils voquent la proprit tatique, la sparation des bilans de

    la Banque Centrale, du Ministre des Finances et du Trsor Public. En revanche, la proprit

    de tolrance plus leve au risque est plus labore dans la dfinition de Monitor Group quedans les dfinitions du FMI(2008) et de Jen(2007) : les fonds souverains investissent dans

    des actifs de diffrentes classes et profils, y compris des obligations, des actions, de

    limmobilier et des instruments alternatifs10, avec une part considrable dactifs sous gestion

    (AsG) investie dans des actifs plus haut risque ltranger . Ce dernier point reflte

    lessence du dbat sur les FS : sils investissaient dans des actifs bas risque ou alors

    uniquement chez eux, cela ne susciterait pas dinquitudes.

    Malgr leur choix dune dfinition de travail pour constituer une base de donnes

    sur les FS11 , les auteurs du rapport de Monitor Group tiennent toutefois remarquer que

    chaque fonds est unique et est cr dans un contexte spcifique pour atteindre des objectifs

    particuliers de son pays dorigine. Donc, il est impossible de donner une dfinition des fonds

    souverains exacte sans laisser certaines de ces entits publiques en dehors des lignes

    danalyse.

    b) Un consensus impossible?Cest dans ce contexte que Jen (2007) met en perspective lesdites cinq caractristiques

    des FS avec dautres entits publiques, soutenant que celles-l ne sont pas uniquement

    propres aux FS. De surcroit, si on tient compte de la grande diversit des FS eux-mmes,

    ainsi que des fonds de pensions publics, cela fait que la frontire entre les FS et les autres

    acteurs publics sestompe. Alors, au lieu dune dfinition prcise des FS , Jen propose une

    10

    Les placements alternatifs incluent, entre autres, des achats de titres OPCVM, des participations auxhedge funds et aux socits de capital-investissement ou des achats directs de parts non-cotes, des

    fonds dindices ou dachat direct demtaux prcieux (et surtout lor), etc. Ce sont des actifs absents

    des portefeuilles de placement traditionnels, car leur valorisation efficace par le march nest pas

    facile.11 Monitor SWF Transaction Database qui contient 1180 transactions dachat dactions par les FS

    parues dans les rapports disponibles au public entre 1975 et mars 2008 et qui reprsentent 250 mlrds

    de USD en valeur. Les auteurs avouent cependant que cest probablement juste la partie me rge de

    liceberg.

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    prsentation de tous ces acteurs le long des axes de caractristiques dabord sur le plan

    engagements actifs en devises , puis sur le plan risque horizon de placement. Une

    telle approche permet de situer les FS dans la gamme des vhicules publics de placements

    financiers et de les mettre en perspective avec les fonds collectifs privs.

    Le diagramme 1 ci-contre montre le

    degr dexposition des FS aux devises

    trangres par rapport au reste des

    entits en question, ainsi que la nature de

    leurs engagements. Les dimensions des

    rectangles de chaque organisme

    reprsentant lintensit de la

    caractristique considre, on peut

    observer que les FS, tout comme les fonds

    de pensions souverains (FPS), sont trs

    tendus sur ces deux dimensions. Ce fait

    tmoigne de leur diversit et contraste avec les fonds de pensions privs qui ont des

    engagements explicitement dfinis par les contrats dassurance passs auprs des

    souscripteurs. En revanche, le contenu en devises est assez variable, tout comme celui des

    FPS. Quant aux rserves de devises, elles sont par dfinition au coin droit du diagramme et

    tout en bas car les FS nont aucun engagement explicite (les bons du Trsor mis pour

    financer les oprations de strilisation des flux financiers entrants ne constituent, pour Jen,

    que des engagements implicites. Sur ce plan aussi, les FS prsentent plus de variabilit 12, ce

    12

    Par exemple, le capital initial du CIC le FS chinois vient explicitement des bons du Trsorspciaux sur lesquels il a lobligation de payer des intrts annuels de 4.3% effectuer sur une base

    biannuelle (ChinaStakes.com China's sovereign wealth fund in interest troubles 5 Mars, 2008). Ceci

    revient devoir gagner 300 mln yuans par jour pour honorer ses engagements une tache toujours

    pas accomplie par le CIC, vu ses acquisitions de parts dans les entreprises souffrant de la crise des

    subprimes, lapprciation permanente du yuan et lcart entre ses engagements en yuans et ses actifs en

    dollars (currency mismatch). A prsent, un arrangement a t trouv entre le CIC et le Ministre des

    Finances, selon lequel ce dernier honore lintrt sur la dette en tant qumetteur et le CIC lui verse les

    dividendes sur les profits (Ibidem,Interest payments? Thats none of CICs business, 28 aot, 2008).

    http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=234http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=234http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=234http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=623http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=623http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=623http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=623http://www.chinastakes.com/story.aspx?id=234
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    qui est traduit par un rectangle plus large). Le chevauchement entre les FS et les FPS vers le

    centre du diagramme reprsente la difficult-mme de la dfinition des fonds souverains.13

    Le diagramme 2 montre le positionnement

    des acteurs en matire dhorizon

    dinvestissement et de tolrance au risque

    selon Jen (2008). La petite taille des

    rectangles de la partie infrieure traduit

    lhomognit relative des hedge funds et

    des Banques Centrales, en ce qui concerne

    ces deux dimensions. Ces deux groupes

    sont semblables du point de vu de leur

    besoin lev de liquidit et donc dun

    horizon de placement trs court, mais ils

    diffrent en matire de degr daversion au risque.

    En revanche, les FS et les FPP se placent dans la partie suprieure du diagramme, ce

    qui rvle leur prfrence pour les placements de moyenne et longue dure avec un degr

    plutt lev de tolrance au risque. Cette caractristique les distingue des fonds de pensions

    privs qui se situent au centre du diagramme, manifestant une neutralit sur les deux

    dimensions avec un lger penchant vers un horizon plus court et un risque plus lev.

    Remarquons que les FS prsentent, encore une fois, une grande diversit allant

    jusqu un risque trs lev et un horizon trs long, alors que les FPP sont un peu plus

    homognes, dans ces deux dimensions que dans le diagramme 1.

    Ce positionnement des FS le long des axes des principales caractristiques cot des

    autres entits publiques, est complt par le tableau la page suivante. Il donne un bon

    aperu des diffrences entre les entreprises publiques, les fonds de pensions publics et les

    fonds souverains proprement dits en ce qui concerne la proprit et le contrle des actifs (le

    Cet exemple chinois prsente linverse du phnomne du pch originel o les entreprises des pays

    mergents sendettent en devises alors que leurs avoirs sont libells en monnaie locale.13 A ce propos, rappelons que Truman (2008) ne fait pas de distinction entre les FS et FPS car ils

    grent des actifs changeables sur le march .

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    dernier point voqu par Jen, mais absent de ses diagrammes), mais aussi sur les

    caractristiques secondaires relatives la nature des FS, telles que la source de financement,

    la croissance des actifs, la transparence et lobjectif principal. Ces caractristiques sont

    susceptibles de changer avec le temps et ne rentrent pas dans la dfinition des FS.Il est vident la vue de ce tableau, que les FPP sont plus transparents car le contrle

    de lEtat y est moins direct. Ceci peut tre attribu aux cotisants qui sont des propritaires

    directs des actifs sous gestion des FPP. On pourrait songer que, la plupart des FPP provenant

    de pays institutions plus dveloppes, le contrle de lEtat est effectivement ngligeable.

    Ainsi, les FPP sont soumis la contrainte de prestations dfinies par ces fonds et le respect de

    ces obligations est assur par la supervision des organismes reprsentant les cotisants.

    Fonds Souverains Entreprises Publiques Fonds de Pension

    Publics

    Proprit des actifs Public Principalement

    publique

    Cotisants

    Objectif principal

    Vari Vari

    Obligation de

    bnfices dfinis

    par le fonds.

    Source de

    financement

    Matires premires /

    Rserves de change

    Recettes fiscales /

    profitsCotisations

    Contrle de lEtat Total Considrable Ngligeable

    Information

    publique Vari Vari Transparents

    Croissance des actifs Rapide Stable Stable

    ADIC (Emirats)

    CIC (Chine)

    Temasek

    (Singapour)

    KIA (Kowat)

    Chinalco

    Banco da Amazonia

    Rosneft

    EDF

    CalPERS

    CalSTRS

    NYSTRS

    TRS of Texas

    Exemples

    Source : swfinstitute.org

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    2. Les FS dans lconomie mondialea) Ltat des lieux actuel

    Les FS ne sont pas un fait nouveau dans la finance internationale. Sous des noms

    diffrents, ils ont exist et investi et se sontrpandus travers le monde depuis plus de

    cinquante ans. Le premier a t lAutorit

    dInvestissement de Kuwait (KIA) dont la

    fondation remonte 1953 dans le but de grer

    les excdents des rentres ptrolires du pays.

    Dans les dcennies suivantes, les Emirats, le

    Singapour, le Brunei, et dautres exportateurs

    de ptrole, mais aussi la Norvge, les Etats-Unis et le Canada ont mis en place des FS. Le

    diagramme ci-contre montre la progression du nombre des FS dans le monde. On voit bien

    que les annes 2000 ont connu une explosion de nouveaux FS dans les pays en

    dveloppement comme dans les conomies industrialises. Si on inclut dans ce diagramme

    les FS en cours de cration ou ceux dont la cration est envisage par de nombreux

    gouvernements dont ceux du Japon, de lInde et du Brsil , on voit clairement lintrt que

    reprsentent ces fonds.

    Et cest bien dans les annes 2000 (et surtout dans la deuxime moitie de celles-ci) que

    lactivit des FS a connu un essor particulier la valeur des transactions effectues pas les FS

    a t multipli par plus de trente fois, comme le met en vidence le diagramme ci-dessous.

    En revanche, malgr ces

    chiffres, lintrt mdiatique pour

    les FS na t suscit quaprs la

    cration du fonds chinois CIC qui

    a investi 3 mlrd. deuros dans les

    9.9% du capital de Blackstone,

    groupe de capital-investissement

    Source: Trsor-Eco (2008)

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    amricain. Aprs cet vnement cl, les FS en provenance de Chine, de Singapour et des pays

    du Golfe ont encore investi dans les banques amricaines au bord de la faillite la suite de la

    crise des sub-primes.

    Malgr le silence oblig des politiciens dans cette priode cruciale de lindustrie

    financire amricaine, une monte des sentiments protectionnistes est vidente chez les

    politiciens comme dans lopinion publique14. Toutefois, ce qui inquite les politiciens semble

    tre plus la concentration de la richesse dans quelques fonds cls plutt que laugmentation

    du nombre total de ces fonds. Ci-dessous on peut observer lcart entre le nombre limit des

    grands FS et le reste de ce groupe.

    14 Voir par ex. : Financial Times, 29 Avril 2008

    Source: Blundell-Wignall, Yermo et Hu (2008)

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    Cet cart peut paraitre encore

    plus saillant si lon se reporte la

    distribution de richesse parmi les

    fonds de pensions publics

    (souverains) si lon se reporte au

    diagramme suivant. Or, si on

    exclue les fonds de pensions

    souverains (FPS) japonais et, la

    rigueur, le FPS coren, on voit

    que la richesse est beaucoup plus

    quitablement distribue parmi

    les FPS. Ceci dit, lcart entre le

    FPS japonais et le reste du lot est trs grand : les FPS suivants (comme le chinois et le sudois)

    sont dix fois plus petits que le fonds japonais.

    En termes de pourcentage, ces chiffres nous donnent limage suivante pour les

    FS hors-pensions. Trois quarts des FS dumonde entier appartiennent seulement

    cinq pays dont quatre nont pas de

    mcanismes institutionnels

    dapprobation de dcisions

    gouvernementales15.

    15Bien que limportance des institutions dmocratiques ne soit jamais exagre, on a pu co nstater que

    leur prsence na pas empch lEtat peru comme un des plus dmocratiques de bafouer les

    principes de base du droit international (en Serbie, en Irak) et dobserver en silence quand un autre a

    fait la mme chose (en Gorgie).

    Source: Blundell-Wignall, Yermo et Hu (2008), OECD

    Distribution des fonds de pensions souverains

    www.swfinstitute.org, calcul de l'auteur

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    15

    La rpartition gographique des actifs grs par des

    FS est reprsente dans le diagramme ci-contre avec

    plus de moiti provenant du Moyen Orient

    (essentiellement du Conseil de Coopration duGolfe) et prs dun tiers de lExtrme Orient (Chine,

    Singapour, Core du Sud, Malaisie). LEurope est

    reprsente lhauteur de 18% par le FS norvgien,

    lAfrique compte pour 3% essentiellement avec les

    fonds de lAlgrie, de la Lybie, du Nigeria et du

    Botswana. En Amriques se distinguent les fonds vnzulien et chilien qui occupent

    ensemble avec les fonds des tats amricains (Wyoming, Alaska, New-Mexico, Alabama) et

    des provinces canadiennes (Alberta, Qubec), 2% du spectre. Enfin, lAustralie et lOcanie

    comptent pour 3%.

    La perception conventionnelle

    de la rpartition gographique des

    acquisitions des FS est quils

    effectuent des placements dans les

    entreprises des pays dvelopps

    (do les craintes nourries par les

    thories des complots 16 , etc.). Les

    diagrammes suivants donnent

    limage des investissements des FS

    par rgion. On peut remarquer que, si lon se rfre au nombre de transactions plutt qu

    leur valeur par rgion, cette perception devient impertinente. Ainsi, Miracky et al. (2008)

    16Reisen (2008) cite le journaliste Jim Cramer de la chane CNBC: Voulons-nous que les communistes ou lesterroristes dtiennent les banques? Je prendrai tout ce qui soffre, jimagine, parce que nous sommes aux abois.

    (CNBC, 18 janvier 2008).

    Source: Maslakovic (2008)

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    16

    constatent que la moiti des transactions examines par leur tude statistique ont eu lieu

    dans les pays en dveloppement hors BRIC17.

    Farrel et al. (2007) de McKinsey Global Initiative comparent les industries entires des

    FS, HF et private equity avec les gestionnaires dactifs individuels et en dduisent leurinfluence potentiellement importante sur les marchs financiers. Or, vu leur diversit, une

    approche plus minutieuse consisterait comparer les FS individuels aux grands acteurs de la

    finance mondiale. Ainsi, Lyons(2007) de Standard Chartered trouve laide du tableau ci-

    dessous quils disposent pour le moment dactifs nettement moins importants par rapport

    aux entits prives en question.

    Ainsi, mme le fonds gant dAbu Dhabi qui dtient a lui seul 25%18 des actifs des FS,

    natteint que la moiti de la moyenne des actifs des dix premiers groupes financiers privs.

    Par ailleurs, seulement quatre FS individuels dpassent les avoirs du cinquantime plus

    grand groupe financier priv. Ceci dit, comme le met en vidence le tableau ci-dessous ils

    sont largement plus grands que les fonds privs de capital-investissement (private equity) et

    de gestion alternative (hedge funds).

    17 Brsil, Russie, Inde, Chine. En tant que membre de lOECD , la Turquie et le Mexique sont aussi

    exclus de ces 50%.18Et encore, ceci ne reste quune estimation trs approximative des avoirs de lADIA. Lesdits 25%

    correspondent au plafond dune estimation que diffrents auteurs placent dans une trs large

    fourchette de 200 875 mlrds USD(voir FMI (fev 2008).

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    17

    Sources: Alpha Magazine, May 2007; Cerulli Associates; IMF; Private Equity International, May 2007; Public Information;

    and Citi

    Les analystes de Citigroup qui ont construit ce diagramme font une comparaison trs

    intressante: chacun des six plus grands FS dpasse les actifs de chacun des trois plus grands

    hedge funds et des groupes de private equityaugments dun levier financier de quatre sept

    fois.

    Dans lensemble, il faut dire que les fonds souverains mritent bien lattention qui

    leur est accorde par les mdias de par leur taille considrable. Toutefois, ils sont loin dtre

    le seul acteur dcisif sur la scne financire mondiale et encore plus loin den tre le

    principal. Ce positionnement est susceptible de changer au cours du temps, mais le

    changement est conditionnel au plusieurs facteurs de lenvironnement conomique mondial.

    Cest cette volution que lon va essayer de tracer dans la section suivante.

    b) Les perspectives dvolutionMalgr son effet palpable sur les marchs financiers internationaux, moyen terme,

    cet effet ne restera que limit, mme avec le taux daccumulation courant. Si on suppose que

    les prix des matires premires reviendront, moyen terme, leurs niveaux historiques, cet

    effet parait encore plus modeste. Les diagramme suivants corroborent bien ce raisonnement

    et permettent de mettre en chelle les FS avec les principaux acteurs sur les marchs

    financiers.

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    18

    Les avoirs des FS dpassent les

    actifs cumuls des industries de HF et

    deprivate-equity. Cependant, leur taille

    reste modeste, compare lensembledu march mondial des valeurs

    mobilires, ainsi qu la plupart de ses

    constituants, tel que les investisseurs

    institutionnels, le march des actions et

    des obligations. Il est galement

    infrieur la valeur globale de toutes

    les actions et obligations changes

    sur le march amricain, mais aussi sur

    lensemble des marchs mergents.

    Cependant, la taille des SWFs

    ne peut pas tre nglige lgard des

    marchs des pays mergents pris sparment, surtout si lon compare la taille des FS

    individuels avec les marchs financiers des petits pays 19 . Les cycles dexpansion et de

    contraction rapides peuvent savrer fatals, amplifis par les actions des FS20. De surcroit, afin

    dapprhender le potentiel perturbateur des FS, il semble plus logique de comparer la taille

    dun segment donn du march financier dun pays aux avoirs des FS individuels, plutt

    que de considrer la taille de lensemble du march financier du pays. Un exercice illustratif

    19 Ce danger est illustr par un incident rcent impliquant le FS norvgien dans la spculation contre

    les banques islandaises. Alors que le fonds norvgien disait avoir poursuivi une logique strictement

    financire, le gouvernement islandais la qualifie de politique et dhostile (B.Setser Norway was

    against Iceland before it was for iceland Blog Follow the Money, Council on Foreign Relations). Celamontre limportance du simple rapport de taille, mme si les intentions ne sont pas politiques

    (lincident a t rsolu par un contrat de swap durgencede devises par les trois Banques Centrales

    nordiques).20Ceci dit, les grandes entreprises prives des pays dvelopps ne sont pas non plus immunes aux

    influences politiques de leurs pays dorigine. Rappelons-nous de larticle clbre de J.Bhagwati o il

    qualifie la mobilit notoire des dirigeants entre les secteurs priv et public amricains de Wall-Street

    Treasury Complex . (Bhagwati,J. (1998) The capital myth : the difference between trade in widgets and

    dollars Foreign Affairs, mai-juin)

    Source: Hoguet et al. (2008)

    http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://www.ft.com/cms/s/56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658,Authorised=false.html?_i_location=http%3A%2F%2Fwww.ft.com%2Fcms%2Fs%2F0%2F56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658.html&_i_referer=http%3A%2F%2Fblogs.cfr.org%2Fsetser%2F2008%2F05%2F17%2Fnorway-was-aghttp://www.ft.com/cms/s/56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658,Authorised=false.html?_i_location=http%3A%2F%2Fwww.ft.com%2Fcms%2Fs%2F0%2F56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658.html&_i_referer=http%3A%2F%2Fblogs.cfr.org%2Fsetser%2F2008%2F05%2F17%2Fnorway-was-aghttp://www.ft.com/cms/s/56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658,Authorised=false.html?_i_location=http%3A%2F%2Fwww.ft.com%2Fcms%2Fs%2F0%2F56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658.html&_i_referer=http%3A%2F%2Fblogs.cfr.org%2Fsetser%2F2008%2F05%2F17%2Fnorway-was-aghttp://www.ft.com/cms/s/56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658,Authorised=false.html?_i_location=http%3A%2F%2Fwww.ft.com%2Fcms%2Fs%2F0%2F56a76dd4-2327-11dd-b214-000077b07658.html&_i_referer=http%3A%2F%2Fblogs.cfr.org%2Fsetser%2F2008%2F05%2F17%2Fnorway-was-aghttp://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/http://blogs.cfr.org/setser/2008/05/17/norway-was-against-iceland-before-it-was-for-iceland/
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    serait de prendre un pays comme le Chili et de comparer la capitalisation boursire de ses

    entreprises avec un fonds moyen comme celui du Qatar. De mme, on peut prendre la

    valeur de lensemble des obligations dEtat mises par la Turquie et la compare r la

    moyenne arithmtique des actifs des dix plus grands FS. Les carts, dans ces deux cas defigure, apparaitront loin dtre modestes.

    Une autre observation importante que dgage le tableau, est la vitesse daccumulation

    des fonds dans les FS : elle est largement suprieure la croissance de tous les segments du

    march des investisseurs institutionnels et plus de deux fois suprieure la croissance des

    rserves officielles de devises.

    La croissance des fonds souverainsces dernires annes est explique

    par limage ci-contre qui reprsente

    lquilibre de la balance mondiale

    de paiements. Limportance de

    lnorme dficit americain et des

    plus modestes dficits europens est

    la fois la cause et la consquence

    de lessor des FS asiatiques et dans

    une moindre mesure, des exportateurs de ptrole.

    Mme sous lhypothse des prix levs de ptrole, les FS qui atteindront 12 mlrd de

    doll. en 2012. seront quand mme plus de quatre fois plus petits que le march des actifs des

    investisseurs institutionnels (diagramme rouge) et sept fois plus petits que toute lindustrie

    des fonds dinvestissement. Tout ceci sans parler du march financier global , de 167 trlns.

    USD en fin 200721 selon McKinsey Global Institute et 190 trlns selon le FMI22 donc des

    montants quarante fois plus importants que ceux de lindustrie des FS. Toutefois,

    21 McKinsey (2007)22 FMI (fev, 2008). Cette estimation serait encore plus leve si on incluait les actifs rels.

    Source : Citigroup (2008)

  • 8/14/2019 Fonds Souverains_Sept2008

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    20

    remarquons que la valeur des titres changs

    rellement sur les marchs financiers est

    infrieure ces chiffres.

    Ce calcul de lordre des grandeurs nest valable

    que si lon considre lhypothse selon laquelle

    le prix du ptrole restera au

    niveau lev actuel. Or, les

    transferts futurs dans les fonds

    souverains des pays exportateurs

    de ptrole (actuellement deux

    tiers des actifs totaux des FS)

    dpendent fortement de

    lvolution du prix du ptrole.

    Ainsi, les recherches de JP Morgan

    envisagent deux scnarios

    diffrents selon lesquels les

    surplus des exportateurs de

    ptrole varient considrablement.

    Dans le cas o le scnario prix

    bas se ralise (fourchette 50-70

    USD par baril; points jaunes,) les

    rentres ptrolires (et donc les

    transferts consquents aux FS)

    seront deux fois moins

    importantes que dans le cas o le

    ptrole reste aussi cher

    quaujourdhui.

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    21

    Or, cest le scnario prix lev qui est envisag dans la plupart des travaux

    mergents sur les FS. Cest ainsi que S. Jen , de Morgan Stanley Research, estime que, vers

    2011, la situation actuelle - o les rserves de devises sont plus importantes que les actifs des

    FS (chart 4) - sera renverse. Le graphique suivant illustre ses calculs.

    Avec une telle vitesse daccumulation les FS atteindraient la valeur de prs de 12 trlns

    dollars en 2015, alors que les rserves officielles monteront moins de 8 mlrds USD

    seulement.

    En revanche, Farrel et al. (2007) de McKinsey Global Institute considrent quau prix

    du baril 50 USD, les pays-ptroliers auront prs de 6 mlrd USD dactifs sous leur gestion.

    Mme si lon considre que la bulleptrolire dgonfle jusqu' 30 dollars par

    baril, la croissance des rserves des pays

    ptroliers restera trs forte. Blundell-

    Wignall et al. (2008) remarquent que,

    mme sil y a des cots de production

    pour le ptrole et si une partie des

    recettes est consomme, les recettes

    nettes resteront trs importantes23 . Le

    diagramme ci-contre illustre les besoins

    immdiats en liquidit des pays ptroliers du Moyen Orient selon leurs balances

    commerciales. Vu les excdents dj importants de cette liquidit, il serait judicieux de

    considrer que les nouvelles recettes seraient canalises vers leurs fonds souverains

    respectifs. Ce raisonnement est encore plus renforc par le rsultat empirique du travail

    rcent de Wiegand (2008), selon lequel le recyclage des ptrodollars en provenance du

    Moyen-Orient ne sest pas effectu par des dpts bancaires lors du boom ptrolier actuel24.

    23Selon lexemple des auteurs, au prix de 100 USD et la consommation journalire mondiale de 85

    mln de barils, une somme de 3 mlrds USD est transfre aux pays ptroliers.24 La priode tudie par Wiegand est 2001- 2006.

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    22

    Cependant, lvolution des

    rserves officielles suggre que les

    fonds asiatiques dpasseront, dans un

    futur proche, les fonds ptroliers.Ainsi, S.Jen voit ce renversement

    lhorizon de 2015 (diagramme ci-

    contre).

    Le diagramme suivant (ci-

    dessous) met en chelle les rserves

    de devises des pays avec leurs parts transfres aux FS respectifs. On peut remarquer que les

    pays comme la Chine et la Russie, ont encore beaucoup de marge de transfert vers leur FS,

    vu leur rserves abondantes en devises. Ruiz-Arranz et Zavadjil (2008) dans un travail

    empirique confirment cette intuition en trouvant que la Chine, Singapour, la Malaisie (et

    dans un moindre degr la Core du Sud) ont rcemment dpass le seuil optimal des

    rserves et suggrent

    que lmergence de leur

    FS respectifs serait due

    ce constat25.

    Selon Portman

    (2008), avec le temps

    laccumulation dactifs

    stratgiques ltranger va induire des flux considrables de revenu de placements et de

    profits dinvestissements en provenance des pays dvelopps vers les pays en

    dveloppement. Cela va contribuer la rduction des dsquilibres mondiaux.

    25Remarquons, tout de mme, que le niveau des rserves actuelles des pays asiatiques ( lexception

    de la Chine) nest pas jug excessif selon les auteurs, mais lmergence des FS serait un signe de

    saturation.

    Source : Morgan Stanley

    Source: Financial Times

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    23

    Il est vrai que, lissue de la crise

    actuelle du crdit, les pays industrialiss

    seront graduellement amens rduire

    leurs dficits commerciaux, ce qui peutralentir la croissance des FS. Dautre part,

    si le prix de ptrole baisse, suite au

    ralentissement de la croissance mondiale ;

    cela va contribuer la hausse des

    exportations des produits manufacturiers

    des pays asiatiques. Par consquent, les excdents commerciaux vont encore augmenter se

    traduisant par une accumulation des ressources dans les FS. Et, si les prix des matires

    premires montent, cela va augmenter les excdents des exportateurs de ptrole26.

    Dans ce contexte, les dsquilibres mondiaux des balances de paiements nont

    manifestement pas de tendance la baisse moyen terme et donc les fonds souverains qui

    sont une consquence directe dune telle situation ne seront pas quun phnomne

    temporaire. De surcroit, mme si les ressources naturelles sont puises (bientt pour certain

    pays, plus tard pour dautres), les fonds souverains resteront des acteurs permanents de la

    scne financire internationale27 (bien entendu, condition que les Etats respectent les limites

    quimposent, en gnral, les lgislations nationales sur le financement du budget par les FS).

    Sils sont grs prudemment, ils peuvent gnrer du profit qui suffira largement pour couvrir

    les engagements implicites de financement des projets publics.

    26 Johnson, 200727 Ainsi, un bon exemple est celui de Kiribati dont la production de phosphates est depuis longtemps

    termine, mais le FS destin recycler les surplus de ses recettes est bien l (The Economist(2008)).

    Source : Portman (2008). Mlrds USD. Le tableau exclue les

    rserves de la Chine.

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    c) Les fonds souverains et les hedge funds : une analyse compare

    Pour complter lexpos sur la place des FS dans lconomie mondiale, nous allons les

    confronter, dans cette section, avec leurs cousins issus du monde priv, en matire de taille,

    dvolution, de stratgies, etc. Cette dmarche permettra, galement, de mieux saisir lanature des placements par les FS et de comprendre les enjeux dans le dbat de la

    rglementation.

    Au niveau de la taille, lindustrie actuelle des FS est, daprs les plus modestes

    calculs, au moins trois fois plus importante que le secteur des hedge funds (HF). Si on prend

    en compte galement les fonds de pensions souverains, lcart monte plus de cinq fois.

    Laccumulation des fonds dans les FS est plus rapide que dans les HF. Ainsi, les FS reoivent

    des transferts rguliers des recettes des Etats , alors que lindustrie des HF connat

    actuellement une priode trs dlicate de son volution avec des pertes importantes lies la

    crise des sub-primes28.

    Tandis que les FS nont pas dengagements explicites, le bilan des HF prsente un

    usage de leffet de levier considrable, le ratio de levier allant souvent jusqu 10:129 et mme

    plus30. Comme nous lavions remarqu dans la section prcdente, il serait judicieux, en

    comparant lindustrie des FS celle des HF, de prendre en compte lutilisation de ce levier

    financier par les HF. Cela montre leurs vritables capacits dagir sur les marc hs. Ainsi, un

    ratio de levier de 3:1 tant courant dans la plupart des HF, ceci augmente leur capacit de

    placement de trois fois.

    Ds lors, lindustrie des HF est loin dtre compltement dpasse par les FS. Ainsi,

    Farrel et al. (2008) estiment quavec un levier de 2,5 3,531, les HF atteignent 6 trlns. de USD,

    ce qui est plus important que les actifs des gouvernements asiatiques et de ceux des pays

    ptroliers.

    Par ailleurs, il existe de nombreux cas o les FS ont investi dans les entreprises forte

    prsence du levier financier. Ainsi, selon Farrel et al. (2007), les placements cumuls des FS

    28Reuters, U.S. hedge funds managing $3.9 bln closed in 2008, 26 mars 200829 Johnson(2007)30 Lewitt (2008)31Ceci inclut lendettement intgr au bilan, ainsi que le hors-bilan.

    http://www.reuters.com/article/companyNews/idUSN2628165320080326http://www.reuters.com/article/companyNews/idUSN2628165320080326http://www.reuters.com/article/companyNews/idUSN2628165320080326http://www.reuters.com/article/companyNews/idUSN2628165320080326
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    dans les hedge funds et les socits de capital-investissement ont atteint 350 mlrds. de USD

    fin 2007. Les exemples incluent les groupes de private equity Blackstone, TPG, Och-Ziff, GLG

    Partners, JC Flowers. Chez les hedge funds, les principaux bnficiaires ont t les fonds des

    fonds 32

    . Daprs le rapport du groupe danalyse et conseil Preqin (2008), 95% des SWF ontdj investi dans leprivate equity.

    Une autre diffrence entre les FS et les HF rside dans la dure de leurs

    investissements. Les HF investissent CT, alors que les FS investissent LT. Ds lors,

    contrairement aux HF endetts et donc trs attentifs au risque de contrepartie, les FS sont

    incits, du fait de la nature de leurs stratgies dinvestissement, intervenir sur les marchs

    financiers dans les priodes de dprime financire pour faire des achats bon march en

    attendant que les prix se stabilisent plus long-terme. Dans cette optique, la perte par CIC

    de 1 mlrd. de USD de valeur de son investissement dans Blackstone, socit de capital

    investissement amricaine, napparait pas tellement dramatique.

    Une caractristique importante de lactivit des HF est quils prennent des risques et

    gnrent de linnovation financire. Dans ce rle, ils contribuent une meilleure allocation de

    ressources financires. Do , une approche assez tolrante de la part des rgulateurs envers

    ces institutions. Et, pour se prmunir contre le risque systmique que reprsente la pratique

    du levier lev, il est recommand de surveiller leurs emprunts auprs des entits

    rglementes (donc, les banques, en gnral) plutt que de les rglementer directement.

    Les FS, en revanche, posent un dfi aux autorits de rgulation, car tout en tant

    largement non-rglements, ils sont susceptibles dinvestir dans les HF (et plus

    gnralement, dans des institutions non-rglementes), ce qui peut avoir des implications

    systmiques dangereuses, car ces derniers sont souvent too-interconnected-to-fail 33. Ce sont

    les sujets sur lesquels nous allons rflchir dans la partie suivante.

    32Foreign wealth pours into London's hedge funds, Guardian , 30 juin 2008. Les fonds des hedge

    funds spcialisent dans la diversification des placements travers une large gamme de hedge funds.33 K.Guha The cost of a lifeline: humbled financial groups brace for more regulation Financial Times,

    Analysis, 23 avril 2008.

    http://www.guardian.co.uk/business/2008/jun/30/economicshttp://www.guardian.co.uk/business/2008/jun/30/economicshttp://www.guardian.co.uk/business/2008/jun/30/economicshttp://www.ft.com/cms/s/0/a7a843ba-115d-11dd-a93b-0000779fd2ac.htmlhttp://www.ft.com/cms/s/0/a7a843ba-115d-11dd-a93b-0000779fd2ac.htmlhttp://www.ft.com/cms/s/0/a7a843ba-115d-11dd-a93b-0000779fd2ac.htmlhttp://www.guardian.co.uk/business/2008/jun/30/economics
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    2. La justification analytique de la cration des FS

    a) La raison dtre : les avantages attendusLes stratgies des FS obissent aux objectifs initiaux que se fixent les Etats en les crant. Cesobjectifs reposent sur les avantages attendus de la cration des FS. Les thories conomiques

    en matire de dveloppement, de ressources naturelles, de finances publiques, ainsi que

    lconomie montaire apportent un cadre analytique ce raisonnement. Elles avancent ces

    arguments principaux en faveur de la cration des FS : la stabilisation intertemporelle des

    flux de revenu national, loptimisation du rapport risque-rendement, la diversification de la

    richesse nationale, la transparence accrue de la gestion des rserves, lvitement de

    lapprciation du taux de change. Dans la prsente section, nous allons voir de plus prs ces

    quatre points.

    Les ressources naturelles ont deux caractristiques importantes qui les rendent moins

    prfres en tant que rserves de valeur. Ce sont le fait quelles sont non-renouvelables et

    donc puisables et la volatilit de leur

    prix sur le march mondial. Davis et

    al.(2001) proposent le graphique

    suivant pour illustrer cette volatilit ; en

    termes rels elle est encore plus leve

    quen termes nominaux.

    Une telle volatilit des recettes

    ptrolires pose le dfi de stabilisation

    des flux du revenu national afin de

    faciliter les prvisions budgtaires

    court terme et datteindre une certaine

    quit intergnrationnelle de ce

    revenu, plus long terme.

    Source : Davis et al. (2001)

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    Une fois les ressources puises, la rhabilitation de lconomie devenue mono-productrice

    est difficile et on risque de voir le revenu de la population seffondrer. La nation peut, certes,

    conserver les ressources sans les extraire, mais dans ce cas de figure, elle court le risque de

    transmettre aux gnrations futures les ressources dprcies du point de vue de leur valeurmarchande.

    De mme, la comptitivit internationale dun pays peut tre passagre et donc prsenter les

    mmes dfis en matire dquit intergnrationnelle que les ressources naturelles

    puisables.

    Stabilisation

    Un fonds de stabilisation du revenu national est alors souhaitable. Il pourrait servir de

    dispositif fiscal de lissage du revenu entre des priodes de recettes leves et basses, mais

    aussi il jouerait un rle crucial dans la priode de transition vers une conomie qui ne serait

    plus base sur les ressources naturelles. Vu la volatilit des prix de matires premires, un

    tel fonds de stabilisation viserait surtout la liquidit court terme.

    Diversification et optimisation de rendement

    Si, au lieu de les conserver, la nation dcide dextraire les ressources naturelles (surtout si la

    conjoncture mondiale est favorable) et dinvestir les recettes dans un ventail plus large

    dinstruments financiers travers le monde, cela peut permettre une diversification accrue

    des ressources.

    Si un tel changement de la structure gographique des placements saccompagne dun

    mouvement vers des actifs rendement plus lev dans la limite de risques raisonnables, la

    nation peut optimiser le rapport risque/rendement et faire fructifier ses rserves de change

    accumules. Certes, lextension du portefeuille de placements vers des instruments comme

    des titres de proprit et de dette prive, saccompagne dun risque plus lev court et

    moyen terme. Or, long terme, ces risques sont moindres par rapport au rendement attendu,

    ce qui justifierait la dcision de diriger les excdents de rserves de change vers des fonds

    dinvestissement spars et spcialiss dans ce type de placements.

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    28

    Equit intergnrationnelle

    La dcision dextraire le ptrole se fait en arbitrant entre les gains futurs sur le produit de sa

    vente et le taux de lapprciation future du ptrole. La rgle de Hotelling de dpltion

    efficace permet au pays exportateur de choisir un taux dextraction auquel le pays seraitindiffrent sil veut conserver sa richesse dans le sol ou linvestir dans le march international

    des capitaux.

    Une fois prise la dcision dextraire la matire premire, elle se traduit par une rduction du

    capital global du pays, si les recettes ne sont pas entirement rinvesties dans du capital

    financier, humain ou corporel. Cest la rgle de Hartwick en matire dquit

    intergnrationnelle. Amenuiser le capital global aujourdhui en consommant les produits

    des ventes des matires premires quivaut laisser moins de possibilits de consommation

    aux gnrations suivantes. Ds lors, les FS servent doutilsdpargne pour ces gnrations

    futures.

    Le tableau suivant rsume ces rgles de dcision en matire dextraction minire.

    Source : Collier(2007), Van der Ploeg(2008), rsum in Reisen (juin 2008).

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    29

    Outils de la politique macroconomique

    Nous avons voqu ci-dessus que la volatilit des prix des matires premires peut

    engendrer une volatilit des revenus dans les pays explorateurs. Or, ses effets peuvent aller

    bien au-del dune distribution ingale du revenu dans le temps, elle peut galementcompromettre la politique montaire et modifier le niveau des prix et le taux de change.

    Dabord, il y a la question des flux de capitaux externes instables qui jouent

    directement sur les indicateurs montaires. Dans le cas o le pays nest pas mono-producteur

    et o il existe dautres secteurs capacit dexportation, les FS peuvent garder lconomie

    contre le malaise hollandais, en vitant une apprciation du taux de change prohibitive pour

    ces secteurs industriels.

    Indirectement, la volatilit de ces flux affecte les agrgats montaires par la raction

    de la politique fiscale la situation. A part les effets sur la volatilit des prix, de linflation et

    de la devise forte, la volatilit du taux de change est aussi un facteur nuisant au secteur non-

    ptrolier, la formation du capital et la croissance conomique en gnral. Ds lors,

    ltablissement dun FS peut aider se prmunir contre la transmission de la volatilit des

    prix des matires premires aux agrgats montaires.

    Shabsigh et Ilahi (2008) remarquent que, lorsque la strilisation est effectue via les

    fonds ptroliers, la pression sur la politique montaire est moindre. Dans la mme ligne,

    Prasad et Rajan (2005) proposent une sorte de fonds mutuel pour viter la strilisation de

    plus en plus couteuse par mission de bons de Trsor par les pays qui font face des entres

    excessives de capitaux. Cela aiderait canaliser les fonds en dehors du systme montaire et

    donc viter linflation moindre frais, tout en faisant fructifier ce capital au passage.

    Dans le cas o une cible dinflation est vise par les autorits, mais o les instruments

    indirects de la politique montaire ne sont pas bien dvelopps, les FS peuvent tre

    galement utiles pour limiter linflation34. Toutefois, cot de leur vertu dans le contrle des

    agrgats montaires, le FMI (feb 2008) note que, en rapatriant les dividendes, les FS peuvent

    perturber la politique montaire si une coordination bien organise nest pas mise en place

    entre le FS et les autorits montaires, car le rapatriement des dividendes des placements

    34 Wakeman-Linn et al (2003).

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    30

    ltranger implique une conversion en monnaie locale. De plus, les placements des FS

    lintrieur du pays metteur peuvent gnrer une hausse de la demande intrieure, des

    bulles financires, ainsi quune liquidit leve dans le systme, facteurs pas forcment

    destructeurs, mais causes dune complication supplmentaire de la politique montaire.

    Dveloppement industriel

    En investissant les produits des ventes des matires premires dans les secteurs

    industriels lchelle internationale, les FS peuvent aider leurs pays respectifs importer les

    techniques modernes de gestion et de production ncessaires crer des secteurs comptitifs

    dans la priode aprs ressources . Cest ce que sont en train daccomplir , avec un visible

    degr de succs, les FS des EAU (les fonds de Duba et dAbu Dhabi) en soffrant des parts

    importantes des firmes des secteurs aronautique, touristique et financier. Ceci parat

    dautant plus logique que, dans les pays qui sattendent une exploitation durable des

    ressources, une certaine apprciation relle devient invitable35. Alors, investir les recettes

    dans les secteurs non-ptroliers porteurs de croissance dans le futur semble une dcision bien

    rflchie.

    Certes, on pourrait imaginer de meilleures solutions pour maximiser le bien-tre des

    citoyens. Ainsi, pour les dpenses dinvestissement face la vague de ptrodollars,

    Khan(2005) recommande les priorits suivantes pour une croissance durable dans le futur :

    des investissements dans des infrastructures, lducation, la sant et des programmes de

    cration demplois. Il suggre aussi une augmentation de la demande adresse au reste du

    monde par le pays. Or, la taille de plusieurs pays dots de grands FS (demande

    dimportations vite sature, dette publique relativement peu leve, etc.) est insuffisante et il

    existe des dangers dinjections de liquidit dans des systmes financiers souvent peu

    dvelopps. Donc, un complment ncessaire serait la politique de placement des excdents

    dans les grandes entreprises mondiales afin de bnficier des avantages de rseaux et de

    35Ibidem. Les auteurs comparent ainsi lAzerbadjan (boom court) et le Kazakhstan (recettes leves

    prvues sur priode plus longue). Lutter contre lapprciation relle dans le premier pays est critique

    pour pouvoir profiter des revenus ptroliers, alors que pour le deuxime, plus long terme, cette

    ventualit devient invitable.

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    transfert de technologie, selon Reisen (2008). De surcrot, vu le contexte gographique de ces

    pays, les investissements en infrastructure seront forcement denvergure rgionale.

    A cot des pays ptroliers, les pays asiatiques excdent commercial lev suivent la

    mme logique dans lallocation de leurs fonds souverains36

    .

    b) La porte pratique : mission impossible ?Nous avons expos dans la section prcdente les justifications analytiques avances en

    faveur de la cration des FS. Maintenant, nous allons essayer dexaminer les arguments

    empiriques qui sous-tendent cette analyse.

    Les FS comme outil fiscal de stabilisation

    Kern (2007) propose une excellente illustration de

    la volatilit des prix de ptrole compare celles de lor,

    des bons de Trsor amricains et dun indice boursier

    amricain37 dans le diagramme ci-contre.

    Davis et al. (2001) admettent le problme pos par

    la volatilit, mais critiquent fortement ltablissement

    dun FS pour y remdier. Leur critique trouve sa

    justification dans lanalyse conomtrique que les

    auteurs effectuent sur un chantillon de 12 pays

    exportateurs de matires premires, dont cinq dots des FS. Daprs le rsultat de cette tude,

    la cration dun FS na pas eu dimpact identifiable sur les dpenses fiscales. Il semblerait

    que la causalit va dans le sens inverse, les pays les plus prudents en matire de dpenses

    crant des FS, alors que ce sont ces derniers qui sont censs augmenter la prudence des

    gouvernements. Aussi, les plus grandes difficults de gestion des fonds sont survenues

    36 Vu la rvaluation faible, mais rgulire du yuan, on peut prsumer que le gouvernement chinois va

    dcider dabandonner moyen terme lancrage de sa devise. Si tel est le cas, lavantage des entreprises

    chinoises li la sous-valuation actuelle sera perdu. De ce point de vue, on peut comprendre la

    volont de lEtat de moderniser ses entreprises pour une priode o la concurrence serait plus dure,

    ceteris paribus.37Lindice S&P 100 (Standard & Poor); il reprsente la valeur globale des parts des 100 plus grandes

    entreprises amricaines dont les options sont galement cotes en bourse.

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    lorsque lconomie tait le plus dpendante des matires premires 38. En conclusion, ils

    recommandent aux Etats de passer directement par une meilleur politique fiscale et surtout

    de montrer une volont politique car, en son absence, les FS restent caducs en ce qui concerne

    les objectifs fiscaux affichs.Shabsigh et Ilahi (2008) critiquent la faon de procder de Davis et al.(2001). Daprs

    eux, une estimation qui compare deux chantillons de pays avec et sans FS, butte sur

    lexistence de caractristiques constantes dans le temps, mais non-observes par les

    statistiques. Ainsi, la dcision dtablir un FS peut ne pas tre arbitraire, mais elle peut tre

    fonction desdites caractristiques 39 . Ds lors, une estimation qui compare les rsultats

    macroconomiques avant et aprs ltablissement des FS souffrirait du mme biais.

    En outre, on serait tent de reprocher Davis et al.(2001) la nature restreinte de leur

    chantillon, surtout vu lessor du nombre de FS crs dans les annes 2000. Toutefois, tant

    donne labsence dun long historique de donnes sur ces nouveaux fonds, des travaux plus

    exhaustifs ne sont pas possibles pour le moment.

    Le Borgne et Medas (2007) dans une tude portant sur les FS des petits Etats de

    lOcanie estiment que les FS ont jou un certain rle dans la poursuite des objectifs

    macroconomiques et fiscaux, mais leur efficacit a t considrablement rduite cause

    dune mauvaise coordination avec le budget et dun dveloppement institutionnel

    insuffisant, sans parler de leur mauvaise gestion des actifs financiers. Daprs eux, un FS peut

    soutenir la politique budgtaire, mais ne doit pas remplacer les rformes fiscales visant une

    autosuffisance budgtaire et une position fiscale soutenable.

    38

    Effectivement, il est facile demprunter pour un gouvernement lorsque le prix du ptrole est lev, etdonc il nest pas vraiment contraint par son fonds ptrolier en ce qui concerne ses dpenses publiques.

    En revanche, lorsque le prix est bas et donc lorsque le gouvernement fait face une contrainte de

    liquidit, le fonds devrait au mieux lisser, mais ne pas couvrir entirement, les dpenses de lEtat.39 Selon un exemple de ces auteurs, linaptitude de lenvironnement politique du pays grer les chocs

    ptroliers peut tre lie sa susceptibilit dtablir un fonds ptrolier. Le degr de ce tte inaptitude

    tant inconnu des chercheurs, il est intgr dans le terme derreur. Ceci va se traduire par une

    corrlation non-nulle entre la variable explicative et le terme derreur, cest--dire, crer de

    lhtrognit non-observe.

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    33

    Diversification et recherche de rendement

    La porte des arguments relatifs la diversification et la recherche de rendements

    suprieurs est illustre par le tableau suivant.

    Source : Kern (2007), Summers(2007), Banque Mondiale. Modification de lauteur.

    Ce tableau montre les profils de risque et de rendement annualiss des portefeuilles

    dinvestissement types des Banques Centrales, des fonds de pensions et dun investisseur

    plaant ses capitaux uniquement dans les actions des entreprises amricaines. A long terme,

    le portefeuille de type fonds de pension a une probabilit moins leve de rendement ngatif

    compare celui dune Banque Centrale. Ceci justifie la composition des portefeuilles

    dinvestissement des fonds souverains qui vont vers les actifs risque et rendements plus

    levs.

    La diversification gographique des placements des FS se justifie galement par ce

    risque de perte moindre, long terme, dun portefeuille type dun fonds de pension par

    rapport un portefeuille constitu uniquement dactions dentreprises amricaines.

    Equit intergnrationnelle

    Nous avons dit, que les pays exportateurs de ptrole et les pays asiatiques excdentcommercial lev devraient obir aux rgles de Hartwick et de Hotelling pour assurer un

    niveau gal de consommation pour les gnrations suivantes. Alors, quen est-il au niveau de

    lexprience des pays? Reisen (2008), laide des donnes ci-contre, suggre quau niveau de

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    34

    lpargne nationale les placements financiers des pays du Golfe sont bien justifis, car ils

    obissent la rgle de Hartwick en transformant le

    capital minier en capital financier. Ce constat

    dcoule des taux dpargne nette ajuste40

    ngatifspour les pays du Golfe et de la Russie. Cela revient

    dire que ces pays pargnent moins que ce quil faut

    pour assurer lquit intergnrationnelle et font

    baisser leur capital total. Ds lors, ltablissement

    dun FS afin dinvestir les ptrodollars devient plus

    quune ncessit.

    En revanche, le mme indicateur est ngatif

    pour les pays de lAsie Orientale dont les FS sont

    financs par lexcdent structurel de la balance commerciale. Ainsi, ils pargneraient plus

    quil faut en diminuant le rendement de capital par des investissements excessifs et en

    sacrifiant le niveau de consommation de la gnration prsente. Dans cette optique, la

    dcision de transfrer une partie des rserves dans les FS afin de les investir ltranger peut

    apparatre problmatique. L encore, lvaluation de cette dcision ne devrait pas se faire,

    notre avis, sans prendre en compte son bienfait sur la politique montaire41.

    Enfin, Reisen(2008) remarque que, dans une conomie de type norvgien qui sattend

    des problmes dmographiques, un FS peut aider garder le mme niveau de

    consommation des gnrations suivantes sans recours une immigration massive. Bien

    entendu, cela prsuppose une transparence accrue dans la gestion des recettes.

    40Il sagit de lpargne qui tient compte du capital sous toutes ses formes (capital financier, corporel,

    environnemental, humain, etc.), et non seulement du capital financier et physique.41 Les bourses chinoises prsentant des signes de surchauffe, les FS aident la politique montaire

    lutter contre les entres de capitaux excessives.

    Pays EpargneBrute

    National

    (% de PNB,fin 2000)

    Epargne

    Nette

    Ajuste

    (% de PNB,fin 2000)

    EAU - -

    Chine 38 ,8 25,5

    Singapour 47,7 35,2

    Norvge 36 ,9 18,5

    Arabie S. 29,4 -26 ,5

    Kowet 40,0 -12,9

    Russie 37,1 -13,4

    Source : Banque Mondiale(2006), Reisen(2008)

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    35

    Un outil de la politique macroconomique

    Tout en acceptant le rle des FS en tant quinstitution fiscale, Shabsigh et Ilahi (2008)

    estiment que cela ne doit pas faire oubier leur importance pour la politique

    macroconomique. Ainsi, ils examinent le rle de la prsence des FS sur la volatilitmacroconomique. En utilisant les techniques conomtriques de contrle de lhtrognit

    non-observe (telle que la politique spcifique au pays constante dans le temps), les auteurs

    trouvent un effet bnfique de la prsence des FS sur linflation et la vo latilit des prix et de

    la masse montaire(M2). En revanche, le mme effet nest pas statistiquement significatif sur

    la volatilit des taux de change.

    Toutefois, les auteurs avouent quils ne sont pas capables de contrler les facteurs qui

    varient dans le temps , ainsi que lendognit et donc, leur rsultat naffirme pas de sens de

    causalit, mais seulement une existence dune association robuste non-causale entre la

    prsence des FS et la stabilit des variables macroconomiques.

    Dveloppement industriel

    Le dveloppement industriel partir des avantages de rseaux et des transferts de

    technologie, semble tre une cause valable du recyclage des capitaux en excs, si on en croit

    ce que sont en train daccomplir, avec un visible degr de succs, les FS des EAU (fonds de

    Duba et dAbu Dhabi). En soffrant des parts importantes des firmes des secteurs

    aronautique, touristique et financier, ils diversifient leurs conomies en sappuyant sur les

    opportunits offertes par les marchs des capitaux. Singapour a la mme stratgie de

    placement dans la rgion.

    Les diagrammes suivants permettront de visualiser les prfrences sectorielles des FS

    en valeur et en nombre de transactions. Bien que le cas de figure reprsentant la valeur

    sectorielle des transactions, entre 1975 et 2008 (Q1), soit quelque peu biais par les

    investissements importants suite la crise des sub-primes, le nombre de transactions dans ce

    secteur constitue quand mme un quart du nombre total.

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    Nous allons revenir sur ces diagrammes dans la section consacre lanalyse des stratgies

    des FS. Contentons-nous pour linstant de noter que Miracky et al. (2008), auteurs de ces

    diagrammes, voient ces placements dans le secteur financier comme une volont des pays de

    Moyen Orient et de lAsiede lEst de renforcer leur rle de centres financiers en bnficiant

    de lexpertise technique et oprationnelle des entreprises concernes. Le reste des

    transactions est assez bien reparti entre diffrents secteurs et laisse encore penser un

    objectif de diversification industrielle.

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    37

    II Partie. Consquences de lmergence des fonds souverains sur

    les conomies des pays-rcepteurs.

    Nous avons examin, dans la partie prcdente, les origines et la place des FS dans

    lconomie mondiale. Maintenant, nous allons examiner la nature des investissements par les

    FS afin de voir si leur comportement ncessite une plus grande rglementation de la part des

    autorits financires. Ltude de leur impact potentiel sur les prix des actifs financiers

    apporte galement une rponse cette question. Ces deux lments vont nous amener

    conclure sur limpact gnral du phnomne des FS sur lconomie mondiale.

    1. Les stratgies dinvestissement et la transparence des FSa. TransparencePlusieurs critiques des fonds souverains ont mentionn leur manque de transparence.

    Effectivement, trs peu dinformation est disponible sur la constitution de leur portefeuille

    financier. Notamment, on ne connat pas avec certitude la structure dactifs financiers, dans

    quelles socits et quelle hauteur sont placs les fonds de tel ou tel FS. Trs peu est connu

    galement sur leurs stratgies. Rares sont les fonds qui dvoilent la structure de leurs

    placements et mettent en avant explicitement leurs stratgies financires. Cela suscite

    videmment des suspicions dans les conomies industrialises quant aux vraies intentions

    des gouvernements derrire ces vhicules financiers publics. Ces derniers se dfendent en

    affirmant que rvler des informations de ce genre leur enlve un avantage comptitif par

    rapport dautres investisseurs institutionnels qui rvlent, eux aussi, peu dinformation sur

    ces sujets, tels les hedge funds ou les private equity funds. L o cette information est dvoile

    indirectement par les rapports dentreprises ou rapports publics sectoriels, elle ne comporte

    jamais les chiffres exacts, sans parler de la difficult compiler et trier ces maigres donnes.

    De surcrot, certains pays, tels que le Kowet, ont des lois interdisant aux FS de rvler ces

    informations. Dans ce contexte, le besoin dune plus grande transparence pour calmer les

    sceptiques devient ncessaire pour la lgitimation de lactivit des FS dans les pays ou ils

    effectuent leurs placements.

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    Le diagramme actifs/transparence ci-dessous montre effectivement que les plus gros

    investisseurs souverains ne sont pas les plus transparents.

    www.swfinstitute.org, calcul de l'auteur

    Le diagramme suivant permet de visualiser les stratgies dinvestissement des FS et

    leur degr de transparence. Les FS qui sont placs dans la moiti gauche du plan sont trs

    opaques, ceux de droite assez transparents. Les fonds qui sont sur la partie suprieure du

    plan investissent stratgiquement, ceux qui sont en bas ne visent pas le contrle des socits

    investies.

    875

    590,6

    464

    396,5

    370,5

    264,4

    173162,5

    6058,5 50 47 39,8 30

    25,721,55

    16,615,5

    13,812,9

    10,26,9

    0

    1

    2

    3

    4

    5

    6

    7

    8

    9

    10

    0

    100

    200

    300

    400

    500

    600

    700

    800

    900

    1000

    EAU

    Chine(4)

    Singapour(2)

    Norvege

    ArabieSaudite(2)

    Ko

    at

    HK,

    Chine

    Russie

    atar

    Australie

    Libya

    Algerie

    US-A

    laska

    CoreduSud

    alaysia

    Kazakhstan

    Canada-Alberta

    Chili

    NouvelleZellande

    Iran

    Azerbadjan

    Bots

    ana

    Actifs, mlrd USD (G)

    Transparence (D)

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    39

    Le premier quadrant contient les FS des pays-producteurs de ptrole (cercles oranges).

    Ils sont relativement petits et sont des investisseurs passifs transparence basse. A loppos,

    le quadrant 3 contient principalement les pays dont les FS sont forms par les transferts des

    excdents commerciaux (cercles verts). Ce groupe investit stratgiquement (p.ex. achte desparts importantes dans les socits, sil sagit du march des actions) avec un degr de

    transparence lev. Les pays du Golfe et la Chine sont cantonns dans le quadrant 2 basse

    transparence et investissement stratgique. En revanche, le quadrant 4 contient les FS

    transparents avec une stratgie dinvestissement passive (p.ex. le FS de la Norvge investit

    dans un grand nombre dentreprises

    diffrentes dans plusieurs pays ne

    dpassant pas le seuil de 3% de la

    valeur boursire des firmes dans ces

    placements).

    Lanalyse qui est dgage par ce

    diagramme suscite quand mme

    deux remarques :

    - Le diagramme ne considreque les FS les plus importants. Le

    nombre actuel de FS est au moins

    deux fois plus lev que sur le

    diagramme. Les FS qui nont pas t

    pris en compte ici ne suivent pas

    forcement la mme logique dinvestissement et de communication. Alors, tandis quil est

    raisonnable danalyser les comportements des fonds les plus importants du fait de leur

    impact possible sur les marchs financiers, il ne faudrait pas tre tent dassimiler les autres

    pays des groupes-cibles ptrolier, asiatique ou occidental aux modes de comportement

    implicitement suggrs par le diagramme. Par exemple, les FS des petits pays ptroliers

    comme lAzerbadjan ou encore Timor Leste , qui ont des indices de gouvernance assez

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    40

    mdiocres42, sont trs transparents et passifs dans leur stratgies dinvestissement et tombent

    dans le quadrant 4 o se placent les FS des pays occidentaux43.

    - Les modes de comportement des FS ne sont pas stables dans le temps. Lesinvestisseurs passifs peuvent augmenter leurs parts dans les socits investies, mais aussi lesvendre selon les conditions de march. Ils peuvent galement changer la donne en

    fournissant plus dinformation et donc en augmentant leur positionnement dans les

    classements de transparence (p.ex. ADIA, un des FS les plus opaques, a rcemment gagn

    des points dans le classement en ouvrant un site-web et en entamant la premire

    communication avec le public occidental44; SOFAZ a t plac trs haut dans lchelle de

    transparence aprs les derniers rapports daudit indpendant rendus publics, KIA a t

    surclass de 8 a 9 selon lindice de Linaburg-Maduell, le CIC a rcemment rvl des points

    importants sur sa stratgie dinvestissement45)

    A ce propos, il est plus intressant dobserver le diagramme suivant qui met en

    relation la forme de gouvernement des pays avec la transparence de leurs fonds respectifs. La

    relation linaire est vidente. Alors, il semblerait plus raisonnable de considrer que la

    transparence des FS est lie plutt la forme de gouvernement qu leurs intentions

    stratgiques.

    42 Worldwide Governance Indicators(WGI) Database 1996-2007, Banque Mondiale. (Kaufmann D., A. Kraay,and M. Mastruzzi 2008: Governance Matters VII: Governance Indicators for 1996-2007)43 Ceci dit, on peut considrer que ce profil bas par des FS relativement nouveaux des pays peu

    dmocratiques provient actuellement de leur manque de comptences techniques et donc cette

    tendance peut trs bien se renverser au fur et mesure que ces FS attirent et dveloppent des

    gestionnaires de fonds comptents et se lancent sur les marchs profil de risque plus lev,

    notamment, dans lachat dactions.44 Y.Al-Otaiba, Our sovereign wealth plans Wall Street Journal, 19 mars 200845L.Zhang Inside the CICChina International Business, 18 juillet 2008

    http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://online.wsj.com/article/SB120588532546047037.htmlhttp://online.wsj.com/article/SB120588532546047037.htmlhttp://online.wsj.com/article/SB120588532546047037.htmlhttp://www.cibmagazine.com.cn/Portfolio/Show.asp?id=571http://www.cibmagazine.com.cn/Portfolio/Show.asp?id=571http://www.cibmagazine.com.cn/Portfolio/Show.asp?id=571http://www.cibmagazine.com.cn/Portfolio/Show.asp?id=571http://online.wsj.com/article/SB120588532546047037.htmlhttp://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1148386
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    Source: Bhagwati (08) Tmoignage auprs du Congres

    On voit, une fois de plus, combien sont divers les vhicules des investissements

    publics qualifis collectivement de fonds souverains .

    Le diagramme ci-dessous

    donne un aperu de la

    transparence des ressources

    accumules dans les Banques

    Centrales et les FS. On

    distingue nettement que la

    majorit est concentre dans

    des entits souveraines non-

    transparentes.

    Source: Setser (2008)

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    b. StratgiesLes questions autour des FS et leur comportement nont pas t suffisamment traites en

    profondeur. Les mdias tant la principale source dinformation, linterprtation tait

    trs limite suscitant des ractions hostiles de la part des politiciens. De plus, ladlimitation du concept ntant pas effectue dans la plupart des cas, mme les tudes

    srieuses suscitent souvent des controverses.

    Un rapport de Monitor Group(2008) est particulirement intressant dans ce contexte, car

    il renverse , dans son tude mene laide de statistiques descriptives, les perceptions

    traditionnelles des comportements des FS. Ses principaux rsultats sont les suivants :

    - Les FS investissent intensivement dans les pays mergents ;- Les investissements financiers rcents par les FS aux USA et en Europe sont atypiques et

    sont dus la crise du crdit 2007-2008 ;

    - Les FS vitent les secteurs sensibles et ninvestissent manifestement pas pour des raisonspolitiques ;

    - Les FS ont tendance acqurir des parts de contrle dans les socits 46 ;- Les FS modifient de plus en plus le profil du risque financier de leurs investissements et

    vont vers des actifs plus risqus;

    - Chaque fonds a un comportement unique dinvestissement ce qui fait quune informationprcieuse est perdue dans les efforts de classement par groupe, ge, taille, objectif, forme

    de proprit souveraine, niveau de dveloppement de leur pays dorigine, etc.) ;

    - Deux regroupements principaux peuvent tre dgags : risque financier et risque deproprit souveraine 47 . A prsent, les niveaux de risques financier et de proprit

    souveraine sont rassurants et ne prsentent pas de signes de dtrioration;

    46Depuis lan 2000, les FS ont acquis des parts de contrle dans la moiti des transactions pour

    lesquelles linformation est disponible. La plupart des ces transactions se rfre nt aux marchs

    mergents. Le FS norvgien est exclu de ltude pour ne pas introduire debiais dans lchantillon avec

    ses plus de cinq mille prises de participation dans des socits cotes travers le monde, toutes en

    dessous du seuil de 5% de la valeur boursire de ces socits.

    47 Le risque pos par les Etats dont relvent les FS, aux pays o ils investissent.

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    - Plus de transparence napaisera pas les inquitudes politiques, mme si sur dautresdomaines une transparence accrue serait trs utile;

    - La rglementation coordonne des FS ne sera pas possible, ni efficace, faute de dfinir lesFS et de dlimiter ce qui constitue les secteurs stratgiques.

    Reisen (2008) propose le tableau suivant pour classer les motivations des plus grands

    FS. Le lien avec le raisonnement de notre section sur les raisons de cration des FS est

    vident.

    Reisen (2008)

    Lobservation de ce schma rvle une prise de participation probable long-terme

    des FS dans les conomies des pays en dveloppement. Ainsi, Santiso (2008) parle de

    fonds souverains de dveloppement . Cest le cas , notamment, des fonds asiatiques.

    Par exemple, le mandat du FS chinois CIC inclut linvestissement dun tiers de ces fonds

    dans les actifs locaux. Un autre tiers qui est destin aux investissements ltranger, est

    investi aussi bien lOuest que dans la rgion. La Chine investit galement en Afrique

    laide de ces FS48. Temasek investit dans la rgion asiatique (mme si parfois il y a des

    difficults dorigine politique qui concernent les secteurs stratgiques 49). Rcemment,

    le FS norvgien Global a rvl son intention daugmenter son exposition aux actifs des

    48Xinhua, More Chinese enterprises aiming for investment in Africa, 9 septembre 200849Reuters, Indonesia turns down Temasek appeal in anti-trust case, 12 septembre 2008

    http://news.xinhuanet.com/english/2008-09/09/content_9865288.htmhttp://news.xinhuanet.com/english/2008-09/09/content_9865288.htmhttp://www.reuters.com/article/rbssTechMediaTelecomNews/idUSJAK14910920080912http://www.reuters.com/article/rbssTechMediaTelecomNews/idUSJAK14910920080912http://www.reuters.com/article/rbssTechMediaTelecomNews/idUSJAK14910920080912http://news.xinhuanet.com/english/2008-09/09/content_9865288.htm
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    marchs mergents et asiatiques. Cela inclurait une allocation de 5% de son portefeuille

    dactions aux pays mergents de seconde vague, tels que lEgypte et le Prou50.

    Quelle approche : purement conomique ou (go) politique?De nombreuses difficults dans lanalyse conomique des FS proviennent des aspects qui

    relvent du domaine politique et du domaine de la politique conomique internationale.

    Cela ncessite un champ de vision large qui intgrerait des questions trs diverses. En

    voici une liste non-exhaustive :

    - Les pays qui accusent ne sont pas si innocents non plus51 (In-Q-Tel, Carlyle)- La dimension thique est porteuse quand mme dun jugement de valeur52 (conflit

    Norvge-US (tabac, armement, Wal-Mart, Exxon) , projet de lois interdisant

    CalPERS dinvestir dans les actifs des firmes dont le capital contient des

    investissements des entreprises originaires des pays qui ne respecteraient pas les

    droits de lhomme53)

    - Quels arguments sont avancs pour la scurit conomique et politique ?- Il ny a pas de prcdent de malveillance des FS ce jour ; les FS sont investisseurs

    plutt passifs. Evidemment, ceci ne les empche pas dinvestir plus

    stratgiquement dans le futur.

    - Au niveau des pays daccueil, il est difficile de dfinir un secteur stratgique sansplonger dans un protectionnisme populiste.

    50Interview Norways wealth fund to lift emerging market exposure, Reuters India, 8 juillet51 Jegourel (2007).52

    Ibidem53 The Sacramento Bee CalPERS, CalSTRS, balk at bill to limit foreign investments 18 mars, 2008

    http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708http://www.sacbee.com/103/story/793145.htmlhttp://www.sacbee.com/103/story/793145.htmlhttp://www.sacbee.com/103/story/793145.htmlhttp://in.reuters.com/article/oilRpt/idINSGC00211620080708
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    2. Effets sur la liquidit du march et sur les prix des actifsa. Impact sur la liquiditLes injections rptes de liquidits par les FS dans les grandes banques occidentales lors

    de la crise financire a fait la une des journaux et a confirm la place des FS dans lesactualits du monde de la finance globale. Avant de regarder les placements des FS qui ont

    drang beaucoup de gens Wall-Street, comme au Congrs, regardons la dfinition de la

    liquidit propose par P.Vernimmen54 :

    La liquidit de l'entreprise est son aptitude faire face ses chances financires dans le cadre de

    son activit courante, trouver de nouvelles sources de financement, et assurer ainsi tout moment

    l'quilibre entre ses recettes et ses dpenses.

    Cette avec, en tte, cette dfinition de la liquidit (transpose lensemble des entreprises

    sur le march), que nous allons regarder un bilan de ce sauvetage de nos entreprises

    prives par les gouvernements trangers . Il est prsent dans le diagramme ci-dessous.

    On voit bien que Citigroup a pu lever presquautant de capitaux quil en a perdus dansla crise actuelle, auprs des FS asiatiques et moyen-orientaux. Merrill Lynch a lev prs de

    deux tiers, Morgan Stanley plus de la moiti et UBS plus des deux tiers des capitaux perdus

    dans la crise. Ceci dit, Miracky et al. (2008) considrent ces placements comme des achats

    54 Disponible sur son site internet : www.vernimmen.net. Pierre Vernimmen est le co-auteur du

    manuel Finance dentreprise (2008), 7e ed., Dalloz, 1198 p.

    Source: Kumaria(2008)

    http://www.vernimmen.net/h