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印度：將步中國後塵？

2015年6月26日ERIK NORLAND，資深經濟學家兼執行董事芝商所

從2005年到2011年，印度經濟一直高速增長，年增長率達8-10%，僅在2008-2009年全球金融危機期間暫時中斷，但目前該國經濟增長速度已顯著放緩。自2012年以來，該國增長率為4-6%，雖然與全球大多數其他經濟體相比仍顯難得，但對於一個銳意成為經濟超級大國，與鄰國中國並駕齊驅的國家而言，這種增長速度難免令人失望（圖1）。在2014年末到2015年初，印度經濟重現加速訊號，似乎預示未來經濟表現轉佳。然而，在復甦過程中，印度經濟增長的構成品質卻呈惡化之勢。改善經濟品質絕非易事，除非總理莫迪(Narendra Modi)率領的政府做出重大改革，但到目前為止該政府似乎無能為力。

圖 1

雖然增長構成和涉外行業令人擔憂，但印度經濟並非一無是處：印度通脹率下降，到目前為止尚未像俄羅斯、巴西及其他商品出產國一樣遭到重挫。此外，印度私營部門債務相對較低，人口增長速度相對較快，經濟表現或許有望超越一直主導新興經濟體的中國。

整體增長：趨勢令人擔憂

自2012年以來，印度經濟惟一真正堅挺的行業是金融業 （圖2）。其他經濟行業增長極慢，包括建築業（圖3）、製造業（圖4）、交通/通訊/旅遊業（圖5），印度長期低迷的農業（圖6）和採礦業（圖7）當然也未幸免。此外，出口和進口都已停止增長。

金融業增長迅速未必就是負面趨勢，但如果只有該行業保持增長，說明可能形成信貸泡沫。即便如此，雖然靠舉債拉動的經濟增長往往以悲劇收場，但惡果要在多年以後才會出現，甚至需要幾十年，而印度似乎還只是在早期階段。

此報告中所有示例均為對各種情況的虛擬解釋，僅作說明之用。此報告中的觀點僅反映作者的看法，未必是芝商所或其關聯機構的看法。此報告及其中所載資訊不應視為投資建議或實際市場經驗的結果。

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除金融業之外，印度經濟最近幾年只有兩個其他領域表現堅挺：政府支出和公用事業（圖8和圖9）。2012年，公用事業行業增長與其他經濟領域一樣顯著放緩，但在2014年印度大選之前，由於公共投資顯著增加，該行業有所回升，莫迪的印度人民黨(BJP)在選後執政。總理辛格(Manmohan Singh)率領的前任政府也在2014年選前增加政府和社會服務的支出，但與公用事業不同，政府支出在2011年或2012年的增長從未真正放緩。這未能幫助他的政黨勝選。

圖 2： 銀行業繁榮：金融業領先於其他經濟行業

圖 3： 建築業於2012年至2013年陷入停滯，但2014年顯著好轉

圖 4： 製造業於2005年至2011年期間表現出眾，但此後陷入停滯

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圖 5： 交通、酒店和通訊業自2011年以來亦表現欠佳

圖 6： 農業多年停滯

圖 7： 採礦業亦長期停滯

圖 8： 前任政府在選前增加公共支出，但仍然敗選

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圖 9： 他們亦增加2012年受挫的公用事業支出

印度製造業疲軟很大程度上只是外部需求低迷所致。印度進口於2000年至2011年增長強勁，僅在2008年和2009年全球金融危機期間短暫下降。然而，自2011年以來，出口陷入停滯（圖10）。

印度盧比貶值，2011年7月至2013年9月期間已對美元貶值約三分之一，但對提振出口收效甚微。不過，貨幣貶值卻導致印度出口下降，縮小經常帳戶逆差（圖11）。經常帳戶逆差減少可直接提升GDP，並在一定程度上促進2014年的復甦。但是，進口減少並非真的表示經濟增長健全，相反只能證明國內需求疲軟。

即便如此，經常帳戶逆差下降可減輕印度對外部融資的倚賴，應當有助於支撐將來的經濟增長。此外，由於油價暴跌，貿易逆差在2015年應當繼續下降。印度基本不自產石油，作為第一順位影響，油價暴跌應當導致GDP增長大約2.2%，大多數人都將感受到這種影響，表現為燃油補貼下降和預算赤字減少。財政赤字減少反過來可更為靈活地增加其他領域的支出，為施行提振印度經濟非金融行業的改革鋪平道路。

圖 10

圖 11

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印度貨幣貶值對提振出口收效甚微，很大程度上是因為盧比只對美元和中國人民幣貶值。對巴西雷亞爾、歐元及日圓等其他貨幣，盧比在2011年至2012年貶值，但其他貨幣隨即貶值，導致相對匯率接近2011年的水準。與此同時，盧比對俄羅斯盧布其實是升值（圖12）。因此，如果只從盧比對美元匯率的角度來看（圖13），與世界其他國家相比，這種貨幣對提升印度競爭力的作用不如想像中明顯。此外，這可能說明，如果印度想提振製造業，除了其他措施之外，還可能需要使盧比對更多的貨幣貶值，而不僅僅是對美元和人民幣貶值。

圖 12

通脹是阻礙貨幣進一步貶值的潛在因素。令人欣喜的是，印度通脹率顯著下降（圖14），印度儲備銀行(RBI)可能繼續推行寬鬆政策。事實上，自2015年初以來，印度儲備銀行已削減回購，並將反向回購利率下調75個基點。該銀行並未下調現金準備率，該比率已達到自2013年以來的歷史低位（圖15）。與歐洲、日本和美國的情況類似，寬鬆的貨幣政 策到目前為止並未推動消費物價上漲。但在印度，這種政策可能導致私營部門信貸迅速增長和金融服務業繁榮。

圖 13

圖 14

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圖 15

所有這些因素會帶來一個問題：在出現大規模金融泡沫之前，印度金融服務業還能繼續增長多久？國際貨幣與銀行研究中心(International Center for Monetary and Banking Studies)收集的數據顯示，印度私營部門債務僅佔GDP的54%。這實際上低於其研究範圍中的大多數其他新興市場國家。 私營部門債務水平低於印度的國家只有印尼、墨西哥和俄羅斯。印度的私營部門債務水平遠遠不及中國（佔GDP的168%）、匈牙利（佔GDP的144%）和泰國（佔GDP的105%）。

另一方面，印度公營部門債務佔GDP的67%，遠高於其他新興市場國家。即便如此，其公營和私營部門的整體債務水平仍處於中低水平（圖16）。只要通脹率仍然受抑，並且不必過於憂慮立即產生金融泡沫，這應當有助於印度儲備銀行繼續推行寬鬆政策。即使這樣，印度儲備銀行仍然希望今後繼續監控印度銀行系統、家庭和公司的槓桿率。這樣他們或許可以早做準備，避免出現信貸泡沫，20世紀90年代的日本、1997年的新興亞洲國家以及2007年後的美國和歐洲均曾出現這種泡沫，經濟增長被毀於一旦，而中國經濟增長目前也面臨這種威脅。

最後，進一步下調利率（以及以往下調利率的滯後影響）或許亦有助於提振印度低迷的建築業和製造業。如果印度儲備銀行繼續推行寬鬆政策，或許會導致另一輪貨幣貶值，這亦對製造業有利。

圖 16

更為寬鬆的貨幣政策和盧比進一步貶值並不能化解印度的所有增長問題。在研判印度經濟各行業將來能否實現更健康的增長時，莫迪政府能否實施改革亦有重要作用，包括《土地購置法案》的命運，該法案致力於放寬土地購置規則，以求早日啟動拖延已久的項目，這些項目價值數千億美元。印度基礎設施落後，交通瓶頸亦會限制其增長潛力。該法案通過之後，可創造機會修繕和開發基礎設施、營建工業走廊、鐵路線、高速公路等。但是，該法案遭到激烈反對，印度儲備銀行缺少支持者，難以達到通過該法案所需要的票數。

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儘管面臨這些障礙，印度仍是一個前景光明的國家。印度人口結構十分有利，有助於促進經濟強勁增長，我們預期印度今後幾十年的經濟增長率將超越中國。相對於中國而言，印度人口更為年輕，並且增長迅速（圖17A和圖17B）。在今後二十五年，印度人口可能增長25%，而中國幾乎沒有變化 （圖18）。此外，與中國相比，印度農村城市化正處於早期階段，具備推動未來增長的潛力。

印度的增長潛力對各行業市場影響巨大，包括農業，我們不久之後便會發佈關於糧食前景的文章，其中會探討農業問題。

圖 17 A

圖 17 B

圖 18

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