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金融工程专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 21
金
融
工
程
研
究
证
券
研
究
报
告
专
题
报
告
证券分析师
郝倞
022-23861600
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核心观点：
●股票市场黄金板块相对上证综指的累计超额收益率，与黄金价格走势的相
关性达 95.81%。虽然短期仍然存在部分背离，但长期如此高的相关性，可
见决定超额收益率的核心因素仍为黄金的价格。
●黄金的供给来自矿产金、生产商对冲、再生金三个部分，历年黄金供给波
动不大。黄金需求分为制造需求和投资需求两部分，制造需求占比较高但波
动不大，投资需求占比较小但波动较大。投资需求才是黄金价格上涨的真正
动力。
●在不同的宏观背景下，黄金的投资需求强弱有所不同，但是在交易中使用
公布的月度宏观指标，往往有一定的滞后性。
●考虑到投资需求的核心地位，使用目前全球最大的黄金 ETF 基金-SPDR
黄金 ETF 持仓量的变化来判断投资需求的强弱。根据相关性测试，SPDR
黄金 ETF 收盘价与 ETF 黄金持仓量的相关系数为 87.97%。在有较高相关
性的同时，ETF 黄金持仓量的变动相对价格变动稳定，噪声更小，趋势连贯
性更好，可以作为判断黄金价格的重要同步指标。
●使用美国十年期国债与十年期抗通胀债券之间利差代表真实通胀水平，历
次真实通胀水平过低时买入黄金均获利。
●美国非农就业数据相对有效。一般情况下，美国非农就业数据领先黄金市
场 3 到 5 个月，极端情况下，非农就业人数领先黄金市场表现为 2 个月到 3
个月。
●白银与黄金相比，具有更强的工业属性，和相对较弱的投资需求。白银的
市场规模更小，与黄金相比，投机特征更明显。
●黄金可分为矿产金和冶炼金，矿产金毛利率较高，冶炼金毛利率较低，目
前湖南黄金矿产金毛利率最高，达 50.59%。从具有较高毛利率的矿产金产量
来看，紫金矿业、山东黄金、中金黄金产量较高，年产量均超过 20 吨。黄
金业务占比较高的公司受黄金价格波动较大，各上市公司有各自不同的分散
单一主营业务风险的发展方式。
●风险提示：模型未来失效风险。
黄金、白银量化研究
――有色金属行业量化研究专题之二
分析师：郝倞 SAC NO：S1150517100003 2018 年 7 月 12 日
金融工程专题报告
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目 录
1. 引言 .............................................................. 4
2. 黄金价格决定黄金板块超额收益 ...................................... 4
3. 黄金市场供需结构中投资需求为主要变量 .............................. 5
4. 宏观指标有所滞后 .................................................. 7
5. 黄金 ETF持仓量，可用于过滤和确认的高相关性同步指标 ................ 8
6. 逐本溯源，寻找领先指标 ........................................... 10
6.1 真实通胀水平，买点一直有效，卖点难以判断 ..................... 11
6.2 非农就业人数数据，具有一定的领先性 ........................... 11
7. 黄金部分小节 ..................................................... 13
8. 白银供需平衡表中投资需求依旧为主要变量 ........................... 13
9. 白银 ETF持仓量指标可用性较差 ..................................... 15
10.金银比价简要分析 ................................................. 16
11.白银部分小节 ..................................................... 17
12.高毛利矿产金是选股关注重点，其他业务分散黄金价格风险 ............. 17
13.后续专题的方向 ................................................... 18
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图 目 录
图 1：黄金板块与上证综指历史走势 ......................................................... 4
图 2：黄金板块与伦敦金价格历史走势 ....................................................... 5
图 3：黄金板块累计超额收益与伦敦金价格历史走势 ........................................... 5
图 4：黄金价格与美国 CPI 当月同比 ......................................................... 7
图 5：黄金价格与美国十年期国债收益率 ..................................................... 8
图 6：黄金价格与 SPDR黄金 ETF持仓量 ...................................................... 9
图 7：黄金板块累计超额收益与 SPDR黄金 ETF持仓量走势 ...................................... 9
图 8：黄金板块累计超额收益简单择时策略净值 .............................................. 10
图 9：真实通胀水平历史走势 .............................................................. 11
图 10：美国非农就业人数月度数据 ......................................................... 12
图 11：金币金条银币银条需求量对比 ....................................................... 15
图 12：黄金白银实物投资需求占比对比 ..................................................... 15
图 13：白银 ETF净值与 ETF 持仓量相关性较低 ............................................... 16
图 14：伦敦金、伦敦银历史走势图 ......................................................... 16
图 15：黄金、白银比价走势图 ............................................................. 17
表 目 录
表 1：黄金年度供需平衡表(吨) ............................................................. 6
表 2：非农就业数据领先黄金市场时间判断 .................................................. 12
表 3：白银年度供需平衡表（吨） .......................................................... 13
表 4：上市公司黄金产量、毛利、储量情况 .................................................. 18
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1. 引言
前一篇有色金属子行业量化选择中，我们初步测试了使用现货价格和财务指标进
行有色金属子行业轮动，相对申万有色金属指数能够获得超额收益。从本报告开
始，我们将深入到具体子行业，寻找子行业中部分可以量化的指标，以为实际投
资提供服务。本报告主要研究黄金板块，寻找该板块内的领先、同比、滞后指标，
并探索其使用方法。
2. 黄金价格决定黄金板块超额收益
我们首先对股票市场黄金板块走势进行简单分析，目的是找到影响黄金板块走势
的核心因素。股票市场黄金板块的走势必然受到黄金价格和大盘走势的影响，为
了一定程度上剔除大盘走势对黄金板块的影响，我们使用黄金板块相对上证综指
的累计超额收益率为研究标的。
图 1：黄金板块与上证综指历史走势
资料来源：wind，渤海证券
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图 2：黄金板块与伦敦金价格历史走势
资料来源：wind，渤海证券
图 3：黄金板块累计超额收益与伦敦金价格历史走势
资料来源：wind，渤海证券
使用相关性分析，长期来看，股票市场黄金板块相对上证综指的累计超额收益率，
与黄金价格走势的相关性达 95.81%。虽然短期仍然存在部分背离，但长期如此
高的相关性，可见决定超额收益率的核心因素仍为黄金的价格。下面，我们将介
绍黄金市场的供需结构，部分领先指标、同步指标和滞后指标。
3. 黄金市场供需结构中投资需求为主要变量
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表 1：黄金年度供需平衡表(吨)
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
供给
矿产金 2,744.1 2,845.6 2,911.5 3,072.9 3,149.9 3,216.0 3,274.9 3,298.4
生产者对冲 -108.8 22.5 -45.3 -28.0 104.9 13.1 32.7 -26.0
再生金 1,680.3 1,655.8 1,677.2 1,254.9 1,193.7 1,128.8 1,291.4 1,166.7
总供给 4,315.6 4,523.9 4,543.4 4,299.9 4,448.5 4,357.9 4,598.9 4,439.2
需求
制造
珠宝 2,042.1 2,088.7 2,130.4 2,721.0 2,526.0 2,460.0 1,998.8 2,143.1
医疗 460.5 428.6 381.3 355.9 348.7 332.0 323.4 333.1
制造需求合计 2,502.6 2,517.3 2,511.7 3,076.9 2,874.7 2,792.0 2,322.2 2,476.2
金条、金币 1,203.7 1,500.8 1,308.9 1,726.2 1,061.8 1,086.3 1,068.4 1,038.8
ETFs 基金或类似 429.6 232.0 306.1 -912.0 -184.3 -125.3 546.8 202.7
央行或机构 79.2 480.8 569.3 623.8 583.9 576.5 389.8 374.0
需求合计 4,215.0 4,730.9 4,696.0 4,514.9 4,336.2 4,329.5 4,327.2 4,091.7
供需缺口或过剩 100.6 -207.0 -152.6 -215.0 112.3 28.4 271.7 347.5
LBMA 金价(US$/oz) 1224.52 1571.52 1668.98 1411.23 1266.4 1160.06 1250.8 1257.15
资料来源：World Gold Council，渤海证券研究所
一般来说，黄金的供给来自矿产金、生产商对冲、再生金三个部分。其中矿产金
是每年黄金的开采量，是黄金供给的主要方式，根据世界黄金协会的数据，2014
年至 2017 年矿产金占黄金总供给的比重分别为 70.81%、73.80%、71.21%，
74.30%，因为黄金探明储量有限，开采难度大，每年矿产金的产量相对稳定，
2014 年至 2017 年增速分别为 5.54%，2.51%，2.10%，1.83%。再生金指的是
黄金首饰经回收后再做成金锭投入黄金市场，2014年至 2017年再生金产量占总
产量的比重分别为 26.83%、25.90%、28.08%、26.28%。生厂商对冲是生产商
利用现货、期货等进行套期保值的活动，该项供给占黄金总供给的比例较小。根
据世界黄金协会的数据，黄金供给的增速逐渐放缓，2015年至 2017年，黄金供
给年增速分别为 2.1%、1.8%、0.7%。黄金供给的特殊性在于：黄金所具有的稳
定性使得人类有史以来所开采的黄金大部分仍完好的保存在地面上，形成了巨大
的黄金供给储备—地面存金。地面存金在黄金的供给和需求之间形成缓冲，使得
黄金的供给更有弹性。对一般商品而言，需求的变化主要源于外生变量，如
GDP、经济周期等因素，因此某种商品需求的突然增加无法被供给的相应增长
所消化，这导致了此种商品价格的上涨。对黄金而言，地面存金会降低需求对价
格形成的冲击，所以，某些需求方面的变化不会对黄金价格造成突发性影响。
黄金需求分为制造需求和投资需求两部分。制造需求是指用于首饰业及医疗业等
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行业的黄金，2014 年至 2017 年，该部分需求占黄金总需求的比重分别为
68.15%、66.29%、64.48%、53.67%；投资需求包括是用于储备、储蓄或投机
用的金条、金币；黄金 ETF 基金或类似机构的需求；央行或类似机构的需求。
其中变动较大的为黄金 ETF 基金或类似机构的需求，如在 2012 年，黄金 ETF
的需求为 306.1 吨，而在 2013 年，伴随着黄金价格的下降，黄金 ETF 的需求直
接变为-912.0 吨，在 2016 年，随着黄金价格的企稳反弹，黄金 ETF 的需求从
2015 年的-125.3 吨变动为 546.8 吨。
黄金的金融属性和商品属性决定了黄金需求的特殊性，人类所生产出的黄金中三
分之二以上作为储备资产，不足三分之一为一般性商品，而部分消费需求也是出
于投资的目的。由于黄金的投资需求消化了大部分地面存金和新增矿产金的供
应，因此投资需求才是黄金价格上涨的真正动力。
4. 宏观指标有所滞后
因为黄金的投资需求决定了黄金的价格，而黄金的投资需求主要是因为黄金所特
有的避险功能和抗通货膨胀的功能。在不同的宏观背景下，黄金的投资需求强弱
有所不同，经济学逻辑上讲宏观指标能体系宏观环境的变化。但是在交易中使用
公布的月度宏观指标，往往有一定的滞后性。我们以 CPI 指标和美国十年期国债
收益率为例，进行说明。
图 4：黄金价格与美国 CPI 当月同比
资料来源：wind，渤海证券
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当 CPI 较高超过市场可以接受的程度时，会引发恶性通货膨胀，此时利好黄金价
格；当 CPI 较低时，央行会利用机会刺激经济，使用相对宽松的货币政策，此时
也利好黄金价格；当 CPI 处于可接受的范围时，经济健康发展，利空黄金价格。
1990 年以前，CPI 波动相对剧烈，美国 CPI 当月同比数据在 15%至 3%之间波
动。1990 年以后，随着美联储以调控实际利率作为手段的中性货币政策后，CPI
波动相对稳定，仅在 2008 年经济危机时期出现较大波动。但结合历史情况分析，
黄金价格上涨历次启动时，仅从 CPI 指标来看，均出现一定的滞后特征。此外
CPI 是月度数据，做跟踪回测时数据量较少。
图 5：黄金价格与美国十年期国债收益率
资料来源：wind，渤海证券
根据经济学逻辑，当美联储加息时利空黄金，当美联储减息时利多黄金。但从量
化角度进行分析，美国十年期国债实际收益率与黄金价格走势的关系并非一成不
变，两者在 2003 年 1 月至 2007 年 12 月，相关系数为 51.30%，存在一定的正
相关性。自 2008 年 1 月至今，相关系数为-83.54%，若细分至每一年，则相关
系数会有更复杂的变化。两者的相关性分析相对复杂，无法得到相对稳定的关系。
对于这种指标，我们仅阶段性的给出定性分析，难以给出相对精确的对量分析。
5. 黄金 ETF 持仓量，可用于过滤和确认的高相
关性同步指标
因投资需求是黄金价格的主要影响因素，而根据世界黄金协会的年度供需平衡表
数据，ETFs 基金或类似机构的年度供需变动对黄金市场的供需会产生较大影
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响，所以自然的就可以检测黄金 ETF 成交持仓情况对黄金价格变动的影响。目
前全球最大的黄金 ETF 基金为 SPDR 黄金 ETF，由 World Gold Trust Services
（世界黄金信托服务公司）及道富环球投资管理于 2004 年 11 月在纽约交易所
推出，是全美首个以商品为主要资产的交易所买卖证券。所以我们可以通过
SPDR 黄金 ETF 持仓量的变化来判断投资需求的强弱。根据相关性测试，SPDR
黄金 ETF 收盘价与 ETF 黄金持仓量的相关系数为 87.97%。
图 6：黄金价格与 SPDR黄金 ETF 持仓量
资料来源：wind，渤海证券
在有较高相关性的同时，ETF 黄金持仓量的变动相对于 SPDR 黄金 ETF 收盘价
更价格稳定，噪声更小，趋势连贯性更好，可以作为判断黄金基本面的重要指标。
从逻辑上讲，黄金 ETF 的价格和持仓量是市场参与者的行为表现，是同步指标。
同步指标的用法为确认或过滤，可以在股票或期货的趋势跟踪择时策略中添加该
指标作为过滤条件，以增加策略表现。
图 7：黄金板块累计超额收益与 SPDR 黄金 ETF持仓量走势
资料来源：wind，渤海证券
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我们使用简单择时策略来证明 SPDR 黄金 ETF 持仓量在黄金板块累计超额收益
率择时中的效果。假设黄金板块累计超额收益率可以被买卖，使用简单均线策略，
当短期均线长传长期均线时买入，当短期均线下穿长期均线时卖出，则策略净值
如下：
图 8：黄金板块累计超额收益简单择时策略净值
资料来源：wind，渤海证券
可以看到，使用 SPDR 黄金 ETF 持仓量数据，结合简单的择时策略，就可以取
得比黄金板块累计超额收益更好的效果。同步指标在使用中，可以和价格数据相
结合，起到过滤和确实行情作用，并在一定程度上提示相关风险。
6. 逐本溯源，寻找领先指标
再往前进一步分析，黄金的投资需求主要是由因其特殊的金融属性和商品属性，
使其具有抗通货膨胀的功能。目前国际货币体系仍是以美元为主体，所以我们需
要使用美联储决策者都关心的数据，我们使用真实通货膨胀水平与美国非农就业
人数的数据来进行分析。
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6.1 真实通胀水平，买点一直有效，卖点难以判断
我们使用美国十年期国债与十年期抗通胀债券之间利差代表真实通胀水平。处于
简化模型的考虑，我们假设美联储对真实通货膨胀的接受水平阀值为 1.5 和 2.5。
通胀水平低于 1.5 时，美联储会执行宽松的货币政策，进而造成货币贬值，黄金
价格上涨；当通胀水平高于 2.5 时，美联储会执行紧缩的货币政策，进而造成货
币升值，黄金价格下跌；当通胀水平处于 1.5 和 2.5 之间时，为可接受的温和通
胀水平。
图 9：真实通胀水平历史走势
资料来源：wind，渤海证券
过去15年，真实通货膨胀水平低于1.5情况发生过三次，若第二次和第三次合并
为一次，则发生过两次，分别为 2008 年 10 月 2 日至 2009 年 7 月 6 日，2015
年 8月 24日至 2016年 9月 20 日，期间黄金ETF分别上涨 13.49%和 10.22%，
每次均为黄金较好的买入机会。从历史走势来看，较难以通过真实通货膨胀水平
判断美联储的紧缩货币政策，进而判定黄金的卖点。
6.2 非农就业人数数据，具有一定的领先性
出于简化模型的考虑，我们假设美国人口为约为 3亿人，人口自然增长率约为1%，
即每年新增人口为 300 万，美国人口中约 60%在工作，即每年新增就业人数 180
万人，每个月约为 15 万人。非农就业人数大于 15 万，表示美国经济正常；非农
就业人数在 0 至十五万，表示美国经济具有一定的不确定性；非农就业人数低于
0，表示美国经济进入衰退期。
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图 10：美国非农就业人数月度数据
资料来源：wind，渤海证券
从经济学逻辑上讲，就业市场的情况传递到金融市场，进而影响黄金的价格趋势，
需要一段时间。为了测试该指标的领先月数，我们分别采用三种思路做简单的测
试，通过检查不同领先月数下的胜率情况进行判断。三种思路分别为：思路 1，
若非农就业人数大于 15 万人，则在滞后特点月份卖出黄金，若非农就业人数小
于 15 万人，则在滞后特定月份买入黄金；思路 2，若非农就业人数小于 15 万人，
则在滞后特点月份买入黄金；思路 3，若非农就业人数小于 0，则在滞后特点月
份买入黄金。
表 2：非农就业数据领先黄金市场时间判断
思路 1 思路 2 思路 3
滞后阶数 胜率 滞后阶数 胜率 滞后阶数 胜率
1 53.09% 1 52.63% 1 56.67%
2 54.04% 2 53.95% 2 66.67%
3 56.88% 3 57.33% 3 63.33%
4 55.97% 4 56.00% 4 60.00%
5 56.96% 5 57.33% 5 60.00%
6 50.96% 6 50.67% 6 63.33%
7 46.79% 7 46.67% 7 60.00%
8 49.68% 8 49.33% 8 56.67%
9 51.30% 9 51.35% 9 60.00%
10 54.90% 10 55.41% 10 66.67%
11 51.97% 11 52.05% 11 60.00%
12 56.95% 12 57.53% 12 60.00%
13 54.00% 13 54.17% 13 60.00%
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14 55.70% 14 55.56% 14 66.67%
15 52.70% 15 52.11% 15 60.00%
资料来源：wind，渤海证券
从上表中可以看出，在思路 1 和思路 2 的情景下，滞后 3 阶到滞后 5 阶的胜率较
高，在思路 3 的情景下，滞后 2 阶到滞后 3 阶的胜率较高。所以可以得出如下结
论，在一般情况下，非农就业人数领先黄金市场表现为 3 个月到 5 个月，在极端
情况下，非农就业人数领先黄金市场表现为 2 个月到 3 个月。
7. 黄金部分小节
在黄金部分中，我们先分析了黄金板块累计超额收益与黄金价格走势的相关性，
再分析了黄金的年度供需平衡表，得出投资需求是影响黄金价格的主要因素。针
对黄金价格，我们找到以美国十年期国债与十年期抗通胀债券之间利差为代表的
真实通胀水平和美国非农就业人数两个领先指标以及 SPDR 黄金 ETF 持仓量这
个同步指标，其中利差数据和 SPDR 黄金 ETF 持仓量数据为日度数据，美国非
农就业人数数据为月度数据。通过上述领先指标和同步指标，再结合虽然存在一
定滞后性的宏观指标作为补充，相信可以提高在黄金板块投资的收益情况。
8. 白银供需平衡表中投资需求依旧为主要变量
黄金、白银同属贵金属，这里也做简要介绍。世界白银协会公布的年度供求平衡
表如下：
表 3：白银年度供需平衡表（吨）
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
供给
矿产 684.7 717.3 753 758.3 791.7 823.3 867.8 895.1 888.6 852.1
政府抛售 30.5 15.6 44.2 12 7.4 7.9 - - - -
再生 200.7 200.6 227.2 261.2 253.8 191 165.4 141.1 139.7 138.1
机构对冲 -8.7 -17.4 50.4 12.2 -47.1 -34.8 16.8 7.8 -18.9 1.4
总供给 907.2 916.1 1,074.80 1,043.80 1,005.80 987.4 1,050.00 1,044.00 1,009.40 991.6
需求
珠宝 177.6 176.9 190 191.5 187.4 220.6 226.4 226.7 205 209.1
银币和银条 197.9 94.9 150.3 212.7 159.7 241.1 234.1 292.1 207.8 151.1
银器 58.4 53.2 51.9 47.5 43.8 59.3 61.2 63.2 52.4 58.4
工业制造 641.9 528.2 633.8 661.5 600.1 604.6 596.3 583.2 576.8 599
电子电器 271.7 227.4 301.2 290.8 266.7 266 263.9 246 233.9 242.9
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银基合金及钎焊料 61.8 53.8 61.2 63.2 61.1 63.7 66.7 61.5 55.3 57.5
摄影 98.2 76.4 67.5 61.2 54.2 50.5 48.5 46.6 45.2 44
光伏 - - - 75.8 58.2 55.9 51.8 59.2 79.3 94.1
其他 210.2 170.6 203.9 170.4 159.8 168.5 165.6 170 163.1 160.6
实物总需求 1,075.80 853.1 1,026.00 1,113.10 990.9 1,125.60 1,118.00 1,165.30 1,041.90 1,017.60
实物供需缺口或过
剩 -168.6 63 48.9 -69.4 14.9 -138.2 -68 -121.3 -32.5 -26
ETP 库存 101.3 156.9 129.5 -24 55.3 2.5 1.4 -17.8 49.8 2.4
交易所库存 -7.1 -15.3 -7.4 12.2 62.2 8.8 -5.3 12.6 79.8 6.8
供需平衡 -262.8 -78.6 -73.2 -57.5 -102.6 -149.5 -64 -116.1 -162.1 -35.2
白银价格, $ per oz. 14.99 14.67 20.19 35.12 31.15 23.79 19.08 15.68 17.14 17.05
资料来源：世界白银协会，渤海证券
白银的供给主要来自四个部分，分别为矿产白银、央行储备、再生白银、投资机
构出售白银。自 2014 年，各国央行储备对白银无供给量。白银供给主要是来自
矿产白银。全球约 2/3 的银资源是与铜、铅、锌、金等有色金属矿床伴生的，仅
1/3 是以银为主的独立银矿床，预计未来白银资源仍主要来自副产银的金属矿床，
这也是为什么多数主营业务为白银的上市公司较少的原因。世界白银储量主要分
布在波兰、中国、美国、墨西哥、秘鲁、澳大利亚、加拿大和智利等国，约占世
界总储量的 80%以上，近四年，矿产白银占白银总供给量 82.64%、85.73%、
88.03%、85.93%。总体来看，白银供给每年的波动较小。
按照世界白银协会（SilverInstitute）的统计口径，白银的需求分为两个大部分，
一部分为实物需求，另一部分为 ETP 库存和交易所库存。实物需求又可以分珠宝、
银币和银条、银器、工业需求，工业需求可以细分为电子电器、银基合金及钎焊
料、光伏、摄影等。从绝度数值占比来看，工业需求占比较大，近 4 年，工业需
求占比分别为 53.33%、50.05%、55.36%、58.86%，但从相对波动来看，工业
需求波动较小，从绝对量上来说，近年处于缓慢下降的状态中。珠宝和银器的需
求也同样相对稳定。按照世界白银协会（SilverInstitute）的统计口径，白银的投
资需求可以体现在银币和银条、ETP 库存、交易所库存项目上，分别为实物投资
和衍生品投资。虽然从绝对量上来看，投资需求总体较小，但从从相对变动上来
看，投资需求的变动相对较大。
同黄金相比，白银在供需方面的特征如下：
一，白银具有更强的工业属性。白银具有广泛的工业用途，如电子电器、感光材
料、医学化工、消毒抗菌等，全球大部分的白银开采量被工业发展消耗掉。
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二，白银有一定的投资需求，但是从需求量来看远小于黄金。比较作为实物投资
需求代表的金币金条年度需求量和银币银条年度需求量和其占总攻击比例可知，
白银的金融属性部分弱于黄金。
图 11：金币金条银币银条需求量对比 图 12：黄金白银实物投资需求占比对比
资料来源：世界黄金协会、世界白银协会、渤海证券 资料来源：世界黄金协会、世界白银协会、渤海证券
三，白银的市场规模更小，与黄金相比，投机特征更明显。根据矿产金年度产量、
矿产银年度产量、及黄金、白银的年度价格测算，年度矿产白银市值不及矿产黄
金市值的十分之一，白银市场市值规模远小于黄金市场市值规模，市值规模越小
的波动越大，投机特性越明显。从历史上两次黄金、白银的牛市行情来看，在行
情的中后期，白银的涨幅均大于黄金的涨幅，行情结束后白银的跌幅也均大于黄
金的跌幅。如 1976 年低至 1980 年初，白银涨幅近 12 倍，黄金涨幅不足 8 倍，
2012 年至 2009 年，白银涨幅大于 2 倍，黄金涨幅不足 2 倍。
9. 白银 ETF 持仓量指标可用性较差
如同黄金一样，白银的投资需求也是白银价格的主要决定因素。因为我们也可以
比较白银 ETF 持仓量指标与白银价格的关系。白银 ETF 市场中，占比最大的为
iSharesSilverTrust，简单测算该 ETF 价格与该 ETF 持仓量直接的关系，
iSharesSilverTrust 白银净值与持仓量的相关系数为 42.51%，相关性较低，并不
像 SPDR 黄金 ETF 持仓量与黄金 ETF 价格走势那样有较高的相关性。
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图 13：白银 ETF净值与 ETF持仓量相关性较低
资料来源：wind，渤海证券
10. 金银比价简要分析
因黄金和白银的价格走势相关性很高，我们可以对白银使用和黄金相同样的领
先、同步、滞后指标。此外我们从金银比的角度进行分析。
图 14：伦敦金、伦敦银历史走势图
资料来源：wind，渤海证券
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图 15：黄金、白银比价走势图
资料来源：wind，渤海证券
20 世纪 80 至 90 年代之间，金银比价连创历史低点，主要是因著名的美国亨特
兄弟白银操纵案所致，此后白银价格连续下跌，导致金银比价逐步上涨，最高达
到接近 100。近 20 年，金银比价在 85 至 40 之间波动。目前金银比价处在相对
高的位置。
从经济学逻辑上，金银比价波动的原因主要是白银比黄金有更强的工业属性所致，
当经济向好的时候，虽然黄金、白银的投资需求均较低，但白银比黄金有更强的
工业需求，会导致金银比逐步降低，在经济较差时，黄金、白银的金融属性逐步
显现，投资需求较大，黄金强于白银，金银比逐步走高，在滞涨期后期，白银的
投机特性又逐渐显现，使得金银比走弱。目前并没有找到能够与金银比价有一定
同步或领先关系的指标。
11. 白银部分小节
综上，我们可以简单总结如下。黄金、白银同属于贵金属标的，两者均同时具有
工业属性和金融属性，两者的价格都由投资需求所决定，区别仅是白银的工业属
性更强，白银的市场规模更小，两者的价格有较高的相关性。那么，前面对黄金
进行分析得到的领先、同步指标，对白银来说同样适用。针对白银，我们仅从金
银比价的角度进行简要分析。
12. 高毛利矿产金是选股关注重点，其他业务
分散黄金价格风险
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对于黄金板块内股票，根据 2017 年年报，我们列出了部分指标以供参考。黄金
可分为矿产金和冶炼金，生产矿产金的公司也可以生产冶炼金，但因冶炼金毛利
较低，故对于紫金矿业等公司并未列出冶炼金产量。矿产金多为上市公司自有矿
山产出，具有较高的毛利率，根据 2017 年年报，矿产金毛利率最高的公司未湖
南黄金，毛利率为 50.59%，而冶炼金的毛利率则低的多，以冶炼金为主的恒邦
股份、荣华实业的毛利率分别为 8.66%和 9.22%。从具有较高毛利率的矿产金产
量来看，紫金矿业、山东黄金、中金黄金产量较高，年产量均超过 20 吨。
表 4：上市公司黄金产量、毛利、存量情况
公司 产量(吨) 毛利率 黄金业务收入占比 金金属量（吨）
紫金矿业 矿产金 37.48 33.95% 83.00% 1,320.07
山东黄金 矿产金 35.88 44.48% 99.80% 261.76
中金黄金 矿产金 25.39 36.00% 95.09% 495
湖南黄金 矿产金 4.97 50.59% 83.00% 132.5
赤峰黄金 矿产金 2.06 41.64% 22.64% 55.751
西部黄金 矿产金 3.63 27.63% 89.12% 60.76
恒邦股份 38.5吨 8.66% 43.43% 112.01
荣华实业 0.66吨 9.22% 100% NA
资料来源：渤海证券
金金属量为公司的黄金储量，拥有较高储量的公司，未来产量可以得到保证。此
外高品位矿的毛利较高，金金属量中不同品位矿的占比也对公司未来有一定影响。
对于黄金业务占比较高的公司，其收入受黄金价格波动的影响较大，当黄金价格
上涨时，其营收增加较快，反之则下跌较快。目前黄金上市公司各自有不同的分
散单一主营业务风险的发展方式。如赤峰黄金，其低品位复杂物料稀贵金属清洁
高效回收项目的收入已超过黄金业务；湖南黄金涉及金属锑钨；紫金矿业的矿产
铜产量和保有铜资源量占全国比例分别为 12.56%、31.13%，锌矿产量和保有量
同样占比较高，等等。当黄金价格下跌时，若公司其他业务收入增加，可抵消部
分黄金价格下跌的风险。该板块中山东金泰，则是从事黄金珠宝贸易业务为主，
根据黄金首饰销售商订单的规格要求，与中国大陆黄金首饰加工企业签订采购合
同，中国大陆黄金首饰加工企业按金泰国际指定的规格式样进行加工，以销定
采。
13. 后续专题的方向
后续报告中，我们会继续介绍铜、铝、铅锌三个子行业的部分可以量化的逻辑。
风险提示：模型未来失效风险。
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投资评级说明
项目名称 投资评级 评级说明
公司评级标准
买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%
增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间
中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间
减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%
行业评级标准
看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%
中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间
看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%
重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任
何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券
买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决
策并自行承担投资风险。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供
或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报
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副所长（金融行业研究＆研究所主持工作）
张继袖
+86 22 2845 1845
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谢富华
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计算机行业研究小组
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刘秀峰
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医药行业研究小组
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+86 22 2845 1857
赵波
+86 22 2845 1632
甘英健
通信＆电子行业研究小组
徐勇
+86 10 6810 4602
餐饮旅游行业研究
刘瑀
+86 22 2386 1670
杨旭
+86 22 2845 1879
证券行业研究
张继袖
+86 22 2845 1845
洪程程
+86 10 6810 4609
金融工程研究＆部门经理
崔健
+86 22 2845 1618
权益类量化研究
李莘泰
+86 22 2387 3122
宋旸
+86 22 2845 1131
衍生品类研究
祝涛
+86 22 2845 1653
李元玮
+86 22 2387 3121
郝倞
+86 22 2386 1600
债券研究
王琛皞
+86 22 2845 1802
冯振
+86 22 2845 1605
夏捷
+86 22 2386 1355
基金研究
刘洋
+86 22 2386 1563
流动性、战略研究＆部门经理
周喜
+86 22 2845 1972
策略研究
宋亦威
+86 22 2386 1608
杜乃璇
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宏观研究
张扬
博士后工作站
朱林宁 资产配置
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综合质控＆部门经理
齐艳莉
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机构销售•投资顾问
朱艳君
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风控专员
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