Disclosure of mergers without regulatory restrictions: Comparing insider-trading in

the year 1908 and 2000 in Germany

Vortrag im Ökonomischen Workshop am 25.Juni 2003

Dipl. Volkswirt Gerhard Kling

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Überblick

Einführung Event-Study

Methode Empirische Ergebnisse

Fazit

Problemstellung

Insider versusOutsider

Regulierung1908 und 2000

Stichprobe

IntuitiveEinführung

Messen desInsider Handels

Versteckenvon Information

Insider Handeleinschränken?

PolitikEmpfehlung

WeitereAnsätze

A B C D

3

Problemstellung

A B C D

Entscheidungzur Fusion

Manager Aufsichtsrat Aktionäre Öffentliche Inf.

Ankündigung

Tageszeitung

Publiziertes Gerücht

Private InformationVerstecken von Information

Insider Handel

Informationsfluss

4

Insiders versus Outsider

A B C D

Insider Outsider

-private Information

-Handelsvorteil

-Handel transportiert Information (Kyle (1985))

-Gruppe: Manager, Großaktionäre

-Öffentliche Information

-Geschädigt durch Insider

-Unfairer Handel (Brudney (1979))

-Brauchen sie Schutz?

5

Regulierung 1908 und 2000

A B C D

Jahr 1908 Börsengesetz 1896

Jahr 2000 WpHG; BaFin; BaWe

-Sei 1994 ad-hoc-Publikation

-Insider Handel ist illegal

-Ungerechtfertigte Spekulation

- Verbot von Terminhandel

Fusionen konnten verschwiegen werden!

Fusionen müssen offengelegt werden!

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Stichprobe

A B C D

Stichprobe desJahres 1908

Stichprobe desJahres 2000

Nach erster Fusionswelle

1907 Bankenkrise inUSA (73 Banken)

ManieLetzte Fusions-

welle

Ökonomische Umfeld

Wie soll der Markt auf verkündete Fusionen reagieren?

61 Unternehmen46 Unternehmen

13 verstecken Fusion

7

Stichprobe

A B C D

Meine StichprobeStichprobe vonBanerjee und

Eckhard (2001)

-Periode 1897-1903

-Erste Fusionswelle

-56 Unternehmen, 19 verbergen Information

-Nur Großfusionen aufgenommen

-Wochenrenditen

-Januar bis Juni 1908

-Schwaches ökonomisches Umfeld

-46 Unternehmen, 13 verschweigen Fusion

-Auch kleinere und mittelgroße Unternehmen

-Tagesrenditen

Was ist besser?

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Intuitive Einführung: Event-studies

• Grundkonzept von Event-Studies– Normale Rendite – bis zu 6 Grundmodelle– Definition der Schätzperiode– Konstruktion der Ereignisperiode Vorsicht!– Herleitung der Teststatistiken – 2 Ansätze!

• Warum wähle ich das CMR Modell?– Fehlender Marktindex im Jahre 1908– Einfaches Modell – Modifikationen leicht möglich!– Ähnliche Resultate (Warner; Brown (1980, 1985))– Vergleichbarkeit zwischen dem Jahr 1908 und 2000

A B C D

9

Illustration des CMR und ARreturn Rit

time t

estimation period

)ˆ(;ˆ Var

return of stock i at t

event period

+error term eit

ARit

upper and lower bound

event day

iitit RAR

A B C D

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Messung der AR und CAR

• Normaler Bereich von Renditen• Renditen außerhalb des Bereichs – abnormale

Renditen AR• Kumulation der AR über U. und Zeit

– Messung des ganzen Effektes– Welche Gruppe gewinnt?– Einteilung in Teilgruppen (Ziele; akquirierende U.)– Unterscheidung hinsichtlich der Art der Offenlegung

A B C D

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Messen von Insider Gewinnen

• Pre-event Gewinne bzw. so genannte Run-ups werden berechnet

• Diese Anpassungen vor dem Ereignis gehen auf Insider Handel zurück

• Referenzen: Banerjee; Eckhard (2001) und Keown; Pinkerton (1981)

• Ich werde von dieser Definition später abweichen!• Diagramme für das Jahr 1908 und 2000

– Offenlegen oder Verstecken von Information 1908– Insider Handel im Jahr 2000?

A B C D

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Cumulated abnormal return of firms that disclose their willingness to merge respectively firms

that hide information

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31

A B C D

Days of the event period

Hidden information

Disclosed merger

CAR

event

13

Abnorm al return and cum ulated abnorm al return of the w hole sam ple

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31

porfolio weighted abnormal return cumulated portfolio weighted abnormal return

A B C D

Days of the event period

CAR

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Art der Offenlegung im Jahre 1908Measuring the run-ups for different types of disclosure

Revelation of information Hidden information

Pre-announcement gains

t{1,2,…15}

0.7335 (0.152) 4.7875 (0.000)

Gains on the event day

t=16

0.4037 (0.032) -0.0079 (0.952)

After-announcement gains

t{16,17,…31}

0.8940 (0.091) 0.8128 (0.125)

Total change in market value

over the 31 days

1.6275 (0.027) 5.6002 (0.000)

Pre-announcement gains in

per cent of total change

45.07% 85.49%

p-values in parentheses

A B C D

15

Gibt es Insider Handel im Jahre 2000?

A B C D

Pre-event and after-event changes in market values in the year 2000

Target firms Acquiring firms

Executed mergers

Prevented mergers

Pre-announcement gains t{1,2,…15}

0.3684 (0.813)

5.8504 (0.000)

1.9928 (0.179)

5.9609 (0.000)

Gains on the event day t=16

-0.9796 (0.015)

-1.1976 (0.003)

-0.9894 (0.010)

-1.2991 (0.003)

After-announcement gains t{16,17,…31}

-4.4135 (0.006)

-9.0902 (0.000)

-6.1721 (0.000)

-8.5237 (0.000)

Total change in market value over the 31 days

-4.0451 (0.070)

-3.2398 (0.153)

-4.1793 (0.050)

-2.5628 (0.296)

p-values in parentheses

16

Verstecken von Information trifft Outsider

• Aktienkurse am Tage der Ankündigung reflektieren private Information

• Falls Fusionen versteckt werden, sind ca. 85% der Fusionsgewinne Gewinne für Insider

• Managers sind oft auch Großaktionäre• Es gibt starke Anreize Fusion zu verbergen!• Sind die Effekte nur distributiver Natur?

A B C D

17

Spekulation oder Insider Gewinne?

• Unterschiedliches Anpassungsmuster 2000• Starker Anstieg vor der Ankündigung• Beim Tag der Ankündigung und danach starker

Kursrückgang• Geht der Anstieg vor der Offenlegung auf Insider

Handel zurück?• Anstieg vor der Ankündigung weist in falsche

Richtung! Fehlen überlegener Information bei diesen Transaktionen

• Irrationale Handelsregeln: Buy on rumors, sell on facts

A B C D

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Sollte man U. zwingen Information offen zulegen?

A B C D

Verstecken von Informationtrifft Outsider

Outsider vor Schadenschützen

Sind diese U. erfolgreicher?

Effizienzgewinne durch Fusion

Distribution der

Fusionsgewinne

?

19

Beeinflusst die Art der Offenlegung den Erfolg?

• Durch die Verwendung eines simultanen Gleichungssystems gibt es Hinweis, dass Offenlegung keinen Einfluss hat

• Aber: Je höher die erwarteten Gewinne einer Fusion, desto höher ist der Anreiz zu schweigen

• Art der Finanzierung einer Fusion hat keinen Einfluss auf Offenlegung

• Mechanismus zur Selbstregulierung fehlt

A B C D

20

Simultanes GleichungssystemEstimating the impact of disclosure on the cumulated abnormal returns

Three-stage-least squares Dependent variable:

Cumulated abnormal returni

Dependent variable: Meani

Constant 4.4187 (0.368)

-0.4610 (0.001)

Log(capi) -1.1133 (0.114)

0.0156 (0.300)

Log(agei) -

0.0949 (0.001)

Successi -2.1145 (0.612)

0.1053 (0.286)

Changei -0.5801 (0.840)

0.0031 (0.964)

Cashi 1.4791 (0.406)

-0.0635 (0.128)

DivGrowthi -0.1435 (0.954)

-0.0647 (0.262)

Banki 4.6159 (0.030)

-0.0363 (0.471)

Miningi 3.6199 (0.298)

-0.1657 (0.010)

Meani -53.4249 (0.000)

-

Disclosei -2.9480 (0.161)

0.0740 (0.109)

“Adjusted R2” 0.78 0.40 F-test (p-value) 8.22 (0.000) 3.40 (0.002) Number of Observations 46 46 p-values in parentheses

A B C D

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Warum sollte man ein solches Modell wählen?

Success ofMergerCAR

Firm SizeEstimated

Normal Return

direct indirect

A B C D

Causality problem!

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Logit RegressionenA B C D

Manager anticipates CAR in t=31 perfectly

Manager anticipates CAR in t=15 perfectly

Manager anticipates CAR in t=14 perfectly

Manager observes CAR in t=13 perfectly

Manager observes CAR in t=12 perfectly

Constant 4.9313 (0.025)

5.4373 (0.013)

5.1220 (0.017)

4.9390 (0.026)

3.3051 (0.097)

CAR for different t

-0.0805 (0.010)

-0.1325 (0.013)

-0.1130 (0.021)

-0.1028 (0.052)

-0.0663 (0.460)

Log(cap) -0.7302 (0.015)

-0.6716 (0.018)

-0.6424 (0.019)

-0.6428 (0.019)

-0.5626 (0.038)

Log(age) -0.7394 (0.196)

-0.9568 (0.109)

-0.8766 (0.135)

-0.8001 (0.188)

-0.3056 (0.592)

Cash 0.4263 (0.664)

0.3374 (0.741)

0.2846 (0.774)

0.2193 (0.822)

0.0016 (0.999)

Target -2.8119 (0.013)

-2.6004 (0.027)

-2.5769 (0.024)

-2.5898 (0.026)

-2.4971 (0.019)

DivGrowth 2.4850 (0.131)

2.5771 (0.124)

2.5488 (0.128)

2.5220 (0.132)

2.1004 (0.158)

Bank 3.0104 (0.011)

2.9107 (0.022)

2.8882 (0.017)

2.8260 (0.020)

2.5640 (0.018)

Mining 3.0252 (0.059)

3.2524 (0.092)

2.8761 (0.101)

2.7258 (0.110)

1.9037 (0.125)

Pseudo R2 0.34 0.35 0.34 0.32 0.28 Wald Chi2 (p-value)

15.50 (0.050)

13.64 (0.092)

12.88 (0.116)

11.30 (0.186)

10.83 (0.211)

Number of Observations

46 46 46 46 46

Robust p-values appear in parenthesis. The estimates are coefficients not odds ratios. CAR is the abbreviation for cumulated abnormal return.

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Versuch den Entscheidungsprozess zu modellieren

• Wie lang ist Entscheidungsprozess?• Vermutung, dass er kurz ist!• Unterschiedliches Niveau von Wissen bzw.

Prognosefähigkeit unterstellt• Meine Hypothese bezüglich Verbindung

zwischen Art der Finanzierung und Offenlegung verworfen

• Gier als wichtige Triebfeder!• Selbstregulierung im Jahre 1908 fraglich!

A B C D

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Fazit

A B C D

Art der OffenlegungVergleich des

Insider Handels1908 versus 2000

Problem

Distributive WirkungKein Einfluss auf

Effizienz

Pre-event Gewinne gehen auf Spekulation

zurück

Empirische Ergebnisse

Policy recommendationU. zur Offenlegung

zwingen

92 Jahre Regulierungwaren erfolgreich