Upload
others
View
0
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
��������������� ��
���������������������������������������������������
����������������������������������
������ � ��!
� � � � � � � � � � � � � � � � � �
�����������������
��������������� ��
����������������������������������������������������
������������������������������������
������ � ��!� ���������������� ��������������������������������������������������������������� �������������� �������������� ��� ��������
��������������������������������������������� �!���"#��� ��$�%����� �$�����&���� ����������'�������(���������������������������������� ��������������) ����������*������� ���������� �������� ����� ����������������������������������� �������� �+����������������,������) ������������-������������ ����� ���������� ���.//������-�������������� ���������������0������ '������������������-�������.� ���.//���������������/�-������12******
3 +����������������,������������������.�+����������������,��� �$������������34 �567����������������&�� ������������*.�894"54"�799:569��+"�������������������� �������-���.���������������;��-��� �894"54"�799:43<=�-��-���������;��-��� �894"54"�799:973�
� � � � � � � � � � � � � � � � � �
�����������������
� ������������ ��������
������� ���������������
���������������� !��
"�� �#
$���� ������� $�����%&������
���������������� !��
"�� �#
'� ��&�� ()�����))�
*����� &���+,,---.�%/.��
��0 ()�����))����
'� �0 )���))�%/�
��������������
����������������������������������������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������������������
�������������� ����
���������������������
������������ �������������������������� �
��������
��������
�� ����������������� �
�� ������������ �
�� ��������������������������������
�� !�����"�����#��������������������������������������� ��
� $������������������������������������������������ ���� %������������������&������������ ���� !��������������������'����������#������������ �(�� $����������������� ��� !����'���������������������������� ��
�� )���������� �
%��������� �
����*��� +�����&���������������� �
����*�,� )��������������&������������&��-���������.+/-���������������������0��#���������������������1������ 2
����*�)� /������������������������ ��
����*�+� ��������������������������&&�����������������#������&���!��������������������������� ��
$���&����)�������,��3����3��#�&�&��������� �
������������ ��������������������������
ABSTRACT
����������� ��� �������������������������� ��� ���� �������������������� ����� ���������
�������� ��� ������������� ������������������������� ���������������� ����������������
��� ���������������� ��������inter alia��� ����� ������ ����������� ����������� ����� ��� ��� ���
���� �������������� ������������������� ������������� �������������������������� �� ��
� ������ � ������ ����� ����� ��� � ���� ��� ���� �� � � ������ ���� � � ���� �� ����� ��� ����
�� ���������� ���!� ��������������� ������������� ������������������������� ����"�
����������������������� ������#� ����� ����� �������� �������� ����������� ��������$���
��������������������� �������������
Key words:����������%������ ��� ���� �%��� ����������%������
JEL-classification:�&��%�'(�
������������ �������������������������� �
NON-TECHNICAL SUMMARY
����������� �������������������� ���������������� ��� ���� ���������������������
������ ��� ������ ��� ��� ������ �� ��� ��� ����� �� ��� ������ �����$���� ����� � �� ���� �� �
����� �� � ���� ��� ������ ��� � � ��� ��� ��� � �� ��� � �������� ����� ���� ���� �� � �
������� ��� �� ���� �� ������� ��� �� ����� �������� )��������� ��� �� ��� �� � � ��� ���� ��
����������� �����������������)������������������������������ ������ ��������������� ��
����� ����� ��������������������������������������
*�� �� ������������� ���� ��������� ��������� � �������� ������� �� ������ �������������� ��
� ������ ����������������������� ��� � �!�� ����� ���#� � ������ ��������������� �� � � ��
� ������������+�+�� ������������ ������������!������ � �������� � ���������������� #��������
��� ������������������� ��� ������� ���� �����,������,����-����� ���������� ��� ����������
���������������������������������������������������������. �������������������� � �������
�������� � � ����� ��� /01� ����� ��� ���� �������� ��� ��� ��� ��� � ���� ��� ��� ����� �������
"����� � �� ���� � ��������� ��� � � 2��������� ��� � ���� ��� ��� ��� �� �3� ��� � � � ������
��4�����������3����������������������������������� �����������������������������
���+,,+��������������������������2����������������������2������������� �������������
��� ��������� ���� �������� � � ��� ����� ��� �������� � �� ����� !���� ���� ���,#� �� ����
1�������5��� ���� ���������������������� ��������� �� ��������������� ������ ���� �� ����,��� �
���� ���� �������������������� �� ��������
� ����� ��� ����� ��� ����� ����� ���� ��� �� ��� ����� ����������� �� ��� ��� � ������ � ��� )� ��
����������-.61�� �5�5����� ��� ������������� �� ��������� �����/01��������)�� �
5��� � ����������������������� ����� �������� ���� ���� ����������� �������������������
. ���������������� �������� �������������������������� ����� ���������������� �������
����� � ������ ���� ��� ��� �� �������� ����� ���� ������ ����� �������� ������ �� ��
� ������� ������������������������� ��������������� ������������� ����� ������ � ��������
������� ���������. ��������������������� ����"����������������� �������!� ������
�� �����������#�������������������� ��� �������� ��� ���������������������$���� �� ������
� ������ ����� ����������������� ���������������������������������� �������������������� ����� ��
"������� �������� ������������� ����������� ������������������� ��������������������� �
� ������ ����������������������������������� ��� �� ��� ����� ��� ���������� �������
��������������������������5������ ���������� ��� ��� ������� ������ �������������������� ��
!�����#�� ������� ����� ������ ���������������������
7���������� ����� �� �����������������$��������������� ������� �� �������������� ������
������������� ������� ���� ������������ ��������������������������������-�������
��� ��� ������ �� ��� ������� �� ��� ��� � ���� ��� ��� �������� ��� ���� ��� ��� ����� � �� ����
������������ ��������������������������2
��������� ������������ ��������������� ������ �� ������������������������ ��.�������������
�� ���������������� ���������� ����������2�������2� ������� ������������ �������������
���� �������5� ��
� ���������������������������������� ��5���������������� ��������� �� ���������
������ ��� �������������������� ��� ������������ ��� ������������ ��� �ex-post�� �������
� ��������������������� ����&68����� ���� ��������������������������5����������
��� �� ���� ������� ��� ������� �� � �� ������� ����� ��� ��� ������� ���� ��� � ������� ��
����� �� � ��� ���� ��������"����� ��� ������� �� ����� � ������ � ��� �� �� ��� 2�����
����$���� ����� � �� ���� ������ 5������ � �� �� ������� � ����� � � �����$2�����
���������
������������ �������������������������� �
1. Introduction
��� ������ �� ��� ��� � ���� �� ��:� ����� � �� ���� ��� ���� ��� ���������� ����� ����� ���
�� ����� ������ ��� � �� ��� � ���� �� ��:� ��� �� ��� ����� ���� � ���� �������� � ���� �
��� ��� � ��������� ������� ���� ��� � ������ ��� ������� �� ��� ��� �������� ��� �� �� ���
������������� �� ������������ ��� ���� �������� ��������������5���� ��������� ������
������� �� ���� ������ ��:� ����� � �� ���� ������������������� ���������'����� ������� �����
������������������������ ����� ���� ����� ������ �:���������� ���� ��� ������������$��
� ���� ����;�� �������� � ����� �5����� ������������� ��� ����� � �� ���� ������� �� �� �
������ ���� �� ���������� ���� ������ �:���������� �� ���������������������������� ������
�� ����� �������� ������ �� � ���� ��� 5������� �� �� ������� � � ����� ������� � ��� �� ��
���������� ��� ���� ����� ������� ���� ��� �������� ����� ���������
������� ������������������ ���������������� � ��������� �������� ����� ��������� ��
� ������ ���������� �� ��������������$������<��������=��������������������������� ���
�� ����������� ���� ��)����� �������)�� ���������������������������������>����������� �
����� ����� ����� ������ ������ �� ������ ������� ������������ ������������������������� �$
� ���� �������������������������� ��� ����������� ���������������������������������
������������������������������� ����������� ��������������������������������� �����������
��������
����������� ���������������� ��� ����������� �� ������� ������������������ �������� ���� ��� ��
��� ���� 7�� ������ ����� � ��� ��� ������� ������ ������� � � ���� �� �� ����� � �� ���� � ��� �
<����������=�� ������ ��� �����������������������������5���� ������������������������.������
� ��������� ��� 5��� ����� ���� ��� ������� ��� �������� � �� ����� ��� ����� ��� ��� ��� �������
����� ��� ���� �������������� ��������� ������ �����7 ���������� ������������������ �����
������������������������������� ��������������������inter alia��� ����������������� �������
/01�+������������������� ����������� $���� ����������� ������ ��������� ���/�� ������
�� ������������,����� ��&���� ���� ����������� ����� �������������� �� �� ������ ����
�������� ����������� ���� ��� ������ ��������� ������ ��� �� ����� ��� ����������� ����������
���������������� ��� ������������$���� �������� ����������� ������������������� ����
��� �� �� �� ��� � � ������ � ��� ����� �� ���� �� ����� ���� ���������� � �� ������ �� �� ��� ����� ��
�� ��� ��������&���� �6 ����8� ��!&68�� �����#�
����� �������������� ����������������;���� �+���������������������������� ��� �� �����
���������������� �������������������5���������������� ���������������� �������������
������������������������������������������������������� 0����������������������������������������������� �������������������������� ��������������� ����������.����
���� ��� ����� ������ inter alia�� ��� ������ ������� �� �� �� �� ������� ���� ������� ������ �� ��� � ���� �� ���� ���� ������������� �������������������� ����!��'�����6� ��!+,,�#������9#��
+� ����������� ���������������������� ������/01�����2����������� ������2� ������������� � 5�8�
������������ ��������������������������
������� ������ ��� ����������� ��� ;���� � �� ������� ��� ��� ������ ��� ��� ������ ��� � �� ��
��� �������������������������������� �������� ���������������������� ���������������
� ����������� �������� ������������ ���������� ���������������� ��� ���� ���� ������ �����
���������������� �;���� �(��&����������������� ���� ����������� ���� ������������ �����
�� �5��������� � �� �� ��� � �� ������� ��� ��� �������� �������� �� ��� ���� ����� � �� ���� �� �
���������� ������ ������ ��
2. A brief review of the literature
@����������������������� ��������������������������������������� ���������� �����
����������� �������� ������� ���� ������������������������������������. �����������
������������� ��������������������������������������������������������� ��������������
����5����������������������� ���� ��$2����� ������ ��� ���� ����������������������� ��
������ ��� �� ����� ��� ���� 5� ��� ���������� ���� ��� ��� ����� ��� !���� 5�� �� �� ��� ��� ��
5��� �������������� ��������$�� ��������������������#��
'���� ��� ����� ��� �� ���� ������� ������ ���� ������� � � ������� �� �� ���� ������� �����
�� ���� ������� ���&���� ���� ������������������ ������������ ������� ������������� ������
���������������� ����� ��������� �������������������������������������� �������������
���������������������� ��������� ��������&A"������� ������ ����������������������
������������ �������������������&A"�� ����+�!��������5����� ����/�� ������������������
��������� ��������������������� ����������#�
�� �� ���� �������� 6������� /��B� � �� /��� !����#� !6//� � �����#� ���� ��� ����� �� �
� ��� ��� ��� ������ ������� � � ������� �� �� �����$����� �� ���� � !�+$�� ���� ����#� ��� ��
������ ����� � �� ���� ������������������������� ������� ����� � ����� �� ��� ����� ���� ������
����� ��� ���� ��������/��!*;��C��� �� ��/�� �#�� ����������� �&���� ���� ����!.�����
'� ��� ��*D��� �������&�#���'������������������� ��������������������� ������ ��������
/������ ������ �� ���� ��� � ������ � ����� �(������� ��� �� ������ ��� ���� �� ��� ��� � ���� ���
������� ���� ��� � ���� ��� ���� �� � 5����� � ������ � � ����� ����� ���� �� �$� � �����
"����������� ���������������� ������� ���������� ������ ��������������������� ������ �
@���� ���� ��� ��� &�� ��� ����� ��� �� �� ���� ����� ���� ���� � � � ��� ��� ��� /�� ��� ���
������������������������������������������������������� ����������� �������&����� ����� �������2����� �� �������������������� ��������������������������� ���
������������������������������������8� ���� �������������� ������� �����������������8� ���� ����������� �� ��� ��� ��� ���������������� � ���&�� ��� ���� � �� ����� ���� ��� ������ ������ �� ���� ����� ���� &A"������� �������������
(� "��5����������������������������<����$������ ������ ������ �=�
������������ �������������������������� 4
��������� . � ���� ������� ��� ������� ����� ������ � � ��� �����5� ��� ����������� ��� ����� ���
�� ���� ��� ����� ����������� �� ��� ��� ����� � ����� � �� ���� � ����� ����� ��� � ���� �� �� ��
��� �� ��� �������� ���� ��� � ������� � �� � ������ � !���� ������ � ������ �� �� ����� ��� ��� ���
��� ���������� ��������� ��������������8� ���� ������������*;�'����'� �����������
��� ����� ��� ��� ��� ���� � �� ��� /�� � ����$��� � ���� ��� ��� ��� &�� ��� ���#�� ��� ���
�� ������ � ��� ������ ����� ���� ��� /�� ��� ������ � ������ � � �� ��� ������ �� ��� �� ���
����������� ��� ����� ������������������ ���� ����*;�'����'� ������� �������� �����
���0������"������$�$�������*;������������ ����� ������������� ��������������������������
������� �������������� ��� ���
������ ������� ���� �������� ������� ����������������'������A����� ��@�����!+,,�#
!';@�� �����#�������������� ����������������������������������������� ����������� ���
�������� ������!�����$����� �#��� ���������������� ��� ���� ��������8� ���� ��� ��������
������ ��������������������� ���������� �����������������&68��� ������������������������
� ����������������8� ���� ���������� ����� �������������� ���������� �������������
���&68������� ���������������������������� ������������ ��������� ������ ������������ ����
8� ���� �:������������������� �����������;����������&"*��6����� �� ���&68:��������
��������� ���������������8� ���� ��!������� �� ��� ���������������� ������ �� �����������
���#�� ';@� �� �� ����� ��� ��� ��� � ���� ��� ��� ���� ��� � ����� � ������� ����� ����� ���� ��
�� ����� ����� ���&68����� ���� �� ������������ � ��� ������� ���� ������ ��� ��������� ��� ��� ��
8� ���� ��
8������ �������� ������� ���������� ������������ ������ ���&���� ���� ������� ��������
���������������� ��� ��� ��� ������ �� �������� ��� ��������������� ��� ��� ����� ���;���
������&"*��������������� ��������� ��������� ����������<����������=�� ������ ��� ���������
������������������� ��������&68��������������������������������������� �����������
�����������������'����A��������������� ��� ���� ��
. ������������1��� �� ��;����!����#�!1;�� �����#��� ���������������� �����6//�� ���
�������������$����� ������ ���������������������� �������������� �����������������/��
� ��&���� �����$���� ��������2���������� ����?������������������� ��������������������
����������������������� ���������������������� �������� �������������������������
� �� � ������ � � � ���� ��� ��� ���� � �� ��� /�� � ������� ���� '� ������ 1;� ����� ������ ��
������������������������������������������������������� ���������������������������� ��������/���������������<Enot only supply lessons for future policy-making in the
G3, but it would also provide insight for how the new ECB should manage policy.=�!����,�(#��"���������������� �����������������������&����� �������� �����8� ���� ����������� ���������������������� �������������������� ������������������ ���������� ������������������������������������ ������� ����� ���. ���������������� ������������&����� ��������������������������� ���������������������� ������������������ �����������8� ���� ����������� ���������� ������������� �!�������#�� ������ �� ������������������ ����������� �����������������8� ���� ���;����� ������������ �������������� ��������������� ���� ������ ����� ��8� ���� ����������� �����������������&68�
������������ ���������������������������(
����� ����������������������� ������������)������������������ ������� ����������� ���� 9
)�� �������� �������������������������2������������������� ��������������������� �������
��������������������������� ����� �������������������������
����� ��������� ������������ �����!5� ��#������������������������� ��������������
����� ���� ��� /����� � �� ;�� ���� !����#� !/;� � �����#�� ���� ������� �� �� ����� ��� ���� ��
������������������������������������� �� ������ �� ��,���� �������������������������5����
�������� � � ��������� ������� � � ��� ����������2��������� . ����������� ������� ����� ����
��� �������������,$������������5����� ������������������5��� ��������������� ����+$
�������� �������� ������������� ���������������������������������� ��� ������ ���������
��������������������������"�����/;�)���� ������� �����6//�)�5�� ������������������
��� ������ ��� � �� �� �� ����� ���� �� ���� 5��� ����� �������� � � ��� ������ ��� ���� ��
��� ����� ��������������������� �� ������ �� �����������������. ������ ����������� ������������� �
� ����*;�'����'� ������������ ���������� ����� ��!���� �����#����������������� ����������
���������������"��� ����������F*;�������5��� ���������� �������� ��� ����� ��
.�� ������� �� ���� ����� ����� ������� � � ��� ���4��� ������� � � ����� ���� �� ����� � � �� ��������
������������ ����������� ������������������� ������������ ������ ��� ������ ����� ���
����$�� ������������2����� �������� ����� ��������������� �������������� �����5���� ��
inter alia��������������� ������������ ������� �������������� �������������� ������ ����
������ ���������� �����������!@������������#�������� ���� ���!7��� ���������#���������� �
������ �����������A��������!+,,+#�������������������� ������������ �������4����� �������� �� �
������ ��� �������������� � ��� ��� �������� ������� ���� ������ ����� ��� ���� � ��� ����� �� ������
��������������� ���� �������������������� ��������������4���� ���?�
@���� ���� ��� ��� �������� ���������������������������� ���������� ���� ����������� ����� ��
��������� ������������ ������������ ��������������� ������������������ex-post����������
���������������� ��������� �������������� ���� ������������������ ������ �5������� ��������������
������������������������-������������������ �������������������������������������������
���� ������������ ����������2� ������� ���. ������������7��� ����!+,,�#��������������$���
����������� ����� ������������� ���������������������� �������ex-post����������������
� ��� ����������� ��������� ������� �������������������������� ��������������� ���������
�� ����������������������������� �������������� ������ �������%���������� ����� ���� �
����������� �����7��� ���������������������5���� ����������������. ������ ���������� ��
������� ����� �� ������ ����� � � ������� ��� ��� ����� ����� ��� ����������� ������� ��� ��� ��� �
�����������������������������������������������������9� 8��������������������������������� ������� ������������ ����������������� ����� ������ �:��������� ����
����������������������������� ��� ���� ���������?� ;������ �� � ���� ���������� ����� �� �� ���� �� ����� ��� �������� ��� ��� � ���� �� �� �� �� ���4��� ��� �� �� � �
����������������������������������ex abrupto���� ���� �� �������������������������� ���������������������� ����
�� . ��������$����� ������������� �����������������������2��������� �������������� ������ ����������5��������5������ ������ ������
������������ �������������������������� ��
���� ����� ��� � ��������� � ��� �� ��� ��� ��� ����������� ���� �� �� ��� �������� � ��� ��
2������������� �������
'� ������������������ ��������������������� ������������5��� ������������������������
��� ��� � ���� ���� �� �� ��� ������������� ��������� ����� ��������� � � � ��������� � ���/��B
!+,,�#�� ���� ��������� �� ������ � ������ ��� ��� ��� ��� ���� ������� ��� ��� ��� '��� ���
5��������� �����������&68�������� �������� ��������������������������������� �����
��� � �� ����� �� ������ ����� <EECB policy over the period considered may have violated the so-
called Taylor principle=��
3. Taylor’s original rule and related estimation issues
����� ���� ������� ��� �� ��� ��� C�� ������ !����#� ���������� ����� ��� � ���� �� �� ����� ��
���� ������������$���� �������� ������ ���������� ����� ��� ������ �� ��������� ��������
"������������������������������������������ ��� ���*;�'����'� ������������2���������
������� ������ ������� �<2��������=������ ������!����������� ���� ������������������ �#�����
� � 2������ ������� ����� ��� ���� ������ �� ������� � ��� � ������ � ���� ���� ����� � �� ��� �� �
������� �������/01������ ������������ ��������>��
!�# ,��! # ,��! #t t t ti r y y� � �� � � � � �
��� ti ��� ����������������������� ������ ��!'����'� ������� � �������������* ���
;����#�� t� � ��� ���� ������ ����� r � ��� ���2������������� ��������� � ��� ���� ������ � ������ �
! #ty y� ��� ������������������. �������� ������������������ �������������2����� �������
���������������������������������������2�������,������������2������������� �������� �
���� ������ �������������2�������+3�
-������������������������ ���������������������������������� ������������������ ����
�� ������� ������������ ����������� ������ ������������������ �������������� ������
����������� ���� ������� ���� ������� ����� ��� ��������������� �����������������������
�������� �������������������������� ����������� ������� ����������������� ������������������
'����� ���������� ��� � ������ � � �� ������� ��������� �� ��������� -����� ���� ������� �� ����
������� ���������� � ���
;�� ���� ���� �� ��� ����� ��� ��4���� � ���� ���� ���������� ��� �������� �� ��� �� ����� ���� ��
�������� �������������� �������� �������� ������� ������������������������ ������� �
���� �� �������������� ����
������������������������������������������������������� ���������������� ������������������������ ��������������� ���� ����������'�:����� ����&68:���� ����
������������ ����������������������������
������������������ � ����� �������� ���6� ����1��� . �5�� �� ���/01�������� ��� ����
�������� ��� ��������� �� � ������ �� .�� ��� ������ � �� � ����� ��� ���� �������� � � ������� �
��� �������� ��� ���������������������������������� �5�����������"��������������
<� ���� �� � ������ =����� ������ ��� ���� ��� ����� �� ������ �������� ��� � �� ��������
�� �$�������� ��
"������������������� ������� ��������������������� ���������������������������������
�����)����5���������$�� �F2��������� ���-�����$1�����������)�� �������������� �����)
���/01��� � �������� �������� �)�����������2������4������ ����������������� �����
�������� ��������� �������������������������� �������������������������������� ����
� ����������������������������� ���� ���������������� �������������� ��������A�������
��������� ����������������� �� ��� ������������� ��� ������������ ������ ����������������
�� ����������������� ������������ � ��$��������� � �� ���� � ��� �� ��� �����������������
� ����� �������������������������������������������� �������� ������������������������
��������� ���� ������4����������2� ����4������������������� ���������������������������
���������������������������������
'� ��������������������������������������� ���� ��������� �� ��� ������������������������� ��
����� ����������� ����� ���������������� ����������$����� ���������������� ������ ���.
��������� ��� ���5��� ������� ���� � � ��� �� ������� ����� ��������� ������������ ����� ���
������� ������ $����� ������� �� ������ ��� ��� �������� ��� ����� ���� ��� � ��� ��� �� �
������ ��� � � � ������ ��7 � ��� ������ ��� ����� ���� ��� ��� � �������� � ��� ������� ��� � ����
�����$����� ��� ������� ������������������� ��
����������������������������������������������� ����� ���������� ��� ��������� ��. ���
����2� ������� ���������������������������� ���������������� ���
4. Estimates of reaction functions for the euro area
����� ����� ��� ��������������� ������������ ����� ����� � �� ���� �� ��� ������ ����7�
�������������� ��������������� ������� ����������������������� �����������������������
�������� ���4��������� ��������� ����'������������ ������������� ������� ������������
������������������'����A��:������� ��� ���� ���� ����������������������� ��������
����������������� ����������� ���������������� ��������� ���������5� ��������������
���*;�� �� � � ��� ��� ������������������� �� ����� ��� ��������� ����;�� ��� �� �� ������
���,�� ��� ������ ��� �� ���� �� �� �� � � ��� ��� ��� ��� ���� ��������� ��� ����� ��
� ��������� � ��� ��� ����� � ���� ��� �������� � � ���� ��� ���� ������ �� � ����� ��� �
������������ �������������������������� ��
� ��������������� �������������� ���������������,�������������������������������������
����������������������������;����������&"*�������� �������� �������� ����������������
�� ����� �� ����� ��� ������ ������ ��� ��� �� � �� ���� �� ����� ��� ����� ����� � ��� ��� &A"�
-��������5���� �����������������6//�!����#�� ��� ��� �;���� �+��������� �����������
��� ���� ����� ������ �������� �� ������������ � � �� ��� ������� ��� ������� � ���� �� �������
���� ����� ��� ����� �������� ������� ��4������� '������ ��� � �������� ��� ��� ��� ������ ���
������ �� �� ��� �� ���� �� �� �� ������ � �� ��� ��������� �� ��� �� �� ��� �� ���� ������
������������� ������� ��$��� ����������� �� �� �� �� � ���������'� ������ ��� ��� ��
������� ����� ������ ��������������������������� ��������������� �����������������������
�������������� ��� ����� ���;������� ���&"*�� ��� C� ���� ������ ��� ��� ����� ������� ��� ��
������� ����� �� ������������)���������� ��� ����������������������������� ������������)����
������ ��� �� ������ ������ ��� ������� �������� ��� ��� ��� ��� ���� ����� �� ���� ��
��� �������� ��������������������������������
����� ������� ������� ����������������;��$����� �(����� ��� ������������ ������������$���
��� ����������� �� ����� ���$����� � (�+� ������� ��� �������� � ��� �2�� ������� � �� ���
���� ������������������ ��� �� ���������5���������������� ����$����� �(������������$�����
(�(��������������������� �������2������������� ��������������������������� ��� ���� ��
4.1 Reaction function specifications
'������ �� ��������� ��:�� ����������� � ���� ���6//� � �� 1;�� ��� � ���� �� �� �������� �� � �
������� ��� �� �����$����� �� ���� � ��� ��� ������ ��� ����� � ���� ��� ������� �� ��� � � ��
������� ��2����� >
!+# ��� �!� #G ! ! # # ! #Ht t n t t t t ti i E I E y y I i� � � � � � �� �
� � � � � � � � �
��� i � ��� ��� 2��������� ��� ��� � ���� ��� !���� ��� 2��������� ��� � ���� ��� ����� ��
� ������ ���4����#�� t n��
�������� ����� ������ �����������!t+n#��E�������5������� �������� �� tI
��� ��� ��� ��� � ������� � ��������� ��� ��� � ���� �� ���� � ��� ���� ��� ������� � ���� ������ ����
����������� � ��� ��������� ��� �� ��� �� ��� � ���� ��� ������� �� ���� � � ��� ������ ����� � ���
�� �������������4����� ��������� ���������������� ����������� �� �����������������������
���� �� �� <����=� �����+�@���� � � � ������ � ������ ���� ��� � � ����� ��� ��� � ������� ����� ��
����$��� ��� � ���� ��� ��������� � ������� �� � ������ � ����� ����� 5�� �� �� ��������� �
������ �� ������ ��. ������������������������ ��� ���� ����$����2�!+#�� �������������
������������������>
������������������������������������������������������,� ;������ ��� ���1��� �� ��;����!����#���� �������������������� �������� �������� �;���� ����+� 7������������� �����������4���� ��������� ���������������������������� ��������� ��������� ������
!������� ��� ���C����� ��A��������!����##��
������������ ���������������������������
!�# ��� �!� # !� # !� # ! #t t n t t ti y y i� � � �� � � � �� �
� � � � � � � � � �
��� ! #i� ��� � �� �� !� #G ! ! ## ! ! ##Ht t n t n t t t tE I y y E y y� � � � � � �� �
� � � � � � � � � ��
���5������ ���� ����������� ��������� ����������� �������� ���������
'����� ��� ������������ ��� ��� ��� ��� ��� ��� �������� � � 2�!�#� ��� �������� ���������� !� ��
�� ���� ��� ����� ��� �� � � � ���� ��� ��� �������� ��� ��������#�� ����� ��� ����� �� � ���� ��� ��
<����� ������������ =��
;�� ������ ���������������� ��������������������������������������� ���� �������������
���������� ���������� ��������. ������ ��������������������� ��������� ����������������
�������������������������������������������������������������� ������������ ��������������
����� �������� ���������������������� ������������ ���5��� �������������� � ���� ���� ���
�� ������������������� ������������� ������������5��� ���������������� ��� �
��� ��� �� ���� ������� � � ��� * ���� ;����� � �� ��� ������� � ��� ��� ������ ��� ��� "�� ���� ���
� ����������. ������������ ��� ������� tx ����������� ���5��� ��������������2�!�#��� ���$
���� �����������>
!(# ��� �!� # !� # !� # ! # !� #t t n t t t ti y y x i� � � �� � � � � � �� �
� � � � � � � � � � � �
������ ���� ���� ��� ����� ����������� �� ����� � ��� ��� ��� ��� tx ������ ���� ���� �� ��� � ��
� �������������� ������
@���� � ��� ��� �� ������ ��� ����� ������ ��� ��� ������� ���� � �� ��� � ������ � ��� �
� ��������>�
�� 1�� ����� ������� �� ��� �� ������ � ������� �� ��������� ������ �� 5� �� ��� � ������
��� ������ ����� �2������������� ���������������������� ���������������� �� �����/01�
�������������������� ����� �������������!������ ��� ��� ��2�����������#��������������
���-1�������������(
+� @�������������� ��������������� ������ ������������������� �������-.61�� �5���
�����������/01������������ ������� ������������������������������������ ���������
������������ ������ ������� ��� ����������������������/01���������"�����������
������������� ������������� ������ �������������-.61�� �5�5����� ��� �����������
� �� ��� ������ ������� �� ����� ��� ��� � ���� �� ��� �� ����� ������ ��� ������ ��� ���� ���
������� ����� ��� �� ������ � �� ��� ��� ���� �� ��� �� ������� � � � ������ �� �� � �� ���
����������� ������������������ ���� ��������������������� ���� ������ ��� ����������
� $ ��������������'� �������������$����� ��� �������$����� �����������������������
�������������������������������������������������������� ���������������� ����������������� ���������������� � 5� �� �� 5�8���(� ;����������������������������� � ��������� ���� ��� � ��� ��������� ����� ������������ � � ��������� ����� ����
���������� � ������ �������� ��� ��������� ���$���� ��I .A*� ���������������� � ����� �5�������1������������ !�C����� ��A��������!����##��
������������ �������������������������� ��
� ������ ��� ���� ��� �� ����������� � �� ��� � �� ��� ������� � ��� � ������ � ���� ���� �������
��4�����
������ ����������������������������������� ��������� ��������������������������� �
���� ���������� ���� ���� ������������ �������� ���������� ���� �2����������������
'���� �� � �� '���� +� ����� ��������� ��� ��� ����� �������� ��� ��� ����� ������� ���� � � ��
5����������'��������������������� ���� ����� ������� ������
Figure 1
Alternative estimates of potential output (based on industrial production)
��
��
�,�
���
�+�
C� $�9
C� $�?
C� $��
C� $��
C� $�,
C� $��
C� $�+
C� $��
C� $�(
C� $��
C� $�9
C� $�?
C� $��
C� $��
C� $,,
C� $,�
C� $,+
85
95
105
115
125
J��������� ��!K-;# -1������!K-;#
K� ��� ��!K-;# . ���1����!A-;#
������������ ����������������������������
��������������������������� �� ������� ����������� ���������
��������������
�������
�������
�������
�������
�������
�������
������
������
������
������
�����
������
�����
�����
�����
�����
����
�����
�����
�����
����
�����
����
������
������
�������
�������
�������
�������
�������
�������
������
������
������
��������������������� ���������������
������������������ ����!"��� ���
������������������������ �������� �� ������� ����
��� ������� ���� ��
���
���
��
���
���
���
������
�����
������
�����
�����
�����
�����
����
�����
�����
�����
����
�����
����
������
������
������
���
���
��
���
���
���
�#$���������%�
!"��������%�
�#$����&������'���(�%��))����%%����������'*�(����)�
������������ �������������������������� ��
. �8�5������������ ���������������������� ������������� ��� ���� �����������������������
������������������� �������������������������� ����������������������� ���� ����$�����
(����������������������������� ������������������2����� �� ������������� ��������
����������� � ����� ��� ���� 2����� �� �� ��� ��� ����� � ����������� � �������� ��� �� ���� �
��������� ��� ������� ���������� +� ������� �������� ��� ���� 5� ��� ����� � �� ���� �������
� ������������ ���5��� ����������������������� ��� ��������� ���������������� �������������
������2����� ���������������������� ���������������������� ��������������� ������ ���
! ����� -.61� 5����� �� � ������� ����� � �� ��� ����� � �� /01� ������#� � �� ���� ����
����������� �� !��� 5������ ������ �� �� �����$����� �� �������� ��� ��� � ���� �� �� �� ��� �
2������ ������ ���#�� ����� (� �� ��� �� ��� �������� ��� ��� ����� � ����������� � ������ ���� �
������ ������� 8���� � � ��� ��������� �� ������ ��� !��������#� � ������ � ��4����� ��� ��� ����������
� ������ ������5������ �������� ��������� �������� �������2������������� ��������
����������. ��������2� ����������� ������������ ���������������������������� ��������
� ���� ������������!������#�� ��������� ���������� ���� �2���!�����9#��'� �����������������
������ �� ��� � ������� ��� �������� �� ��� ���� ��� ��� ����� � ���� �� ���� ��� ��� ��� ����� � ��
����������� �
������������ ���������������������������
Box 1
Specifications of the reaction functions
��� ������� �� ����� � �� ���� ��)������ ������ �� �� ��� �� � � �����������)� �� �������� ��� ��� ��
��>
Table 1
�# 2�!�#>����������� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��
� � � � � � � � � �������������
�# 2�!+#$!9#>����� �!� # !� # !� # ! L#t t t t ti y y i� � � �� � � � ��
� � � � � � � � �
Table 2
�# 2�!?#$!��#>��� �!� # !� # !� # ! # !� #t t t t t ti y y x i� � � �� � � � � � ��
� � � � � � � � � � �
Table 3
�# 2�!+,#>��������� 9 �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � �� �
� � � � � � � � �
������2�!+�#>��������� �+ �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � �� �
� � � � � � � � �
������2�!++#>��������� �!� # !� # ! # !� # ! #t t t t ti y y i� � � � � � � � � ��
� � � � � � � � � �
������2�!+�#>��������� �+ �!� # !� # L !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � �� �
� � � � � � � � �
������2�!+(#$!+�#>� �+ �!� # !� # L !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � �� �
� � � � � � � � �
������2�!+9#>��������� ! #t t t ti y y� �� � �� � � � �
������2�!+?#>��������� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��
� � � � � � � � �
������2�!+�#>��������� �!� # !� # !� # ! L#t t t t ti y y i� � � �� � � � ��
� � � � � � � � �
Table 4
# 2�!+�#$!��#>� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��
� � � � � � � � �
Table 5
�# 2�!�(#$!�9#>� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��
� � � � � � � � �
Table 6
�# 2�!�#>����������� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��
� � � � � � � � �
2�!+9#>���������� ! #t t t ti y y� �� � �� � � � �
�����2�!��#>���������� �!� # !� # !� # ! # !� #t t t t t ti y y x i� � � �� � � � � � ��
� � � � � � � � � � �
������2�!�?#>��������� ! #t t t t ti y y x� �� � � �� � � � � �
������2�!�#>����������� �!� # !� # !� # ! L#t t t t ti y y i� � � �� � � � ��
� � � � � � � � �
������������ �������������������������� �4
Table 7
�# 2�!++���#>����� �!� # !� # ! # !� # ! # !� #t t t t t ti y y x i� � � � � � � � � � � ��
� � � � � � � � � � � �
Table 8
�# 2�!�?#>���������� ! #t t t t ti y y x� �� � � �� � � � � �
������2�!��#>���������� �!� # !� # !� # ! # !� # !� #t t t t t t ti y y x z i� � � �� � � � � � � � ��
� � � � � � � � � � � � �
Note: the ”*” next to the explanatory variables in some of the formulas in Table 1,Table 3 and Table 6 denotes an alternative measureof the correspondent variable with respect to the measure used in the baseline specification.
�������� ������� ��� ��� �������� �� � �������� ����������� ����� ���� �� �������� ����>,�$
+,,+>,+���� ��� ������ ��� ��� ������� ��� !������ ����� ��� ��� ���� ���9#� ��� � �� � �� � � � �
� !� ���� �������� �� �� � ��� �����������#��������� ����������� �;���� �(����@� ����n-
����������� ������ �����������5��� ���������������� �� ����� �����n �� �������������������
���������������?� . ������������������������������������ ���2������������ � ���� ��� !�
����� � 9#�� ��� �� ������������ ��� ���� �������� ��� ��� 2��������� ��� � ���� ���� 7
����������������������������������������������������ex-post����� �������������������
��� ����� ��������������������������������� �������� �������������������&���� ���� ���
�����������������������ex-post����� ������������������������������������� �����������
�� ������ � � ���� �� ����� ���� ����� ��� ��� ���� ���������� ���� ��� ex-post� ��� � ���� ��� ��
����� �������������������� �������������������������� �������5��� ����������
&���� � ��� ���� ���� ��� ��� 0������ "���� ����� ������ ������ ����� �� ���� ��� M���������
��4����M� 2��������� ��� � ���� ������ . � ��� �� �� ������� ��� ������� � ��� �������� ��� ��
2������������� ������������������� ���� �� � �������� �� ������ ���� ��������������������� ��
&68��7 � ����� ������� �� ������ �� �� ��� �� ����� ��� ��� � ������ � ��4����� 2���� ��� ���3� � �� ����
���������������������������������������������� ������������������� ��� ����� ��� ������� �
������� ������� @���� ����� ������ ���� ��� ���� ���� ��� ���� �� ��� ����� ��� ��� 2��������� ��
� ��������� ���� ����������������������������� ���������������� ������������ �������� ��
������ ��� ��� ���������� ��� �����5�������������� ������ ���4���������������� ������ ��� �
�������������������������������������������������������� ������$������������������������� ����� ������9� ��� ��� ���� ��� ��� ��� ������� �� �������� �� �� ���� �� ����� ����� ������ ������ �� ����� �� ��� �� ��� ����
�������?� .����������� ��������������������� ����� � ������ ��� ������� ������� ���������������������� ������� �
���������������� ;������ ��� ���/������ ��;�� ����!����#���� ���������������������� �����2������������� ��������� �����������2�!�#�� �����2������� � �! �#� � �� � ��
������������ ���������������������������(
�����������2������������� �������+,�'� ������� �;���� �(�(��������������������� �������
��� ��5� �� ��� ��������� � ��� �� ��� �� � ������ � � �� ����� ���� �� �� ���$���� �� 2��������� ��
� ���������� �����$���� �F�������������
4.2 The estimation technique and diagnostic tests
��� ������� ��� ������� ������ ��� / ������ "����� ��� "�� ��� !/""#� ��� ����� ����
��� �2�� ���� �� �� ����� � ��������� � �� ��� ���� � � � ��� ��� ������ �� �������� �������
��� ��������$�� ����������� �������������!��$������������� ��������#��
. ������������������������������ �����2�!�#�)���������������������$����� ������������� �)��
�������������������� � ����������7�� ���K����;2����!7K;#������ � � ����������� �
/""��-������ ����� ��������������$�� ����������������5�� �����7K;��������������
��������� ��� �� ���� ��������������������������������������� ��������� ������������
�������������������� ���������� ��� ��� ���������� ������ ������ �� �����������������'�
��������������� ����-����� �� �����K"������������������4���������������������� ���� �
7K;����������+��7 ���������������������������� ������������������� �����/""������������
@���� ���� ��� ��� ������ ��� ��� � ���� ���� ���� �� ��� �� ����� ��� ���� �� �� ����� t� �
�����. �������� �5���������������������5��� ����������������������� �������� ������������
������� ���������������� ��������������� ����������� ��� ���� ����/����� ���� ������
������������'��������������� ���� ��������������������������� �������������������������
��� � ���� �� �:�� � ������� � ��� ��� ��� ���� ��� ������� ��� � ���� ��� !���� ��� ���� t#� ����� �
������ ���������������;�� ����������������������������� ���� ������ ��������������
������������������������������������ �����������������������$�� ���������������1������
�� ��� � ����� � �� ������ �������� ����� ���� ������� � ������ � � �� ������� ��� ���� ��� � �
�� ����� �������������������� ������������ ����� ��� ����������������� � ���� �
�������� ����������� ������������9���������������� ��������������� �� ��� � ������ ������� ��
����� � ����������� �� � �� � � ������� ���� ���9� ��������������� ��� ������� ��� 5��� ����� �������
!�������+������� ��#�++�
�����������������������������������������������������+,� -��������� ��� ������������������������������������������� �������� ���������������������� ����� �
���������������������� �2�������N��+�� ��� ���� ���������� ��� �� ����� � � ��� 7K;� �������� �� � �� 4���� ����� �� ����������� ��� ,�,,�� � � ��� ���� ��� ��
-����� ������ ��,�,,��� ��������������K"�����++� @�������� ��� ������������ ��������� . ���� ����O�������!.O#����� � � ������������� ������ � ��� � � �� ������ ��
������������������� ����������� ������������������ ���������� �������� ���������� ���� ����������������� �����9��-��������������������������� ����� ��� ������ �������� �������� ���� ���������� ������ ���� ��� ���� ����� �� ������� �� � �� ���� ��� �� ������ ����������� ������ �� ������ � � ��� ���� �� ��� ���� ���� ������������������������������������������������ ��������������
������������ �������������������������� ��
��������� ������5� ������� ���� �� ��������������������I���� ��@��� !���?#���������
���������� ��������� ���������� ����� ����� ���� �� � � ����� ������������������������
� ������������� ����� � �� �����!��$������HAC Covariances#�+��
.�� ��������� ���� �����/""�2���� �� � ������� ������� ��� 5�������������� ���� ��� �� ��
��������������������� ����������������� �)��� �������������� ����� ������ ��������������
�������)���� ���2����� �����������2��������������������� �������� ����� �������+(
. �����������������������������������������J-statistic�!������� �?#�����C$�������������������
����������������������� ����� ��������� ��!������ ���� �������� ���� ������������� ���
��������������������������#��* ����� �������������������������� ����� ��������� �
�� ���������� ��� C$���������� ����� ��� ���� ��� ����� � �������� �� ��� ��������������
+� ���������� ����� ���� ��� ����� 2���� ��� ��� ���� ��� ���� ����� �� ������� ��+�� ��
������������� ��� ����������������Wald test��������������������������������4�� ��������� ���
���������� ���������5��� ��������������. ��� ��� ����������������������� ���� � � ������
� ������������������4�� ���� ������ ����� �������� ������������� ��������������������������
���������� ��,������������
'� ������ ����� ���� ��� ���� �� ��� ������ �� ��� ���� �� ����� ���� ���Cusum� � ��Cusum of
Squares tests���������������!�� 5�6#�+9� ������������������������ ����������� ����
������� ������ ��� �������������������� ����������������������������� ������ ���������
��� �������� �� �� ������� �����4�� ���� ��� ��� ������� ����� ������� �� ����� ��� ������� ���� �� ��
��������������+?
4.3 Estimation results
��������$����� ��� ���� ���������������������������������� ������������������������������ �
����������� ��������� ����$����� �(����K���� �������������������� ������������������
������� ���������������� ��� � ��
�� Inflation and output gap weights in the baseline specification
@������������������� ������������ �!2�!�#�� �������#�� ����������� � � ������ �� �� ���������
������ �������� ���������� � ��,�+��� ������������� ������ ��� ���@���� ���� ������� ����� ���
�����������������������������������������������������+�� *�� �����I��$@���- 6��� ���� �������� �������������� ������ �������� ���������������������������
� ����������������� �������+(� M��� ��� ���� ���� ��� /""� ��� ����� ��� 2���� ����������� � � ��� ��� ���� � ��� �� �� ����� �� ���� ��� � ��� ����
� ����M����-������ �!���(#�����(,��+�� '����������������C�� ��� �� ��0�I����!���?#������?�� ��ff�+9� ;�8�� ��0��� �� ��&�� ��!��?�#�+?� '��������������� ������������������������C�� ��� �� ��0�I����!���?#���������
������������ ����������������������������
������� ������ ��� ������������� ���������� ���������������������������� �� ���������
���2������������� ������������+3�!��?3#����� �� ������ ���4�����������3�!+3#������������
-��������������� ����������� �������������������������������������������� �������
������������'��� ��� ����� ����-1�������������������������� ���������������� �!� ������������
/01#�� ��� ������� ��� ��� � ������ � � �� ��� ������� ���� �� 4�� ���� ��� ����� ���� ���� �� ���� ��
���� ���������������������������!������� ��������������������@�����������4�������2�!+#�� �
2�!�##��
'����(������ ����� ��� ������ � ���� ��������� � ��� ������������� ������ � �� ��� ������
� ���� ��� ��� ��� ��� ���� ��� ����� ������ ����� ��� �������� � ���� ��� ����� ������ ��
���������������������� ���������������������� ����� ��5� ��������������������������� ������ ���
���������� �������!�������������� ����#�
Figure 4
Actual and fitted interest rate for the euro area
Percentage points
2
4
6
8
10
12
14
86 88 90 92 94 96 98 00
Actual interest rate Fitted interest rate
������������ �������������������������� ��
Table 1
Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02
No.of eq.
Specification �
(1)�
(2)�
(3)
�
(4)�
(5)r(6)
+R J-test(7)
WaldTest 1
Baseline specification
1
GMM
Simple Taylorrule
1.80(0.67)
0.87(0.05)
1.93(0.25)
0.28(0.13)
(-) 3.20 0.99 0.024 1.93(0.15)
Alternative measurements of the output gap
2
GMM
HP-filter on ind.prod. 2
1.21(0.53)
0.82(0.07)
2.17(0.19)
0.28(0.21)
(-) 2.97 0.98 0.015 12.4(0.00)
3
GMM
Linear trend ofind. prod.
1.31(0.59)
0.85(0.06)
2.13(0.22)
0.13(0.10)
(-) 3.01 0.98 0.018 14.5(0.00)
4
GMM
Quadratic trendon real GDP
1.50(0.56)
0.84(0.06)
2.07(0.23)
0.21(0.14)
(-) 3.11 0.98 0.037 3.58(0.03)
5
GMM
HP-filter on realGDP
1.18(0.54)
0.84(0.06)
2.16(0.20)
0.53(0.64)
(-) 2.92 0.98 0.019 11.1(0.00)
6
GMM
Linear trend onreal GDP
1.89(0.71)
0.86(0.05)
1.89(0.28)
0.38(0.23)
(-) 3.23 0.99 0.025 2.34(0.31)
Notes to Table 1: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise,
the instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrialproduction is used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases whenthe use of real GDP is explicitly mentioned. In the baseline case, a quadratic trend is used to calculatepotential output (and, therefore, the output gap).
1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.
2 When potential output is computed using the Hodrick-Prescott filter, the smoothing parameter is setequal to 14400 for monthly data and 1600 for quarterly data.
������������ ���������������������������
2. Sensitivity of the results to the addition of other explanatory variables
�������� ������������ ������ ������� ���������������� ���������������������������������
��������� ����� ��������� ������� ������ ����� ����������� �������� ������ ��!�������+#�
���������� ��� ���� ������������� ���� ���
'��������� �� ����� �� ���euro effective exchange rate�� �����euro exchange rate vis-à-vis the
US dollar�)������� � ��� ���� ���������!��2�!?#�$�2�!�,##�)������ ���������������5��������
����$���� ������������������������ ���������������� ��������������������5��� �
����-��������������� �������������������� ������ ���������� ����� ��� �����������������������
���������������� ���� ���������������� �� ������/������ ��;�� ���� !����#�� �� �� ������
�� �����������world�commodity prices�� �����*;��� �����������!��������������������US
Federal Funds rate#��� ������ ���������� ��������� ������ ����� ��� ��� ��� ����������������
���� ��������
;�� ����������� ���� ������������ ������������ ����� ��������������� ���������������
��� "�� ������ ���� ���� � �� ����� ������ ��� � ���� ���money growth gap indicator�� ����
��������� ������������������������������� ����������� ��������������������������� ���� ��
�� ����� ������������ ���������������������2�������(P3����������������������
!cf���� ������������!�#�� �2�!�+##������������� ����� ����������������������������������
���$���� ��� �������������������������������� ���� � ������ ���4������ ����� �����������
�������� ��� ��������$����������� � �� !cf���� ������������ !�#� � �2�!��##�+������� �� �� �
��������������������������������������������� ������ ��� ������������ ����������������� �
��� ������� �5������ �������������� ���� ������ �������
������������ �������������������������������������������� ��� ��������� �������
�� ��������������'����������������������DJ Euro Stoxx 50� � �5������ � � ��� ���� ����
������ ��������������������������������� ��������������+��.���� �������������� ���� � ��� ��
� ������������������������� � ���������������� ����������������� ����� ��� �� ��������
����������� �������������!��2�!�9#�� ��2�!��##��-������ ��������������������2��������
���� ������������������������������������������� ���� ����������� ��������� �
'� ������������ ����� ������ �� ��� �� ��� ������ ����� ��������� �������� ��� � ������ �� �� ��
������������������������ �������������� ������ �������������� ������������ ����� ��� �� ���
��� ������� ����� ���
�����������������������������������������������������+�� ;� 5�8����������������+�� ��������� �������0C�&���;��55��,������������� � � ����� ��������� � � ���� ����� ������������� ��� ��
������� ������������ ���5���� ��������������
������������ �������������������������� ��
Table 2
Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02
No.of eq.
Specification �
(1)�
(2)�
(3)
�
(4)�
(5)r(6)
+R J-test(7)
WaldTest 1
Additional explanatory variables
7
GMM
Nom. euro eff.exchange rate 2
0.88(0.81)
0.95(0.02)
1.59(0.37)
0.72(0.28)
-0.17(0.11)
1.78 0.99 0.091 0.86(0.42)
8
GMM
Real euro eff.exchange rate
0.80(0.80)
0.95(0.02)
1.70(0.37)
0.68(0.25)
-0.18(0.10)
1.85 0.99 0.092 0.77(0.46)
9
GMM
Nominal euroexchange rate vis-à-vis US $
2.13(1.29)
0.95(0.03)
1.57(0.61)
0.87(0.59)
-0.02(0.04)
2.99 0.99 0.096 1.09(0.34)
10GMM
Real euroexchange rate vis-à-vis US $
2.13(1.29)
0.95(0.03)
1.55(0.59)
0.87(0.58)
-0.02(0.04)
2.96 0.99 0.096 0.95(0.39)
11GMM
Commodity prices 1.58(2.16)
0.98(0.03)
1.31(1.43)
1.24(1.54)
0.22(0.30)
2.05 0.99 0.056 0.29(0.75)
12GMM
Money growth gap(a) 3
2.05(0.59)
0.87(0.04)
1.50(0.27)
0.24(0.10)
0.49(0.16)
2.80 0.99 0.035 3.45(0.03)
13
GMM
Money growth gap(b) 4
1.51(0.69)
0.92(0.03)
1.86(0.30)
0.26(0.18)
0.41(0.17)
2.80 0.99 0.050 1.21(0.30)
14GMM
Federal Fundsrate
1.54(1.41)
0.92(0.02)
1.81(0.28)
0.41(0.18)
0.04(0.20)
2.78 0.99 0.056 0.59(0.55)
15
GMM
DJ Euro Stoxx 50 5 -1.71(1.04)
0.95(0.02)
2.39(0.32)
0.53(0.28)
0.06(0.03)
0.38 0.99 0.065 4.65(0.01)
16GMM
DJ Euro Stoxx 50corrected for ind.prod. growth
-1.29(0.93)
0.95(0.02)
2.30(0.34)
0.54(0.28)
0.06(0.03)
0.67 0.99 0.068 3.89(0.02)
17GMM
DJ Euro Stoxx 50corrected for realGDP growth
0.07(0.70)
0.91(0.02)
2.31(0.25)
1.34(0.67)
0.01(0.01)
1.90 0.99 0.050 12.06(0.00)
18GMM
Real DJ EuroStoxx 50 correctedfor ind. prod.growth
-1.29(0.93)
0.95(0.02)
2.36(0.33)
0.54(0.28)
0.06(0.03)
0.76 0.99 0.068 4.27(0.02)
19GMM
Real DJ EuroStoxx 50 correctedfor real GDPgrowth
0.07(0.70)
0.91(0.02)
2.31(0.26)
1.84(0.67)
0.01(0.01)
2.03 0.99 0.050 11.40(0.00)
Notes to Table 2: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise,
the instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrialproduction is used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases whenthe use of real GDP is explicitly mentioned.
������������ ���������������������������2
1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.
2 All exchange rate variables used in the estimations are measured in terms of annual changes. In all theequations which include the exchange rate as an additional right-hand variable, the list of instrumentsis expanded by adding lagged values of M3 growth and the commodity prices.
3 The money growth gap (a) indicator is measured by the deviation of annual M3 growth from the ECB’sreference value for monetary growth (4½% per annum).
4 The money growth gap (b) indicator is measured by the deviation of the annual M3 growth from a time-varying reference value based on the ECB’s definition of price stability, the growth rate of potentialoutput and the medium-term velocity trend based on the Calza-Gerdesmeier-Levy (CGL) money demandmodel (see Annex B for further detail).
5 The DJ Euro Stoxx 50 in eq.(15) is measured as annual growth rates in nominal terms. In eq.(16) andeq.(17) the additional indicators are derived as the differences between the annual changes in the DJEuro Stoxx 50 and in industrial production, while eq.(18) and eq.(19) refer to the differences betweenannual changes in the DJ Euro Stoxx 50 and real GDP growth.
�� Sensitivity of the results to a different modelling of the inflation term
. ������������������������� �������� ��������� ������ � ���������������� �� ����� ���� ���
�� ����������!�#�������������� ������ �!�����������������$����� �����2�!+�##�,���!�#������� ���
�� ��� �� � � ��� ������ � ������ � ����� ���� ����� !���� ������ �� �� �����$����� �� ������ ���� �
2�!+,##��. �������������������������� ��� ����� ������ ������ �������������� ����� �������� �
����N��� �� ��������������������� �����������"����������������������� ��������������
������ �� ��� � ������ � ��� ��� ��� ���� �� ��� � ��� ��� ��� � ������ � ��� � �� ��� � ���
�� �:����������������<� ������ ���4����=�!��2�!++##������+
. ��������������������� ���������������������������������������������������� �������
� ������ ���������. ���������������������� ������ �� ������ ���������������� ����-.61
� �5�5����� ��� ������������� �� ����������� ����/01��������������������������
��� ���-.61� � �5�5����� ��� ������� ������ �� �������� � ������ ������ ��������� � ��
�������������������� ��������������� ����������������� ����������5��� ���������� ��
������ ����������� ����� ����-.61�� ������ �� ��������������������������� ���� �� ����
��������� ������ ���������������������� ����� ������ ������� �� ������������� � � �5���
����!��2�!+�#�� ��2�!+(##����"����������� � ���� �� ��� ��� ����� ���������� ��� � ���������
���������������������������� ����/01�����������������������������!��2�!+�##��(
������������������������������������������������������,� -������ ��������������������������$����� ������������������������������������ ���������� �� ���� ���������
����������� ������ ���������������� ���� ��� ������������������� ������� �� �������� ��� ����������� ;������ 5�8���������������� ������ ������� �������� ������ ���4������+� . ��������������������������������� �����2������������� ����������2������� ! #� �� ���� -��������������� ����������������� ������ ������ �������� �����������-.61�� �5�5����� ��� ������
������ �� ����������� �� �������������������!����� ��� �C� ��������#��������������������������������������������������� ��� �������� ������������
�(� '�� ���/01��������� � ��� �� �������$����� �� 2����� � ��� ��� �� ��� ����� ��������������� . � ��� ���� ��� �� �����$����� ������������� ���� �� �������������
������������ �������������������������� ��
4. Sensitivity of the results to the exclusion of the smoothing term and a change in the
frequency
@� ����� � �������� ��� ����� �� ��� ��� ���� ��� ������ ��������� ������ ��� ������� �� ��� ��
� ��������. ��������������������� ������ ������ ��������5�������+�� ����� ����� �������� �����
��������������� ���������������������� ��������!��2�!+9##�
�������������������� ������������ ��� ������ ����� ������������� �2�����������������!�
2�!+?#�� ��2�!+�##�� . � ���������� ��� ������� ��� � � ������ � !����������#� ��� �������������� !���#
�� ���� ��� ���������������� ��������������/01�
����� ����������� �����5��� ��������������������������������������. ������������������
�������� ��������� ��� ��� � ������ � ��� ��� ������� �� � � � ���� �����7�� ������ �� ���� ����� ����
. ��������� ��� ���������������������������������� ��������������!�����������������
�����9#�����5��� ���������������2����� ������������� ��������� ����������� ���������
��������
������������ ���������������������������
Table 3
Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02
No.of eq.
Specification �
(1)�
(2)�
(3)
�
(4)�
(5)r(6)
+R J-test(7)
WaldTest 1
Alternative specifications
20
GMM
Forward-lookinginflation (t+6)
1.73(2.34)
0.97(0.01)
1.82(0.99)
0.77(0.55)
(-) 2.95 0.99 0.051 0.55(0.58)
21
GMM
Backward-lookinginflation (t-12)
1.79(2.57)
0.98(0.02)
1.53(1.08)
1.39(1.10)
(-) 2.59 0.99 0.042 0.67(0.51)
22
GMM
Deviation of infl.from its target
5.50(0.48)
0.93(0.04)
1.91(0.45)
0.38(0.24)
(-) 4.00 0.99 0.029 0.41(0.66)
23
GMM
HICP (excl. unpr.food & energyprices) forward-look. infl. (t+12)
0.04(0.52)
0.90(0.02)
2.57(0.20)
0.13(0.13)
(-) 2.40 0.99 0.027 29.7(0.00)
24
GMM
HICP (excl. unpr.food & energyprices) backward-look. infl. (t-12)
0.64(0.58)
0.93(0.01)
2.05(0.29)
0.90(0.15)
(-) 2.22 0.99 0.039 3.73(0.03)
25
GMM
GDP deflatorbackward-look. infl.(t-12)
0.58(0.42)
0.86(0.03)
2.09(0.14)
0.51(0.07)
(-) 2.22 0.99 0.036 9.17(0.00)
26
GMM
No lagged interestrate
1.61(0.55)
(-) 2.08(0.18)
0.06(0.05)
(-) 3.23 0.67 0.031 66.2(0.00)
1
GMM
Simple Taylor rule(monthly)
1.80(0.67)
0.87(0.05)
1.93(0.25)
0.28(0.13)
(-) 3.20 0.99 0.024 1.93(0.15)
27
GMM
Baseline spec.(quarterly data) –ind. prod.
1.33(0.94)
0.71(0.18)
2.11(0.34)
0.30(0.34)
(-) 3.00 0.95 0.001 3.23(0.20)
28
GMM
Baseline spec.(quarterly data) –real GDP
1.99(1.02)
0.75(0.16)
1.79(0.42)
0.77(0.91)
(-) 3.18 0.96 0.014 1.26(0.53)
Notes to Table 3: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise, the
instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrial productionis used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases when the use of realGDP is explicitly mentioned.
1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.
������������ �������������������������� �4
5. Sensitivity of the results to different sample periods
. ������(��� ��5� ������������ ������������ ��� ������������� �� �������� ������������
������� ���������������
@��������������� ������ ����������� ��������� ��������� ������ ������������������
��������� �����,����@������������ ��������������� ����������� ����� ��������������,�9����
���� ��������� ���������� �
'� ������ ����������� ��� ������� 2��������� ��� � ���� ��� ��� ������� ������ �����������
���� ����������������������������2����� �������������������������
�������������������������������������������������������� .�� ������� �� ���� ������ ������ ��� ���� ��� � ��� ��� ��� ���� ���� ��� ���������� ���� ����� ��� ������� ������� ��
������� ����
������������ ���������������������������(
Table 4
Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02
No.of eq.
Specification �
(1)�
(2)�
(3)
�
(4)�
(5)r 36
(6)+R J-test
(7)WaldTest 1
Eq.(1) estimated over different sample periods
1
GMM
1985:01–
2002:02
1.80(0.67)
0.87(0.05)
1.93(0.25)
0.28(0.13)
(-) 3.20(3.7)
0.99 0.024 1.93(0.15)
29
GMM
1988:01–
2002:02
0.75(0.59)
0.91(0.04)
2.20(0.25)
0.33(0.17)
(-) 2.55 0.99 0.046 4.43(0.01)
30
GMM
1990:01–
2002:02
0.17(1.10)
0.96(0.02)
1.89(0.54)
0.57(0.31)
(-) 1.51 0.99 0.059 0.83(0.44)
31
GMM
1992:01–
2002:02
0.89(1.06)
0.95(0.02)
1.59(0.58)
0.55(0.36)
(-) 1.78(2.1)
0.99 0.074 0.03(0.97)
32
GMM
1995:01–
2002:02 2
2.19(0.38)
0.90(0.01)
1.02(0.21)
0.01(0.06)
(-) 2.22 0.97 0.152 46.70(0.00)
33
GMM
1999:01–
2002:02
2.60(0.20)
0.72(0.04)
0.45(0.10)
0.30(0.03)
(-) 1.78 0.97 0.148 145.5(0.00)
Notes to Table 4: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise,
the instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrialproduction is used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases whenthe use of real GDP is explicitly mentioned.
1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.
2 The instrument list includes: lagged values (1 up to 6 lags) of the monthly annualised inflation rate andthe output gap; lagged values rate (2 up to 3) of the short-term interest rate, the monthly annualisedchanges in nominal M3 and the annual changes in commodity prices.
������������������������������������������������������9� ���������������2������������� ������������� �������������� �� ������ ���4�����2�������+3�
������������ �������������������������� ��
6. Sensitivity of the results using different sets of Instrumental Variables
��������� ��� ��� �;���� �(�+�����������������. ���� ���O�������!.O#���������������
������ ��������� �������������� ���� ���� ������������ �������� ������� � � ��� ����������
�������4�������������� ����������� ���. ���������������������� �������������������������� ��
� ���� ��� ������ � �� ������ � ��� ��� ���� ��� ��� ��� ������� ��� ��������� �� ��� �������
�������
Table 5
Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02
No.of eq.
Specification �
(1)�
(2)�
(3)
�
(4)�
(5)r(6)
+R J-test(7)
WaldTest 1
Different instrumental variables (IV)
1
GMM
Simple Taylor
rule
1.80(0.67)
0.87(0.05)
1.93(0.25)
0.28(0.13)
(-) 3.20 0.99 0.024 1.93(0.15)
34
GMM
Simple Taylor
rule 2
0.96(1.82)
0.98(0.01)
1.97(0.76)
1.00(0.68)
(-) 2.42 0.99 0.098 0.94(0.39)
35
GMM
Simple Taylor
rule 3
0.60(0.98)
0.96(0.01)
1.97(0.43)
0.47(0.19)
(-) 2.10 0.99 0.106 0.73(0.48)
36
GMM
Simple Taylor
rule 4
0.33(0.55)
0.94(0.01)
2.16(0.22)
0.37(0.09)
(-) 2.07 0.99 0.143 4.51(0.01)
Notes to Table 5: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise,
the instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrialproduction is used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases whenthe use of real GDP is explicitly mentioned.
1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.
2 The instrument set includes: lagged values (1 up to 6, 9 and 12 lags) of the monthly annualised inflationrate and the output gap; lagged values (2 up to 6, 9 and 12 lags) of the short-term interest rate and aconstant.
3 The instrument set includes: lagged values (1 up to 6, 9 and 12 lags) of the monthly annualised inflationrate, the output gap and monthly annualised changes in nominal M3; lagged values (2 up to 6, 9 and 12lags) of the short-term interest rate and a constant.
4 The instrument set includes: lagged values (1 up to 6, 9 and 12 lags) of the monthly annualised inflationrate, the output gap, monthly annualised changes in nominal M3 and in the nominal euro effectiveexchange rate; lagged values (2 up to 6, 9 and 12 lags) of the short-term interest rate, lagged values (2up to 6) of the monthly annualised changes in commodity prices and a constant.
������������ ����������������������������
7. Sensitivity of the estimates to different estimation techniques
@����������$�������������������������������� ��� ���� ������������ ������� �������/""
����� ����� �������� ��� �� ��� 7�� ��� K���� ;2���� !7K;#� � �� ��� ���� ;���� K���� ;2���
!�;K;#��������� ���������
@� ��� ���� ��7K;���������!��������5����� ����2�!�?�##�� ���������� ��� � �������������
���� ��� �� ������ ������ ����� ��� ������� �� � � � ������ � ���� ��� �� ��� ���� �����
����������/""���������
6� ����������� ���������������;K;�������� ����������!������ ��������������.O����������
/""������#����������������������� ����������/""�������������������� ���� ����
���� �� ������� ����������������������������. ���� ����O���������������
������������ �������������������������� ��
Table 6
Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02
No.of eq.
Specification �
(1)�
(2)�
(3)
�
(4)�
(5)r(6)
+R J-test(7)
WaldTest 1
GMM, OLS and TSLS estimations
1aGMM
Simple Taylor rule 1.80(0.67)
0.87(0.05)
1.93(0.25)
0.28(0.13)
(-) 3.20 0.99 0.024 1.93(0.15)
1bOLS
“ 2.41(3.10)
0.98(0.01)
1.03(1.25)
1.78(1.27)
(-) 2.46 0.99 (-) 0.54(0.58)
1cTSLS
“ 1.77(0.59)
0.88(0.04)
1.94(0.23)
0.26(0.12)
(-) 3.18 0.99 (-) 2.28(0.10)
26aGMM
No lagged interestrate
1.61(0.55)
(-) 2.08(0.18)
0.06(0.05)
(-) 3.23 0.67 0.031 66.2(0.00)
26bOLS
“ 1.88(0.31)
(-) 1.97(0.11)
0.06(0.03)
(-) 3.34 0.66 (-) 82.5(0.00)
26cTSLS
“ 1.25(0.34)
(-) 2.24(0.12)
0.01(0.04)
(-) 3.11 0.68 (-) 86.47(0.00)
13aGMM
Money growth
gap (b)
1.51(0.69)
0.92(0.03)
1.86(030)
0.26(0.18)
0.41(0.17)
2.80 0.99 0.050 1.21(0.30)
13bOLS
“ 4.39(5.31)
0.99(0.01)
-0.01(2.71)
2.18(2.35)
0.28(0.85)
2.92 0.99 (-) 0.25(0.78)
13cTSLS
“ 2.843(2.16)
0.96(0.03)
1.18(1.05)
0.71(0.73)
0.36(0.29)
3.11 0.99 (-) 0.05(0.95)
37aGMM
No lagged interestrate & moneygrowth gap (b)
2.18(0.53)
(-) 1.77(0.21)
-0.02(0.05)
0.40(0.11)
3.34 0.74 0.068 52.90(0.00)
37bOLS
“ 1.34(0.31)
(-) 2.04(0.13)
-0.10(0.03)
0.42(0.06)
2.90 0.75 (-) 149.90(0.00)
37cTSLS
“ 1.07(0.33)
(-) 2.15(0.13)
-0.10(0.04)
0.40(0.06)
2.80 0.76 (-) 132.49(0.00)
5aGMM
HP-filter on realGDP 2
1.18(0.54)
0.84(0.06)
2.16(0.20)
0.53(0.64)
(-) 2.92 0.98 0.019 11.1(0.00)
5bOLS
“ 0.48(4.61)
0.99(0.01)
1.54(1.60)
7.89(8.99)
(-) 1.29 0.99 (-) 0.40(0.67)
5cTSLS
“ 1.40(0.58)
0.89(0.04)
2.11(0.21)
0.73(0.64)
(-) 3.07 0.99 (-) 5.70(0.00)
Notes to Table 6: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise, the
instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrial productionis used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases when the use of realGDP is explicitly mentioned.
1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.
2 When potential output is computed using the Hodrick-Prescott filter, the smoothing parameter is set equalto 14400 for monthly data and 1600 for quarterly data.
������������ ���������������������������
8. Sensitivity of the results to selected Taylor rule variants
����� ?� �� ��� �� �� �������� � ��� ���� ���� ��� ��� ��� ������ ���� 8����� ��� � ������ � ��� ��
������� � ��� � ������ � ���� ���� �������� ��4����� !�� 2�!++�##�� ���� ���� ��� ����� � ������ ��
������� ���5��� ������������������!�#������ ������������!�#�� �������!��2�!++�##���!�#���
��� ��� � � ��� ����� ����� ������ ��� �� ����� ��������� ������ !�� 2�!++�##�� 8���� ������� ��
5��� ��������������� ��������5���������5�������� �� ������������������������� ������N��
-������ �������������������� ������������� �������������������� ���������������������������
�������� �2����� �!��2�!�##�
Table 7
Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02
No.of eq.
Specification �
(1)�
(2)�
(3)
�
(4)�
(5)r(6)
+R J-test(7)
WaldTest 1
Variants of eq.(22)
22a
GMM
Deviation of infl. fromits target
5.50(0.48)
0.93(0.04)
1.91(0.45)
0.38(0.24)
(-) 4.00 0.99 0.029 0.41(0.66)
22b
GMM
Deviation of infl. fromits target & moneygrowth gap (b)
4.91(0.44)
0.94(0.03)
1.56(0.50)
0.30(0.23)
0.75(0.23)
3.41 0.99 0.049 0.40(0.67)
22c
GMM
Deviation of infl. fromits target & DJ realEuro Stoxx 50corrected for ind.prod. growth
2.21(1.20)
0.97(0.02)
2.65(0.56)
0.72(0.45)
0.08(0.04)
0.71 0.99 0.065 3.21(0.04)
Notes to Table 7: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise, the
instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrial production isused to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases when the use of realGDP is explicitly mentioned.
1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.
����� �� �� ��� ��� ������ ����� ���� �� ������� ���� ��� 5���� ��� �� ��� ����������� � ��� ��
������ ��� ������ � ������ ����� �� ������ ���� !�#� � ������� !�� 2�!���##�� . � ����� ������ �
�� ���� �������� ��>� ��� ����� � ������� ��� ������� �� ��������� ��� ��� ��� � �� ��� �� ��
������� ��� 5��� ����� ������� �� ��� ��� ��� ��� 0C� &��� ;��55� �,� ������ ��� �� ����
������� . �� � ���� ��� ��� � ������ � ��� ��� ������� �� ��� ��� � ���� ���� ��� ������� �� ��� ��
������� ���� ��� ��� �������������� ���� �� ���� N������ �������� ����� ������ ��� ��� ����������� � �
������������ �������������������������� ��
2�!��#������������������� ������������ ����� ����� ����� ������2����� ����������� �
����������� ���������� ������ ������������� ��� ���� ���?
Table 8
Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02
No.of eq.
Specification �
(1)�
(2)�
(3)
�
(4)�
(5)� r
(6)+R J-test
(7)WaldTest 1
Variants of eq.(13)
13a
GMM
Money growthgap (b)
1.51(0.69)
0.92(0.03)
1.86(0.30)
0.26(0.18)
0.41(0.17)
(-) 2.80 0.99 0.050 1.21(0.30)
37
GMM
No laggedinterest rate &money growthgap (b)
2.18(0.53)
(-) 1.77(0.21)
-0.02(0.05)
0.40(0.11)
(-) 3.342 0.74 0.068 53.00(0.00)
38GMM
Money growthgap (b) & realDJ Euro Stoxx50 corrected forind. prod.growth
-1.24(0.97)
0.95(0.02)
2.36(0.40)
0.55(0.25)
-0.07(0.24)
0.06(0.03)
0.80 0.99 0.072 2.77(0.07)
Notes to Table 8: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise, the
instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrial production isused to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases when the use of real GDP isexplicitly mentioned.
1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statisticallydifferent from 0.5 and 1.5, respectively.
4.4 The equilibrium real interest rate
��������� ��� �� � ���������� ����� ����������� ��� � ������(�� ������������2��������
���� �����������5�� �������� ����� ���������� ���������5��� ���� ����������������
���2������������� ���������������������������������������� ������� �����,��� �����
�,����� ������ ��������������������������� ������������ �������� ������ �� ����� ����� ��������
�� ��������� �������������� ���� �������������������� �� ���������
@����������������� ��������� ������������������������������2������������� ���������
�� ���� ������������ ���������� ����������������������� ������$���� ��� ������ ���4�����
������������������������������������������������������?� ���������5��� ���� ���������������������� ����������������������������������������������� ����� �������
����� ��5��� ����������������� ����� ����������� �� ������������������"��� �����������������$�� �� ���� �������� � � ��� ������� ����� � �� ���� �� �� ������ ������������� ����������� ���� ����� ������� �� � � ����� ����� ��������������� ������������������������������������������
������������ ���������������������������2
. � ��� �������������������� ��� ����� ��� ����� ������� �������� ��� �� ��� !���$���� �#� ��
��� � ������ � ��4����� ������� � � 5�8�� ������ �� ������ ��� �� ��� �� �� �� ������� ����
� ������ ���4������ ��������������������������������� �������������� �������������� ��
���������������������������'����������������������������������������� ����� �
��������,�����������2� �����������������2������������� �������5����������������� ����
���9�� �����
Figure 5
Recursive estimates of the equilibrium real interest rate in the euro area
Percentage points per annum
3
4
5
6
7
8
1992 1994 1996 1998 2000
Equilibrium real interest rate
. ������� ��������������������2������������� ���������� ����D���� ������������
!�� 5�0��������������#��. ����������� ��� ���������������� � ��������� ������������ ���� ��
���������!��2�!�##������� ��� ��!����������������2������������� ��������������#��������
� � ���������� ������ ��� ��� � � !���� ��� ��� � � A!�#������#������ ��� ���� ������� ��� �
�������������� ��� �����. ��������������2������������� ��������������$���� ��� ������
��4�������������. ��������������2������������� �������������������������������I�������
�������9�� ������ �������������������������� �� ������� � � � ���2������������ � ���
��������������������������� ���3������� ��������������
�������������������������������������������������������� . ������5����������������� ������������ �!����������2�!�##���� ������������� ������������������������������������� ������������������ ����������. ��������������
����������� � ������ �������� �� � � ���������������������������������� �� ����� ���������� ��������� �����������,�������������� ���������,�,�������������������� ���� ������ �������������������
������������ �������������������������� ��
Figure 6
Time-varying estimate of the euro area equilibrium real interest rate
Percentage points per annum
-2
0
2
4
6
8
10
86 88 90 92 94 96 98 00
Equilibrium real interest rate
.���� �������������������� ��������������������������������������� ������������ ����
D���� ������������������2��������������� �����������$���� �������!�����������#�(,
�����������������������������������������������������(,� ����������������������� ����������$����� ������������� ������������
������������ ���������������������������
Figure 7
Actual and target interest rates implied by the Taylor rule (baseline specification, eq.(1))
Percentage points per annum
0
2
4
6
8
10
12
14
86 88 90 92 94 96 98 00
Target interest rate Actual interest rate
5. Conclusions
�������������� ������������������������ ���������������� ���������� ������������������� ���
�� ��� ����������� ���� ���� ���������������� ��������������������������������5���
���� ����� �� ����� �� ���� ��� ���� ������� ����� ��� �� ����� ��� ����� ��� ��� ������ ����������
������������������������������ �������� ���� �������������� ���� ������ ���� ������ �
'����������$������������������� ��� ����� ��������������� ��������� ���������� ������
���� � � ex-post� ��������� ������ ����� �� ��� ��� ������� ���� ������� �������� ��� �� ����������
� ������ ��� ��������������������� ���������� �����!������������� ������#����� ������
�����������!�� �$� #�������� ��� ��� ������ ������������ ���� �������� !� � ������������ ���#
������������� ����������������������!����� ��,������� ������ �� �������������������������#�
. � ���������� �� ���� �� ��� ������ ���� � ��� ��� ������ ��� ����� ������� ��� ��� ��� �
������� �� ��� � ������ ������� ������ ����� � � � ���� � � ��� � ������ � ��� ��� � � �� ���� ��� �� ��
�����������������,$++,���������� �������� ����$��� ��� ��� � ���� �������������� ��� � ��
������������ ����������������������������������������������������������@� ���� ��� �������
�������� � � ����� ��� /01�� ��� �������� ��� ��� ��� ��� � ���� ��� ��� ����� ������� ��� ����
7���������� ����������� ��������� ��������������� ��� ������������������� ��� ���
��� ��������������� ����� ���,���������� ����
������������ �������������������������� �4
;�� ������������� ��� ����������� ���������������������������� ����� ����� �����������
�������������� ���� �� ����� �,���� ��,��������������������������5���� ��� �����������������
� ���� �������� ��%��������������������������� ��������� �
���������������� ����"����������������� �������!������ �������������� �����������
� ������#� ��� ��� ����� ���� ��� ����� ��� ���� � ���� "����� ��� ��������� ����� ����� ��
������� �������������������� ������ ����� ������ �� ���������� ������� ����������������������
������������5������ ���������� ��� �� � ������� � ����� ���� ���������������������
���!�����#�� ����������� ����� ������ ���������������������. ������ ���������� � � �����������
������ ��� ����������� � � ����� �� �� �� ��� �� ��� ����$�� �� ���� ��������� ��� ����� ��
<�������� ���2����� �=���������� �����/�� �������������� ��� ����� ��� �� ��� ���� ���
!������� ��� ����� �� � �� ��� � ���#� �� ������� �������� ������������� �� ����� ��� ��������
������ � ��� ��� ��5� ��� ������ ��� ���� ���� ��������� ;������ ��� � ����� �� ���� ����� ����
���������������� � ��� ���/01������� ���������������4����������������� ���������������� ��
���� ������ ������������� ��������� ������$������������������
'� ������ ��� ������� ������� ��� ��� 2��������� ��� � ���� ��� ��� ��� �� �� ����� �3� ��
������� ���� ����������,����������� ���������� ��� ������������������ �������!����,�#��
����
����� ��������� �� ������������� ��������� ������������ ��� ���'���������� ��������� ������
� �ex-post� �����������������������������������������������������ex-post��� ���
������� ��� � ���� �� ��� ������ ���� � � ���������� � � ��������� �� � ������ � !� �� ����� ������#�
� �� � ������� ���������� ��������� ���������� ����������� ��� ����� ������ ����;�� �����
������ �� ��� �� ����������� � ���� �� �� ��� � ����� ��� &68����� � ��� ����������� ��� ����� ��� ��
�� ���������� ������������ ��������������������������;����������&"*��. ���������������
��� ����� ��� ������� ������ ��� <����=� �� ���� ������� ��� ��� ���� ��� � ���� �� ��� � � ��
��� ������ �������� �����&"*������������������������ ������������������� ���
�������������0������8� ���� ����� ������ ��� �������������� ����������������� ��������
��������������� ���� ��� ���������������������� ���������������� ��&���� �� ���
�� ��������� ���� ��������&A"�
����������������� ���������������� �������� �������� ����������� ������� �� ���������������
������������� �������������� ������ ������� ���� ����������� ��������������������
�� ����� �������� � ������� � �� ��� � ���4��� ��� ������ ����� ����� ��� ����� ������ ������ ��� ��
� ������ ��������������������������������������������������������� ��5� ��� ���������������
��$���� ������������ �����������������������
'������ ��� ��� ������ ����� � ���� ��� ��� �� ��� ������� �������������� �� � ���� ��� �� ���
� ����������������������� ����������!���������$����� ��������������$����� �#���������
� �� ��� �� ������� � ��� ��� �������� � ������ � � ��� ��� � �� ��� ������ ����� �� ����� ��� ��
�������� ��
������������ ��������������������������(
'������ ��� ��� �����$����� ��� ����� � � ��� � �� ������� ����������� ���� ���� ��� ��� �� ���
��������� �� ����� ������ ������ ��������������������������� �����������������������
�� ������ ����������(�������������������������� ���� ������������ ������� ��������� ��
'� ������ �������������� � ������ ������� �� � � ���������� � ���� ��������� ����� ��������
������� �� ��4����� ��� ��� � ���� �� �� �� �� �������� �������������� � ��� ��� ����� !��� �� ��� ��
� ��� ��� ��������������������������������������������������������������#�� ����� ���� �
������������������
�����������������������������������������������������(�� ����������������� �� �������� ������������ �����������!����������������������� �� ������ ���� ������
��� � � ���#� ��� ��������� 6������ �� � �� A����� �� !+,,�#� ���� ���� � ����� �� �� ���� �� ���� �� !���� �� ������� ����� ��������������� ������������������� �������������� ����� ������������ ����������� ���������� #���������������� ������������
������������ �������������������������� �
REFERENCES
��� ��� �'���7�C��8�� ������C��/��B��'��/����NN��� ��-��*�����!+,,�#��<0�� � ���������� ����
�������������������)�I����=��CEPR, K� ��
8 � ���8��� ��.��"�����!����#��<"���� ���� ����������=��NBER Working Paper��I�����(�
8� ���6���0��/������ ��8��A������!+,,+#��<&������� �����"��� ������������� ���� ����
� ������������ ���������=��ECB Occasional Paper��I����
8�� ��A�K���C��0��� � � �� C�"��&�� �� !��?�#�� M��� �2��� ��� ���� �� ����� ��� ������ �����
����� ������������M��Journal of the Royal Statistical Society��;���8��O�����?�������(�$��+
6��N��� ���0��/������ ��C��K���!+,,�#� <&�������� ����� �>������ ����������� ���
����������������=� IMF Working Paper��I���,�F�?�
6�����/��� �� ��K� �!��?�#��<8����� ��� ������� �������� ������������ �� ��5��������� �������
���������������=��The Review of Economic and Statistics��O��������I��(�������?+$�?�
6������ ��� K�A�� � ��"��A����� �� !+,,�#�� <"� �� �������� ���� �� � �� ��������� ��=��NBER
Working Paper,�I�������
6������� A��� C�� /��B� � ��"�� /��� !����#�� <"� ���� ������� ���� � � �������� ;��� � � ���� ��
��� �=��European Economic Review��O����(+�������,��$�,9?
0������8� ���� ��"� �����A���� <������ � ���� ��� � ��"� ����6� ����� �� . �5=�� ���
����
&68�!����#��<���J�� ��������A� ��O�������"� ����/����=��1���A�������0���
����
&68�!+,,�#��<.��������������� ��������������=��ECB Monthly Bulletin��7�����+,,�
'������ C�� C�-�� A���� � �� C�-��@����� !+,,�#�� < � �������� �������� � ��� 8� ���� �� � �� &68
�� ���� ������� ���=��Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance
Discussion Papers��I���?,�
'�����6�� ��!+,,�#�� ������"����� ��������75����* �������1��
/��B��C��!+,,�#��<"� ������������ ���������������&"*=��Pompeu Fabra University, ����
/������;��� ��/��;�� ����!����#��<������������� ��� ��������� ����&"*���>��� ��=��BIS
Working Paper��I���?�
/������;�� ��K�&�7��;� ��� �!+,,�#��<"� ��� �� � ������ �� ���������>������������ ���
� �������Q=��Bank for International Settlement Working Paper��I�����
/� ��� 6�@�C�� !���9#� <0����� ��� � � ��� ������ ��� ��� ������ �� ����� �������=, Oxford
Bulletin of Economics and Statistics,�O����(�������+��$++�
������������ ���������������������������
-������ ��C�0��!���(#��<��������� ������=��1� ��� �* �������1��
-� � �� K�� !���+#�� MK��� ������ ������� ��� � ������ ������ ��� ��� ��� ��������M�
Econometrica��O�����,�������,+�$�,�(
-����� �� !���,#�� <'������ ��� ��������� ���� ���� ������ � �� ��� D���� � ����=�� 6������
* �������1���
C�� ��� ��C��� ��C��0�I����!���?#��M&�� ������������M��"�/��$-�����(�����
C�����C�1��� ��/�0��A��������!����#��<�����:������ �����'�>���?,$���?=��Federal Reserve Bank
if San Francisco Economic Review��I�����������$�9
I����@�� � ��D��@��� !���?#� M � ������� �������� ��� ���� ��������������� � �� �����������
�� ���� �������� ������5M��Econometrica��O��������I����������?,�$?,�
7��� ����� ��� !����#�� <"� ���� 1������ &�������� � ����� I����� . ������� =�� Finance and
Economics Discussion Series Working Paper�� I��� ����$�,�� 8���� ��� /�� ��� ��� ��� '���
A���;����
7��� ����� �� !+,,�#�� M"� ���� ������� ���� ����� � � ��$���� ����M�� The American Economic
Revew, O��������I���(�������9($���
7��� ����� ��� ���� �I�� ��;�� !+,,�#��<���� �������������������������������� � � ��� ���=�
CIRANO Working Papers
1��� ��/��� ��'��;����!����#��<* ���� ���� ��������������� �������������������������
�� ���=������
A��������� /�� !+,,+#�� M��� ������� ��� �� � � � ���$��� ������� �� � �� �� ���� ������
� ���M��O����(���������9�$���?
������� C�8�� !����#�� <0������ � ����� ������� ���� � � ������=�� Carnegie-Rochester Conference
Series on Public Policy��O���������������$+�(
@��������"��!����#��<7�������"� ����1������. ���=��NBER Working Paper��I���?+9�
������������ �������������������������� �
�
ANNEX A. DESCRIPTION OF THE DATA
���������������������� ������������� �������� ����������C� ���������$�'�����+,,+�� �
�� ��� ��� ��� ��� !���� ��������$��� ����� ������� ���0����+,,,�� � �� ������ ��$�+
����C� ����+,,��� ����#�����2�������������������������������������� ����������
Monetary aggregates
"�� ��� �� ������� ��� �� ��� ����� � � ���� ����� ��4������� ��$ �� ������� � �� ���������� ���� ��
�� �������������������������� �������4������ �5������4�������������������������2��������,,
� �C� ����+,,��� ���� ��������������������� �������4������������ �C� ����+,,�������� ���
��� ����� �� �����������!����7��������?#������ ������������ ��� ����������5����� �
������������������������ ��������������� ��� ��5��� ������������ ��!� ������C� ����+,,�
5����� ���������������� ���� �#��
Interest rates
��� ��� ��� � ���� ���� �� �� ������� ����� ��� ���� ��� � ���� ���� ���������� ����� ��5�
������������� ������/01����111�5��� �������;���$���� ������������$�� ����� �
����� ����� '��� C� ���� ����� � ������ ��� ��$�� ��� &*A.87A� ��� ����� K� �$��� � ���
��������� ������ $������ � ���� ���������������������������������������
'�� ������������� ���� ����� � ������ �� �� �"��� ��6��N���/����� � ��K��� !+,,�#�� �
5���� �� � � ���������� ����� ��� �������������������� �� ������������������� ��� ��>� !�#� ��
�������� ������� �� � ��� ���"�� � � ��� ������ ��� ��� ��� ���� ��� � C� ���� ���,� � �
0��������%�� ��!+#������ �������"��� ������������������������C� �������,�� ����
!cf. 6��N���/������ ��K���!+,,�#�������#�
��� �� ����� � ���� ��� ��� ��� * ���� ;����� ��� �� ��� ��� ����� ������� ���� '���
'� ���A����� �������� ��������8.;����������
������������ ��������������������������
GDP and industrial production
������� �������4����� ��� ���/01�����)�� ���2�������2� ���)������ �����������������>��#
���������� �� ���� ���/01��������� ���������������5��5��� ������������0��������(+
��������������,�J�$�����J(%��#���� ������������J��� ������������������&����������%(���#���
������� ��� �<���������=����������������+,,,�J(�� ����������������$�+�������������
�������� ������+,,,�J(������������5��������� �������� ������� ������������������ ��
������������� ���� ���!�#�� ��!�#������((
��� ���� ����� ��4����� ��� /01� ���� !��� ����� ������ �� ��� �� ����� ��� � ����� ��� ��� ���
��#�� � � �� 2������ �2� ���� ��� �� ������� ��� ������� �� ���� ����>� �#� ��� ������� �� ���� ��
/01��������� ���������������5��5��� ������������0������������ �����������,�J�$
�����J(%��#����$����� �������������� ������������������ ���� ���������� ��� ���/01������
����%��#����������� ��� �<���������=����������������+,,,�J(�� ����������������$�+�����
���������������� ������+,,,�J(������������5��������� �������� ��������������������
�������������������� ���� ���!�#�� ��!�#��������
���/01���������������������������������������� � ��� ���� �����/01�� 5�8�������
������������������ ��� ��� ���� �����/01�����2������� ����� ������2� ���
���. ��������1������� �. �5�������������. ������!5����� ���� ������� #��&���������������
� �5�������� ������� ������ �������4������� ������ ���� �5�������������R��,,��
Price indices
���-.61�� �5����������������������� �������4����������������� ��� ������� �5� ����
������� ��� �������� ��5�� 5��� �� ���� ��� ��� 0���� ������ 0���� ���� C� ���� ����� �
�������������� ��������������� ����� ���� ���61.��5����� ���� �������������� ��!5���
���;��� #��������� �����4���� ������������������������ ������� �����I������ ��� ��� ���
<&��� ��� ;���������=� ����� � ��� ��� &68� "� ����� 8����� �� ��� -.61� ���$����� � �5� 5����� �
���� ��� �����������������!������������������� �������C� ���������� ����#�������������
�������������������)�����$����������� ����������������������)������� ��������8.;
�������� � �� �� ���� � ��� ��� ��� �� ��� 8.;� 5��� �� ��� ���� ��� ��� ��� ���$S$���� ��� *;
������� 6��������� ����� �� �� ��� ��� ����� ����� ����� ��� ��� �������� !������ � �5#
�� ����� ���������������� ���������������� ���������������������7&60���� ���������$
������5����� ��&*$� � �����������0���C� ��!����0C#�&���;��55��,�8���6����. �5��� �����
����,������������ ��������������������� ����0C�&���;��55�� �5������������� ���������
�����������������������������������������������������(+���'��������� �������$�+�������������������5��5��� ��������/������ ��� ����C� �+,,,��������(����7������������������ ���� ��!�#����$������������������&������������ ������J��((� ;�8� ���/������ ��A������!+,,+#�
������������ �������������������������� �
!�������������������� ��������������������������������������5��� �����#���������������0C
&���;��55��,������� � � ��� ���� �� ��� �������������� ��� .1���������������� � ��� ����
�����
Figure 8
Euro Stoxx 50 indicators
Annual percentage change
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
Feb-
88Fe
b-89
Feb-
90Fe
b-91
Feb-
92Fe
b-93
Feb-
94Fe
b-95
Feb-9
6Fe
b-97
Feb-
98Fe
b-99
Feb-
00Fe
b-01
Feb-
02
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
DJ Euro Stoxx 50 corrected for IP growth
Real DJ Euro Stoxx 50 corrected for IP growth
DJ Euro Stoxx 50
Exchange rates
��� ��� ���*;������F���!����*;�TF��#�5��� ����������� ��������8.;�� ���� ��� ��
5��� �� ��� *;� �����F�&*A!&6*#�� ����� ��� +���� 1"� !6&�#�"$������ ��� ����� �� �� ��
5��� �������������������� ��� ���5��� ������������������-.61�� �5�
��� ��� ����������5��� �����������������$S$����+����� ����!+��� �������������� ����� �
(� ��� � ��� ���#� ��� ����� ��� � ���� ��� 8.;�� ��� ���������� � ��� ����� � � ������� ����� ���
���� ��������������� ��� ��������������5����� ������������ ���� �������������� ���
����� ����� �� �!� ���&*$������#���������������5��� �����������������������������
61.�� �5��8������������5��� �����������5� ������������� �������� �������� ����
����������5��� �����������������$S$������� ����������������&68������� ��
������������ ��������������������������2
ANNEX B. CALCULATION OF POTENTIAL OUTPUT,MONTHLY GDP, REFERENCE VALUE FOR M3 GROWTHAND INFLATION OBJECTIVE
Potential output
������ ��� ��� ����� ������� ��� ����� ��� ����� � �������� �������� � � �� ��� /01� ��� �� ��
���� ���������������������������������� �������������� ������������
����������������������� �>
� Linear trend
������������� ������� ������ ������ ��� ����������������������������������������� ��� �������
�����������5��������������������� �������� ���� ��������
� Quadratic trend
������������� ������ � � ����� �� ��2�������� � �� ��� ��������� .�� ������� ����� ��� � �� � � ������� !�
� �������� �������� #� ��� ����5������ ��� �� ������ 5�� ����� �� ���� � ��� �������� ������� ���� ��
�� ���������������������� ���������������������� ����������
� HP Filter
����������������� ����������������������������� �������� ��������������� ����������������
�������� �$���� ������� ����������������������������������� ������� ������!��������
� �����������,��� ������������ ����?#����-������� ��1������ ���� ������������*�;������ ��
������� ��� �������� ��� -�����$1������ !-1#� ����� ��� �� ���$����� �� �� ����� ����� �������� ��
������������s����y������ ����� ��������� �����y���� ��s�����4��������� ������������ ���� ����
��� ������ �����s��������������-1�������������s������ ����>
�+ +
� �
� +
! # !! # ! ##T T
t t t t t tt t
y s s s s s�
�
� �
� �
� � � � �� � �
���� ������������ ��� �������������� �������������� ������������� ��������������
� �� ��� �� ��s ������������� ��� ��
�
Monthly GDP
���2������/01��������� ����� ����� �������� �����6����� ��K� �!��?�#����������
���������������/01������������������2�������2� ����������� ���������������������������
�� �������� ��� �� ������� �2� ���� ���� �� ��������� � � �� �� ����� ������� � �� �� ��� ������
� ��������������������� ����������������������� ���������������� �5����� ���� ������� �
������������ �������������������������� �
����� �������� ��� � ���������������� � � � �� ������� �� ��� ����� ����� � �������� � �� � �������
�������� �� ��� ������� �� ������������������ �����������������$�+����������������������
���������������� �����2������������������ ����������������������/01�2��������������
2�����������(��
Inflation Objective
���� ������ ���4������������������������������ ���������������4��������� ������������
�����������/������ ��;� ��� �!+,,�#��������������������������������������������� �$�
� ������ ���4������������ ������ ���� ������� ��������������������������������������
����� ���� ������� ��� ���� � ������ � ��� ��� ���� ��� � ��� ��� 8� ���� �:�� ������� � ������
��4����� !�� '���� �� ����#�(9� . � ������������ ����� ����� �� � �� 5����� ��� ��� ������� �
������>
� �U U U U! #b b
t t t t� � � � �� �
� � �
��� U bt� � � ���� ��� 8� ���� �:�� � ������ � ��4����� � �� � � ��� ��� ��� �� �� �� ��� ��
!� � �� #� � ������ � ��4����� Ut� � ������� ��� !� �� #� 8� ���� �:�� ��4�����(?� 8�� ����� �
����������2�!�#��� ������������ �����������>�(�
,
, ,
�
� �U U U U! #
t tb bt t t t� � � � �
� �
� �
� � � �
���������������������������� ��������� ������ ���4���������������������� ���������� ����
��������������������� �� ��������! ,t ��� �������������������J�#������ ������ ���4����
�������������������������������3�����C� ���������� ������. �/������ ��;� ��� :������
���������� ��������������������� ��,������������������������$���������(������������������
���������� ���� �������� �����������'�����,�������������������� ������ ���4�������������
������������������������
�����������������������������������������������������(�� '�����������5��� ���� �������6����� ��K� ����������8 � ��� ��"�����!����#�(9� �������4���������������������8� ���� �����<� ��������� � ������ =���<���� ��=���<�������$������
��������� =�(?� ����������� �� �� ���������������� � ��� � ������ ���4�����2����� � � � ��������������������� � ������
��4�������������������������������������� ����������������������� �� ������������������� ���������4���������2��������!���������������������� ��9��� ������� ��#���������������������� ������������ ������������� ������� � �����������7������������������������������������������ ������ ���4���������������� ������������� ��� ���� ��� ���� � ������� � � ���� � ������� �� ����������� ��� . � ��� ���������� ���� ������ ����� ��� ������ ���4�������� ������������������ ������ ������������ ����� ��
(�� ������� �������������� �������2����� ����������� �2������������
������������ ��������������������������
Figure 9
The Bundesbank’s inflation objective
Annual percentage change
0
1
2
3
4
5
C� $�,
C� $�+
C� $�(
C� $�9
C� $��
C� $�,
C� $�+
C� $�(
C� $�9
C� $��
C� $,,
C� $,+
0
1
2
3
4
5
8� ���� �V�� �������� ������ ���4����
Figure 10
Actual inflation and the inflation objective in the euro area
Annual percentage change
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
C� $��
C� $�+
C� $��
C� $�(
C� $��
C� $�9
C� $�?
C� $��
C� $��
C� $�,
C� $��
C� $�+
C� $��
C� $�(
C� $��
C� $�9
C� $�?
C� $��
C� $��
C� $,,
C� $,�
C� $,+
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
. ������ &��������� ������ ���4����
������������ �������������������������� 4
Reference value for M3 growth
���� ������ ��� ��� � �� ����� ��� "�� ������ �� ���� ��� ���� ��� �� �� ������ ���
� �������
��� ����� ����� ��� ��� � �� ����� �� ������ ��� �� �� ��� �� ������ ��� ��� (P3� �� � ��
�� ���� ����������� ������������ ����������� �� ���������&68:��/�� � ��6�� ���
� ����������������� �������� ���������������� ������� ��������� �������� ��� ��
���� ������ ������ ��� ������ ������������������������ ������ ��������������(P3����������
���&68:����� ���� ������������������������ �� ����� ����� ����-.61��������������������
+3�� ��� ��������� � ���� �� ��� � �� � � ��� ����� ������� ������ � � ��� � �� ��� +3� ��� +P3��
� ���� �������������� �� ���������$���� ��� �"��� ������������)������� ���� �P3
� ���3���� ���
��� ��� ������� ��� ����� ��� �� ��� ���� ��� ���� ����� ����� ��� ��� ��� ��� � ����
������ ������������������������� ������ ���������� �������� �������������2��������������
����������������@����������������� ���������� �� ������&68:����� ���� �����������������
4�����������������������'������ ��� ���� �������������������������������������������
��� ����� ������� ��������� ���� ��� ���� ��� ��� 2�������� � �� ��� � �������� �������� � �� ����
'� ������� ������������������������$���� ���������������������������� ������ ��! v� #���
���������������� ��������>(�
!� #t tv y�� � � �
��� � � �� ��� ��� �������� �� �$� � � ���� ���������� ���� ��� �� �� ��� �� �� ����
�� ������ �� y� �������� ��� ���� �������������. ����������������������������� �� � ��������
��������������� ��������� �$� ��� ����� ���������������������� �6��N���/������ �
K���!+,,�#��,�
����� ������������� ����������������������� ������������������� ��������������
�����������������������������������������������������(�� ��������������������������� �$� �2��������������������� ������ �$� ��� ����� ������� ��� ���,� -�����������C� ���������� ����������������(P3������������������ ��������
������������ ���������������������������(
Figure 11
Money growth gap indicator
Annual percentage change
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
C� $�9
C� $�?
C� $��
C� $��
C� $�,
C� $��
C� $�+
C� $��
C� $�(
C� $��
C� $�9
C� $�?
C� $��
C� $��
C� $,,
C� $,�
C� $,+
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
"� �����������
������������ �������������������������� ��
ANNEX C. PARAMETER CONSTANCY TESTS
������ 5����������������������������������� ������������� ����������������� ����������
����� ��� ���� ���. ��������������������� ����������� �� �Cusum�� ��Cusum of Squares�������
���6����� ���� ��� ����� � � ��� ���������� ���� ��� ��� ������ ������ ��������� . � ��� ���$�� �
����� ���� ��������������������� ���������������� ����������� ����3��������� �� ������ ���
������ � ������ ������ � ���������� ��� ��� ���������� ���� ���� ������� ��� ��� ��� � ��� ���
���������� ��
���6��������;2������������� �����������������������2������������� ��� �������� ����� �
�����������������5������������� ����������������� ����������������������� ��!����
����$�� �� ����� � ��� ��� ������ ����#�� . � ��� ��� ������ ��� ����� �������� �� ��� ������� ��
����� ��� ���� ����������� � ������������������ ����������������,�� ������
Figure 12
Specification and diagnostics tests - baseline specification, eq.(1)
Cusum Cusum of Squares
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
1992 1994 1996 1998 2000
Upper band Lower band Cusum
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1990 1992 1994 1996 1998 2000
Cusum of SquaresLower bandUpper band
������������ ����������������������������
Figure 13
Specification and diagnostics tests - baseline specification without lagged interest rate, eq.(26)
Cusum Cusum of Squares
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
1992 1994 1996 1998 2000
Upper band Lower band Cusum
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1992 1994 1996 1998 2000
Cusum of SquaresLower bandUpper band
Figure 14
Specification and diagnostics tests - baseline specification with the money growth gap (b)indicator and no lagged interest rate, eq.(37a)
Cusum Cusum of Squares
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
1992 1994 1996 1998 2000
Upper band Lower band Cusum
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1992 1994 1996 1998 2000
Cusum of SquaresLower bandUpper band
������������ �������������������������� ��
ANNEX D. A STOCHASTIC COEFFICIENT APPROACH TOMODELLING A SIMPLE TAYLOR RULE FOR THE EUROAREA
������ 5��������� ������5���� ��������� ��� ��������� �������������������� �;���� �(�(�� .�
�� � �� ����� ���������� ��� <�������� �������=� ��� ���� ��������� ��� < �� ����������=� !���� ��5�
�����������#���� '������ �� ��� �������� ��� � �������� �� � �� 5����� � � ��� ������� �
2����� �>
!0��#������� Vt t t ti H � �� �
!0�+#������� �t t tT� � ��
� �
!0��# #I!,�W +�� t , J#I!,�Wt� � � , ,� ,WI!� � #� �
���Ht��� ��� ���������5��� �������������
&2����� � !0��#� !��� ��$������ measurement equation#� ��� ������� ��� ��� ���������� ����� � ����
5������������������������ �!������������������#������������������������������� ����
2����� �!0�+#�!�����$������transition equation#��������)�� ��������)�����������������������
������������������������������2����� ����������������������������������� ��� �
�� ����� �2����� ������������������������������ ���������� �������
'� �������������������������� ���������� �������� ����� ������������������!�������a priori
���������� #�� . � ��� ���������� �� ��� ��� ������� ����� T � ���� � � ���������� ������ � �� ����
��������� �����'�������������5�Q� ������������ ����� ����������������������!��� �
�����5��������������������#�������������������������������������������+
���Kalman Filter algorithm��������a posteriori�������������������� t� ������ �����5�����
������5������� ���������������� ���� ��������� ������� ������������������������� t� ��� �
����������������� , , ,! � #a� � � ��������� ����� ����� ��������� ������������ t� ��� �����
����� ����������� ��2�������
�������������������������������������������������������� ;�/� ��!���9#��������������� �������� �����������+� '����������������������� ����������������$������ ���������� ��� ����������-������ �!���(#���� ;�-����!����#������������ ������������� ��������������������D���� ������
������������ ���������������������������
�������������� ���������������������
�������� ���� ���������������������� ������������������� ���� ������������!��"������#����$%%"""&���&���'&
((� )������ �������������������������������������������$��������� ������������ ������ �������*�����&������+&�,�������-&�.��� � ��+����/00/&
((1 )2�����������������������������$�"�������"������3*����4&�5��� �����5&�-������&�2�6�����&�7� �88�����+����/00/&
((9 )2�������� ����� �������������������� ���������� ����$�� ��"����������������*���5&�:�����������������/00(&
((; )<�������������������������������=�����(>?9����(>>?*����+&�@�����������&�-�8&�+����/00/&
((� )@�������������������"������������������$��������������"��� ��������������*���:&��� ������&�A� � ��+����/00/&
((? )��� ������������������B������C� ���������$����� ����������������� ����������4� ���(>??D(>>?*����=&�2&�7�����+����/00/&
((> )2�������� ����������������������������������*����.&����� �����&�2���+����/00/&
(/0 ),���������� �����������������"���������������������*����E&�@������6����-&�2���+����/00/&
(/( ).�� ����������*����5&���������<&��&�5&������������/00/&
(// ).�"������� ���������������� ������"���������������*�����&�A�6�� ����<&�5 ����������/00/&
(/� )5� ��������������������� ��� ���������������������������� �������������*�����&�7�������5&�A������������/00/&
(/1 )2�������� ������B�����������������������*����=&��&�� ������E&�@������6�������/00/&
(/9 )�������� � ������� � �� �����������������*����E&�2���� ���������/00/&
(/; ):���� ������������������������ ������� �������������� *�����&�2���������&�F��������������/00/&
(/� )��������������������� ����"��������� ����� ��������������*����E&�@������6���-&�2����������/00/&
(/? ):�������������������B������������D������������������� ���*�����&�E�������<&���������������/00/&
������������ �������������������������� ��
(/> ).��D���������� ����� ������������������"���������������������C�� ����*���5&� D.�"�������,&�E�����2���/00/&
(�0 )@����8�������B�������������������$�������������� �����������*�����&����"���2���/00/&
(�( )2��������������������@4��$�"������"�����"�����"������"�������������"3*���2&�5&�����������&�<��G���8D� ��8�� ��2���/00/&
(�/ )4�� ������������������ ���� �������������������������$��)��"�-�������*�������� �*����:&�5���� ���&�<��G���8D� ��8�� �����&�7�������2���/00/&
(�� )������������������������������� ��������������������� �=�����"��3*���5&�2�����������2&�<����2���/00/&
(�1 )7������������� ���������������������.���� �����(>>/D(>>>*�����&��������+&�A��� ����2���/00/&
(�9 )7�������� ���B�����B����������������������������������*�����&������������&�7� ����5�� �/00/&
(�; )<��� �������������������D������$�������"�� ������������������� � � *���=&�����������5�� �/00/&
(�� )�C�� ������������������������������!��������������������*����H&�������� ��5�� /00/&
(�? ).�"*� ��"�������������������������������$�"�������2H��� ������3*����&��&�2���� ���5�� �/00/&
(�> ):��������������������������*����2&���8������5�� �/00/&
(10 )�������������������������D������������������� ����*����2&�������2��/00/&
(1( )5������������������ �� ����*�����&��������������,&�E�����������2��/00/&
(1/ )2��� ���������� ������������������ �����������������B��������� �C��������������������������������� ����*�����5&�������=&����D2����8��5&�@���������&�.�����2��/00/&
(1� )5����D����������������� �������"������*�����4&��"�����2��/00/&
(11 )5��� �������������������������� ����$���� ���������������������������B���������������������*�����2&�E� �����E&�@� ���2��/00/&
(19 )7�"������"�� ��"��������������������� ������*�����2&���8��������2&���������2��/00/&
(1; )������������������� ����I�"��!������� ������������3*������&�� ���������&�@�����2��/00/&
������������ ���������������������������2
(1� )7���D��D��� ��������������������������������"���������8��������������� ����2&�������2��/00/&
(1? )7����������� ����������� ���� ��*����A&����������2��/00/&
(1> )7���E������� ������������E��D�� ��D����������� *����5&���������5&��� ����2�/00/&
(90 )�C���������������������� ���� ������������������������� ���*����<&�=����+&�A�� ����=&�A� �����+����/00/&
(9( )=D����� ������������*�����&���� ��+����/00/&
(9/ )E���D��������������������� ��� ���������� ���*����=&����D2����8����5&�,����+���/00/&
(9� )����������������������������������� �������$������ �������������������*���5&��� ����+����/00/&
(91 )7�������� ���������� �� ��������������� ��$���"��������������� ��������������������B���������� �B��� ���������������������������"� �3*����2&���8������+����/00/&
(99 )J���������� ��������������:���$������������������� �������������������������������������������*����+&��&�+����������&�<������8D� ��8�� ��+����/00/&
(9; )4�������������������������� ��� ����� ���������������������� �*����+&�+&����8�����&�@�������+� ��/00/&
(9� )����������������������������������$�� ���������������������������������*���-&�=&�.������H&�������� ����4&�5&�E���� � ��+� ��/00/&
(9? )F�������������������7����� ���� ������*�����&�E�� �������&�+&��� �����+� ��/00/&
(9> ):���� ���� ��������*�����&�2�������+� ��/00/&
(;0 )2��� �������������������C�� ������ ����������� �������� �������B��������*����&���������5&���������+&�@������&�2�������&�E������+� ��/00/&
(;( )7�������� � ���������������������������������*����,&�E�����+� ��/00/&
(;/ )��� �����������������$����������������B�����������������������������H����*���E&�-��������5������/00/&
(;� )7������� ���������������!���� ������B���������$��� ��D������ ������������������*����2&����� �����=&�-������5������/00/&
(;1 )��������������������������������$������������ �� ������*����=&����������5������/00/&
������������ �������������������������� ��
(;9 )7������������������������������� ����������������*����=&������������&�E�����5������/00/&
(;; )2������������� ��� �����������������������D������������ �����������������*���<&�2&�&+&�����������@&�+�������5������/00/&
(;� )4����������������������������������� ���������������B�����������������������C�������K����+&�������+&@&�<�������&�E"��������+&@&��������5������/00/&
(;? )����������������������������� ��� �������:������������*����<&���������5������/00/&
(;> )2��� �������� ����������*����5&�:���������.&��� �����5������/00/&
(�0 )���������������� ��������� ������� ���������3*����=&�2���"����<&�<����5������/00/&
(�( )5�������������������������������� ��C�� ���������� �������������*�����&�E�������<&���������5������/00/&
(�/ )������������C� ���D�6������������������$������������������������������������������� �*����.&�+������E��������/00/&
(�� ):������������C�� ��������������������������������� ��*�����&�����������L&�,����E��������/00/&
(�1 )4�������� ���������� ������������������������ ���������������*���5&�E���� ����E��������/00/&
(�9 )2�������� ����������������� ���� ��������������������*����E&�=� ������+&:&�@�� �����@&�-������E��������/00/&
(�; )2������������������������ ������������������*����=&������������,&����� �E��������/00/&
(�� )5��������������������������������������������� ����*�����&������������&� �����������E��������/00/&
(�? )4�� ������������������������ ���������� ����������������*�����&�����������+&�&�,M��8DE �����E��������/00/&
(�> ):���� ���������� ����"������� ��������D��� �������*�����&+&��������5&7&�,� ����E��������/00/&
(?0 )<����� ���� ���������������������$����� ��� ���� �&��������� �*����2&��������5&,&��� ����E��������/00/&
(?( )4�� ������������������������� � ������$������ ��������H������E������������������+��*����=&�����������A&���� ����E��������/00/&
(?/ )7������������������������� D����������������������������� ������������������*����=&�<N��� ���E��������/00/&
������������ ���������������������������
(?� )2�������� ��������"� ��"������������������� ��������*�����&�����:������/00/&
(?1 )�������������������� ��� �������������������������*�����&�@� ���������+&D�&�<�������:������/00/&
(?9 )����������������$�"��� ���������������������3�7����������,����5����*����&���������E&�������2&���8���������&��&�2���� ���:������/00/&
(?; )H��������������������������������� ����� ��������B��� �&� �� �����������$���� ����������(>?>D(>>?�������=����*����2&�2����:������/00/&
(?� )5����� ������������ ���������*����2&�H�����:������/00/&
(?? )E��� ������ ������� ������ �B�� �3*����@&��&�=N����:������/00/&
(?> )����������������������������� ������*�����&�@�������+&�+&��O�8����2&�<�������:������/00/&
(>0 )2�������� �����������8�����������������������$��� ��"*����7&�J�����:�����/00/&
(>( )7������� ���������������� ������� ����� ������*����,&�E��������������&�����������.� �����/00/&
(>/ )4����������������� �����#�������H������E��������� �<��� �'�������� �3*���=&����8DF��������+&�E��� ���.� �����/00/&
(>� )E������� ���������� �������������������������� �������������� ������������������ ���*����+&�2G���.� �����/00/&
(>1 )E������ ����� �������� � �� ���$����"���� ����������������*����E&�2���� ���A&���������&�A���������.� �����/00/&
(>9 )4�D��� �������D��D��� ������������������� ���$�"������������� ��"�����3*����5&�4�������,&�-� ����.� �����/00/&
(>; )�������������������������"������������� ��������������������������"�����*���E&�=��P ������,&�-� ����.� �����/00/&
(>� )5����� �����������������!��������� ����"��������������� ������� ���������*����&��"�����.� �����/00/&
(>? )�B��������������� ������ ���������������������������� ���� � �� ������� ��$������������ ���� ��������������� ���������������2��������������������������*���5&��&�5����������7&����������������/00/&
(>> )7���� ��������������� ���� ������������������������*����7&����������&�H������������/00/&
������������ �������������������������� �4
/00 )4�����������������"���������������������HE$�"���� ������2H3*����2&���������2&���8��������������/00/&
/0( )��������� ���������������*����.&����������������/00/&
/0/ )5������� ������������������� ��������*����5&�� 8��2&�2��C������+&�E����+����/00�&
/0� )2������ ���� ��������������������� ���������������C��������������88 �*����&���� ��������,&�E�����+����/00�&
/01 )5��������������������������� ���������� �� ��C������������������*���,&������ ���<&�&���� �����-&�E�������+����/00�&
/09 )<� ��B������������������D����� ��D������D���� �"���������� ���������*�����&2�������+����/00�&
/0; )������ ������������������������������������������*�����&�=������������&�<������+����/00�&