ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES DE …abante.cl/files/ABT/Contenidos/Vol-7-N2/Azofra.pdf · La estructura de capital de las empresas es el resultado de las decisiones financieras

Revista ABANTE, Vol. 7, Nº 2, pp. 105-145 (octubre 2004)

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD Y OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTOCOMO DETERMINANTES DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS

CHILENAS*

VALENTÍN AZOFRA PALENZUEA**

PAOLO SAONA HOFFMANN***

ELEUTERIO VALLELADO GONZÁLEZ****

ABSTRACT

Our aim is to test if the leverage and the debt maturity of Chilean firmsquoted in the stock market are related with their growth opportunities,their ownership structure and the environment in which they operate.We perform an empirical analysis over an unbalanced panel of 169Chilean firms for the period 1990-2001. Chilean firms growthopportunities are financed with long term debt. However, when firmsneed external funds they finance their growth opportunities with shortterm debt. The high ownership concentration, characteristic of Chileanfirms, along with the presence of growth opportunities favours debtfinancing. The largest firms and the more needed of external financingprefer longer maturities for their debt. Finally, our results indicate thatthe presence of internal capital markets within a group influences firmsfinancing decisions, particularly in those firms within the group withfinancing deficit. Pecking order theory offers partial explanations ofChilean firms financing decisions.

Keywords: Pecking Order Theory, Ownership Structure, GrowthOpportunities, Institutional Environment, Agency Problems.JEL classification: G32.

* Los autores agradecen los valiosos comentarios de Vicente Cuñat, Pablo de Andrés Alonso,Félix López Iturriaga, Gabriel de la Fuente, Juan Antonio Rodríguez Sanz, Eduardo Walker,editor de la Revista Abante, así como de los participantes en las XIX Jornadas de Eco-nomía Industrial realizadas en la Universidad Jaume I, Castellón, España y de los partici-pantes en el XVII Congreso Anual - XIII Congreso Hispano-Francés de la AsociaciónEuropea de Economía y Dirección de Empresas (AEDEM), Burdeos, Francia, así como acuatro revisores anónimos. Los errores y omisiones son de íntegra responsabilidad de losautores.

** Universidad de Valladolid, Departamento de Economía Financiera y Contabilidad.*** Universidad de Valladolid, Departamento de Economía Financiera y Contabilidad y

Universidad Austral de Chile, Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas.**** Corresponding author, Universidad de Valladolid, Departamento de Economía Financiera

y Contabilidad. [email protected]

106 REVISTA ABANTE, VOL. 7, Nº 2

RESUMEN

El objetivo de este trabajo es contrastar si la elección del nivel y pla-zo de endeudamiento de las empresas chilenas viene determinado porsus oportunidades de crecimiento, por su estructura de propiedad ypor las características del entorno institucional en el que actúan. Paraello se realiza un análisis empírico sobre un panel de datos incomple-to de 169 empresas para el periodo 1990-2001. Observamos que lasoportunidades de crecimiento de las empresas se financian principal-mente con deuda a largo plazo. Sin embargo, cuando las empresasnecesitan fondos externos, éstas financian sus oportunidades de creci-miento con deuda a corto plazo. La elevada concentración de la pro-piedad en las empresas chilenas y la existencia de oportunidades decrecimiento favorecen el endeudamiento como medio de financiación.Además, las empresas más grandes y con mayor necesidad de fondosexternos prefieren vencimientos más largos. Finalmente, nuestros re-sultados indican que la existencia de un mercado de capitales internoal que pueden acudir las empresas del grupo influye en la decisión definanciación de aquellas empresas con déficit en la generación de fon-dos. La teoría del "pecking" order ofrece una explicación parcial delas decisiones de financiación de las empresas chilenas.

Una de las piedras angulares en el desarrollo de la moderna economíafinanciera es la tesis de irrelevancia de la estructura de capital (Modiglianiy Miller, 1958). Esta tesis tiene vigencia en un ámbito de mercados com-pletos de capitales. Sin embargo, es más realista reconocer que los mer-cados financieros a los que acuden las empresas presentan imperfeccionesque condicionan las decisiones de inversión y financiación. En esta línea nosproponemos estudiar las decisiones de endeudamiento, a partir de dos de lasmás importantes imperfecciones de los mercados financieros: asimetrías deinformación y costes de agencia. Pero, además, pretendemos extender esteenfoque en la idea de que la estructura de capital de las empresas chilenasviene también determinada por su estructura de propiedad, la evolución delsistema financiero en el que operan y el grado de desarrollo económico delpaís (La Porta et al., 1998 y 2000; Gallego y Loayza, 2000; Beck y Levine,2002; Levine, 2002; Carlin y Mayer, 2003).

Por ello, el objetivo de este trabajo es contrastar si la elección del nively del plazo de endeudamiento de las empresas chilenas que cotizan en bolsaviene explicada por sus oportunidades de crecimiento, por la configuraciónde su estructura de propiedad y las características del entorno institucional

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en el que actúan. Con este propósito, nuestro estudio aporta resultadoscomplementarios a los obtenidos en los trabajos empíricos que relacionanlas decisiones de endeudamiento con las oportunidades de crecimiento yestructura de propiedad para las empresas estadounidenses (Barclay y Smith,1995, 1996; Johnson, 1997a y b, 2003; Bevan y Danbolt, 2000; Cantillo yWright, 2000; Barclay et al., 2003, entre otros).

Para llevar a cabo el objetivo propuesto se parte de los postulados de lateoría del pecking order (Myers, 1984; Myers y Majluf, 1984) a la vez queintroducimos en el análisis el plazo de vencimiento de la deuda, los aspectosrelacionados con la estructura de propiedad y el marco legal e institucionalde la economía chilena. En este sentido, un elemento característico deltrabajo es el estudio de las interacciones entre la estructura de propiedady el endeudamiento de las empresas (montante y plazo) en cuanto a me-canismos de control de los directivos. La menor protección relativa de losaportantes de fondos característica de los sistemas financieros con un menordesarrollo de sus mercados, entre los que se encuentra el sistema financierochileno1 , explica la aparición de mecanismos internos de control como laconcentración de la propiedad. Un mayor grado de concentración de lapropiedad reduce los potenciales problemas de agencia entre directivos yaccionistas, facilitando el recurso a la financiación externa cuando la em-presa dispone de oportunidades de crecimiento.

Los problemas de subinversión y sustitución de activos son especialmen-te relevantes en aquellas empresas con oportunidades de crecimiento, ele-vadas tasas de endeudamiento y una estructura de propiedad muy concen-trada. La suscripción de nuevos contratos de endeudamiento potencia estosproblemas, puesto que, por una parte, los accionistas rechazarán determi-nados proyectos rentables de inversión, si prevén que parte de la riquezagenerada por éstos vaya a ser transferida a los acreedores; mientras que,por otro lado, los accionistas tenderán a comportarse de forma oportunista,invirtiendo en proyectos de mayor riesgo que aquel para el cual fueronsolicitados los fondos ajenos.

Los principales resultados alcanzados se resumen como sigue: 1) lasempresas chilenas con oportunidades de crecimiento aumentan su endeuda-miento, resultado que revela las preferencias de la dirección por la deudafrente a las ampliaciones de capital y que contraría la evidencia empírica

1 El menor desarrollo de los mercados financieros chilenos se observa en que el porcentajeque representa la capitalización del mercado bursátil chileno sobre el PIB a finales de2001 era del 7,3 por ciento frente al 130 por ciento en el caso del Reino Unido o másdel 300 por ciento que representaba en EE.UU., datos procedentes de Beck et al. (1999)actualizados a 2001.


encontrada en empresas del entorno anglosajón; este resultado es particu-larmente relevante en el caso de las empresas que no generan suficientesfondos internamente. Un elemento distintivo de las empresas con necesidadde financiación externa y oportunidades de crecimiento es que su endeuda-miento es a corto plazo; sin embargo, el plazo se alarga si excluimos ladeuda suscrita con empresas del mismo grupo; 2) la confirmación de quela elevada concentración de la propiedad, junto a la existencia de oportu-nidades de crecimiento en las empresas chilenas, favorece el recurso alendeudamiento como fuente de financiación, entre otras razones, porque elmayor control que ejerce el accionista mayoritario reduce comportamientosoportunistas por parte de los directivos, así como por el interés del accio-nista mayoritario en no incrementar su riesgo específico, a la vez que evitala infravaloración y la dilución de su propiedad que supondría la financiaciónmediante ampliaciones de capital. Un ejemplo particular es el de las empre-sas con control mayoritario. En este caso las empresas del grupo que tienencontrol mayoritario y déficit de financiación suelen utilizar los excedentes derecursos del resto del grupo para financiarse y tienden a reducir su nivel deendeudamiento con acreedores externos al grupo; 3) a medida que seincrementan las necesidades de fondos externos, las empresas prefierenvencimientos más lejanos en el tiempo, en particular, las más grandes. Sinembargo, la intensidad de esta relación es menor en aquellas empresasdonde el accionista principal posee al menos el 50 por ciento y la relaciónse torna negativa en las empresas con oportunidades de crecimiento; esdecir, los plazos de vencimiento de la deuda se acortan a medida queaumentan las oportunidades de crecimiento, si la empresa necesita fondosexternos; 4) tanto la relación positiva entre oportunidades de crecimiento yapalancamiento financiero, como la relación negativa entre rentabilidad ynivel de endeudamiento, parecen justificar la existencia de un orden depreferencias en las empresas chilenas a la hora de financiar sus proyectosde inversión.

La investigación realizada se estructura en cinco secciones. Tras estaintroducción, la primera se dedica a revisar los planteamientos teóricos ya la formulación de las hipótesis. La segunda sección describe la metodo-logía de análisis seguida en la investigación empírica: muestra, variablesy técnica de análisis. La tercera exhibe los principales resultados de losanálisis univariante y multivariante realizados, así como pruebas de robus-tez. Finalmente, en el cuarto acápite se presentan las principales conclu-siones.


I. FUNDAMENTOS TEORICOS E HIPOTESIS DEL TRABAJO

La estructura de capital de las empresas es el resultado de las decisionesfinancieras adoptadas por sus directivos. En este trabajo nos interesamospor las decisiones de endeudamiento y las circunstancias que condicionantales decisiones. Entre estos condicionantes vamos a considerar el entornoinstitucional. Una serie de trabajos, entre los que destacan los de La Portaet al. (1998 y 2000)2, se ha ocupado de forma específica de caracterizarlos sistemas financieros de cada país y de evaluar cuán desarrollados seencuentran los mecanismos de protección a sus inversores. Parece lógicosuponer que el entorno institucional determina la toma de decisiones finan-cieras, ya que los problemas de agencia y de asimetría de informaciónvarían en función del sistema financiero en que opera la empresa. Una delas manifestaciones del efecto del entorno institucional en la toma de deci-siones financieras en la empresa es la elevada concentración de la propie-dad que se da en algunos países, y de forma muy relevante en Chile. Enunos casos se argumenta que la mayor concentración de la propiedad quese observa pudiera ser la respuesta a la falta de una adecuada proteccióna los accionistas minoritarios (Bebchuk, 1999), mientras que en otros casosse justifica tal concentración en que, ante la dificultad a la que se enfrentanlas tomas de control hostil en determinados entornos, los accionistas mayo-ritarios desarrollarán una actuación eficaz que evite una gestión ineficientede la empresa, lo que redundará en beneficio de los acreedores que sesentirán más protegidos en sus derechos (Burkart et al.,1997).

Teniendo en cuenta el entorno institucional, nuestro estudio trata deanalizar los determinantes de las decisiones de endeudamiento de las em-presas chilenas considerando las propuestas tanto la teoría del peckingorder (Myers, 1984; y Myers y Majluf, 1984), que considera que la estruc-tura de capital de cada empresa es el resultado de las decisiones de finan-ciación tomadas a lo largo de los años, como la influencia del plazo devencimiento de la deuda (Myers, 1977), que permite resolver los problemasde subinversión. Además, se introducen los aspectos del marco legal einstitucional.

2 Otros trabajos en esta misma línea han sido desarrollados por La Porta et al. (1999),Johnson y Shleifer (2000), Allen y Gale (2001), Levine (2002), Beck y Levine (2002),Demirgüç-Kunt y Maksimovic (2002) y Tadesse (2002), entre otros.


Andrés et al. (2000) señalan que las oportunidades rentables de creci-miento a disposición de la empresa o, en su caso, la carencia de ellas, esuno de los principales determinantes del conflicto de agencia entre acree-dores y accionistas. De acuerdo con la teoría del pecking order estasoportunidades de crecimiento deberían financiarse siguiendo el orden jerár-quico: primero fondos propios, luego deuda y en última instancia emitiendoacciones nuevas. Por tanto, la relación entre deuda y oportunidades decrecimiento dependerá de si la empresa genera o no suficientes recursosinternamente. Aquellas empresas que necesitan obtener fondos externosdeberían presentar una relación positiva entre endeudamiento y oportunida-des de crecimiento. Sin embargo, Lang et al. (1996) encuentran una rela-ción negativa entre el apalancamiento y las oportunidades de crecimientoempresariales. La explicación que ofrecen estos autores es que elapalancamiento restringe a los directivos de las empresas con pocas opor-tunidades de inversión para invertir cuando no deben. Myers (1977) pre-dice que una de las formas para mitigar este problema de subinversión seráa través de la reducción del plazo del endeudamiento. En este sentido, lasoportunidades de crecimiento se pueden considerar como la opción quetiene una empresa para llevar a cabo una inversión en el futuro siempre ycuando produzca una rentabilidad superior al coste de oportunidad del ca-pital. Si tal inversión no es llevada a cabo, la opción expira y el valor de laempresa se reduce. Por lo tanto, habría que esperar una reducción del plazode vencimiento de la deuda frente al aumento de las oportunidades decrecimiento (Barclay y Smith, 1995; Cuñat, 1999; Johnson, 2003).

La estructura de propiedad juega un rol importante en los conflictos deagencia tanto entre accionistas y directivos como entre accionistas y acree-dores. En el caso de las empresas chilenas, observamos una importanteconcentración de la propiedad acompañada de una marcada presencia deestructuras empresariales piramidales (Majluf et al., 1998; Lefort y Walker,1999, 2000b, 2002; La Porta et al., 1999). Jensen (1986) señala que laconcentración de propiedad facilita una mejor supervisión de las decisionesde la empresa por los principales accionistas, reduciendo el conflicto deintereses entre principal y agente. En un entorno financiero como el chileno,el conflicto de intereses se observa entre accionistas mayoritarios y mino-ritarios. Sin embargo, el alineamiento de intereses entre accionistas y direc-tivos que facilita la concentración de la propiedad tiene aspectos positivosy negativos sobre los acreedores. Por un lado, los acreedores se beneficia-


rán de las ganancias en eficiencia que se produzcan como consecuencia delos menores problemas de agencia entre accionistas y directivos. Pero porotro lado, los accionistas mayoritarios pueden imponer sus intereses en latoma de decisiones a los directivos y favorecer la sustitución de activos conpoco riesgo por otros de mayor riesgo que le permitan beneficiarse de suresponsabilidad limitada (Jensen y Meckling, 1976), expropiando de estemodo la riqueza de los acreedores. La relación positiva o negativa entreconcentración de la propiedad y endeudamiento va a depender de la capa-cidad de los acreedores para imponer cláusulas en los contratos de endeu-damiento que impidan el problema de sustitución de activos. Sin embargo,para la situación de las empresas chilenas como herederas del sistemacontinental tal presencia de cláusulas contractuales es mínima, pues losmecanismos de protección de los intereses de los acreedores vienen orien-tados por un sistema interno de gobierno corporativo dominado por unaestructura concentrada de la propiedad que favorece un control eficientepor parte del directorio sobre los directivos. Consecuentemente, cabría es-perar una relación positiva entre la concentración accionarial y el nivel dedeuda ante la reducción de los problemas de agencia entre accionistas ydirectivos y una relación negativa con el plazo de vencimiento de la deudapara mitigar los problemas que se plantean entre accionistas mayoritarios yacreedores.

Un caso particular de análisis en la decisión de endeudamiento, es el deaquellas empresas que, presentando una estructura de propiedad concentra-da, cuentan a su vez con significativas oportunidades de crecimiento. Estaspueden mitigar algunos de sus conflictos de intereses como el del free cashflow a través de la financiación vía deuda, en particular en aquellas empre-sas con una estructura de propiedad difusa. No obstante, tales problemasde agencia se pueden reducir con una estructura de propiedad suficiente-mente concentrada como es el caso de las empresas chilenas. En conse-cuencia, al existir potencialmente menores problemas de agencia parececoherente razonar que ello influirá en las decisiones de endeudamientoempresarial. Por tanto, en las empresas con la propiedad concentrada elendeudamiento se convierte en un mecanismo de control redundante quepudiera generar problemas de subinversión, por lo que cabría esperar unarelación negativa entre el endeudamiento y la concentración de propiedaden las empresas que cuenten con oportunidades de crecimiento. Tales pro-blemas de subinversión serían menos relevantes si también la propiedad de


la deuda estuviera concentrada. Si, por el contrario, los problemas desubinversión son poco relevantes y se minimizan los problemas de agencia,la principal preocupación de los accionistas internos será, por un lado, evitarla dilución de su propiedad y, por otro, tratar de no asumir un mayor riesgono diversificable. En este caso, las empresas con oportunidades de creci-miento y con elevada concentración preferirán la emisión de deuda ya que:evitarán la dilución de la propiedad, evitarán emitir acciones infravaloradasy aprovecharán las ventajas fiscales del endeudamiento en un contextodonde los problemas de agencia entre propietarios y directivos son reduci-dos. Dado que el nivel de apalancamiento de las empresas chilenas essignificativamente inferior al que se observa en las empresas de otrospaíses,3 y que tanto la propiedad de la deuda como la estructura de pro-piedad se encuentran muy concentradas (Carlin y Mayer, 2003), nuestrahipótesis es que deberíamos observar una relación positiva entre la concen-tración de propiedad y el endeudamiento cuando las empresas cuentan conoportunidades de crecimiento, ya que son los accionistas mayoritarios quie-nes toman las decisiones de financiación en las empresas chilenas. Estosaccionistas preferirán la financiación vía deuda para evitar perder el con-trol4 . Por su parte, los acreedores preferirán acortar los plazos de venci-miento de la deuda para así ejercer un control más eficiente de los fondosen este tipo de situaciones. Por ello, nuestra hipótesis es que deberíaobservarse una relación negativa entre el plazo de vencimiento de la deuday la concentración de la propiedad cuando existen oportunidades de creci-miento.

De acuerdo a la teoría del pecking order, habría que esperar unarelación positiva entre las necesidades externas de financiación y el nivel deendeudamiento, ya que una vez agotados los recursos internos la siguientefuente de financiación es el endeudamiento. En particular, las empresas queno generan suficientes fondos internamente para financiar sus oportunida-des de crecimiento deberían incrementar sus ratios de endeudamiento. Porello, según estos argumentos, debe existir una relación positiva entre el nivelde endeudamiento y las oportunidades de crecimiento de aquellas empresasque no generan suficientes fondos internamente. En definitiva, la teoría delpecking order permite explicar por qué las empresas rentables que gene-

3 El ratio de endeudamiento de las empresas chilenas para el período 1985-2001 asciendea 27,28 por ciento, frente al 45,56 por ciento de las empresas españolas, al 47,4 porciento de las empresas de Estados Unidos, al 55,9 por ciento de las empresas alemanas,al 75,72 por ciento de las empresas japonesas, al 65,6 por ciento de las francesas o al60,64 por ciento de las italianas, según la información obtenida de la base BACH.

4 Los autores agradecen los comentarios de un evaluador anónimo que nos han permitidomejorar la propuesta de esta hipótesis.


ran internamente recursos superiores a sus necesidades de inversión redu-cen su apalancamiento, mientras que las empresas que no generan suficien-tes fondos internamente para financiar sus nuevos proyectos de inversiónincrementan su nivel de endeudamiento (Hovakimian et al., 2002). Ade-más, el problema de subinversión es más latente en aquellas empresascuyos fondos generados internamente sean insuficientes para la financia-ción de sus oportunidades de crecimiento. Como respuesta a este proble-ma, las empresas deberían recurrir al endeudamiento de corto plazo talcomo Myers (1977) plantea.

Finalmente, un caso particular de la relación entre necesidad de finan-ciación externa y endeudamiento es el de aquellas empresas donde unaccionista posee al menos el 50 por ciento del capital social. En estasituación no deberían existir significativos problemas de agencia entre ac-cionistas y directivos, lo que facilitaría el acceso a las fuentes externas definanciación, particularmente al endeudamiento. Además, en caso de nece-sitar financiación externa, el accionista mayoritario debería preferir deudaa capitales propios para reducir su riesgo no diversificable y evitar emitirnuevas acciones que el mercado pudiera infravalorar dado los problemas deinformación asimétrica ocasionados por el déficit de financiación. Por tanto,nuestra hipótesis es que deberíamos observar una relación positiva entre elendeudamiento y las necesidades de financiación externa para aquellasempresas con control mayoritario. Adicionalmente, los acreedores puedenreducir los problemas de sustitución de activos en empresas con la propie-dad concentrada mediante la reducción del plazo de endeudamiento, enparticular, en aquellas empresas con necesidades de financiación externa ypropiedad mayoritaria, ya que serían potencialmente las más vulnerablesfrente a estos problemas.

II. MUESTRA, VARIABLES Y METODOLOGIA

Para el análisis empírico se ha confeccionado un panel de datos incom-pleto de las empresas no financieras cotizadas en la Bolsa de Comercio deSantiago de Chile. La razón que justifica la utilización de sólo aquellasempresas cotizadas es que el análisis de la estructura de propiedad de lasempresas únicamente tiene sentido cuando la propiedad de las accionespuede cambiar de manos en un mercado estandarizado y transparente.Además, para el estudio de las oportunidades de crecimiento necesitamos


datos de mercado sólo disponibles en las empresas cotizadas. Se ha pres-cindido de todas aquellas observaciones para las que se tenían datos incom-pletos. Debido a que los problemas de agencia de sustitución de activos yde subinversión sólo surgen cuando existe deuda en los registros de lasempresas, se han eliminado de la muestra las observaciones de empresasfinanciadas exclusivamente con capitales propios.5

La información utilizada para el análisis se obtuvo de la Ficha EstadísticaCodificada Uniforme (FECU) que publica anualmente la Superintendenciade Valores y Seguros de Chile. Nuestra muestra incluye 169 (73 por ciento)empresas no financieras de un total 233 que aparecen en la FECU. Elestudio abarca el período de 1990 hasta 2001, por lo que disponemos de untotal de 1.508 observaciones. Consideramos que la muestra es suficiente-mente representativa del conjunto de las empresas chilenas cotizadas. Las169 empresas seleccionadas pertenecen a ocho sectores industriales dife-rentes: alimentación, pesca y agricultura (31), cemento y construcción (11),inmobiliarias (8), transporte y telecomunicaciones (12), textil, papel y celu-losa (20), agua, luz, gas y petróleo (28), servicios (43) y minería (16).6

Dado que nuestro objetivo es analizar la decisión de endeudamiento¯montante de deuda y plazo de vencimiento¯, hemos seleccionado unaserie de medidas7 para aproximar cada una de las variables que hemosconsiderado relevantes en este trabajo. Así, el endeudamiento de la empre-sa se mide con la ratio deuda sobre activos totales (DTAB), mientras queel plazo de endeudamiento se mide a través de la ratio deuda total a largoplazo sobre deuda total (DTLDT).8 La deuda está constituida por la suma

5 Un total de 82 observaciones (5,16 por ciento del total de observaciones de la muestra)fueron excluidas para el período de análisis correspondiente a las empresas sin deuda ensus registros financieros. Se ha efectuado el análisis incluyendo estas 82 observaciones sincambios significativos en nuestros resultados. Estos se encuentran a disposición del lectorsolicitándolos directamente al autor corresponsal.

6 El número de observaciones por sector es como sigue: alimentación, pesca y agricultura(276), cemento y construcción (102), inmobiliarias (68), transporte y telecomunicacio-nes (107), textil, papel y celulosa (176), agua, luz, gas y petróleo (249), servicios (386)y minería (144).

7 Siempre que nuestra fuente de datos nos lo ha permitido, hemos utilizado la medida máscomúnmente señalada por la literatura.

8 Johnson (1997a) afirma que no existe una clara distinción empírica entre la deuda decorto y largo plazo. La demarcación de un año para la deuda de corto plazo y más deuno para la deuda de largo plazo, usada generalmente para propósitos contables, no ne-cesariamente corresponde con la distinción de corto y largo plazo de la deuda para mo-delos teóricos. El autor señala, además, que en muchos modelos la definición de corto ylargo plazo depende de la vida del proyecto que la deuda está financiando, la cual, a suvez, varía significativamente entre las empresas. No obstante lo anterior, y reconocien-do como una limitación vigente de este trabajo, hemos utilizado como deuda de cortoplazo a aquella que vence dentro de un año o menos, y como deuda de largo plazo aaquella cuyo vencimiento supera el año, ya que la mayoría de los trabajos empíricos hantomado esta clasificación contable para medir el plazo de vencimiento de la deuda (Johnson,1997a; Demirgüç-Kunt y Maksimovic, 2002; Ozkan, 2002, entre otros) y es la únicaforma de medir vencimiento de que disponemos.


de las siguientes cuentas contables señaladas en el FECU: deuda con ban-cos de corto y de largo plazo, deuda pública de corto y largo plazo, dividen-dos por pagar, cuentas por pagar, documentos por pagar, acreedores varios,documentos y cuentas por pagar a empresas relacionadas de corto y largoplazo. Se utiliza el valor en libros en lugar de su valor de mercado. Deacuerdo con Lang et al. (1996) una medida del apalancamiento que utiliceel valor de mercado podría dar demasiada importancia a los cambios recien-tes en los capitales propios. En consecuencia, si se regresan las oportuni-dades de crecimiento sobre medidas de apalancamiento a valor de mercado,se estarían regresando las oportunidades de crecimiento sobre las expecta-tivas de crecimiento reflejadas en el precio de las acciones de la empresa,produciendo una relación negativa entre el apalancamiento y las oportuni-dades de crecimiento. En contraste, la medida del apalancamiento a valoren libro no refleja los cambios recientes en la valoración que el mercadohaga de la empresa.

Adicionalmente, dadas las características de la estructura de propiedadpiramidal de las empresas chilenas, hemos considerado como variablesdependientes la ratio deuda total con empresas no relacionadas sobreactivos totales (NOREL) para medir el montante de deuda, y la ratio deudatotal a largo plazo con empresas no relacionadas sobre deuda total conempresas no relacionadas (NORELLP) para medir el plazo de vencimientode la deuda.9 Consideramos deuda relacionada aquella contraída con em-presas de un mismo grupo empresarial. Estas pueden implementar un mer-cado de capitales interno que condiciona sus decisiones de endeudamiento.En cada grupo acudirían a la financiación externa aquellas empresas conmenores costes de financiación, mientras que el resto se financiaría con losrecursos disponibles dentro del grupo. La existencia de este tipo de deudarelacionada puede generar un riesgo de sustitución de activos entre lasempresas del grupo.

Dentro de las variables explicativas se ha considerado, en primer lugar,la concentración de propiedad. Esta concentración se mide como el porcen-taje de propiedad en manos del accionista mayoritario (PA1)10 . Por suparte, las oportunidades de crecimiento se miden con la aproximación de la 9 Agradecemos a un evaluador anónimo su valiosa aportación en este punto.10 A pesar de que una medida del control empresarial que tenga en cuenta la estructura

piramidal existente en algunas empresas chilenas (cadenas de control) permite medir elgrado de control de forma más precisa, consideramos que el uso de la variable porcentajede acciones en manos del principal accionista es una buena proxy de la concentraciónaccionarial, dado que refleja que en media el primer accionista posee el 45 por ciento delas acciones, situación muy cercana al control mayoritario. Si al utilizar las cadenas decontrol se observa que el principal accionista controla en mayor medida que lo que indicala variable propiedad en manos del principal accionista, ello no haría sino reforzar elargumento de la concentración de la propiedad y la reducción de los problemas de agen-cia entre accionistas mayoritarios y directivos.


Q de Tobin11 (Q). Las necesidades de fondos externos (DEF) para lafinanciación de la cartera de proyectos han sido calculadas a través de lavariación del activo inmovilizado entre el año actual y el anterior, más lavariación del fondo de maniobra entre el año actual y el anterior ¯ q u ecorrespondería a las necesidades de fondos para la financiación¯, y menosel flujo de tesorería ¯que correspondería con los recursos disponibles parala financiación¯, y todo escalado sobre el total de activos (Shyam-Sundery Myers, 1999; Sogorb y López, 2003). Además de lo anterior, se hanconfeccionado tres variables cruzadas que relacionan la estructura de pro-piedad de la empresa con la existencia de oportunidades de crecimiento(PA1*QI), el déficit de financiación con la estructura de propiedad de laempresa (DEF*PA1I) y las oportunidades de crecimiento con el déficit definanciación (Q*DEFI). La primera de estas variables, PA1*QI, toma elvalor observado de la propiedad del accionista mayoritario, PA1, para todasaquellas empresas que tienen oportunidades de crecimiento, es decir, estoes para todas aquellas empresas cuya Q>1,12 mientras que PA1*QI tomael valor 0 en caso contrario. La segunda variable, DEF*PA1, toma el valorobservado del déficit de financiación, DEF, para todas aquellas empresasdonde el principal accionista posee al menos el 50 por ciento de las accio-nes, mientras que toma un valor 0 en caso contrario. Por último, la terceravariable cruzada, Q*DEFI, toma el valor de las oportunidades de crecimien-to, Q, para todas aquellas empresas que presentan déficit de financiación,es decir, para todas aquellas empresas donde DEF>0, mientras que tomael valor 0 en caso contrario. Finalmente, incluimos un conjunto de variablesde control comúnmente señaladas en la literatura como el tamaño (LNTAB),la rentabilidad (ROA), el riesgo de insolvencia (Z) y variables dummysectoriales y temporales. El tamaño de las empresas se mide a partir del

11 En la mayoría de los trabajos las oportunidades de crecimiento se miden a través de laaproximación a la Q de Tobin (Johnson, 1997 a y b, 2003; Cuñat, 1999; Krishnaswamiet al., 1999; Barclay et al., 2003, entre otros) y no directamente con la Q de Tobin, loque supone calcular directamente el coste de reposición de los activos, ya que la ratiovalor mercado de los activos de la empresa sobre el valor libro de los mismos se aproxi-ma notablemente al valor original de la Q. Chung y Pruitt (1994) han comparado losvalores de la Q obtenidos por el método de Lindenberg y Ross (1981) con la Q aproxi-mada, obteniendo como resultado que al menos el 96,6 por ciento de la variabilidad de laQ de Tobin es explicada por el cociente entre el valor de mercado de los activos y elvalor contable de los mismos.

12 Siguiendo a Lang et al. (1996) y Aivazian et al. (2005), se considera que aquellas empre-sas que efectivamente cuentan con oportunidades de crecimiento tendrán una Q superiora la unidad. En caso contrario será inferior a uno.


valor total de sus activos. En este caso, hemos utilizado su logaritmoneperiano, ya que suele ser la solución habitual para trabajar con variablesque tienen valores no negativos y de elevada varianza. Para medir la ren-tabilidad de la cartera de proyectos de las empresas se ha utilizado laratio de rentabilidad sobre los activos. El riesgo de insolvencia se aproximaa través del valor del Z Score de Altman.13

Una vez definidas las variables que vamos a utilizar y la muestra deempresas sobre la cual se van a contrastar las hipótesis propuestas, proce-demos en dos fases. En la primera efectuamos un análisis univariante enel que se describe a la empresa chilena tipo apoyándonos tanto en laestadística descriptiva como en el análisis de medias. En la segunda serealiza un análisis de regresión aplicando la metodología de datos de panel.Los coeficientes del modelo de regresión, cuando se dispone de un panelde datos, se suelen aproximar con los estimadores within. Sin embargo,estos estimadores sólo tienen buenas propiedades cuando se supone que lasvariables son exógenas, cuestión que no podemos asumir en nuestro traba-jo14 . Por ello, se propone utilizar de forma alternativa el método de estima-ción en primeras diferencias con instrumentos desarrollado por Arellano yBond (1991) que diferencia las funciones y elimina cualquier sesgo causadopor los efectos específicos de las empresas individualmente consideradas ala vez que permite considerar los problemas de endogeneidad. Para ello,estos autores proponen la utilización del Método de Momentos Generaliza-dos (GMM) para instrumentar las variables explicativas a través del uso devalores retardados de los regresores originales, y eliminar así la potencialinconsistencia del parámetro debido a los problemas de endogeneidad. Ennuestro caso utilizaremos el método en diferencias GMM en dos etapas contest estadísticos de robustez para la heteroscedasticidad. Al estudiar larelación entre un conjunto de variables explicativas y la variable dependien-te no es posible suponer que los efectos inobservables de las unidades deanálisis son igual a cero. El asumir un efecto individual igual a cero ¯por

13 El Z Score de Altman se calcula según la siguiente ecuación (Altman, 2002): Z = 1,2(fondo de rotación/activo total) + 1,4 (beneficios retenidos/activo total) + 3,3 (benéficosantes de intereses e impuestos/activo total) + 0,6 (capitales propios a valor de mercado/pasivos total) + 1,0 (cifra de negocios/activo total).

14 Wooldridge (2002) argumenta que cuando se presenta cualquiera de los problemas deendogeneidad –errores de medida, variables temporales omitidas o simultaneidad los esti-madores within son inconsistentes.


ejemplo, el trabajo de Lang et al. (1996)¯ no es aplicable en nuestro casodado que existe una gran heterogeneidad tanto entre las industrias a las quepertenecen las empresas como entre las empresas de una misma industria(Aivazian et al., 2005). Para controlar este inconveniente de la heteroge-neidad inobservable individual de la empresa se utilizan las primeras dife-rencias de las variables originales.

La metodología de datos de panel permite controlar tanto la heterogenei-dad inobservable en los datos como la posibilidad de considerar los proble-mas de simultaneidad tan habituales en los estudios sobre decisiones empre-sariales (Arellano y Bover, 1990). Además, los datos de panel poseen unmayor contenido informativo, mayor variabilidad, menos colinealidad entrelas variables, más grados de libertad y mayor eficiencia (Baltagi, 1995). Delmismo modo, el análisis de datos de panel permite el estudio de ajustesdinámicos, y éstos, además, son más útiles en identificar y medir los efectosque no son detectables a través de datos de corte transversal o de las seriestemporales. Finalmente, los datos de panel permiten construir y probarmodelos conductuales más complejos que aquellos realizados con datospuramente de corte transversal o de serie temporal.

En nuestro caso, utilizamos el método GMM en dos etapas para enfren-tarnos al problema de endogeneidad de las variables independientes asocia-das al término de error. Los estimadores en GMM en dos etapas son máseficientes que el estimador en una etapa, toda vez que se espere que losresiduos presenten heteroscedasticidad para un período relativamente largo,como en nuestro caso. El GMM en dos etapas puede controlar la correla-ción de los errores a través del tiempo, la heteroscedasticidad entre lasempresas, la simultaneidad y los errores de medición causados por el usode condiciones ortogonales de la matriz de varianzas.

Los estimadores GMM en diferencias (DIF) son superiores a otrosmétodos de estimación (Antoniou et al., 2002). Sin embargo, el método deestimación en primeras diferencias presenta también algunas desventajas.Blundell y Bond (1998) han mostrado que cuando el período de estudio esrelativamente corto y el número de individuos es relativamente alto losestimadores en primeras diferencias son débiles y sesgados. También pos-tulan que estos sesgos pueden ser reducidos explotando las restricciones deestacionariedad razonable en el proceso inicial de condiciones. Esto nosconduce a un estimador GMM ampliado en el cual las primeras diferenciasretardadas de las series son también usadas como instrumentos por las


ecuaciones en niveles (Blundell y Bond, 2000; Blundell et al., 2000; Bond,2002). Este estimador es conocido como el estimador de sistemas (SE). Enuna línea similar, Alonso-Borrego y Arellano (1999) muestran que los ins-trumentos en el estimador en diferencias son frecuentemente débiles. Estehecho induciría a sesgos en muestras finitas y a una pobre precisiónasintótica.15 Por otra parte, la diferenciación puede exacerbar el sesgo,debido a que los errores de medición en las variables pueden reducir la ratiosignal to noise (Beck y Levine, 2004). Las primeras diferencias ocasionanuna pérdida de información entre las unidades de corte transversal, que, ennuestro caso, corresponden a las empresas que cotizan en bolsa. Por lotanto, para reducir el sesgo potencial y los errores de imprecisión asociadoscon el estimador en diferencias, computamos las estimaciones con el esti-mador de sistemas (Arellano y Bond, 1998). Además, es importante seña-lar que el estimador de sistemas requiere supuestos más débiles que lascondiciones iniciales del resto de los estimadores.

La consistencia del estimador GMM, ya sea en diferencias o con elestimador de sistemas, dependerá de la validez del supuesto de que eltérmino de error no muestra una correlación serial de segundo orden y dela validez de los instrumentos. Para tratar estos asuntos, en las regresionesefectuadas se emplean dos pruebas de especificación utilizadas por Arellanoy Bond (1991 y 1998). La primera es el test de Sargan de sobre identi-ficación de restricciones, que se encuentra asintóticamente distribuido comouna X2. Este test evalúa la validez conjunta de los instrumentos selecciona-dos. Para nuestro caso, se estima el test de Sargan para las variables deconcentración accionarial y oportunidades de crecimiento y, por lo tanto, delas variables interactuadas que las contengan: PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI.La segunda prueba o test corresponde a la hipótesis de que el término deerror no se encuentra serialmente correlacionado. En este caso, nos cen-tramos en probar que el término de error en diferencias no presenta corre-lación de segundo orden (por construcción, el término de error en diferen-cias probablemente presenta correlación de primer orden incluso si el tér-mino de error original está ausente de ella). Adicionalmente, se desarrollaun test de significación conjunta de las diferentes variables interactuadas

15 Según Beck y Levine (2004), en la metodología de estimación en diferencias, por unlado, la varianza de los coeficientes se incrementa asintóticamente y, por otro, los expe-rimentos de Monte Carlo muestran que en muestras pequeñas la debilidad de los instru-mentos puede producir coeficientes sesgados.


¯PA1*QAI, QA*DEFI y DEF*PA1I¯ con sus variables individualesoriginales ¯PA1, QA y DEF, respectivamente¯ a través del test de Waldpara restricciones lineales. Este test es útil en probar la estabilidad de submuestras, así también como las restricciones lineales (Arellano y Bond,1998).

Para contrastar los determinantes del nivel de endeudamiento utilizamosel siguiente modelo de regresión:

(1)

Donde j representa las distintas variables explicativas, i a las empresasque van desde 1 a 169, t son los años que van desde 1990 a 2001 y

ittiit e+η+η=ε corresponde al término de error que incluye el efectoindividual

iη

, el temporal

tη

y error estocástico t,ie .16 Como variable aexplicar, Y, vamos a utilizar la deuda total sobre activos totales (DTAB),y la deuda total con empresas no relacionadas sobre activos totales(NOREL)17 . Las variables explicativas se refieren a: estructura de propie-dad (PA1), oportunidades de crecimiento (Q), la variable que relaciona laestructura de propiedad de la empresa con la existencia de oportunidadesde crecimiento (PA1*QI), aquella que relaciona el déficit de financiacióncon la estructura de propiedad de la empresa (DEF*PA1I), aquella queasocia las oportunidades de crecimiento con el déficit de financiación(Q*DEFI), el déficit de financiación (DEF), la rentabilidad de la carterade proyectos (ROA), tamaño de la empresa (LNTAB) y riesgo de insol-vencia (Z).

∑=

ε+β+β=n

1jt,it,i,jj0t,i .XY

16 El efecto individual, iη , puede incluir un conjunto de efectos específicos tales como lasbarreras de entrada, condiciones generales del mercado de insumos, el riesgo económicode la empresa, entre otros, los cuales se supone que son constantes a lo largo del tiempo.La variable

tη

que representa el efecto temporal incluye los factores macroeconómicostales como la inflación, las tasas de interés y los shocks de demanda (Sogorb y López,2003) que afectan en forma transversal al conjunto de todas las empresas en un mismoperíodo. Finalmente, el término de error estocástico ite captura los posibles errores demedición en las variables independientes, así también como cualquier otra variable inde-pendiente que haya sido omitida en el modelo.

17 También se han efectuado pruebas utilizando la deuda total sobre capitales propios (DTEB).Los resultados son robustos tanto en términos de la significación de los parámetros ob-tenidos como de la relación de los signos. Sin embargo, estos resultados presentan proble-mas de especificación, ya que no se cumple la ausencia de correlación de segundo orden.


Por otro lado, para el análisis del plazo de vencimiento de la deuda seutiliza el siguiente modelo de regresión:

(2)

Donde al igual que en el modelo precedente, j representa lasdistintas variables explicativas, i a las empresas que van desde 1 a 169, tson los años que van desde 1990 a 2001 y t,itit,i e+η+η=ε correspondea la perturbación de error. En este caso, la variable a explicar (Y) corres-ponde a la deuda de largo plazo sobre el total de deuda de la empresa(DTLDT) o a la deuda de largo plazo con empresas no relacionadas sobreel total de la deuda con empresas no relacionadas (NORELLP).18 Elconjunto de variables explicativas corresponde a las descritas previamentepara el modelo (1).

III. RESULTADOS

En este apartado procedemos, en primer lugar, a describir la situaciónpromedio de una empresa chilena cotizada, así como el marco institucionalen el que desarrollan su actividad, para a continuación presentar los resul-tados de las regresiones realizadas aplicando la metodología de datos depanel. En este trabajo se utilizan tres tipos de estimadores: los estimadoreswithin, los estimadores de sistemas (SE) y los estimadores en diferencias(DIF) que nos permiten contrastar las hipótesis planteadas.

A. Resultados del análisis univariante

Los orígenes del sistema financiero chileno le sitúan como heredero dela arquitectura del sistema legal de la civil-law (La Porta et al., 1998;

∑=

ε+β+β=n

1jt,it,i,jj0t,i .XY

18 También se han efectuado pruebas utilizando el ratio deuda total de corto plazo sobredeuda total (DTCDT). Los resultados, aunque son robustos tanto en términos de la sig-nificación de los parámetros obtenidos como de la relación de los signos, presentan pro-blemas de especificación ya que no se cumple la ausencia de correlación de segundoorden.


Booth et al., 2001; Demirgüç-Kunt y Levine, 1999). No obstante, lasdecisiones adoptadas por las autoridades financieras en Chile han permitidouna importante transformación de los mercados de capitales durante losúltimos treinta años y, en especial, en la última década (Gallego y Loayza,2000; Lefort y Walker, 2000b; Demirgüç-Kunt y Levine, 2001). La mayo-ría de los cambios institucionales introducidos en el país ha pretendidodesarrollar los mercados financieros y mejorar la protección de los inversores.En síntesis, los hechos más relevantes que han conducido a una modifica-ción tanto en los mecanismos de gobierno corporativo en Chile como en laconfiguración del mercado de capitales son la situación financiera previa alos años 80, las privatizaciones de las principales empresas del país, lacrisis de la deuda y la reforma al sistema de pensiones (Lefort y Walker,2000b). Este proceso ha conducido al sistema financiero chileno a un puntointermedio entre el modelo de organización financiera de Estados Unidos,por un lado (modelo basado en la common-law), y el modelo de Alemaniao Japón, por otro (modelos basados en la civil-law).19 En este sentido,Lefort y Walker (2002) argumentan que, a partir de la década de los 80,ha habido en el mercado de valores de Chile importantes cambios que hanpropendido a su desarrollo, amplitud e integración. En términos particulares,Lefort y Walker (2002) destacan dos cambios coyunturales. En primerlugar, una importante caída del nivel de riesgo local a comienzos de ladécada de los 90, y en segundo lugar, un importante aumento de la corre-lación con mercados mundiales que da cuenta del fuerte proceso integradorde los mercados chilenos con el resto del mundo. Dicho argumento está enlínea con el enfoque de servicios financieros propuesto por Harris (1997) oBeck y Levine, (2004). Más aún, Lefort y Walker (2000a) concluyen queno hay un único sistema de gobierno corporativo que necesariamente seamejor para todos los países y que los sistemas deben ser analizados envirtud de su recorrido histórico y del nivel de desarrollo de cada país. Por

19 Una interesante conclusión a la que subyacen en su reciente trabajo Lefort (2003) y daapoyo al postulado del desarrollo del mercado de capitales de Chile y de sus sistemas degobierno corporativo es que la legislación chilena, en lo referente a las leyes que normanel comportamiento de las sociedades anónimas y de valores, ha ido evolucionando deforma reactiva a los diversos shocks económicos bajo la asesoría de organismosmultilaterales, por una parte, siguiendo en muchos aspectos importantes el modelo de laslegislaciones de países desarrollados, en particular el observado en Estados Unidos. Porotra parte, el conjunto de reformas económicas tempranas y, en particular, la reforma depensiones han logrado que la actividad corporativa en Chile sea relativamente transpa-rente y se conduzca bajo prácticas aceptables en comparación con lo que se observa enotras economías en desarrollo.


lo tanto, la sola tipificación de un país en common o civil-law no es sufi-ciente para recoger todos los elementos característicos de sus sistemas degobierno corporativo. Al respecto, por ejemplo, es posible señalar que Chilesigue manteniendo una estructura de propiedad similar a la de las empresasde los países basados en la civil-law, aunque presenta menores niveles dedeuda y vencimientos de ésta más largos que las empresas de países, cuyossistemas financieros están basados en la civil-law: Alemania, Japón, Italia,España o Francia.

De hecho, una de las particularidades del sistema de gobierno de lasempresas en Chile queda patente en la configuración de la estructura depropiedad de sus empresas. Lefort y Walker (1999; 2000a) observan quelos grupos económicos constituyen la forma predominante de estructuracorporativa en las empresas chilenas. Los autores postulan que los esque-mas de estructura piramidal corresponden a la forma más común de sepa-rar el control de los derechos sobre el control de los flujos de tesorería enestos conglomerados. En consecuencia, Lefort y Walker (2000a) terminanpor argumentar que las empresas con estructuras piramidales puedenacceder a las fuentes externas de financiación con mayor facilidad.

El Cuadro I nos muestra que en el entorno institucional chileno lasempresas no financieras presentan, por término medio, una ratio de deudasobre el total de activos del 24,74 por ciento o del 47,88 por ciento cuandola deuda es escalada sobre el total de capitales propios. Una vez deducidala deuda con empresas relacionadas, la ratio de apalancamiento sobre eltotal de activos asciende a 20,68 por ciento. En consecuencia, aproximada-mente un 4,06 por ciento del total de activos se encuentra financiado condeuda suscrita con empresas del mismo grupo. El suscribir deuda conempresas del mismo grupo podría generar un mercado de capitales interno,permitiendo la financiación de determinadas actividades empresariales quede otra forma no podrían ser solventadas a través de deuda externa. Enconsecuencia, la separación entre deuda relacionada y no relacionada po-dría ayudarnos a dilucidar alguna particularidad en la relación de agenciaentre accionistas y acreedores.

Adicionalmente, podemos observar que predominan los vencimientoscortos para la deuda, ya que la ratio de deuda total a corto plazo sobredeuda total supera el 60 por ciento de promedio. Una de las característicasmás acentuadas de este marco institucional es la elevada concentración dela propiedad. Por término medio el primer accionista de las empresas de


la muestra posee más de un 44 por ciento de su capital social.20 Dichoporcentaje es similar al observado para otras economías cuyo sistema legaltiene su origen en la civil-law como Alemania, Japón, Francia, España eItalia (La Porta et al., 1998).

En relación con las oportunidades de crecimiento, se observa que laproxy de la ratio Q de Tobin es superior a la unidad (1,28), lo que significaque existen oportunidades de crecimiento en las empresas no financieraschilenas. Este resultado debe ser matizado por la elevada varianza de estavariable y su rango (el valor mínimo es de 0,09 mientras que el máximotiene un valor superior a 15). Similar comportamiento se observa tanto enla rentabilidad sobre los activos (ROA) como en el riesgo de insolvencia (Z)(ver Cuadro I).

CUADRO IESTADISTICA DESCRIPTIVA DE LAS VARIABLES Y MATRIZ DE

CORRELACION.

En esta tabla se incluyen la media, valores mínimo y máximo, desviación típica y varianza,de las siguientes variables: deuda total sobre activos totales (DTAB), deuda con empresas norelacionadas sobre el total de activos (NOREL), deuda total sobre recursos propios (DTEB),deuda total de corto (DTCDT) y de largo (DTLDT) plazo sobre deuda total, deuda con em-presas no relacionadas sobre el total de deuda de largo plazo (NORELLP), propiedad en ma-nos del principal accionista (PA1), valor de mercado de los activos sobre el valor contable delos mismos (Q), déficit de fondos para la financiación de las variaciones de activos fijos y elfondo de maniobra (DEF), logaritmo neperiano del total de activos contables en miles deeuros (LNTAB), Z es el coeficiente Z Score de Altman y el beneficio neto sobre el total deactivos (ROA).

20 Majluf et al. (1998) han encontrado que para las empresas chilenas existe no sólo unaelevada concentración de propiedad, sino que, además, existe propiedad cruzada, es decir,que por una parte, pocos accionistas mantienen una porción significativa de las accionesde la empresa y, por otra, que controlan un significativo número de empresas en unaeconomía.

Variables Media Mínimo Máximo Desv. Típ. Varianza DTAB 0.2474 0.0002 0.9081 0.1762 0.0311 NOREL 0.2068 0.0000 0.9028 0.1633 0.0267 DTEB 0.4788 0.0002 15.5932 0.6697 0.4486 DTCDT 0.6195 0.0005 1.0000 0.3183 0.1013 DTLDT 0.3805 0.0000 0.9995 0.3183 0.1013 NORELLP 0.3195 0.0000 0.9895 0.3032 0.0920 PA1 44.9577 0.0500 99.8300 24.6788 609.0420 Q 1.2797 0.0935 15.1045 0.9073 0.8232 DEF -0.1033 -0.9832 0.8273 0.1917 0.0368 LNTAB 11.2873 7.0677 15.7352 1.5474 2.3946 Z 6.9020 -2.1259 91.4383 11.4543 131.2011 ROA 0.0770 -0.6110 0.6849 0.1001 0.0100 N Obs. 1508


El análisis descriptivo se completa con un análisis de medias. En estecaso, la muestra se divide en tres submuestras de igual tamaño, en funciónde las variables DTAB, DTEB, DTLDT, PA1, Q y DEF. Cada una de lassubmuestras contiene aquellas observaciones con los valores más altos,intermedios y más bajos de cada una de las variables utilizadas para realizarla partición. Para cada submuestra se calculan los valores promedios de lasvariables objeto de estudio. Para resaltar las diferencias comparamos lasmedias de las dos submuestras que contienen los valores extremos. Losresultados de este análisis de medias (Cuadro II) nos indican que las em-presas más endeudadas tienen plazos de vencimiento más largos, mayorconcentración de la propiedad, mayor tamaño, menor solvencia y menorrentabilidad que las empresas menos endeudadas. Asimismo, las empresasque se endeudan a plazos más largos son las de mayor apalancamiento,menores oportunidades de crecimiento, menor generación de fondos inter-namente, mayor tamaño y mayor probabilidad de insolvencia. Además,también se han realizado análisis de medias en función de la concentraciónde la propiedad, las oportunidades de crecimiento y el déficit de financia-ción. En este sentido, parece que las empresas con la propiedad más con-centrada son menos rentables, tienen mayor probabilidad de insolvencia yse endeudan más y a plazos más largos que las empresas con propiedadmás difusa. En términos de oportunidades de crecimiento, las empresas conmayores oportunidades de crecimiento son más rentables, generan másfondos internamente, son más solventes, pero también tienen mayores nive-les de apalancamiento que las que tienen pocas oportunidades de crecimien-to. Finalmente, las empresas con mayor necesidad de fondos externos sonmás grandes, menos solventes, menos rentables, y tienen menos oportuni-dades de crecimiento que las que tienen menor déficit de financiación.

En consecuencia, los resultados permiten apreciar que aquellas empresascapaces de generar mayores flujos de tesorería serán las menos endeuda-das. Aparentemente, estos resultados confirmarían la teoría del peckingorder. Las empresas chilenas tienden a utilizar, en primer lugar, los recur-sos generados internamente, y posteriormente cuando éstos ya hayan sidoagotados, estarán dispuestos a soportar mayores ratios de apalancamiento.Asimismo, el análisis de medias presenta indicios de que los directivos,alineados con los intereses de los accionistas, pueden incrementar el riesgode sus carteras de inversión en perjuicio de los acreedores y de que lasempresas con menores problemas de agencia entre directivos y accionistas


no tienen inconvenientes para endeudarse, una vez agotados los recursosgenerados internamente. En este sentido parece confirmarse que en lasempresas en las que se conjuga una elevada concentración de la propiedady la presencia de oportunidades de crecimiento tienden a elegir el endeu-damiento antes de ampliar capital para evitar que los accionistas mayorita-rios puedan perder el control de la empresa. Además, las empresas conmayores oportunidades de crecimiento parecen reducir el plazo de venci-miento de la deuda. En consecuencia, los problemas de subinversión pare-cen aliviarse utilizando plazos de vencimiento de la deuda más cortos en lasempresas con mayores oportunidades de crecimiento.

B. Resultados del análisis multivariante

A continuación procedemos a interpretar los resultados obtenidos en lasdiferentes regresiones realizadas con el fin de contrastar las hipótesis plan-teadas en el trabajo. En todos los casos se han utilizado los test de Waldpara comprobar la significación estadística de los modelos.21 El test deSargan de sobre identificación de restricciones que prueba la validez con-junta de los instrumentos permite aceptar la hipótesis nula de que los mo-delos están bien identificados, incluyendo los instrumentos utilizados pararesolver los problemas de simultaneidad de las variables. Para la estimaciónde los modelos se han considerado como variables endógenas PA1 y QA,y, en consecuencia, sus variables interactuadas PA1*QAI y QA*DEFI.Además, hemos comprobado que el término de error no presenta correla-ción de segundo orden.

B.1. Modelo del volumen de endeudamiento

Los resultados de la estimación de este modelo se presentan en elCuadro III. Se comentan tanto los resultados cuando la variable dependien-te incluye toda la deuda empresarial (DTAB) como los resultados cuando

21 Se han realizado test de Wald para comprobar: i) la significación conjunta de los parámetros;ii) la significación de las variables dummy temporales; iii) la significación de las variablesde sector industrial, y iv) para la significación de las variables interactuadas con sus res-pectivas variables de origen.


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1 0.

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-0

.047

9 0.

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-0

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-0

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1 3

0.45

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(0.0

000)

0.

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000)

0.

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0)

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-0

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9 0.

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-0

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4 0.

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1.03

41

(0.0

000)

0.

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0)

0.57

68

(0.0

021)

0.

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(0

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0)

0.52

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(0.2

640)

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0.19

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148

0.20

40

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0.37

34

-0.0

438

0.37

98

0.02

71

0.31

03

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573

3 0.

5141

(0

.000

0)

0.51

05

(0.0

000)

0.

4172

(0

.033

5)

0.35

27

(0.1

704)

0.

4677

(0

.000

0)

PA1

1 41

.242

4 -7

.584

5 40

.726

2 -8

.482

7 43

.322

3 -2

.212

6

46

.353

7 1.

1762

43

.670

7 -2

.217

8 3

48.8

269

(0.0

000)

49

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8 (0

.000

0)

45.5

350

(0.1

697)

45

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5 (0

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2)

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(0.1

586)

Q

1

1.22

49

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878

1.21

48

-0.0

970

1.33

25

0.14

63

1.40

52

0.07

74

1.62

03

0.55

97

3 1.

3127

(0

.128

6)

1.31

18

(0.0

923)

1.

1862

(0

.016

6)

1.32

78

(0.2

312)

1.

0605

(0

.000

0)

DEF

1

-0.1

141

-0.0

177

-0.1

096

-0.0

169

-0.1

391

-0.0

685

-0.1

160

-0.0

155

-0.0

603

0.10

44

3 -0

.096

4 (0

.144

7)

-0.0

927

(0.1

630)

-0

.070

6 (0

.000

0)

-0.1

005

(0.2

119)

-0

.164

7 (0

.000

0)

LNTA

B 1

11.0

699

-0.4

177

11.0

690

-0.4

080

10.7

886

-1.0

549

11.1

881

-0.1

138

11.1

976

-0.0

218

10.9

915

-0.3

662

3 11

.487

6 (0

.000

0)

11.4

770

(0.0

000)

11

.843

6 (0

.000

0)

11.3

019

(0.2

636)

11

.219

4 (0

.816

2)

11.3

577

(0.0

001)

Z

1 14

.943

9 12

.769

5 14

.944

0 12

.769

6 13

.049

9 9.

8581

8.

6968

3.

0384

5.

9101

-2

.999

6 8.

0962

2.

6528

3

2.17

44

(0.0

000)

2.

1745

(0

.000

0)

3.19

17

(0.0

000)

5.

6584

(0

.000

0)

8.90

96

(0.0

001)

5.

4434

(0

.000

2)

RO

A

1 0.

1060

0.

0589

0.

1035

0.

0551

0.

1005

0.

0416

0.

0887

0.

0188

0.

0328

-0

.100

0 0.

1333

0.

1017

3

0.04

72

(0.0

000)

0.

0484

(0

.000

0)

0.05

89

(0.0

000)

0.

0699

(0

.004

2)

0.13

28

(0.0

000)

0.

0316

(0

.000

0)

SIN

V

1 0.

4064

-0

.013

1 0.

4104

-0

.001

2 0.

4681

0.

0904

0.

5020

0.

1958

0.

4462

0.

0247

0.

4004

-0

.044

9 3

0.41

95

(0.6

734)

0.

4115

(0

.969

9)

0.37

77

(0.0

037)

0.

3062

(0

.000

0)

0.42

15

(0.4

292)

0.

4453

(0

.149

7)

EMN

AC

1

0.45

62

-0.0

150

0.45

62

-0.0

249

0.38

45

-0.0

807

0.35

66

-0.1

921

0.40

04

-0.0

887

0.49

60

0.09

84

3 0.

4712

(0

.634

0)

0.48

11

(0.4

288)

0.

4652

(0

.009

6)

0.54

87

(0.0

000)

0.

4891

(0

.004

6)

0.39

76

(0.0

017)

EM

MU

L 1

0.06

18

0.02

20

0.05

58

0.01

60

0.07

97

0.03

40

0.03

78

-0.0

556

0.04

38

0.00

01

0.04

58

-0.0

258

3 0.

0398

(0

.112

5)

0.03

98

(0.2

344)

0.

0457

(0

.026

4)

0.09

34

(0.0

004)

0.

0437

(0

.994

6)

0.07

16

(0.0

826)

EM

PUB

1 0.

0239

0.

0080

0.

0239

0.

0080

0.

0239

-0

.009

9 0.

0000

-0

.031

8 0.

0279

0.

0040

0.

0179

-0

.005

9 3

0.01

59

(0.3

645)

0.

0159

(0

.364

5)

0.03

38

(0.3

493)

0.

0318

(0

.000

1)

0.02

39

(0.6

877)

0.

0239

(0

.511

6)


la variable dependiente considera sólo la deuda no relacionada (NOREL).El estimador de sistemas (SE) presenta un menor potencial de sesgo enla estimación de los regresores en comparación con la estimación en dife-rencias (DIF).

El Cuadro III nos muestra que tanto las estimaciones realizadas con elestimador de sistemas (SE) como en diferencias (DIF) desvelan una rela-ción positiva y estadísticamente significativa entre las oportunidades decrecimiento y el nivel de endeudamiento empresarial. También se observauna relación positiva y estadísticamente significativa entre la concentraciónde propiedad en manos del principal accionista y el apalancamiento. Enambos casos, la relación se mantiene con y sin deuda relacionada. Estosresultados estarían de acuerdo con la teoría del pecking order. Así, lasempresas con oportunidades de crecimiento acudirán a la financiación víadeuda, cuando tengan necesidad de financiación externa, siguiendo el ordenpropuesto en la jerarquía de preferencias. Tal relación se ve reforzada enel caso de las empresas que operan en sistemas financieros con una fuerteconcentración accionarial por los menores costes de agencia que tal con-centración comporta. Estos resultados permiten observar cómo la elevadaconcentración accionarial, junto con la concentración de la propiedad de ladeuda, presente en los países cuyo sistema financiero posee una débilprotección de los derechos de los inversores como en Chile, contribuyen acontrarrestar el efecto de los problemas de sustitución de activos ysubinversión, permitiendo que el orden de acceso a la financiación externasiga la propuesta de la teoría del pecking order.

Asimismo, la relación positiva entre concentración de la propiedad yendeudamiento viene a confirmar nuestra hipótesis de que la estructura depropiedad tanto de las empresas como de la deuda que emiten, facilita suendeudamiento al reducir los costes de agencia entre accionistas y direc-tivos, constituir una respuesta al mecanismo de protección de los inversores,y mitigar los problemas de subinversión y sustitución de activos. La elevadaconcentración accionarial de las empresas chilenas, que ha derivado enestructuras de propiedad piramidales, ha permitido que éstas puedan recu-rrir con mayor facilidad a los recursos ajenos que aquellas empresas conuna propiedad más difusa.

A fin de profundizar en el efecto conjunto que las oportunidades decrecimiento y la concentración de la propiedad tienen sobre las decisionesde endeudamiento se han construido las variables cruzadas PA1*QI y


DEF*PA1I. Los resultados que se presentan en el Cuadro III (ver=PA1+PA1*QI) nos indican que, a medida que se incrementa la concen-tración de propiedad para las empresas que cuentan con oportunidades decrecimiento, aumenta también el apalancamiento, considerando tanto aquelque incluye la deuda con empresas relacionadas como aquel que la excluye.Esto pone de manifiesto la validez de la teoría del pecking order paraexplicar la estructura de capital de las empresas chilenas que presentanmenores problemas de agencia entre directivos y accionistas. Aquellasempresas con la propiedad concentrada y que cuenten con oportunidadesde crecimiento pueden financiarlas, recurriendo a fuentes externas de finan-ciación como la emisión de deuda, con relativa facilidad en relación aaquellas empresas que presenten potencialmente mayores problemas deagencia. Este resultado advierte que la forma en cómo se configura laestructura de propiedad de las empresas influye en el uso de las fuentes definanciación. En el caso de las empresas chilenas, la preocupación de losaccionistas mayoritarios para evitar perder el control de las empresas fa-vorece que, una vez utilizados los recursos generados internamente, seacuda a la capacidad de endeudamiento de la empresa, antes que emitirnuevas acciones, para financiar las oportunidades de crecimiento. Esta je-rarquía de preferencias se corresponde con los postulados de la teoría delpecking order, aunque en este caso viene justificada por las característi-cas institucionales.

Por lo demás, este resultado se confirma con la variable cruzada quemide la relación entre el déficit de financiación y endeudamiento paraempresas con propiedad mayoritaria, aunque sólo cuando consideramostoda la deuda. Así, la variable DEF*PA1I ¯téngase presente que para lainterpretación de las variables cruzadas se debe efectuar la sumatoria de loscoeficientes de la variable original y la variable cruzada, =DEF+DEF*PA1I,en este caso¯ presenta una relación positiva y estadísticamente significa-tiva con el nivel de deuda mantenida por la empresa, incluyendo la finan-ciación con empresas relacionadas (ver las dos primeras columnas delCuadro III). El resultado es coherente con la hipótesis de que las empresascon propiedad mayoritaria que forman parte de un grupo de empresas y queno generan suficientes fondos internamente recurrirán al mercado de capi-tales interno. Una de las ventajas del endeudamiento dentro del grupo paralas empresas que poseen una estructura de propiedad mayoritaria, y que, asu vez, cuentan con déficit de fondos para la financiación de la cartera deproyectos de inversión, es que evitarán tanto los problemas de dilución de


CUADRO IIIDETERMINANTES DEL ENDEUDAMIENTO DE LAS EMPRESAS CHILENAS.

El cuadro contiene los resultados de las regresiones realizadas sobre una muestra de 169 em-presas chilenas no financieras en el período 1990-2001. La regresión estimada corresponde a

la formulación ∑=

ε+β+β=n

1jt,it,i,jj0t,i .XY . Las variables dependientes son DTAB, que

corresponden a la deuda total sobre activos totales para todas las empresas de la muestra, yNOREL, que corresponde a la deuda total sobre activos totales en las empresas no relaciona-das. Las variables independientes son: PA1 que corresponde al porcentaje de propiedad enmanos del principal accionista, Q a las oportunidades de crecimiento medidas como la ratiovalor mercado a valor libro, PA1*QI que corresponde a la relación entre la concentración depropiedad y las oportunidades de crecimiento, Q*DEFI que corresponde a la relación entre lasoportunidades de crecimiento y el déficit de fondos para la financiación de la cartera de pro-yectos, DEF*PA1I que corresponde a la relación entre el déficit de fondos y la concentraciónde propiedad, DEF que mide el déficit de fondos para la financiación de las variaciones deactivos fijos y el fondo de maniobra, el tamaño LNTAB es aproximado a través del logaritmoneperiano del total activos, el riesgo de insolvencia Z que equivale al Z Score de Altman,ROA que mide el beneficios netos sobre el total activo. En todos los casos el test de Wald ensus diversas aplicaciones indica que los modelos son estadísticamente significativos. Las varia-bles PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI se han considerado endógenas y han sido convenientementeinstrumentadas a través de GMM. Se incluyen los estimadores en diferencias (DIF) y losestimadores del estimador de sistemas (SE). El test de Sargan indica que el modelo está bienespecificado. No se observa la existencia de autocorrelación de segundo orden en ninguno delos modelos. Significación estadística: *** al nivel del 1 por ciento, ** al 5 por ciento y *al 10 por ciento, registrada junto cada coeficiente.

Var . Depend ien te DTAB DTAB NOR EL NOREL Sistem a d e Estim ación SE DIF SE DIF

Coeficiente Coeficiente Coef iciente C oeficien te Variable Stand. Er ror Stand . Error Stand. Erro r Stan d. Error

PA1 0.000 5 *** 0 .000 4 *** -0.00 01 0 .000 5 *** 0.000 1 0 .000 1 0.00 01 0 .000 1 PA1*QI 0.001 1 *** 0 .000 1 *** 0.00 09 *** 0 .000 2 *** 0.000 1 0 .000 0 0.00 01 0 .000 1

PA1+ PA1*QI 0.000 7 *** 0 .000 5 *** 0.00 08 *** 0 .000 7 *** Q 0.027 5 *** 0 .012 5 *** 0.02 76 *** 0 .009 4 *** 0.002 3 0 .001 4 0.00 24 0 .001 3 Q*DEFI 0.006 2 *** 0 .004 3 *** 0.01 47 *** 0 .006 4 *** 0.002 0 0 .001 1 0.00 15 0 .001 3

Q+Q*DEFI 0.033 7 *** 0 .016 8 *** 0.04 23 *** 0 .015 7 *** DEF -0.061 0 *** -0 .020 7 ** -0.07 49 *** -0 .044 9 *** 0.016 1 0 .009 3 0.00 70 0 .009 2 DEF* PA1 I 0.077 5 *** 0 .037 6 *** 0.01 63 *** 0 .010 8 ** 0.012 1 0 .005 5 0.00 90 0 .005 5

DEF+DEF*PA1I 0.016 5 *** 0 .016 8 *** -0.05 85 *** -0 .034 1 *** R OA -0.617 0 *** -0 .164 8 *** -0.44 31 *** -0 .135 5 *** 0.028 4 0 .012 7 0.01 68 0 .012 2 LNTAB 0.031 2 *** 0 .161 6 *** 0.03 06 *** 0 .120 5 *** 0.004 0 0 .005 6 0.00 21 0 .006 0 Z -0.005 5 *** -0 .002 3 *** -0.00 42 *** -0 .001 4 *** 0.000 3 0 .000 1 0.00 02 0 .000 1 Test for first-o rder serial correlation: -3.787 0 *** -2 .329 0 ** -4.23 70 *** -2 .849 0 *** p -value 0.000 0 0 .020 0 0.00 00 0 .004 0 Test for second -order serial co rrelation : -0.395 0 0 .809 0 0.18 10 0 .577 0 p -value 0.693 0 0 .418 0 0.85 60 0 .564 0 Sargan test: 1 50.660 2 144 .243 5 15 2.95 80 146.587 6 p -value 0 .99 9 0.99 4 0.9 98 0.99 2


propiedad o de aumento del riesgo específico que supondría una ampliaciónde capital que fuera suscrita, bien por inversores ajenos al accionista prin-cipal, bien por el accionista mayoritario.

Asimismo, la variable cruzada DEF*PA1I (véase =DEF+DEF*PA1I enel Cuadro III) presenta una relación negativa con el apalancamiento cuandoconsideramos sólo la deuda no relacionada. Este resultado viene a indicarque las empresas chilenas con propiedad mayoritaria, que forman parte deun grupo de empresas y tienen déficit de financiación, recurren a la deudacon empresas relacionadas para la financiación de dicho déficit y evitanendeudarse con acreedores externos, tanto por su mayor coste financierocomo para soslayar la pérdida de control.

La capacidad que posea la empresa para generar fondos internamentepara la financiación de su cartera de proyectos también pudiera sercondicionante del nivel de endeudamiento mantenido por ésta. Nuestrosresultados apoyan la hipótesis de que las empresas con mayores necesida-des de financiación externa, DEF, poseen menor capacidad para captarfondos al incrementarse el problema de selección adversa. Sin embargo,aquellas empresas que no generan suficientes fondos internamente, peroque disponen de oportunidades de crecimiento (ver =Q+Q*DEFI en elCuadro III) presentan una relación positiva y estadísticamente significativacon el endeudamiento de la empresa, tanto incluyendo la deuda con empre-sas relacionadas como excluyendo dicha partida en la variable dependiente.Estos resultados confirman la teoría del pecking order, según la cual lasempresas con mayores oportunidades de crecimiento y necesidad de finan-ciación externa recurrirán al mercado de deuda antes que a la emisión denuevas acciones. Estos resultados son robustos al método de estimación:estimador de sistemas (SE) y estimador en primeras diferencias (DIF).

Observamos también una relación positiva entre tamaño y endeudamien-to en las empresas chilenas. El mayor tamaño de la empresa es signo deuna mayor capacidad de endeudamiento y garantías, al tiempo que favorecela presencia de ésta en los mercados de capitales y de productos, de modotal que los acreedores pueden tener mayores y mejores fuentes de infor-mación al evaluar la solicitud de financiación de las empresas (Healey yPalepu, 2001; Core, 2001).

Adicionalmente, se confirma la relación entre endeudamiento y riesgo deinsolvencia,22 lo que favorece la aparición de un problema de sustitución de22 El coeficiente de la Z Score debe ser interpretado del siguiente modo: a mayor Z Score,

menor es la probabilidad de quiebra; por lo tanto, a menor probabilidad de quiebra menorserá el nivel de endeudamiento; análogamente a mayor probabilidad de quiebra, mayorserá el nivel de endeudamiento.


activos. Dada la responsabilidad limitada de los accionistas, éstos tenderána sustituir los proyectos de inversión por aquellos de mayor riesgo¯incrementando así la probabilidad de quiebra de la empresa¯, y transfi-riendo de este modo el mayor riesgo de impago hacia los acreedores, puestoque la responsabilidad de los accionistas se limita a su participación en elcapital de la empresa. En este caso, los acreedores deberán realizar unaadecuada supervisión que evite el comportamiento oportunista de directivosy accionistas en empresas como las chilenas con elevada concentración dela propiedad. Tal supervisión tiene mayores probabilidades de ser efectivacuando la propiedad de la deuda está concentrada. En este sentido, seobserva que son las empresas más endeudadas las que presentan unamayor probabilidad de quiebra, por lo que son las más interesadas en alar-gar el vencimiento de la deuda para evitar problemas de insolvencia. Estosresultados se encuentran en línea con aquellos obtenidos para trabajos rea-lizados en economías orientadas al mercado como los artículos de Hadlocky James (2002) y Denis y Mihov (2003).

La rentabilidad de los activos (ROA) es una de las variables habitualespara probar la hipótesis del pecking order. Por esta razón nosotros laincluimos como variable de control para evitar que su ausencia genereproblemas de especificación del modelo. Los resultados del Cuadro IIIrevelan que las empresas que poseen mayores retornos sobre sus activos,es decir, aquellas que generan mayores flujos de tesorería, recurrirán enmenor grado al endeudamiento externo. De este modo, los resultados per-miten apreciar que las empresas seguirán una jerarquía en función del gradode asimetría informativa, es decir, utilizando los fondos internos, en primerlugar, luego recurriendo a los externos como la deuda, hasta llegar finalmen-te a las emisiones de capital (Myers, 1977; Shyam-Sunder y Myers, 1999).

B.2. Modelo del plazo de vencimiento de la deuda

El Cuadro IV contiene los resultados que relacionan el plazo de venci-miento de la deuda con las oportunidades de crecimiento, la estructura depropiedad y el déficit de financiación de las empresas chilenas. Al igual queen los casos anteriores, los modelos de regresión han sido estimados utili-zando tanto el estimador de sistemas como el estimador en primeras dife-rencias. El test de Wald permite probar la significación conjunta de lasvariables interactuadas y sus respectivas variables de origen.


La relación entre estructura de propiedad y plazo de vencimiento de ladeuda depende de la variable dependiente utilizada y en ningún caso elcoeficiente obtenido con el método del estimador de sistemas es significa-tivo. La relación negativa entre estructura de propiedad y plazo de venci-miento de la deuda, cuando se incluye la deuda relacionada, nos indica quecuando una empresa del grupo utiliza deuda obtenida en el mercado internose le impone un menor vencimiento de la deuda como medio para ejerceruna mejor supervisión del directivo por parte del resto del grupo. Estareducción del plazo de vencimiento de la deuda es utilizada como mecanis-mo de señalización del buen control corporativo, ya que sólo las empresasdel grupo con buenos proyectos de inversión se pueden permitir asumir losriesgos que comporta el endeudamiento a corto plazo.23

Sin embargo, cuando consideramos sólo la deuda no relacionada obser-vamos una relación positiva entre concentración de la propiedad y plazo devencimiento de la deuda. Aparentemente, la posibilidad de formar un mer-cado de capitales interno favorece que se utilicen los excedentes de teso-rería de las empresas del grupo para solventar las necesidades de financia-ción a corto plazo, y se evite el riesgo de insolvencia asociado a la deudade corto plazo en aquellas empresas del grupo con una mayor concentra-ción de la propiedad.

Aquellas empresas con problemas de subinversión y con oportunidadesde crecimiento deberían reducir el plazo del endeudamiento, con el fin definanciar las oportunidades de crecimiento con deuda que venza antes queexpire la oportunidad de inversión (Myers, 1977). Los resultados parecenmostrar una relación positiva y estadísticamente significativa entre las opor-tunidades de crecimiento y el nivel de deuda de largo plazo, tanto aquellaque incluye como la que excluye la deuda con empresas relacionadas.

Parece, por tanto, que las empresas chilenas están más preocupadas pordisponer de una mayor flexibilidad a la hora de financiar sus oportunidadesde crecimiento que por los problemas de subinversión, dado sus relativa-mente bajos niveles de endeudamiento. En este sentido, la concentración dela propiedad característica de las empresas chilenas pudiera influir en esteresultado. Por ello se introdujo la variable cruzada que mide la relaciónentre concentración de la propiedad y plazo de vencimiento de la deudapara aquellas empresas con oportunidades de crecimiento (ver PA1+PA*QI

23 Los directivos de las empresas del grupo que no sean capaces de lograr los objetivos plan-teados al obtener financiación via deuda en el mercado interno del grupo se enfrentan ala pérdida de reputación.


en el Cuadro IV). Al respecto se ha planteado que las empresas quecuentan con una estructura de propiedad concentrada y con oportunidadesde crecimiento deberían observar una relación negativa con el plazo devencimiento de la deuda como mecanismo más eficiente, tanto para contro-lar los potenciales problemas de agencia ocasionados por la existencia deoportunidades de crecimiento, como para controlar la conducta de los ac-cionistas mayoritarios que podrían tender a expropiar a sus acreedores. Alconsiderar el nivel de deuda que incluye la deuda relacionada, DTLDT, losresultados no son robustos, según el método de estimación empleado, esti-mador de sistemas o estimador en primeras diferencias. Sin embargo, cuan-do al nivel de deuda se le excluye la deuda con empresas relacionadasobservamos que para las empresas con oportunidades de crecimiento, amedida que aumenta la concentración accionarial en manos del principalaccionista, aumenta también el plazo de vencimiento de la deuda bajo losdos métodos de estimación propuestos. Este resultado rechaza nuestra hi-pótesis. Aparentemente, el no contar con deuda captada en el mercado decapitales del mismo grupo limita a las empresas a las fuentes de financia-ción de largo plazo. En consecuencia, los resultados parecen mostrar quelos problemas de agencia entre accionistas y acreedores no son resueltosa través de una reducción del plazo de vencimiento de la deuda, sino másbien a través de los mecanismos internos de control como los consejosdirectivos y la elevada concentración accionarial.

Las empresas con mayores necesidades de financiación externa seránlas más interesadas en una adecuada elección del plazo de vencimiento dela deuda. En este sentido observamos una relación positiva y estadísticamentesignificativa entre DEF y nuestras medidas del plazo de vencimiento de ladeuda (DTLDT y NORELLP), que nos indicaría que las empresas chilenasque no generan suficientes fondos internamente prefieren endeudarse alargo plazo. Sin embargo, esta relación habría que matizarla, teniendo encuenta tanto la estructura de propiedad (ver DEF+DEF*PA1I en el CuadroIV) como la existencia de oportunidades de crecimiento (ver Q+Q*DEFIen el Cuadro IV). Así, las empresas con déficit en la generación de fondosinternamente y propiedad concentrada siguen presentando un mayor plazode vencimiento de su deuda, de forma contraria a la hipótesis planteada. Eneste caso, los problemas de sustitución de activos en las empresas con


V ar. Dependiente DTLDT DTLDT NORELLP N ORELLP Sistema de Estimación SE DIF SE DIF

Coeficien te Coeficien te Coeficiente Coeficien te V ar iable Stand . Error Stand. Error Stand . Error Stand . Error

PA1 0 .0003 -0.0011 *** 0.0001 0.0011 *** 0 .0003 0.0003 0.0003 0.0002 PA1*QI 0 .0007 *** -0.0003 * 0.0008 *** 0.0007 *** 0 .0002 0.0001 0.0002 0.0001

PA1+PA1*QI 0.0010 *** -0.0013 *** 0.0008 *** 0.0017 *** Q 0 .0304 *** 0.0108 ** 0.0087 * 0.0093 *** 0 .0051 0.0050 0.0045 0.0033 Q*DEFI -0 .0593 *** -0.0333 *** -0.0626 *** -0.0357 *** 0 .0070 0.0058 0.0058 0.0040

Q +Q*DEFI -0 .0289 *** -0.0225 *** -0.0538 *** -0.0265 *** DEF 0 .5517 *** 0.4943 *** 0.4728 *** 0.3371 *** 0 .0449 0.0282 0.0369 0.0259 DEF*PA1I -0 .1557 *** -0.1305 *** -0.2484 *** -0.0744 *** 0 .0375 0.0202 0.0338 0.0182

DEF+DEF*PA1I 0.3960 *** 0.3638 *** 0.2244 *** 0.2627 *** ROA -0 .2083 ** 0.1813 *** 0.0056 0.0949 *** 0 .0834 0.0446 0.0766 0.0297 LNTAB 0 .0518 *** 0.0360 *** 0.0525 *** 0.0036 0 .0070 0.0132 0.0067 0.0070 Z -0 .0108 *** -0.0025 *** -0.0048 *** -0.0013 *** 0 .0008 0.0005 0.0007 0.0003 Test fo r f irst-order serial correlation: -6 .1200 *** -5.7950 *** -5.3890 *** -4.8530 *** p-value 0 .0000 0.0000 0.0000 0.0000 Test fo r second-order ser ial correlation : -0 .6210 -0.9000 -0.9650 -1.2470 p -value 0 .5350 0.3680 0.3340 0.2120 Sargan test: 135 .3200 148.7000 145.1900 148.0900 p -value 0.883 0 .999 0 .772 0 .641

CUADRO IV DETERMINANTES DEL PLAZO DE VENCIMIENTO DE LA DEUDA.

El cuadro contiene los resultados obtenidos para una muestra de 169 empresas chilenas nofinancieras en el período 1990-2001. La regresión estimada corresponde a la ecuación

∑=

ε+β+β=n

1jt,it,i,jj0t,i .XY . Las variables dependientes son DTLDT, como medida

del plazo de vencimiento de la deuda en todas las empresas de la muestra, y NORELLP, comomedida del plazo de vencimiento de la deuda en las empresas no relacionadas. Las variablesindependientes son: PA1 que corresponde al porcentaje de propiedad en manos del principalaccionista, Q a las oportunidades de crecimiento medidas como la ratio valor mercado a valorlibro, PA1*QI que corresponde a la relación entre la concentración de propiedad y las opor-tunidades de crecimiento, DEF*PA1I que corresponde a la relación entre el déficit de fondosy la concentración de propiedad, Q*DEFI que corresponde a la relación entre las oportunida-des de crecimiento y el déficit de fondos para la financiación de la cartera de proyectos, DEFque mide el déficit de fondos para la financiación de las variaciones de activos fijos y elfondo de maniobra, el tamaño LNTAB es aproximado a través del logaritmo neperiano deltotal activos, el riesgo de insolvencia Z que equivale al Z Score de Altman, ROA que mide elbeneficios netos sobre el total activo. En todos los casos el test de Wald en sus diversas apli-caciones indica que los modelos son estadísticamente significativos. Las variables PA1, Q,PA1*QI y Q*DEFI se han considerado endógenas y han sido convenientemente instrumentadasa través de GMM. El test de Sargan indica que el modelo está bien especificado. No se observala existencia de autocorrelación de segundo orden en ninguno de los modelos. Significaciónestadística: *** al nivel del 1 por ciento, ** al 5 por ciento y * al 10 por ciento, registradajunto cada coeficiente.


propiedad concentrada no parecen ser resueltos a través de reducción delplazo de vencimiento de la deuda. Este resultado se mantiene robusto nosólo para la deuda que incluye la financiación con empresas relacionadascomo aquella que la excluye, sino también a través de los dos métodos deestimación empleados en el análisis.

Por su parte, observamos que las empresas chilenas con déficit en lageneración de fondos internos reducen el plazo al cual se endeudan, amedida que se incrementan sus oportunidades de crecimiento, relación ne-gativa entre Q+Q*DEFI y las medidas de plazo de vencimiento de la deudaempleadas. Este resultado apoya la hipótesis de que aquellas empresas quepresentan potenciales conflictos de agencia y asimetrías de informaciónaceptarán asumir el mayor riesgo de insolvencia que supone suscribir con-tratos de deuda a corto plazo.

C. Pruebas de robustez de los resultados

Nuestros resultados tienen en cuenta los problemas de endogeneidad.Estos problemas aparecen cuando una o varias de las variables indepen-dientes se determinan de forma simultánea a la variable dependiente, comoes nuestro caso. Así, tanto la estructura de propiedad como las oportunida-des de crecimiento se determinan al mismo tiempo que el nivel de endeu-damiento de la empresa, sin que pueda identificarse a priori la relación decausalidad. El problema de endogeneidad se aborda mediante el uso deinstrumentos. Para comprobar el efecto que tiene la consideración de laendogeneidad, hemos repetido los análisis previos, pero considerando estavez exogeneidad estricta en las variables de los diversos modelos (métodowithin). Los resultados cuando se considera exogeneidad estricta no con-tradicen los que hemos presentado en secciones anteriores lo que contribu-ye a su robustez (Cuadro VI).

Las dos primeras columnas del Cuadro V expresan los resultados parael análisis del volumen de la deuda. Estas nos develan que aquellas empre-sas con oportunidades de crecimiento, a medida que se incrementa la con-centración de la propiedad en manos del accionista mayoritario, tienden aincrementar sus ratios de apalancamiento (ver PA1+PA1*QI en el CuadroV). Este resultado es consistente con el observado en el Cuadro III y vienea expresar la validez de la teoría del pecking order para las empresaschilenas. En este caso, aquellas empresas que presenten menores proble-


mas por la separación de la propiedad y el control podrán recurrir a fuentesexternas de financiación para sus oportunidades de crecimiento. Este re-sultado también se ve avalado por el registrado en la variable cruzada queasocia las oportunidades de crecimiento con el déficit de fondos(Q+Q*DEFI). En este caso, también las empresas con mayores oportuni-dades de crecimiento y necesidades externas de financiación emitirán deu-da antes que nuevas acciones, y dicha deuda será indistinta entre aquellaque incluya como aquella que excluya la deuda suscrita con empresas delmismo grupo.

La variable que relaciona el déficit de financiación con la concentraciónaccionarial (ver DEF+DEF*PA1I en el Cuadro V) sigue presentando elmismo comportamiento que en el Cuadro III. Por una parte, para las em-presas que emiten deuda, incluyendo la deuda con empresas relacionadas,los problemas de asimetrías de información ocasionados por el déficit definanciación son mitigados a través de una mayor concentración accionarial,permitiendo un mayor nivel de apalancamiento. Por otra parte, si se exclu-ye la deuda con empresas relacionadas, la relación se torna inversa. Enconsecuencia, las empresas preferirán la emisión de deuda con empresasrelacionadas en primera instancia y, una vez agotada ésta, se recurrirá a lasfuentes externas de financiación.

Finalmente, los resultados alcanzados para el modelo del plazo de ven-cimiento de la deuda cuando consideramos exogeneidad estricta son con-gruentes con los obtenidos al considerar la endogeneidad. Los resultadosindican que los problemas de agencia no parecen ser resueltos con unareducción del plazo de vencimiento de la deuda, sino más bien a través deun mayor control ejercido por la propiedad mayoritaria. La principal incon-sistencia se da en la relación entre las empresas con oportunidades decrecimiento y elevada concentración de la propiedad y el plazo de venci-miento de la deuda.

En síntesis, creemos que, aun suponiendo exogeneidad estricta, queno es el modelo más adecuado para la estimación de nuestros regresores,los principales resultados se mantienen inalterados. No observamosinconsistencias entre los resultados obtenidos en función del método deestimación de los coeficientes.

Además de considerar un método de estimación que supone exo-geneidad estricta, también se han repetido las regresiones utilizando medi-das alternativas de la variable dependiente. Así, se ha utilizado como me-dida alternativa de apalancamiento el ratio deuda total sobre capitales pro-


pios, en sus dos opciones, con y sin deuda relacionada, y como medidaalternativa de plazo de vencimiento de la deuda se ha utilizado el ratio deudaa corto plazo sobre deuda total, también en sus dos posibilidades con y sindeuda relacionada. En todos los casos los resultados obtenidos soncualitativamente similares y no modifican las conclusiones alcanzadas.

Otras pruebas de robustez realizadas han consistido en la utilización demedidas alternativas de estructura de propiedad como propiedad en manosde los dos principales accionistas o de los cinco principales accionistas.También se han utilizado medidas alternativas para el tamaño de la empresao para su rentabilidad. En todos los casos los resultados obtenidos contri-buyen a consolidar las conclusiones que se presentan en el trabajo.

Para contrastar la ausencia de problemas de multicolinearidad se lleva-ron a cabo regresiones en las cuales se introducían de una en una lasvariables cruzadas. Los resultados son consistentes con los obtenidos cuan-do se introducen todas las variables cruzadas a la vez. Finalmente, se probóel efecto que tenía la introducción de la variable que mide la probabilidadde quiebra (Z), dada su construcción a partir de ratios financieras. Suinclusión no modifica los resultados y contribuye a mejorar la significacióndel modelo, por lo que su exclusión pudiera generar un problema de va-riables omitidas. En nuestros modelos es una variable de control.

Finalmente se han considerado los potenciales problemas de outliersasociados a las variables con valores extremos: oportunidades de crecimien-to, ROA o Z. En estos casos se ha repetido el análisis truncando dichasvariables. Los resultados se mantienen inalterados.


CUADRO VDETERMINANTES DE ENDEUDAMIENTO: ANALISIS DE ROBUSTEZ.

El cuadro contiene los resultados obtenidos para una muestra de 169 empresas chilenas nofinancieras en el período 1990-2001. La regresión estimada corresponde a la formulación

∑=

ε+β+β=n

1jt,it,i,jj0t,i .XY . Las variables dependientes son DTAB, que corresponden

a la deuda total sobre activos totales para todas las empresas de la muestra, NOREL que co-rresponde a la deuda total sobre activos totales en las empresas no relacionadas, DTLDT,como medida del plazo de vencimiento de la deuda en todas las empresas de la muestra yNORELLP, como medida del plazo de vencimiento de la deuda en las empresas no relaciona-das. Las variables independientes son: PA1 que corresponde al porcentaje de propiedad enmanos del principal accionista, Q a las oportunidades de crecimiento medidas como la ratiovalor mercado a valor libro, PA1*QI que corresponde a la relación entre la concentración depropiedad y las oportunidades de crecimiento, DEF*PA1I que corresponde a la relación entreel déficit de fondos y la concentración de propiedad, Q*DEFI que corresponde a la relaciónentre las oportunidades de crecimiento y el déficit de fondos para la financiación de la carterade proyectos, DEF que mide el déficit de fondos para la financiación de las variaciones deactivos fijos y el fondo de maniobra, el tamaño LNTAB es aproximado a través del logaritmoneperiano del total activos, el riesgo de insolvencia Z que equivale al Z Score de Altman,ROA que mide los beneficios netos sobre el total activo. En todos los casos el test de Walden sus diversas aplicaciones indica que los modelos son estadísticamente significativos. Lasvariables PA1, Q, PA1*QI y Q*DEFI se han considerado endógenas y han sido conveniente-mente instrumentadas a través de GMM. El test de Sargan indica que el modelo está bienespecificado. No se observa la existencia de autocorrelación de segundo orden en ninguno delos modelos. Significación estadística: *** al nivel del 1 por ciento, ** al 5 por ciento y *al 10 por ciento, registrada junto cada coeficiente.

V ar. Dep en d ien te D TAB NO RE L DTLDT NO R ELLP S is tema de Estim ació n W ith in W ithin W ith in W ith in

C oeficien te C oeficiente C o ef icien te C oeficien te V ariable Stand . Error Stan d. Er ror S tan d . E rro r Stand . Error

PA1 0 .0 0 03 -0 .00 0 3 -0 .0 00 4 -0 .0 0 10 0 .0 0 04 0 .0 0 0 4 0 .0 00 8 0 .0 0 07 PA1 * QI 0 .0 0 04 * 0 .00 0 4 * * 0 .0 00 2 0 .0 0 07 * 0 .0 0 02 0 .00 0 2 0 .0 00 4 0 .0 0 04

PA1 + PA1 *Q I 0 .0 0 07 ** * 0 .00 0 1 * ** -0 .0 00 2 ** * -0 .0 0 03 * ** Q 0 .0 0 66 0 .00 4 2 -0 .0 02 8 -0 .0 0 95 0 .0 0 56 0 .00 4 6 0 .0 12 2 0 .0 1 19 Q* DEF I 0 .0 0 80 0 .00 3 4 0 .0 22 0 * 0 .0 1 61 0 .0 0 71 0 .00 5 7 0 .0 13 0 0 .0 1 22

Q+ Q* D EFI 0 .0 1 46 ** * 0 .00 7 6 * ** 0 .0 19 2 ** * 0 .0 0 66 * ** DEF -0 .0 8 10 ** * -0 .09 7 2 * ** 0 .2 00 7 ** * 0 .1 1 02 * * 0 .0 3 06 0 .02 8 0 0 .0 50 7 0 .0 4 49 DEF* PA 1I 0 .0 8 72 ** * 0 .03 9 1 0 .0 16 0 -0 .0 2 37 0 .0 3 04 0 .03 2 9 0 .0 56 2 0 .0 5 71

DEF +D EF* PA1 I 0 .0 0 62 ** * -0 .05 8 0 * ** 0 .2 16 6 ** * 0 .0 8 64 * ** R OA -0 .3 3 83 ** * -0 .22 9 4 * ** -0 .0 49 7 -0 .0 2 15 0 .0 7 53 0 .06 9 8 0 .1 00 2 0 .0 9 73 LN TAB 0 .1 2 40 ** * 0 .08 2 9 * ** 0 .0 93 6 ** * 0 .0 3 39 0 .0 2 11 0 .01 7 1 0 .0 26 5 0 .0 2 56 Z -0 .0 0 27 ** * -0 .00 2 1 * ** -0 .0 04 3 ** * -0 .0 0 27 * 0 .0 0 06 0 .00 0 5 0 .0 01 4 0 .0 0 11 Tes t fo r first-o rd er ser ial co rrelation : -3 .1 6 50 ** * -3 .56 6 0 * ** -5 .8 18 0 ** * -4 .9 3 70 * ** p-valu e 0 .0 0 20 0 .00 0 0 0 .0 00 0 0 .0 0 00 Tes t fo r seco nd -ord er serial correlation : 0 .3 5 40 0 .63 4 0 -0 .5 24 0 -0 .7 5 50 p-valu e 0 .7 2 30 0 .52 6 0 0 .6 00 0 0 .4 5 10


IV. CONCLUSIONES

El objetivo de este trabajo ha sido revisar los planteamientos existentesque relacionan las decisiones de endeudamiento con el conjunto de oportu-nidades de crecimiento y con su estructura de propiedad, teniendo en con-sideración también el entorno institucional donde se desenvuelven las em-presas chilenas.

Dentro de las variantes ofrecidas por la fértil literatura, que contrastadiferentes cuestiones en torno a la decisión de endeudamiento, nosotros noshemos centrado en las siguientes: En primer lugar, en verificar la existenciade una relación directa entre el endeudamiento y las oportunidades decrecimiento en las empresas chilenas. En segundo término, en estudiar elcomportamiento de las empresas con estructuras de propiedad concentrada.Finalmente, en tercer lugar, en analizar si las empresas reducen el plazo devencimiento de la deuda para controlar el problema de subinversión en unentorno como el chileno, caracterizado por una estructura de propiedadconcentrada de tipo piramidal.

Para contrastar las hipótesis se utilizan de manera complementaria losmétodos de estimación de la econometría de datos de panel, conocidoscomo el estimador de sistemas y el estimador en diferencias. En el análisisse ha considerado como variable a explicar tanto el nivel de deuda, queincluye aquella fracción suscrita con empresas relacionadas, como aquelque excluye dicha proporción. Con esto se ha pretendido observar cómoinfluye en la decisión de financiación la configuración del conglomeradopiramidal, característica de la estructura de propiedad de las empresaschilenas. El hecho de que las sociedades tengan un elevado número deempresas relacionadas da cabida a la posibilidad de generar un mercado decapitales interno entre las empresas del mismo conglomerado, afectandoentonces de forma directa a la decisión de financiación de las carteras deproyectos de inversión.

Los resultados obtenidos nos permiten concluir que las características delentorno financiero e institucional chileno hacen que la relación entre lasoportunidades de crecimiento y el endeudamiento sea positiva, a diferenciade lo que se observaba en los trabajos que utilizan muestras de empresasque actúan en un entorno cuya tradición legal se inspira en la common-law(Johnson, 1997a; Houston y James, 1996). Este resultado bien podría venirexplicado por los mecanismos de control corporativo observados en Chile.


Dada la relevancia de los intermediarios bancarios en el sistema financierochileno y la débil protección de los intereses de los inversores y acreedoresejercida por el mercado, el control corporativo se ejerce básicamente me-diante mecanismos internos. Así, la elevada concentración de la propiedaden las empresas chilenas, y en particular la de aquellas cotizadas en laBolsa de Valores, permiten reducir los costes de agencia derivados de losproblemas de asimetrías de información y conflictos de intereses entreaccionistas mayoritarios y directivos. La reducción de los costes de agencialimita el comportamiento oportunista de los directivos e incentiva el recursoa fuentes externas de financiación como el endeudamiento, ya sea a travésdel mercado o a través de los intermediarios financieros. En particular, laposibilidad de perder el control de las empresas favorece que los accionistasmayoritarios antepongan el recurso a la deuda antes que la emisión denuevas acciones a la hora de financiar las oportunidades de crecimiento.

Con relación al plazo de endeudamiento, los resultados indican que, amedida que se incrementan las necesidades de fondos externos, las empre-sas prefieren vencimientos más lejanos en el tiempo, en particular las demayor tamaño. Sin embargo, existe una excepción a este resultado en lasempresas con mayores oportunidades de crecimiento. Por tanto, sólo cuan-do las empresas no generan suficientes fondos internamente y tienen opor-tunidades de crecimiento se acorta el plazo de endeudamiento, sea parareducir el riesgo de expropiación, o bien, para mitigar los problemas desubinversión y sustitución de activos. Por otro lado, la evidencia nos señalaque, a medida que la estructura de propiedad de las empresas se concentraen unos pocos accionistas, se prefiere la deuda de corto plazo con empresasdel grupo. Cuando se excluye del endeudamiento la fracción suscrita conempresas relacionadas, se tiende a alargar el plazo de vencimiento de ladeuda, a medida que se incrementa la concentración de la propiedad. Apa-rentemente, la posibilidad de formar un mercado de capitales interno favo-rece el endeudamiento a corto plazo con las empresas del grupo con uncoste de capital menor.

Nuestros resultados sugieren que las empresas chilenas tienden a esta-blecer una jerarquía en sus decisiones de financiación de forma que, amedida que aumentan las oportunidades de crecimiento, incrementan tam-bién su apalancamiento. En términos particulares, los resultados parecendecantarse por una preferencia a la financiación del déficit de fondosprimero a través del endeudamiento con empresas relacionadas y luego con


fuentes externas de fondos. La financiación con deuda proveniente de lasempresas del grupo, dadas las características de la configuración de laestructura de propiedad de las empresas chilenas, es de menor coste yposee cláusulas menos restrictivas que la financiación externa. En conse-cuencia, una vez agotada esta fuente de financiación, se recurrirá a laemisión de deuda con acreedores externos que será preferentemente alargo plazo.

Igualmente, nuestros resultados revelan que son las empresas que hanagotado su capacidad de generar recursos internos las que se enfrentan amayores restricciones financieras ante el riesgo de selección adversa. Sinembargo, aun así, cuando en dichas empresas existen oportunidades renta-bles de crecimiento, éstas recurren al endeudamiento para financiar talesoportunidades. Adicionalmente, la relación negativa que observamos entrerentabilidad y endeudamiento avala empíricamente la teoría del peckingorder.

En definitiva, quedan aún muchas cuestiones por dilucidar en el estudiode los determinantes del nivel y del plazo de endeudamiento de las empre-sas chilenas. Entre otras, cabe citar como ejemplos de futuras extensionesde este trabajo el estudio de la deuda suscrita con intermediarios financieroscomo los bancos y su rol en una economía muy bancarizada como lachilena; la incidencia que la discrecionalidad directiva tiene en el acceso afuentes externas de financiación, o el efecto que la participación accionarialde los directivos en el capital de las empresas ejerce sobre la decisión deendeudamiento.


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