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Em Busca da Estabilidade Perdida: explorando alguns limites para o ordenamento das

finanças internacionais1

André Moreira Cunha2

Abstract: The predominant evidences suggest that the financial liberalization is not associated with

economic growth. To the contrary, the so called financial globalization increased the

macroeconomic volatility. Notwithstanding there was a retreat in the implementation of the reforms

in the “international financial architecture”. This paper analyzes some limits in the agenda of

reforms. We argue that, apparently, there is no space for an “extended agenda” that incorporate

unconventional elements, like statutory mechanisms to solve debt problems.

Key words: financial globalization, institutional reforms, financial crises

JEL: F33 - International Monetary Arrangements and Institutions

Introdução

Existe hoje um razoável distanciamento histórico acerca dos fenômenos que caracterizam a

assim-chamada globalização, termo síntese para o processo de maior integração, no plano

internacional, de várias esferas da vida econômica, política e social, associada a uma aceleração das

tecnologias de informação e à redefinição dos espaços de atuação do “Estado” e dos “Mercados”

(Bacha, 2002). A crescente lacuna entre as promessas de desenvolvimento e democracia, e a

realidade de exclusão e congelamento (muitas vezes com retrocesso) da rígida hierarquia que marca

a divisão internacional do trabalho entre as economias capitalistas, fez crescer a insatisfação da

comunidade global com os resultados da globalização (CEPAL, 2002, Stiglitz, 2002, Ocampo,

2003, World Bank, 2001). O momento é de reflexão e questionamento.

Em uma perspectiva de longo prazo, pode-se verificar que a economia internacional já

atravessou diversos ciclos de integração. Nos períodos de disseminação de novas tecnologias com

redução de custos de transação, onde o ambiente político e econômico era marcado por uma relativa

estabilidade, verificou-se um sensível avanço na integração mundial. A hegemonia britânica do

final do século XIX, início do século XX, e a Pax norte-americana do regime de Bretton Woods são

exemplos neste sentido. Por outro lado, a instabilidade econômica e social do entre guerras, a crise

da dívida dos países em desenvolvimento nos anos 1980 e o período que se inaugura na segunda

metade da década de 1990 são os contra-exemplos. Explicitam-se as fragilidades institucionais que

ordenam as relações internacionais e, que, por isso mesmo, mostram-se incapazes de fazer frente à

1 Versão atualizada do trabalho homônimo apresentado no XXXI Encontro Nacional de Economia, Porto Seguro, dezembro de 2004. O autor agradece aos comentários realizados na secção onde a versão original do texto foi debatida. As omissões e erros que permanecem são de nossa exclusiva responsabilidade. 2 Professor Adjunto do Departamento de Economia da UFRGS. E-mail: amcunha@hotmail.com. Versão: janeiro 2004. Todas as traduções de citações foram feitas pelo autor.

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instabilidade gerada nos mercados (Bordo et. al. , 2001, Eichengreen, 1996, World Bank, 2000 e

2001).

Este trabalho tem por objetivo analisar a dimensão financeira do processo recente de

divergência entre o desenvolvimento dos mercados e da base institucional subjacente capaz de lhe

dar suporte. Somam-se as evidências de que não há uma ligação incondicional entre a liberalização

financeira e a promoção do crescimento da renda. Além disso, as diversas tentativas de se criar um

ambiente propício ao retorno dos capitais privados aos países em desenvolvimento têm se mostrado

insuficientes. Argumenta-se que, no mais recente ciclo de expansão e contração das finanças

internacionais, reapareceu, sob nova roupagem, a velha tensão entre a criação de instituições globais

capazes de regular a maior instabilidade potencial associada aos fluxos financeiros, e os interesses

políticos e de atores privados dos países centrais, que emanam, principalmente, do circuito

Washington – Wall Street. al. ém dessa introdução, os argumentos estão organizados em mais

quatro secções: (i) inicia-se com uma revisão das evidências empíricas mais recentes acerca da

capacidade dos fluxos financeiros desregulados gerarem crescimento com estabilidade nos países

em desenvolvimento; (ii) a seguir são resgatados alguns argumentos teóricos que reforçam a noção

de que é necessária a constituição de anteparos institucionais capazes de estabilizar os mercados

financeiros; (iii) para, então, explorar-se a agenda da discussão recente em torno das voltadas ao

ordenamento das finanças globais; (iv) seguem algumas considerações finais.

2. Liberalização Financeira e Crescimento com Estabilidade

Em uma retrospectiva histórica o Banco Mundial constatou recentemente que “... (as) ondas

de capitais para os mercados emergentes têm sido, tipicamente, parte de um longo, periódico e

rápido processo de expansão da economia global. Elas ocorrem quando uma ampla difusão de

mudanças tecnológicas aprimora as comunicações e transportes, o crescimento é animador, o

comércio mundial está em expansão, as inovações financeiras são rápidas, e o clima político lhes

dão sustentabilidade.” (World Bank, 2000:119, grifos no original). Todavia, segue a análise,

“(todos) os episódios passados de expansão dos fluxos de capitais para os mercados emergentes

terminaram em severas crises internacionais. Hard landings mais do que soft landings têm sido a

regra (...) Booms nos fluxos privados de capitais têm sido pontuados por freqüentes crises bancárias

e cambiais nos países receptores, e terminado, usualmente, em severas rupturas econômicas e

conflitos políticos”. (idem, grifos no original).

Com tais observações o Banco Mundial não estava sugerindo a existência de uma trajetória

determinística para os movimentos de “sístole” e “diástole” nas finanças internacionais, senão

alertando para a necessidade de se desenvolver bases institucionais mais sólidas, capazes de

minimizar os riscos associados à instabilidade intrínseca dos mercados financeiros. E mais, que tal

3

instabilidade tenderia a comprometer a integração comercial global e a paz social doméstica e

internacional (World Bank, 2001). Esta mesma perspectiva esteve presente nos líderes políticos

internacionais que arquitetaram o Sistema de Bretton Woods, centrado na criação de um regime de

câmbio fixo porém ajustável, com o dólar norte-americano desempenhando o papel de divisa-chave,

e na existência de duas instituições financeiras multilaterais, o FMI e o Banco Mundial,

responsáveis, respectivamente, para dar suporte financeiro a países com dificuldades em manter a

conversibilidade da conta corrente, e financiar a reconstrução da Europa e a industrialização da

periferia capitalista.

É sempre interessante lembrar as tensões que marcaram as propostas norte-americana e

inglesa de ordenamento da economia internacional no pós-guerra. Keynes propunha a replicação, no

plano internacional, de um modelo de Banco Central (Clearing Union) capaz de emitir e gerir uma

moeda internacional (bancor), com vistas a reduzir os impactos potenciais de crises de liquidez

comprometedoras do livre-comércio, e melhor distribuir (entre credores e devedores) o ônus do

ajuste das dificuldades dos balanços de pagamentos. O Tesouro dos EUA defendeu um modelo

reduzido, na qual o Banco Central Internacional de Keynes transformou-se em uma modesta

“cooperativa de crédito”, o FMI. Aparentemente, os EUA não estavam dispostos a abrir mão de sua

autonomia decisória em nome de um arranjo burocrático global, por mais atraente que fosse a

racionalidade associada à idéia de um efetivo “prestamista em última instância” atuando na esfera

internacional (Keynes, 1943, 1944, Davidson, 1992, Ferrari Filho, 1999). Anos mais tarde, Triffin

(1960) alertou, mais uma vez, para a instabilidade genética criada em Bretton Woods, onde o

sucesso do dólar como divisa-chave traria, mais cedo ou mais tarde, o dilema entre a preservação da

paridade dólar-ouro e as necessidades domésticas de manutenção de políticas expansionistas nos

EUA. Diante de tal tensão, e com uma base institucional frágil na ausência de uma instituição

internacional provida de mandato e instrumentos capazes de regular a liquidez, o regime cambial

centrado no padrão dólar-ouro estaria fadado a sucumbir (Eichengreen, 1996).

As crises especulativas que marcaram os anos 1960, estavam associadas ao próprio sucesso

do acordo de Bretton Woods em garantir condições favoráveis ao ordenamento da economia

internacional. Findo o período de forte “escassez de dólares”, com o crescimento da renda e do

comércio dos principais países europeus, a conversibilidade cambial para as transações em conta

corrente e a paulatina redução das restrições à mobilidade de capitais, gerou-se um ambiente

propício para que os especuladores testassem os limites do compromisso dos governos nacionais

com a paridade cambial. A válvula de escape dos Atos Constitutivos do FMI, que previa a

possibilidade de ajustes na taxa de câmbio quando da ocorrência de “desequilíbrios fundamentais”

era a senha para o ataque. Muitos países europeus estavam com suas moedas desalinhadas com

respeito aos fundamentos econômicos. Imaginava-se que com o abandono do regime de câmbio

4

fixo, poder-se-ia chegar de forma natural ao pleno emprego com estabilidade no balanço de

pagamentos. As crises cambiais ficariam no passado (Eichengreen, 1996, Bordo & Eichengreen,

2002).

Todavia, o período que se seguiu à ruptura do Sistema de Bretton Woods não deixou de

conhecer seus episódios de crises recorrentes3. Em especial, nas décadas de 1980 e 1990, a

liberalização financeira esteve no epicentro das crises. Dentre as regularidades empíricas que

marcaram tais episódios, a literatura tem destacado a expansão do crédito doméstico associada à

liberalização financeira (interna e externa), que estão na origem dos booms nos mercados reais e

financeiros. Somam-se a apreciação da taxa de câmbio, a fragilização externa, com a deterioração

dos saldos em conta corrente, e redução na liquidez (ampliação da relação entre passivos e ativos

externos e encurtamento das posições passivas); dentre outros fatores (Kaminsky et. al. , 1998,

Demirgüç-kunt & Detragiache, 1998, IMF 1998, Aziz et. al. , 2000).

Depois do boom de afluxo de capitais privados para os mercados emergentes, entre a

segunda metade dos anos 1980 e meados da década de 1990, a crise asiática (1997-1998) inaugurou

uma fase de retração daqueles4. O que poderia ser um episódio isolado, mostrou-se como um evento

definidor de um novo momento. Depois da crise asiática, o mundo foi abalado pela crise russa e a

falência de um importante fundo hedge norte-americano – o Long Term Capital Management –, em

1998, a crise cambial brasileira de 1999, e as crises da Argentina e Turquia (2000-2002), além de

uma série de episódios de menor visibilidade fora dos meios especializados, com destaque para a

crise no pagamento dos Brady bonds do Equador, a instabilidade na Ucrânia, Paquistão e

Venezuela. Tais eventos deram margem a questionamentos sobre a capacidade dos arranjos

institucionais vigentes em dar suporte ao processo de globalização, especialmente em sua dimensão

financeira, ponto a ser destacado na seqüência desse trabalho.

Com a retração na entrada autônoma de capitais privados nos países em desenvolvimento, o

aumento da instabilidade financeira, expresso em recorrentes crises, e o crescente questionamento

sobre os pretensos vínculos automáticos entre liberalização da conta capital e crescimento, o

establishment oficial passou a demonstrar uma maior cautela na exposição dos custos e benefícios

3 O FMI (1998) identificou, para o período 1975-97, 158 episódios de crises cambiais e 54 de crises bancárias, que atingiram com mais freqüência os países em desenvolvimento, mas que não pouparam as economias centrais. Com uma amostra de 22 países industrializados e 31 países em desenvolvimento (EUA e Alemanha foram excluídos) verificou-se que, nos casos mais graves, os custos fiscais associados às crises oscilaram entre 30% e 40% do PIB. A perda de renda, calculada pela diferença entre a linha de tendência do produto e seu resultado após a crise, foi em média de 4,25% (sendo maior nos países em desenvolvimento). 4 A entrada líquida de capital privado nos países em desenvolvimento atingiu seu auge em 1996, com US$ 233 bilhões. Com a crescente instabilidade internacional, aquele montante atingiu seu menor valor absoluto desde a crise da dívida dos anos 1980: US$ 8,9 bilhões em 2000. Esta queda deve ser atribuída à forte retração nos créditos bancários e nos fluxos de investimentos em portfólio, muito mais voláteis do que o investimento direto externo (IDE). Em termos relativos, o ano de 1996 marcou o pico da entrada líquida de capitais nos emergentes: 3,5% do PIB conjunto destes países. A partir da crise asiática, este indicador caiu para níveis tão baixos quanto os verificados no período da crise da dívida dos anos 1980. Cálculos do autor a partir da base de dados do FMI (www.imf.org) – World Economic Outlook, outubro de 2001.

5

da liberalização financeira (Fendt & Lins, 2002, Ocampo, 2003, Cunha & Prates, 2003)5. Em um

dos mais recentes estudos sistemáticos sobre esse tema, o FMI6 procurou mensurar os impactos dos

fluxos de capitais no crescimento. Partiu-se da tentativa de mensurar a liberalização, a partir de duas

proxys: (i) uma medida de caráter qualitativo, baseada na existência ou não de regras restritivas à

livre mobilidade de capitais, nos termos reportados pelo “Relatório Anual de Arranjos e Restrições

Cambiais”, do próprio Fundo; e (ii) uma segunda medida, quantitativa, dada pela soma dos estoques

de ativos e passivos financeiros sobre o PIB, em uma analogia ao indicador de abertura comercial

(exportações mais importações sobre o PIB). Neste sentido, um país qualitativamente “fechado”,

por apresentar restrições à livre mobilidade de capitais pode ser “aberto” pelo indicador

quantitativo, como no caso da China.

Regredindo essas proxys contra diversos indicadores de desenvolvimento econômico e

financeiro, o Fundo constatou um balanço nada favorável sobre as virtudes da liberalização

financeira. No plano real, verificou-se a existência de uma “... fraca relação entre crescimento e

liberalização da conta capital e, como em outros estudos, tem dificuldade de encontrar relações

significativas [entre crescimento e liberalização].”(IMF, 2001:143). Por outro lado, identificou-se

um efeito positivo sobre os investimentos e o desenvolvimento do setor financeiro. Os resultados do

Fundo também apontaram para a existência de custos não desprezíveis associados à liberalização,

em termos de aumento da instabilidade. A ampliação da liberalização da conta capital em muitos

países em desenvolvimento teria vindo acompanhada de aumento na volatilidade dos fluxos

líquidos de capital e redução no crescimento econômico7. Buscou-se a explicação para a fraca

ligação entre crescimento e liberalização financeira nas falhas institucionais dos países receptores

de capital. Quanto mais frágeis as instituições domésticas, especialmente de regulação dos

mercados financeiros, maiores os custos potenciais da abertura frente aos benefícios potenciais. Na

5 No final dos anos 1980, início dos anos 1990, vigorou um grande otimismo acerca da globalização financeira, postura reforçada pela pressão norte-americana em torno da abertura da conta capital em vários países em desenvolvimento. O alerta de experts acadêmicos acerca da necessidade do estabelecimento de uma seqüência apropriada para abertura financeira foi relegado a um plano secundário (Edwards, 1995, 2002). Depois da crise mexicana e, fundamentalmente, da crise asiática, temas como a seqüência da abertura da conta capital e regulação prudencial dos sistemas financeiros domésticos voltaram à ordem do dia. A posição dos relatórios oficiais do FMI e Banco Mundial foi refletindo esta nova perspectiva. Na academia, algumas vozes se levantaram com mais vigor. Rodrik (1998) sugeriu, por exemplo, que a abertura financeira não estaria associada a um maior crescimento, ao longo dos anos 1990. Posteriormente, o mesmo autor criticou os desequilíbrios entre os custos institucionais da promoção de reformas liberalizantes e os resultados efetivos em termos de desenvolvimento (Rodrik, 2001). Radalet & Sachs (1998), Furman & Stiglitz (1999) e Stiglitz (2002) questionaram a assimetria de resultados no processo de globalização e a “imparcialidade” do FMI na condução da gestão “política” das crises financeiras dos anos 1990. 6 Trata-se do capítulo quatro do World Economic Outlook de outubro de 2001, denominado de “Integração Financeira Internacional e os Países em Desenvolvimento”. 7 “Esses benefícios potenciais de longo prazo [ampliação dos investimentos, spill overs derivados do investimento direto externo e o aprofundamento dos mercados financeiros], precisam, todavia, ser confrontados com os perigos que os mercados financeiros internacionais abertos também podem criar, incluindo crises financeiras, com elevado custo em termos de produto. Os problemas estão geralmente associados com a entrada e saída excessiva de capitais e, de um modo mais geral, com a volatilidade dos fluxos líquidos de capital ... [essa volatilidade] tem crescido substancialmente ao longo do tempo, especialmente em países que experimentaram liberalizações da conta capital mais extensivas. O aumento da volatilidade tem sido mais pronunciado nos fluxos de portfólio do que nos fluxos de IDE, refletindo as relações de mais longo prazo implícitas ao IDE. A volatilidade tem sido particularmente alta nos anos 1990, quando da liberalização recente de muitos países em desenvolvimento. Nessa década, a “maior volatilidade dos fluxos de capital tem, também, estado associada a um menor crescimento.” (IMF 2001:161)

6

seqüência desse trabalho, um estudo mais amplo (Edison et. al. , 2002) também não encontrou

vínculos sólidos entre a liberalização financeira e o crescimento dos países em desenvolvimento.

Prasad et. al. (2003) aprofundam a análise realizada em IMF (2001) e Edison et. al. (2002),

a partir do estudo sistemático de 76 países industrializados e em desenvolvimento para o período

1960-1999, e de uma extensa revisão da literatura8. Concluem haver uma distância não desprezível

entre as promessas dos modelos teóricos convencionais e a realidade alcançada pelos países em

desenvolvimento. A teoria apontaria diversos canais (diretos e indiretos) pelos quais a integração

financeira9 poderia estimular o crescimento. Os fluxos de capitais teriam vários benefícios diretos.

Ampliariam a poupança mobilizável pelos países em desenvolvimento e a taxa de retorno (ajustada

ao risco) para os provedores do capital, os países industrializados. Permitiriam, ainda, a

transferência de tecnologia, a pulverização do risco com resultados mais eficientes em termos de

alocação de recursos e, por fim, o desenvolvimento dos mercados financeiros nos países receptores.

Os efeitos indiretos estariam associados à promoção da especialização produtiva, via investimento

direto externo, e a indução à adoção de políticas econômicas e instituições mais “saudáveis”, na

medida em que tais elementos passaram a ter um peso crescente na decisão de alocação de recursos

dos investidores.

Em conjunto, tais efeitos diretos e indiretos sustentariam a expectativa de que uma maior

integração financeira poderia promover um maior crescimento. Todavia, as evidências empíricas

levantadas e a revisão da literatura sugerem uma conclusão distinta. Não foi possível provar a

existência de um vínculo estreito entre abertura financeira e crescimento e, o que é pior, tal abertura

geraria maior instabilidade doméstica10. Vale dizer, “.... enquanto não há provas nos dados de que a

globalização financeira tenha beneficiado o crescimento, há evidências de que alguns países possam

ter experimentado como resultado uma maior volatilidade do consumo.” (Prasad et. al. , 2003: 6).

Da mesma forma que no estudo anterior do Fundo, sugere-se que os países com instituições

e políticas transparentes e alinhadas às melhores práticas internacionais teriam condições de

explorar os benefícios potenciais da integração financeira. Na verdade, esta é a principal derivação

de política gerada por Prasad et. al. (2003). Diante da fragilidade das evidências, o otimismo com

8 Os autores destacam que dos 14 estudos mais recentes que procuraram avaliar as ligações entre liberalização financeira e crescimento, e que utilizaram os mais variados métodos estatísticos, somente três sinalizaram alguma relação positiva. Em seu próprio estudo, Prasad et.al (2003) procuram associar indicadores de abertura financeira (estoques de ativos e passivos financeiros com respeito à renda) com indicadores de crescimento, utilizando diversas variáveis de controle, usuais em estudos de crescimento econômico (escolaridade, qualidade das instituições, nível inicial de renda, etc.). Em todas as regressões os resultados foram considerados decepcionantes. 9 É importante destacar a diferença entre o que o estudo considera globalização financeira, ou seja, a constituição de um mercado financeiro global a partir da redução das restrições à livre mobilidade de capitais, e o que seria a integração financeira, definida a partir das ligações entre um país individual e aquele mercado. 10 “(...) o exame sistemático das evidências sugere que é difícil estabelecer uma relação causal robusta entre o grau de integração financeira e o desempenho em termos de crescimento econômico. Na perspectiva da estabilidade macroeconômica, o consumo é tido como uma melhor medida do que o produto; então, flutuações no consumo são percebidas como tendo um impacto negativo no bem-estar econômico. Há pouca evidência de que a integração financeira tenha auxiliado os países em desenvolvimento a melhor estabilizar as flutuações no crescimento do consumo, em que pesem os amplos benefícios que, teoricamente, os países em desenvolvimento poderiam obter neste aspecto.” (Prasad , 2003: 6).

7

voluntarismo de mercado (potencializado por pressões políticas vindas de Washington) do início

dos anos 1990, foi agora reduzido à constatação de que a “integração financeira deve se abordada

de forma cautelosa, com boas instituições e arcabouços macroeconômicos vistos como importantes

...” (p.5). E mais, que o tratamento destes aspectos institucionais deveria ser adequado às

especificidades de cada país.

Conforme será detalhado no próximo item, deve-se notar que este tipo de avaliação reforça a

agenda de reformas da arquitetura financeira internacional, que enfatiza o papel dos países

receptores do capital enquanto elos centrais na cadeia de estabilização dos mercados financeiros

internacionais. Por isso mesmo, o esforço do Fundo, do Banco Mundial, dos governos do G7 e

demais órgãos multilaterais em parametrizar e disseminar melhores práticas e modelos de

instituições favoráveis aos mercados. Há, portanto, uma ênfase nas reformas estruturais na periferia

capitalista em detrimento da criação/fortalecimento de arranjos institucionais multilaterais.

Legitima-se, em simultâneo, essa função ampliada do Fundo e do Banco Mundial. Isto não é

desprezível se for lembrada a forte pressão política de setores conservadores (especialmente dos

EUA) que, em meio às crises dos anos 1990 e aos mega-pacotes de socorro, clamavam pela redução

do papel daquelas instituições (Meltzer, 2000). Fortaleceram-se argumentos que apontavam o

problema do risco moral que seria induzido pelos socorros, e a defesa dos contribuintes que

estariam financiando a ineficiência de governos corruptos localizados em países exóticos

(Goldstein, 2001).

Por outro lado, uma leitura mais cautelosa sobre os efeitos da liberalização financeira

também abre espaço para a consideração de que podem ser válidos controles temporários sobre os

capitais (especialmente na entrada), com o intuito de alterar o perfil temporal dos investimentos, de

modo a reduzir sua volatilidade potencial, ou, ainda, garantir fôlego para a execução de um

processo mais amplo de “modernização institucional”. Não à toa, o Fundo vem realizando

avaliações sistemáticas sobre as diversas experiências de controle de capitais. Em Ariyosh et. al.

(2000), por exemplo, reforça-se a percepção de controles temporários sobre os movimentos de

capitais podem ser necessários e ter efeitos positivos. A recente discussão tornada pública pela

Vice-Diretora Gerente do Fundo, Anne Krueger (2001), de adaptação, para a esfera internacional e

para o caso de governos soberanos, da legislação de falências dos EUA, previa, inicialmente,

mecanismos de “moratória” como parte de um processo mais amplo de renegociação de dívidas

insustentáveis11. Nesta mesma linha, o então Diretor do Departamento de Pesquisa do FMI (Rogoff,

2002) sugere que, diante das evidências de que o mix de benefícios e riscos associados à

11 Conforme analisado por Cunha (2002) as pressões dos investidores privados foram alterando o modelo inicialmente exposto por Anne Krueger. Em especial, o tema de suspensão, mesmo que temporária, do pagamento de dívidas, mostrou-se com sendo um dos mais polêmicos.

8

liberalização financeira não autoriza o otimismo de uma década atrás, deve-se voltar a ter um olhar

mais pragmático para temas como o controle de capitais.

Assim, dever-se-ia separar o joio do trigo, no sentido de discriminar os tipos de instrumentos

financeiros que geram maiores riscos e menores benefícios. Um primeiro recorte seria entre aporte

de capital (equity) e o endividamento (debt), onde não se deveria obstaculizar o investimento direto

externo (por ser a mais estável fonte de financiamento externo e por aportar tecnologia e capacidade

gerencial) e, mesmo, modalidades de investimento em portfólio capazes de gerar uma necessária

diversificação de riscos. Por outro lado, os instrumentos de dívida (de curto prazo) poderiam ser

desencorajados em muitas circunstâncias, ainda que com cuidado de não se comprometer o afluxo

de recursos que não tem associação direta com posições especulativas, como os créditos comerciais.

Além disso, o foco de qualquer política deveria estar na utilização de restrições temporárias à livre

mobilidade de capitais, sempre que com o objetivo de se evitar o excesso de entrada ou saída de

recursos. Rogoff (2003) considera que o balanço geral das experiências com a utilização de

controles segue sendo negativo. Todavia, na medida em que o próprio balanço sobre os efeitos

concretos da liberalização financeira também se mostra desfavorável, cria-se espaço para uma

abordagem cautelosa e específica a cada caso quando se trata de reduzir o grau de conversibilidade

da conta capital.

3. Crises Financeiras e Estabilizadores Automáticos

É importante resgatar algumas tentativas de racionalização de Prasad et. al. (2003) para os

resultados “decepcionantes” (na medida em que negam o otimismo liberalizante predominante no

establishment oficial e privado) das evidências empíricas constatadas em seu estudo. A volatilidade

no consumo (proxy da instabilidade macroeconômica, em termos de bem-estar de uma sociedade),

maior nas economias em desenvolvimento “mais integradas”, seria o resultado do fato de que a

liberalização financeira, ao ampliar a restrição orçamentária dos agentes domésticos, gera um boom

de consumo que se transforma em bust quando da ocorrência das crises financeiras. Essas seriam

mais freqüentes e intensas quanto mais frágeis as instituições domésticas, especialmente no que se

refere à regulamentação dos sistemas financeiros, a transparência das informações e arranjos legais,

etc. A tradição do mainstream da economia coloca a instabilidade financeira, manifesta em crises

com distintos padrões (de balanço de pagamentos em conta corrente, cambiais, bancárias,

“gêmeas”, em conta capital, etc.), como algo que emerge de anomalias ante o comportamento

(teoricamente) eficiente dos mercados (Malkiel, 2003, Shiller, 2003).

Por isso mesmo, as várias famílias de modelos de crises cambiais, bancárias, “gêmeas”, etc.,

enfatizam que a origem das rupturas está normalmente associada a desequilíbrios macroeconômicos

e institucionais (Mishkin, 1992, IMF, 1998, Andrade & Silva, 1999, Prates, 2003). Nas últimas três

décadas, há uma nítida predominância de crises localizadas nas economias em desenvolvimento.

9

Muitos apontam essa característica como um dos fatos estilizados marcantes da globalização

financeira do final do século XX (Bordo et. al., 1999, Bordo & Flandreau, 2001, World Bank, 2001,

Cepal, 2002, Unctad, 2001). Não à toa, a busca da estabilidade perdida, nos anos 1990, teve como

pressuposto básico a percepção que os “emergentes” eram a fonte principal da instabilidade global

(Greenspan, 1997). Este ponto será resgatado no item 4 deste trabalho. Aqui, o que se pretende

enfatizar é que a tradição teórica baseada nos trabalhos de Keynes e Minsky, gera um conjunto de

insights mais adequados ao enfrentamento das características recentes da instabilidade financeira, e

que estão na origem das constatações dos recentes trabalhos do FMI (IMF, 2001, Edison, 2002,

Prasad et. al. , 2003). Ou seja, se é verdade que não há um vínculo automático entre liberalização

financeira e crescimento, e, pelo contrário, se a liberalização parece ampliar a volatilidade

macroeconômica e potencializar o risco de crises (Demirgüç-Kunt & Detrigiache, 1998), então a

reflexão em torno da criação de um ambiente internacional mais saudável, porque capaz de

compatibilizar crescimento e abertura, deve estar alicerçada em um referencial analítico que tenha

na instabilidade um elemento central (e não uma anomalia circunstancial). Com isso, poder-se-ia

derivar uma agenda ampliada de medidas que visem a “estabilização de economias instáveis”

(Minsky, 1986)

A tradição fundada em Keynes e Minsky12 rejeita as noções de eficiência dos mercados e

de que os bancos nas economias capitalista são meros intermediários de recursos entre poupadores e

investidores. As “falhas dos mercados financeiros” – informações imperfeitas e assimétricas,

impossibilidade dos mercados coordenarem decisões interdependentes, comportamento míope dos

bancos num contexto de expectativas otimistas, etc. – seriam constituintes das economias

capitalistas modernas, nas quais predomina a moeda de crédito, emitida pelos bancos (Chick, 1988).

A teoria da instabilidade financeira de Minsky parte da elaboração de Keynes sobre as economias

monetárias de produção13 e introduz a noção de que a instabilidade das economias capitalistas está

associada à evolução das condições de financiamento dos agentes e ao comportamento dos preços

dos ativos financeiros em relação ao preço da produção corrente ao longo do ciclo econômico. Em

um mundo incerto, as decisões de investimento baseiam-se na avaliação prospectiva do preço dos

ativos, constituído por três elementos: as rendas esperadas (q), seus custos de carregamento (c) e o

prêmio de liquidez (l). As relações de débito e crédito, entre investidores e seus financiadores, faz

12 Neste texto é enfatizada a literatura teórica pós-keynesiana. Todavia, importantes avanços, muitos dos quais convergentes com aquela tradição, podem ser encontrados na literatura que aplica a noção informação assimétrica na análise dos mercados financeiros. Referências neste sentido podem ser encontradas nos trabalhos de Andrade & Silva (1999), Prates (2003), Miskhin (1992), Malkiel (2003), Shiller (2003), entre outros. 13 “Eu tomo o insight fundamental de Keynes de que existem dois níveis de preço em uma economia capitalista, e que seus determinantes são bem distintos. Um é a produção corrente e os salários que, quando combinados com as condições de financiamento, geram as condições de oferta dos investimentos. O outro é o capital e os ativos financeiros que, quando combinados com as condições de financiamento, geram a demanda por investimentos. Os preços de oferta dos investimentos podem ser vistos como o mark up sobre os custos laborais, enquanto que o preço do capital e dos ativos financeiros é a capitalização dos fluxos de caixas esperados no futuro, dos lucros futuros em um mundo incerto.” (Minsky, 1991:159)

10

com que os custos de carregamento dos primeiros estejam vinculados às rendas esperadas dos

segundos.

Os passivos dos agentes são vistos como um fluxo de pagamentos no tempo, ao passo que

os ativos também geram uma expectativa de rendas ao longo do tempo. A perspectiva temporal do

balanço patrimonial dos agentes determina um certo tipo de estrutura financeira, onde: (i) diz-se que

há uma posição hedge quando os fluxos de caixa – determinados pelo desempenho operacional e/ou

receitas derivadas do cumprimento de obrigações contratuais de terceiros – superam de forma

segura, em um horizonte de tempo razoável, os seus pagamentos correntes, contratuais e

contingenciais; (ii) está-se especulativo quando as receitas esperadas são suficientes somente para o

pagamento de parte dos compromissos passivos – os juros, mas não o principal – o que determina a

necessidade de rolagem das dívidas; e (iii) está-se Ponzi quando há que se emitir novas dívidas para

honrar seus pagamentos, dado que suas rendas correntes e contratuais são insuficientes até para o

pagamento dos juros.

As situações de fragilidade financeira seriam inerentes aos ciclos econômicos. As crises

financeiras constituir-se-iam em um componente essencial da fase descendente desses ciclos, os

quais seriam sustentados pela expansão do crédito pelos bancos. Estes são agentes capitalistas que

visam lucro e tendem a expandir os empréstimos, nem sempre ancorados em uma avaliação

adequada dos riscos – especialmente num contexto de expectativas otimistas e/ou de crescimento

econômico –, sancionando a demanda de crédito das empresas e das famílias. No auge do ciclo, a

tentativa das A.M.s conterem a expansão creditícia é, em geral, ineficaz, pois os bancos buscam

burlar, permanentemente, as restrições impostas mediante a introdução de inovações financeiras.

A elevação do preço dos ativos financeiros em relação aos ativos instrumentais estimularia

ainda mais a demanda de crédito, que se mantém elevada enquanto as expectativas são favoráveis.

Apenas quando ocorre a reversão cíclica – devido a mudanças adversas nas condições

macroeconômicas e/ou à reversão daquelas expectativas – a fragilidade financeira se explicita.

Quando isto ocorre, as famílias e empresas procuram liquidar seus ativos na tentativa de saldar suas

dívidas e os bancos restringem o crédito, diante do aumento dos riscos de inadimplência e da

redução do valor dos colaterais. Com o estabelecimento de dificuldades generalizadas para o

refinanciamento de suas posições devedoras, os agentes tendem a reduzir seus gastos –

especialmente os capitalistas, que contraem os investimentos, determinando uma queda no nível de

emprego. A crise financeira torna-se-ia uma crise econômica real14. Ainda assim, as recessões

14 “Uma crise financeira ocorre quando há uma necessidade generalizada de realizar posições pela venda [de ativos], o que resulta em uma forte e generalizada queda no preço dos ativos. Como resultado, compromete-se a solvência, valorada a preços de mercado, de um grande número de instituições. Isto leva à ampliação dos problemas de refinanciamento. (...) A crise financeira leva a uma crise econômica quando o investimento cai e, assim, declinam os lucros, produção, emprego e salários. A queda nos lucros conduz a uma nova queda no preço dos ativos (o numerador da relação de capitalização cai) e a um novo declínio na capacidade das unidades realizarem seus compromissos financeiros. Em tal ambiente, há uma grande retração no funding para investimentos [no crédito]. Seguem novas quedas no emprego, produção, salários e lucros.” (Minsky, 1991:163)

11

poderiam não se converter em processos deflacionários cumulativos. A intervenção das A.M.s,

provendo liquidez ao sistema, e o estímulo autônomo da demanda agregada através da expansão do

gasto público, poderiam amenizar as crises, criando, simultaneamente, as condições para a

recuperação. Estes seriam os “estabilizadores automáticos” necessários para reduzir o potencial

disruptivo da instabilidade financeira.

O plano de Keynes para o ordenamento da economia internacional no pós-guerra trazia esse

tipo de preocupação. O seu “banco central internacional” (Clearing Union) poderia regular a

liquidez de uma divisa internacional (bancor), de modo a estabilizar os padrões de pagamento,

minimizando-se o risco de desvalorizações/valorizações excessivas das moedas domésticas. Tal

“estabilizador automático” ampliaria os graus de liberdade dos governos nacionais em realizar as

políticas anticíclicas necessárias para a manutenção do pleno emprego e, assim, da estabilidade

social e política, nos marcos de democracias liberais e economias de mercado. Como se sabe,

Keynes recuou de sua “agenda ampla” e teve de defender a “agenda mínima” imposta pelo Tesouro

dos EUA (Keynes, 1943, 1944, Davidson, 1992 e Ferrari Filho, 1999). A política impô-se à razão

econômica, na medida em que o modelo de arranjos institucionais propostos por Keynes teria

reduzindo o grau de dependência dos vários governos com respeito às decisões do país N-1, emissor

da divisa-chave no modelo vencedor dos norte-americanos. O “dilema de Triffin”, que se tornou

uma inescapável realidade no final da década de 1960, provou que o Sistema de Bretton Woods não

foi capaz de trazer um equilíbrio maior nas relações entre países “superavitários” e “deficitários”. E,

mais, que diante das tensões entre realizar objetivos de política doméstica e o papel de fiel

depositário do equilíbrio no padrão de pagamentos internacionais, os EUA não hesitaram em optar

pelos interesses domésticos (Eichengreen, 1996).

Assim, ao se assumir a perspectiva de Keynes e Minsky, chega-se a seguinte constatação:

“(a) hipótese da instabilidade financeira é pessimista. O capitalismo é imperfeito e ameaçado por

crises econômicas e financeiras, que são endógenas. Uma estrutura institucional e um padrão de

intervenções podem atenuar o risco de mau funcionamento, mas cada sucesso na contenção [das

crises] leva a novas elaborações das relações financeiras e econômicas, que tornam o sistema mais

propenso às crises. O sucesso é um fenômeno transitório, embora a era iniciada em 1946 tenha

demonstrado que o tempo de transição pode ser bem longo.” (Minsky, 1991:165). O desafio,

portanto, é o de se estar atento às transformações na dinâmica dos mercados para a criação de

instituições mais ajustadas ao papel de “estabilizadores automáticos”. Vários autores15

contemporâneos estão buscando superar as hipóteses restritivas do modelo original de Minky,

centradas na análise dos ciclos financeiros em economias maduras e sujeitas a baixa mobilidade de

15 Ver, dentre outros, Aglietta (1995), Griffith-Jones (1995), Belluzzo & Coutinho (1996), Chesnais (1996), Kregel (1998), Paula & Alves Jr. (2000), Unctad (2001), Cepal (2002), Prates (2003) e Amado (2003).

12

capitais. Assim, busca-se incorporar as transformações financeiras em curso desde a adoção do

sistema de taxas de câmbio flutuantes após o colapso de Bretton Woods, e as especificidades das

economias periféricas, como a dependência de fontes de financiamento externas e a ausência de

moedas conversíveis.

Em um contexto de expansão da liquidez financeira internacional, desregulamentação e

integração dos mercados, criou-se uma supremacia da "economia de ativos", onde os ciclos

econômicos ficam determinados pela evolução dos preços dos ativos financeiros e não mais pela

dinâmica dos investimentos produtivos e pela evolução dos preços dos ativos instrumentais.

Flexibiliza-se, assim, a hipótese de Minsky de subordinação dos mercados de ativos financeiros

aos mercados de ativos produtivos e de crédito. No ciclo econômico dominado pela dinâmica

financeira, a emergência de situações de fragilidade financeira estaria associada a booms

especulativos nos mercados de ativos financeiros, alimentados pela expansão do crédito bancário

num ritmo superior ao da produção. Tal fragilidade permaneceria encoberta na fase ascendente do

ciclo, enquanto a valorização do preço dos ativos se mantivesse. A inflação de ativos, por sua vez,

estimularia ainda mais o endividamento dos agentes, devido ao efeito-riqueza. Essa trajetória de

elevação do preço dos ativos e do crédito tenderia a ser insustentável no longo prazo. Mas o

momento de reversão do ciclo financeiro seria desconhecido a priori. A reversão seria provocada

por um acontecimento súbito e inesperado – como um aumento da taxa de juros – que resultaria na

deflação do preço dos ativos, seguida pela contração do crédito.

A recessão induzida pelas finanças também possuiria características peculiares. As famílias

não desempenhariam o papel estabilizador observado nas recessões precedentes. Pelo contrário,

reforçariam a fase descendente do ciclo. Diante da restrição financeira provocada pela queda do

preço dos ativos e pelo aumento do serviço das dívidas num contexto de taxas de juros reais

elevadas, as famílias procurariam aumentar sua poupança financeira – e, assim, reduziriam o

consumo – como forma de compensar a queda da riqueza financeira. Além disso, o corte dos

investimentos produtivos do setor privado – com o objetivo de elevar a taxa de autofinanciamento –

não tenderia mais a ser contrabalançado pelo aumento do gasto público, como supunha Minsky.

Assim, todas estas características do ambiente de finanças globalizadas e desregulamentadas

induziriam a necessidade de uma agenda de mudanças institucionais capazes de minimizar o

potencial de instabilidade revelado, entre outros, por estudos como os de IMF (2001), Edison et. al.

(2002) e Prasad et. al. (2003).

Na ótica predominante nos meios acadêmicos, oficiais e privados, a assim-chamada

“reforma na arquitetura financeira” internacional traduziria a busca da estabilidade perdida, através

do fortalecimento das instituições domésticas dos países em desenvolvimento e a readequação das

funções das agências multilaterais. Nesse sentido, Krueger (2003c) avalia o papel do FMI nos

13

marcos mais gerais das transformações do sistema financeiro internacional nas últimas décadas. A

Vice-Diretora Gerente do Fundo destaca que, apesar as transformações do sistema financeiro

mundial e da adaptação dos meios de ação, a missão do FMI16 seguiria a mesma: a prevenção de

crises financeiras e, quando isso não for possível, a resolução das crises. No cumprimento dessas

tarefas, o “núcleo” do trabalho do Fundo estaria na função de supervisão da implementação de

políticas econômicas (monetária, fiscal e cambial) e de parâmetros institucionais ajustados às

melhores práticas internacionais. Todavia, a mudança na natureza das crises imporia a necessidade

de uma adequação de métodos.

Assim, antes da década de 1970, o Fundo tinha de enfrentar crises de balanço de pagamentos

(em conta corrente), onde se constatava uma inadequação das condições domésticas com a

sustentação do compromisso de se manter taxas de câmbio fixas. Políticas macroeconômicas que

implicassem em um nível de inflação muito superior à média internacional, ou choques nos termos

de troca, sinalizariam para a possibilidade de rupturas. Normalmente, nos meses que antecediam

tais crises, os principais leading indicators eram as políticas domésticas expansionistas e o

crescimento (antecipatório de uma desvalorização) das importações com contração das exportações.

A perda crescente de reservas internacionais anunciava a ruptura eminente. Os pacotes de socorro

financeiro do Fundo eram suficientes para normalizar as transações correntes, e vinham

acompanhados de ajustes macroeconômicos que visavam ajustar a absorção doméstica à capacidade

de pagamento externa.

O regime de câmbio flexível tornou-se dominante a partir de 1973, com o fim do

compromisso de manutenção de taxas fixas entre as principais divisas internacionais. Todavia, não

foi capaz de cumprir a promessa de que as flutuações na taxa de câmbio funcionariam como

estabilizadores automáticos, garantindo, em simultâneo, o ajuste dos balanços de pagamentos e a

liberdade para a adoção de políticas monetárias melhor ajustadas à busca do equilíbrio doméstico.

Do ponto de vista dos países em desenvolvimento, muitos dos quais mantendo suas moedas

atreladas às divisas-chave , o problema central passou a ser a sustentabilidade dos passivos

externos. Na década de 1990, a globalização financeira e a maior integração aos circuitos mais

dinâmicos dos mercados de capitais, tornou a questão da conversibilidade da conta capital o

calcanhar de Aquiles dos países periféricos. O novo ciclo de endividamento modificou o perfil das

dívidas, agora predominantemente junto a fontes privadas, e com um elevado grau de pulverização.

16 O FMI é, e tem sido sempre, uma organização associativa. Sua missão é ‘promover a cooperação monetária internacional ...; facilitar a expansão e equilíbrio no crescimento do comércio internacional ...; prover assistência no estabelecimento de um sistema multilateral de pagamentos ...; tornar os recursos do Fundo temporariamente disponíveis [aos seus membros] sob salvaguardas adequadas, provendo, então, a oportunidade para eles corrigirem desajustes nos seus balanços de pagamentos; e reduzir a duração e intensidade do desequilíbrio no balanço de pagamentos internacional dos seus membros’.” (Krueger, 2003).

14

Para Krueger (2003c) os eventos dos anos 1990 levaram o Fundo à necessidade de

compreender melhor a natureza das crises da “conta capital”17. Quais seriam as suas

especificidades? Em síntese18, poder-se-ia dizer que: (i) elas podem ocorrer de forma mais rápida,

na medida em que não dependem mais somente do volume de transações correntes mas, também,

do estoque (e liquidez) dos instrumentos de dívida; (ii) estão sujeitas a um maior grau de

subjetividade, pois ocorrem sempre que há uma perda de confiança dos investidores, o que nem

sempre está associado à existência de problemas econômicos fundamentais; e (iii) com o

predomínio das finanças diretas, os detentores de títulos de dívida que, “legitimamente” têm

motivos para desconfiar da sustentabilidade das políticas e instituições podem, rapidamente, acionar

sinais de “venda” dos seus ativos. Além disso, a adoção generalizada entre os países emergentes de

regimes cambiais mais rígidos, abriu espaço para a emergência de crises de confiança quanto à

manutenção da conversibilidade.

Com esse tipo de crise, segue Krueger (2003c), o “tratamento” mais adequado seria a busca

do resgate da confiança dos investidores na capacidade de cada país honrar os serviços de suas

dívidas. Isto implicaria uma maior atenção à questão da gestão da dívida por parte de governos

soberanos, mesmo aqueles capazes de adotar políticas macroeconômicas consideradas “saudáveis”.

Nesse sentido, o FMI estaria mais cético quanto aos benefícios de regimes de câmbio fixo (que

induziriam ao agora perigoso sobre-endividamento em divisas) e mais ativo na indução de reformas

estruturais associadas à regulação dos mercados financeiros e adoção de arranjos institucionais mais

transparentes (para a execução de políticas fiscal e monetária, na governança corporativa, em

legislações de falência, etc.). Tais elementos seriam centrais para a prevenção das crises. Já no caso

de gerenciamento de crises, Krueger (2003c) destaca que Fundo ainda tem um papel importante a

desempenhar, não só no que se refere à implementação de medidas corretivas e no aporte de

recursos financeiros mas, sobretudo na busca de coordenar os demais atores envolvidos nos

processos de reestruturação de dívida. Aqui, coube um destaque especial ao estímulo à adoção de

cláusulas de ação coletiva nos (novos) contratos de dívida soberana. Curiosamente, a Vice-Diretora

Gerente do FMI não mencionou o esforço recente, liderado por ela, em convencer o establishment

da necessidade de se criar mecanismos estatutários para a resolução de conflitos entre credores e

devedores, nos moldes do modelo norte-americano de falência19. Como em outros momentos da

história, reformas mais amplas na macroestrutura política que dá suporte para o desenvolvimento

17 Essa “confissão” reforça as críticas externas, pela “direita” e à “esquerda”, de que o FMI não estaria diagnosticando e tratando adequadamente as crises dos anos 1990. Ver Meltzer (2000) e Stiglitz (2002), para citar dois exemplos notórios. 18 Essa perspectiva que já encontrava eco na literatura não ortodoxa, como em Griffith-Jones (1995), Belluzzo & Coutinho (1996), Akyüz & Cornford (1999), Yoshitomi & Shirai (1999), entre outros, foi sendo incorporada nos modelos convencionais com Calvo & Mendoza (1997), Calvo (1998), Schneider & Tornell (1999, 2000). Uma revisão dessa literatura pode ser encontrada em Andrade & Silva (1999) e Prates (2003). 19 Cunha (2002) analisa as propostas de equacionamento das crises de endividamento.

15

dos mercados privados, foram obstaculizadas, em que pese seu apelo racional. Esse ponto será

explorado a seguir.

4. A Agenda Perdida das Reformas na Arquitetura Financeira Internacional

A recorrência de crises financeiras e a retração na entrada líquida de capitais nos países em

desenvolvimento precipitou um intenso debate teórico e político20. Buscavam-se as razões da

instabilidade e os mecanismos necessários a sua minimização. Havia um ponto central que tendia a

diferenciar dois grupos de explicações e recomendações de políticas: a questão da origem das

crises, se nos países receptores de capital, ou se no funcionamento geral dos mercados globalizados.

A partir desse recorte é possível localizar, de um lado, os modelos e análises empíricas que

enfatizavam as fragilidades macroeconômicas e institucionais dos países em desenvolvimento. E, de

outro, análises que, sem negar os problemas específicos dos “emergentes”, destacavam os

comportamentos irracionais dos investidores dos países credores e as falhas estruturais dos

mercados financeiros globalizados e desregulamentados. De cada conjunto de explicações podia-se

derivar propostas de ajuste. No primeiro caso, consolidou-se o que se poderia chamar de uma

“agenda mínima de reformas”, identificada pela criação e disseminação de melhores práticas em

diversas áreas de política econômica e padrões institucionais. Do segundo conjunto de explicações

emergiria uma “agenda ampliada de reformas”, que enfatizaria a necessidade de se criar/fortalecer

órgãos e regras de caráter multilateral capazes de equilibrar as relações (assimétricas) entre credores

e devedores.

Assim, deve-se ressaltar que há uma relação estreita entre o debate acadêmico e a

conformação das políticas de ajuste estrutural propostas pelos órgãos multilaterais, com o apoio dos

governos do G7. A visão convencional de que as crises cambiais do final dos anos 1970 e início dos

anos 1980, eram o resultado da inconsistência fiscal corrente de políticas domésticas expansionistas,

gerou uma agenda política pautada pela ênfase na adoção do bom comportamento fiscal e monetário

(Krugman, 1997). As crises dos anos 1990, suscitaram a criação de novos modelos teóricos, que

passaram a enfatizar os efeitos intertemporais de políticas “potencialmente inconsistentes” e das

falhas institucionais – como a existência de garantias implícitas sobre os empréstimos bancários ou

o too big to failure. A nova agenda de ajuste, como destacou Krueger (2003c), passou a enfatizar as

reformas estruturais nos mercados emergentes, entendidas agora em um sentido mais amplo, o que

incluiria a adoção de melhores práticas em várias áreas.

20 Um resenha dessa literatura pode ser encontrada em IMF (1998), Aziz et. al. (2000), Eichengreen (1999), Andrade & Silva (1999), Goldstein (2001), Furman & Stiglitz (1999), Radalet & Sachs (1998), entre outros.

16

Os fóruns multilaterais oficiais e privados21 têm trabalhado no sentido da identificação e

disseminação de parâmetros regulatórios globais, a partir da experiência dos países centrais.

Enfatiza-se, também, a necessidade dos governos nacionais, nos países em desenvolvimento

(devedores), adotarem tais padrões. Entende-se que isso minimizaria a tendência de risco crescente

associada às decisões de investimento em ativos pouco transparentes. Ou seja, os mercados

emergentes se caracterizariam por apresentarem graves falhas institucionais, tanto na supervisão dos

seus sistemas financeiros, quanto na qualidade da governança estatal e empresarial. Com

informações econômico-financeiras pouco transparentes, corrupção e insuficiências governamentais

no que concerne à regulamentação dos mercados financeiros, gerenciamento do endividamento

público, implementação das políticas macroeconômicas, etc., o risco dos investidores internacionais

ficaria super-dimensionado, ampliando, conseqüentemente, o potencial global de instabilidade.

Em uma visão retrospectiva, pode-se argumentar que ao identificar nos países emergentes a

fonte da instabilidade, o establishment oficial e privado22 emitiu um sinal no sentido da manutenção

dos mecanismos contratuais privados, nos marcos predominantes no processo recente de integração

financeira internacional (Fischer, 1999 e 2000, Summers, 1999, Meltzer, 2000, IMF 2000, G7,

2000, Council of Foreing Relations, 1999, Truman, 2001). As reformas deveriam ser pontuais. A

constituição de instituições reguladoras globais – um tribunal internacional para a arbitragem de

conflitos de dívidas, um banco central internacional, uma agência reguladora das finanças, uma

companhia internacional de seguro de crédito, etc. – com poder de coerção sobre os países centrais

(credores), não estava na “agenda mínima”. Elementos dessa perspectiva pouco convencional

poderiam ser encontrados em sugestões de especialistas da academia e do mercado (Sachs, 1995,

Garten, 1998, Eatwell & Taylor, 1998, Soros, 1998, Rogoff, 1999, Unctad, 2001, Rodrik, 2002,

Stiglitz, 2002).

Três pontos sustentavam a racionalidade das propostas da “agenda ampliada”. Em primeiro

lugar, argumentava-se que as instituições herdadas de Bretton Woods teriam nascido em um mundo

onde a liberdade irrestrita aos fluxos de capitais era entendida como sendo incompatível com o

objetivo maior: a manutenção da estabilidade cambial com expansão do comércio sob bases

multilaterais. Por conta disso, nem o FMI, nem o Banco Mundial ou o GATT/OMC, possuiriam

mecanismos legais capazes de dar conta da regulação da conta capital, nos marcos do estágio

recente de avanço na integração financeira internacional. Sustentava-se, também, que a

21 G7, FMI, Banco Mundial, BIS, OCDE, Financial Stability Forum, entre outros, bem como comitês que agregam representantes dessas instituições. No setor privado, destaca-se a atuação do Institute of International Finance, que através de vários comitês expressa a visão e os interesses de cerca de 320 instituições financeiras que operam em 60 países (www.iif.com). 22 Evidentemente não havia homogeneidade nas visões das diversas instâncias multilaterais. No âmbito das discussões do G7, o governo inglês propôs a criação de uma superagência global de regulação financeira, a partir da fusão do FMI, BM e BIS; a França, com o intuito de reduzir a influência dos EUA nas decisões do FMI, sugeriu ampliar o poder decisório do Comitê de Ministros das Finanças do Fundo; a Alemanha defendeu as target zones para as principais divisas internacionais, como forma de reduzir a instabilidade; e o Canadá alinhou-se à defesa de um maior poder de arbítrio do FMI sobre os credores, inclusive com a invocação de suspensão temporária do pagamento de dívidas em caso de crise (Einchengreen, 1999)

17

internacionalização dos negócios teria modificado radicalmente as bases geográficas da regulação.

Sem uma contrapartida adequada, em termos de regras e poder de coerção, também globais, haveria

uma tendência permanente de instabilidade. Isto porque, segue o terceiro argumento, os investidores

privados tenderiam a explorar os diferenciais regulatórios, potencializando os comportamentos

miméticos e irracionais dos booms and busts dos ciclos financeiros recentes23. Além disso,

considerava-se como central a percepção de que existe uma assimetria, entre credores e devedores,

com um viés para os primeiros, no que se refere à distribuição dos custos e benefícios do processo

de globalização financeira. Diante das propostas de reformas da “agenda mínima”, entendia-se que

a ênfase na adoção de parâmetros regulatórios globais imporia um custo desproporcional sobre os

governos nacionais dos países em desenvolvimento (Unctad, 2001, Rodrik, 2001, 2002).

Parte do espírito pouco convencional das propostas da “agenda ampliada” foi incorporada

pelo FMI na discussão sobre a necessidade de se criar mecanismos estatutários para o

equacionamento dos conflitos entre credores (privados) e devedores (soberanos). Ou, mais

precisamente, da criação de um “mecanismo para a reestruturação de dívidas soberanas” (SDRM,

em inglês). Tal proposição foi de encontro à visão dominante no setor privado, que propõe a

manutenção da idéia de livre negociação ou, no limite, que admite a introdução de inovações

contratuais dos instrumentos de dívida, de modo a se estabelecer, ex-ante, procedimentos

majoritários para o caso de um default. Nos últimos três anos este tem sido um ponto relevante dos

debates oficiais e de segmentos do setor privado (Miller, 2002, Rogoff & Zettlemeyer, 2002,

Krueger, 2001 e 2002, Roubini, 2002, Taylor, 2002), na medida em que introduziria um elemento

extremamente heterodoxo no ordenamento das finanças internacionais.

A proposta original do Fundo (Krueger, 2001 e 2002) buscava dar conta, simultaneamente,

de dois tipos de problemas. Em primeiro lugar, da pressão política contrária aos mega-pacotes de

socorro dos órgãos multilaterais, normalmente sob a liderança do FMI e o apoio do Tesouro dos

EUA. Era uma resposta ao argumento do risco moral, pelo qual o modelo de intervenção oficial nas

crises dos anos 1990 induziria os investidores privados a ampliarem suas posições ativas para além

dos critérios racionais de rentabilidade ajustada ao risco, e ao problema da limitação orçamentária

do Fundo24. Nessa linha, a Comissão Meltzer (2000) sugeriu uma redução no escopo da atuação

financeira das agências multilaterais. Em segundo lugar, do recrudescimento da instabilidade e do

enfrentamento de comportamentos oportunistas por parte de investidores privados. Aqui, ao se

assumir a existência de assimetrias de informação, comportamentos oportunistas (do tipo free rider)

e outras imperfeições do mercado financeiro internacional, o Fundo viu-se diante da necessidade de

23 Comportamento considerado racional nos marcos das finanças comportamentais (behavioral finance), onde se critica a hipótese da eficiência dos mercados financeiros (Shiller, 2003). 24 Krueger destaca que, ao contrário dos Bancos Centrais que podem emitir moeda de curso forçado, o FMI não cria liquidez. Por isso, necessariamente, havia limitações para o exercício de um emprestador em última instância, nos termos de Bagehot – fornecer, tempestivamente, uma significativa quantidade de recursos a taxas punitivas.

18

ir além da sua própria abordagem de reformas que, até então, enfatizava a disseminação das

melhores práticas entre os países em desenvolvimento. Implicitamente, assume-se a insuficiência da

“primeira geração” de reformas da arquitetura financeira internacional.

Colocou-se, no centro do debate, um tema polêmico, qual seja, o dos conflitos entre credores

e devedores na esfera internacional Das alternativas em debate25, a via oficial, proposta

originalmente por Krueger26, tinha um caráter mais institucional e buscava enfrentar os problemas

de coordenação associados às crises de endividamento. Já a via de mercado propunha soluções

descentralizadas, enfatizando os mecanismos contratuais livremente pactuados entre as partes.

Nesta via, “reformistas” como Eichengreen (1999, 2002) admitiam a introdução de Cláusulas de

Ação Coletiva (CACs) para resolver os problemas de coordenação entre os credores, mesmo que os

mais puristas seguissem defendendo a manutenção do status quo em que as renegociações devem se

dar de forma livre – bail in (Roubini, 2002). A proposta do Fundo traduzia a tradição dos EUA, de

institucionalizar o problema da reestruturação de dívidas. Tal institucionalização não implica,

necessariamente, em um maior apelo a soluções judiciais. Na verdade, estimulam-se acordos “fora

das cortes”, porém mediados por um embasamento legal capaz de estabilizar a arbitragem entre as

partes. Já no plano internacional, os investidores privados dos países credores tendem a ser arredios

aos mecanismos de maior institucionalização dos conflitos. A pulverização de interesses e a

possibilidade de obtenção de ganhos em negociações privadas, ainda mais quando as estratégias do

tipo free rider são consideradas, reduzem o apetite por soluções estatutárias. Não à toa, o setor

privado (IIF, 2002) com o apoio do Tesouro dos EUA (Taylor, 2002) passou a contestar fortemente

a solução estatutária, defendendo as CACs como second best à livre-negociação. O Fundo perdeu

respaldo político27 para aprofundar a discussão desse tema e recuou para o estimulo à adoção das

CACs (Group of Eight, 2003, IMFC, 2003, Krueger, 2003, 2003b). Em recente encontro do G8, os

Ministros das Finanças nem citaram a proposta do Fundo para a operacionalização do SDRM28.

Enalteceram-se os avanços no sentido de adoção das CACs, bem como a adoção de “regras de boa

conduta” que visem minimizar o risco da emergência de comportamentos oportunistas No encontro

25 Cunha (2002) detalha os aspectos formais de cada proposta, bem como suas origens econômicas e legais. 26 A solução apontada aproxima-se do modelo de falência privada das corporações norte-americanas. Tratar-se-ia, portanto, da discussão de um arcabouço capaz de viabilizar processos de “falências soberanas”, ou, nos termos de Krueger, de “reestruturação de dívida soberana”, ou, ainda, “criar um catalisador que encoraje devedores e credores a unirem-se na reestruturação de dívidas insustentáveis de um modo tempestivo e eficiente”. Seguindo a explicação de Krueger (2001) “este catalisador poderia tomar a forma de um arcabouço oferecendo ao país devedor proteção legal contra credores que estejam obstaculizando uma reestruturação necessária, em troca da obrigação para o devedor de negociar de boa fé com seus credores e implementar políticas que assegurem a prevenção do surgimento de problemas semelhantes no futuro.” 27 Isto aparece de forma sutil em recente pronunciamento de Anne Krueger sobre o tema do equacionamento de dívidas: “Enquanto agora nós não temos o apoio de alto nível que seria necessário para tornar exeqüível a adoção do mecanismo proposto (…) O foco do nosso esforço atual é promover a inclusão de cláusulas de ação coletiva. Nos contratos de dívida e, mais amplamente, encontrar formas de aprimorar arranjos para a reestruturação de dívida soberana dentro do arcabouço legal existente.” (Krueger, 2003b, parágrafos 12 e 13). 28 “Nós reafirmamos nosso compromisso com o fortalecimento de nossas medidas de prevenção e resolução de crises, através do aprimoramento da supervisão do FMI, e a resolução de dívidas insustentáveis de forma mais transparente, ordenada, tempestiva e previsível. Felicitamos a decisão do Brasil, África do Sul, e Uruguai em adotar cláusulas de ação coletiva, seguindo a liderança do México, e encorajamos os países a adotarem CACs em termos que facilitem a reestruturação de dívidas” (Grupo of Eight, 2003:2).

19

conjunto do FMI e Banco Mundial, em abril de 2003, foi destacado o apoio à seqüência no trabalho

de supervisão, disseminação de melhores práticas por parte das agências multilaterais. Por outro

lado, sepultou-se a “agenda ampliada” associada à discussão do SDRM, optando-se pelos aspectos

mais amplamente aceitos da “agenda mínima”: “ (o) Comitê, mesmo reconhecendo que não é

factível avançar agora rumo ao estabelecimento do SDRM, concorda que o trabalho prossiga em

questões levantadas ao longo do seu desenvolvimento que são de relevância geral para a resolução

ordenada de crises financeiras. Estas questões incluem considerações sobre as relações entre

credores, o aprimoramento da transparência e questões sobre a agregação.” (IMFC, 2003:§ 15).

Pode-se perceber aqui uma certa contradição entre o que, nos países centrais e,

principalmente, nos EUA, é considerado como sendo as melhores práticas domésticas e o que se

está propondo para o “avanço” nas relações entre “credores” e “devedores” no plano internacional.

Isso porque, as legislações nacionais de falência surgiram a partir da necessidade de se evitar os

aspectos destrutivos das quebras generalizadas de empresas quando da retração do ciclo econômico

(Rogoff & Zettelmeyer, 2002). Funcionavam, junto com as políticas fiscais e monetárias

anticíclicas (o Big Government e o Big Bank, nos termos de Minsky) como elementos atenuadores

da instabilidade das economias nacionais. A posição oficial dos EUA, em linha com a visão de Wall

Street¸ considera que o que é bom para as empresas e governos sub-nacionais no território legal do

país, ou seja, o seu modelo de legislação de falência, não é bom para o conjunto da coletividade

internacional. Por isso a defesa do estabelecimento de acordos contratuais entre as partes, na forma

de cláusulas de ação coletiva, modelo que emerge da experiência britânica de enfrentamento de

crises de endividamento no setor privado. Da mesma forma que em outros momentos onde emergia

a disjuntiva “plena liberdade de ação dos atores locais” versus “equilíbrio no plano das relações

internacionais”, as pressões políticas atuaram, nesse tema claramente não convencional, no sentido

de manter o status quo. Guardadas as devidas proporções, a transformação de uma potencialmente

“agenda ampla” em uma efetiva “agenda mínima” de reformas na arquitetura financeira

internacional, remete ao espírito dos embates vividos em outros momentos de tentativa de

ordenamento do mundo das finanças, como no período de gestação do Acordo de Bretton Woods.

5. Considerações Finais

Ao longo dos últimos 130 anos, é possível identificar-se diversos ciclos de expansão e

contração dos mercados financeiros internacionais. A literatura que enfatiza os aspectos históricos e

institucionais, e que busca as regularidades empíricas dos vários momentos de conformação da

“globalização financeira”, sugere que aos movimentos de integração dos países em

desenvolvimento nos circuitos mais dinâmicos de fluxos financeiros, seguem-se episódios de

contração na liquidez e de crises financeiras. Cria-se, nas rupturas, a necessidade de um novo

20

ordenamento das bases institucionais que dão suporte ao desenvolvimento dos mercados. Depois da

instabilidade do entre guerras, o arranjo cambial centrado do padrão dólar-ouro e as instituições

multilaterais criadas com o Acordo de Bretton Woods, formaram a base necessária para a

recuperação das economias devastadas pelo conflito bélico, em um ambiente que ficou marcado

pelo crescimento da renda, por uma relativa estabilidade política, social e macroeconômica e pelo

restabelecimento do comércio internacional em bases multilaterais. Ainda assim, em sua origem o

Acordo revelou a existência de uma tensão entre duas posições antagônicas. De um lado, a defesa

de criação de uma moeda internacional regulada por um banco central também internacional, em

uma “agenda ampla de reformas” arquitetada por Keynes. Buscava-se com isso, ampliar o grau de

autonomia para que os governos locais pudessem empreender políticas anti-cíclicas, e distribuir

melhor o ônus dos ajustes nos balanços de pagamentos. De outro, a defesa da “agenda mínima”,

onde o dólar norte-americano como divisa-chave e o FMI como instância de coordenação dos

arranjos monetários e cambiais e fonte (extremamente limitada) de liquidez, serviriam para ordenar

o macro-ambiente financeiro internacional. O modelo vencedor preservou o papel hegemônico do

país emissor da divisa-chave, apesar do risco, inicialmente potencial, e depois efetivo, do

estabelecimento de contradições entre o estabelecimento de políticas econômicas voltadas aos

interesses domésticos e a preservação da estabilidade internacional.

Nas três décadas que se seguiram à ruptura do Acordo de Bretton Woods predominou um

“não-sistema”, onde as taxas câmbio e os preços dos principais ativos financeiros passaram a flutuar

livremente em mercados cada vez mais profundos e integrados internacionalmente. Nesse período,

houve pelo menos dois ciclos de endividamento e crise das economias periféricas. No episódio mais

recente, as crises financeiras da década de 1990 ensejaram a emergência de uma nova rodada de

discussões sobre reformas na arquitetura financeira internacional. Neste texto, procurou-se

argumentar que, mais uma vez, ante o confronto de uma “agenda ampla” e outra “mínima”, venceu

a segunda, mesmo que as evidências empíricas predominantes sugiram que a globalização

financeira dos anos 1980 e 1990 não foi capaz de promover crescimento e estabilidade nos países

em desenvolvimento. Pelo contrário, ampliou-se a volatilidade macroeconômica. Diante desse fato,

o foco das reformas da “agenda mínima” tem sido o de fortalecer os “elos frágeis” da corrente

global dos mercados, quais sejam, os mercados emergentes. A capacidade das reformas

institucionais “focadas” nos emergentes garantir um ambiente mais estável para as finanças

internacionais só será testada no futuro, quando de um novo ciclo de afluxo de capitais com

ampliação no endividamento das economias em desenvolvimento. Se a experiência histórica serve

de bússola para alguma coisa, deve-se no mínimo preservar um espírito de cautela ante a provável

emergência de um novo período de excesso de otimismo quanto às virtudes dos mercados

financeiros globalizados e desregulamentados. Nesse sentido, talvez fosse mais prudente seguir

21

avançando em linhas como a proposição original do SDRM. Todavia, os limites políticos a

propostas não convencionais estão postos e firmes, impedindo, até o presente momento, a

consolidação de uma agenda ampliada de reformas. Na margem da “agenda mínima” algumas

economias periféricas estão buscando ampliar seus graus de liberdade através de uma crescente

cooperação regional na área financeira, como no caso asiático29. Talvez essa seja uma alternativa

possível, diante de interesses consolidados no establishment oficial e privado dos países credores,

contrários à criação de bases multilateriais e estatutárias de ordenamento dos conflitos de interesses

nos mercados financeiros.

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