El Valor Razonable y La Eficiencia Del Mercado

8/12/2019 El Valor Razonable y La Eficiencia Del Mercado

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Julio 16 de 2014

El valor razonable y la eficiencia del mercado

Tengo el gusto de presentar, en espaol, elexcelente trabajo el ttulo Fair Value Accountingand Market Efficiency public el profesorXiaofei Song, de la Sobey School of Business deSaint Marys University en Halifax, Nova Scotia,Canada.

Se trata de un tema poco comn entre nosotrosque el profesor Song logr desarrollar de unamanera sencilla, insistiendo en lo bsico, de

manera que sea tanto fcil de entender en susconceptos como constatable para quien deseerealizar el mismo ejercicio con datos propios.

Analiza la eficiencia del mercado a la luz tanto dela contabilidad a valor razonable como de lacontabilidad a costo histrico y deja claro bajo qucondiciones concretas se obtienen ya sea unosresultados u otros.

Le agradezco al prof. Song su amabilidad alpermitirme traducirlo al espaol y difundirlo a

travs de este medio.

Invito a los lectores a que lo aprovechen y ojalpuedan realizar estudios y anlisis propios conbase en la metodologa que en este trabajo sepropone.
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El valor razonable y la eficiencia del mercado

Resumen

Este trabajo examina de manera analtica cmo la eficiencia del mercado afecta la efectividad de lacontabilidad a valor razonable [FVA = fair value accounting]. La contabilidad a valor razonable hasido uno de los temas contables ms polmicos. La reciente crisis financiera global resalta ladisparidad entre los puntos de vista de quienes la respaldan, los cuales la ven como panacea, ysus crticos, quienes la consideran una caja de Pandora. La investigacin sobre la FVA, con loshallazgos mixtos, tambin ha fallado en llevar a un resultado concluyente. En la historia de lainformacin financiera varias veces la FVA ha recibido tanto el favor como el rechazo de loscuerpos regulatorios. Parece que los cambios en la posicin regulatoria hacia la FVA han tendido aocurrir luego de una crisis financiera importante, sugiriendo que la efectividad de la FVA esafectada por el estado de las condiciones del mercado. Usando un modelo sencillo que rastrea eldesempeo de un portafolio durante un ciclo de inversin de dos perodos segn los regmenes decontabilidad a valor razonable y contabilidad a costo histrico [HCA = historical cost accounting]

respectivamente, este estudio encuentra que la contabilidad a valor razonable es ms efectivacuando el nivel de eficiencia del mercado es alto, y viceversa. Los hallazgos de este trabajosugieren una nueva dimensin en la investigacin futura de la FVA y proporcionan una posibleconciliacin de los resultados empricos contradictorios de los estudios existentes.

Palabras clave: contabilidad a valor razonable, contabilidad a costo histrico, eficiencia delmercado

1. Introduccin

Uno de los cambios ms polmicos en la informacin financiera es la reintroduccin de los valoresde mercado como mediciones de contabilidad aceptables. A pesar de la creciente aceptacin porparte de los cuerpos regulatorios y de los emisores del estndar de contabilidad en los ltimosaos, la FVA permanece siendo uno de los problemas de contabilidad ms polmicos. La crisisfinanciera global de 2007-2009 solo resalt la profunda disparidad entre los puntos de vista de losoponentes y proponentes de la FVA. Por un lado, quienes se oponen a la FVA reclaman que laFVA es pro-cclica al permitir que las compaas sobre-extiendan su influencia en el auge yobliguen castigos contables y ventas masivas en los fracasos, por lo tanto exacerbando laseveridad de una crisis financiera. De otro modo, quienes proponen la FVA argumentan quemediante sealar la oportunidad cuando el mercado est mejorando y dando alarmas tempranascuando el mercado se est deteriorando la FVA conduce a superiores decisiones de negocio. Esteestudio extiende y contribuye al debate mediante examinar el impacto que la eficiencia delmercado tiene en la efectividad de la FVA.

La revisin de la historia de la informacin financiera revela que con los aos la aceptacin de laFVA ha experimentado varios cambios importantes. La FVA en sus diversas manifestaciones fueusada ampliamente en los Estados Unidos antes de los requerimientos obligatorios de lainformacin financiera. Cay en desgracia y fue abolida brevemente despus de la Gran

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Depresin, parcialmente debido al rol daino que se consider jug en la Depresin. La FVA fuereintroducida en los US GAAP luego del escndalo de ahorros y prstamos [S&L = Laving andLoan] ocurrido en los Estados Unidos a finales de los aos 1980 cuando la HCA prob haberempeorado las prdidas eventualmente sufridas por la industria de ahorros y prstamos. La FVAfue atacada de nuevo durante la reciente crisis financiera global originada por el colapso del

mercado hipotecario subprime de los Estados Unidos. La historia de la FVA parece sealar laposibilidad de que el desempeo de la FVA es afectado por las condiciones del mercado en el cualse aplica. Esto posiblemente podra explicar por qu la investigacin existente sobre FVA, en lacual las condiciones del mercado tpicamente no son controladas, ha conducido a hallazgosmixtos.

Este estudio examina de manera analtica el impacto que la eficiencia del mercado tiene en laefectividad de la FVA usando un modelo sencillo de dos perodos. Cierta cantidad de patrimonio esinvertido en un portafolio al comienzo del ciclo de dos perodos con una ratio de apalancamientopredeterminada y una mezcla de activos. Los resultados del primer perodo son reportados segnlos regmenes de contabilidad a valor razonable y contabilidad a costo histrico (HCA)respectivamente. El portafolio es equilibrado con base en los resultados reportados del primerperodo y la ratio de apalancamiento predeterminada y la mezcla de activos. El portafolio esliquidado y los retornos acumulados se determinan al final del segundo perodo.

El modelo asume que el precio de mercado coincide con el valor intrnseco al comienzo y al finaldel ciclo de dos perodos, pero podra apartarse del valor intrnseco en la fecha de presentacinintermedia de reporte. El valor intrnseco intermedio se asume que es el punto medio de los valoresintrnsecos al comienzo y al final. El grado de eficiencia del mercado es sealado por qu tan lejosel precio de mercado se aparta del valor intrnseco intermedio. La efectividad de la FVA es medidacomo el exceso de retornos acumulados del portafolio segn FVA sobre HCA. El anlisis muestraque los retornos acumulados son mayores segn FVA solo cuando el nivel de la eficiencia delmercado es alto. Cuando el nivel de la eficiencia del mercado es bajo los retornos acumuladossegn FVA son menores que segn HCA. Si los mayores retornos acumulados reflejan lasuperioridad de las decisiones intermedias de inversin y financiacin, lo cual a su vez refleja lacalidad de la informacin contable intermedia en la que se basan esas decisiones, entonces lacontabilidad a valor razonable es ms efectiva cuando el nivel de la eficiencia del mercado es alto,

y viceversa.

Este estudio contribuye a la investigacin sobre la contabilidad a valor razonable mediante ofreceruna nueva perspectiva para interpretar los hallazgos contradictorios de la investigacin existenteque potencialmente podra llevar a conciliacin. Ms importante an, este estudio sugiere unanueva direccin para avanzar la investigacin futura en FVA. La informacin acerca de las ventajasy limitaciones de la FVA segn varias condiciones del mercado tambin puede ser til para lasagencias regulatorias y para los emisores del estndar de contabilidad en su revisin y evaluacinde las polticas que confan en las mediciones del valor razonable y los estndares de informacinfinanciera que requieren el uso de valores razonables.

Lo que resta de este trabajo est organizado tal y como sigue: la Seccin 2 revisa la evolucin dela FVA; la Seccin 3 discute la relacin entre la eficiencia del mercado y el valor razonable; la

Seccin 4 describe el modelo analtico y los resultados del anlisis; la Seccin 5 interpreta losresultados del modelo analtico; la Seccin 6 ofrece algunos ejemplos numricos; la Seccin 7discute la validez y las limitaciones del estudio, y la Seccin 8 concluye mediante sugeriroportunidades para la investigacin futura.


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2. Una breve historia de la contabilidad a valor razonable

A diferencia de la percepcin comn de que la FVA es relativamente nueva, la FVA ha sidoampliamente usada a comienzos del siglo XX en el perodo anterior a la Gran Depresin y el

desarrollo de los estndares de contabilidad obligatorios. Durante este perodo las compaastuvieron importante laxitud en la seleccin de sus propias prcticas de contabilidad. El uso devalores corrientes o de valores tasados para los activos de largo plazo y para las revaluacionesal alza de esos activos fueron lugar comn. Por otra parte, las organizaciones bancarias fueronrequeridas para propsitos de supervisin que usaran el valor de mercado para sus portafolios deinversin en valores.

Durante la Gran Depresin, el choque de los precios de las acciones caus que muchasinstituciones financieras fracasaran. En 1938, el ex Presidente de los Estados Unidos FranklinRoosvelt aboli el uso de mark-to-market a causa de que se consider que esta tcnica demedicin contable contribuy a la severidad de las Depresiones (Cascini & DeFavero 2011; Stein &Wesbury 2009). En la secuela de la gran Depresin tambin hubo un movimiento general haciauna contabilidad ms conservadora y alejamiento del uso de valores corrientes o valorestasados para los activos de larga vida. Para 1940, los valores de mercado, valores corrientes yvalores tasados fueron virtualmente extinguidos de la informacin financiera y los costoshistricos se convirtieron en la norma.

La dominacin de la HCA encontr serios desafos durante la crisis de ahorros y prstamos en losEstados Unidos en los aos 1980. A finales de los aos 1970 y comienzos de los 1980, las tasasde inters fueron dirigidas por inflacin alta. Muchos ahorros y prstamos estuvieron en posicin enque tenan que pagar una tasa de inters ms alta para competir por los depsitos de corto plazoque estaban ganando en sus prstamos hipotecarios de tasa fija y largo plazo. Si esasinstituciones de ahorros y prstamos hubieran tenido que vender sus activos hipotecarios parapagar sus depsitos habran tenido que descontar de manera severa sus activos hipotecarios. Enalgunos casos, el valor corriente de sus activos era menor que el valor de sus pasivos, y esasinstituciones esencialmente eran econmicamente insolventes. Sin embargo, segn el modelo decontabilidad a costo histrico, esas prdidas no se reflejaban en sus estados financieros. En

efecto, los estados financieros basados en el costo histrico oscurecan las prdidas econmicassubyacentes y permitieron que las instituciones financieras en problemas avanzaran sin serdetectadas. Esto condujo a varios pedidos a finales de los aos 1980 y comienzos de los 1990 porms uso de los valores de mercado en la contabilidad regulatoria para las instituciones financieras(Epstein & Henderson 2011).

El cambio en el entorno de negocios de la industria financiera durante los aos 1980 tambinproporcion incentivos para el progreso de la contabilidad a valor razonable. La des-regulacin delas tasas de inters durante este perodo origin un cambio en las estrategias de las institucionesfinancieras y dio origen a la creacin de muchos instrumentos financieros nuevos. Para hacerlefrente a los desafos de reportar un nmero cada vez ms creciente de instrumentos financierosnuevos, en las siguientes dos dcadas los estndares de contabilidad usan el valor razonable queestuvo siendo desarrollado sobre una hace de problema-por-problema. Como resultado, las

definiciones del valor razonable y la orientacin para la aplicacin de las mediciones del valorrazonable estuvieron dispersas entre muchos pronunciamientos de contabilidad que requeranmediciones del valor razonable. Las diversas definiciones y orientacin no siempre eranconsistentes. En septiembre del ao 2006 la Financial Accounting Standards Board (FASB) publicel Statement of Financial Accounting Standard (SFAS) No. 157, Fair value Measurements[Mediciones del valor razonable] para proporcionar una sola definicin de valor razonable y paraestablecer una estructura para la medicin del valor razonable y los requerimientos de revelacinacerca de las mediciones del valor razonable.


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La base de problema-por-problema para el desarrollo de los estndares de contabilidad tambinresult en un sistema de contabilidad mixto en el tratamiento de los instrumentos financieros.Algunos instrumentos eran valuados a costo histrico y otros a valor razonable. Tambin, algunasganancias y prdidas del valor razonable eran incluidas en ganancias y otras se considerabanotros ingresos comprensivos y eran excluidas del estado de ingresos. En diciembre de 2000, un

grupo de trabajo conjunto multinacional desarroll una propuesta para usar la contabilidad del valorrazonable plena [FFVA = full fair value accounting] para todos los instrumentos financieros, con elobjetivo de mejorar la calidad, la coherencia y el contenido de la informacin de los estadosfinancieros.

Mientras tanto, se estaba desarrollando la crisis financiera global, comenzando en los EstadosUnidos con el colapso de su mercado hipotecario subprime. Cuando colaps el mercado de lavivienda de los Estados Unidos en el 2007, muchos bancos e instituciones financieras con grandesinversiones en activos basados en subprime encontraron que el valor de esas inversiones sehundi. De acuerdo con la FVA, las prdidas debidas a la cada en el valor de mercado tienen queser reconocidos y el valor de los activos tiene que ser castigado. Con el fin de mantener la ratio decapital requerido y defenderse de los mrgenes de garanta segn las circunstancias, algunascompaas fueron forzadas a vender sus activos a precios de remate, lo cual a su vez aceler suespiral descendente. La FVA fue culpada por muchos para exacerbar la severidad de la crisis(Flegn 2008; Robinson & Hronsky 2008; Young 2008; Heaton, Lucas, & McDonald 2009; Laux &Leuz 2009; Regassa & Wink 2010; Wagner & Garner, 2010; McMahon 2011).

Bajo presin para suspender la FVA, el Congreso de los Estados Unidos le orden a la SecurityExchange Commissions, en consulta con la Board of Governors of the Federal ReserveSystem y el Secretary of the Treasury, dirigir un studio sobre el rol que la FVA jug en la crisis.Mientras tanto, FASB emiti una serie de interpretaciones y aclaraciones para enfatizar lasdeterminaciones contenidas en el SFAS No. 157 que permiten que los valores razonables seapartasen de los precios de mercado cuando los mercados estn inactivos y las transaccionesocurran de manera desordenada (Nivel 3 de los inputs del valor razonable). De manera similar, laInternational Accounting Standards Board (IASB) emiti una enmienda al International AccountingStandard No.39 Financial InstrumentsRecognition and Measurement[Instrumentos financierosReconocimiento y medicin ] para permitir la reclasificacin de ciertos activos desde tenidos-para-

negociacin hacia disponibles-para-la-venta o tenidos-hasta-la-maduracin, dndoles a lascompaas la oportunidad de evitar reconocer las prdidas futuras del valor razonable en esosactivos.

La investigacin realizada por la SEC result en la emisin del Report and RecommendationsPursuant to Section 133 of the Emergency Economic Stabilizing Act of 2008: Study onMark-to-Market Accounting [Reporte y recomendaciones en conformidad con la Seccin 133 de laley de estabilizacin econmica de emergencia, de 2008: Estudio sobre la contabilidad mark-to-market]. En este reporte, FASB reafirm la solidez de la presentacin de reportes a valorrazonable, aceptando que no hay evidencia emprica convincente de que el valor razonable causla crisis financiera global 2007-2009 y concluyendo que la crisis es principalmente el resultado demalas decisiones de operacin, inversin y financiacin, pobre administracin del riesgo y enalgunas circunstancias, fraude (Ryan 2008).

3. El valor razonable y la eficiencia del mercado

El valor razonable actualmente es definido por FASB y por IASB como el precio que sera recibidopara vender un activo o pagado para transferir un pasivo en una transaccin ordenada entre losparticipantes en el mercado a la fecha de medicin. De acuerdo con esta definicin el valor


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razonable es simplemente el precio de mercado de salida a la fecha de presentacin de reporte enla extensin en que el mercado funcione de manera ordenada. La definicin no asume que el valorrazonable representa el valor intrnseco o el valor econmico. Ms an, la justicia implicada deeste precio de mercado de salida radica en la creencia general de que los mercados son eficienteso que los precios de mercado generalmente son la mejor medida disponible del valor econmico

(Heaton, Lucas, & McDonald 2010).

De acuerdo con la hiptesis del mercado eficiente [EMH = efficient market hypothesis] de Fama(Fama 1965) la eficiencia del mercado de las acciones causa que los precios existentes de lasacciones siempre incorporen toda la informacin relevante que est pblicamente disponibles. Lasacciones siempre se negocian a su valor verdadero o valor intrnseco. Sin embargo, la realidad delos auges y de las crisis de los mercados de capital ampliamente han desacreditado la idea de quelos mercados son eficientes y que los precios siempre reflejan el valor razonable (intrnseco). Porejemplo, el Dow Jones Industrial Average (DJIA) cay por debajo del 20 por ciento en un solo daen la crisis del mercado accionario de 1987, sealando que los precios de las acciones se puedendesviar seriamente de sus valores verdaderos.

Otras teoras financieras tales como las finanzas comportamentales y la teora del impulso[momentum] ofrecen explicaciones alternativas para el desempeo de la fijacin del precio de lasacciones y los mercados de capital. Las finanzas comportamentales afirman que el precio delmercado a menudo diverge del valor razonable a causa de varios sesgos cognitivos comunes entrelos inversionistas. La teora del impulso postula que la propensin comnmente observada para lastendencias en los precios es causada por el conocimiento imperfecto posedo por los inversionistasacerca de la causa del bajo rendimiento de sus inversiones. Cuando las prdidas crecen, losinversionistas reaccionan mediante transferir los fondos hacia las inversiones que tienenrendimientos altos, amplificando por lo tanto los cambios en los precios que generan el impulso(Vayanos & Woolley 2008). El impulso es incompatible con el mercado eficiente y ha sido descritopor Fama and French (1993) como la principal anomala no explicada en la fijacin del precio delactivo.

Si los mercados, obstaculizados por la racionalidad y el conocimiento humanos imperfectos,tpicamente operan con eficiencias imperfectas, entonces si los precios del mercado son la mejor

medida disponible del valor econmico (Heaton, Lucas, & McDonald 2010) debe depender delnivel de eficiencia de un mercado particular. En otras palabras, la justicia del precio del mercadodependera del grado de eficiencia del mercado y est sujeta a verificacin emprica.

Los estudios empricos existentes sobre el valor razonable encuentran adems resultados mixtosen la comparacin de FVA y HCA. Por ejemplo, Hermann et al. (2006) encuentran que las medidasdel valor razonable para propiedad, planta y equipo son superiores al costo histrico en valorpredictivo, valor de retroalimentacin, oportunidad, neutralidad, fidelidad representativa,comparabilidad y consistencia. En otras palabras, entre todas las caractersticas cualitativas de lainformacin contable contenidas en la estructura conceptual para la informacin financiera, la nicaque favorece al costo histrico sobre el valor razonable es la verificabilidad. Barth et al. (1995)encuentran que dado que el valor razonable basado en las ganancias bancarias es ms voltil, elvalor razonable conducir a violaciones ms frecuentes de los requerimientos del capital

regulatorio. Sin embargo, los precios de las acciones del banco ni reflejan la volatilidad incrementalen las ganancias ni el potencial incremento en el riesgo regulatorio del banco asociado con losvalores razonables. Adems, los precios de las acciones del banco reflejan los cambios de lastasas de inters incluso si los flujos de efectivo contractuales de sus valores de inversin son fijos,sealando que los precios de las acciones del banco no son afectados por la volatilidad del valorrazonable reportada superficialmente pero reflejan el impacto del cambio de la tasa de inters delmercado incluso si no es reportada.


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En contraste con los anteriores estudios, Eng et al. (2009) encuentran que el exceso del valorrazonable sobre el valor original (costo histrico) de los activos de comercializacin de energa y delos pasivos de comercializacin de energa no es relevante para la valuacin. Infieren que dadoque los valores razonables estn sujetos a estimados de la administracin y no son verificables,constituyen seales pobres de riqueza y desempeo. Dechow et al. (2009) encuentran evidencia

que seala que los administradores usan la flexibilidad disponible en las reglas del FVA paramanipular el ingreso proveniente de las actividades de titularizacin a fin de suavizar lasganancias.

4. El modelo y el anlisis

El modelo usado en este estudio compara la efectividad de FVA y de HCA durante un horizonte dedos perodos de inversin. Al comienzo, cierta cantidad de patrimonio es invertido en un portafoliocon una ratio de apalancamiento predeterminada y una mezcla de activos. Segn el rgimen deFVA las ganancias y prdidas del portafolio, independiente de que sean realizadas o no, sereconocen al final de cada perodo. Segn el rgimen de HCA solo las ganancias y prdidasrealizadas se reconocen al final de cada perodo. El ajuste intermedio al portafolio, basado en losresultados de contabilidad reportados, ocurre para restaurar la ratio de la deuda predeterminada yla mezcla del activo. A la conclusin del ciclo de inversin de dos perodos, el portafolio esliquidado y se determinan los retornos acumulados.

La efectividad de FVA y HCA es determinada por los retornos generados por el portafolio segncada rgimen de presentacin de reporte. Si los mayores retornos acumulados reflejan lasuperioridad de las decisiones intermedias de inversin y financiacin, lo cual a su vez refleja lacalidad de la informacin contable intermedia en la cual se basan esas decisiones, entonces losmayores retornos acumulados significan un rgimen de contabilidad ms efectivo, y viceversa. Lossupuestos detallados y la derivacin matemtica del modelo se presentan en el Apndice. Laconclusin del anlisis matemtico del modelo se puede resumir tal y como sigue:

Si el nivel de eficiencia del mercado es alto el portafolio concluye con retornos acumulados msaltos o prdidas acumuladas ms bajas segn el rgimen de FVA que segn el rgimen de HCA.El precio de mercado en un mercado altamente eficiente cambia en la misma direccin que el valorintrnseco en ambos perodos del modelo.

Si el nivel de eficiencia del mercado es bajo el portafolio concluye con retornos acumulados msbajos o prdidas acumuladas ms altas segn el rgimen de FVA que segn el rgimen de HCA.El precio de mercado en un nivel eficiente bajo cambia en la direccin opuesta que el valorintrnseco en al menos uno de los dos perodos del modelo.

El modelo asume que los precios de mercado al comienzo y al final de los dos perodos coincidencon los valores intrnsecos. El precio de mercado se permite que se aparte del valor intrnsecointermedio, el cual es el punto medio de los valores intrnsecos al comienzo y al final. El grado de

eficiencia del mercado es por lo tanto medido como qu tan lejos del precio de mercado se apartadel valor intrnseco en el intermedio. Segn este supuesto, un indicativo del mercado en el cual elprecio de mercado cambia en la misma direccin que el valor intrnseco en ambos perodos, es deniveles altos de eficiencia; tanto un mercado contradictorio, en el cual el precio de mercado semueve en la direccin opuesta que el valor intrnseco en el primer perodo y se corrige a s mismoen el segundo perodo, y un mercado hiperactivo, en el cual el precio de mercado se mueve en lamisma direccin con el valor intrnseco pero con brotes en el primer perodo, el precio de mercadose corrige a s mismo mediante moverse en la direccin opuesta con el valor intrnseco en elsegundo perodo, son de niveles bajos de eficiencia.


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parte de la deuda existente ser pagada mediante la venta de parte de las inversiones existentes aun precio severamente deprimido. En el extremo, la venta de inversiones a precio de ventaaltamente descontado podra llevar al negocio a una bancarrota prematura. Incluso si no es as,cuando el precio de mercado se recupere en el segundo perodo no se realizar mucha ganancia acausa de la base de inversin reducida. Este escenario ilustra por qu FVA es culpada por

exacerbar la severidad de la reciente crisis financiera global. Tambin es la razn por la cual lasprovisiones se realizan en los modelos de contabilidad a valor razonable tanto de FASB como deIASB para permitir que las firmas abandonen los precios de mercado cotizados segn ciertascondiciones del mercado y estimar el valor razonable usando inputs no basados en el mercado.

Si el mercado es contradictorio, el precio del mercado se incrementa a pesar que el valor intrnsecodisminuya en el primer perodo. El precio de mercado cae en el segundo perodo para terminarbajo. La ganancia no realizada es reconocida segn FVA y es aprovechada para adquirir msinversiones a un precio inflado. Cuando el precio de mercado cae en el segundo perodo, mayorprdida ser realizada a causa de la cantidad adicional invertida. Esto podra crear unaconsecuencia potencialmente desastrosa pero poco debate pblico se ha centrado en el efecto dela FVA cuando el mercado es excesivamente exuberante. Esto es parcialmente a causa de que elvalor intrnseco no es observable. Es mucho ms difcil discernir ex ante un mercado sobrecalentado que un mercado deprimido o inactivo. Otro factor es que la mayora de las partesinvolucradas se benefician de las condiciones de mercado excesivamente exuberantes, al menostemporalmente hasta que la burbuja estalla. La gente no tiende a quejarse mucho en laprosperidad. Incluso luego de la cada del mercado, la ira tiende a ser dirigida ms a la catastrficadescendente que al precedente ascenso peligroso.

6. Ejemplos numricos

En esta Seccin se dan ejemplos numricos para ilustrar los hallazgos del modelo analtico. Sehacen los siguientes supuestos numricos:

1) La mezcla predeterminada del activo es 60% de activos de inversin y 40% de otrosactivos.

2) Las inversiones pueden ser contabilizadas ya sea usando HCA o FVA.3) La ratio de deuda predeterminada es 70%4) La tasa de retorno sobre los otros activos es 4/7 de la tasa de inters de la deuda. Por

consiguiente, las ganancias provenientes de los otros activos seran suficientes para cubrirel costo de la deuda.

5) El total de activos inicial es $100: $60 en activos de inversin y $40 en otros activos.6) El capital de patrimonio inicial invertido por los accionistas es $30, por consiguiente la

deuda al comienzo del primer perodo es $70.

En un mercado al alza, el precio de los activos de inversin se asume que terminar 40% ms altoal final del ciclo de dos perodos. El precio de mercado intermedio se permite que vare de un 20%

inferior a la ms baja a un 60% superior a la ms alta del precio inicial. Los retornos acumuladosde los dos perodos segn varias condiciones de mercado en dlares segn tanto FVA como HCAse presentan en la Tabla 1.


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Tabla 1 Ejemplos numricos de los retornos diferenciales en un mercado al alza

Escenarios 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Pb 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%Pi (como % de Pb) 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160%Pe(como % de Pb) 140% 140% 140% 140% 140% 140% 140% 140% 140%

RETORNOFVA($) 15.0 20.7 24.0 25.6 26.0 25.4 24.0 22.0 19.5RETORNOHCA ($) 24.0 24.0 24.0 24.0 24.0 24.0 24.0 24.0 24.0

RETORNOFVA-HCA -9.0 -3.3 0.0 1.6 2.0 1.4 0.0 -2.0 -4.5

Tal y como se muestra en la Tabla 1, los retornos acumulados de dos aos producidos segn FVAvaran en la medida en que varan los precios de mercado intermedio. Sin embargo, el retornoproducido segn HCA es constante a $24.0 independiente de los cambios en el precio intermedio.

Cuando el precio intermedio es 120% (Escenario 5), el mismo que el promedio o el punto medio delos precios al comienzo y al final de los activos de inversin, FVA resulta en un ms alto retornoacumulado a los dos aos de $26.0. En la extensin en que el precio intermedio sea ms alto queel precio de mercado al comienzo pero ms bajo que el precio de mercado final (Escenarios 4, 5 y6), FVA produce retornos ms altos que HCA. Cuando el precio intermedio es igual a ya sea elprecio al comienzo o al final del ciclo de dos aos (Escenarios 3 y 7), FVA y HCA producenretornos idnticos. Cuando el precio intermedio es ya sea contradictorio, i.e., cae por debajo delprecio de mercado al comienzo del ciclo de dos aos (Escenarios 1 y 2), o hiperactivo, i.e.,aumenta por encima del precio de mercado al final del perodo de dos aos (Escenarios 8 y 9),FVA resulta en retornos ms bajos que HCA.

Los ejemplos de los retornos acumulados diferenciales segn FVA y HCA en varias condicionesgenerales en un mercado en general a la baja se presentan en la Tabla 2.

Tabla 2 Ejemplos numricos de los retornos diferenciales en un mercado a la baja

Escenarios 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Pb 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%Pi (como % de Pb) 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120%P

e

(como % de Pb

) 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60%

RETORNOFVA($) -30.0* -30.0 -24.0 -21.4 -21.0 -22.0 -24.0 -26.7 -30.0RETORNOHCA ($) -24.0 -24.0 -24.0 -24.0 -24.0 -24.0 -24.0 -24.0 -24.0

RETORNOFVA-HCA -6.0 -6.0 0.0 2.6 3.0 2.0 0.0 -2.7 -6.0

* El portafolio se vuelve insolvente al final del primer perodo y es liquidado prematuramente.


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En un mercado a la baja, el precio del activo de inversin al comienzo del ciclo de dos perodos seasume que es 100%. Cae un 40% durante el ciclo de dos perodos. El precio intermedio una vezms vara desde 60% menos hasta 20% ms que el precio inicial. Dado que el mercado es a labaja, las prdidas generalmente se realizan. HCA produce una prdida constante en los dosperodos acumulada de -$24.0 independiente del precio de mercado intermedio.

Una vez ms, el precio de los activos de inversin al comienzo y al final del ciclo de dos perodossirve como frontera que define las condiciones del mercado: un mercado es hiperactivo si el preciointermedio est por debajo del precio al final de los dos perodos (Escenarios 1 y 2); el mercado escontradictorio si el precio intermedio est por encima del precio al comienzo (Escenarios 8 y 9), elmercado es indicativo si el precio intermedio cae en el medio (Escenarios 4, 5 y 6). El portafolioproduce retornos acumulados ms altos segn FVA que segn HCA cuando el mercado esindicativo; retornos acumulados ms bajos segn FVA que segn HCA cuando el mercado es yasea hiperactivo o contradictorio.

7. Limitaciones de la validez

El modelo analtico de este trabajo es avaro con supuestos altamente simplificados. La efectividadde FVA y de HCA es medida de manera estrecha como los retornos acumulados relativos queresultan a partir de las decisiones intermedias basadas en las cifras de contabilidad. el valorintrnseco no observable se asume que se mueve a lo largo de una lnea recta desde el comienzohasta el final.

La efectividad de una medida de contabilidad tal y como se define en este estudio no es unacaracterstica tpica evaluada en la literatura de la investigacin sobre el valor razonable. Estudiosanteriores se han centrado en las caractersticas cualitativas enumeradas en la estructuraconceptual de la informacin financiera tal como el valor predictivo y el valor de retroalimentacin(e.g., Hermann et al 2006) y en las medidas basadas en el mercado de capital tal como contenidode informacin y relevancia de la valuacin as como tambin varios indicadores de volatilidad

(e.g., Barth et al 1995 y Eng et al 2009). Sin embargo, el retorno sobre la inversin mide laefectividad de la asignacin de los recursos, la cual es una de las funciones primarias de lainformacin contable.

Algunos pueden cuestionar la validez de asumir que el valor intrnseco sigue una lnea recta. Sinembargo, dado que la volatilidad en el precio de mercado a menudo es citada como un signo deineficiencia del mercado es razonable asumir que el valor intrnseco no observable como mnimoes menos voltil que el precio de mercado observable.

El objetivo y la principal contribucin de este estudio no son documentar ventajas o limitacionesespecficas de FVA. Ms an, lo que se quiere hacer es hacer reflexionar acerca de que laeficiencia del mercado es la variable de control perdida en los estudios existentes sobre FVA. Msimportante an, sugiere una nueva direccin para los estudios futuros a fin de avanzar nuestro

entendimiento de la FVA. Para este fin, este trabajo hace un argumento vlido de que el nivel de laeficiencia del mercado es relevante para el entendimiento de la efectividad de la contabilidad delvalor razonable.


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8. Conclusin

Este trabajo examina de manera analtica la efectividad de la FVA segn diferentes niveles deeficiencia del mercado. Encuentra que cuando la eficiencia del mercado es alta, i.e., el precio de

mercado cambia en lnea con el valor intrnseco (mercado indicativo), FVA produce retornos msaltos que HCA, y por consiguiente se considera que es ms efectiva. Sin embargo, cuando laeficiencia del mercado es baja, i.e., el cambio en los precios de mercado da un indicativoequivocado del movimiento del valor intrnseco en uno de los dos perodos (contradictorio opredictivo), la FVA produce retornos ms bajos, y por consiguiente se considera menos efectiva.En conclusin, la efectividad de la FVA se correlaciona con el nivel de la eficiencia del mercado.

Este estudio contribuye a la investigacin sobre la contabilidad del valor razonable medianteofrecer una nueva perspectiva para interpretar y posiblemente conciliar los resultados mixtos de losestudios existentes. Ms importante an, este estudio seala una nueva direccin para indagaradicionalmente la efectividad relativa y la relevancia de la valuacin de la contabilidad del valorrazonable y otras medidas contables alternativas tales como el costo histrico. La informacinacerca de las ventajas y limitaciones de la FVA segn diversas condiciones del mercado tambinpuede ser til para las agencias regulatorias y para los emisores del estndar de contabilidad en surevisin y evaluacin de las polticas que confan en las mediciones del valor razonable y de losestndares de informacin financiera que requieren el uso de valores razonables.

Este trabajo seala una serie de posibilidades para la investigacin futura. Primero, los resultadosde los estudios existentes pueden ser revisados y reinterpretados en el contexto de los posiblesefectos de las condiciones del mercado para la posible conciliacin de los hallazgoscontradictorios. Segundo, el contenido de informacin, la relevancia de valuacin y otrascaractersticas convencionales de las medidas del valor razonable pueden ser examinadas altiempo que se controlan las condiciones del mercado. Tercero, el efecto de la FVA en mercadosexcesivamente exuberantes, un escenario ampliamente ignorado en los estudios existentes sobrela FVA y en el debate continuo debe ser investigado dado que podra ser de enorme inters paralos reguladores y para los emisores del estndar en su esfuerzo para mejorar la poltica financieray los requerimientos de presentacin de reportes para prevenir crisis futuras. Por ltimo, el modelo

analtico usado en este estudio podra ser refinado para dar cabida a un anlisis ms complejo.


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Referencias

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APENDICE A EL MODELO Y EL ANLISIS

Parte 1 Los supuestos

1. Cierta cantidad de patrimonio (0 0); el precio de mercado intermedio (el precio al final del primer perodo) es Pi, (Pi>0), y al

final el precio unitario de los activos de inversin es Pe(Pe> 0);

8. No se obtiene patrimonio nuevo y no se declaran dividendos sino hasta la liquidacin. Ladeuda y los dos tipos de activos se ajustan al final del primer perodo para restaurar la ratiopredeterminada de la deuda y la mezcla de activos.

9. Se ignoran los impuestos a los ingresos.

Parte 2 Contabilidad del valor razonable para los activos de inversin

Al comienzo del primer perodo, el balance general del portafolio es:

AI+ Ao= D + E

Las ganancias de efectivo provenientes de otros activos durante el primer perodo se usan parapagar los intereses sobre la deuda. Por consiguiente, las cantidades del principal de los otrosactivos y de la deuda permanecen sin modificacin al final del primer perodo. El precio de los


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activos de inversin cambia de Pba Pi. El cambio en el valor de los activos de inversin se adicionaal patrimonio al final del primer perodo. El balance general al final del primer perodo es:

+ = + ( +

)

Al comienzo del segundo, la deuda es ajustada para restaurar la ratio predeterminada deapalancamiento. Los activos se reajustan para restaurar la mezcla predeterminada de activo. Elbalance general al comienzo del segundo perodo es:

+

+ +

= +

+ ( +

)

Durante el segundo perodo, las ganancias de efectivo provenientes de otros activos de nuevopagan los intereses sobre la deuda. El precio de los activos de inversin cambia de P ia Pe. Elcambio en el valor del activo de inversin es adicionado al patrimonio al final del segundo perodo.El balance general al final del segundo perodo antes de la liquidacin es:

+

+ +

= +

+ +

1 +

Luego ocurre la liquidacin. El retorno acumulado de dos perodos sobre la inversin inicial segnFVA, RFVA, es:

= + 1 +

Parte 3. Contabilidad a costo histrico para el activo de inversin

Al comienzo del primer perodo, el balance general estandarizado es idntico al que aparece en laParte 2:

Ai + Ao = D + E

Dado que se asume que las ganancias en efectivo sobre los otros activos se pagan como el inters

sobre la deuda al final de cada perodo, las cantidades del principal de los otros activos y de ladeuda permanecen sin modificacin. Segn la contabilidad a costo histrico los cambios en elprecio de mercado de los activos de inversin no se reconocen. En consecuencia, el balancegeneral permanece sin modificacin durante el ciclo de dos perodos. Al final del segundo perodo,a la liquidacin, el retorno acumulado en la inversin inicial, RHCA, es:

RHCA= +


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=

Parte 4 Comparacin de los retornos segn FVA y HCA

La diferencia entre los retornos sobre la inversin acumulados de los dos aos segn FVA y HCAes:

R = RF v- RAH

= + 1 +

= ( ) ( ) ( )

De acuerdo con los supuestos, (D - Ao) > 0, AI> 0, Pb> 0, Pi> 0, y E >0 en la anterior ecuacin.

Parte 5 Interpretacin del anlisis de los resultados

En un mercado al alza (Pe> Pb)

(Pe> Pb) significa que el precio de mercado del activo de inversin se incrementa durante el ciclode dos perodos. Segn tal condicinR > 0 s y slo s Pe> Pi. Pe> Pi> Pbsignifica que el preciode mercado de los activos de inversin se incrementa tanto durante el primer perodo comodurante el segundo perodo. El mercado es indicativode una tendencia creciente a largo plazo.En un mercado indicativo el retorno acumulado del portafolio es mayor segn FVA.

En un mercado al alza, R < 0 si Pe < Pio Pi < Pb. Observe que es imposible que Pe< Piy Pi < Pbsea cierto al mismo tiempo si Pe> Pb. Pe< Pi significa que el precio de mercado del activo deinversin se incrementa demasiado durante el primer perodo y termina auto-corrigindose en elsegundo perodo por el incremento en exceso. El mercado es hiperactivoen relacin con latendencia en el largo plazo. Pi< Pbsignifica que el precio de mercado de los activos de inversindisminuyen durante el primer perodo contrario a la tendencia de largo plazo y termina revirtiendo

su direccin en el segundo perodo. El precio de mercado es contradictoriopara la tendencia delargo plazo. En los mercados tanto hiperactivo como contradictorio, el retorno acumulado delportafolio es menor segn FVA.


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En un mercado a la baja (Pe> Pb)

(Pe> Pb) significa que el precio de mercado de los activos de inversin disminuye durante el ciclode dos perodos. Segn tal circunstanciaR > 0 si y slo s Pe< Pi < Pb. Pb > Pi > Pesignifica que el

precio de mercado del activo de inversin disminuye durante los perodos tanto primero comosegundo. El precio de mercado es indicativo de la tendencia decreciente en el largo plazo. En unmercado indicativo, la prdida acumulada del portafolio es menor segn FVA.

En un mercado a la baja, Pb < Pi significa que el precio de mercado de los activos de inversin seincrementa en el perodo contrario a la tendencia de largo plazo y termina revirtiendo su direccinde cambio en el segundo perodo. El precio de mercado es contradictorio en la tendencia de largoplazo. Pi< Pesignifica que el precio de mercado de los activos de inversin disminuye demasiadodurante el primer perodo y termina auto-corrigindose en el segundo perodo. El precio demercado es hiperactivo. En los mercados tanto hiperactivos como contradictorios la prdidaacumulada del portafolio es mayor segn FVA.

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El Valor Razonable y La Eficiencia Del Mercado