EL FUTURO DEL BONOS DE CHINA · 2019-12-11 · hecho al mundo, a medida que el país se integraba con rapidez en la economía mun-dial, y que fue impulsado aún más por el acceso

EL FUTURO DELMERCADO DE

BONOS DE CHINA

E X T R A C T O

EDITADO POR:Alfred Schipke, Markus Rodlauer

y ZHANG Longmei

©International Monetary Fund. Not for Redistribution

Nota al lector

Este es un extracto de El futuro del mercado de bonos de China, editado por Alfred Schipke, Markus Rodlauer y ZHANG Longmei.

El mercado de bonos de China está destinado a desempeñar un papel cada vez más importante tanto a nivel nacional como internacional. La inclusión de los bonos chinos en los índices globales supondrá un hito positivo para su in-tegración en los mercados financieros, que generará grandes oportunidades y retos tanto para las autoridades económicas como para los inversores. Será necesario contar con los conocimientos adecuados sobre la estructura del mercado de bonos de China, sus características singulares y los ámbitos que deben reformarse.

Este volumen analiza de forma exhaustiva los distintos segmentos del mer-cado de bonos de China, desde los bonos soberanos, los bonos de entidades de crédito oficiales y los bonos de crédito hasta el mercado en rápido creci-miento de los bonos de administraciones locales. También abarca los futuros sobre bonos, los bonos verdes y los valores respaldados por activos, así como el mercado transnacional de China, que ha desempeñado un papel principal en el desarrollo del mercado nacional.

Los autores, que proceden del ámbito académico, el gobierno chino, el sector privado y el FMI, combinan un riguroso análisis con información institucional detallada para presentar un análisis exhaustivo del mercado de bonos de China.

Este extracto se ha tomado de pruebas de imprenta sin corregir. Sírvase verificar las citas y atribuciones de autoría contra el tomo publicado.

El futuro del mercado de bonos de ChinaEditado por Alfred Schipke, Markus Rodlauer y ZHANG Longmei ISBN: 978-148437-214-2Fecha de publicación: Febrero de 2019Formatos: Digital; rústica, 15x23 cm Precio: USD 40,00

Para más información sobre este libro, sírvase contactar: Fondo Monetario Internacional, IMF Publications

P.O. Box 92780, Washington D. C. 20090, Estados Unidos Tel.: (202) 623–7430 • Fax: (202) 623–7201Correo electrónico: [email protected]

www.bookstore.imf.org

© 2019 Fondo Monetario Internacional


http://www.bookstore.imf.org

Prólogo vii

Agradecimientos ix

Colaboradores xi

Abreviaturas

PARTE I: PANORAMA Y CONTEXTO MUNDIAL

1 El mercado de bonos de China: Características, perspectivas y reformas 1Alfred Schipke, Markus Rodlauer y ZHANG Longmei

2 El mercado de bonos chino y los mercados financieros mundialesEugenio Cerutti y Maurice Obstfeld

PARTE II: CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO DE BONOS

3 Bonos soberanos: ¿Qué nos muestra la curva de rendimientos?CHEN Sally, ZHANG Longmei y Kevin Chow, junto con Thomas Harjes y Nathan Porter

4 Bonos de créditoZHANG Longmei y WU Yuchen

5 Bonos de las administraciones localesW. Raphael Lam y WANG Jingsen

6 Futuros sobre bonos del TesoroFANG Xinghai

7 Bonos verdesMA Jun, LIU Jialong, CHEN Zhouyang y XIE Wenhong

8 Valores respaldados por activosZONG Jun, LI Bo y Laura E. Kodres

PARTE III: LA REFORMA DEL MERCADO DE BONOS CHINOS

9 La apertura del mercado de bonos chinos: Algunas consideracionesGUO Kai

10 El fortalecimiento de la estabilidad financiera en el mercado de bonos chinosMIAO Hui

ÍndiceEn este extracto se recogen los contenidos destacados en rojo.


Underline

Índice

11 La eliminación de obstáculos a la participación extranjeraLIU Becky

12 Los patrones de negociación en el mercado de bonos chinosTobias Adrian, Henry Hoyle y Fabio M. Natalucci

13 La reducción de las garantías implícitas en el mercado de bonosZHU Ning, DING Ding y ZHANG Chi

14 La comunicación de la política monetaria: Marcos y efectos sobre el mercadoMichael McMahon, Alfred Schipke y LI Xiang

PARTE IV: EL MERCADO DE BONOS TRANSNACIONAL

15 Bonos Dim Sum en renminbi transnacionalesKevin Chow y Daniel Law

16 Bonos corporativos en dólares de China transnacionalesDING, HUANG Yi y ZHOU Yue

Glosario

Índice


vii

Hace cuatro décadas, China emprendió el gaige kaifang, es decir la “Reforma y aper-tura”. El resultado fue un milagro de crecimiento que ha transformado a China, y de hecho al mundo, a medida que el país se integraba con rapidez en la economía mun-dial, y que fue impulsado aún más por el acceso de China a la Organización Mundial del Comercio (OMC) en 2001. El sector financiero chino también ha crecido de forma importante, aunque sigue estando relativamente centrado en los bancos y sus vínculos con los mercados mundiales son todavía limitados. A medida que China avanza en sus reformas y apertura, el desarrollo de sus mercados de capitales, y el mercado de bonos en particular, desempeñará un papel fundamental en la orientación de los re-cursos hacia los usos más productivos. Y, al madurar y abrirse, el mercado de bonos de China se convertirá en un pilar importante del panorama financiero mundial.

El futuro del mercado de bonos de China comienza con un análisis del singular de-sarrollo del mercado y su estructura institucional, que es fundamental para entender los principales impedimentos a su crecimiento sostenido en un entorno de sosteni-bilidad financiera. El libro analiza los distintos segmentos del mercado, desde los bonos soberanos y de crédito chinos hasta el mercado de rápido crecimiento de bonos de administraciones locales y el mercado de bonos verdes. También abarca los futuros sobre bonos, los valores respaldados por activos y los mercados transnacionales, e identifica cuatro ámbitos fundamentales de reformas. Entre estas reformas se incluyen la mejora de la liquidez y la valoración del riesgo, así como la eliminación de barreras a inversores nacionales y extranjeros. En particular, también ofrece sugerencias sobre la eliminación de garantías implícitas, el fortalecimiento de la estabilidad financiera y la mejora de la comunicación.

Este libro incluye las aportaciones del personal técnico del FMI, el Banco Popular de China, la Comisión Reguladora de Valores de China, el Ministerio de Hacienda y la Corporación Limitada Depositaria y de Liquidación de Valores de China (China Securities Depository and Clearing Corporation Limited), así como reflexiones pro-venientes del sector privado y del ámbito académico. Este grupo tan diverso de ex-pertos permite combinar un análisis riguroso, según las mejores prácticas internacio-nales, e información institucional detallada en profundidad, lo que garantiza la pertinencia tanto política como práctica.

Aprecio mucho este libro como un ejemplo excelente de la estrecha colaboración entre China y el FMI. A través de nuestras actividades de supervisión, asesoramiento en materia de políticas y fortalecimiento de las capacidades, el FMI ha acompañado con determinación la exitosa trayectoria de reforma y apertura de China. Espero que podamos continuar y fortalecer aún más nuestra cooperación en el futuro.

Christine LagardeDirectora Gerente

Fondo Monetario Internacional

Prólogo


This page intentionally left blank


ix

A medida que el mercado financiero de China madura, el mercado de bonos desempeñará un papel cada vez más importante en la asignación de ahorros e inversiones y en la diversificación de los activos. Al mismo tiempo, la inclusión de los bonos chinos en los índices globales supondrá otro hito positivo para la integración del país en los mercados de capitales mundiales, con implicaciones tanto para los inversores como para las autoridades económicas. Más que nunca, estos cambios harán necesario contar con los conocimientos adecuados sobre la estructura del mercado de bonos de China, sus características singulares y los ámbitos de reformas futuras; este libro analiza todo ello de manera exhaustiva.

Lo que convierte a este libro en algo verdaderamente único es que reúne a autores procedentes de distintos departamentos del FMI (Asia y el Pacífico, Mercados Monetarios y de Capital, Estudios, Finanzas Públicas e Instituto de Capacitación del FMI), así como del Banco Popular de China, la Comisión Reguladora de Valores de China , el Ministerio de Hacienda, la Corporación Limitada Depositaria y de Liquidación de Valores de China, la Autoridad Monetaria de Hong Kong, el sector privado y el ámbito académico. Solo a través de estos esfuerzos de colaboración fue posible combinar un análisis riguroso con información institucional detallada, lo que es de vital importancia para entender el mercado de bonos de China.

La elaboración de un proyecto de este calibre requiere muchos apoyos. Agradecemos a los participantes de la Conferencia conjunta del Banco Popular de China y el FMI de 2018 sobre el mercado de bonos de China por sus interesantes observaciones y comentarios. Agradecemos especialmente al Departamento Internacional del Banco Popular de China, en concreto, a ZHU Jun, GUO Kai y LIN Ran. También agradecemos a James Daniel por su apoyo y sus aportaciones, así como al Director Ejecutivo del FMI, JIN Zhongxia. Además de las contribuciones de los autores de los capítulos individuales, el libro también ha recibido aportaciones y comentarios de Changyong Rhee, Tobias Adrian, Kenneth H. Kang, Ratna Sahay, Itai Agur, Andreas W. Bauer, José María Cartas, CHEN Hongwan, CHEN Qianying, CHEN Sally, CHEN Sophia, Martin Cihak, Marcelo Dinenzón, Paolo Dudine, Andrew Fennel, GAO Terry, Ziya Gorpe, HO Kenneth, Deniz Igan, Phakawa Jeasakul, Gary Jones, Honey Karun, Mariam El Hamiani Khatat, Phousnith Khay, Purva Khera, Diane Kostroch, LU Dabiao, Sole Martinez Peria, Nicola Pierri, Lev Ratnovski, Edgardo Ruggiero, Mustafa Saiyid, Aydin Sakrak, Jochen Schmittmann, Stephen Schwartz, SHI Yu, Danny Suwanapruti, TANG Mk, Andrew Tilton, Helen Wang Wagner, James P. Walsh, WANG Kebing, WANG Ying, XU Yizhi, YAN Ting y YU Xiaoyan.

Estamos agradecidos a ZHANG Chi, quien lideró la coordinación del proyecto con una energía sin igual, y a LI Jing y SHAN Qiqi por proporcionar apoyo en la oficina de Beijing. Al mismo tiempo, el libro no habría sido posible sin el apoyo de muchos economistas y auxiliares de investigación, como son BAI Xuefei, ZHANG

Agradecimientos


Yibin y GE Tingting. Gabriel Alvim mantuvo en marcha el proyecto en la sede del FMI, incluso a altas horas de la noche. Agradecemos sinceramente a Nancy Morrison, Sherrie Brown y Patty Loo por el apoyo editorial así como a Jeffrey Hayden y Linda Kean por su liderazgo y su respaldo. Tenemos una gran deuda con Rumit Pancholi por la gestión de la elaboración del libro en un tiempo récord.

Alfred Schipke, Markus Rodlauer y ZHANG LongmeiEditores

x Agradecimientos


xi

Tobias Adrian es Consejero Financiero y Director del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del Fondo Monetario Internacional (FMI). Desde este cargo, dirige el trabajo del FMI en materia de supervisión del sector financiero, políticas monetarias y macroprudenciales, regulación financiera, resolución bancaria, gestión de la deuda y mercados de capitales. También supervisa las actividades de fortaleci-miento de las capacidades en los países miembros del FMI en lo referente a la super-visión y regulación de los sistemas financieros, la resolución bancaria, la actividad de los bancos centrales, los sistemas monetarios y de tipo de cambio y la gestión de la deuda. Antes de incorporarse al FMI, el Sr. Adrian fue Vicepresidente principal del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y Director Asociado del Grupo de Análisis y Estadísticas. El Sr. Adrian ha publicado numerosos estudios en publicaciones eco-nómicas y financieras, incluida la American Economic Review y el Journal of Finance. Ha impartido clases en la Universidad de Princeton y en la Universidad de Nueva York. El Sr. Adrian tiene un doctorado en Economía del Instituto de Tecnología de Massachusetts, un máster en econometría y economía matemática de la Escuela de Economía de Londres, un diploma de la Universidad Goethe de Fráncfort y una maestría de la Universidad París-Dauphine.

Eugenio Cerutti es Asistente del Director del Departamento de Estudios del FMI desde junio de 2014. También ha trabajado en la División Macrofinanciera del Departamento de Estudios, así como en los equipos del FMI de Barbados, Bolivia, Lituania, Suecia, Turquía y Venezuela. Sus intereses como investigador se centran en macroeconomía internacional y abarcan crisis monetarias y bancarias así como vínculos macrofinancieros. Tienen un doctorado en Economía por la Universidad Johns Hopkins.

CHEN Sally es Representante Residente del FMI en la RAE de Hong Kong, donde sigue la evolución del mercado financiero en la región de Gran China. En esta fun-ción, se relaciona con el ámbito académico, centros de investigación, medios de co-municación y operadores del mercado y coordina el trabajo de divulgación del FMI en la RAE de Hong Kong. Con anterioridad, trabajó en el Departamento de Estrategia, Políticas y Evaluación del FMI y en las secciones de Estados Unidos y España. Su trabajo de investigación se centra en los vínculos macrofinancieros, que incluye la li-quidez mundial, los ciclos financieros y las modalidades y efectos del desapalanca-miento de la deuda. Antes de incorporarse al FMI, fue economista en BNP Paribas Asset Management y en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York.

CHEN Zhouyang es investigador en el Instituto Monetario Internacional de la Universidad Renmin de China. Fue jefe de redacción de cadena en la Agencia de Noticias Xinhua y de una conocida institución de servicios de información

Colaboradores


xii Colaboradores

financiera, en la que trabajó en un producto de información financiera y en una base de datos sobre finanzas. Sus especialidades incluyen el tipo de cambio del renminbi, la internacionalización del renminbi, la política cambiaria y la financiación ecológica. Ha escrito numerosos estudios macroeconómicos, comentarios financieros y otros análisis. Ha elaborado informes de análisis económicos y algunos informes para su uso exclusivo por la dirección central de China, entre ellos The RMB Internationalization Annual Report, RMB Internationalization Monthly Report, Green Finance Special Report y Green Bonds Development Report of China, y es coautor de The RMB Internationalization Report. Tiene un máster en Derecho y un máster en Finanzas por la Universidad Renmin de China.

Kevin Chow es Economista Principal en la Oficina del FMI en la RAE de Hong Kong. Lleva a cabo investigaciones sobre el desarrollo de la economía de la RAE de Hong Kong y ofrece apoyo al Representante Residente del FMI en la RAE de Hong Kong. Con anterioridad, fue directivo superior de la Autoridad Monetaria de Hong Kong, responsable de los estudios y los análisis sobre la fortaleza crediticia de la RAE de Hong Kong y cuestiones relacionadas con las agencias de calificación crediticia. Tiene un máster en Economía por la Universidad de Hong Kong.

DING Ding es Subjefe de División en la División Caribe I del Departamento del Hemisferio Occidental del FMI. Con anterioridad, trabajó sobre varias economías avanzadas y de mercados emergentes, entre ellas Australia, Corea, Nueva Zelandia y Sri Lanka, y fue el economista director encargado del equipo del FMI de China. Ha publicado sobre diversos temas, entre ellos los vínculos macrofinancieros, la transmi-sión de la política monetaria y cuestiones económicas en China. Obtuvo un docto-rado en Economía por la Universidad de Cornell.

FANG Xinghai es Vicepresidente de la Comisión Reguladora de Valores de China. Con anterioridad, fue Director de la Oficina del Grupo Líder Central para Asuntos Financieros y Económicos; Director General y Subdirector General de la Oficina Municipal de Servicios Financieros de Shanghái; Presidente Adjunto y Vicepresidente de la Bolsa de Shanghái; Director de la Oficina de Coordinación de Grupo del Banco de Construcción de China, y Secretario General del Comité de Dirección de China Galaxy Securities Co., LLtd. En 1993, se incorporó al Banco Mundial en el marco del Programa de Jóvenes Profesionales. Obtuvo un doctorado en Economía por la Universidad de Stanford.

GUO Kai es Director General Adjunto del Departamento Internacional del Banco Popular de China. Entre sus principales responsabilidades se encuentran los asuntos relacionados con Estados Unidos, el Reino Unido, el G-20 y el FMI. Antes de incor-porarse al Banco Popular de China, fue Economista en el FMI. Sus intereses como investigador se centran en la economía china y en las finanzas internacionales. Tiene un doctorado en Economía por la Universidad de Harvard.


Colaboradores xiii

Thomas Harjes es Economista Principal del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI, donde trabaja en la División de Políticas Monetarias y Macroprudenciales. De 2011 a 2015, el Sr. Harjes fue economista jefe de la zona del euro y observador del Banco Central Europeo para el Barclays Bank en Fráncfort. Ha publicado sobre diversos temas, entre ellos política monetaria y cuestiones rela-cionadas con los tipos de cambio. Tiene un doctorado en Economía por la Universidad de Colonia, Alemania.

Henry Hoyle se incorporó al FMI en 2015 como experto del sector financiero en la División de Análisis de los Mercados Mundiales, que es responsable del seguimiento de los mercados financieros mundiales y las evaluaciones de los riesgos sistémicos. Hoyle se especializó en instituciones y mercados financieros en China y en otras eco-nomías en desarrollo. Con anterioridad, trabajó en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York. También tiene una maestría por la Escuela de Estudios Internacionales Avanzados de la Universidad Johns Hopkins.

HUANG Yi ostenta la Cátedra Pictet en Finanzas y Desarrollo del Instituto Universitario de Altos Estudios Internacionales y del Desarrollo, en Ginebra, y es investigador aso-ciado en el Center for Economic and Policy Research (CEPR). Anteriormente fue Economista del Departamento de Estudios del FMI e investigador asociado del Instituto de Política Monetaria y Globalización del Banco de la Reserva Federal de Dallas. Es miembro del Consejo sobre Desequilibrios Económicos Globales del Foro Económico Mundial. Sus intereses como investigador se centran en macroeconomía y finanzas internacionales, tecnología financiera y emprendimiento digital. Sus in-vestigaciones más recientes se centran en la influencia de la financiación e inversión de las empresas en los mercados financiero y laboral. El Profesor Huang obtuvo un máster del Centro Chino de Investigación Económica de la Universidad de Beijing y un doctorado en macroeconomía y finanzas internacionales por la Escuela de Negocios de Londres.

Laura E. Kodres es actualmente Directora Adjunta y Jefa de la División de Asia del Instituto de Capacitación del Fondo Monetario Internacional. Tiene una licenciatura en Economía por la Universidad de California en Davis y un doctorado en Economía por la Universidad de Northwestern en Evaston, Illinois. Ha ocupado cargos en la Bolsa Mercantil de Chicago, la Comisión de Negociación de Futuros de Productos Básicos de Estados Unidos y la Junta de la Reserva Federal. Trabaja en el Fondo Monetario Internacional desde 1994, donde ha desempeñado diversos cargos, in-cluido el de Jefa de División en la División de Análisis de la Estabilidad Financiera Mundial del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital. Ha publicado estudios sobre varios temas financieros, como el efecto de contagio y las finanzas con-ductuales, en American Economic Review, Journal of Finance y Journal of Business.

W. Raphael Lam trabaja en el Departamento de Finanzas Públicas del FMI en temas relacionados con las políticas fiscales y la supervisión. Entre 2014 y 2017, fue el Representante Residente Adjunto en la oficina del FMI en China. También ha


xiv Colaboradores

trabajado en los equipos de otros países en el Departamento de Asia y el Pacífico y en el Departamento de Europa, incluida su participación en el programa de prés-tamos a Islandia durante la crisis financiera mundial, el Programa de Evaluación del Sector Financiero de Japón y la supervisión regional del FMI. Es coeditor de un libro sobre la modernización de China y ha publicado trabajos de investigación sobre el mercado inmobiliario, el mercado laboral y las finanzas públicas de China. El Sr. Lam tiene un doctorado en Economía y Finanzas por la Universidad de California, Los Ángeles.

Daniel Law trabaja en el Departamento Exterior de la Autoridad Monetaria de Hong Kong en temas relacionados con la regulación financiera mundial y el Consejo de Estabilidad Financiera. De 2013 a 2017, fue economista en la Oficina del Representante Residente del FMI en la RAE de Hong Kong. Su campo de estudio abarca los temas relacionados con la macroeconomía y los mercados financieros en China y la RAE de Hong Kong. También ha trabajado en los departamentos de estudio de la Autoridad Monetaria de Hong Kong y la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong (SFC, por sus siglas en inglés). El Sr. Law tiene un máster en Economía por la Universidad China de Hong Kong y es Analista Financiero Certificado (CFA).

LI Bo es directiva superior del Centro de Estudios ChinaBond de la Corporación Limitada Depositaria y de Liquidación de Valores de China (China Securities Depository and Clearing Corporation Limited) y sus investigaciones están relacio-nadas con la innovación financiera, como los valores respaldados por activos y la fi-nanciación estructurada. Cuenta con más de diez años de experiencia de investigación en el ámbito de la macroeconomía y los mercados financieros. Tienen un máster en Economía Tecnológica por la Academia China de Ciencias Sociales.

LI Xiang es profesora adjunta en el Instituto Halle de Investigación Económica y en la Universidad Martin Luther de Halle-Wittenberg, en Alemania. Ha sido econo-mista a tiempo parcial en la oficina del FMI en China, de 2017 a 2018, así como investigadora visitante en la Universidad de Minnesota, de 2016 a 2017. Sus intereses como investigadora son las finanzas internacionales, la macroeconomía en economías abiertas y la economía china. Obtuvo su doctorado en Economía por la Escuela Nacional de Desarrollo de la Universidad de Beijing en 2018.

LIU Becky se incorporó al Standard Chartered Bank en noviembre de 2012. Actualmente es Jefa de China Macro Strategy, con sede en la RAE de Hong Kong. Sus principales ámbitos de trabajo son los mercados de renta fija y de divisas nacio-nales y transnacionales, así como el mercado cambiario de Hong Kong. Con ante-rioridad, Becky trabajó como estratega de crédito asiático en HSBC, donde abarcaba bonos en dim sum y bonos asiáticos en dólares de EE.UU., y gestionaba los índices de bonos de HSBC. Tiene una licenciatura por la Universidad de New Brunswick y una maestría en Informática por la City University de Hong Kong.


Colaboradores xv

LIU Jialong es Economista en el Centro de Finanzas y Desarrollo y Analista de Investigación en el Comité de Financiación Ecológica de la Sociedad para la Banca y las Finanzas. Está a cargo de la gestión de proyectos sobre financiación ecológica y participa en estudios de mercado y la formulación de políticas en materia de finan-ciación ecológica. Con anterioridad, trabajó para Fore Research and Management en un fondo de cobertura de Wall Street, y como responsable del programa sobre finan-ciación ecológica del Instituto de Asuntos Públicos y Ambientales, Beijing.

MA Jun es director del Centro de Finanzas y Desarrollo del Instituto Nacional de Investigación Financiera de Tsinghua. También es Asesor Especial del Gobernador del Banco Popular de China, Presidente del Comité de Financiación Ecológica de la Sociedad China para la Banca y las Finanzas, Copresidente del Grupo de Estudio de Financiación Ecológica del G-20, miembro del China Finance 40 Forum, Vicepresidente de la Asociación China International de Relaciones Económicas y Asesor Especial del Programa de Naciones Unidas para el Medio Ambiente en materia de Finanzas Sostenibles. De 2014 a 2017, fue Economista Jefe de la Oficina de Estudios del Banco Popular de China. Con anterioridad, trabajó trece años en el Deutsche Bank, donde fue Director Gerente, Economista Jefe para la región de Gran China y Jefe de Estrategia para China y Hong Kong. De 1992 y 2000, trabajó como especialista en políticas públicas, economista y economista principal en el FMI y el Banco Mundial. De 1988 a 1990, fue investigador en el Centro de Investigación para el Desarrollo del Consejo de Estado de China. El Dr. Ma obtuvo su doctorado en Economía en la Universidad de Georgetown y tiene un máster por la Universidad de Fudan.

Michael McMahon es profesor de Economía en la Universidad de Oxford. También es miembro del St. Hugh’s College e investigador del Centre for Economic Policy Research. Con anterioridad, trabajó en la Universidad de Warwick e impartió cursos en el INSEAD, la Universidad de Nueva York, la Universidad de Chicago, la Escuela de Negocios de Londres y la Escuela de Economía de Londres. Ha dirigido cursos en Asia sobre fortalecimiento de las capacidades con el Instituto de Capacitación del FMI en Singapur. Durante muchos años, trabajó en el Banco de Inglaterra. Sus in-vestigaciones han sido publicadas en publicaciones como Quarterly Journal of Economics, Review of Economic Studies, Journal of Monetary Economics y Review of Economics and Statistics. Tiene un máster, un máster de investigación y un doctorado por la Escuela de Economía de Londres.

MIAO Hui se incorporó al FMI en 2015 como experto principal del sector finan-ciero en el Departamento de Mercados Monetarios y de Capital. Con anterioridad, fue director de estrategia de inversión en Temasek en Singapur, donde era respon-sable de la opinión de la empresa sobre macroeconomía y los distintos activos en Japón y la región de Gran China. Previamente, fue Director en el Deutsche Bank (RAE de Hong Kong), responsable de estrategia de inversión en China y la RAE de Hong Kong. También trabajó con la Autoridad Monetaria de Hong Kong, JP Morgan y Credit Suisse en estudios y negociación de valores. Ha pasado la mayor parte de su carrera en la RAE de Hong Kong y en Singapur tras obtener su doctorado en


xvi Colaboradores

Economía Internacional y un máster en Informática por la Universidad de California, Santa Cruz.

Fabio M. Natalucci es Subdirector del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital, con responsabilidad en el trabajo del FMI de seguimiento de los mercados financieros mundiales y de evaluación de riesgos sistémicos. Es responsable del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (informe GFSR, por sus siglas en inglés) que presenta el análisis del FMI sobre los riesgos a la estabilidad financiera mundial. Antes de incorporarse al FMI, fue Director Asociado Principal en la División de Asuntos Monetarios de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos, donde llevó a cabo estudios y análisis sobre la relación entre la política monetaria, la política de regula-ción financiera y la estabilidad financiera. Entre octubre de 2016 y junio de 2017, el Sr. Natalucci fue Subsecretario de Regulación y Estabilidad Financiera Internacional en el Departamento del Tesoro de Estados Unidos. Entre sus responsabilidades fi-guran dirigir la participación de Estados Unidos en la cooperación sobre regulación financiera en el seno del G-20, representar al Tesoro de Estados Unidos en el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB, por sus siglas en inglés), coordinar las reformas re-gulatorias tras la crisis a nivel nacional e internacional y realizar un seguimiento de la evolución y las vulnerabilidades de los mercados financieros mundiales. Tiene un doctorado en Economía por la Universidad de Nueva York.

Maurice Obstfeld es Profesor de Economía de la Promoción 1958 y antiguo Presidente de la Facultad de Economía (1998–2001) en la Universidad de California, Berkeley. Ingresó en Berkeley en 1991 como profesor, tras haberse desempeñado en puestos permanentes en Columbia (1979–86) y en la Universidad de Pensilvania (1986–89), y como profesor visitante en Harvard (1989–90). Obtuvo su doctorado en Economía en el MIT en 1979 tras haber cursado estudios en la Universidad de Pensilvania (Licenciatura, 1973) y el King’s College, en la Universidad de Cambridge (maestría, 1975). Entre septiembre de 2015 y diciembre de 2018, el Dr. Obstfeld fue Consejero Económico y Director del Departamento de Estudios del Fondo Monetario Internacional. Entre julio de 2014 y agosto de 2015, fue Miembro del Consejo de Asesores Económicos del Presidente Obama. Anteriormente (2002–14), el Dr. Obstfeld fue Asesor Honorario del Instituto de Estudios Monetarios y Económicos del Banco de Japón. Es Miembro de la Sociedad de Econometría y de la Academia Estadounidense de Artes y Ciencias.

Nathan Porter es asesor en el Departamento de Estrategia, Políticas y Evaluación del FMI, donde supervisa el trabajo del FMI en colaboración con organizaciones de fi-nanciación regional, así como el trabajo en varios países que aplican un programa aprobado por el FMI y bajo supervisión. Sus intereses como investigador se centran en la liberalización y represión financiera, las políticas monetaria y de tipos de cambio en mercados emergentes y el reequilibramiento (externo e interno) de China. También ha dirigido el trabajo analítico sobre la interacción de los instrumentos de política macroeconómica, las vulnerabilidades de los mercados emergentes, el diseño de pro-gramas de ajuste con miembros de uniones monetarias, la suficiencia de las reservas


Colaboradores xvii

internacionales y las reformas de los instrumentos de crédito del FMI. El Dr. Porter también ha trabajado en los equipos del FMI de varias economías, incluidas China, la RAE de Hong Kong, Islandia e Irlanda. Antes de incorporarse al FMI, trabajó para el Tesoro australiano. Tiene un doctorado en Economía por la Universidad de Pensilvania.

Markus Rodlauer fue Subdirector del Departamento de Asia y el Pacífico del FMI hasta que se retiró en diciembre de 2018. Entre otras responsabilidades directivas, supervisó el equipo del FMI en China, que en los últimos años ha realizado las con-sultas anuales del Artículo IV con la República Popular China. Con anterioridad, fue Subdirector de Recursos Humanos; Subdirector en el Departamento del Hemisferio Occidental; Jefe de Misión para países en Asia, Europa y Sudamérica, y Representante Residente del FMI en Polonia y Filipinas. Antes de incorporarse al FMI, el Dr. Rodlauer trabajó en el Ministerio de Asuntos Exteriores de Austria. Desde enero de 2019, es Asesor Ejecutivo del Mecanismo Europeo de Estabilidad, en Luxemburgo. Obtuvo su doctorado en Derecho en la Universidad de Innsbruck y tiene una maes-tría en Relaciones Internacionales por la Academia Diplomática de Viena.

Alfred Schipke es Representante Residente del FMI en China. En esta función, ofrece asesoramiento en materia de políticas, dirige el trabajo analítico de la oficina y coor-dina las actividades de fortalecimiento de las capacidades del FMI en China. Con an-terioridad, fue Jefe de División en el Departamento de Asia y el Pacífico del FMI, donde coordinó el trabajo sobre países de bajo ingreso y en rápido crecimiento del sudeste asiático (economías de frontera) y dirigió misiones a Vietnam. Previamente, trabajó en el Departamento del Hemisferio Occidental a cargo de la División de los Países Latinos del Caribe y de la División de los Países de la Unión Monetaria del Caribe Oriental, donde negoció varios programas del FMI. Es profesor investigador en la Escuela Nacional de Desarrollo de la Universidad de Beijing, imparte clases sobre finanzas internacionales en la Escuela Kennedy de Harvard y ha escrito y editado va-rios libros y artículos. Sus intereses de investigación se centran en la integración eco-nómica y los vínculos entre macroeconomía y finanzas. Tiene un doctorado en Economía por la Universidad de Duisburg-Essen, una maestría en Administración Pública de la Universidad de Harvard y una licenciatura de la Universidad de Indiana de Pensilvania.

WANG Jingsen trabaja en el Departamento de Políticas y Asuntos Fiscales del Ministerio de Hacienda de China. Desde junio de 2017 hasta junio de 2018, trabajó como economista a tiempo parcial en la Oficina del Representante Residente del FMI en China, función en la que se centró en el análisis macroeconómico e investigación en temas fiscales. Tiene un máster en Economía por la Academia China de Ciencias Fiscales.

WU Yuchen es asociado principal en el equipo macroeconómico de CITIC Securities Co., Ltd., donde cubre la economía china. Antes de trabajar en CITIC Securities Co., Ltd., fue economista a tiempo parcial en la Oficina del Representante Residente del FMI en China y profesor de Economía en la Universidad de Beijing. Sus intereses


xviii Colaboradores

como investigador se centran en el mercado financiero, la innovación y el desarrollo económico. Sus estudios sobre políticas de innovación e industrial han aparecido en publicaciones de prestigio, como Technological Forecasting and Social Change. Tiene un máster en Finanzas de la Universidad de Cranfield y un doctorado en Economía por la Universidad de Beijing.

XIE Wenhong es Economista en el Centro de Finanzas y Desarrollo de la Universidad de Tsinghua. Sus intereses actuales como investigador se centran en financiación eco-lógica y sostenible, financiación del desarrollo y la incorporación de elementos eco-lógicos en la Iniciativa del Cinturón y Ruta de la Seda. Antes de incorporarse al Centro, Wenhong adquirió más de seis años de experiencia en materia de análisis de políticas, investigación académica, organizaciones sociales y bancos multilaterales de desarrollo. En Asia Sudoriental, China y África trabajó en los niveles local hasta mun-dial con gobiernos, bancos multilaterales de desarrollo, comunidades y el sector pri-vado para orientar las decisiones sobre políticas y filantrópicas, transformar conflictos y mejorar el desempeño ambiental y social de prácticas de inversión y crediticias transnacionales mediante la promoción de normas jurídicas, diálogo e incentivos para prácticas empresariales sostenibles. Wenhong tiene una maestría en Estudios de Política Internacional de la Universidad de Stanford, donde se especializó en energía, medio ambiente y financiación del desarrollo, y una licenciatura en Historia del Hampshire College.

ZHANG Chi es economista a tiempo parcial en la Oficina del Representante Residente del FMI en China y asistente de investigación en el Centro Académico de Práctica y Pensamiento Económicos Chinos de la Universidad de Tsinghua. Sus investigaciones se centran en las dinámicas del mercado de bonos chinos, la balanza de pagos y el tipo de cambio del renminbi. Ha participado en proyectos de investigación de aná-lisis y predicciones macroeconómicas de China, las relaciones comerciales entre China y Estados Unidos y la trayectoria de China hacia la apertura. En la actualidad, es es-tudiante de doctorado en Finanzas en la Universidad de Tsinghua.

ZHANG Longmei es la Representante Residente Adjunta del FMI en China. Con anterioridad, fue Economista en el Departamento de Asia y el Pacífico del FMI, donde se centró en la predicción macroeconómica, el reequilibramiento amplio de China y temas relacionados con altos niveles de ahorro. Antes de trabajar en temas relacionados con China, trabajó en temas regionales de la región de Asia y el Pacífico y publicó estudios sobre una amplia gama de ámbitos, como el crecimiento a largo plazo y la trampa del ingreso medio, políticas macroprudenciales, el apalancamiento empresarial, así como flujos de capital y precios de los activos. Con anterioridad, tra-bajó en Filipinas, donde se centró en temas relacionados con la macrosupervisión y el mercado de trabajo, y en Rumania, donde participó en las negociaciones y evalua-ciones del programa del FMI. La Sra. Zhang es Joven Líder Mundial del Foro Económico Mundial. Obtuvo su doctorado en Economía por la Universidad Goethe de Fráncfort.


Colaboradores xix

ZHOU Yue es consultor en la Oficina del Economista Jefe para Europa y Asia Central del Banco Mundial, donde cubre temas fiscales y relacionados con el mercado de tra-bajo. Antes de incorporarse al Banco Mundial, fue economista en la Oficina del Representante Residente del FMI en China, donde asesoraba al Representante Residente sobre análisis económicos mensuales y gestión de la cuenta de capital. Sus intereses como investigador se centran en los flujos internacionales de capital, el efecto del canal colateral en los mercados inmobiliarios y la economía china. Tiene un doc-torado por el Instituto Universitario de Ginebra y un título máster de la Universidad de Beijing.

ZHU Ning es Catedrático de Finanzas en la PBC School of Finance de la Universidad de Tsinghua y Subdirector del Instituto Nacional de Investigación Financiera de la Universidad de Tsinghua. Es experto en finanzas conductuales, inversiones, financia-ción de empresas y mercados financieros asiáticos. En la actualidad, está en excedencia del Instituto Avanzado de Finanzas de Shanghái, donde es Vicedecano y Profesor de Finanzas. También es miembro académico del Centro Internacional de Finanzas de la Universidad de Yale y Profesor Extraordinario de Finanzas en la Universidad de California, Davis, y la Escuela de Gestión Guanghua de la Universidad de Beijing. Autor del éxito de ventas The Investors’ Enemy y de China’s Guaranteed Bubble, tam-bién ha publicado numerosos artículos en publicaciones de prestigio en los ámbitos de las finanzas, la economía, la administración de empresas y el derecho. Tiene una amplia experiencia como consultor de agencias gubernamentales, como el Banco Popular de China, la Comisión Reguladora de Valores de China, el Banco Mundial y el FMI, así como reguladores del mercado, bolsas de valores y futuros y algunos de los principales gestores de recursos institucionales y bancos de inversión del mundo. Tiene un máster por la Universidad de Cornell y un doctorado en Finanzas por la Universidad de Yale.

ZONG Jun es Jefe de Negocios en la Corporación Limitada Depositaria y de Liquidación de Valores de China (China Securities Depository and Clearing Corporation Limited). También es el Director Gerente del Centro de Estudios ChinaBond y Director Editorial Ejecutivo de la revista Chinabond. Cuenta con más de veinte años de experiencia en deuda y desarrollo del mercado de capitales, en especial en diseño institucional, innovación de productos y desarrollo de infraestructura del mercado financiero. Ha sido especialista en adjudicaciones de la China Postdoctoral Science Foundation, especialista nacional en el Asian Bond Market Forum y especialista con-sultor principal en varios proyectos de asistencia técnica del Banco Asiático de Desarrollo y del Banco Mundial en China.


This page intentionally left blank


1

El mercado de bonos de China: Características, perspectivas y reformas

Alfred Schipke, Markus Rodlauer y ZHANG Longmei

CAPÍTULO 1

En 2018, China conmemoró el cuarenta aniversario de su “reforma y apertura”, que dio inicio a un milagro de crecimiento que ha situado al país, sin grandes perturbaciones, en vías de convertirse en la mayor economía del mundo antes de 2030. Este rápido desarrollo económico se ha visto reflejado en el creciente tamaño del sistema financiero, que alberga hoy en día a los mayores bancos del mundo y al segundo mercado de valores más grande. Las perspectivas del mercado de bonos de China, que ya es el tercero más grande del mundo, son el tema central de este libro.

Destacan dos cuestiones importantes: primero, aunque China se ha convertido en un participante principal en el comercio mundial y la integración de productos, la integración de su sector financiero ha sido limitada. A excepción de los préstamos bancarios a algunos países asiáticos y africanos, el sistema financiero está poco integrado a escala mundial y sigue siendo relativamente cerrado. Sin embargo, como consecuencia de la cada vez mayor presencia de China en el mundo, es probable que la próxima década esté impulsada por una mayor integración en el sector financiero mundial. El Presidente XI Jinping clarificó esta cuestión en el Foro de Boao para Asia de 2018, al destacar la intención de China de continuar la apertura de su sistema financiero (XI, 2018).

Segundo, a pesar de su tamaño, el sistema financiero chino continúa estando en su mayor parte basado en la banca. A medida que el país intenta mejorar la asignación de los ahorros y las inversiones con el fin de responder mejor a las necesidades de la economía, es probable que la estructura del sistema financiero cambie. Esto no quiere decir que el sistema financiero vaya a pasar a estar centrado en el mercado de capitales, como en Estados Unidos. Más bien, significa que los mercados de capitales desempeñarán, en términos relativos, un papel más importante en la asignación de ahorros e inversiones. El primer ministro LI Keqiang reiteró esta dirección política al poner de relieve la intención del gobierno de desarrollar un mercado de capitales de varios niveles y fomentar el desarrollo de los mercados de bonos y futuros (LI, 2018, pág. 29).

En el contexto de la integración de China en el mercado financiero mundial y de la continuación del desarrollo del mercado chino de capitales, el mercado de bonos desempeñará un papel fundamental. La inclusión de sus bonos en los índices globales, comenzando con los bonos soberanos y los bonos de entidades de crédito oficiales en renminbi (RMB) en el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond en abril de 2019, es un hito para la integración en el sector financiero mundial. Este hecho


2 El futuro del mercado de bonos de China

generará grandes oportunidades tanto para China como para el resto del mundo, aunque será necesario contar con los conocimientos adecuados sobre la estructura del mercado de bonos, sus características singulares y los ámbitos de reformas futuras.

Un mayor desarrollo y apertura del mercado de bonos fomentará la asignación de recursos y la diversificación de los activos. Para maximizar los beneficios y al mismo tiempo minimizar los riesgos, el proceso debe gestionarse y planificarse con detenimiento. Serán necesarias instituciones y regulaciones más sólidas, así como el fortalecimiento de las capacidades y la supervisión.

CONTEXTO MACROFINANCIERO Y MUNDIALUn mercado de bonos sólido y líquido beneficiará a la economía nacional y fomentará la diversificación de los activos a escala mundial. También contribuirá a la estabilidad mundial, entre otras cosas mediante la oferta de activos seguros. Para contextualizar el debate sobre el futuro del mercado de bonos de China, a continuación se analiza el contexto macrofinanciero del país así como el contexto mundial1.

Contexto macrofinancieroTras cuatro décadas de rápido crecimiento del PIB (aproximadamente un 10% anual, en promedio), el país se encuentra en proceso de transición desde un crecimiento de alta velocidad a uno de alta calidad. Pero, en especial desde el importante paquete de medidas de estímulo implementado en respuesta a la crisis financiera mundial de 2008–09, el país ha dependido demasiado de inversiones financiadas mediante créditos para fomentar el crecimiento, lo que ha elevado los niveles de deuda, aumentado las vulnerabilidades del sector y deteriorado la asignación del crédito. La deuda de las empresas, por ejemplo, aumentó hasta alrededor del 145% del PIB en 2016, uno de los niveles más elevados del mundo (gráfico 1.1)2. Este aumento de la deuda de las empresas va asociado a una asignación cada vez más ineficiente del crédito3.

Frente a estos problemas, en 2017 las autoridades declararon que la estabilidad del sector financiero era una prioridad fundamental4 y anunciaron una campaña plurianual de desapalancamiento dirigida a estabilizar la relación deuda/PIB en los próximos años. Esta campaña incluía un importante endurecimiento de la regulación del sector financiero y de la financiación de las administraciones locales. En el sector financiero, las autoridades anunciaron, por ejemplo, nuevas normas de gestión de activos para restringir las actividades bancarias paralelas. En el caso de las administraciones locales, el objetivo ha sido frenar el gasto extrapresupuestario de los

1 Sobre el contexto macroeconómico, véase también FMI (2018).2 A efectos de la vigilancia, el FMI incluye la deuda emitida por los vehículos de financiación de los gobiernos locales (VFGL) como parte del Gobierno en vez de incluirla en el sector empresarial. Para un debate sobre el perímetro del Gobierno, véase Mano y Stokoe (2017).3 La intensidad general del crédito en la economía, calculada como el crédito total en la economía dividido por el PIB nominal, aumentó de en torno a uno en 2006 a alrededor de cuatro en 2017. Véase FMI (2018).4 El Presidente XI Jinping anunció esta prioridad en 2017 y el XIX Congreso Nacional del Partido Comunista de China destacó la estabilidad financiera como una de las tres batallas fundamentales (véase también LIU, 2018). Foro Económico Mundial, (2018), “3 Critical Battles China is Preparing to Fight.” 24 de enero, https://www.weforum.org/agenda/2018/01/pursuehighqualitydevelopmentworktogetherforglobaleconomicprosperityandstability/).


https://www.weforum.org/agenda/2018/01/pursuehighqualitydevelopmentworktogetherforglobaleconomicprosperityandstability/

https://www.weforum.org/agenda/2018/01/pursuehighqualitydevelopmentworktogetherforglobaleconomicprosperityandstability/

Capítulo 1 El mercado de bonos de China: Características, perspectivas y reformas 3

vehículos de financiación de los gobiernos locales (VFGL) (véase el análisis más adelante en este capítulo). Una regulación más estricta, a su vez, ha ido acompañada de una ralentización del crecimiento del crédito y un aumento del incumplimiento de bonos. Además, se ha producido un aumento algo significativo del diferencial de crédito que ha afectado a los prestatarios de menor calidad (gráfico 1.2). Mientras las tasas de incumplimiento generales se han mantenido relativamente bajas, ha sido el sector privado, y no las empresas estatales, el que se ha llevado el peor golpe5.

Es probable que el proceso de desapalancamiento de China se planifique en los próximos años6. Aunque esto esté justificado, será importante no revertir los avances realizados en abordar los riesgos de apalancamiento y del sector financiero. La estabilidad del sistema financiero, después de todo, junto con una mejor valoración del riesgo, es también fundamental para el desarrollo de un mercado de bonos sólido. Asimismo, también será necesaria la implementación de reformas estructurales macrofinancieras complementarias, como es la imposición de restricciones presupuestarias rígidas, esto es, permitir la salida de las empresas en situación de incumplimiento, incluidas las empresas estatales.

5 En 2018, se estima que las tasas de incumplimiento del sector privado alcanzaron el 4,3%, frente a solo el 0,1% para las empresas estatales (véase HO y CUI, 2018).6 Por ejemplo, en vista de la ralentización de la economía en la segunda mitad de 2018, las autoridades suavizaron algunas de las reformas previstas del sector financiero (principalmente mediante la ampliación de los períodos de implementación), relajaron la política monetaria (por ejemplo, mediante la reducción de las tasas de reservas obligatorias), ofreció apoyo fiscal suplementario (incluido mediante recortes de impuestos) e inició una campaña para proporcionar un apoyo específico al sector privado, en especial a las pequeñas y medianas empresas.

30 105

110

115

120

125

130

135

140

145

40

50

60

70

15 16 172014

Fuentes: Haver Analytics y estimaciones de los autores.1 Excluido el crédito a vehículos de financiación de los gobiernos locales que no son reconocidos como deuda de las administraciones locales.2 Incluido el crédito a vehículos de financiación de los gobiernos locales que no son reconocidos como deuda de las administraciones locales.

18

Gráfico 1.1. Deuda del sector nacional no financiero, 2014–18(Porcentaje del PIB)

Empresas (escala derecha)1 HogaresGobierno2



Contexto mundialUna mayor apertura del mercado de bonos de China también debe tener en consideración la evolución y las tendencias a nivel mundial y, en el contexto actual, el impacto de la normalización de las tasas de interés en las economías avanzadas. Esto se debe a que, en el pasado, una política monetaria poco convencional se ha relacionado con importantes flujos de entrada de inversiones de cartera en mercados emergentes. Aunque la mayoría de los mercados emergentes han sido capaces de hacer frente a la reversión de los flujos de inversiones de cartera, los aumentos repentinos de la aversión al riesgo podrían presentar un reto mayor, también para China.

Esto plantea cuestiones sobre la sensibilidad de China al ciclo financiero mundial y las implicaciones de una mayor liberalización (capítulo 2). La todavía limitada exposición del país a los inversores extranjeros se refleja en que sus flujos de inversión en cartera, en general, y sus flujos de entrada de deuda, en particular, solo se ven afectados de forma marginal por el ciclo financiero mundial. Pese a los reducidos flujos de inversiones de cartera, sin embargo, los datos sugieren que la curva de rendimientos es cada vez más sensible a factores globales; por lo tanto, la normalización de la política monetaria en las economías avanzadas y unas condiciones financieras mundiales más estrictas tendrán una influencia importante en el rendimiento de los bonos nacionales en los próximos años (capítulo 3).

Por supuesto, con una mayor liberalización, se espera que el mercado de bonos de China sea más sensible a estos ciclos. Algunos han argumentado incluso que esto

2016 (Mes 1)

2016(Mes 12)

2017(Mes 11)

Fuentes: Base de datos económicos WIND (www.wind.com.cn) y estimaciones de los autores. Nota: BGC = bono del Gobierno de China

2018(Mes 10)

Diferencial entre el bono de empresa AA a diez años y el BGC

Diferencial entre el bono VFGL AA a diez años y el BGC

Diferencial entre el bono corporativo AA a diez años y el BGC

Gráfico 1.2. Diferenciales de crédito de empresas con baja calificación crediticia, 2016–18(Puntos básicos)

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550


http://www.wind.com.cn


podría conducir a riesgos para la estabilidad financiera y reducir el margen de independencia de la política monetaria (Rey, 2016). Pero el costo, en términos de pérdida de autonomía de la política monetaria, debería ser limitado, en especial si China continúa, como debería, su trayectoria hacia un régimen cambiario más flexible apoyado por un marco de política monetaria bien articulado y una regulación y supervisión del sector financiero más estricta. El siguiente análisis realiza una revisión de las principales ideas recogidas en los distintos capítulos del libro.

DESARROLLO Y ESTRUCTURA DEL MERCADO DE BONOS DE CHINAComo se desprende del análisis hasta ahora, el mercado de bonos de China todavía se encuentra en desarrollo. Aunque los primeros bonos soberanos se introdujeron en 1954, no fue hasta 1983 cuando los bonos de crédito aparecieron con la emisión del primer bono de empresa (analizado más adelante) por una empresa estatal para respaldar la estrategia nacional de desarrollo del país (gráfico 1.3). Desde entonces, los distintos segmentos no solo han aumentado su tamaño, sino que también ofrecen una amplia gama de productos y vencimientos a inversores públicos nacionales y, cada vez más, extranjeros (gráfico 1.4). El mercado extrabursátil, el denominado mercado interbancario de bonos, representa ahora el 90% de la financiación en bonos y está complementado por un mercado bursátil. A medida que China dependa cada vez más de la financiación directa y su mercado de bonos se consolide a escala mundial, será importante entender sus características singulares y las prioridades generales

Bonos del Tesoro

Bonos deentidades de

crédito oficiales

Bonos de empresas

20021994 20101988 20132005 20091983 2007 2008 20111992 2012

Futuros sobrebonos del Tesoro1

Valores respaldadospor activos

Pagarés decolocación privada

Bonos de losgobiernos locales

Futuros sobrebonos del Tesoro2

Certificadosde depósito

Pagarés amedio plazo

Bonosfinancieros3

Efectoscomerciales

Letras delBanco Central

Bonoscorporativos

Bonosinstitucionalesrespaldados

por el gobierno

Pagarés respaldadospor activos

Organismos públicos/cuasipúblicos

Corporaciones no financieras

Corporaciones financieras

Valores respaldados por activos

Fuente: Autores.1 Interrumpidos en 1995.2 Reintroducidos.3 Excluidos los bonos de fomento de políticas.

Futuros sobre bonos Pagarés de colocación privada

Gráfico 1.3. Desarrollo del mercado de bonos, 1954–2018

1954



de reforma del país. El siguiente análisis resume el desarrollo y la estructura del mercado de bonos de China (gráfico 1.5). Se centra en 1) bonos públicos y cuasipúblicos, 2) bonos de crédito, 3) bonos financieros emitidos por instituciones financieras, 4) futuros sobre bonos del Tesoro, 5) bonos verdes y 6) valores respaldados por activos.

1. Bonos públicos y cuasipúblicosEl sector público domina el mercado de bonos, del que representa un 60%, incluidos los mercados de bonos soberanos, de entidades de crédito oficiales y el de rápido crecimiento de las administraciones locales. En los siguientes subsecciones se analiza cada uno de ellos.

Bonos soberanos (bonos del Gobierno de China)El elemento fundamental para el desarrollo de un mercado de capitales es un mercado del Tesoro público que funcione adecuadamente, y que los bonos soberanos se utilicen como valores de referencia sin riesgo para otros valores de renta fija. Los bonos del Gobierno de China suponen alrededor del 20% del mercado de bonos nacional, con vencimientos que van desde los tres meses a los 50 años (capítulo 3). La liquidez del mercado, sin embargo, todavía es escasa y está concentrada en los plazos más cortos de la curva de rendimientos. Los bancos mantienen el 70% de los bonos, a menudo hasta el vencimiento, por lo que la negociación en el mercado secundario y, por tanto, el tratamiento de información, es más limitada.

Pese a estas deficiencias, un análisis empírico pone de manifiesto que los vínculos entre el rendimiento de los bonos públicos chinos y la evolución macroeconómica, así como las condiciones del mercado financiero mundial, se han fortalecido en los

Fuente: Base de datos económicos WIND (www.wind.com.cn).1 Excluidos los bonos de entidades de crédito oficiales.

Gráfico 1.4. Mercado de bonos, por tipo de bono, 2017

Efectos comerciales,2%

Administracioneslocales, 23%

Tesoro, 21%

Entidades de créditooficiales, 21%

Corporativos, 8%

Bono financiero1

8%

Pagaré a medioplazo, 7%

Empresas, 5%

Pagaré de colocaciónprivada, 3%

Valores respaldadospor activos, 3%




últimos años. El contenido informativo de los bonos del Gobierno de China ha aumentado, y estos valores anticipan cambios en las condiciones macroeconómicas. Y la transmisión de la política monetaria al rendimiento del mercado de bonos se ha fortalecido. Por ejemplo, cambios en la tasa de recompra (repo) a siete días han tenido efectos importantes y persistentes en el rendimiento del bono público chino a corto plazo. También destaca el estrecho vínculo entre el rendimiento del bono público chino y las condiciones de los mercados externos, como el rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 10 años y el Índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago.

Más reformas que impulsen la liquidez del mercado de bonos soberanos chinos mejorarán la eficiencia general de su mercado de capitales y ofrecerán una referencia fundamental para la fijación del precio del crédito que el país necesita a medida que continúan las reformas económicas y mejora la asignación del crédito. Además de la creación de una curva de rendimientos de referencia, continuar desarrollando el mercado de bonos del Gobierno de China mejoraría la liquidez del mercado al ofrecer una garantía general que puede ser utilizada para ampliar la gestión de la liquidez (por ejemplo, acuerdos de recompra, préstamos garantizados y swaps) así como los mercados de derivados, operaciones de cobertura, futuros y otros mercados relacionados.

Bonos de entidades de crédito oficialesLos bonos de entidades de crédito oficiales (parte de los bonos financieros) desempeñan un papel importante en el mercado de bonos de China. Como los inversores asumen que están respaldados por el Gobierno y, por tanto, no tienen riesgo, también son

Mercado de bonosde China

Bonos de créditoBonos públicos / cuasipúblicos

Bonoentidad de

crédito oficial

Bono deempresas

Pagarésmedio plazo

Efectoscomerciales

Bonocorporativo

Empresano

financ.

Empresasno

financ.s

Empresasno

financieras

Empresasno

financieras

Bursátiles

BPC,CBIRC

Interbanc./bursátiles


1–10 años

NDRC CSRC NAFMII

Interbancario

NAFMII

≤1 años

Interbancario

Otro

Entidadde crédito

oficial

Bonodel Tesoro

3 meses–50 años


Minist. Hacienda


Gob.central


Bono gob.local

Financiero1

Bono financiero1

Minist.Hacienda

1–20 años

Gob.local

>1 año,princ.

3–5 años

BPC,CBIRC, CSRC

>1 año, princ.

3–10 años

>1 año,princ.

3–10 años

>1 años,princ.

3–5 años

Emisorprincipal

Vencimiento

Organismoregulador

Plataforma denegociación

Fuente: Autores.Nota: CBIRC = Comisión de Regulación Bancaria y de Seguros de China; CSRC = Comisión Reguladora de Valores de China; VFGL = vehículos de financiación de los gobiernos locales; NAFMII = Asociación Nacional de Inversores Institucionales en el Mercado Financiero; NDRC = Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma; BPC = Banco Popular de China; SOE = empresa estatal.1 Excluidos los bonos de entidades de crédito oficiales.

Gráfico 1.5. Panorama general del mercado de bonos de China



utilizados como referencia para la determinación del precio de otros valores. Al contrario que los bonos soberanos, los bonos de entidades de crédito oficiales no están exentos de impuestos. Los primeros bonos de entidades de crédito oficiales fueron emitidos en 1994 por el Banco de Desarrollo de China y, en la actualidad, incluyen los emitidos por el Banco de Importación y Exportación y el Banco de Desarrollo Agrícola de China.

El tamaño del mercado es similar al del mercado de bonos soberanos, pero resulta que los bonos de fomento de políticas son en realidad más líquidos. Posiblemente como consecuencia de una mayor negociación en el mercado, los bonos de entidades de crédito oficiales tienden a ser más sensibles a los cambios en los fundamentos macro económicos, como aproximación a la producción industrial, así como a las señales de la política monetaria (tasa de operaciones de recompra a siete días). Esto refuerza la idea de que mejorar la liquidez en la negociación será fundamental para impulsar la eficiencia de la información y el mecanismo de la política del mercado de bonos del Gobierno de China.

Bonos de las administraciones localesEl mercado de bonos de las administraciones locales chinas, regulado por el Ministerio de Hacienda, se ha desarrollado prácticamente de forma repentina y supera actualmente el tamaño de los bonos soberanos (capítulo 5). Con anterioridad a 2015, las administraciones locales tenían prohibido en su mayor parte endeudarse. Por el contrario, y en especial desde el amplio programa de estímulo tras la crisis financiera mundial, han dependido de actividades fuera de balance mediante VFGL, eludiendo de esta forma las limitaciones de endeudamiento. Para reducir la dependencia de los VFGL y minimizar los riesgos del sector financiero, las administraciones locales pueden emitir bonos sujetos a un límite anual fijado por la Asamblea Popular Nacional, una estrategia iniciada con el lema “abramos la puerta principal” mientras “cerramos la puerta de atrás”. Para facilitar la transición, el Gobierno anunció un programa de conversión de la deuda a gran escala, de RMB 15 billones (23% del PIB en 2017), lo que convierte el mercado de bonos de administraciones locales de China en uno de los mayores del mundo.

Los bonos de administraciones locales pertenecen a dos categorías distintas: bonos generales y bonos con fines específicos. Los bonos generales financian proyectos sin ingresos esperados y, por tanto, dependen de los ingresos públicos generales para el servicio de la deuda7. Los bonos con fines específicos deben ser reembolsados con los ingresos del proyecto y no se reflejan en la rúbrica del déficit público8. Tanto los bonos generales como los bonos con fines específicos están sujetos al límite de endeudamiento fijado por las entidades provinciales locales y la Asamblea Popular Nacional. La emisión de bonos para proyectos específicos ha aumentado con rapidez en los últimos tiempos. Pese al rápido crecimiento de los bonos de administraciones locales, no obstante, varios obstáculos dificultan todavía el desarrollo del mercado de bonos, entre otros, la escasa liquidez, la poca cultura crediticia y una base limitada de inversores. Es preciso reiterar, por lo tanto, que el desarrollo de un mercado de bonos públicos adecuado es

7 Los presupuestos públicos de China consisten en cuatro presupuestos separados. El Presupuesto Público General abarca los gastos para servicios públicos generales, como la defensa nacional, la educación y la salud, entre otros. Los fondos gestionados públicamente incluyen varios fondos que abarcan los gastos en proyectos públicos, como son el ferrocarril, las compañías aéreas e instalaciones de riego. El Presupuesto para Operaciones de Capital Público abarca los gastos de gestión del capital público. El Presupuesto del Fondo de la Seguridad Social abarca los gastos en seguridad social.8 Los bonos con fines específicos incluyen el denominado presupuesto de fondos gestionados públicamente.



importante para la financiación de las administraciones subnacionales y garantizar la sostenibilidad fiscal. Al mismo tiempo, para limitar los riesgos fiscales son necesarias reformas fiscales estructurales para contener el endeudamiento extrapresupuestario y resolver los desequilibrios intergubernamentales entre gastos e ingresos.

2. Bonos de créditoEl mercado de bonos de crédito en China es único, y refleja su desarrollo y las oleadas sucesivas del desarrollo y la liberalización del sector financiero (capítulo 4). Actualmente, las empresas pueden emitir instrumentos con características y vencimientos similares en distintos segmentos, cada uno de ellos regido por una agencia regulatoria diferente, sujetos a distintas emisiones y normas y negociados en distintas plataformas. Los distintos segmentos incluyen los mercados de bonos de empresas y corporativos, así como el mercado de pagarés a medio plazo.

• Bonos de empresas. Desde el lanzamiento del primer bono de crédito en 1983, el mercado se ha desarrollado con rapidez. El mercado de bonos de empresas está formado casi exclusivamente por empresas estatales (aunque estas pueden emitir bonos en los otros segmentos del mercado); el 80% de los bonos de empresas han sido emitidos por VFGL, un tipo especial de empresa estatal (analizada en la siguiente subsección). Los bonos de empresas están regulados por la Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma, el equivalente en China a un ministerio de planificación, y la emisión todavía requiere autorización. Los bonos de empresas pueden negociarse tanto en los mercados interbancarios como bursátiles.

• Bonos corporativos. Las sucesivas oleadas de liberación del sector financiero han conducido al establecimiento de nuevos segmentos, liderados por otras agencias regulatorias. En 2004, el Consejo de Estado emitió opiniones sobre la promoción de la apertura y el desarrollo de los mercados de capitales. Tres años después, China comenzó emisiones piloto de bonos corporativos, que se emitieron y negociaron en el mercado bursátil9 y estaban regulados por la Comisión Reguladora de Valores de China (CSRC).

• Pagarés a medio plazo. Desde 2008, se ha establecido un nuevo segmento del mercado de bonos de crédito, que permite a las empresas obtener financiación mediante los denominados pagarés a medio plazo. Los pagarés a medio plazo están clasificados oficialmente como instrumentos no financieros de financiación de deuda de empresas10, y están regulados por la Asociación Nacional de Inversores Institucionales en el Mercado Financiero (NAFMII), una agencia autorregulada en el marco del Banco Popular de China. Estos pagarés se emiten bajo el criterio de registro y se negocian en el mercado interbancario. Al contrario que en otros países, en los que el mercado interbancario está limitado a las entidades financieras, las corporaciones y los grandes inversores institucionales tienen acceso al mercado.

9 Algunos bonos corporativos de colocación privada se negocian fuera del mercado bursátil.10 Además de los pagarés a medio plazo, los instrumentos no financieros de financiación de deuda de empresas incluyen efectos comerciales, efectos comerciales a muy largo y a corto plazo, valores respaldados por activos y pagarés de colocación privada.



Vehículos de financiación de los gobiernos locales (VFGL)Entre los bonos de crédito, los bonos emitidos por VFGL (difang zhengfu rongzi pin-gtai) merecen un análisis especial (capítulo 5). Los VFGL son empresas estatales establecidas por las administraciones locales con capital, suelo u otros recursos públicos y que, a su vez, obtienen préstamos de bancos o emiten bonos de proyectos de construcción urbanística (chengtou). Aunque los bonos chengtou se emitieron por primera vez en 1992, su emisión se aceleró tras la crisis financiera mundial (gráfico 1.6). Legalmente, son distintos a los bonos de las administraciones locales porque son pasivos de empresas, aunque públicas. Se emiten en los tres segmentos de bonos de créditos analizados con anterioridad (bonos de empresas y corporativos, así como pagarés a corto y medio plazo).

Inicialmente, las administraciones locales dependían de los VFGL para eludir la legislación presupuestaria, que prohibía el endeudamiento de las administraciones locales. Los mercados suelen asumir que estos bonos cuentan con una garantía implícita pública. En el pasado, algunas administraciones locales incluso proporcionaban explícitamente “cartas de patrocinio”. Sin embargo, desde la ley presupuestaria de 2014 y las reformas posteriores, el Gobierno ha intentado romper la percepción de este vínculo. Por ejemplo, la Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma y el Ministerio de Hacienda reiteraron de forma conjunta en 2018 la prohibición de garantías de administraciones locales para las VFGL. Aunque los diferenciales han aumentado en cierta medida, ningún vehículo de financiación público se ha encontrado en situación de impago hasta el momento11.

11 El 13 de agosto de 2018, un pagaré a corto plazo emitido por Xinjiang Liushi State Capital Operating Co., una empresa estatal percibida como un cuasiVFGL, no fue reembolsado por completo. Aunque el reembolso completo se produjo tres días después, los operadores del mercado consideraron este hecho como el primer impago técnico de un bono chengtou colocado públicamente. Tras esta noticia, los diferenciales de bonos VFGL aumentaron temporalmente de forma moderada, aunque volvieron con rapidez a sus niveles anteriores.

0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

2008

Fuente: Base de datos económicos WIND (www.wind.com.cn).

09 10 11 12 13 14 15 16 17

Gráfico 1.6. Emisión de bonos de vehículos de financiación de los gobiernoslocales (chengtou), 2008−17(Billones de renminbi)




Análisis empírico del mercado de bonos de créditoUn análisis empírico con datos a nivel de empresa ofrece información valiosa sobre el mercado de bonos de crédito en China. Por ejemplo, el análisis sugiere que el traslado de la tasa de referencia sin riesgo a los bonos de empresas es prácticamente de uno a uno, mientras que todavía es incompleto para los bonos corporativos. Al mismo tiempo, el riesgo crediticio parecer estar mejor reflejado en la fijación de precios de los bonos “corporativos” que en la de bonos “de empresas” similares. Este hecho parece apoyar la idea de que los inversores consideran que los bonos de empresas, la mayoría de los cuales están emitidos por empresas estatales, incluidos los VFGL, están estrechamente vinculados al Gobierno. Este análisis también pone de manifiesto que el rendimiento de bonos estatales y de VFGL está en promedio unos 100 puntos básicos por debajo de los de las empresas del sector privado con condiciones financieras y de funcionamiento similares. Sin embargo, ni los bonos de empresas ni los corporativos parecen ser sensibles a los riesgos de liquidez.

La combinación de todos los bonos de crédito continúa representando únicamente un pequeño porcentaje de la financiación corporativa (10%) y la tenencia extranjera sigue siendo insignificante (menos del 1%) en comparación con Estados Unidos (30%). En términos de inversores, el mercado está dominado por sistemas de inversión colectiva.

Así pues, a medida que la economía se desarrolla y el sistema financiero continúa su apertura, el margen de crecimiento es importante. Por el momento, sin embargo, el mercado de bonos de crédito está dominado por empresas estatales (en los tres segmentos del mercado de bonos de crédito, las empresas estatales representaban alrededor del 80% de las emisiones en 2017). Esto es así pese al hecho de que las empresas estatales son ahora menos importantes en la economía, a la que contribuyen con menos del 20% del empleo y del valor añadido total (Lam y Schipke, 2017). En consecuencia, en el futuro existirá un margen importante para el aumento del porcentaje de la emisión de bonos privados. A finales de 2018, el Gobierno puso en marcha varias iniciativas para fomentar la emisión de bonos privados, entre ellas el apoyo del Banco Popular de China a la liquidez para garantías de reducción del riesgo de crédito (es decir, instrumentos parecidos a los swaps de riesgo de crédito) y, así, para la emisión de bonos privados.

3. Bonos financierosLos bonos financieros emitidos por instituciones financieras constituyen una categoría separada. Esta categoría incluye oficialmente los bonos de entidades de crédito oficiales, analizadas con anterioridad. Mientras que los bancos emiten en el mercado interbancario y están regulados por el Banco Popular de China, las instituciones financieras no bancarias (como son las compañías de seguros y las sociedades de valores) pueden emitir en la bolsa y están reguladas por la Comisión de Regulación Bancaria y de Seguros de China y la CSRC. CITIC Group emitió los primeros bonos de entidades de crédito no oficiales en 2001.

4. Futuros sobre bonos del TesoroLa introducción de futuros sobre bonos del Tesoro en 2013 ha contribuido a aumentar la liquidez, ha mejorado la eficiencia de la formación de precios y ha permitido que los inversores gestionen mejor el riesgo de tasas de interés (capítulo 6). Por lo tanto, los futuros sobre bonos del Tesoro son importantes para fomentar el



desarrollo del mercado de bonos de caja correspondiente (véase el análisis sobre el aumento de la liquidez más adelante en este capítulo). Hasta el momento, la Bolsa de futuros financieros de China ha introducido futuros sobre bonos del Tesoro a dos, cinco, y diez años; los futuros a diez años representan aproximadamente el 70% del mercado y el 80% del volumen diario de negociación. Para asegurar la convergencia de precios con el mercado al contado, el mercado de futuros requiere una liquidación física basada en una cesta de entrega de bonos con vencimientos de entrega y cupones determinados. Entre el primer y el último día de negociación de un mes de entrega, los vendedores de un contrato de futuros sobre bonos del Tesoro que van a expirar tienen el derecho a decidir cuándo ejecutarlo y, en 2017, se introdujo el sistema de entrega contra pago para posiciones elegibles.

Nuevos avances en el mercado de futuros sobre bonos del Tesoro no solo permitirán que los inversores se protejan mejor frente a los riesgos, sino que también fortalecerán el mercado al contado subyacente. En especial, la introducción de productos más diversificados, como futuros sobre bonos del Tesoro a más largo plazo y opciones sobre futuros del Tesoro con diferentes vencimientos, atendería las necesidades de gestión diversificada del riesgo de los mercados y fortalecería la curva de rendimientos de los bonos. Como alrededor del 65% de los bonos del Tesoro están en manos de bancos comerciales, permitir que estos participen en el mercado de futuros sobre bonos del Tesoro contribuirá a mejorar la gestión del riesgo de tipo de interés y, a su vez, aumentar la liquidez del mercado al contado. Lo mismo puede decirse de los inversores extranjeros, que tienen cada vez más acceso al mercado de bonos nacional a través de distintos sistemas de cuotas y al mercado interbancario de bonos mediante Bond Connect, aunque no han podido participar en el mercado de futuros sobre bonos del Tesoro.

5. Bonos verdesLa lucha contra la contaminación se ha convertido en una de las principales prioridades del país y la financiación ecológica puede desempeñar un papel importante. El mercado de bonos verdes del país está todavía en sus orígenes, pero después de que el Banco Popular de China lanzara bonos verdes en diciembre de 2015, se ha convertido ya en el mayor del mundo (capítulo 7). El Comité de Financiación Ecológica de la Sociedad China para la Banca y las Finanzas publica catálogos de proyectos de bonos verdes. Los vencimientos y los productos incluyen bonos a corto y más largo plazo (hasta quince años) así como bonos perpetuos y, más recientemente, valores respaldados por activos y bonos verdes garantizados. Según datos de la CBI, la emisión de bonos verdes en China sumó RMB 248 600 millones (USD 37 100 millones) en 2017, lo que representa el 22% de la emisión global12.

Pese a su rápido desarrollo, sin embargo, el mercado de bonos verdes todavía se enfrenta a importantes obstáculos. Varias medidas pueden hacer avanzar el mercado, desde la reducción de carencias de información sobre los beneficios de los bonos verdes a la garantía de que la certificación y evaluación de los bonos verdes es acorde a las directrices del Banco Popular de China y de la CSRC, el fortalecimiento de la debida diligencia de los emisores de bonos verdes y el fomento de los requisitos de divulgación de información.

12 Véase Climate Bonds Initiative. “China Green Bond Market 2017,” https://www.climatebonds.net/ files/reports/china_annual_report_2017_en_final_14_02_2018.pdf. El volumen total de emisión de bonos verdes está conforme a los estándares chinos.


https://www.climatebonds.net/files/reports/china_annual_report_2017_en_final_14_02_2018.pdf

https://www.climatebonds.net/files/reports/china_annual_report_2017_en_final_14_02_2018.pdf


Además, la aplicación de índices de bonos verdes y el desarrollo de valores respaldados por activos podría hacer que el mercado fuera más atractivo todavía. Al igual que en otros segmentos del mercado de bonos de China, es importante aumentar la base de inversores y fortalecer la cooperación internacional en materia de bonos verdes. El mercado de bonos verdes del país puede ayudar a potenciar un crecimiento respetuoso con el medio ambiente y contribuir a iniciativas a escala mundial de financiación ecológica.

6. Valores respaldados por activosEl mercado de valores respaldados por activos (ABS) está formado tanto por ABS de crédito como por ABS corporativos; los primeros se emiten y negocian en el mercado interbancario, regulado por el Banco Popular de China y la Comisión de Regulación Bancaria y de Seguros de China, y los últimos se emiten y negocian en el mercado bursátil y están regulados por la CSRC. Tanto los ABS de crédito como los ABS corporativos fueron introducidos oficialmente en 2005, pero se suspendieron en 2009 en vista de la crisis financiera mundial (capítulo 8). En 2011 se reanudó un ABS corporativo piloto y los ABS de crédito se reanudaron en 2012; además, se introdujeron nuevas normas y regulaciones (como el requisito de que cada valor reciba dos calificaciones) para fortalecer la prevención del riesgo. A finales de 2014, la emisión de ABS cambió de un sistema basado en el criterio de aprobación a un sistema basado en el criterio de registro. También, se han ampliado los tipos de activos subyacentes y el grupo de inversores es cada vez más diverso. El mercado desempeña actualmente un papel cada vez mayor en la revitalización de activos no líquidos y en la promoción de financiación inclusiva. En cualquier caso, todavía existe un gran margen de desarrollo dado el gran número de activos crediticios bancarios chinos disponibles y las importantes necesidades de financiación empresarial.

En comparación con los mercados maduros de países como Estados Unidos, los ABS han tenido un inicio tardío y todavía hay importantes elementos que deben establecerse. Además de la necesidad de fortalecer los marcos jurídicos para cerrar lagunas y aumentar la certidumbre, es necesario aumentar la liquidez del mercado mediante el fomento de creadores de mercado y sistemas comprensibles de valoración de productos y la mejora de la estructura de inversores. También, debería fortalecerse ampliamente la divulgación de información para mejorar la transparencia, la oportunidad y la normalización. La atención a las mejores prácticas internacionales, en especial en los ámbitos de las agencias de calificación crediticia y la provisión de estructuras que aseguren incentivos adecuados para los originadores de activos, fomentaría el desarrollo sostenible del mercado de ABS.

LA APERTURA DEL MERCADO DE BONOS CHINOS Y LA PARTICIPACIÓN EXTRANJERALa apertura del mercado de bonos de China ha sido esencial para su estrategia más amplia de liberalización de la cuenta de capital, que ha sido gradual, en fases y asimétrica. De acuerdo, en términos generales, con el punto de vista institucional del FMI sobre gestión de flujos de capital (FMI, 2012, 2017), el país liberalizó los flujos de inversión de cartera tras liberalizar la inversión extranjera directa, y permitió primero flujos de entrada y luego flujos de salida. Una característica singular de su estrategia



de liberalización de la cuenta de capital ha sido el uso de cuotas, esto es, la limitación del tamaño de los flujos así como la focalización en determinados grupos de inversores. Esta estrategia también se ha aplicado a la apertura del mercado de bonos (véase el capítulo 9). En sus inicios en 2002, China permitió que Inversores Institucionales Extranjeros Cualificados (QFII) invirtieran en sus mercados bursátil e interbancario de bonos mediante un sistema de cuotas; en 2001, se reintrodujo el programa Inversores Institucionales Extranjeros Cualificados en Renminbi (RQFII), que permitía a inversores institucionales utilizar sus renminbis para invertir en el mercado nacional de bonos. Además, desde 2010, los bancos centrales y los fondos de inversión soberanos han tenido acceso ilimitado al mercado interbancario de bonos chinos, a través del programa China Interbank Bond Market Direct (CIBM Direct).

Para permitir la emisión de bonos denominados en renminbi por organizaciones no chinas, China lanzó el mercado de bonos panda en 2005. Desde entonces, ha modificado normas y regulaciones para facilitar el desarrollo del mercado, permitiendo que empresas, bancos extranjeros, instituciones multilaterales y entidades soberanas emitan este tipo de bonos. A finales de 2017, la cantidad total de bonos pandas emitidos en el mercado interbancario alcanzó unos RMB 125.000 millones.

Mientras tanto, la puesta en marcha de Bond Connect a mediados de 2017 permite en la actualidad que los inversores extranjeros compren y vendan bonos negociados en la RAE de Hong Kong y en China continental mediante la infraestructura de conexión del mercado de bonos. Aunque hasta el momento el programa es asimétrico, permitiendo flujos de entrada (ascendente), está previsto que una nueva liberalización permita a los residentes comprar activos en el exterior (descendente). Estas medidas se han asociado con un aumento significativo de los flujos de entrada. Al mismo tiempo, las perspectivas de grandes y continuos flujos de entrada siguen siendo elevadas dado que la tenencia total de bonos extranjeros asciende a solo alrededor de un 2%, en comparación con más de 25% en Estados Unidos y 5% en Corea; la tenencia total de bonos soberanos chinos, de alrededor del 7%, también va a la zaga de otras divisas importantes (el dólar de EE.UU., el yen japonés, el euro y la libra esterlina), que se sitúan entre el 10% y el 60%.

La internacionalización del RMB y los derechos especiales de giroLa inclusión del renminbi en la cesta de derechos especiales de giro (DEG) en noviembre de 2016 fue un hecho importante tanto para China como para el sistema financiero mundial, que reconocía los importantes avances realizados por las reformas chinas. Al mismo tiempo, se asoció a mejoras de funcionamiento en el mercado de bonos de China y ha desencadenado un aumento del interés de los inversores a escala mundial. Por ejemplo, el Ministerio de Hacienda ha comenzado la emisión regular de bonos del Gobierno de China a tres meses para fortalecer la curva de rendimientos de bonos soberanos, junto con la eliminación de otros obstáculos, haciendo así más atractivas las inversiones extranjeras. Las tenencias de renminbi por parte de los bancos centrales extranjeros aumentaron en alrededor de un 115% desde 2016, alcanzando casi USD 200.000 millones a mediados de 2018, o lo que es lo mismo, un 1,8% de las tenencias totales.

También destaca el uso cada vez mayor del RMB como moneda de reserva, lo que muchos ven como prueba del alejamiento del sistema monetario internacional del sistema bipolar formado por los bloques del dólar de EE.UU. y del euro hacia un sistema tripolar (Tovar y Nor, 2018) (gráfico 1.7). También, un número creciente de



bancos centrales ha aumentado sus objetivos de reservas en RMB, incluido el Banco Central Europeo (BCE, 2017). En conjunto, las tenencias de bonos soberanos chinos por parte de instituciones extranjeras representaban un 5,4% a finales de 2017. Si la demanda de bonos en RMB como reservas oficiales fuera la misma que la de otros países (por ejemplo, reservas denominadas en dólares australianos o en libras esterlinas), los flujos de entrada adicionales serían bastante considerables.

La inclusión en los índices mundiales de bonosLa inclusión en los índices mundiales de bonos impulsará la participación extranjera en el mercado de bonos soberanos13. En marzo de 2018, Bloomberg anunció que incluiría los bonos del Gobierno y los bonos de entidades de crédito oficiales denominados en RMB en el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond a comienzos de abril de 2019. La inclusión tendrá un período de introducción paulatina de veinte meses, que comienza con un factor de escala de 5% y aumentará en incrementos del 5% cada mes. Cuando la inclusión sea total, el peso de China alcanzará probablemente el 5,49% del índice, la cuarta moneda más importante después del dólar de EE.UU., el euro y el yen japonés, y se estima que implique unos flujos de entrada de entre USD 90.000 millones y USD 130.000 millones durante el período de introducción paulatina.

Además del índice Bloomberg Barclays (con un volumen de activos gestionados de USD 2,5 billones), existen otros dos índices principales mundiales de bonos. Estos

13 La inclusión en los índices mundiales de bonos se relaciona estrechamente con la apertura de China de su cuenta de capital. Para ser incluida en el índice Global Aggregate, un mercado de deuda en moneda local debe estar clasificado como inversión no especulativa y su divisa debe ser de libre compraventa/intercambio, convertible, susceptible de cobertura y libre de controles de capital.

Gráfico 1.7. Bloque de comovimiento del renminbi: Monedas de reservamás influyentes

Euro Libra esterlina Yen japonés Dólar de EE.UU. Renmimbi

Fuente: Tovar y Nor (2018).



son el índice FTSE World Government Bond (WGBI) (volumen de activos gestionados de entre USD 2 billones y USD 2,5 billones) y el índice JPMorgan Government BondEmerging Markets (GBIEM) (volumen de activos gestionados de USD 250.000 millones). La inclusión de los bonos en RMB en estos dos índices conduciría a flujos de entrada pasivos adicionales de entre USD 130.000 millones y USD 180.000 millones, una vez aprobada la inclusión14.

La Iniciativa del Cinturón y Ruta de la SedaLa Iniciativa del Cinturón y Ruta de la Seda probablemente impulsará las transacciones tanto en los mercados transnacionales como nacionales de China15. Las grandes deficiencias de infraestructuras en países socios generan una demanda importante de financiación, y la emisión de bonos puede movilizar recursos de forma eficiente. Desde 2017, el Banco de Desarrollo de China y otros bancos comerciales chinos han emitido bonos transnacionales en dólares de EE.UU. y en euros para financiar proyectos del Cinturón y Ruta de la Seda y, cada vez más, también recurren al mercado nacional de bonos en RMB.

En marzo de 2018, tanto las bolsas de Shanghái como de Shenzhen emitieron notificaciones sobre el proyecto piloto de los bonos “Cinturón y Ruta de la Seda”, que no solo respaldan empresas e instituciones financieras incorporadas en países o regiones del Cinturón y Ruta de la Seda para que emitan bonos corporativos, sino que también apoyan a empresas nacionales para que reúnan fondos para la Iniciativa del Cinturón y Ruta de la Seda. Las dos bolsas cambiarias prevén el desarrollo de un mercado especial para los bonos de la Iniciativa del Cinturón y Ruta de la Seda y la publicación de un índice de precios de bonos de la Iniciativa del Cinturón y Ruta de la Seda. En el mercado interbancario de China, los gobiernos de Filipinas y Hungría, así como numerosas corporaciones de países socios, ya han emitido bonos panda para proyectos de esta iniciativa.

Como consecuencia de los vencimientos más largos de los proyectos de infraestructuras de la Iniciativa del Cinturón y Ruta de la Seda, será especialmente importante atraer inversores institucionales, como compañías de seguros y fondos de pensiones, que ofrezcan una financiación estable a largo plazo. Una valoración adecuada del riesgo relacionado con la Iniciativa del Cinturón y Ruta de la Seda también es fundamental, dados los riesgos asociados al reembolso de algunos países socios. Para minimizar los riesgos, será importante un marco global que fomente la coordinación, así como cuestiones de sostenibilidad fiscal y las condiciones del marco para una inversión productiva en países socios.

DESARROLLO DEL MERCADO DE BONOS Y APERTURA DEL MERCADOEn línea con la frase “cruzar el río sintiendo las piedras”, tal como se ha descrito el éxito de la estrategia de desarrollo de China, la reforma y la apertura del sector financiero chino no ha sido lineal y ha experimentado interrupciones y cambios,

14 Para ver estimaciones de flujos de entrada potenciales, consúltese también Suwanapruti et al. (2018).15 El Presidente XI Jinping propuso en 2013 la Iniciativa del Cinturón y Ruta de la Seda. Aunque el nombre hace referencia a las antiguas rutas comerciales, la iniciativa transciende el comercio y engloba cinco ámbitos para potenciar la iniciativa: 1) coordinación de políticas, 2) conectividad de instalaciones, 3) comercio sin trabas, 4) conectividad financiera y 5) vínculos interpersonales (BPC, 2018).



principalmente en 2013 y entre 2015 y 2016. Dado el tamaño y la creciente complejidad del sistema financiero así como la creciente presencia mundial de China, estos cambios se dejan notar cada vez más en el exterior. En el futuro, el desarrollo y la apertura del sector financiero del país podría seguir siendo irregular; sin embargo, una secuencia prudente de las reformas, un ajuste constante de las políticas y una gestión macrofinanciera adecuada minimizarán los riesgos. Al mismo tiempo, poner demasiado énfasis en la estabilidad puede tener costos y conducir a una valoración equivocada de los riesgos, una mala asignación de recursos, el agotamiento de las reservas y costos económicos mayores en el largo plazo, incluidos ajustes bruscos y tensiones financieras. El desarrollo y la apertura del mercado de bonos deberían, por tanto, ir acompañados de una estrategia clara para limitar las vulnerabilidades y desarrollar una mayor resiliencia (capítulo 10).

Apertura y eliminación de barrerasEl desarrollo del mercado de bonos está teniendo lugar en el contexto más amplio de reformas económicas y financieras y de políticas de apertura de China para establecer un mercado maduro (capítulo 9). El mercado de bonos ya desempeña un papel en la financiación de mercado, ha reducido el costo de financiación, facilita la gestión macroeconómica y mejora los recursos disponibles para apoyar la economía. Pero todavía existen importantes deficiencias. Abordar estas deficiencias no solo será importante para mantener la estabilidad financiera y promover el desarrollo económico, sino también será necesario para fomentar el uso del renminbi como moneda de reserva.

El programa de reformas es amplio, pero debe centrarse en mejorar el acceso al mercado, incluido para los inversores extranjeros, fortalecer la liquidez del mercado y la cobertura de riesgos y avanzar hacia un modelo de custodia de varios niveles. Otros ámbitos importantes son reducir los costos de información de los inversores, así como fortalecer los sistemas jurídico y contable. Y para garantizar que los inversores extranjeros puedan abandonar el mercado con seguridad, será necesaria una mayor liberalización gradual de la cuenta de capital.

Desde la perspectiva del inversor extranjero, hay muchos obstáculos al acceso al mercado nacional de capitales de China que podrían resolverse en el corto plazo debido a su carácter práctico, en comparación con los obstáculos regulatorios o políticos (capítulo 11). Esto contribuiría a garantizar los compromisos de los inversores internacionales en los mercados de capitales de China. Algunos de los obstáculos, por ejemplo, incluyen cuestiones relativas a la incertidumbre sobre el tratamiento fiscal. Aunque a finales de 2018 las autoridades anunciaron una exención temporal de tres años para los inversores institucionales extranjeros, muchas regulaciones fiscales, algunas de ellas anteriores al lanzamiento de los programas CIBM Direct y Bond Connect, son difíciles de interpretar, lo que deja abiertas importantes preguntas sobre posibles tipos impositivos, su cálculo y la metodología de recaudación16. Además, aunque los inversores oficiales extranjeros pueden acceder a los mercados interbancarios de divisas y de derivados de tasas de interés sin restricciones y los inversores extranjeros del sector privado pueden cubrirse en el mercado nacional hasta el importe de sus tenencias de bonos de caja nacionales, en la práctica el acceso ha sido muy limitado. En este ámbito, medidas como

16 El 7 de noviembre de 2018, el Ministerio de Hacienda y la Administración Fiscal del Estado anunciaron que el interés derivado de las inversiones de inversores institucionales extranjeros en el mercado de bonos de China estaría exento de retenciones y del impuesto sobre el valor agregado durante tres años.



la aceptación del acuerdo marco de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados, además del emitido por la Asociación Nacional de Inversores Institucionales en el Mercado Financiero, y el establecimiento de límites globales de cobertura a nivel de inversor o producto (esto es, sobre la combinación de todas las posiciones en distintos programas) marcarían una gran diferencia.

En general, fomentar el diálogo con los operadores del mercado, en especial intermediarios como los bancos comerciales y los custodios globales, permitiría a las autoridades promulgar normas y directrices más específicas sobre lo que se puede y no se puede hacer y minimizar el margen de interpretación por el sector. En el actual entorno regulatorio, cada vez más riguroso, los operadores del mercado extranjeros suelen interpretar las directrices generales de la manera más estricta posible, lo que hace difícil, si no imposible, que lleven a cabo inversiones y actividades de cobertura. Algunas sugerencias prácticas son la publicación de listas positivas de prácticas permitidas en cada escenario sobre la base de casos reales de negocios y su actualización periódica a medida que surgen nuevos casos. Además, las autoridades podrían considerar el uso de estudios de caso para ilustrar el proceso necesario de solicitud, inversión, repatriación y cobertura. La experiencia demuestra que los estudios de caso se encuentran entre los instrumentos más eficaces para aclarar normas y procedimientos, lo que acelera su asimilación por parte del sector. También, al continuar la apertura del mercado nacional de bonos, basarse en plataformas existentes minimizaría los costos adicionales de establecimiento.

El fortalecimiento de la estabilidad del mercado financieroEl rápido desarrollo del sistema financiero presenta retos constantes para los reguladores financieros (capítulo 10). Por ejemplo, a finales de 2016, una empresa de corretaje de valores (Sealand Securities) experimentó un evento crediticio en un acuerdo de recompra, lo que socavó con rapidez la confianza del mercado. Los bancos empezaron a reducir el crédito a corto plazo a instituciones financieras no bancarias. Pese a la refinanciación coordinada del crédito para prevenir la insolvencia, las tasas de interés aumentaron y la liquidez de los acuerdos de recompra y del mercado de bonos se agotó con rapidez.

Frente a estos problemas las autoridades chinas comenzaron a endurecer la regulación del sector financiero en 2017, también con la publicación de nuevas normas unificadas sobre los instrumentos de inversión colectiva, que se habían convertido en importantes instrumentos para inversores en renta fija, ya que suelen prometer tasas fijas de rendimiento. Estos instrumentos, a su vez, mantenían la mayor parte de los bonos de crédito de China en sus carteras de inversión. Las reformas regulares han contenido en gran medida los riesgos a la estabilidad financiera, pero dado el dinamismo del sistema financiero, será importante mantenerse alerta, y la implementación de las nuevas normas unificadas sobre productos de gestión de activos será fundamental. En concreto, será importante vigilar los riesgos de refinanciación, impago y liquidez que podrían aumentar la volatilidad del mercado de bonos. En el caso de los riesgos de refinanciación hasta 2020, los requisitos de refinanciación de bonos de crédito serán elevados. Con una regulación más estricta, en especial para los productos de gestión de patrimonios, pero también con tasas de interés más altas debido al ciclo de austeridad a escala mundial, los prestatarios con baja calificación podrían enfrentarse a dificultades de financiación.



Las autoridades se han centrado correctamente en abordar el aumento del apalancamiento de la economía, en especial en el sector corporativo y relacionado con las empresas públicas locales. Aunque la tasa de incumplimiento es todavía relativamente baja, con un continuo desapalancamiento y la posibilidad de salida de las empresas débiles, las cesaciones de pagos podrían aumentar. Al mismo tiempo, eliminar las garantías implícitas generalizadas, lo cual es fundamental para una mejora de la valoración del riesgo y la asignación del capital, podría conducir a una revaloración del riesgo crediticio en el mercado de bonos. Tal como se ha mencionado, la liquidez del mercado de bonos es relativamente baja y refleja la homogeneidad de la base de inversores (instrumentos de inversión colectiva y bancos), que suelen mantener los bonos hasta el vencimiento. También, dado el bajo riesgo crediticio percibido, no existen demasiados incentivos para gestionar de forma activa los riesgos crediticios mediante la negociación. Entre otras cosas, la implementación del nuevo régimen regulatorio podría aumentar la presión de rescate y, por tanto, implicar un aumento de la volatilidad.

Patrones de negociaciónLa actividad de negociación en el mercado de bonos chinos, medida por la tasa de volumen de negocios, es volátil en comparación con los estándares internacionales y podría presentar riesgos a la estabilidad financiera (capítulo 12). Los volúmenes de negociación de bonos tienden a fluctuar en sintonía con las condiciones del mercado de financiación; caen durante los períodos de condiciones monetarias estrictas y aumentan durante los períodos de relajación. Esta ciclicidad estaría marcada por varias características de la estructura del mercado: el predominio de inversores apalancados que compran para mantener activos (incluidos los vehículos de inversión), la falta de disponibilidad de instrumentos de cobertura o de venta en corto para los inversores y las limitadas actividades de creación de mercado.

Los episodios de deterioro de los volúmenes de negociación de bonos y de la liquidez del mercado podrían amplificar las perturbaciones adversas. En particular, la tendencia de las condiciones de negociación y de financiación a debilitarse en forma simultánea implica que, en momentos de tensión, los operadores del mercado que se enfrentan a presiones de financiación podrían experimentar dificultades para disponer de liquidez cuando más la necesitan. Esto genera riesgos de deterioro procíclico tanto de la liquidez de negociación como de financiación que podría implicar cesaciones de pagos. En el pasado, las autoridades han inyectado liquidez para limitar esta vulnerabilidad y evitar un ciclo de austeridad pernicioso. Estas inyecciones de liquidez contribuyen a estabilizar los mercados, pero refuerzan la percepción de garantías implícitas.

Para abordar las vulnerabilidades financieras, incluidas las garantías implícitas, y mejorar el canal de transmisión de la política monetaria, las autoridades económicas deberían tener como prioridad mejorar la liquidez del mercado de bonos. Estas medidas deberían dirigirse a aumentar la disponibilidad de liquidez así como a diversificar y ampliar la base de inversores, en especial, atrayendo más inversores institucionales, para fomentar la demanda de liquidez. Entre las principales prioridades por el lado de la oferta se encuentran el fortalecimiento de la creación de mercado y de la estructura del mercado, entre otras cosas, ampliando los mercados financieros de derivados y valores. Los esfuerzos por el lado de la demanda deben girar en torno a medidas que amplíen el grupo de inversores sensibles a los precios del mercado, incluidos inversores extranjeros.



La armonización de la regulaciónTal como se ha mencionado, el mercado de bonos de China está regulado por una gran variedad de agencias: el Banco Popular de China, la Comisión Reguladora de Valores de China, la Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma y el Ministerio de Hacienda; la Asociación Nacional de Inversores Institucionales en el Mercado Financiero también asume parte del papel regulatorio mediante prácticas basadas en el criterio de registro. La actual estructura regulatoria es un reflejo de la estrategia de liberalización y reforma del sector financiero chino, así como de consideraciones de economía política. Por ejemplo, en un momento en que la CSRC se centraba en el desarrollo de los valores de renta variable en lugar de en el mercado de bonos, el Banco Popular de China siguió adelante y estableció un mercado interbancario de bonos separado.

En la actualidad, las diferencias en las normas y las regulaciones se asocian a mayores costos de información, segmentación del mercado y la posibilidad de arbitraje regulatorio. Esto requiere que se armonicen las normas y las regulaciones de, por ejemplo, la emisión de bonos y la divulgación de información en los distintos bonos de crédito. En septiembre de 2017, se encomendó a una comisión interministerial, encabezada por el Banco Popular de China, el trabajo de unificar la regulación.

Las agencias calificadoras del riesgo crediticio y las emisiones de calificacionesUn funcionamiento adecuado del sector de calificaciones crediticias es fundamental para el desarrollo de los mercados de bonos. En China, las calificaciones de agencias autorizadas son obligatorias para la mayor parte de las emisiones de bonos17 y, a menudo, deben cumplir un requisito mínimo de calificación. Como consecuencia del desarrollo del mercado de bonos, el sector de las calificaciones también ha experimentado una rápida expansión; a finales de 2017, había doce agencias calificadoras (diez son sociedades nacionales y dos son empresas conjuntas con agencias calificadoras extranjeras). Hasta hace poco, aunque las agencias calificadoras extranjeras podían calificar los bonos chinos directamente, estas calificaciones no eran reconocidas en el mercado nacional con fines regulatorios. Los inversores, a su vez, solo podían mantener participaciones minoritarias en empresas conjuntas en lugar de agencias calificadoras de propiedad mayoritaria18. El incipiente sector de calificaciones se enfrenta a varios problemas.

En primer lugar, las calificaciones de bonos de crédito parecen estar muy sesgadas: más del 95% de los bonos de créditos tienen una calificación de AA o superior, frente a menos del 6% en Estados Unidos. Este hecho refleja tanto los rigurosos requisitos de emisión como las garantías implícitas que limitan el acceso del sector privado; en efecto, China carece de un mercado de alto rendimiento. En cualquier caso, resulta interesante que, pese a la condensada distribución de las calificaciones, existen variaciones relativamente amplias de los diferenciales de crédito dentro de cada categoría de calificación (capítulo 4). Tampoco existe un ajuste dinámico de las calificaciones: los bonos suelen seguir estando clasificados como de inversión no especulativa incluso antes de una cesación de pagos.

17 Aunque existen colocaciones privadas sin calificar.18 Desde abril de 2018, China ha anunciado medidas adicionales de apertura, entre ellas la eliminación de los límites a la participación extranjera, entre otros, en el sector automovilístico, los bancos y las sociedades de gestión de activos.



En segundo lugar, como consecuencia de la segmentación del mercado de bonos de crédito, la regulación de las agencias calificadoras también está muy segmentada. Las sociedades calificadoras necesitan autorización de distintas agencias para calificar distintos tipos de bonos de crédito. Por ejemplo, necesitan la autorización de la CSRC para calificar bonos corporativos y de la Comisión Nacional de Desarrollo y Reforma para calificar bonos de empresas. Como consecuencia del complicado proceso de autorización, hasta el momento solo tres agencias calificadoras cuentan con autorizaciones de todos los reguladores y pueden calificar todo el universo de bonos de crédito19.

Tras las nuevas medidas de apertura de 2018, las tres principales agencias calificadoras a escala mundial (S&P, Moody’s y Fitch) solicitaron licencias para establecer empresas de propiedad al 100% en China. Una vez establecidas, contribuirán a fortalecer la cultura crediticia y la calidad de las calificaciones en el sector. El Gobierno ha comenzado a unificar la regulación de las agencias calificadoras en los mercados interbancario y bursátil, lo que beneficiará en gran medida al sector de las calificaciones y podría conducir a cierta consolidación dentro de la industria, ya que las numerosas agencias que operan actualmente ofrecen oportunidades de seleccionar calificaciones.

REFORMAS DE RESPALDO Y EL FORTALECIMIENTO DE LOS MARCOS DE POLÍTICASEl desarrollo del mercado de bonos de China está intrínsecamente vinculado al éxito de la implementación de reformas que respalden este desarrollo, que incluyan el fortalecimiento de la gobernanza corporativa, la reforma de las empresas estatales y la aprobación de medidas que garanticen la integridad y fiabilidad de la información sobre el desempeño de las entidades que emiten bonos. Como en cualquier país, muchas de estas reformas son difíciles de implementar porque se enfrentan a una oposición importante por parte de grupos de interés asentados y, por tanto, requieren determinación y capital político. Además, es fundamental comunicar estos pasos con antelación, en combinación con el aumento de la educación del consumidor sobre las recompensas y los riesgos de los distintos tipos de inversión financiera.

Entre las medidas que pueden adoptarse están la reducción de las garantías implícitas, la mejora de los marcos monetario y cambiario, el fomento de la comunicación y el fortalecimiento de las capacidades.

La reducción de las garantías implícitasLa percepción de garantías implícitas está muy asentada en el sistema financiero, lo que fomenta la generalización del riesgo moral y la adopción de riesgos excesivos por parte de los hogares, las corporaciones, las administraciones locales y las instituciones financieras (capítulo 13). En el mercado de bonos corporativos, estas garantías se ponen de manifiesto en las bajas tasas de incumplimiento, las generosas calificaciones crediticias y las reducidas primas de riesgo. Incluso aunque el gobierno central ha repetido en varias ocasiones la prohibición de garantías de las administraciones locales a la deuda corporativa, las empresas públicas y los VFGL están todavía en gran parte protegidas del riesgo de incumplimiento.

19 China Chengxin International Credit Rating y China United Ratings realizan calificaciones del mercado bursátil a través de sus filiales.



La dependencia de las administraciones locales del apoyo fiscal gubernamental para alcanzar sus objetivos anuales de crecimiento en el pasado subraya el reto de desmantelar las garantías implícitas.

Las autoridades han adoptado medidas para desarrollar el marco institucional necesario para la implementación eficaz del marco de insolvencia empresarial, entre otras cosas mediante el fortalecimiento de la capacidad del poder judicial para encargarse de casos de insolvencia. Y el número de casos de insolvencia es cada vez más importante, mientras que hasta 2016 era muy bajo (gráfico 1.8). En cualquier caso, la tasa total de impagos en el mercado de bonos corporativos sigue siendo baja y la correlación entre los diferenciales de los bonos y los eventos de cesación de pagos es todavía muy débil.

Es necesario, por tanto, llevar a cabo las reformas con una secuencia prudente para desmantelar las garantías implícitas. Un cambio radical en la percepción de que existen garantías podría provocar retiros desestabilizadores, como serían los retiros de inversores minoristas en productos de inversión o los de acreedores de acuerdos de recompra a corto plazo, y socavar con rapidez la solvencia de las instituciones financieras y corporaciones. Pero una implementación gradual de las reformas, antes de suprimir las garantías implícitas, podría mitigar los riesgos. Es fundamental que esta secuencia de reformas incluya el fortalecimiento de la disciplina del mercado y la

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2015:T1 2015:T3 2016:T1 2016:T3 2017:T1 2017:T3 2018:T1 2018:T3

Otros Efectos comerciales Bonos corporativos Bonos de empresas Pagarés a mediano plazo

Gráfico 1.8. Eventos de crédito, por emisor, 2015–18(Miles de millones de renminbi)

Fuentes: Base de datos económicos WIND (www.wind.com.cn) y estimaciones de los autores.




continuación de los avances en el desarrollo de marcos jurídicos e institucionales de insolvencia que fomenten la reestructuración oportuna de empresas viables al mismo tiempo que garanticen la salida eficaz y rápida de las sociedades no viables (zombis).

Otras reformas son la mejora de la calidad de los datos, el aumento de las reservas de capital de los bancos para absorber las pérdidas asociadas con la eliminación de garantías implícitas (FMI, 2017), el establecimiento de un mercado de resolución del sector financiero (incluido un marco sólido para los incumplimientos de bonos en momentos de posibles tensiones del mercado) y la adopción de nuevas medidas para desarrollar el marco institucional de insolvencia corporativa mediante la mejora de la capacidad del poder judicial para encargarse de casos de insolvencia20. Estas medidas deben ir acompañadas del fortalecimiento de la red de seguridad social de forma que, a medida que se eliminan los incentivos para mantener en funcionamiento sociedades no viables, se minimicen las dificultades para la población.

La mejora de los marcos monetario y cambiarioEl desarrollo del mercado de bonos de un país y el fortalecimiento de sus marcos de política monetaria se refuerzan mutuamente. Por un lado, un mercado de bonos desarrollado contribuye a la eficiencia de la transmisión de la política monetaria a la economía; por otro lado, un marco moderno de política monetaria asentado en la tasa de interés apoya el desarrollo de los mercados de bonos21.

En China, las sucesivas oleadas de liberalización de la tasa de interés han facilitado la transición hacia este marco moderno de política monetaria basado en el precio (capítulo 14). Aunque aún no se ha completado el proceso, el Gobierno reiteró en 2018 su voluntad de profundizar las reformas y hacer que la tasa de interés y el tipo de cambio dependan más del mercado (LI, 2018). Los avances más recientes, por ejemplo incluyen reducir la importancia de objetivos cuantitativos como el M2 (un medida amplia de la oferta monetaria que abarca el efectivo en circulación y todos los depósitos) y una financiación social completa.

Sobre la base de los avances realizados, gestionar la liquidez mediante la selección como objetivo de una tasa de interés a corto plazo, como es la tasa interbancaria de recompra inversa a siete días, y permitir que otras tasas de la curva de rendimientos se ajusten según las condiciones del mercado fortalecerá la transmisión de la política monetaria y, así, el desarrollo del mercado de bonos. Estas medidas deben combinarse con una menor dependencia de la presión moral y reducir la importancia de las tasas de interés de referencia.

Tal como se ha indicado, la apertura del mercado de bonos es parte de la estrategia de China para liberalizar sus cuentas de capital. A su vez, una mayor apertura de la cuenta de capital debe llevarse a cabo con una secuencia prudente. Entre otras cosas, y además de un marco eficaz de política monetaria y un sistema financiero resiliente, se

20 La Ley china de quiebras bancarias de 2016 no parece desviarse demasiado de las mejores prácticas internacionales. Al mismo tiempo, es una ley muy concisa que podría no ofrecer respuestas a numerosos problemas complejos en la práctica concursal. Véase Maliszewski et al. (2016).21 El desarrollo de un mercado de CGB robusto tendría también implicaciones macroeconómicas para la política fiscal y la gestión de la deuda pública. Continuar el fortalecimiento del marco fiscal también mejoraría la estabilidad del mercado y la eficacia de la política macroeconómica (véanse van Eden, Gentry y Gupta, 2017).



necesita un aumento de la flexibilidad cambiaria en ambas direcciones. Esto minimizará los riesgos de una mayor integración financiera mundial y garantizará que la política monetaria pueda responder según las condiciones económicas nacionales22.

El fomento de la comunicaciónEl mercado de bonos transmite señales importantes de la política monetaria a la economía en general. Para aumentar la eficacia de la política monetaria y reducir la volatilidad del mercado financiero, los bancos centrales utilizan cada vez más la comunicación como un instrumento importante (capítulo 14). Lo mismo puede decirse del Banco Popular de China. El Banco Popular de China utiliza cada vez más las redes sociales, donde China ya tiene más seguidores que la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra juntos. Un mayor fortalecimiento de la comunicación de la política monetaria de China no solo aumentará la eficiencia de la política monetaria, sino que también afectará de forma positiva el desarrollo mismo del mercado de bonos al reducir la incertidumbre, lo que lo hará más atractivo tanto para inversores nacionales como extranjeros.

Un estudio empírico de eventos que analiza el impacto de los canales tradicionales de comunicación de la política monetaria en China sobre los mercados financieros muestra que los cambios en los instrumentos de las políticas están asociados con las noticias sobre el mercado (véase el capítulo 14). Al mismo tiempo, no influyen mucho en el mercado, lo que sugiere que la eficacia de la comunicación del Banco Popular de China sigue siendo limitada23. Por otra parte, la publicación trimestral del Informe Ejecutivo de Política Monetaria reduce la volatilidad del mercado, lo que sugiere que contiene detalles operativos y a veces mensajes sobre la orientación de la política monetaria. Además, la comunicación oral mediante discursos públicos y conferencias de prensa calma los mercados. Sin embargo, se produce de forma irregular y suele estar determinada por las condiciones del mercado. El impacto de los breves “anuncios informativos” que acompañan desde 2016 las operaciones de mercado abierto del Banco Popular de China refleja que incluso pequeñas mejoras en la comunicación pueden ser muy beneficiosas. Estos breves anuncios han fortalecido el canal de transmisión de la intervención del Banco Popular de China hacia el mercado.

En general, el análisis sugiere que, aunque el Banco Popular de China haya realizado varias mejoras en su comunicación, todavía no es una herramienta de política tan potente como en muchas economías avanzadas y algunos mercados emergentes importantes. Una mayor independencia y transparencia operativa del banco central contribuiría a mejorar la eficacia del Banco Popular de China, entre otras cosas mediante mensajes del banco central sobre la orientación de la política monetaria. Aunque los cambios institucionales requieren tiempo y un capital político importante, existen metas sencillas y fáciles que podrían implementarse con rapidez, como por ejemplo poner a disposición del público información de manera oportuna, en un solo lugar y en inglés;

22 Véase FMI (2018) para un análisis sobre el fortalecimiento de los marcos de políticas en China.23 Los canales tradicionales son los Informes Ejecutivos de Política Monetaria, notas de prensa sobre las reuniones del comité de política monetaria, así como discursos y conferencias de prensa. Un nuevo canal son los “anuncios sobre operaciones de mercado abierto”, con anuncios diarios normalizados desde enero de 2016. Para explicar mejor la lógica de estas operaciones, los anuncios ofrecen cada vez más información contextual, como por ejemplo, “dada la abundante liquidez, el BPC interviene para mantener estable la liquidez”.



ampliar la capacidad de predicción económica del Banco Popular de China y publicar predicciones con regularidad (como hacía el Banco de Inglaterra antes de su independencia), así como poner a disposición del público información sobre el marco y los modelos asociados, y realizar conferencias de prensa de forma periódica.

Más recientemente, el Banco Popular de China ha adoptado medidas adicionales para guiar las expectativas del mercado, entre otras cosas mediante más conferencias de prensa y entrevistas, con la explicación de análisis más exhaustivos y con informes ejecutivos de política monetaria más detallados. Además, a finales de 2018, el banco central estableció un nuevo grupo de trabajo para traducir al inglés las declaraciones sobre políticas y los comunicados de prensa, de forma que se ofrezca mejor información a los inversores internacionales (Bloomberg, 2018).

El fortalecimiento de las capacidadesLa aparición de nuevos productos financieros suele implicar una migración de los riesgos, arbitraje regulatorio y el desarrollo de nuevos riesgos que necesitan vigilarse y regularse de manera adecuada. Estudios de caso de otros países muestran lo importante que es que la liberalización y el desarrollo del sector financiero no solo estén acompañadas por una actualización constante de la regulación y la supervisión, sino también por el fortalecimiento de las capacidades de los reguladores y supervisores24.

Como se ha indicado, el mercado de bonos de China se ha desarrollado con mucha rapidez. Es probable que esta tendencia continúe y se combine con el desarrollo de productos y mercados nuevos y más complejos, como el mercado de derivados. Este último será importante para impulsar la liquidez de los bonos y permitir que los inversores cubran mejor los riesgos. Además, como en otros países, esta evolución presenta retos constantes para reguladores y supervisores. Como se destaca en el Programa de Evaluación del Sector Financiero (PESF) de 2017 (FMI, 2017), un reto importante es la dotación de personal. El número de empleados en las sedes de las principales agencias reguladoras, como la CSRC, la Comisión de Regulación Bancaria y de Seguros de China, el Banco Popular de China y el Ministerio de Hacienda, es muy reducido en términos absolutos y relativos (entre 700 y 1000 personas). Además, los niveles de personal han permanecido en general constantes pese al rápido desarrollo del mercado de bonos (gráfico 1.9).

Por lo tanto, para mantenerse al día, será fundamental que las sedes cuenten con el número de empleados adecuado además de contar con experiencia práctica en el mercado que sea relevante. Esto requiere salarios competitivos que retengan al personal cualificado, así como personal con experiencia del mercado tanto nacional como internacional.

EL MERCADO TRANSNACIONALEl desarrollo del mercado de bonos nacional de China ha estado intrínsecamente vinculado con su mercado transnacional. Algunas de las reformas y apertura del mercado nacional chino, por ejemplo, se guiaron por experiencias anteriores con el

24 Un ejemplo conocido de cómo la evolución, tras la regulación del sector financiero, puede conducir a tensiones financieras y a la multiplicación de nuevos productos financieros sin actualizar la capacidad, los recursos y los incentivos de los reguladores y supervisores es el de la crisis de ahorros y préstamos de la década de los ochenta en Estados Unidos (Mishkin, 1999).



mercado transnacional. Asimismo, en el marco de la estrategia de liberalización de la cuenta de capital, China primero permitió a las corporaciones nacionales acceder a los mercados transnacionales (tanto en renminbi como en dólares de EE.UU.) antes de abrir sus mercados nacionales de bonos a los inversores extranjeros. El mercado transnacional continuará complementando el mercado nacional y desempeñará un importante papel en la orientación de las reformas del mercado nacional de bonos.

Bonos Dim Sum en renminbi transnacionalesComo en otros países, los inversores extranjeros pueden utilizar los mercados transnacionales para obtener fondos e incrementar su exposición a un país. Este es especialmente el caso del mercado transnacional de la RAE de Hong Kong, en el que se puede emitir bonos en renminbi, normalmente conocidos como bonos dim sum (capítulo 15)25. Los primeros bonos dim sum fueron emitidos por el Banco de Desarrollo de China en la RAE de Hong Kong en 2007, y las reformas que permitieron inversiones directas, iniciadas por el Banco Popular de China y el Ministerio de Comercio en 2011, fomentaron inicialmente el rápido crecimiento del mercado de bonos dim sum. Esto permitió que las empresas extranjeras en busca de fondos transnacionales en renminbi respaldaran a empresas en el mercado nacional (inversión extranjera directa) y que las sociedades del territorio continental de China respaldaran inversiones en el exterior a través de la RAE de Hong Kong.

25 Los bonos dim sum deben su nombre al popular plato de la RAE de Hong Kong. McDonald’s fue la primera empresa extranjera no financiera en emitir un bono dim sum en 2010.

500

Fuentes: Banco Popular de China (BPC); Comisión de Regulación Bancaria y de Seguros de China (CBIRC), Comisión Reguladora de Valores de China (CSRC); y Ministerio de Hacienda (MOF).Nota: En 2018, la Comisión de Regulación Bancaria de China y la Comisión Reguladora de Seguros de China se unieron para formar la nueva Comisión de Regulación Bancaria y de Seguros de China. En este proceso, el número total de empleados se redujo en aproximadamente un 12%.

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

0

10

20

30

40

50

60

2007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Bonos en circulación (escala de la izquierda)

Dotación de personal (escala de la derecha)

La dotación de personal de la sede es pequeña y no ha variado: BPC, 750; CBIRC, 925; CSRC, 730; MOF, 1000

Gráfico 1.9. Desarrollo del mercado de bonos y dotación de personal de la sede de los reguladores, 2007–17(Billones de renminbi, escala de la izquierda; número de empleados, escala de la derecha)



Desde entonces, el universo de emisores de bonos dim sum se ha diversificado y ahora incluye multinacionales, empresas chinas de China continental y empresas con actividad empresarial en la RAE de Hong Kong. Las empresas de China continental suelen establecer filiales o vehículos con fines específicos para obtener fondos. Por esta razón, casi el 30% de los emisores de bonos son instituciones financieras no bancarias. Las sociedades inmobiliarias, a su vez, también desempeñan un papel importante y representan casi el 20% de los emisores de bonos26.

Un análisis empírico sugiere que los diferenciales en el rendimiento nacionaltransnacional, el crecimiento de las inversiones en el exterior y las condiciones macroeconómicas de China continental son los principales factores impulsores del mercado de bonos dim sum. Cabe mencionar que también lo son el tipo de cambio efectivo nominal del renminbi y los costos de cobertura, así como la incertidumbre en torno a las políticas. La creciente integración de los mercados de capitales entre China continental y la RAE de Hong Kong, como por ejemplo mediante la puesta en marcha del programa Bond Connect, está ampliando las opciones de activos en renminbi disponibles para los inversores transnacionales. Dado el libre flujo de capitales, un mercado muy accesible y los sólidos marcos jurídico y regulatorio reconocidos internacionalmente, incluso con una mayor apertura de los mercados financieros nacionales, es probable que el mercado de bonos dim sum continúe siendo una plataforma atractiva para los emisores internacionales y de China continental para acceder a fondos en renminbi fuera de China.

Bonos corporativos en dólares transnacionalesAl igual que el mercado de bonos dim sum, la emisión de bonos corporativos en dólares transnacionales ha aumentado considerablemente desde 201227. Esta tendencia tuvo lugar en el contexto del aumento de flujos de capital hacia las economías de mercados emergentes, así como los esfuerzos de China por liberalizar su cuenta de capital.

Un análisis a nivel de empresa sugiere que el aumento de los bonos corporativos en dólares transnacionales de China entre 2012 y 2015, y la posterior contracción entre 2015 y 2016, se asemejó a las características de las operaciones de arbitraje, en línea con las experiencias de otros países (capítulo 16). Existe una evidencia importante de ciclicidad en la emisión y rescate de bonos en dólares de EE.UU. por parte de corporaciones chinas no financieras, lo que también ha impulsado las balanzas por cuenta de capital de China en los últimos años. La emisión de bonos en dólares de EE.UU. tiende a aumentar cuando la incertidumbre en torno a la política económica china es baja, las condiciones del mercado financiero mundial son acomodaticias y

26 Además, los bonos del Tesoro transnacionales son parte integral del mercado de bonos dim sum, y sirven como referencia de precio. En 2009, el Ministerio de Hacienda emitió bonos del Tesoro por valor de RMB 6.000 millones en la RAE de Hong Kong con vencimientos de dos, tres y cinco años, lo que marcó el inicio del mercado de bonos públicos chinos transnacionales. Desde entonces, los bonos del Gobierno de China en RMB se emiten de forma continua en la RAE de Hong Kong, y se han convertido en una parte importante de los bonos dim sum y ofrecen una referencia para la fijación de precios en el mercado.27 Los bonos del Tesoro transnacionales en la RAE de Hong Kong incluyen también los bonos del Gobierno de China emitidos en dólares de EE.UU. En octubre de 2017, el Ministerio de Hacienda emitió bonos del Tesoro por valor de USD 2.000 millones en la RAE de Hong Kong, con vencimientos de cinco y diez años, lo que marcó el inicio del mercado transnacional de CGB en dólares en la RAE de Hong Kong. Fue la primera emisión de bonos denominados en dólares desde 2004 y contribuyó a ofrecer una referencia para la fijación del precio de los bonos corporativos en dólares transnacionales.



el renminbi está fortalecido frente al dólar de EE.UU. El análisis también sugiere que existen diferencias entre sectores, posiblemente como consecuencia de los distintos modelos de negocio de las empresas y su desigual acceso a fuentes de financiación nacional. Además, la emisión de bonos en dólares de EE.UU. está correlacionada negativamente con la dependencia financiera externa de las empresas. Esto es consistente con la teoría de jerarquía financiera de que el mercado de bonos transnacionales es en general el último recurso de financiación de las empresas. Sorprende que los emisores de bonos en dólares de EE.UU. suelan invertir menos en activos fijos y en existencias, otras señal de que las empresas suelen considerar el acceso al mercado de bonos en dólares transnacionales como una vía para llevar a cabo actividades de operaciones de arbitraje en lugar de como una fuente de financiación para respaldar inversiones.

El aumento de los bonos corporativos en dólares transnacionales en China muestra características de operaciones de arbitraje en lugar de inversiones corporativas a largo plazo, y los flujos de capital asociados podrían traer riesgos para la estabilidad macroeconómica y financiera, en especial si son grandes y volátiles, como demostraron las grandes fluctuaciones en el balance por cuenta de capital de China entre 2013 y 2015, por lo que deben gestionarse con cuidado. Las principales presiones de los flujos de capital asociados deben depender de las políticas macroeconómicas, incluido un tipo de cambio variable efectivo (FMI, 2018). Un mayor fortalecimiento de los marcos micro y macroprudenciales mitigaría la formación proclíclica de riesgos sistémicos a lo largo del ciclo financiero. El “marco de evaluación macroprudencial para la financiación transfronteriza” que las autoridades chinas han desarrollado desde 2016 es más previsible y transparente que otros marcos anteriores de gestión de flujos de capital y puede utilizarse para abordar riesgos que surgen de una financiación transfronteriza excesiva y de asimetrías (esto es, divisa, vencimiento, en balance o fuera de balance), pero no puede usarse para gestionar de forma activa el ciclo de flujos de capital y sustituir la flexibilidad del tipo de cambio.

De cara al futuro, la liberalización de la cuenta de capital de China debería ser gradual, con una secuencia prudente e ir acompañada de reformas de respaldo que incluyan un marco eficaz de política monetaria, un sistema financiero adecuado, la reducción del predominio fiscal y un aumento de la flexibilidad del tipo de cambio (FMI, 2018).

CONCLUSIONESEl futuro del mercado de bonos de China es prometedor, y su continuo desarrollo y el aumento de su apertura ofrecerán beneficios importantes para China y el mundo entero. Pero esto debe ir acompañado del fortalecimiento y la armonización de los marcos del sector financiero, reformas estructurales macrofinancieras de apoyo (incluidos la eliminación de garantías implícitas, la imposición de restricciones presupuestarias más rígidas y el fortalecimiento de la gobernanza corporativa), la eliminación de obstáculos para inversores nacionales y extranjeros, una buena comunicación y un mayor fortalecimiento de las capacidades. Los siguientes capítulos analizan en profundidad el mercado de bonos del país y, sobre la base de las mejores prácticas internacionales, propone recomendaciones prácticas en materia de política económica.



REFERENCIASBloomberg. 2018. “China’s Quiet Central Bank Now Wants to Talk to Global Investors.”

December 4. https:/ / www .bloomberg .com/ news/ articles/ 2018 12 04/ china s quiet central bank now wants to talk to global investors.

European Central Bank (ECB). 2017. “ECB Completes Foreign Reserves Investment in Chinese Renminbi Equivalent to €500 Million.” Press release, June 13. https:/ / www .ecb. europa .eu/ press/ pr/ date/ 2017/ html/ ecb .pr170613 .en .html.

HO, Kenneth, and C. CUI. 2018. “China Default Watch: No Let Up in Onshore Defaults.” Unpublished, Goldman Sachs Credit Strategy Research. December 5, 2018.

International Monetary Fund (IMF). 2012. “The Liberalization and Management of Capital Flows—An Institutional View.” Washington, DC.

———. 2017. “Financial Sector Assessment Program.” Washington, DC.———. 2018. “People’s Bank of China—Staff Report for the 2018 Article IV Consultation.”

Washington, DC.Lam, W. R., and A. Schipke. 2017. “StateOwned Enterprise Reform.” In Modernizing China—

Investing in Soft Infrastructure, edited by W. Raphael Lam, Markus Rodlauer, and Alfred Schipke. Washington, DC: International Monetary Fund.

LIU, H. 2018. “The Three Critical Battles.” Speech at the 2018 Boao Forum, Boao, Hainan.LI, K. 2018. “Report on the Work of the Government.” National People’s Congress, Beijing.Maliszewski, W., and others. 2016. “Resolving China’s Corporate Debt Problem.” IMF

Working Paper 16/203, International Monetary Fund, Washington, DC.Mano, R. C., and P. Stokoe. 2017. “Reassessing the Perimeter of Government Accounts in

China.” IMF Working Paper 17/272, International Monetary Fund, Washington, DC.Mishkin, F. 1999. The Economics of Money, Banking, and Financial Markets. Boston:

AddisonWesley Publisher.People’s Bank of China (PBC). 2018. “The Belt and Road Initiative.” In Macroeconomic and

Financial Frameworks for Successful Implementation of the Belt and Road Initiative. Joint People’s Bank of China–International Monetary Fund HighLevel Conference, April 12, Beijing.

Rey, H. 2016. “International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma.” IMF Economic Review 64 (1): 6–35.

Suwanapruti, D., M. Tang, J. Sequeira, K. HO, and others. 2018. “China’s Bond Market Liberalization. Good Move, Gradual Pace, Great Potential.” Asia Economics Analyst. Unpublished, Goldman Sachs Research Group. May 25.

Tovar, C. E., and T. M. Nor. 2018. “Reserve Currency Blocs: A Changing International Monetary System?” IMF Working Paper 18/20, Washington, DC.

Van Eden, H., D. Gentry, and S. Gupta. 2017. “A MediumTerm Expenditure Framework for More Effective Fiscal Policy.” In Modernizing China—Investing in Soft Infrastructure, edited by W. Raphael Lam, Markus Rodlauer, and Alfred Schipke. Washington, DC: International Monetary Fund.

XI, J. 2018. “An Open and Innovative Asia for a World of Greater Prosperity.” Keynote Speech at Bo’ao Forum. Bo’ao, Hainan, April 8. http:/ / www .chinadaily .com .cn/ a/ 201804/ 10/ WS5acc15a6a3105cdcf6517259 _6 .html.


https://www.bloomberg.com/news/articles/2018�12�04/china�s�quiet�central�bank�now�wants�to�talk�to�global�investors.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2018�12�04/china�s�quiet�central�bank�now�wants�to�talk�to�global�investors.

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2017/html/ecb.pr170613.en.html

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2017/html/ecb.pr170613.en.html

http://www.chinadaily.com.cn/a/201804/10/WS5acc15a6a3105cdcf6517259_6.html

http://www.chinadaily.com.cn/a/201804/10/WS5acc15a6a3105cdcf6517259_6.html

Puede descargar la publicación completa en formato digital en la biblioteca electrónica del FMI

www.elibrary.imf.org

Para comprar una copia del libro completo o para obtener información adicional sobre las publicaciones

del FMI, visite el sitiowww.bookstore.imf.org


http://www.elibrary.imf.org

http://www.bookstore.imf.org

Documents

EL FUTURO DEL BONOS DE CHINA · 2019-12-11 · hecho al mundo, a medida que el país se integraba con rapidez en la economía mun-dial, y que fue impulsado aún más por el acceso