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EMH E FINANZA COMPORTAMENTALE Il materiale di questa ultima parte del corso è tratto da: Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral Finance”, Andrei Shleifer , Oxford University Press (2000), cap. 1-2 Burton G. Malkiel (2003), “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics”, CEPS Working Paper No.91 Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari 1

EMH E FINANZA COMPORTAMENTALE - uniba.it · LA FINANZA COMPORTAMENTALE Alla luce di quanto emerso, la finanza comportamentale è lo studio della fallibilità dell’uomo nei mercati

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EMH E FINANZA COMPORTAMENTALE

Il materiale di questa ultima parte del corso è tratto da:

� “Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral

Finance”, Andrei Shleifer, Oxford University Press Finance”, Andrei Shleifer, Oxford University Press

(2000), cap. 1-2

� Burton G. Malkiel (2003), “The Efficient Market

Hypothesis and Its Critics”, CEPS Working Paper

No.91

Francesca Marino - Economia

dell'Informazione e dei mercati finanziari1

EMH: fondamento teorico

I mercati sono efficienti se:

1. esistono solo investitori razionali, che valutano i titoli in maniera corretta, per cui i prezzi riflettono sempre il valore fondamentale

�investitori razionali valutano i titoli sulla base del loro valore fondamentale, cioè delle aspettative loro valore fondamentale, cioè delle aspettative dei futuri flussi di cassa, scontati per il rischio

�investitori razionali utilizzano le news e rispondono velocemente a queste news, aumentando il prezzo quando le informazioni sono positive e riducendolo quando sono negative

Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari2

EMH: fondamento teorico2. esistono anche investitori irrazionali, ma questi operano a

caso, per cui il loro effetto sui prezzi si annulla vicendevolmente

� investitore irrazionale ha aspettative distorte sul valore dei flussi futuri di cassa.

3. esistono anche investitori razionali che si coordinano sul mercato, ma gli investitori razionali hanno la possibilità di eliminare la loro influenza sui prezzi attraverso l’arbitraggioeliminare la loro influenza sui prezzi attraverso l’arbitraggiosu titoli perfetti sostituti

� arbitraggio: vendita e acquisto simultaneo dello stesso titolo, o titolo simile, in due mercati differenti a prezzi vantaggiosi

� perfetti sostituti: titoli con lo stesso valore fondamentale

� se un titolo risulta sovra-prezzato rispetto al suo valore fondamentale, gli investitori razionali lo venderebbero e comprerebbero un titolo perfetto sostituto, lucrando un profitto positivo

Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari3

EMH: fondamento teorico

� Ne consegue che:

1. con investitori razionali, i prezzi reagiscono solo a

informazioni nuove (news) che, per definizione,

sono imprevedibili; i prezzi, dunque, seguono un

andamento casuale (random walk)andamento casuale (random walk)

2. ogni extra-rendimento , una volta tenuto conto

del rischio, è nullo

3. gli investitori irrazionali, nel lungo periodo,

scompaiono dal mercato, a causa della selezione

competitiva e dell’arbitraggio

Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari4

EMH: predizioni empiriche� Lavori empirici sulla EMH hanno investigato

principalmente due dimensioni:

1. quando le news arrivano sul mercato, i prezzi incorporano tali informazioni velocemente e correttamente

� velocemente: chi apprende la notizia tardi, non può approfittarneapprofittarne

� correttamente : né under-reaction, né over-reaction dei prezzi, quindi non si dovrebbero osservare né trend, né meanreversion (ritorno al valore medio)

2. i prezzi non dovrebbero muoversi in assenza di news

� cambiamenti della domanda o dell’offerta che non siano mossi da news sui valori fondamentali non hanno effetto sui prezzi

Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari5

EVIDENZA 1: I PREZZI REAGISCONO A NEWS?

� Test sull’efficienza in forma debole

� Fama (1965): i prezzi delle azioni seguono una random walk

� Test sull’efficienza in forma semi-forte

� Fama et al. (1969) guardano a particolari eventi � Fama et al. (1969) guardano a particolari eventi (event studies) relativi ad una impresa per verificare se i prezzi delle relative azioni si sono adeguati immediatamente o meno. Sembra che i prezzi comincino ad aggiustarsi prima dell’evento, per poi salire al momento dell’annuncio, senza tornare al valore medio -> prova che i mercati sono efficienti

Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari6

EVIDENZA 2: I PREZZI REAGISCONO A NON-NEWS?

� Scholes (1972) studia la reazione dei prezzi delle

azioni alle vendite in blocco (vendita di grandi blocchi

di azioni di singole imprese)

� l’osservata scarsa reazione dei prezzi è interpretata

come prova indiretta di presenza di perfetti sostituti come prova indiretta di presenza di perfetti sostituti

delle azioni. Infatti, il prezzo delle azioni risulterebbe

così determinato dal prezzo dei sostituti (azioni con

stesso valore fondamentale e dunque stesso rischio), e

non dall’andamento della offerta

� la presenza di sostituti permette agli agenti razionali di

fare arbitraggio, e dunque ai mercati di essere

efficienti7

Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

ATTACCHI TEORICI ALL’EMH

� Dubbi sulla piena razionalità degli investitori

� Molti investitori reagiscono ad informazioni irrilevanti (trade on noise)

� Deviazioni dalla piena razionalità possono essere sistematiche e pervasive lungo molteplici dimensioni

a. Attitudine al rischioa. Attitudine al rischio

b. Modo di formazione delle aspettative: uso di regole “euristiche” piuttosto che probabilistiche

Gli investitori le cui preferenze e aspettative rispondono più a fattori psicologici che razionali sono detti unsophisticated o anche noise traders

Fenomeni di gregge e imitazione tra investitori possono amplificare gli errori

8Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

ATTACCHI TEORICI ALL’EMH

� Dubbi sulla piena validità dell’arbitraggio

� L’arbitraggio, nel mondo reale, è attività rischiosa e costosa perché:

a. possono non esistere sostituti al titolo il cui prezzo non riflette i fondamentali

b. anche se tali sostituti esistono, questi possono essere b. anche se tali sostituti esistono, questi possono essere imperfetti

c. anche se esistono perfetti sostituti, l’arbitraggio può comportare perdite elevate per gli investitori che “scommettono” contro il prezzo non corretto, se tale prezzo converge al suo valore fondamentale lentamente

L’arbitraggio è limitato

9Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

SFIDE EMPIRICHE ALL’EMH

� La prima evidenza contro le implicazioni

dell’EMH è di Shiller (1981): i prezzi sul

mercato azionario sono più volatili di quanto

sarebbe giustificato da un semplice modello in

cui i prezzi sono uguali al valore atteso dei cui i prezzi sono uguali al valore atteso dei

futuri dividendi

� Segue una letteratura che riscontra debolezze

empiriche dell’EMH sia nella sua forma debole

che in quella semi-forte

10Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili?

� Forma debole: alcuni studi mostrano la possibilità di predire l’andamento dei prezzi sulla base delle informazioni passate.

�confrontando le performance azionarie di due gruppi di imprese, uno caratterizzato da buone performance lungo un periodo di tre anni, l’altro da performance lungo un periodo di tre anni, l’altro da cattive, si osserva che negli anni successivi il portafoglio composto dalle prime azioni mostra eccesso di rendimento, una volta aggiustato per il rischio, mentre il contrario si verifica per il portafoglio composto dalle seconde

�interpretazione: eccessiva reazione dei prezzi alle buone o alle cattive notizie, che si traduce in aspettative di buone o cattive performance anche nel futuro

11Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili?

� I mercati sembrano avere memoria: esiste una certa autocorrelazione positiva nelle serie dei prezzi nel breve periodo, cioè variazioni positive dei prezzi tendono ad essere seguite da variazioni nella stessa direzione e viceversa => i prezzi non seguono una random walkrandom walk

�interpretazione: contagio psicologico, oppure sotto-reazione dei prezzi alle news, seguita da successivi e progressivi aggiustamenti che si traducono nell’osservata autocorrelazione

� Esistono anche evidenze di ritorno alla media nel lungo periodo (autocorrelazione negativa) dei rendimenti): ciò è consistente con l’idea che i mercati reagiscano eccessivamente alle news, con ondate alternate di pessimismo ed ottimismo

12Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

SFIDE EMPIRICHE 1: i prezzi sono prevedibili?

� Forma semi-forte: le due più note deviazioni dalle implicazioni dell’EMH sono l’effetto dimensione e l’effetto gennaio

�Size effect: dal 1926 al 1996, le azioni delle piccole imprese hanno guadagnato piccole imprese hanno guadagnato rendimenti più elevati delle azioni delle grandi imprese

�January effect: i rendimenti degli indici azionari sono più elevati durante le prime due settimane dell’anno, in particolare per le imprese di piccole dimensioni

13Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

SFIDE EMPIRICHE 2: i prezzi reagiscono a non-news?

�Lunedì 19 ottobre 1987, l’indice Dow Jones

crollò di 22.6 punti, apparentemente senza

alcun motivo. In assenza di news, allora c’è

qualcos’altro che muove il mercato, forse

legato all’irrazionalità degli investitori e a legato all’irrazionalità degli investitori e a

fattori psicologici

�Roll (1984,1988): esiste una percentuale

elevata di varianza dei rendimenti dei titoli

azionari che non è spiegata da news pubbliche,

né da movimenti di potenziali sostituti

14Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

LA FINANZA COMPORTAMENTALE

� Alla luce di quanto emerso, la finanza comportamentale è lo studio della fallibilità dell’uomo nei mercati competitivi

� L’obiettivo della finanza comportamentale è studiare cosa accade al prezzo e alle altre studiare cosa accade al prezzo e alle altre dimensioni economicamente rilevanti in un mercato competitivo in cui coesistono investitori razionali e investitori irrazionali (distorti, confusi, ….)

� La finanza comportamentale è una visione alternativa dei mercati finanziari

15Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

LA FINANZA COMPORTAMENTALE

� Alla luce di quanto visto, i fondamenti teorici della finanza comportamentale sono due:

a. arbitraggio imperfetto e, dunque, limitato: non ci sono perfetti sostituti, e anche se esistono, fare arbitraggio è rischioso e esistono, fare arbitraggio è rischioso e costoso se il prezzo non converge istantaneamente al suo valore fondamentale

b. investor sentiment: la teoria di come gli investitori si comportano realmente, come formano le proprie aspettative e la propria domanda di titoli

16Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

LA FINANZA COMPORTAMENTALE� Illustreremo, quindi, quali sono le conseguenze di tali due

assunzioni sul prezzo di equilibrio dei titoli, utilizzando un semplice modello di noise trading

a. esiste una quota di investitori irrazionali, che formano aspettative sui prezzi in maniera distorta

b. arbitraggio è imperfetto: supporremo esista un rischio di “noise trade” (cioè, che le aspettative dei noise traders“noise trade” (cioè, che le aspettative dei noise tradersdiventino ancora più estreme, prima di ritornare alla media) che deve essere sopportato dagli agenti razionali con orizzonti di investimento brevi

�anche se di fatto i titoli scambiati sono perfetti sostituti, il rischio che il prezzo si allontani dal suo valore fondamentale nel breve periodo, e che gli investitori con orizzonti di investimento brevi subiscano pesanti perdite, rende l’arbitraggio limitato

17Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

UN MODELLO CON NOISE TRADERS� Due titoli sul mercato pagano lo STESSO DIVIDENDO: un titolo

sicuro (s), ad offerta perfettamente elastica (la quantità offerta risponde perfettamente alle variazioni di prezzo), con prezzo p=1 e dividendo r, l’altro rischioso (u), ad offerta rigida (la quantità offerta è fissa e non modificabile) con prezzo pt al tempo t� se i prezzi riflettessero il valore attuale dei flussi di dividendi futuri, i due

titoli sarebbero perfetti sostituti e avrebbero lo stesso prezzo in ogni periodotitoli sarebbero perfetti sostituti e avrebbero lo stesso prezzo in ogni periodo

� Due tipi di investitori: noise traders (tipo n) presenti sul mercato come frazione µ, e arbitrageurs (tipo a) presenti in quota 1- µ

� Gli agenti vivono due soli periodi (questo garantisce che il loro orizzonte di investimento è breve)� t=1: scelta del portafoglio (combinazione di u ed s) che massimizza l’utilità attesa,

date le aspettative sulla distribuzione del prezzo di u al tempo 2, degli investitori “giovani”

� t=2: vendita del portafoglio da parte dei “vecchi” investitori agli investitori “giovani” e consumo

18Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

UN MODELLO CON NOISE TRADERS

� I due tipi di investitori si distinguono per il modo di formazione delle aspettative su p2

� la distorsione con cui il tipo n percepisce il prezzo atteso di u è una variabile casuale normalmente distribuita (ρt) con media ρ* e varianza σρ

2

� se ρ* è positivo, si dice che la generazione media di noise traders è rialzista (bullish), se ρ* è negativo, la se ρ* è positivo, si dice che la generazione media di noise traders è rialzista (bullish), se ρ* è negativo, la generazione media è ribassista (bearish)

� La varianza σρ2 è una misura di quanto è variabile

l’errore del tipo n, e dunque è una misura del rischio di noise trade

� Se ρt è positivo, il tipo n sovra-stima i rendimenti attesi, se ρt è negativo, il tipo n sotto-stima i rendimenti attesi del titolo rischioso u

19Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

UN MODELLO CON NOISE TRADERS

� Ciascun agente ha funzione di utilità del tipo

CARA, valutata rispetto alla ricchezza w che ha

nel periodo 2, e con coefficiente di avversione al

rischio γ,

U=-e-(2 γ)wU=-e

� massimizzando tale funzione, date le aspettative

sul dividendo di u, le aspettative sulla varianza di

pt e, per il tipo n, anche la percezione distorta

del prezzo ρt, si derivano le domande del titolo u

da parte dei due tipi di investitori

20Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

LA DOMANDA DEL TITOLO RISCHIOSO � Per il tipo a, la domanda del titolo u al tempo 1 (λ1

a) è data da:

λ1a = [r+(1p2 ) -(1+r)p1]/ [2γ(1σ2

p2)]

� tale domanda è direttamente proporzionale all’eccesso di rendimento percepito (la differenza tra l’aspettativa sul prezzo al tempo 2, formulata razionalmente al tempo 1, qui identificata con (1p2), ed il prezzo al tempo 1) e dunque alla differenza tra il prezzo a cui si aspetta di vendere il titolo e il prezzo al quale l’ha acquistato) e inversamente proporzionale alla varianza percepita al tempo 1 (1σ2

p2])percepita al tempo 1 (1σ p2])

� per il tipo n, c’è un termine aggiuntivo che deriva dalla sua errata percezione sul prezzo:

λ1n = λ1

a + ρt / [2γ 1σ2p2

]

Nota: la varianza (e dunque, il rischio) del prezzo di u è uguale per entrambi i tipi e dipende dalle aspettative incerte dei noise traders che acquisteranno i titoli al tempo 2 (cioè, le aspettative sul prezzo dei “giovani” noise traders). E’ questo ciò che limita la portata dell’arbitraggio, cioè della volontà degli investitori di “scommettere” l’uno contro l’altro

21Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

I PREZZI IN EQUILIBRIO

� Se la quantità fissa offerta di u è uno, in equilibrio la somma di λ1

a e λ1n deve essere uno

� di qui, si può calcolare il prezzo di equilibrio al tempo 1 (p1) di u, dato da

p1=1 + {µ(ρ1- ρ*)/[1+r]}+{(µρ*)/r} – {[(2γ) µ2σ2ρ]/[r(1+r)2]}p1=1 + {µ(ρ1- ρ*)/[1+r]}+{(µρ*)/r} – {[(2γ) µ2σ2ρ]/[r(1+r)2]}

Nota: ai fini della nostra discussione, non è importante la derivazione formale di questa formula, quanto piuttosto capire l’effetto delle ipotesi di arbitraggio limitato e investitori irrazionali sull’efficienza dei mercati

� Quali sono le implicazioni sui prezzi di equilibrio?

22Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

I PREZZI IN EQUILIBRIO

� se la distribuzione di ρt converge ad una costante pari a zero

(cioè, ha media ρ*= 0 e varianza σ2ρ = 0), gli investitori di tipo

n hanno stesse aspettative degli investitori a � in equilibrio il

prezzo p1 converge al suo valore fondamentale (pari ad uno,

ovvero al prezzo del titolo non rischioso, che è perfetto

sostituto)

� Il termine {µ(ρ - ρ*)/[1+r]} cattura le fluttuazioni del prezzo di � Il termine {µ(ρ1- ρ*)/[1+r]} cattura le fluttuazioni del prezzo di

u dovute alla variazione delle aspettative distorte della

generazione dei giovani noise traders: se questa generazione

è rialzista rispetto alla generazione media, il prezzo è sopra il

valore fondamentale, e viceversa.

� Se investitori di tipo n sono più numerosi degli investitori di

tipo a, ci si aspetta maggiore volatilità dei prezzi

23Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

I PREZZI IN EQUILIBRIO

� Il termine {(µρ*)/r} cattura le deviazioni del prezzo dal suo

valore fondamentale dovute al fatto che la percezione errata

del prezzo, ρt, è in media non nulla: se i noise traders sono, in

media, rialzisti, il prezzo di equilibrio è più alto di quanto

sarebbe se i noise traders fossero, in media, ribassisti

� L’ultimo termine – {[(2γ) µ2σ2ρ]/[r(1+r)2 è la chiave del modello: � L’ultimo termine – {[(2γ) µ σ ρ]/[r(1+r) è la chiave del modello:

investitori razionali vogliono essere compensati per il rischio

che la futura generazione di noise traders a cui venderanno il

titolo u sia ribassista (e il prezzo del titolo scenda), e

viceversa�il prezzo deve allora scendere e il rendimento

richiesto salire

24Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

I PREZZI IN EQUILIBRIO

� Cosa implica questa ultima osservazione? Il rischio che il prezzo non risponda ai valori fondamentali è un rischio comune ad entrambi i tipi di investitori. Sia gli investitori razionali che i noise traders, al generico tempo t, credono che il prezzo di u sia distorto, anche se in direzioni opposte, ma nessuno dei due vuole scommettere troppo su tale distorsione, perché sono incerte le aspettative dei noise traders della generazione successiva (il cui comportamento influenzerà il prezzo al tempo successivo)tempo successivo)

� i noise traders hanno dunque creato uno spazio per sé nel mercato: l’incertezza circa la generazione successiva di noise traders spinge il prezzo del titolo verso il basso ed aumenta il rendimento. Quindi, all’aumentare della variabilità delle aspettative dei noise traders, aumenta il rischio che gli investitori razionali dovranno sopportare per scommettere sulle errate percezioni dei noise traders, e poiché sono avversi al rischio, ridurranno la portata dell’arbitraggio, permettendo agli investitori irrazionali di esistere sul mercato

25Francesca Marino - Economia dell'Informazione e dei mercati finanziari

Rendimento dei noise traders e degli arbitrageurs

� Argomento chiave della EMH: la selezione economica porterà gli investitori irrazionali a sparire dal mercato perché, in media, guadagnano rendimenti minori degli investitori razionali

� In questo modello, tale conclusione non è � In questo modello, tale conclusione non è necessariamente rispettata

� Poiché i cambiamenti di opinione dei noise traders da una generazione all’altra aumentano il rischio del titolo u, se i portafogli dei noise traders sono maggiormente concentrati su tale titolo, in media questi guadagneranno rendimenti maggiori degli arbitrageurs

Francesca Marino - Economia

dell'Informazione e dei mercati finanziari26

Rendimento dei noise traders e degli arbitrageurs

� Condizione necessaria affinché i noise traders guadagnino maggiori rendimenti attesi è che siano, in media, rialzisti: ρ*>0 �chiamato hold more effect: i noise traders vorranno detenere più titoli rischiosi, che ci si aspetta possano fruttare maggiori rendimenti attesi

� anche il create space effect spinge al rialzo il rendimento atteso dei noisetraders: al crescere della variabilità delle aspettative dei noise traders, cresce il rischio e si riduce la portata dell’arbitraggio condotto dagli investitori razionaliinvestitori razionali

� l’effetto price-pressure riduce il rendimento atteso dei noise traders: al crescere di ρ*, i noise traders domanderanno sempre più titoli rischiosi, spingendo al rialzo il prezzo � questo effetto riduce il loro rendimento atteso

� I rendimenti attesi scendono per i noise traders anche a causa dell’effetto buy high-sell low: rischio di comprare a prezzi elevati e vendere a prezzi bassi, a causa della casualità con cui i noise traders formano le loro aspettative (detto anche effetto Friedman)

� effetto finale dipenderà dalla combinazione di questi quattro effettiFrancesca Marino - Economia

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Conclusioni

� Il rischio creato dalla non prevedibilità delle aspettative dei noise traders tra generazioni rende minore l’attrattiva dell’arbitraggio: gli investitori razionali con brevi orizzonti di investimento temono di subire perdite quando liquideranno l’investimento in un contesto in cui i prezzi non riflettono il valore contesto in cui i prezzi non riflettono il valore fondamentale

� La presenza di noise traders con arbitraggio limitato può portare anche a grandi divergenze dei prezzi di equilibrio dai valori fondamentali

� I noise traders possono avere rendimenti più elevati degli arbitrageurs

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