Finanza Appunti

Valuation - Measuring and Managing the Value of the CompaniesKoller, Goedhart, Wessels; McKinsey & Company

Schema generale di Michele Faggion

Cap. 2 Principi fondamentali della Creazione del valore

Le aziende creano valore investendo capitale per generare futuri flussi di cassa ad un tasso di ritorno dellʼinvestimento superiore del costo del capitale.ROIC e g sono i due principali driver del valore.Principio della conservazione del valore: ogni azione che non genera flussi di cassa, non genera valore.

Il valore viene calcolato come la differenza fra i flussi di cassa investiti e quelli che verran-no generati, attualizzati ad un tasso che tenga conto del diverso valore del tempo e del rischio.

Il valore è quindi determinato dal ROIC, dal tasso di crescita dei ricavi (g) e dellʼabilità del-lʼazienda di sostenere questi tassi nel tempo (sostenibilità).

Possiamo valutare due aziende attualizzando i flussi di cassa futuri ad un tasso che riflette quanto gli investitori si aspettano di guadagnare dallʼinvestire in quellʼimpresa, ovvero il costo del capitale.

Prite to Earning Ratio = Companyʼs value / Earnings

1. Relazione fra ROIC e Growth

Investment Rate = Growth / ROIC (Return on Invested Capital)

Ferme tutte le altre dimensioni, in generale, un ROIC più alto è sempre una buona cosa. Lo stesso non si può dire per il tasso di crescita. Quando il ROIC è alto, un elevato tasso di crescita incrementa il valore, ma quando il ROIC è più basso del costo del capitale, un tasso di crescita più elevato necessariamente distrugge il valore dellʼimpresa: il punto in cui il ROIC = costo del capitale è la frontiera che divide la creazione e la distruzione del valore.

Ancora, in generale, le società che già mostrano un ROIC elevato possono generale ulte-riore valore, incrementando il tasso di crescita, anzichè il ROIC stesso, mentre le aziende con basso ROIC genereranno più valore concentrandosi sulla crescita del loro ROIC.

La lezione generale è che società con elevato ROIC dovrebbero concentrarsi mag-giormente sui loro tassi di crescita (growth), mentre quelle con basso ROIC dovreb-bero concentrarsi prima sul ROIC (sui ritorni) e in seguito sulla crescita.

Tipicamente, i nuovi prodotti creano maggior valore per gli azionisti, mentre le acquisizioni ne creano meno. La differenza sta nel diverso ROIC per diversi tipi di investimenti.Strategie di crescita basate sullʼintroduzione di nuovi prodotti di solito genera ritorni maggiori perchè non richiedono nuovo capitale: le aziende possono aggiungere nuovi prodotti alla loro attuali linee di produzione. Gli investimenti in tal caso non son sempre

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necessari: se i risultati previsti non sono promettenti, i futuri investimenti potranno sempli-cemente essere cancellati.Le acquisizioni, al contrario, richiedono che lʼintero investimento venga fatto allʼinizio e la somma investita per la stessa riflette i flussi di cassa attesi più un premio per il controllo derivante dallʼacquisizione della società.Inoltre, nel caso dellʼintroduzione di nuovi prodotti, gli analisti non incorporano il rischio di fallimento del progetto, mentre nel caso delle acquisizioni tale rischio è tenuto conto nel prezzo di acquisto della società.

Analizzando ROIC e growth delle società dal 1996 al 2005, si nota che hanno creato maggior valore sono quelle che sono cresciute più velocemente ed hanno mantenuto un ROIC elevato (si ricordi la sostenibilità). Esse sono seguite da quelle che sono cresciute velocemente, ma hanno visto un lento declino del loro ROIC.Bassi tassi del ROIC indicano spesso una struttura dellʼindustria debole (come le società aree).Inoltre si è notato che le società che sono crescite a tassi inferiori ma hanno visto aumen-tare il loro ROIC sono state sotto performanti rispetto a quelle con elevati tassi di crescita ma con tassi stabili del ROIC.

2. Principio della conservazione del valoreUn corollario al principio della creazione del valore dai flussi di cassa è che: ciò che non genera flussi di cassa, non crea valore. Da questo principio, è utile analizzare se, ad esempio, unʼoperazione di riacquisto di azioni possa o meno generare valore, come pure un cambiamento della struttura del capitale.

A) Fondamentali del principio della creazione del valore

Modigliani e Miller (1958) hanno dimostrato che il valore di una società non dovrebbe essere influenzato da cambiamenti della struttura di debito e capitale (o meglio di ca-pitale proprio e di rischio) salvo i flussi di cassa generati dallʼazienda non cambino.

Infatti, in molti paesi, prendere a prestito denaro produce cambiamenti nei flussi di cassa perché le imposte pagate sugli oneri finanziari sono deducibili (dalle imposte sul red-dito pagate dalla società): le imposte totali pagate dalla società sono quindi più basse e quindi aumentano i flussi di cassa disponibili per gli azionisti e per i creditori.In aggiunta, detenere debito potrebbe indurre i manager ad essere più diligenti e quindi innalzare i flussi di cassa. Per contro, detenere debito potrebbe rendere più difficoltoso per i manager raccogliere capitale (di rischio o meno) per nuovi investimenti, riducendo così il valore.Quindi, in generale, sostituire debito al capitale di rischio rileva solamente se tale cambia-mento modifica i flussi di cassa per via di riduzioni dʼimposta o cambiamenti nelle decisioni dei manager sui flussi stessi.

Altro concetto importante è quello dellʼefficienza dei mercati: il mercato borsistico non si lascia ingannare quando le imprese prendono azioni per innalzare i profitti contabili (nei bilanci) senza però incrementare i flussi di cassa.

B) Implicazioni manageriali

1) riacquisto di azioni: riacquistare azioni non è unʼoperazione che crea valore, ma è so-lo un cambiamento della proprietà.

2

2) acquisizioni: unʼacquisizione crea valore solo se la combinazione dei flussi di cassa delle due società produce o una riduzione dei costi, o un aumento dei ricavi (o dei rela-tivi tassi di crescita) o un impiego più efficiente degli investimenti o del capitale investito. Inoltre, immediatamente dopo unʼacquisizione, due compagnie hanno lo stesso valore di quello che avevano prima: è la loro combinazione a generare o meno maggiori flussi di cassa in futuro.

3) financial engineering: possiamo definirlo come “la creazione, lʼanalisi e la costruzione di contratti finanziari che incontrano i bisogni delle imprese” ovvero strumenti finanziari che servono a controllare la struttura del debito e il rischio dʼimpresa: sono ad esempio, derivati, securization, debiti fuori bilancio, ecc. Ad esempio, la separazione della pro-prietà attraverso la costituzioni di società “non tassabili” è unʼoperazione finanziaria che aumenta flussi di cassa e quindi crea valore.

3. Rischio e creazione del valoreI flussi di cassa futuri sono sconosciuti e soggetti dunque a rischio che non si realizzino: il rischio come influenza il valore? Il rischio entra nella valutazione sia attraverso il costo del capitale, che è il prezzo del rischio, sia nellʼincertezza che concerne i flussi di cassa futuri.

A) Price of riskIl costo del capitale è il prezzo pagato dagli investitori per assumersi il rischio che i flussi di cassa futuri possano differire da quelli previsti nel momento in cui sono stati effettuati gli investimenti.Il costo del capitale di una società eguaglia il ritorno minimo che gli investitori si aspettano di ricevere dallʼinvestire in quella determinata impresa.Questo è il motivo per cui il rendimento atteso per gli investitori e il costo del capitale sono sostanzialmente la stessa cosa.Il costo del capitale è anche detto tasso di sconto, perché si attualizzano i flussi di cassa futuri ad un tasso che riflette il rischio associato allʼinvestimento.Il costo del capitale medio nel 2009 per le società non finanziarie si aggirava attorno il 9%.

Il rischio di un portafoglio, guardando le evidenze, si riduce perchè i flussi di cassa delle società incluse non sono correlati. Uno degli argomenti più importanti sul costo del capitale è lʼeffetto della diversificazione sul costo del capitale.Se la diversificazione riduce il rischio per gli investitori e non vi sono costi di diversificazio-ne, gli investitori non richiederanno un rendimento per quei rischi che si assumeranno e che potranno facilmente eliminare attraverso la diversificazione.Gli investitori richiederanno quindi una compensazione solamente per il rischio che non possono diversificare. Tale rischio è quello che influenza tutte le imprese, ad esempio quello legato al ciclo economico.Il rischio generico che colpisce tutte le aziende è incorporato nel costo del capitale. Questo non significa che i manager non devono preoccuparsi del rischio specifico dellʼim-presa (come ad esempio quello di bancarotta), in quanto esso influisce comunque sulla generazione del cash flow.

B) Cash Flow RiskRiguarda lʼincertezza che i flussi di cassa futuri si realizzino.

3

Cap. 4 - Return on Invested Capital (ROIC)

Abbiamo visto che più unʼimpresa riesce ad aumentare il suo ROIC e più riesce a sostene-re un ROIC maggiore del suo costo del capitale, maggior valore riuscirà a creare.Il ROIC dipende dal vantaggio competitivo, dalla struttura dellʼindustria e dal com-portamento competitivo del settore.

1. Drivers del ROIC

Per capire come strategia, vantaggio competitivo e ROIC sono collegati è utile la seguente formula:

Tale definizione è uguale a quella classica per cui ROIC = NOPLAT / Invested Capital.Se una compagnia detiene un vantaggio competitivo, essa avrà un ROIC più eleva-to, o perchè riesce ad imporre un price premium o perchè è riuscita a costruire una maggior efficienza nella produzione (ad un costo marginale inferiore o ad un inferio-re unità di capitale per unità), o entrambe.

Eʼ la Structure-Conduct-Performance (SCP): secondo tale modello, la struttura dellʼindu-stria influenza il comportamento dei competitors (Mason, 30s).Successivamente Michael Porter (1980) elaborò un nuovo modello da applicare alla stra-tegia aziendale.Secondo Porter, lʼintensità della competizione in unʼindustria è determinata da 5 forze:1) paura di nuovi entranti;2) pressione di prodotti sostitutivi;3) potere contrattuale degli acquirenti;4) potere contrattuale dei fornitori;5) grado di rivalità fra i competitor esistenti.

Le differenze del ROIC possono essere ricondotte alla diversa struttura competitiva. Le industrie farmaceutiche sviluppano nuovi prodotti protetti da brevetti di lungo periodo, mente, le industrie di beni di consumo come Procter & Gamble e Unilever hanno elaborato brand di difficile imitazione. Le industrie farmaceutiche sono state sovra performanti rispetto alle industrie di beni di consumo o basate sullʼandamento delle materie prime.

4

Drivers of Return on Invested Capital

ROIC = (1 – TaxRate) Price per Unit – Cost per Unit

Invested Capital per UnitInvested Capital per Unit

• A competitive advantage position let the firm to earn a higher ROIC because it either charges a price premium or produces its product more efficiently (at lower cost or lower capital per unit), or bothmore efficiently (at lower cost or lower capital per unit), or both

• The competitive advantage depends on:• Industry structure (Porter’s framework or others)• Company competitive strategy (and related asset/resources base) • Company competitive strategy (and related asset/resources base)

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2. Il vantaggio competitivo

Strategie di price premium offrono un maggior campo dʼapplicazione per raggiungere un ROIC attraente, ma sono più difficili da raggiungere rispetto allʼefficienza di costo.

Price premium advantageLe strategie di price premium derivano dalla capacità di differenziare i prodotti secondo diversi punti di vista:

1) prodotti innovativi: prodotti o servizi innovativi producono un ROIC maggiore se pro-tetti da brevetti o sono difficilmente imitabili, o entrambi.

2) qualità: significa una reale o una percepita differenza fra il prodotto dellʼazienda ogget-to e quella di un competitor, per il quale il consumatore è disposto a pagare un prezzo più elevato.

3) brand: price premium basati sul brand sono a volte difficilmente distinguibili da quelli basati sulla qualità, in quanto sono altamente correlati.

4) consumer lock-in: si realizza quando sostituire il prodotto di unʼazienda è relativamen-te costoso per il cliente.

5) rational price discipline: ad esempio, i cartelli ovvero situazioni ove le leggi di doman-da ed offerta non “valgono”.

Cost and capital efficiency advantageLʼefficienza di costo è lʼabilità di vendere prodotti e servizi ad un prezzo inferiore dei competitor. Lʼefficienza di capitale consiste nel vendere maggiori prodotti per ogni dolla-ro di capitale investito rispetto ai competitor.Entrambi tendono ad avere gli stessi drivers:

1) business method innovativo: un business method di unʼimpresa è una combinazione della sua produzione, logistica e di strumenti di interazione con i clienti. Il punto è la dif-ficoltà di copiarlo;

2) risorse uniche e rare: a volte unʼimpresa ha acceso a unʼunica risorsa che non può essere replicata.

3) economie di scala: spesso rilevanti a livello locale, e non sempre nazionale o globale. Unʼaltro aspetto è che spesso unʼimpresa raccoglie benefici dalle economie di scala so-lo se sono richiesti investimenti in questʼultime abbastanza consistenti da fungere da deterrente per gli aspiranti competitor entranti.

5

Sources of Competitive Advantage

7

4) prodotti o processi scalabili: è il caso in cui il costo di fornitura o produzione margina-le è molto basso.

3. Sostenibilità del ROICLa capacità di unʼimpresa di sostenere un ROIC elevato (e maggiore del costo del ca-pitale) dipende dalla lunghezza del ciclo di vita di un prodotto e dalla persistenza del van-taggio competitivo.

a) quanto è lungo il ciclo di vita di un prodotto: più è lungo il ciclo di vita di un prodotto, più è sostenibile il ROIC;

b) persistenza del vantaggio competitivo: se il vantaggio è duplicabile, lʼimpresa non riuscirà a sostenere un ROIC elevato. In generale, i vantaggi che derivano dal brand e e dalla qualità (rispetto a efficienza e scalabilità) tendono ad avere un potere maggiore rispetto a quelli che si basano su vantaggi temporanei come innovazio-ne, che tendono invece dʼessere sorpassati da innovazioni successive.

c) capacità di rinnovare il business: molte imprese necessitano di rinnovare il loro business e i loro prodotti continuamente per mantenere il rispettivo vantaggio competitivo: è un area dove il brand dà prova del suo valore! Essere innovativi spesso aiuta lʼimpresa a rinnovare nuovi prodotti e business.

4. Analisi empirica del ROICI principali dati raccolti ci dicono che:a) il ROIC mediano fra il 1963 e il 2008 si aggira attorno il 10% ed è rimasto relativamente

costante in tal periodo; la varianza va dal 5 al 10% fra le imprese osservate.b) il ROIC differisce a seconda del settore, ma non della dimensione dellʼimpresa: i settori

il cui vantaggio competitivo si basa su brevetti o protezioni legali o brand (farmaceutica e prodotti per la persona) tendono ad avere un ROIC mediano elevato rispetto a quelle che operano in settore come le utilities, lʼeditoria o i servizi di trasporto aereo.

c) il ROIC tende a rimanere stabile, specialmente se confrontato con i tassi di crescita.

Altri elementi empiriciMentre il ROIC without goodwill osservato è crescente, il ROIC with goodwill si mantiene costante: ciò suggerisce che lʼacquisizione di imprese non è stata una strategia in grado di estrarre maggior valore dalle acquisizioni stesse. Ciò non significa che non si tratti di una strategia performante, ma che le altre strategie risultano più profittevoli. Inoltre, queste im-prese hanno pagato elevati prezzi per le acquisizioni, così molto del valore derivante da questi contratti si è trasferito agli azionisti della società obiettivo.

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Cap. 6 Framework per la Valutazione

Il valore dellʼimpresa, si è detto, dipende dalla sua abilità nel raggiungere un buon ROIC e dalla sua abilità a crescere (g).Il valore può essere calcolato secondo diversi modelli:- Discounted Cash Flows (DCF);- Discounted Economic Profit (EF);I due metodi portano a risultati identici oltre che a differenti ma complementari benefici. Entrambi i modelli utilizzalo il waac per attualizzare i flussi di cassa. Questi modelli sono più adatti però a società che mantengono relativamente stabile il loro rapporto D/V Debt-to-Value.

Debt-to-Value Ratio (D/EV = Debt / Enterprice Value)

Per quelle per cui invece la struttura finanziaria cambia spesso, è consigliato lʼuso del mo-dello APV (Adjusted Present Value), il quale proietta specificamente i valori di ogni flusso di cassa associati al capitale e poi al debito, separatamente, ovvero con i rispettivi costi del capitale.

A. Enterprice Discounted Cash Flow Model (DCF)

I Free Cash Flow sono i flussi disponibili per tutti gli investitori, azionisti, creditori, ecc attualizzati al costo medio ponderato del capitale (waac). Si ottiene così lʼEnterprice value (EV).Tutti i debiti (D) vengono poi sottratti allʼEV per determinare il valore del capitale (di ri-schio), E.

Tale metodo viene utilizzato soprattutto per le imprese multi-business. LʼEV è uguale cioè alla somma del valore delle singole cash operating unit, meno il valore attualizzato dei costi comuni, sommando infine il valore degli asset non operativi.

Si ricorda infatti che noi definiamo lʼEnterprice Value come il valore degli asset operativi più di quelli non operativi (mentre alcuni analisti lo definiscono come il valore dei debiti più il valore di mercato del capitale, meno lʼeccesso di cassa).

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Using DCF to Value Companies

• There are five well-known frameworks for valuing a frameworks for valuing a company using discounted flows, the most common being enterprise discounted cash flow

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Frameworks for Valuation

enterprise discounted cash flow (DCF).

• In theory, each framework will

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how to value a company using enterprise DCF and discounted economic profit.

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2

economic profit.

Valuing the Enterprise versus Financial Claims

• To value a company, you can either value the cash flows generated by the company’s economic assets or value each financial claim separately (debt company’s economic assets or value each financial claim separately (debt equity, other financial claims, etc.).

Enterprise Valuation of a Single-Business Company!"#$%%$&'

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Enterprise Valuation of a Single-Business Company

To value operations, discount free cash

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To value equity directly, discount

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Alternatively, value operations and

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subtract the value of debt.

3

Le fasi del modello DCF sono le seguenti:1) attualizza i free cash flow al tasso waac;2) identifica e valuta i nonoperating assets (asset non operativi), come controllate non

consolidate o altri investimenti. Somma il valore di degli asset operativi e non operativi ed ottieni lʼEnterprice value.

3) identifica e valorizza tutti i debiti e le poste non di capitale.4) sottrai il valore dei debiti allʼEV per determinare il valore dei mercato del capitale. Per

stimare il price per share (P/s), dividi il capitale di mercato per il numero di azioni esistenti (P/s = E / shares).

Le fasi del processoPer determinare i flussi di cassa è necessario prima riclassificare CE e SP per separare gli elementi operativi dai non operativi e distinguere la struttura del capitale.Poi analizziamo la performance storica della società target. Fatto questo, proiettiamo i flussi di cassa futuri di breve, medio e lungo periodo. Infine, attualizziamo tali flussi di cassa al waac.

1. Valutazione delle attività operative

Il valore delle attività operative è uguale ai flussi di cassa futuri attualizzati al waac.I flussi di cassa uguaglia la cassa generata dalle attività core del business, meno gli in-vestimenti nel business stesso.La Free Cash flow è disponibile a tutti gli investitori, azionisti, creditori, ecc. ed è così indi-pendente dalla struttura del capitale.Il tasso di sconto waac rappresenta il rendimento richiesto dai detentori di debito e capitale e si configura quindi nel costo opportunità di investire nellʼimpresa stessa.

2. Riclassificare il bilancio (financial statements)

Lo scopo è separare le attività operative da quelle operative oltre che identificare la struttu-ra finanziaria. Lo scopo è arrivare ad identificare le seguenti misure:

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The Drivers of Profit Growth

• Before we value the two companies, let’s examine a general • Before we value the two companies, let’s examine a general relationship between IR (investment rate), ROIC (return on invested capital), and g (growth).

Growth = Reinvestment * Rate of ReturnCompany A

Investment rate (IR) 50%

g = IR * ROICReturn on new investment 10%

Growth in profits 5%

Company A: 5% = 50% * 10%

Company B: 5% = 25% * 20%

Company B

Investment rate (IR) 25%

Return on new investment 20%Company B: 5% = 25% * 20%

Return on new investment 20%

Growth in profits 5%

13

The Growing Perpetuity Formula

• A company is worth the present value of its future free cash flows. For example, Company A can be valued as:

. . .55.152.550Value +++= . . .10).(1

55.1(1.10)

52.510).(1

50Value 32 +++=

• In our simple example, cash flows grow forever at a constant rate. • In our simple example, cash flows grow forever at a constant rate. Therefore, we can use the growing perpetuity formula to value each company.

. . .WACC)(1

FlowCashWACC)(1

FlowCashWACC)(1

FlowCashValue 33

221 +

++

++

+=

via the via the Growing

PerpetuityFormulag!

=WACC

FlowCash Value 1

14

Deriving the Key Value Driver Formula

• In order to develop the key value driver formula, we will rely on • In order to develop the key value driver formula, we will rely on two simple substitutions.

g

!

!"#

$%& !

=!

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= ROIC1Profit

IR)Profit(1FlowCashValue 1

ggg !=

!=

!=

WACCWACCWACCValue

Substitution #1

Cash Flow = Profit(1 – IR)

Substitution #2

Growth = IR ROICCash Flow = Profit(1 – IR) Growth = IR ROIC

16

P1: OTA/XYZ P2: ABCc02 JWBT347/Mckinsey June 10, 2010 11:5 Printer Name: Hamilton

40 FUNDAMENTAL PRINCIPLES OF VALUE CREATION

practice. We first introduce some terminology that we will use throughout thebook (the terms are defined in detail in Part Two):

! Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT) represents the profits gen-erated from the company’s core operations after subtracting the incometaxes related to the core operations.! Invested capital represents the cumulative amount the business has in-vested in its core operations—primarily property, plant, and equipmentand working capital.! Net investment is the increase in invested capital from one year to thenext:

Net Investment = Invested Capitalt+1 ! Invested Capitalt

! Free cash flow (FCF) is the cash flow generated by the core operations ofthe business after deducting investments in new capital:

FCF = NOPLAT ! Net Investment

! Return on invested capital (ROIC) is the return the company earns on eachdollar invested in the business:

ROIC = NOPLATInvested Capital

(ROIC can be defined in two ways, as the return on all capital or asthe return on new or incremental capital. For now, we assume that bothreturns are the same.)! Investment rate (IR) is the portion of NOPLAT invested back into thebusiness:

IR = Net InvestmentNOPLAT! Weighted average cost of capital (WACC) is the rate of return that investors

expect to earn from investing in the company and therefore the appro-priate discount rate for the free cash flow. WACC is defined in detail inChapter 11.! Growth (g) is the rate at which the company’s NOPLAT and cash flowgrow each year.

Assume that the company’s revenues and NOPLAT grow at a constant rateand the company invests the same proportion of its NOPLAT in its business

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THE MATH OF VALUE CREATION 41

each year. Investing the same proportion of NOPLAT each year also meansthat the company’s free cash flow will grow at a constant rate.

Since the company’s cash flows are growing at a constant rate, we can beginby valuing a company using the well-known cash flow perpetuity formula:

Value = FCFt=1

WACC ! g

This formula is well established in the finance and mathematics literature.14

Next, define free cash flow in terms of NOPLAT and the investment rate:

FCF = NOPLAT ! Net Investment= NOPLAT ! (NOPLAT " IR)= NOPLAT(1 ! IR)

Earlier, we developed the relationship between the investment rate(IR), the company’s projected growth in NOPLAT (g), and the returnon investment (ROIC):15

g = ROIC " IR

Solving for IR, rather than g, leads to

IR = gROIC

Now build this into the definition of free cash flow:

FCF = NOPLAT!

1 ! gROIC

"

Substituting for free cash flow gives the key value driver formula:

Value =NOPLATt=1

!1 ! g

ROIC

"

WACC ! g

This formula underpins the DCF approach to valuation, and a variant of theequation lies behind the economic-profit approach. These two mathematicallyequivalent valuation techniques are described in detail in Chapter 6.

14 For the derivation, see T. E. Copeland and J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3rded. (Reading, MA: Addison Wesley, 1988), Appendix A.15 Technically, we should use the return on new, or incremental, capital, but for simplicity here, weassume that the ROIC and incremental ROIC are equal.


SUMMARY 43

Divide both sides by invested capital:16

ValueInvested Capital

= ROIC

!

"#1 ! g

ROICWACC ! g

$

%&

Now that we have explained the logic behind the DCF approach to valua-tion, you may wonder why analysts’ reports and investment banking pitchesso often use earnings multiples, rather than valuations based on DCF analysis.The answer is partly that earnings multiples are a useful shorthand for com-municating values to a wider public. A leading sell-side analyst recently toldus that he uses discounted cash flow to analyze and value companies but typ-ically communicates his findings in terms of implied multiples. For example,an analyst might say Company X deserves a higher multiple than CompanyY because it is expected to grow faster, earn higher margins, or generate morecash flow. Earnings multiples are also a useful sanity check for your valuation.In practice, we always compare a company’s implied multiple based on ourvaluation with those of its peers to see if we can explain why its multiple ishigher or lower in terms of its ROIC or growth rates. See Chapter 14 for adiscussion of how to analyze earnings multiples.

SUMMARY

This chapter showed that value is driven by expected cash flows discounted ata cost of capital. Cash flow, in turn, is driven by expected returns on investedcapital and revenue growth. The corollary is that any management action thatdoes not increase cash flow does not create value. These are the principal lessonsof valuation and corporate finance. Although finance theory has little to say onhow to approach cash flow risk, in practice managers’ and investors’ valuationsalso need to take account of any risks attached to cash flows that shareholderscannot manage for themselves. The concepts governing the theory of valuationbased on discounted cash flows are expressed mathematically in the key valuedriver formula.

16 If total ROIC and incremental ROIC are not the same, then this equation becomes

ValueInvested Capital

= ROIC

!

"#1 ! g

RONICWACC ! g

$

%&

where ROIC equals the return on the company’s current capital and RONIC equals the return onincremental capital.

Dopo aver osservato le precedenti formule, possiamo interpretarle così:1) il NOPLAT è il Profitto operativo (generato dalle attività core) al netto delle impo-

ste disponibile per tutti gli investitori ed è il risultato di:

NOPLAT = EBIT - (adjusted) Taxes

2) il Capitale investito (Invested Capital) rappresenta il capitale richiesto per finan-ziare le attività operative, senza distinguere come tale capitale è finanziato.

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42 FUNDAMENTAL PRINCIPLES OF VALUE CREATION

Substituting the forecast assumptions for Value Inc. and Volume Inc. inExhibit 2.2 into the key value driver formula results in the same values wecame up with when we discounted their cash flows:

Company NOPLATt = 1 Growth (percent) ROIC (percent) WACC (percent) Value

Volume Inc. 100 5 10 10 1,000Value Inc. 100 5 20 10 1,500

We call the key value driver formula the “Tao of corporate finance” becauseit relates a company’s value to the fundamental drivers of economic value:growth, ROIC, and the cost of capital. You might go so far as to say that thisformula represents all there is to valuation. Everything else is mere detail.

However, in most cases, we do not use this formula in practice. The reasonis that in most situations, the model is overly restrictive, as it assumes a constantROIC and growth rate going forward. For companies whose key value driversare expected to change, we need a model that is more flexible in its forecasts.Nevertheless, while we do not use this formula in practice, it is extremelyuseful as a way to keep the mind focused on what drives value.

Until now, we have concentrated on how ROIC and growth drive thediscounted cash flow (DCF) valuation. We can also use the key value driverformula to show that ROIC and growth determine multiples commonly usedto analyze company valuation, such as price-to-earnings and market-to-bookratios. To see this, divide both sides of the key value driver formula byNOPLAT:

ValueNOPLATt=1

=

!1 ! g

ROIC

"

WACC ! g

As the formula shows, a company’s earnings multiple is driven by both itsexpected growth and its return on invested capital.

You can also turn the formula into a value-to-invested-capital formula.Start with the identity:

NOPLAT = Invested Capital " ROIC

Substitute this definition of NOPLAT into the key value driver formula:

Value =Invested Capital " ROIC "

!1 ! g

ROIC

"

WACC ! g

3) il ROIC è il rendimento del capitale investito sulle attività operative ed è il risultato di:

ROIC = NOPLAT / Invested Capital

Tornando al nostro modello di valutazione, i flussi di cassa derivano direttamente dal NOPLAT meno la variazione del Capitale investito

Free Cash Flow (FCF) = NOPLAT - Var (Invested Capital)

I Free cash flow sono quindi indipendenti dalle attività non operative e dalla struttura del capitale.

Esempio di una riclassificazione

11


110 FRAMEWORKS FOR VALUATION

EXHIBIT 6.6 Home Depot and Lowe’s: Historical Free Cash Flow

$ millionHome Depot Lowe’s

2006 2007 2008 2006 2007 2008 NOPLAT 6,245 4,456 3,033 3,266 2,901 2,489 Depreciation 1,645 1,693 1,785 1,162 1,366 1,539 Gross cash !ow 7,890 6,149 4,818 4,428 4,267 4,028

Change in operating working capital (936) (739) – 168 (67) (292)Net capital expenditures (3,349) (3,577) (543) (3,779) (3,756) (2,900)Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385)Investments in goodwill and acquired intangibles (3,525) – 175 – – – Decrease (increase) in net other operating assets 224 457 494 52 335 (11)Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99) 445 (832) – 7 (14)Gross investment (8,899) (2,152) (1,125) (3,268) (3,975) (3,602)

Free cash !ow (1,009) 3,998 3,693 1,160 292 426

After-tax nonoperating income (6) 334 (72) 52 42 44 Decrease (increase) in nonoperating assets 2 8,384 283 134 (376) 311 Cash !ow available to investors (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781

Reconciliation of cash !ow to investorsAfter-tax interest expense 244 432 390 127 148 199 After-tax operating lease interest expense 274 333 303 114 105 124 Decrease (increase) in debt (7,576) (1,769) 1,996 (905) (2,244) 620 Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385)Flows to debt holders (8,272) 258 2,269 (373) (2,485) 557

Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes (282) 302 270 – – – Dividends 1,395 1,709 1,521 276 428 491 Repurchased and retired shares 5,889 10,336 (190) 1,400 2,007 (267)Adjustments to retained earnings 257 111 34 43 8 – Flows to equity holders 7,259 12,458 1,635 1,719 2,443 224

Cash !ow available to investors (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781

to 24 percent of revenue. A reliable estimate of future sales expenses is criticalfor an accurate assessment of enterprise value based on future cash flow.

Projecting revenue growth, ROIC, and free cash flow The next task in build-ing an enterprise DCF valuation is to project revenue growth, return on investedcapital, and free cash flow. Exhibit 6.8 graphs historical ROIC, projected ROIC,and revenue growth for Home Depot. As the graphs demonstrate, the com-pany’s revenue growth and ROIC fell dramatically with the collapse of theU.S. housing market. Sell-side research analysts forecast a gradual recovery by2011 but do not project growth and return on invested capital to return to theirhistorical levels, given the maturity of the market.

3. Analizzare la performance storicaServe per documentare come e se lʼimpresa ha creato valore, se è cresciuta, anche rispet-to ai suoi competitor.

4. Proiettare il tasso di crescita dei ricavi, il ROIC e il FCFSi parte proiettando il NOPLAT e il capitale investito. Per il breve termine, proietta ogni elemento/posta del bilancio, come costi amministrativi, magazzino, ecc.Per il medio periodo, concentrati sui key value drivers come il margine operativo (MOL), lʼefficienza del capitale, ecc.Per il lungo periodo, usa la formula del continuing value (detto anche valore terminale).

5. Stima del Continuing Value

La formula richiede la stima del NOPLAT dellʼanno successivo allʼultimo anno in cui ab-biamo proiettato i flussi di cassa del breve periodo.

6. Attualizzazione dei FCF al waacIl waac rappresenta il rischio assunto da tutti gli investitori dellʼimpresa.

Facendo questo, stiamo assumendo implicitamente che la struttura del capitale rimarrà costante ad un dato Debt-to-Value ratio. Nel caso, però, i piani della società prevedano una variazione della struttura del capitale, tale tasso dovrà variare di conseguenza. Ma siccome tale procedimento risulta complicato, è consigliabile utilizzare in tal caso lʼAdju-sted Present Value Method (APV).

7. Identifica e valuta gli asset non operativiMolte società detengono asset che presentano un valore ma i cui flussi di cassa non sono inclusi nei bilanci. Il risultato è che la cassa generata da queste attività non è parte del FCF e deve essere valutata separatamente (Capitolo 12).Un esempio, sono le controllate non consolidate.

8. Identifica e valuta i debitiPer determinare il valore del capitale, sottrai tutti i debiti o le poste non di capitale.Tale valore rappresenta lʼattivo residuo, dopo che la società ha esaurito e soddisfatto tutte le pretese dei creditori (in caso di fallimento). Le passività principalmente comprendono:a) debt: il valore dei debiti più possibile a quello di mercato (ad esempio per i prestiti obbli-

gazionari); ma se non disponibile, il valore contabile è una sua buona proxy, salvo il ri-schio di default non differisca drammaticamente da quello originario.

b) i leasing operativi;c) poste legate a pensioni e TFR;d) azioni privilegiate;e) opzioni per i dipendenti;f) interessi di minoranza.

12

Continuing Value: The Key Value Driver Formula

• Although many continuing-value models exist, we prefer the key value driver model. The key value driver formula is superior to alternative methodologies because it is based on cash flow and links cash flow to growth and ROIC.

For continuing value, RONIC is the return on new investment;

return on existing investment is

t+1gNOPLAT 1

ROICContinuing ValueWACC g

! "!# $% &=

!return on existing investment is

captured in NOPLAT.

WACC g!

4.0%6,122 112.2%Continuing Value

! "!# $% &=

The continuing value is measured as of 2018. This

12.2%Continuing Value8.5% 4.0%

% &=!

measured as of 2018. This value must still be discounted

to the present day.Continuing Value $91, 440=

12

Note: Enterprise valuation based on $92,239 million; the precise calculation without rounding.

4. Weighted Average Cost of Capital

• When performing an enterprise DCF, make sure to choose the cash flows and discount factor consistently. Since free cash flows are the cash flows available to alldiscount factor consistently. Since free cash flows are the cash flows available to allinvestors, the discount factor for free cash flow must represent the risk faced by allinvestors.

• The weighted average cost of capital (WACC) blends the required rates of return for debt kd and equity ke based on their target market values.

Target (market-based) weights on debt and equity

Home Depot: Weighted Average Cost of Capital

emd kVE

TkVD +!= )(1WACC

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1#0"2*3#)3 #)3%#%,4 .#5%3#) 6,"7&',4 2#5%3#) %#38*&79%*:2,$&%,4 2,$&%,4 2,$&%,4 %,-3",%* 2,$&%,4 ,;*",7*'"(& )*+, -+. )/+- 0+1 *+)

Home Depot: Weighted Average Cost of Capital

VV

After-tax cost of debt

After-tax cost of equity

'"(& )*+, -+. )/+- 0+1 *+)2345&6 -.+, *7+0 *7+0 /+*<(.. =>>?> @?A

13

debt equity

9. Valore del capitaleSottratte le passività dallʼEnterprice value, si determina il valore di mercato del capitale (Equity Value).Per determinare il prezzo per azione (E/ps), dividi lʼequity per il numero delle azioni esi-stenti.

13

Cap. 7 Riclassificazione dei prospetti di bilancio

I bilanci contabili mischiano attività operative e non operative, nonchè confondono le di-verse fonti di finanziamento.

I tradizionali indici di valutazione come il ROE o il ROA non sono efficaci perchè mescola-no elementi operativi e non operativi oltre che sono dipendenti dalla struttura del capitale dellʼimpresa.

Lʼindice ROIC è invece indipendente dalla struttura finanziaria dellʼimpresa.

ROIC = NOPLAT / Invested Capital

Il NOPLAT è il “Reddito operativo netto dopo le imposte”, rappresenta il reddito ope-rativo dopo le imposte, disponibile per tutti gli investitori finanziari, sia azionisti che credi-tori.LʼInvested Capital è il capitale investito richiesto per finanziare le attività operative, a prescindere da come esso sia stato finanziato (debito o capitale).

Il Free Cash Flow è il flusso di cassa disponibile per tutti gli investitori, azionisti, detentori del debito, creditori, ecc.Dispetto al Free Cash Flow from operations, il FCF è indipendente dalla struttura finanzia-ria dellʼimpresa e dalle poste non operative.

FCF = NOPAT + Invested Capital

FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investement in Invested Capital

FCF = NOPLAT - Net Increase in Invested Capital

1. Invested CapitalDobbiamo riclassificare lo stato patrimoniale per dividere gli asset operativi da quelli non operativi e dalla struttura finanziaria.

Riscrivendo la formula:

14

Return on Invested Capital (ROIC)

• Return on invested capital (ROIC) is calculated by dividing the company’s after-tax operating profits by the amount of net capital allcompany’s after-tax operating profits by the amount of net capital allinvestors have contributed to the company.

• Return on invested capital is independent of the company’s financial

After-Tax

• Return on invested capital is independent of the company’s financial structure.

The income statement will be

After-TaxOperating Profit

ROIC =

reorganized to create net operating profit less adjusted taxes (NOPAT). NOPAT represents the after-tax operating profit available to all financial

InvestedCapital

ROIC = operating profit available to all financial investors.

The balance sheet will be reorganized to create invested capital. Invested capital

Capitalcreate invested capital. Invested capital equals the total capital required to fund operations, regardless of type (debt or equity).equity).

3

Reorganizing the Balance Sheet: Invested Capital

• By separating line items and rearranging the accounting identity,

• We can create two new terms, invested capital and total funds invested:

Operating Nonoperating Operating Assets Assets Liabilities + Debt + Equity+ =


Operating Operating Nonoperating Assets Liabilities Assets = Debt + Equity+ +Assets Liabilities Assets = Debt + Equity+ +

Invested capital equals Invested capital equals operating assets less operating liabilities.

Total funds invested equals invested capital plus nonoperating assets.

Total funds invested can also be measured by

summing debt plus equity!

6

nonoperating assets. summing debt plus equity!

Reorganizing the Balance Sheet: Invested Capital

• By separating line items and rearranging the accounting identity,


Operating Nonoperating Operating Assets Assets Liabilities

+ Debt + Equity+ =


Operating Operating Nonoperating Assets Liabilities Assets = Debt + Equity+ +Assets Liabilities Assets = Debt + Equity+ +

Invested capital equals Invested capital equals operating assets less operating liabilities.

Total funds invested equals invested capital plus nonoperating assets.

Total funds invested can also be measured by

summing debt plus equity!

6

nonoperating assets. summing debt plus equity!

Reorganizing the Balance Sheet: An Example

• Let’s rearrange the accountant’s balance sheet into invested capital and total funds invested for a simple company (i.e., a company with only few line funds invested for a simple company (i.e., a company with only few line items).

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7Traduzione di alcune poste:- Inventory = magazzino- Accounts payable = “conti da pagare” o debiti commerciali- Common stock = azioni ordinarie- Interest-bearing debt = debiti finanziari- Net PP&E = Immobili, impianti e macchinari “netti”- Retained earnings = utili portati a nuovo

Operating Working Capital = Capitale Circolante NettoCCN = Magazzino + crediti commerciali - debiti commerciali

1) Operating Assets o Attività operative: cassa circolante ( = crediti commerciali, risconti attivi, magazzino), immobili, impianti e macchinari netti (PP&E). Includono anche Leasing capitalizzati e costi di R&S ca-pitalizzati.

2) Operating Liabilities o Passività operative: debiti non finanziari: i più comuni sono i debiti commerciali o verso i dipendenti, anticipi a clienti e imposte differite.

3) Nonoperating assets o Attività non operative: eccesso di cassa, titoli negoziabili, note di credito, fondi previdenza, società controllate non consolidate e altri investimenti in capitale.

Sono il totale dei fondi investiti in una prospettiva “operativa”.

Invested Capital = Operating Assets - Operating Liabilities = Debt + Equity

Traduzione di alcune voci:- working cash = cassa circolante- accounts receivable = crediti commerciali- prepaid expenses = risconti attivi

15

Invested Capital: Operating Perspective

Operating assets include current operating assets (working cash, accounts receivable, inventory, prepaid expenses), along with PP&E and net other long-Operating

Assetsreceivable, inventory, prepaid expenses), along with PP&E and net other long-term operating assets. Include capitalized leases and R&D as operating assets.Assets

!Operating liabilities include non-interest-bearing current liabilities; the most

Operating Liabilities common are related to suppliers (accounts payable), employees (accrued salaries), customers (deferred revenue and customer advances), and the government (income taxes payable).=

Invested Capital

=

+Nonoperating Assets

+

=

Nonoperating assets include excess cash, marketable securities, notes receivable, prepaid pension assets, nonconsolidated subsidiaries, and other equity investments).

Total Funds Invested

=

Total funds invested from an operating perspective.

8

- accounts payable = debiti commerciali- accrued salaries = stipendi maturati da liquidare- custumer advances = anticipi a clienti- income tax payable = imposte da pagare, differite- excess cash = eccesso di cassa- marketable securities = titoli negoziabili- notes receivable = note di credito- prepaid pension assets = previdenza

1)Debt (Debito): include tutti i debiti finanziari da banche o mercati bor-sistici (obbligazionari);

2)Debt equivalents: debiti fuori bilancio o legati ad attività non operative come (indennità di fine rapporto, TFR, fondi pensione, risanamenti am-bientali previsti derivanti dalla chiusura di un impianto);

3)Equity: fondi investiti, riserve derivanti dal riacquisto di azioni, utili por-tati a nuovo o accantonati, dividendi da distribuire.

4)Equity equivalents: poste che nascono da aggiustamenti: non sono dedotti dallʼEnterprice Value per determinare il valore dellʼEquity, come imposte differite o previsioni di perdite da ripianare.

Il totale dei fondi investiti nella prospettiva finanziaria.

2. Net Operating Profit Less Adjusted Taxes: NOPLAT

Il NOPLAT è il reddito operativo dopo le imposte generato dalle attività operative co-re, esclusi ogni profitto da attività non operative o spese finanziarie, come gli inte-ressi od oneri finanziari.Mentre il reddito netto (Net Income) è disponibile solo agli azionisti (equity holder), il NOPLAT è disponibile per tutti gli investitori.

Per calcolare il NOPLAT è necessario riclassificare il Conto economico (Income state-ment). Tre fasi:1) gli interessi non sono sottratti dal Reddito operativo, perché gli interessi sono conside-

rati pagamenti agli investitori finanziari, non un costo operativo.2) escludere ogni profitto non operativo generato da attività escluse dal Capitale investito.3) calcola le imposte sul NOPLAT.

NOPLAT = Ricavi - Costi operativi - Imposte (relative alle attività operative)

= EBIT - Taxes

Il NOPLAT include quindi poste operative, relative alle attività core.

16

Invested Capital: Financing Perspective

Debt includes all interest-bearing debt from banks and public capital markets.Debt

Debt equivalents include off-balance-sheet debt and one-time debts owed to others that are not part of ongoing operations (e.g., severance payments as part of a restructuring, an unfunded pension liability, or expected environmental

Debt

Debt

+of a restructuring, an unfunded pension liability, or expected environmental remediation following a plant closure).

Debt Equivalents

+ Equity includes original investor funds (common stock and additional paid-in capital, net of treasury stock repurchased), investor funds reinvested into the

+

Equitycapital, net of treasury stock repurchased), investor funds reinvested into the company (retained earnings and accumulated other comprehensive income), and investor funds to be paid out shortly (dividends payable).

Equity equivalents include accounts that arise because of noncash adjustments to retained earnings; they are similar to debt equivalents but are not deducted from enterprise value to determine equity value (e.g., most deferred-tax accounts and income-smoothing provisions).

Equity Equivalents

+

= tax accounts and income-smoothing provisions).=Total Funds Invested Total funds invested from a financing perspective.

11

Reorganizing the Income Statement: NOPLAT

• NOPLAT includes only operating-based income. Unlike net income, interest expense and nonoperating income are excluded from NOPLAT.interest expense and nonoperating income are excluded from NOPLAT.

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133. Free Cash Flow: concetti chiaveIl FCF può essere pensato come la cassa dopo le tasse, come se la società detenesse solamente attività operative e finanziasse il suo business esclusivamente con il capitale.

FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital

Il FCF, si ricorda, esclude la cassa non operativa e gli elementi riguardanti la struttura del capitale. IL FCF esclude cioè il reddito non operativo e gli oneri finanziari.I flussi di cassa non operativi devono cioè essere valutati separatamente.La somma di FCF e FCF non operativo dà il FCF disponibile agli investitori.

4. Riclassificazione del Bilancio in pratica

- Il Capitale investito = Capitale circolante netto (Operating Working Capital, è il risulta-to Attività operative correnti - Passività operative correnti) + Immobilizzazioni materiali (immobili, impianti, ecc. operativi) + Immobilizzazioni immateriali (come lʼavviamento); altre attività operative di lungo periodo al netto delle passività operative di lungo periodo.

- Il Capitale circolante netto (Operating working capital) = Attività correnti operative - Passività correnti operative.

CCN = Attività correnti operative - Passività correnti operative

- Le attività correnti operative (Operating current assets comprendono tutte le attivi-tà necessarie per far operare il business, inclusa la casa operativa, i crediti com-merciali, il magazzino, i risconti attivi (prepaid expenses): sono state esclusi gli eccessi di cassa e i titoli negoziabili, ovvero cassa maggiore di quella richiesta per far funzionare il business. Lʼeccesso di cassa rappresenta solitamente squilibri della posizione finanziaria.

17

- Le passività correnti operative includono le passività che sono correlate ad opera-zioni in corso dellʼazienda. Le più comuni passività operative sono quelle correlate ai fornitori, come i debiti commerciali, ai dipendenti (salari e stipendi maturati) e ai clienti (anticipi clienti = deferred revenue). Comprende inoltre le imposte differite. Le passività finanziarie (quelle che pagano interessi) sono non operative e non sono comprese fra quelle operative.

Il capitale investito è il capitale necessario per il funzionamento del core business. Oltre ad esso, le imprese detengono anche assets non operativi come lʼeccesso di cassa, i titoli negoziabili, le carte di credito, le società controllate ma non consolidate, altri fondi pensio-nistici.

Totale attività = Capitale investito + Attività non operative

Sommando il capitale investito + gli assets non operativi si ottengono il totale fondi inve-stiti.

- lʼeccesso di cassa non deve essere computato nel capitale investito, perché non è ne-cessario al funzionamento del core business e delle attività operative. Esso va analizzato separatamente.

- controllate non consolidate e investimenti in capitale (nonconsolidated subsidiaries and equity investments): devono essere misurati e valutati separatamente.

- debt (debiti finanziari): include passività finanziarie di breve e di lungo periodo (quelli che portano interessi): note di credito, debiti obbligazionari, ecc.

5. Calcolare il NOPLAT

NOPLAT = EBITA + Adj. - TAXES

a) Il calcolo del NOPLAT parte dal EBITA che è uguale ai ricavi meno i costi operativi (co-sti del venduto, costi amministrativi, ammortamenti sulle immobilizzazioni materiali ope-rativi):

EBITA = RICAVI - COSTI OPERATIVI (inclusi ammortamenti su materiali)

b) Eʼ necessario poi apportare alcuni aggiustamenti allʼEBITA. Per assicurarsi che lʼEBITA risulti esclusivamente da poste operative, analizza le note operative ed elimina le poste non operative. Le più comuni sono utili o perdite relative a fondi pensione, interessi da leasing operativi (ad aggiungere), costi di ristrutturazione.

c) Sottrai le imposte operative. Le imposte devono cioè essere aggiustate al livello ope-rativo. (vedi cap. 25 e slides).

18

6. FCF: in pratica

FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital


REORGANIZING THE ACCOUNTING STATEMENTS: IN PRACTICE 155

EXHIBIT 7.13 Home Depot and Lowe’s: Free Cash Flow Calculation

$ millionHome Depot Lowe’s

2006 2007 2008 2006 2007 2008 NOPLAT 6,245 4,456 3,033 3,266 2,901 2,489 Depreciation 1,645 1,693 1,785 1,162 1,366 1,539 Gross cash !ow 7,890 6,149 4,818 4,428 4,267 4,028

Change in operating working capital (936) (739) – 168 (67) (292)Net capital expenditures (3,349) (3,577) (543) (3,779) (3,756) (2,900)Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385)Investments in goodwill and acquired intangibles (3,525) – 175 –––Decrease (increase) in net long-term operating assets 224 457 494 52 335 (11)Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99) 445 (832) – 7 (14)Gross investment (8,899) (2,152) (1,125) (3,268) (3,975) (3,602)

Free cash !ow (1,009) 3,998 3,693 1,160 292 426

After-tax interest income 17 46 11 32 28 25 After-tax nonrecurring charge – – (102) –––Loss (gain) from discontinued operations – 185 (52) –––Nonoperating taxes (23) 103 71 20 14 19 Decrease (increase) in excess cash – – – 11 ––Decrease (increase) in long-term investments 5 (324) 306 129 (344) 256 Decrease (increase) in net loss carry-forwards (3) (35) (23) (6) (32) 55 Sale of HD Supply – 8,743 – –––Nonoperating cash !ow (4) 8,718 211 186 (334) 355


After-tax interest expense 244 432 390 127 148 199 After-tax operating lease interest expense 274 333 303 114 105 124 Decrease (increase) in short-term debt 1,395 (2,029) 280 (79) (993) 83 Decrease (increase) in long-term debt (8,971) 260 1,716 (826) (1,251) 537 Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385)Flows to debt holders (8,272) 258 2,269 (373) (2,485) 557

Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes (282) 302 270 –––Dividends 1,395 1,709 1,521 276 428 491 Repurchased and retired shares 5,889 10,336 (190) 1,400 2,007 (267)Adjustments to retained earnings 257 111 34 43 8 –Flows to equity holders 7,259 12,458 1,635 1,719 2,443 224


1 Increase in nonoperating deferred tax liabilities, net of nonoperating deferred tax assets.

Free cash !ow (1,009) 3,998 3,693 1,160 292 426

Exhibit 7.13 builds the free cash flow calculation and reconciles free cashflow to cash flow available to investors for both Home Depot and Lowe’s.The components of free cash flow are gross cash flow, investments in investedcapital, and effects of acquisitions and divestitures.

Gross cash flow Gross cash flow represents the cash flow generated by thecompany’s operations. It represents the cash available for investment and

19

Il flusso di cassa lordo (Gross cash flow) rappresenta la cassa generata dalle attività operative dellʼimpresa. Rappresenta la cassa disponibile per gli investimenti e il paga-mento degli investitori senza che lʼimpresa debba vendere o utilzizare attività non operati-ve (come lʼeccesso di cassa) o raccogliere ulteriore capitale.

Gross Cash Flow = NOPLAT + Depratiation (Noncash operating expenses)

Eʼ necessario aggiungere al NOPLAT i costi non monetari. I più comuni sono gli ammor-tamenti di attività materiali operative e compensazioni per i dipendenti. Non aggiungere ammortamenti o svalutazioni agli intangibili, perchè non sono stati sottratti nel calcolo del NOPLAT!

Investments in invested Capital = le imprese per mantenere e far crescere le loro attività operative, devono reinvestire una parte del Gross Free Cash Flow nel business stesso. Per determinare il Free Cash Flow è necessario sottrarre il Gross investments (= inve-stimenti lordi) dal Gross Free Cash Flow.

Gross Investment = Var (CCN) + Investimenti netti in immobilizzazioni + Aumenti dei leasing operativi capitalizzati + Investimenti in avviamenti e intangibili acquisiti + Aumento di attività operative di lungo periodo + Diminuzione di utili accantonati

a) Change in Operating Working Capital (Variazioni del Capitale circolante netto);b) Net capital expenditures (spese in conto capitale nette) corrispondono a investimenti

in immobili, impianti, ecc. (PP&E) meno gli ammortamenti relativi dellʼanno.c) Change in capitaized operating leases: in coerenza con la definizione di NOPLAT, nel

quale erano stati inseriti i costi per leasing operativi.d) Investments in goodwill e intangibili acquisiti;e) Variazione nellʼinvestimento di altre attività operative di lungo periodo, al netto delle re-

lative passività operative.

Cash Flow avaible to investors

Present value of Companyʼs FCF + Value of Nonoperating Assets (valutati separata-mente) = Total Value of Enterprice

20

Cap. 8 Analisi della Performance e della posizione competitiva

Una parte della valutazione è lʼanalisi della performance, e in particolare di ROIC e cresci-ta dei ricavi. Lʼanalisi è il presupposto per fare previsioni sul futuro dellʼimpresa.Ricordiamoci che:- il ROIC with goodwill misura lʼabilità dellʼimpresa di creare valore oltre i premi pa-

gati per le acquisizioni;- il ROIC without goodwill è una misura migliore della performance dellʼimpresa in

comparazione con i suoi competitor.

Eʼ necessario indagare poi sui componenti del ROIC e della crescita che hanno portato ad un maggior valore e come esso sia stato finanziato (detta financial health).

Sono tre i passaggi:1) analizza il ROIC e il Profitto economico: il ROIC misura la performance del core bu-

siness ed è indipendente dalla struttura finanziaria. Può essere disaggregato per misu-rare lʼefficienza nel capitale e la redditività.

2) analizza la crescita dei ricavi: può essere disaggregato in crescita organica dei ricavi, effetti del cambio, acquisizioni e differenza nella contabilizzazione.

3) valuta lo stato di salute del credito e della struttura finanziaria: la liquidità dellʼim-presa per capire se ha sufficienti risorse per condurre il business e intraprendere inve-stimenti di breve o lungo periodo.

1. Analisi del ROICROIC = NOPLAT / Invested Capital

A dispetto del ROIC with goodwill, il ROIC without goodwill misura la performance delle attività operative sottostanti e i relativi business ed è utilizzato per comparazioni con i simili e per analizzare i trand. Non è distorto da price priumium per le acquisi-zioni.Il ROIC with goodwill viene ritenuta misura aggregata di creazione del valore.

Eʼ inoltre preferibile utilizzare il market value del Capitale investito e non il suo valore con-tabile.

Questa equazione dimostra il ROIC è portato dallʼabilità dellʼimpresa di massimizzare la sua redditività (EBITDA/Revenues, o Margine Operativo), ottimizzare il turnover del capitale (Revenues/Capitale Investito) o minimizzare le imposte “operative”.

21

Understanding Value Creation: Decomposing ROIC

• In 2008, Home Depot’s ROIC (8.0%) lagged Lowe’s ROIC (8.9%) by approximately one percentage point.

• But what is driving this drop in performance?

• Can these losses be recovered?

• To better understand ROIC, we can decompose the ratio as follows:

EBITA RevenuesROIC = (1 - Operating Tax Rate) x xEBITA RevenuesROIC = (1 - Operating Tax Rate) x xRevenues Invested Capital

• As the formula demonstrates, a company’s ROIC is driven by its ability to (1)

Profit Margin Capital Efficiency

• As the formula demonstrates, a company’s ROIC is driven by its ability to (1) maximize profitability, (2) optimize capital efficiency, or (3) minimize taxes.

This equation can be organized into a tree …This equation can be organized into a tree …

5

Understanding Value Creation: Decomposing ROIC

• From a margin perspective, Home Depot’s operating margin was 6.8 percent versus 8.3 percent for Lowe’s. The lower operating margin is primarily attributable to higher selling, general, and administrative (SG&A ) expense. administrative (SG&A ) expense.

• According to press reports, the rise in SG&A reflects the cost of additional floor personnel to improve the customer experience. Whether this translates to higher sales through better service in the future is a key to the company’s valuation.

Home Depot and Lowe's: ROIC Tree, 2008

a key to the company’s valuation.

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Infine, ognuno delle componenti sopra derivate può essere esaminata separatamente nel tempo e fra i competitor.Per le attività e passività correnti operative (current operating assets and liabilities), possiamo convertire ogni posta in giorni “quanto la voce dei ricavi concorre nel bilancio giornalmente”.

Per comprendere meglio i costi relativi al personale, possiamo utilizzare la seguente formula:

22

Understanding Value Creation: Line Item Analysis

! To complete a thorough analysis, each tree branch should examined separately over time and across competitors.and across competitors.

! For operating current assets and liabilities, we can convert each line item into “days,” using the following formula:

AccountSheet Balance 365Days !=COGS)(orRevenuesAccountSheet Balance 365Days !=

Home Depot and Lowe's: Operating Current Assets in Days

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Inventories have risen slightly at

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Lowe’s: from 85 to 94 days.

Merchandise inventories1 4524 ;926 ;126 ;62: ;;27 :626Other current assets 928 929 925 824 129 825Operating current assets :321 :624 :925 :124 :629 87828

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7

Understanding Value Creation: Line Item Analysis

! To complete a thorough analysis, each tree branch should examined separately over time and across competitors.and across competitors.

! For operating current assets and liabilities, we can convert each line item into “days,” using the following formula:

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7

Nonfinancial Metrics: Building an Equation

• To better understand labor expenses, we disaggregate labor expenses to revenue using the following equation:to revenue using the following equation:

How much labor cost is incurred per available seat-mile (ASM) flown?

Labor Expenses=

Labor Expenses Total Employees ASMs Flown

Revenue Total Employees ASMs Flown Revenue

Cost Structure Productivity Price

Average Salary per Productivity of Each Full-Time # Miles Needed to Average Salary per Full-Time Employee

Productivity of Each Full-Time Employee (# Employees to Fly One

Billion Available Seat-Miles)

# Miles Needed to Be Flown to Generate $1

• Note how each term’s denominator cancels the next term’s numerator, leaving us with the original ratio.

9

2. Analisi della crescita dei ricaviIl valore è trainato anche dallʼabilità dellʼimpresa di far crescere i ricavi “puri”.Il dato della crescita dei ricavi può essere distorto dai seguenti elementi:

a) effetti del cambio: se la moneta con cui si opera il cambio crescere di valore, tale effet-to può aumentare il valore dei ricavi. Eʼ necessario quindi “ripulire” il dato dei ricavi, per renderlo organico. Guarda le note integrative ove si trovano i ricavi in moneta straniera per convertirli ad un tasso di cambio costante (o medio).

b) fusioni ed acquisizioni: è necessario capire se la crescita è stata generata interna-mente o tramite acquisizioni. Discernere tali effetti dai ricavi organici è difficile. Eʼ consi-gliabile, se non disponibili nel bilancio della società in analisi, ricostruire lʼandamento di ricavi e relativi tassi storici delle due società.

c) è infine importate prestare attenzione a cambiamenti dei principi contabili o ad irre-golarità nella contabilizzazione dei dati stessi.

Eʼ inoltre possibile decomporre il tasso di crescita dei ricavi in una prospettiva operativa:

Utilizzando questa formula puoi determinare i “i prezzi” e le quantità che portano alla cre-scita. Non sono da confondere però prezzi con ricavi marginali. Oppure possiamo utilizza-re la seguente formula:

3. Credit Health e struttura finanziariaCi concentriamo su come lʼimpresa si finanzia. Dobbiamo considerare quanto è robusta la struttura finanziaria dellʼimpresa. Si analizza cioè la liquidità (attraverso il rapporto di co-pertura degli interessi, interest coverage ratio) e lʼindebitamento.

La liquidità misura lʼabilità di far fronte alle obbligazioni di breve periodo, come gli oneri finanziari (interest expenses).Lʼindebitamento (lavarage) misura lʼabilità dellʼimpresa di far fronte alle obbligazioni di lungo periodo.

A) Il rapporto di copertura

Eʼ misurato principalmente in tre modi:

Ovvero sostituendo al numeratore EBITA, EBITDA, EBITDAR.

- Il rapporto EBITDA/Interest misura lʼabilità di far fronte agli impegni finanziari utilizzando il profitto.

- Il rapporto EBITA/Interest misura lʼabilità di pa-gare gli interessi senza dover tagliare i costi.

23

Understanding Value Creation: Decomposing Growth

• Once revenues have been disaggregated, analyze revenue growth from an operational perspective. The most standard decomposition is:

RevenueThe most standard decomposition is:

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RevenueRevenues !=

Home Depot and Lowe’s: Revenue Growth Analysis, 2008Home Depot and Lowe’s: Revenue Growth Analysis, 2008!"#$"%&

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6(0• Growth trees can be built using advanced • Growth trees can be built using advanced

versions of the decomposition formula presented above.

• How is Home Depot driving revenue growth?

19

• How is Home Depot driving revenue growth?


178 ANALYZING PERFORMANCE AND COMPETITIVE POSITION

numbers, analyze organic revenue growth from an operational perspective.The most standard breakdown is:

Revenues = RevenuesUnits

! Units

Using this formula, determine whether prices or quantities are drivinggrowth. Do not, however, confuse revenue per unit with price; they can bedifferent. If revenue per unit is rising, the change could be due to rising prices,or the company could be shifting its product mix from low-priced to high-priced items.

The operating statistics that companies choose to report (if any) depend onthe norms of the industry and the practices of competitors. For instance, mostretailers provide information on the number of stores they operate, the numberof square feet in those stores, and the number of transactions they conductannually. By relating different operating statistics to total revenues, we canbuild a deeper understanding of the business. Consider this retailing standard:

Revenues = RevenuesStores

! Stores

Using the operating statistics reported in Exhibit 8.10, we discover thatHome Depot not only has more stores than Lowe’s, but also generates morerevenue per store ($31.1 million per store for Home Depot versus $29.2 millionfor Lowe’s). Using the three operating statistics, we can build ratios on revenuesper store, transactions per store, square feet per store, dollars per transaction,and number of transactions per square foot.

Although operating ratios are powerful in their own right, what can reallychange one’s thinking about performance is how the ratios are changing overtime. Exhibit 8.11 organizes each ratio into a tree. Rather than report a calculatedratio, such as revenues per store, however, we report the growth in the ratioand relate this back to the growth in revenue. At Home Depot, store-basedrevenues declined by 7.9 percent in 2008, while Lowe’s held revenues flat inthe same year. How did Lowe’s avoid the growth problems of Home Depot?Actually, it did not. Lowe’s kept aggregate revenues flat by opening 115 stores,

EXHIBIT 8.10 Home Depot and Lowe’s: Operating Data

Home Depot Lowe’s

2006 2007 2008 2006 2007 2008 Store revenues1 ($ million) 78,337 76,793 70,736 46,906 48,276 48,211 Number of stores 2,147 2,234 2,274 1,385 1,534 1,649 Number of transactions (million) 1,330 1,336 1,272 680 720 740 Square footage at !scal year-end (million) 224 235 238 157 174 187

1 Store revenues are revenues generated by customer transactions. They do not include other revenues.

Credit Health and Capital Structure—Liquidity

• The interest coverage ratio measures a company’s ability to meet short-term company’s ability to meet short-term obligations:

EBITA)(or EBITDA CoverageInterest =

Home Depot: Measuring Interest Coverage

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• EBITDA/interest measures the ability to meet short-term financial commitments

ExpenseInterestCoverageInterest =

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• EBITA/interest measures the ability to pay interest without having to cut

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22

Credit Health and Capital Structure—Liquidity

• The interest coverage ratio measures a company’s ability to meet short-term company’s ability to meet short-term obligations:

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Home Depot: Measuring Interest Coverage

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22

Sebbene EBITDA/Interest sia il principale driver per i rating, non è il solo. Altri sono il capi-tal intensity, debt to value e altri.

B) Leverage

Per considerare la forza e il pericolo dellʼindebitamento, tieni conto della seguente formula:

La formula dimostra che il ROE è funzione del ROIC, della differenza fra ROIC e costo del debito al netto delle imposte, e del rapporto D/E contabile.Quindi, lʼutilizzo dellʼindebitamento migliora il rapporto ROE e quindi la performance opera-tiva.Mentre facendo crescere il rapporto D/E può far crescere il ROE, è possibile facendo cre-scere il rischio assunto dagli azionisti.Inoltre, specificamente, con un altro livello dʼindebitamento, si può arrivare a enormi varia-zioni del ROE.Eʼ inoltre utile confrontare la struttura finanziaria dellʼimpresa con quella dellʼindustria e dei suoi competitor.Le imprese con pesanti investimenti materiali tendono ad avere elevati livelli dʼindebita-mento. Le imprese invece con elevati tassi di crescita e specialmente quelle con elevati investimenti in intangibili, tendono ad avere inferiori livelli dʼindebitamento.

4. Payout ratioIl dividend payout ratio = dividends / net income avaible to common stakeholders.Possiamo analizzare questo rapporto in relazione con il suo tasso di reinvestimento del cash flow.- se lʼimpresa ha un elevato tasso di payout e un reinvestiment ratio > 1, allora deve pren-

dere a prestito denaro per finanziare il suo FCF negativo, per pagare interessi o distribui-re dividendi? Eʼ sostenibile questa politica?

- unʼimpresa con un FCF positivo e un basso payout è probabile che restituisca debito. In questa situazione la società sta perdendo benefici fiscali o dovrebbe accumulare cassa?

24

Credit Health and Capital Structure—Leverage

• To better understand the power (and danger) of leverage, consider the

Effect of Financial Leveragerelationship between return on equity (ROE) and ROIC.

Return DebtROIC (ROIC k )= + !25%

Effect of Financial Leverageon Operating Returns

2.0x

dReturn DebtROIC (ROIC k )Equity Equity

= + !

• The use of leverage magnifies the 15% 1.0x

effect of operating performance.

• The higher the leverage ratio (D/E), the greater the risk. !5%

5%

!25% !15% !5% 5% 15% 25%ROIC

the greater the risk.

• Specifically, with a high leverage ratio (a very steep line), the smallest change in operating

!15%

!

smallest change in operating performance can lead to enormous changes in ROE.

!25%ROE

24

Cap. 9 Prevedere la performance

Il processo di previsione della performance si suddivide in tre step: stabilire il livello del dettaglio della previsione (suddividendola in tre periodi); costruire un modello previsionale con scenari multipli; fare la previsione.

1. Definisci la lunghezza e il dettaglio della previsioneIl periodo di previsione deve essere sufficientemente lungo affinché lʼimpresa raggiunga un steady state con le seguenti caratteristiche:a) lʼimpresa cresce ad un tasso costante, reinvestendo una proporzione costante del suo

profitto operativo nel proprio business ogni anno;b) lʼimpresa produce un tasso di rendimento costante sia nel capitale esistente che in quel-

lo investito.

Generalmente il periodo di previsione va dai 10 ai 15 anni. Il periodo dovrebbe essere ab-bastanza lungo da far si che il tasso di crescita dellʼimpresa sia minore od uguale di quello dellʼeconomia. Viceversa, un tasso superiore sarebbe irrealistico.

Eʼ utile per evitare errori previsionali per periodi troppo lunghi dividere la previsione in due periodi, seguiti dal continuing value:1) un periodo di previsione dettagliato che sviluppa il bilancio completamente rispet-

to alle variabili come volumi, prezzi, costi marginali, ecc. che generalmente va dai 5 ai 7 anni;

2) un periodo di previsione semplificato per i restanti anni (dal 6° al 15° anno), concen-trandosi sulle variabili principali come ricavi, tasso di crescita, margini e capital turnover.

Un buon modello, o foglio di calcolo di previsione, è così costruito:

2.Processo di previsione

Step 1: prepara ed analizza i risultati storici

Eʼ necessario inserire ed analizzare i risultati finanziari passati. Tali dati saranno riutilizzati per riclassificare i bilanci. Bisogna però preoccuparsi di non inserire in modo aggregata dati operativi e non operativi.

25

Components of a Good Model

• Many spreadsheet designs are possible. In the valuation example from the preceding slide, the workbook contains seven worksheets:

1. Raw historical data from company financials.

from the preceding slide, the workbook contains seven worksheets:

2. Integrated financials based on raw data.

3. Historical analysis and forecast ratios.3. Historical analysis and forecast ratios.

4. Market data and WACC analysis.

5. Reorganized financial statements (into NOPLAT and invested capital).5. Reorganized financial statements (into NOPLAT and invested capital).

6. ROIC and free cash flow (FCF) using reorganized financials.

7. Valuation summary, including enterprise discounted cash flow (DCF), 7. Valuation summary, including enterprise discounted cash flow (DCF), economic profit, and equity valuation computations.

7

Step 2: costruisci la previsione dei ricavi

Tale passaggio è critico perché molte delle poste da prevedere sono direttamente o indi-rettamente collegate ai ricavi. Tale previsione deve essere dinamica, ovvero deve poter essere modificata ogni volta si dispongono di nuove informazioni.

Per costruire la previsione dei ricavi, si possono seguire due approcci: top down e bottom up.

1) Nellʼapproccio top down si seguono i seguenti step:1) stima le quantità e il prezzo di mercato.2) stima la quota di mercato e il prezzo basato sulla competizione e sul vantaggio

competitivo.2) Nellʼapproccio bottom up si seguono i seguenti step:

1) proietta la domanda dei clienti esistenti;2) stima la crescita dei clienti e il tasso di turnover;3) estendi la previsione di breve periodo a quella di lungo periodo.

Eʼ utile inoltre utilizzare analisi di scenario.

Step 3: Prevedi il Conto economicoPer ogni elemento, segui i seguenti step:1) decidi che cosa traina economicamente tale elemento del conto: per la maggior

parte delle poste, le previsioni saranno direttamente collegate ai ricavi.2) stima il rapporto di previsione (forecast ratio): solitamente, stimati come percentuale

dei ricavi.3) moltiplica il rapporto di previsione con la stima del suo driver: dal momento che

molte poste sono collegate ai ricavi, la maggior parte dei rapporti di previsione dovreb-bero essere moltiplicati alla stima futura dei ricavi per ottenere le rispettive previsioni.

26

Step 2: Build the Revenue Forecast Revenue forecast

Historical financials

Income statement

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF

• Creating a good revenue forecast is critical because most forecast ratios are directly or indirectly driven by revenue. The revenue forecast should be dynamic; constantly reevaluate as new information becomes available. reevaluate as new information becomes available.

• To build a revenue forecast, use a top-down forecast, in which you start with the total market, or use a bottom-up approach, which starts with the company’s own forecasts.market, or use a bottom-up approach, which starts with the company’s own forecasts.

1. Estimate quantity and pricing of aggregate

Revenue

BOTTOM TOP

pricing of aggregate worldwide market.

2. Estimate market share and pricing strength

Revenue Forecast

3. Extend short-term revenue forecasts to BOTTOM

UPTOP

DOWNand pricing strength based on competition and competitive advantage.

revenue forecasts to long-term.

2. Estimate new customer wins and turnover.advantage.

1. Project demand from existing customers.

turnover.

Revenue Forecast

customers.

11

Step 3: Forecast the Income Statement Income statement


Revenue forecast

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF

• With a revenue forecast in place, next forecast individual line items related to the income individual line items related to the income statement. To forecast a line item, use a three-step process:

1. Decide what economically drives the line !"#$%&'()*"#+',$$(

!"#$%&'()1. Decide what economically drives the line item. For most line items, forecasts will be tied directly to revenues.

!"#$%&'()!"#$"%& -../ -.0.'"("%)"*+#,-&. /010 /0102,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3 891: 891:;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"37#"("%)"3 ?@1@

A"!#"$<=&<,% 7%"&*BBC D1:

2. Estimate the forecast ratio. Since cost of goods sold (COGS) is tied to revenue, estimate COGS as a percentage of revenues.

A"!#"$<=&<,%!7%"&*BBC!E? D1:

Step 1: Choose a forecast driver, and compute historical ratios.estimate COGS as a percentage of revenues.

3. Multiply the forecast ratio by an estimate of its driver. For instance, since most line items are driven by revenue, most forecast ratios,

Step 2: Estimate the forecast ratio.

are driven by revenue, most forecast ratios, such as COGS to revenues, should be applied to estimates of future revenues.

12



Revenue forecast

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF

• Multiply the forecast ratio by an estimate of its driver.

!"#$%&'()*)&%&")+$,&#*()'

!"#$%%$&' -../ -.0.of its driver.

• For instance, since most line items are driven by revenue, most forecast ratios, such as COGS to revenues,

!"#$%%$&' -../ -.0.

()*)'+), -./0/ -110/

2&,3"&4"5&&6,",&%6 78/0/9 7:/10/9

;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',), 7.@0/9

A)?=)B$<3$&' 7:80/9ratios, such as COGS to revenues, should be applied to estimates of future revenues.

• This is why a good revenue forecast

A)?=)B$<3$&' 7:80/9

CDEFG 1H0/

E'3)=),3")>?)',) 7-I0/9

E'3)=),3"$'B&#) @0/

J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/• This is why a good revenue forecast is critical. Any error in the revenue forecast will be carried through the entire model.

J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/

C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9 L-0/

M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>), 7-.0/9

J)3"$'B&#) .10/

entire model.

2009COGS 90Forecast Ratio 37.5%Revenues 240

= = =

J)3"$'B&#) .10/

Step 3: Multiply the forecast ratio by next year's estimate of revenues (or appropriate forecast driver).

2009

Forecast Ratio 37.5%Revenues 240

= = =

2010E 2010ECOGS Forecast Ratio Revenues 37.5% 288 108= ! = ! =

13



Revenue forecast

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF


!"#$%&'()*)&%&")+$,&#*()'

!"#$%%$&' -../ -.0.of its driver.


!"#$%%$&' -../ -.0.

()*)'+), -./0/ -110/

2&,3"&4"5&&6,",&%6 78/0/9 7:/10/9

;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',), 7.@0/9



A)?=)B$<3$&' 7:80/9

CDEFG 1H0/

E'3)=),3")>?)',) 7-I0/9

E'3)=),3"$'B&#) @0/


J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/

C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9 L-0/

M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>), 7-.0/9

J)3"$'B&#) .10/

entire model.


= = =

J)3"$'B&#) .10/


2009


= = =


13



Revenue forecast

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF


!"#$%&'()*)&%&")+$,&#*()'

!"#$%%$&' -../ -.0.of its driver.


!"#$%%$&' -../ -.0.

()*)'+), -./0/ -110/

2&,3"&4"5&&6,",&%6 78/0/9 7:/10/9

;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',), 7.@0/9



A)?=)B$<3$&' 7:80/9

CDEFG 1H0/

E'3)=),3")>?)',) 7-I0/9

E'3)=),3"$'B&#) @0/


J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/

C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9 L-0/

M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>), 7-.0/9

J)3"$'B&#) .10/

entire model.


= = =

J)3"$'B&#) .10/


2009


= = =


13

La scelta del driver di previsione dipende dalla società e dallʼindustria in cui compete. Tipi-camente, lo schema è il seguente:

Costi operativiPer i costi operativi, costi generali ed amministrativi oltre che di R&S, è consigliabile colle-garli ai ricavi, procedendo con il metodo di cui sopra.

Ammortamenti (di immobilizzazioni materiali) - DepratiacionPuoi scegliere tre opzioni: prevederli come percentuali dei ricavi, o degli impianti e immobi-li (PP&E). Se sono ingenti, è meglio la seconda alternativa.

Asset e reddito non operativoLa metodologia dipende dalla quantità di informazioni di cui si dispone. Ma dal momento in cui il reddito operativo è tipicamente escluso dal FCF e le corrispondenti attività non ope-rative sono valutate separatamente delle attività core, non è necessaria una previsione accurata di tale asset.

Oneri (proventi) finanziariDovrebbero essere collegati direttamente alle passività (attività) che generano gli stessi oneri (proventi).Il driver appropriato per gli oneri finanziari è il debito totale (total debt). Il debito totale è funzione degli oneri finanziari.

27



Revenue forecast

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF

• The appropriate choice for a forecast driver depends on the company and the industry in which it competes. Below is some guidance on typical the industry in which it competes. Below is some guidance on typical forecast drivers and forecast ratios for the most common financial statement line items.

Typical Forecast Drivers for the Income Statement

!"#$%&' !"#$%&'!"#$%&' !"#$%&'($)*+$,*- ./0*%&1,+20$3*0 ./0*%&1,+0&,$/

4#*0&,$)5 !"#$%"&%'""(#%#")(%*!+,-. /010230# !+,-45010230#

-0))62'7%'02058)7%82(%

8(9626#$58$610%*-,:;.

/010230# -,:;45010230#

8(9626#$58$610%*-,:;.

<0=50>68$6"2 ?56"5@A085%20$%??:B <0=50>68$6"2 ! 420$%??:B !CD

6/)/#*0&,$)5 E"2"=058$62'%62>"90 ;==5"=568$0%2"2"=058$62'%8##0$7%6&%82A E"2"=058$62' 62>"9042"2"=058$62' 8##0$%

"5%'5"F$G%62%2"2"=058$62'%62>"90"5%'5"F$G%62%2"2"=058$62'%62>"90

H2$050#$%0I=02#0 ?56"5@A085%$"$8)%(0J$ H2$050#$%0I=02#0 ! 4$"$8)%(0J$ !CD

H2$050#$%62>"90 ?56"5@A085%0I>0##%>8#G H2$050#$%62>"90 ! 40I>0##%>8#G !CD

14



Revenue forecast

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF

• To forecast depreciation, you have three options. You can forecast depreciation options. You can forecast depreciation as a percentage of revenues or as a percentage of property, plant, and equipment.

!"#$%&'()*"#+',$$(!"#$%&'()

!"#$"%& -../ -.0.

'"("%)"*+#,-&. /010 /0102,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3 891: 891:equipment.

• For simplicity, let’s forecast next year’s depreciation using an as-is percentage

2,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3 891: 891:;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"37#"("%)"3 ?@1@ ?@1@

A"!#"$<=&<,%!7%"&*BBCD!E? F1:

DGHIJ7#"("%)"3 8:1@ 8:1:

Example 1: Forecast Depreciation

depreciation using an as-is percentage of revenues.

12%"3$)'(&($3$2(!"#$%&'()

K*L<66<,% -../ -.0.Example 1: Forecast Depreciation

2009

2009

Depreciation 19Forecast Ratio 7.9%Revenues 240

= = =

K*L<66<,% -../ -.0.'"("%)"3 /M010 /@@102,3&*,4*+,,53*3,65 NF010O N?0@10O;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"3 NM:10O N:M10OA"!#"$<=&<,% N?F10O

DGHIJ @P10 ?0/18

2010E 2010EDepreciation Forecast Ratio Revenues= !

DGHIJ @P10 ?0/18

15



Revenue forecast

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF

• To forecast depreciation, you have three options. You can forecast depreciation options. You can forecast depreciation as a percentage of revenues or as a percentage of property, plant, and equipment.

!"#$%&'()*"#+',$$(!"#$%&'()

!"#$"%& -../ -.0.

'"("%)"*+#,-&. /010 /0102,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3 891: 891:equipment.

• For simplicity, let’s forecast next year’s depreciation using an as-is percentage

2,3&*,4*+,,53*3,657#"("%)"3 891: 891:;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"37#"("%)"3 ?@1@ ?@1@

A"!#"$<=&<,%!7%"&*BBCD!E? F1:

DGHIJ7#"("%)"3 8:1@ 8:1:

Example 1: Forecast Depreciation

depreciation using an as-is percentage of revenues.

12%"3$)'(&($3$2(!"#$%&'()

K*L<66<,% -../ -.0.Example 1: Forecast Depreciation

2009

2009

Depreciation 19Forecast Ratio 7.9%Revenues 240

= = =

K*L<66<,% -../ -.0.'"("%)"3 /M010 /@@102,3&*,4*+,,53*3,65 NF010O N?0@10O;"66<%+*=%5*+"%"#=6*">!"%3"3 NM:10O N:M10OA"!#"$<=&<,% N?F10O

DGHIJ @P10 ?0/18

2010E 2010EDepreciation Forecast Ratio Revenues= !

DGHIJ @P10 ?0/18

15



Revenue forecast

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF

Example 2: Interest Expense

!"#$%&'()*)&%&")+$,&#*()'

!"#$%%$&' -../ -.0.Example 2: Interest Expense

2009

2008

Interest Expense 23Forecast Ratio 7.6%Total Debt 224 80

= = =+

!"#$%%$&' -../ -.0.

()*+, -./0 102/3

*'456574"5895'75 :23/0;*'456574"$'<&#5 =/0

2010E 2009Interest Expense Forecast Ratio Total Debt= !

>&'&956?4$'@"$'<&#5 A/0 =/3(?6'$'@7"B5C&65"4?857":()+; D2/0 --/A

E6&F$7$&'"C&6"$'<&#5"4?857 :2A/0; :2G/D;>54"$'<&#5 A-/0 =-/-

Example 3: Interest Income

>54"$'<&#5 A-/0 =-/-

1*2*"#&'(3&&)+$,&#*()'

!"#$%%$&' -..4 -../ -.0.

2009

2008

Interest Income 5Forecast Ratio 5.0%ExcessCash 100

= = =

!"#$%%$&' -..4 -../ -.0.56*7626)6&('*"8'&9:6);,<<&H'47"9?I?B%5 1=/0 20/0 2A/0JK&64L456#"M5B4 22A/0 213/0NH665'4"%$?B$%$4$57 23G/0 233/0

2010E 2009Interest Income Forecast Ratio Excess Cash= ! O&'@L456#"M5B4 -0/0 -0/0N&##&'"74&<P .=/0 .=/0Q54?$'5M"5?6'$'@7 =./0 -2/0+&4?%"%$?B$%$4$57"?'M"5RH$4I AA0/0 A.0/0

16

+&4?%"%$?B$%$4$57"?'M"5RH$4I AA0/0 A.0/0

Previsione delle imposteNon prevedere le imposte come percentuale dellʼEBIT. Eʼ consigliabile piuttosto prevedere le imposte operative e aggiustarle con le imposte non operative.Per determinarle, moltiplica lʼimposta marginale delle imposte operative con lʼEBITA.

Step 4: previsione dello Stato patrimonialeEʼ consigliabile partire dal Capitale investito e dalle attività non operative. Utilizza lo stock method. La relazione fra le varie poste di bilancio e i ricavi (the stock method) è più stabile del cambiamento nei singoli conti rispetto ai ricavi (the flow method).

Per prevedere gli altri conti dello Stato patrimoniale, utilizza i seguenti driver di previsione:

28

Step 4: Forecast the Balance Sheet Balance sheet


Revenue forecast

Income statement

Required financing

ROIC and FCF

• To forecast the balance sheet, start with items related to invested capital and nonoperating assets. Below, we present forecast drivers and forecast and nonoperating assets. Below, we present forecast drivers and forecast ratios for the most common line items.

Typical Forecast Drivers and Ratios for the Balance SheetTypical Forecast Drivers and Ratios for the Balance Sheet

!"#$%&' !"#$%&'

($)*+$,*- ./0*%&1,+20$3*0 ./0*%&1,+0&,$/

4#*0&,$)5+'$)*+$,*-1 !""#$%&'()*"*+,-./* 0*,*%$*' !""#$%&'()*"*+,-./*1)*,*%$*'4#*0&,$)5+'$)*+$,*-1 !""#$%&'()*"*+,-./* 0*,*%$*' !""#$%&'()*"*+,-./*1)*,*%$*'

2%,*%&#)+*' 3#'&(#4(5##6'('#/6 2%,*%&#)+*'13789

!""#$%&'(:-;-./* 3#'&(#4(5##6'('#/6 !""#$%&'(:-;-./*13789

!"")$*6(*<:*%'*' 0*,*%$*' !"")$*6(*<:*%'*'1)*,*%$*'

=*&(>>?@ 0*,*%$*' =*&(>>?@1)*,*%$*'

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+%&-%5+./*'1-"B$+)*6()*,*%$*'

6/)/#*0&,$)5+'$)*+$,*-1 =#%#:*)-&+%5(-''*&' =#%* 8)#A&C(+%(%#%#:*)-&+%5(-''*&'

>*%'+#%(-''*&'(#)(/+-.+/+&+*' =#%* D)*%6(&#A-)6(E*)#>*%'+#%(-''*&'(#)(/+-.+/+&+*' =#%* D)*%6(&#A-)6(E*)#

F*4*))*6(&-<*' 7:*)-&+%5(&-<*'(#)(

"#))*':#%6+%5(.-/-%"*(

'C**&(+&*G

3C-%5*(+%(#:*)-&+%5(6*4*))*6(

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18

Operating Working Capital (CCN)Stima maggior parte dei conti come percentuale dei ricavi o in giorni/ricavi. Possibili eccezioni sono il magazzino e i crediti commerciali: queste possono essere stimate come percentuale del costo del venduto. A volte però si semplifica la previsione proiettando ogni posta del CCN con i ricavi.

Impianti e macchinariLa previsione di queste poste dovrebbe essere fatta come percentuale dei ricavi. I rap-porti di previsione sui PP&E to revenues tendono a stabilizzarsi nel lungo periodo, così si preferisce adottare il seguente approccio in tre passaggi:

a) prevedi i Net PP&E come percentuale dei ricavi;b) prevedi ammortamenti, tipicamente, come percentuale degli stessi impianti e macchina-

ri (PP&E) lordi o netti;c) calcola i spese in costo capitale sommando lʼaumento delle poste di impianti e machina-

ri + lʼammortamento,

Step 5: Prevedi i fondi necessariPer completare la previsione dello Stato patrimoniale, prevedi le fonti di finanziamento dellʼimpresa. Utilizza il seguente principio (clean surplus accounting):

Retained Earning (2010) = Retained Earnings (2009) + Net income (2010) - Dividends (2010)

Aumentando i dividendi, il payout ratio dovrebbe mantenere lʼeccesso di cassa ad un livel-lo ragionevole. Alterando la politica di distribuzione dei dividendi, comunque, non dovreb-be avere impatto sul valore delle operazioni in a DCF valuation. Se così fosse, il tuo mo-dello sarebbe incoerente con i principi del modello stesso.

Infine, rimangono cinque poste da proiettare: eccesso di cassa, debito di breve periodo, un nuovo conto denominato “Nuovo debito”, e azioni ordinarie. La combinazione di que-sti elementi deve far si che lo stato patrimoniale quadri.

29

Step 4: Forecast the Balance Sheet Balance sheet


Revenue forecast

Income statement

Required financing

ROIC and FCF

Example 1: Forecasting Working CashExample 1: Forecasting Working Cash

2009

2009

Cash 5Forecast Ratio= = =2.1%Revenues 240

!"#$%&'()*)&%&")+$,&#*()'

!"#$%%$&' -../ -.0.2009Revenues 240

2010E 2010ECash Forecast Ratio Sales= !

()*)'+), -./0/ -110/

1*2*"#&'(3&&)+$,&#*()'

Example 2: Forecasting Net PP&E

+$,&#*()'!"#$%%$&' -..4 -../ -.0.5((&)(23)456$'7"85,9 :0/ :0/;<8),,"85,9 =//0/ >/0/

2009

2009

Net PP&E 250Forecast Ratio 104.2%Sales 240

= = =

;<8),,"85,9 =//0/ >/0/?'*)'6&4@ A:0/ .:0/ :.0/B+44)'6"5,,)6, =./0/ ==/0/

C)6"DDE; -//0/ -:/0/;F+$6@"$'*),6#)'6, =//0/ =//0/ =//0/

2010E 2009ENet PP&E Forecast Ratio Sales= !;F+$6@"$'*),6#)'6, =//0/ =//0/ =//0/G&65%"5,,)6, ../0/ .>/0/

19

Utilizza tre passaggi:1) determina gli utili portati a nuovo, proietta il debito esistente guardando i termini con-

trattuali, e mantieni costanti il numero delle azioni ordinarie;2) controlla se sono maggiori le attività (esclusi eccesso di cassa) o le passività e il capita-

le (escludendo il nuovo debito);3) se le attività (escluso eccesso di cassa) risultano superiori, imposta lʼeccesso di cassa =

0, e colma di differenza con nuovo debito. 4) Viceversa, colma la differenza con lʼeccesso di cassa.

Step 6: calcola ROIC e FCF

30

Step 5: Forecast Required Financing Required financing


Revenue forecast

Income statement

Balance sheet

ROIC and FCF

• At this point, five line items remain: excess cash, short-term debt, long-term debt, a new account titled newly issued debt, and common stock. Some combination of these line items must make the titled newly issued debt, and common stock. Some combination of these line items must make the balance sheet balance. For this reason, these items are often referred to as “the plug.”

• Simple models use newly issued debt as the plug.

• Advanced models use excess cash or newly issued debt, to prevent debt from becoming negative.

Balance Sheet

Excess Cash Newly Issued Debt The PlugThe Plug

Balance Sheet

Remaining Remaining

Excess Cash Newly Issued Debt The Plug(for simple models)

(use IF/THEN statement for

advanced models)

RemainingAssets

Remaining Liabilities and

Shareholders’ Equity

21

Step 6: Calculate ROIC and FCF Historical financials

Revenue forecast

Income statement

Balance sheet

Required financing

ROIC and FCF

Home DepotNOPLAT and Invested Capital

Home DepotFree Cash Flow

Historical Forecast

Historical Forecast

NOPLAT

$ million 2006 2007 2008 2009 2010 2011Net sales 90,837 77,349 71,288 65,467 67,287 71,019Cost of merchandise sold (61,054) (51,352) (47,298) (43,404) (44,542) (46,929)Selling, general, & administrative (18,348) (17,053) (17,846) (16,211) (16,345) (16,796)Depreciation (1,645) (1,693) (1,785) (1,639) (1,685) (1,778)Add: Operating lease interest 441 536 486 562 516 531Add: Operating lease interest 441 536 486 562 516 531Adjusted EBITA 10,231 7,787 4,845 4,774 5,232 6,046

Operating cash taxes (3,986) (3,331) (1,811) (1,803) (1,963) (2,266)NOPLAT 6,245 4,456 3,033 2,971 3,269 3,780

Invested capital calculation

$ million 2006 2007 2008 2009 2010 2011

$ million 2006 2007 2008 2009 2010 2011NOPLAT 6,245 4,456 3,033 2,971 3,269 3,780Depreciation 1,645 1,693 1,785 1,639 1,685 1,778Gross cash flow 7,890 6,149 4,818 4,610 4,954 5,558

Change in operating working capital (936) (739) ! 292 (73) (163)Net capital expenditures (3,349) (3,577) (543) 503 (2,355) (3,151)Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 678 (212) (434)Investments in goodwill and acquired intangibles (3,525) ! 175 ! ! !Decrease (increase) in net long-term operating assets 224 457 494 (174) 54 111$ million 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Working cash 614 457 525 482 496 523Receivables, net 3,223 1,259 972 893 917 968Merchandise inventories 12,822 11,731 10,673 9,794 10,051 10,590Other current assets 780 692 701 644 662 698Operating current assets 17,439 14,139 12,871 11,813 12,126 12,779

Accounts payable (7,356) (5,732) (4,822) (4,428) (4,551) (4,804)Accrued salaries (1,295) (1,094) (1,129) (1,037) (1,066) (1,125)Deferred revenue (1,634) (1,474) (1,165) (1,070) (1,100) (1,161)

Decrease (increase) in net long-term operating assets 224 457 494 (174) 54 111Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99) 445 (832) ! ! !Gross investment (8,899) (2,152) (1,125) 1,299 (2,586) (3,637)

Free cash flow (1,009) 3,998 3,693 5,909 2,368 1,921

After-tax interest income 17 46 11 38 38 38After-tax nonrecurring charge ! ! (102) ! ! !Loss (gain) from discontinued operations ! 185 (52) ! ! !Nonoperating taxes (23) 103 71 ! ! !Deferred revenue (1,634) (1,474) (1,165) (1,070) (1,100) (1,161)

Other accrued expenses (2,598) (2,349) (2,265) (2,080) (2,138) (2,256)Operating current liabilities (12,883) (10,649) (9,381) (8,615) (8,855) (9,346)

Operating working capital 4,556 3,490 3,490 3,198 3,271 3,434Net property and equipment 26,605 27,476 26,234 24,092 24,762 26,135Capitalized operating leases 9,141 7,878 8,298 7,620 7,832 8,266Other long-term assets, net liabilities (1,027) (1,635) (2,129) (1,955) (2,010) (2,121)Invested capital (excl. intangibles) 39,275 37,209 35,893 32,955 33,855 35,714

Acquired intangibles & goodwill 7,092 1,309 1,134 1,134 1,134 1,134

Nonoperating taxes (23) 103 71 ! ! !

Decrease (increase) in excess cash ! ! ! ! ! !Decrease (increase) in long-term investments 5 (324) 306 ! ! !Decrease (increase) in net loss carry-forwards (3) (35) (23) 124 ! !Sale of HD Supply ! 8,743 ! ! ! !Nonoperating cash flow (4) 8,718 211 162 38 38

Cash flow available to investors (1,013) 12,716 3,904 6,071 2,405 1,959

Acquired intangibles & goodwill 7,092 1,309 1,134 1,134 1,134 1,134Cumulative amortization & pooled goodwill 177 49 49 49 49 49Invested capital (including intangibles) 46,543 38,567 37,075 34,137 35,038 36,897

Excess cash ! ! ! ! ! !Nonconsolidated investments 343 667 361 361 361 361Tax loss carry-forwards 66 101 124 ! ! !Total funds invested 46,952 39,335 37,560 34,498 35,399 37,258

23

Cap. 10 Stima del Continuing value

Il continuing value fornisce un utile metodo per semplificare la valutazione delle imprese. Per stimare il valore dellʼimpresa, separa i flussi di cassa futuri in due periodi, e definisci il valore come segue:

Value = Present Value of Cash Flow during Explicit Forecst Period + Present Value of Cash Flow after Explict Forecast Period

Con le dovute semplificazioni sulla performance della società dopo il periodo di previsione: tasso di crescita e ROIC costanti) si può stimare tale valore con una formula anziché at-tualizzando i flussi di cassa.Eʼ spesso rappresentato anche come % del valore dellʼimpresa.

Esistono diversi approcci per la misurazione del Continuing value:1) Key value driver (KVD) formula: è il migliore perchè consiste incorpora nella formula

ROIC e growth.2) Economic profit model: porta a risultati coerenti con il KVD e mette in luce le determi-

nanti della creazione di valore nel continuing value.3) Liquidation value and replacement cost: il valore di liquidazione (per il quale vende-

rei gli assets in funzionamento o come assets in sè, dipende dal business) e il costo di rimpiazzo sono spesso differenti.

4) Exit multiples (such ad P/E and EV/EBITA).

1. Formula raccomandata per il DCF ModelLa formula utilizzata per la stima del continuing value nel caso si utilizzi il modello DCF è:

Il RONIC è il ROIC che mi aspetto di investire in futuro, è il “new capital” investito.Nella formula del continuing value, più di ogni dollaro del NOPLAT diventa FCF disponibile per tutti gli investitori.Il conitnuing value è misurato al tempo t, per cui deve essere attualizzato per il calcolo del valore attuale.Eʼ necessario tenere in mente:a) NOPLAT: dovrebbe assestarsi su un valore normalizzato di ricavi e un margine sosteni-

bile e di ROIC.b) RONIC: deve essere coerente le condizioni competitive attese del mercato. Eʼ meglio

evitare RONIC troppo elevati e per molte imprese impostare un RONIC = waac.c) tasso di crescita (growth): molte imprese ci si aspetta cresceranno di più dellʼeconomia.d) il waac dovrebbe incorporare una struttura di capitale sostenibile e un rischio coerente

con le aspettative di mercato.

31

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After-tax operating RONIC equals return on invested capital for newp gprofit in the base year

q pinvestment. ROIC on existing investment is

captured by NOPLAT4+1

g

gt

t WACCRONIC

1NOPLATValue Continuing

1

Expected long-term growth rate in revenues and

cash flows

Weighted average cost of capital, based on long-run target

capital structure

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cash flowscapital structure

J

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Il continuing value è altamente sensibile ai cambiamenti dei parametri della formula, so-prattutto quando il ROIC è maggiore del waac.

Se il RONIC eguaglia al waac, ciò implicache i nuovi progetti non creano valore, mentre i progetti esistenti continuano a produrne ad un livello base.

2. Formula raccomandata per il Modello Economic ProfitLa formula deve essere coerente con il metodo EP. Il valore totale dellʼimpresa è data co-me segue:

32


RECOMMENDED FORMULA FOR ECONOMIC-PROFIT VALUATION 217

0

1,000

10 12 14 16

Return on new invested capital (percent)

Cont

inui

ng v

alue

($ m

illio

n)

18

Growth = 8%

Growth = 6%

Growth = 4%

20

2,000

3,000

EXHIBIT 10.2–Impact of Continuing-Value Assumptions

WACC = 10%; NOPLAT = $100 million

6 percent to 8 percent increases the continuing value by 50 percent, from about$1.4 billion to about $2.1 billion.

RECOMMENDED FORMULA FOR ECONOMIC-PROFIT VALUATION

With the economic-profit approach, the continuing value does not equal thevalue of the company following the explicit forecast period, as it does for dis-counted free cash flow. Instead, it is the incremental value over the company’sinvested capital at the end of the explicit forecast period. The total value of thecompany is as follows:

Value =Invested Capital

at Beginningof Forecast

+Present Value of ForecastEconomic Profit duringExplicit Forecast Period

+Present Value of Forecast

Economic Profit afterExplicit Forecast Period

The economic-profit continuing value is the last term in the precedingequation. Although this continuing value differs from the DCF continuingvalue, today’s value of the company will be the same, given the same projectedfinancial performance.

The economic-profit formula for continuing value is:

CVt = Economic Profits in Year t+1 + Economic Profits beyond Year t+1

= ICt (ROICt ! WACC)WACC

+ PV (Economic Profitt+2)WACC ! g

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Value of operations =

Invested capital at

beginning of +

Present value of forecasted economic profit during explicit +

Present value of forecasted economic profit after explicitoperations = beginning of

forecast+ profit during explicit

forecast period+ profit after explicit

forecast period

Explicit Forecast Period

Continuing value l lrepresents only long-

run value creation, not total value.

D

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WACCWACCROICICCV 21

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H1<#C'81;.(1'. $%&'&()%#M:,190

WACC

WACCRONICRONIC

NOPLAT)ProfitEconomicPV(

1

2

gt

t

>9261 N;)'7 +1,:1.6).F

O

>9261#N;)'7#+1,:1.6).F


218 ESTIMATING CONTINUING VALUE

such that

PV(Economic Profitt+2) =NOPLATt+1

! gRONIC

"(RONIC ! WACC)

WACC

where ICt = invested capital at the end of the explicit forecast periodROICt = ROIC on existing capital after the explicit forecast period

WACC = weighted average cost of capitalg = expected growth rate in NOPLAT in perpetuity

RONIC = expected rate of return on new invested capital after the ex-plicit forecast period

According to the formula, total economic profit following the explicit fore-cast equals the present value of economic profit in the first year after the explicitforecast in perpetuity, plus any incremental economic profit after that year. In-cremental economic profit is created by additional growth at returns exceedingthe cost of capital. If expected RONIC equals WACC, the third term (economicprofits beyond year 1) equals zero, and the continuing economic-profit valueis the value of the first year’s economic profit in perpetuity.

DCF-based and economic-profit-based continuing values are directly re-lated but not identical. The continuing value using a DCF will equal the sumof the economic-profit continuing value plus the amount of invested capital inplace at the end of the explicit forecast period.

SUBTLETIES OF CONTINUING VALUE

Three misunderstandings about continuing value are common. First is the mis-perception that the length of the explicit forecast affects the company’s value.Second, people confuse return on new invested capital (RONIC) with returnon invested capital (ROIC). Setting RONIC equal to WACC in the continuing-value formula does not imply the company will not create value beyond theexplicit forecast period. Since return on capital from existing capital will re-main at original levels, ROIC will only gradually approach the cost of capital.Finally, some analysts incorrectly infer that a large continuing value relativeto the company’s total value means value creation occurs primarily after theexplicit forecast period.

Does Length of Forecast Affect a Company’s Value?

While the length of the explicit forecast period you choose is important, itdoes not affect the value of the company; it only affects the distribution of thecompany’s value between the explicit forecast period and the years that follow.

Secondo queste formule, lʼeconomic profit uguaglia il valore attuale dellʼeconomic profit nel primo anno dopo il periodo di previsioni più un economic profit incrementale dopo lʼultimo anno.Lʼeconomic profit incrementale è creato dal tasso di crescita ad un ROIC che eccede il co-sto del capitale.

Esempio:!"#$%&'(")*"+*,-.*%)/*01")"#'123&"+'4*!-

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12%)ProfitcPV(Economi 2t

54.4$11%20%00$5CV

Step 1

6%%1111%CVt Step 2

0.5009.901.409CVt

Note how economic-profit CV does not equal total value. To

arrive at total value, add beginning value ($500)

J<

tbeginning value ($500).

3. Altre note sul Continuing value

La lunghezza del periodo di previsione non rilevaLa lunghezza del periodo di previsione esplicito non rileva e non intacca il valore della so-cietà, ma solamente la distribuzione del valore della società fra il periodo di previsione esplicito e gli anni successivi.

Nellʼesempio di cui sopra, il valore dellʼimpresa rimane lo stesso. Pe-riodi di previsione più brevi condu-cono a rapporti fra il valore di pre-visione e il continuing value più elevati.

A lato, un esempio di valutazione con il continuing value.

33

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Comparison of Total-Value Estimates Using Different Forecast Horizons

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Valuation Using Five-Year Explicit Forecast Period

GH

34

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