Dino - Bankier.pl – Polski Portal Finansowy · CAGR 3 ARGUMENTY INWESTYCYJNE Dynamiczny wzrost w przeszłości, duży potencjał na przyszłość Dino jest najszybciej rozwijającą

Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie (“PKO”) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.

Dino

15 maja 2017 r.

Inicjacja

Wzrostozaurus Rex Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Dino od TRZYMAJ z ceną docelową 41

PLN na akcję. Dino jest drugą pod względem tempa wzrostu siecią detaliczną w Polsce,

zarówno pod względem dynamiki przychodów ze sprzedaży (2010-2016 +36% CAGR), jak i

wzrostu liczby sklepów (2010-2016 +33% CAGR). Na koniec 2016 r. sieć Dino liczyła 628

sklepów (+117 nowych otwarć netto w 2016 r.), a do końca 2020 r. ich liczba zbliży się do

1,2 tys. Spółka działa w segmencie supermarketów proximity, które wraz z sieciami

convenience zwiększają obecnie udział w rynku kosztem sklepów tradycyjnych. Powrót

inflacji cen żywności, wzrost wolumenów oraz wciąż widoczny efekt programów rządowych

będą naszym zdaniem wspierać sprzedaż LFL w nadchodzących latach.

Wysoka dynamika nowych otwarć i silna sprzedaż LFL

Motorem wzrostu wyników Dino będą trzy czynniki: (i) nowe otwarcia (średnioroczny wzrost w latach

2017-2020 na poziomie 135 otwarć), które w drugim roku działalności (dojrzewania) są w stanie

wygenerować wzrost przychodów o blisko 120-150% w stosunku do 1 roku działalności (mediana otwarć

w sierpniu), (ii) wzrost sprzedaży LFL oraz (iii) powrót inflacji. Dino rozwija swoje sklepy na obszarach

miejsko-wiejskich, poza centrami dużych miast i stanowi bezpośrednią konkurencję dla Biedronek.

CAGR wzrostu EBITDA w latach 2016-2018 +23%

Spodziewamy się, że w latach 2016-2018 średnioroczna dynamika wzrostu zysku EBITDA będzie

utrzymywała się na wysokim poziomie 23%. W konsekwencji oczekujemy blisko 352 mln PLN EBITDA w

2017 r. (357 mln PLN w ujęciu skorygowanym) i 430 mln PLN w 2018 r. (marża EBITDA ponad 8,6%).

Wraz ze wzrostem skali biznesu spodziewamy się poprawy warunków zakupowych, jednak ze względu na

nasycenie polskiego rynku presja na marże może również rosnąć.

Rozbudowa mocy na potrzeby przyszłych wzrostów

W świetle silnego ROIC (>13%) i oczekiwanego dalszego wzrostu biznesu (2,4 mln PLN CAPEX na sklep

wraz z działką), w latach 2017-2019 Dino zainwestuje w rozbudowę swoich centrów dystrybucyjnych

(dwa nowe magazyny, w tym zastąpienie dzierżawionego i rozbudowę istniejących) około 140 mln PLN

(co pozwoli spółce obsługiwać 1200 sklepów), a w latach 2018-2019 ok. 110 mln PLN w modernizację

oraz budowę nowego zakładu przetwórstwa mięsa Agro-Rydzyna (co pozwoli spółce obsługiwać blisko

2000 sklepów).

Ryzyka - podatek handlowy i zakaz handlu w niedzielę

Podatek handlowy został oficjalnie zawieszony, a na chwilę obecną nie ma nowego projektu ustawy, który

pozwalałby na oszacowanie wysokości daniny w nowej wersji. Jeżeli jednak podatek handlowy zostanie

wprowadzony, oczekujemy, że Dino, jak i cała branża przeniesie jego ciężar na klienta. Według naszych

szacunków Dino generuje w niedziele mniej niż 8% tygodniowej sprzedaży (z uwagi na ekspozycję na

tereny wiejskie) co w przypadku wprowadzenia zakazu handlu w niedzielę nie będzie miało istotnego

wpływu na przychody.

Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od TRZYMAJ z ceną docelową 41 PLN na akcję

Informacje

Dywidenda

Akcjonariusze % Akcji

Poprzednie rekom. Data i cena docelowa

- -

Kurs akcji

Analityk

Adres:

Bloomberg: DNP PW Equity, Reuters: IPO-DIN.WA

Trzymaj, 41,00 PLN

mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P

Przychody 2 590 3 370 4 122 4 985 5 897

EBITDA 210 281 352 430 513

Skorygowana EBITDA 210 288 357 430 513

EBIT 160 216 265 320 378

Zysk netto 122 151 186 224 266

P/E - - 20,5 17,0 14,3

P/BV - - 4,4 3,5 2,8

EV/EBITDA - - 12,5 10,5 9,0

EPS 12,46 1,54 1,89 2,29 2,72

DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

FCF - - -92 -79 -70

CAPEX 278 379 468 524 582

P - Prognozy DM PKO BP

Kurs akcji (PLN) 38,79

Upside 6%

Liczba akcji (mn) 98,04

Kapitalizacja (mln PLN) 3 802,97

Free float 49%

Free float (mln PLN) 1 863,46

Free float (mln USD) 481,78

EV (mln PLN) 4 416,74

Dług netto (mln PLN) 613,76

Stopa dywidendy (%) 0,0%

Odcięcie dywidendy -

Tomasz Biernacki 51,00

- -

- -

- -

35

36

37

38

39

40

41

42

43

44

04-17

Dino WIG

WIG Spółka

1 miesiąc 5,5% -

3 miesiące 7,3% -

6 miesięcy 27,1% -

12 miesięcy 33,8% -

Min 52 tyg. PLN -

Max 52 tyg. PLN -

Średni dzienny obrót mln PLN -

Adrian Skłodowski

+48 22 521 87 23

[email protected]

Dom Maklerski PKO Banku Polskiego

ul. Puławska 15

02-515 Warszawa

2

SPIS TREŚCI

ARGUMENTY INWESTYCYJNE............................................................................................................. ...............................3

STRUKTURA TRANSAKCJI................................................................................................................... ................................11

OPIS DZIAŁALNOSCI............................................................................................................................................................12

ANALIZA RYNKU.....................................................................................................................................................................23

PORÓWNANIE DO SIECI BIEDRONKA……………………………………………………..………………………………………..…..……47

PORÓWNANIE REGIONALNE…………………………………………………………………………………………………………………… ......53

STRATEGIA.................................................................................................................... ..............................................................55

DANE FINANSOWE I PROGNOZY..................................................................................................................................61

CZYNNIKI RYZYKA..................................................................................................................................................................67

WYCENA....................................................................................................................... ................................................................71

WYCENA PORÓWNAWCZA………………………………………………………………………………………………………………………………73

PROGNOZY FINANSOWE....................................................................................................................................................78

3

ARGUMENTY INWESTYCYJNE

Dynamiczny wzrost w przeszłości, duży potencjał na przyszłość

Dino jest najszybciej rozwijającą się siecią detaliczną, działającą w branży spożywczej spośród

20 największych graczy na rynku polskim i drugą pod względem tempa wzrostu siecią handlową w

Polsce, zarówno pod względem dynamiki przychodów ze sprzedaży (2010-2015 +37% CAGR), jak i

wzrostu liczby sklepów (2010-2015 +36% CAGR).

Średnioroczne tempo wzrostu rynku w branży spożywczej od 2010 r. kształtuje się na poziomie 3,4%

(w ujęciu sprzedażowym). Segment tradycyjny kurczy się w średnim tempie ponad 7,7% rocznie, a

nowoczesne formaty (supermarkety convenience i proximity) zwiększyły udział w rynku łącznie o 15

pp. Ponadto zachodzące trendy konsumenckie stanowią mocne wsparciem dla dyskontów (14,1%

rocznego wzrostu sprzedaży), jak i sklepów convenience (14% rocznej wzrostu sprzedaży) a także

pomogły im zwiększyć udział w rynku łącznie o 13 pp. (z 21% do 34%) w okresie 2010-2015.

Dzięki sprzyjającym trendom konsumenckim supermarkety proximity to trzeci pod względem tempa

rozwoju segment (8,1% rocznie). Liczba sklepów w tym segmencie rośnie najszybciej (13,2% rocznie).

Dino na spożywczym rynku detalicznym

Wzrost sprzedaży2015/14 (%) 19 23 15 4 11 6 8 9 1011

# of store growth 2015/14 (%)

23 25 10 11 (3) 13 10 7 930

Wartość sprzedaży2015YP (PLN mld) 2.5 2.6 0.7 0.6 6.6 2.5 12.7 38.5 9.910.4

Liczba sklepów 2015YE

576 511 525 207 76 106 7,685 1,076 4,360327

(3)1 +5 na na +2 +3 +4 - +2∆ rankingu 2010–15 pod względemsprzedaży

+4 +31 +6 +7 (1) na na - +2 +1∆ rankingu 2010–15 pod względem liczby sklepów

-

63

37

21 20 19 1816 15 15

12

0

10

20

30

40

50

60

70

58

36

29 2824

1614 14 13 12

0

10

20

30

40

50

60

70

CAGR liczby sklepów 2010-2015 (%)

Źródło: Analizy Roland Berger bazujące na: PMR, EMIS, Euromonitor, dane ze spółek oraz wypowiedzi ekspertów, DM PKO BP

(1) Dane dla Grupy Carrefour(2) Żabka + Freshmarket

2 3 2

Legenda4 FranczyzaHipermarkety Duże supermarkety ProximityDyskonty Convenience

(3) Uwzględniając przejęte w 2014 roku hipermarkety Real(4) Segment w którym spółka miała najwięcej sklepów w 2015 r.

4

Wysoka dynamika nowych otwarć

Dino zawdzięcza swój sukces szybkiemu rozwojowi sieci i skalowalnemu modelowi biznesowemu.

W 2016 r. spółka powiększyła sieć o 23% r/r do 628 sklepów (+117 nowych otwarć w ciągu roku).

Strategia szybkiego rozwoju sieci zakłada przekroczenie progu 1200 sklepów do końca 2020 r.

Zakładamy, że Dino jest w pełni przygotowane na dalszy wzrost w latach 2017, 2018 i w pierwszej

połowie 2019 r. ze względu na dużą ilość zabezpieczonych działek (338 na koniec grudnia 2016 r.). W

naszych prognozach jesteśmy nieco bardziej konserwatywni, niż zarząd spółki.

Do osiągnięcia założonego celu Dino dąży poprzez zwiększanie zagęszczenia sklepów w aktualnych

obszarach działalności (szczególnie w rejonach wiejskich), czyli głównie w „starych” regionach, jak

np. województwo wielkopolskie, dolnośląskie i lubuskie. W dalszej kolejności strategia zakłada

stopniową organiczną ekspansję w kierunku północnym, centralnym i południowym na cztery nowe

województwa - warmińsko-mazurskie, podlaskie, lubelskie i podkarpackie.

Plan ekspansji geograficznej

Źródło: Dino Polska S.A.

8 9

21

43

80 90 86

101

117 125

135 135 135

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P

Rozwój organiczny i nowe otwarcia


Celem zarządu jest przekroczenie 1200 sklepów do końca

2020 roku

CAGR 24%

Opened stores Preliminary agreements Purchased plots of land

Stores under construction Logistics centers Major cities

Warsaw

Gdańsk

Łódź

Białystok

Lublin

Szczecin

Kraków

Poznań

Wrocław

Katowice

Krotoszyn

PiotrkówTrybunalski

Jastrowie

5

Dino konsekwentnie rozbudowuje portfel własnych nieruchomości. Spółka jest właścicielem działek,

na których budowane są sklepy. Zaledwie 17% sklepów jest dzierżawionych lub działa w formule

franczyzowej, a ich udział zmniejszył się w ciągu ostatnich 3 lat, co zmniejsza ryzyko wypowiadania

umów lub zmiany warunków najmu. W 2016 r. niemal wszystkie nowe sklepy otwierane były we

własnych lokalizacjach.

Silna sprzedaż LFL

W 2016 r. Dino zaraportowało sprzedaż LFL na poziomie 11,3% (w tym samym okresie LFL w

Biedronce wzrosły o 9,5% w EUR) mimo konkurencyjnego i zorientowanego na promocje rynku.

Spółka buduje sprzedaż LFL w oparciu o rosnący ruch w sklepach i dalszy wzrost średniej wartości

koszyka, na co pozytywny wpływ ma efekt programu 500+. W konsekwencji, naszym zdaniem

dojrzewająca powierzchnia, rosnący ruch i promocje będą wspierały sprzedaż w kolejnych latach.

Zakładamy, że sprzedaż LFL Dino będzie rosła dodatkowo dzięki inflacji, wpływowi programu 500+ i

utrzymującemu się dobremu sentymentowi (wysoki poziom zaufania konsumentów) w 1H17. W

całym 2017 r. oczekujemy wzrostu sprzedaży LFL o 8% i zwiększenia przychodów o 22% r/r do 4,12

mld PLN.

LFL

2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P

Przychody (mln PLN) 2,108 2,590 3,370 4,122 4,985 5,897 6,933

r/r 27% 23% 30% 22% 21% 18% 18%

Wzrost sprzedaży LFL 4,2% 5,1% 11,3% 8,0% 4,0% 3,0% 2,0%

Średnia miesięczna sprzedaż na m2 (PLN)

1,301 1,258 1,306 1,308 1,324 1,339 1,375

Źródło: Dino Polska S.A.; P - prognozy DM PKO BP

Sklepy Dino konkurują nieustannie ze wszystkimi sieciami handlowymi w Polsce. Ponad 71%

sklepów Dino konkuruje z przynajmniej jednym sklepem innej sieci w promieniu 5 km, a 62% z

przynajmniej jednym sklepem konkurencji w promieniu 2,5 km. Najwyższa liczba konkurentów w

przeliczeniu na 100.000 mieszkańców występuje w województwie zachodniopomorskim, gdzie na

koniec 2016 r. funkcjonowało tylko 18 sklepów Dino. Średnio w całej Polsce na 100.000

mieszkańców przypada 15,6 sklepów różnych sieci.

0.5 km 2.5 km 5 km 0.5 km 2.5 km 5 km

Wielkopolskie 197 50 120 138 25% 61% 70% 5,7 14,8

Dolnośląskie 121 40 80 86 33% 66% 71% 4,2 16,2

Łódzkie 75 16 42 50 21% 56% 67% 3,0 13,1

Lubuskie 52 14 37 47 27% 71% 90% 1,1 16,9

Śląskie 46 10 32 35 22% 70% 76% 4,5 17,2

Kujawsko-pomorskie 45 9 19 24 20% 42% 53% 2,2 16,1

Opolskie 34 17 24 26 50% 71% 76% 3,4 16,5

Zachodniopomorskie 18 2 7 9 11% 39% 50% 1,1 20,1

Świętokrzyskie 17 11 14 15 65% 82% 88% 1,4 15,0

Mazowieckie 13 3 5 7 23% 38% 54% 0,2 12,4

Małopolskie 7 3 5 5 43% 71% 71% 0,3 17,4

Pomorskie 3 2 2 3 67% 67% 100% 0,1 14,7

Suma 628 177 387 445 28% 62% 71% 2,3 15,6

Źródło: Dino Polska S.A., dane dla konkurentów ze stycznia 2017

Województwo

Liczba sklepów

Dino na

31.12.2016

Liczba sklepów Dino konkurujących

z co najmniej jednym sklepem innej

sieci w promieniu:

%sklepów Dino konkurujących

z co najmniej jednym sklepem

innej sieci w promieniu:

Liczba sklepów

Dino na 100 tys.

mieszkańców

Liczba

konkurentów

Dino na 100 tys.

mieszkańców

6

Silne wyniki finansowe

Z uwagi na korzyści skali (szybka rozbudowa sieci) i dźwignię operacyjną (rosnące wolumeny

pozwalają na uzyskanie korzystniejszych warunków zakupowych oraz na poprawę marży brutto)

rentowność Dino poprawia się z roku na rok. W 2016 r. marża zysku brutto wzrosła o 0,3 pp do

22,9%. Mimo dynamicznego rozwoju koszty sprzedaży i ogólnego zarządu jako odsetek przychodów

spadają, co jest widoczne we wzroście marży EBITDA. Ponadto w 2015 na wyższy poziom marży

zysku netto wpływ miała niższa efektywna stopa podatku.

Silny bilans i pozytywne przepływy operacyjne

Rosnące pozytywne przepływy operacyjne są wynikiem wzrostu skali biznesu, a rosnące przychody

efektem rozwoju sieci i zwiększania sprzedaży LFL w istniejących sklepach. Spółka raportuje wysoki

poziom konwersji EBITDY na przepływy operacyjne (116% na koniec 2016 r.). Pomimo rosnącego

finansowania zewnętrznego wzrost EBITDY umożliwił spółce znaczące ograniczenie wskaźnika dług

netto/EBITDA, wskaźnik ten obniżył się z 2,6x w 2014 r. do 1,8x w 2016 r. Historycznie Dino

pokrywało większość kosztów ekspansji gotówką wygenerowaną z przepływów operacyjnych - w

2014 r. i 2016 r. przepływy operacyjne pokryły odpowiednio 95% i 85% nakładów inwestycyjnych

spółki.

464 585

771

943

1 140

21%

22%

23%

0

200

400

600

800

1 000

1 200

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Zysk brutto i marża brutto

Zysk brutto na sprzedaży (mln PLN)Marża brutto (prawa oś)

2014-2016 CAGR: 29%

Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

148 210 281

352

430

6%

7%

8%

9%

0

100

200

300

400

500

2013 2014 2015 2016 2017P

Dino: EBITDA i marża EBITDA

EBITDA (mln PLN) Marża EBITDA (prawa oś)

2014-2016 CAGR: 40%


106 160

216

265 320

2%

4%

6%

8%

0

50

100

150

200

250

300

350

2013 2014 2015 2016 2017P

Dino: EBIT i marża EBIT

EBIT (mln PLN) Marża EBIT (prawa oś)

2014-2016 CAGR: 43%


66 122

151

186

224

2%

3%

4%

5%

0

50

100

150

200

250

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Zysk netto i marża zysku netto

Zysk netto Marża netto (prawa oś)

2014-2016 CAGR: 52% 2014-2016 CAGR: 52%


7

Sprzyjające środowisko makroekonomiczne

Opublikowane ostatnio wskaźniki inflacyjne potwierdzają, że długi okres deflacji w Polsce (jeden z

najdłuższych i najintensywniejszych w UE) zbliża się do końca. Długo oczekiwany powrót inflacji

powyżej zera następuje szybciej, niż pierwotnie oczekiwano. W styczniu 2017 r. inflacja cen towarów i

usług konsumpcyjnych zwiększyła się o 1,8% r/r (a artykułów spożywczych o 2,8% r/r), w lutym

2,2% r/r (3,3% r/r), w marcu 2,0% r/r (2,8% r/r). Według szacunków GUS w kwietniu inflacja mogła

sięgnąć 2,0% r/r.

188 245

324 387

454

148 210 281 352

430

100%

110%

120%

130%

0

100

200

300

400

500

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Konwersja EBITDA w OCF (mln PLN)

Przepływ operacyjnyEBITDAOCF/EBITDA (prawa oś)


380 429

496

614

727

0

1

2

3

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Dług netto/EBITDA (mln PLN)

Dług netto

DN/EBITDA (prawa oś)Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

188 245

324 387

454

199 278

379

468

524

75%

80%

85%

90%

95%

100%

0

100

200

300

400

500

600

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Przepływy operacyjne i CAPEX (mln PLN)

Przepływ operacyjnyCapexOCF/CAPEX (prawa oś)


90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

110Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych r/r

Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych żywność i napoje bezalkoholowe

odzież i obuwieŹródło: GUS

8

Mimo deflacji cen artykułów spożywczych i napojów alkoholowych wzrost wartości rynku FMCG w

latach 2014-2016 był możliwy dzięki rosnącemu wolumenowi sprzedaży.

Do tej pory wzrost sprzedaży LFL napędzany był wzrostem wartości koszyka zakupowego,

wynikającym z zastąpienia tańszych produktów ich droższymi odpowiednikami (na skutek rozwoju

marek własnych i produktów premium, oraz rosnącej popularności produktów regionalnych) i

większym wolumenem sprzedaży. W 2017 r. wzrost sprzedaży LFL wspierany będzie rosnącą inflacją i

utrzymującymi się skutkami programów rządowych (zwiększonym dochodem rozporządzalnym

gospodarstw domowych).

Polski rynek FMCG obecnie się konsoliduje. Oczekujemy dalszego wzmocnienia pozycji dyskontów na

rynku krajowym, kontynuacji wzrostu w segmencie supermarketów (szczególnie w segmencie

proximity) w obszarach wiejskich i niewielkich miejscowościach, a także dalszej ekspansji sieci

convenience w średnich i dużych miastach kosztem sklepów tradycyjnych.

Silny konsument wspierany programami rządowymi

Wydatki konsumpcyjne w Polsce napędzane są stabilnym wzrostem wynagrodzeń i zatrudnienia oraz

spadającą stopą bezrobocia. GUS odnotował wzrost średnich miesięcznych wynagrodzeń o 4,6% od

początku 2016 r., średni miesięczny wzrost zatrudnienia w sektorze prywatnym wynosi 1%, a średni

miesięczny wzrost funduszu płac w okresie od stycznia do października wyniósł 5,7%. Od 2012 r.

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu oraz indeks ufności konsumentów

Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu (lewa oś)

Indeks ufności konsumentów (prawa oś)Źródło: GUS, TNS Consumer Index

Supermarkety proximity to jeden z najatrakcyjniejszych segmentów wśród Polskich sklepów w branży spożywczej 1

Źródło: Raport Roland Berger bazujący na: PMR, EMIS, Euromonitor, dane ze spółek oraz wypowiedzi ekspertów, DM PKO BP(1) Rozmiar okręgów obrazuje wielkość sprzedaży w 2015 r.

Tradycyjne sklepy

FranczyzaConvenience

Dyskonty

Proximity

Duże supermarkety

Hipermarkety

(15,0%)

(10,0%)

(5,0%)

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

(10,0%) (5,0%) 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%

201

0-2

01

5 s

prz

edaż

CA

GR

2015-2020P sprzedaż CAGR

PLN 41mld

PLN 55mld PLN 16mld

PLN 13mldPLN 35mld

PLN 33mldPLN 18mld

9

obserwujemy stopniowy wzrost dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych, co przekłada

się pozytywnie na dynamikę sprzedaży detalicznej.

Bieżące programy rządowe poprawiają dynamikę sprzedaży detalicznej oraz wpływają pozytywnie na

sytuację na całym rynku sieci detalicznych. W 2017 r. planowane wydatki rządowe wyniosą ok. 30

mld PLN, w tym 21-23 mld PLN z programu 500+, który ma na celu poprawę sytuacji demograficznej

w Polsce.

Impuls fiskalny

Program 500+ od kwietnia 2016 r. 15-17 mld PLN w 2016 r. oraz

5-6 mld PLN w 2017 r.

Programy wdrożone przez poprzedni rząd

od 2016 7-10 mld PLN

Źródło: prognozy DM PKO BP

Obecnie największym beneficjentem programu 500+ są sieci odzieżowe i obuwnicze (dynamika

sprzedaży detalicznej w 3Q16 wyniosła +16% r/r). Oczekujemy jednak zmiany tej struktury w 2017 r.

na korzyść rosnących wydatków na artykuły spożywcze.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Polska: Zatrudnienie, wynagrodzenie i fundusz płac

Stopa bezrobocia (prawa oś) Przeciętne wynagrodzenie Fundusz płacŹródło: GUS

75%

77%

79%

81%

83%

85%

87%

89%

91%

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Dochód rozporządzalny i wydatki konsumpcyjne (PLN na mieszkańca)

Dochód rozporządzalny na osobę (PLN mn)Wydatki na osobę (PLN mn)Udział wydatków w dochodzie rozporządzalnymŹródło: GUS

10

Plany inwestycyjne

Trzy istniejące centra dystrybucyjne są w stanie obsłużyć do 800-900 sklepów w promieniu 200-250

km, a więc ich moce będą w pełni wykorzystane w 2018 r. Natomiast przy założeniu dodatkowych

inwestycji zakład przetwórstwa mięsnego Agro-Rydzyna może obsługiwać do 1000 sklepów. W

miarę rozwoju sieci spółka będzie zmuszona zwiększać moce. W latach 2017-2019 Dino powinno

wydać 140 mln PLN na rozwój i rozbudowę centrów dystrybucyjnych, a w 2018-2019 r. ok. 110 mln

PLN na rozwój i rozbudowę zakładu przetwórstwa mięsnego. Całkowite nakłady na budowę nowego

sklepu (wraz z ceną działki) wynoszą ok. 2,4 mln PLN.

Polityka dywidendowa

Przez ostatnie trzy lata Dino nie wypłacało dywidend, wykorzystując przepływy pieniężne z

działalności operacyjnej głównie do finansowania ekspansji sieci. Z uwagi na ambitne plany nowych

otwarć zarząd nie planuje rekomendować wypłaty dywidend z zysków za rok 2016.

31%

29%

22%

22%

20%

17%

17%

17%

15%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Ubrania

Obuwie

Książki i edukacja

Wakacje

Dodatkowe zajęcia dla dzieci

Rozrywka

Żywność

Wycieczki szkolne

Lekarstwa

Przeznaczenie kwoty z programu 500+

Źródło: Ministerstwo Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej

16%

12%

10%

10%

9%

7%

5%

-8%

5%

-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

Odzież i obuwie

Kosmetyki

Pojazdy

Meble, RTV, AGD

Pozostałe w sklepach niewysp.

Książki i prasa

Żywność

Inne

Ogółem

Dynamika sprzedaży detalicznej, 3 kw. 2016 r/r

Źródło: GUS, ceny stałe

11

STRUKTURA TRANSAKCJI – sprzedaż 49% akcji, zarządzane przez Enterprise Investors

Założyciel Dino Tomasz Biernacki posiada obecnie 51% akcji, a pozostałe 49% (za pośrednictwem

Polish Sigma Group) znajdowało się w posiadaniu Polish Enterprise Fund VI LP, zarządzanego przez

Enterprise Investors. W ramach pierwszej oferty publicznej Polish Enterprise Fund VI LP sprzedał 49%

akcji.

Na obecnych akcjonariuszy nałozony został lock-up: 360 dni dla Dino Polska S.A. i 720 dni dla

Tomasza Biernackiego i zarządu. W ramach pierwszej oferty publicznej zarząd kupił akcje po tej samej

cenie, co inwestorzy instytucjonalni (w ramach programów motywacyjnych).

51%

49%

Struktura akcjonariatu pre-IPO

Założyciel (TomaszBiernacki)

PEF VI (przezPolish SigmaGroup)


51%

49%

Struktura akcjonariatu po IPO

Założyciel (TomaszBiernacki)

Free float

Źródło: Dino Polska S.A., zakładając sprzedaż wszystkich akcji

12

OPIS DZIAŁALNOŚCI

Lokalizacja: obszary miejsko-wiejskie w zachodniej Polsce

Na koniec grudnia 2016 r. sieć Dino liczyła 628 sklepów zlokalizowanych głównie w południo-

zachodniej Polsce, obsługiwanych przez trzy centra dystrybucyjne. Sklepy Dino są zlokalizowane w

starannie wybranych lokalizacjach, pod względem trafficu, poza centrami dużych miast (małe i

średnie miejscowości lub przedmieścia dużych aglomeracji), z dostępnością miejsc parkingowych na

10-30 samochodów. Ponadto sklepy są lokalizowane w miejscowościach gdzie w promieniu 2 km

mieszka minimum 2 500 osób.


Typowy sklep – ujednolicony, identyczny rozkład, spójny branding

Średnia powierzchnia handlowa sklepu wynosi 400 m2. Dino jest właścicielem większości lokalizacji,

w tym działek (83%). Budynki supermarketów zbudowane są według tego samego projektu. Sklepy

cechują się jednolitym formatem i identycznym rozłożeniem towarów na regałach w oparciu o

jednolity plan dostarczony przez centralę. Towary wykładane są bezpośrednio w skrzynkach. Taka

aranżacja umożliwia codzienne dostawy realizowane dużymi ciężarówkami, co ogranicza koszty

dostaw i logistyki wewnątrz sieci.


Krotoszyn


Jastrowie

WaterBeverages

Me

at

co

un

ter

Fru

its &

ve

ge

tab

les

Dairy

Freezer – Frozen goodsCakes

Ba

ke

ry

Juices

Beers

CandyBarsChocolate

DetergentsPet food

Spices Soups Preserves Jams

Alc

oh

ol a

nd

tob

acco

TeaCoffee

Noodles, rice, etc. Flour & sugar

CosmeticsToilet papers

Baking

Chips

CerealsMilk

Appliances

Appliances

Canned

Children

accesories

Hygiene

Oven

Fridge for beverages

Ne

wsp

ap

ers

Ketchup, mustardSeasonal or promo

products

Seasonal

or promo products

Sauces

Se

aso

na

l or p

rom

o p

rod

ucts

Eggs

Oil

Entrance

Chocolate

boxes

Promotional stands

from suppliers

Seasonal or

promo

products

Energy drinks

13


Typowy sklep zatrudnia około 15 pracowników, przy czym obsługa lady mięsnej wymaga pewnej

specjalizacji. Pracownicy podzieleni są na dwie zmiany, a ich wynagrodzenia obejmują część stałą i

dodatek motywacyjny. Dodatkowo każdy sklep zatrudnia kierownika i jego zastępcę.

Ekspansja sieci - od lokalnego do regionalnego gracza

W ciągu ostatnich lat sieć Dino dokonywała ekspansji z województwa wielkopolskiego na Polskę

zachodnią. Poza rozmieszczaniem sklepów w nowych regionach spółka zwiększała także zagęszczenie

sieci w dotychczasowych lokalizacjach. W celu wsparcia dalszej ekspansji Dino otworzyło dwa nowe

centra dystrybucyjne, zlokalizowane strategicznie w Piotrkowie Trybunalskim i Jastrowie. Obecnie

sieć obsługują trzy centra dystrybucyjne – dwa własne (Krotoszyn i Jastrowie) i jedno wynajmowane

(Piotrków Trybunalski)


2014 2015 2016Dino 6 861 8 233 9 971

Dino Krotoszyn 133 191 229

Agro-Rydzyna 275 342 436

Pol-Food 0 4 4Razem 7 269 8 770 10 640

Źródło : Dino Po lska S.A.

Umowa o pracę (w pełnym lub niepełnym wymiarze

godzin)

50,2

47,6

46,3

44

46

48

50

52

2014 2015 2016

Liczba pracowników na 1,000 m2

powierzchni sprzedaży


14

Zabezpieczony portfel nieruchomości

Dino zbudowało swój własny zespół ekspertów ds. ekspansji, składający się z 37 doświadczonych

specjalistów, których zadaniem jest ocena i wyszukiwanie nowych lokalizacji. Główne kryteria

wyszukiwania obejmują konkretny charakter lokalizacji (mniejsze miejscowości do 2-3 tys.

mieszkańców, cała miejscowość wraz z otaczającymi miasteczkami minimum 4-5 tys. mieszkańców

w obu strefach), oszacowanie siły nabywczej (w postaci średnich wydatków konsumenckich w

rejonie, częstotliwości robienia zakupów i średniej wartości transakcji) oraz istotne kryteria oceny

(drogi, konkurencja, media, koszty i terminy budowy). Cały proces – od zakupu nieruchomości po

otwarcie sklepu – trwa ok. 22 miesiące, co obejmuje podpisanie umowy przedwstępnej (3 miesiące) i

uzyskanie wszystkich oficjalnych zezwoleń (do 12 miesięcy). Środki finansowe zamrożone są jedynie

na ostatnie 6-7 miesięcy procesu inwestycyjnego. Dino dokonuje zakupu działki i podpisuje umowę z

Krot Invest 2 KR Inżynieria sp. z o.o. SKA i Krot Invest KR Inzynieria sp. z o.o. S.K.A. (budowa trwa

zwykle 2-4 miesiące), które przygotowują sklep „pod klucz”.

Wysoki odsetek własnych nieruchomości

Dino konsekwentnie rozbudowuje portfel własnych nieruchomości. Spółka jest właścicielem

nieruchomości, na bazie których budowany jest portfel sklepów. Zaledwie 17% z nich jest

wynajmowanych lub działają w formie franczyzowej. Ponadto odsetek ten zmniejszył się w ciągu

ostatnich 3 lat, co ogranicza ryzyko wypowiedzenia umów i zmiany warunków najmu. W związku z

tym niemal wszystkie nowe sklepy w 2016 r. otwierane były we własnych lokalizacjach. Większość z

nich otwierana jest w drugiej połowie roku.

Większość sklepów otwarto w drugiej połowie roku

2014 2015 2016

Otwarcia 86 101 117

Mediana 04/08/2014 31/08/2015 02/08/2016


Rozwój sieci Dino

Średnie nakłady na otwarcie nowego sklepu (wraz z kosztami działki i budową nieruchomości)

wynoszą 2,4 mln PLN. Budowa trwa zwykle od 2 do 4 miesięcy od podpisania umowy z Krot Invest

(grupą spółek budowlanych będących własnością większościowego akcjonariusza Dino Tomasza

Biernackiego). Średnia sprzedaż na sklep w drugim miesiącu działalności wynosi 0,35 mln PLN, a w

37. miesiącu 0,57 mln PLN (dla sklepów otwartych w latach 2009-2014). Ponadto koszt utrzymania

sklepu szacowane są na 0,15 mln PLN na sklep po 6 latach jego działalności.

- Podpisanie umowy wstępnej- Zazwyczaj w 3 miesiące po znalezieniu lokalizacji- Zakup pod warunkiem np. uzyakania pozwolenia na budowę

Uzyskanie formalnych decyzji dotyczących m.in. warunków zabudowy, mediów etc.- Projektowanie- Decyzja wewnętrznego Departamentu Inwestycji o kontynuowaniu budowy

- Zakup gruntów i płatności- Podpisanie umowy z Krot Invest- Budowa (zazwyczaj około 2-4 miesięcy)- Otrzymanie pozwolenia na użytkowanie

- Przygotowanie do otwarcia sklepu- aranżacja, wyposażenie,zatowarowanie, szkolenie personelu - Część przygotowań odbywa się jeszcze przed uzyskaniem pozwolenia na użytkowanie

3 miesiące 12 miesięcy 6 - 7 miesięcy 2 tygodnie

1 2 3 4

Od lokalizacji do sklepu - oś czasu rozwoju

Źródło: Dino Polska S.A.Zamrożenie gotówki

15

Produkt

Oferta Dino obejmuje 5 tys. SKU. To dwa razy więcej, niż oferują największe sieci dyskontowe.

Ponadto 98% produktów jest markowych (z wyłączeniem wyrobów zakładu Agro-Rydzyna i

artykułów świeżych). W 2016 r. marki własne stanowiły zaledwie 2% całkowitej sprzedaży. Dino

prowadzi politykę ścisłej współpracy z polskimi markami regionalnymi, zapewniając klientom tańsze

alternatywy dla wiodących krajowych i globalnych marek. Istotną przewagą konkurencyjną Dino jest

własny zakład przetwórstwa mięsa Agro-Rydzyna (dostawca świeżego mięsa do sieci). Najwięksi

konkurenci Dino nie mają zwykle lady ze świeżym mięsem. Po dodatkowych inwestycjach Agro-

Rydzyna może zaopatrywać do 1000 sklepów.

W 2016 r. Dino zatowarowywało się bezpośrednio u producentów lub ich głównych przedstawicieli, z

pominięciem pośredników. Kontrakty z dostawcami zawierane są zwykle na rok lub na czas

nieokreślony. Dino współpracuje z wieloma lokalnymi i globalnymi dostawcami FMCG (zróżnicowana

baza dostawców) i utrzymuje z nimi dobre relacje, co pozwala spółce uzyskiwać atrakcyjne rabaty. W

2016 r. udział największego dostawcy w przychodach spółki wynosił poniżej 3%.

0

50

100

150

200

250

0

100

200

300

400

500

600

700

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Rozwój sieci Dino

Liczba sklepów (lewa oś) Powierzchnia sprzedaży ('000 m2, prawa oś)


Poza spożywcze 13%

Świeża żywność 36%

Napoje i produkty suche

30%

Alkohol i papierosy

21%

Produkty w rozbiciu na segmenty (2016)


mięso 16%

16

Ceny na tle rynku

Średnie ceny głównych grup produktowych w ofercie Dino plasują się nieco poniżej średniej

rynkowej. Ceny znajdują się pod ścisłą kontrolą i podlegają cotygodniowym weryfikacjom względem

cen konkurencji. Dodatkowo ceny 500 podstawowych produktów utrzymywane są niezmiennie na

poziomie konkurencji.

Dino wydaje relatywnie niewiele na marketing. Zdaniem zarządu ponoszenie sporych nakładów na

kosztowny marketing w mediach nie jest konieczne. Podejście to stoi w sprzeczności z działaniami

największych krajowych sieci dyskontów i hipermarketów. Według obserwacji spółki statystycznie

przynajmniej jeden przedstawiciel każdego gospodarstwa domowego chodzi na zakupy kilka razy w

tygodniu. W efekcie wzrost ruchu jest nadal widoczny. Dino ogranicza się do reklamy outdoorowej i

informacji o promocjach dostępnych w sklepach. To sklep jest głównym narzędziem marketingowym

spółki.

Dino często wprowadza rabaty i promocje. Należą do nich atrakcyjne kilkudniowe rabaty na 12 SKU

lub na 500 artykułów podstawowych, których ceny utrzymywane są niezmiennie na poziomie

konkurencji i które reklamowane są w tygodniowych gazetkach i w oknach sklepowych. Promocje w

sklepach Dino często prowadzone są we współpracy z dostawcami, dzięki czemu pozostają neutralne

dla marży.

Inni 83%

Top 10 dostawców

17%

Koncentracja dostawców (2016)


0,0%

0,1%

0,2%

0,3%

0,4%

0,5%

2014 2015 2016

Koszty reklamy jako % przychodów


17

Według głównych wniosków z badania konsumenckiego, przeprowadzonego przez GfK w styczniu

2014 r., klienci cenią Dino przede wszystkim za szeroką ofertę świeżych produktów i ich stałą

dostępność, a także za atrakcyjne lokalizacje i promocje.

Efektywność operacyjna

Zarządzanie łańcuchem dostaw prowadzone jest centralnie z Krotoszyna, a dostawy wysyłane z

trzech centrów dystrybucyjnych. Mogą one aktualnie obsługiwać do 800-900 sklepów (w zależności

od poziomu sprzedaży), ale po modernizacji poziom ten wzrośnie do 900-1100. W związku z rosnącą

liczbą sklepów na skutek ekspansji regionalnej Dino planuje otwarcie nowych centrów

dystrybucyjnych.

Usługi transportowe outsource'owane są zewnętrznym wykonawcom. W niektórych przypadkach

spółka współuczestniczy w inwestycjach kapitałowych dokonywanych przez wykonawców (np. zakup

naczep). Choć Dino nieustannie optymalizuje koszty logistyki, istnieje potencjał ich dalszego

zmniejszenia w związku z dalszym szybkim rozwojem sieci.

Centra dystrybucyjne


Dostawy wykonywane są zwykle w nocy, przez sześć dni w tygodniu. Dostawcy (głównie

producenci) wysyłają towary do centrów dystrybucyjnych (95% oferty), skąd są one następnie

dowożone do poszczególnych sklepów w oparciu o dzienne prognozy popytu, generowane w

systemie komputerowym spółki. Ogromnie pomocny w zarządzaniu dostawami jest opracowany

przez Dino automatyczny system zatowarowania, który umożliwia efektywne monitorowanie,

zarządzanie i prognozowanie zmian popytu i poziomu zapasów.

Istotną rolę w spółce odgrywa także struktura działu sprzedaży. Pozwala na scentralizowaną kontrolę

i zarządzanie całą siecią, zapewniając system wsparcia dla sklepów dotkniętych problemami

operacyjnymi. Dział sprzedaży podzielony jest na region północny i południowy; do każdego regionu

przypisany jest kierownik i menedżer regionalny. W 2016 r. Dino miało 10,600 pracowników i

współpracowników (pracownicy fizyczni – 90%), a liczba pracowników na 1.000 m2 powierzchni

handlowej spadła z 50,2 w 2014 r. do 46,3 w 2016 r. W grupie funkcjonują tylko dwa związki

zawodowe, do których łącznie należy jedynie 2% pracowników.

Krotoszyn Piotrków Tryb.

Jastrowie

• Owned• Opened in 2016• Total space: 23 600 m2

• Owned• Opened in 2002• Total space: 44 500 m2

• Leased• Opened in 2013• Total space: 27 100 m2

18

Krótka historia Dino

Spółkę Dino założył w 1999 r. jej główny akcjonariusz Tomasz Biernacki, a pierwszy sklep powstał w

województwie wielkopolskim. Trzy lata później spółka utworzyła własne centrum dystrybucyjne w

Krotoszynie (Wielkopolska), które od tego czasu rozrosło się do 44.500 m2. W 2003 r. doszło do

przejęcia Agro-Rydzyny; zakład ten od samego początku zaopatrywał sieć Dino w produkty mięsne.

W latach 2004-2009 otwierano kilkanaście sklepów rocznie, głównie w małych i średnich

miejscowościach w okolicy Krotoszyna.


Departament Sprzedaży

Region północny Region południowy Koordynator operacyjny

Liderzy Liderzy

Managerowie regionalni Managerowie regionalni

RekrutującyManagerowie

mobilniSklepy Sklepy Rekrutujący

Managerowie mobilni

Trener wewnętrzny

Trener mobilny

0

100

200

300

400

500

600

700

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Faza założycielska Faza ekspansji

PEF VI inwestuje w Dino

Drugie centrum dystrybucyjne w Piotrkowie Trybunalskim (dzierżawa)

Trzecie centrum dystrybucyjne w

Jarosławiu (własne)


liczba sklepów

19

W 2010 r. fundusz PEF VI, którym zarządzał Enterprise Investors, zakupił pośrednio 49% udziałów w

spółce. Rok później doszło do przekształcenia Dino w spółkę akcyjną. Na tym etapie sieć obejmowała

już 111 sklepów. Kolejny znaczący krok na drodze do ekspansji miał miejsce w 2013 r., kiedy to liczba

sklepów na koniec roku sięgnęła 324, a w Piotrkowie Trybunalskim (województwo łódzkie) otwarto

drugie centrum dystrybucyjne. W przeciwieństwie do krotoszyńskiego jest ono wynajmowane. Tempo

i skala rozwoju znacząco wzrosły – na koniec 2015 r. Dino posiadało 511 sklepów w 12

województwach i było drugą pod względem wielkości siecią spożywczą w polskim segmencie

proximity, a pierwszą pod względem tempa wzrostu. W zeszłym roku spółka otworzyła 117 nowych

sklepów (ich łączna liczba sięgnęła 628) i uruchomiła trzecie centrum dystrybucyjne w Jastrowie

(województwo wielkopolskie), ułatwiające rozwój na północy kraju.

Zarząd i kluczowy personel IR

Podmiotem dominującym Grupy Dino jest Dino Poland S.A. Jej działalnością kieruje dwuosobowy

zarząd w składzie Szymon Piduch (CEO) i Michał Krauze (CFO); każdy z nich sprawuje funkcję przez 3

lata. Szymon Piduch i Michał Krauze związani są z Grupą Dino od 2002 r., kiedy to spółka posiadała

zaledwie kilka sklepów o łącznej powierzchni sali sprzedaży ok. 5000 m2 i dopiero uruchamiała swoje

pierwsze centrum dystrybucyjne.

Szymon Piduch uczestniczy w rozwoju sieci od 2002 r. Do 2010 r. jako CFO

odpowiedzialny był za finanse Grupy. W marcu 2010 r. został powołany na

stanowisko prezesa spółki. Obecnie zarządza obszarem ekspansji, inwestycji

i operacyjnym.

Rozpoczął karierę w 1995 r. W latach 1995-2002 sprawował funkcje

kierownicze i odpowiedzialny był m.in. za marketing, controlling i finanse w

spółkach sektora spożywczego.

Szymon Piduch jest absolwentem Akademii Ekonomicznej w Poznaniu

(Wydział Zarządzania i Marketingu) na kierunku Zarządzanie

Przedsiębiorstwami. Na tej samej uczelni ukończył także studia

podyplomowe w dziedzinie rachunkowości.

P. Michał Krauze związany jest z Grupą Dino od 2002 r. W latach 2002-

2007 zajmował stanowisko księgowego, a od 2007-2011 r. samodzielnego

księgowego. W latach 2011-2016 pełnił funkcję kontrolera finansowego. Od

maja 2014 r. jest członkiem zarządu, a od lipca 2016 r. dyrektorem

finansowym spółki, w której zarządza obszarem finansów.

Michał Krauze jest absolwentem Wielkopolskiej Wyższej Szkoły

Humanistyczno-Ekonomicznej w Jarocinie na kierunku Administracja

Gospodarcza.

Grzegorz Uraziński jest dyrektorem ds. relacji inwestorskich. Z Dino związany jest od 2016 r., a

wcześniej pełnił analogiczną funkcję na GPW.

Marcin Swenderski, związany ze spółką od 2011 r., jest dyrektorem ds. controllingu finansowego.

Uprzednio sprawował funkcję kontrolera finansowego w BBI Zeneris NFI.

20

Programy motywacyjne dla zarządu i kluczowych pracowników

Zarząd i czołowi menadżerowie zostali objęci programami motywacyjnymi sponsorowanymi

częściowo przez spółkę Dino Polska S.A. oraz przez akcjonariusz sprzedającego akcje w ofercie

publicznej. Pierwszy program (ustanowiony przez Dino Polska S.A.) skierowany jest do zarządu i

jednej osoby spoza niego. Jego łączna wartość wynosi 8,5 mln PLN i jest w pełni pokrywana przez

spółkę. W wynikach za rok 2016 spółka uwzględniła rezerwę w wysokości 5,7 mln PLN na koszty

programu motywacyjnego. Pozostała kwota 2,8 mln PLN rozpoznana będzie w wynikach za 2017 r.

Drugi program (ustanowiony przez akcjonariusza zbywającego) skierowany jest do zarządu; w

zależności od wartości akcji w ofercie publicznej wartość programu sięgnie od 3,75 mln do 7,5 mln

PLN, a jego koszty pokryje sprzedający akcje w ramach IPO. W ramach obu programów

motywacyjnych upoważnione osoby zobowiązane są wydać część środków z programów na nabycie

akcji w ramach oferty publicznej po cenie dla akcjonariuszy instytucjonalnych. Akcje w posiadaniu

zarządu objęte będą dwuletnim lock’upem.

Struktura organizacyjna

Podstawową działalnością grupy Dino jest sprzedaż detaliczna, w tym głównie artykułów

spożywczych, napojów i wyrobów tytoniowych. Grupa wytwarza także produkty mięsne, które

sprzedawane są klientom za pośrednictwem sieci detalicznej spółki.

Strukturę organizacyjną grupy przedstawiono na poniższym wykresie:

Źródło: DM PKO BP

Dino Polska S.A.

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

Agro-Rydzyna Sp. z o.o.

Vitrena Holdings Ltd. (inliquidation)

Sezam XI FIZAN (in liquidation)

Dino Oil Sp. z o.o.

Dino Krotoszyn Sp. z o.o.

Pol - Food Polska Sp. z o.o.

Dino Północ Sp. z o.o.

Centrum WynajmuNieruchomości Sp. z o.o.

Centrum WynajmuNieruchomości 1 S.A.






Centrum Wynajmu Nieruchomości Marketing Sp. z o.o.

Centrum Wynajmu Nieruchomości Sp. z o.o. Marketing 2 SKA (in

liquidation)

Dino Południe Sp. z o.o.

21

Dino Polska S.A. – podmiot dominujący.

Agro-Rydzyna Sp. z o.o. – podmiot zależny, wytwarzający produkty mięsne.

Vitrena Holdings Ltd. (w likwidacji) – podmiot inwestycyjno-finansowy, zarejestrowany na Cyprze.

Dino Oil Sp. z o.o. – podmiot sprzedający ropę i benzynę.

Dino Krotoszyn Sp. z o.o. – podmiot zależny, świadczący usługi piekarnicze.

Pol-Food Polska Sp. z o.o. – podmiot zależny, zarządzający znakami towarowymi.

Dino Północ Sp. z o.o. – zarządza sklepami w Krotoszynie.

Dino Południe Sp. z o.o. – zarządza sklepami w Krotoszynie.

Centrum Wynajmu Nieruchomości Sp. z o.o., Centrum Wynajmu Nieruchomości 1 S.A., Centrum

Wynajmu Nieruchomości 2 S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości 3 S.A., Centrum Wynajmu

Nieruchomości 4 S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości 5 S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości 6

S.A., Centrum Wynajmu Nieruchomości Marketing Sp z o.o. and Centrum Wynajmu Nieruchomości

Sp. z o.o. Marketing 2 SKA (w likwidacji) – podmioty zależne zarządzające, wynajmujące i handlujące

nieruchomościami.

Transakcje z osobami powiązanymi

- Grupa Krot Invest

Krot Invest to obecnie wyłączny generalny wykonawca sklepów Dino, odpowiedzialny za proces

budowlany od początku (budowa, odbiór i uzyskanie pozwolenie na użytkowanie) do końca

(przygotowanie sklepu do otwarcia – aranżacja i montaż wyposażenia). Krot Invest należy do grupy

spółek budowlanych, których właścicielem jest większościowy akcjonariusz Dino Tomasz Biernacki.

Krot Invest blisko współpracuje z siecią Dino – jest wykonawcą 79% sklepów. Cena usług

budowlanych (ryczałtowo za m2) uległa zmianie jeden raz od 2010 r. z uwagi na nowelizację prawa

budowlanego. Średni CAPEX w przeliczeniu na nowy sklep wynosił w 2015 r. 2,4 mln PLN (włącznie z

działką, budową i wykończeniem). W latach 2014-2016 Dino wydało 327,2 mln PLN za budowę i

usługi świadczone przez Krot Invest KR Inżynieria Sp. z o.o. SKA oraz 76,5 mln PLN na rzecz Krot

Invest 2 KR Inżynieria Sp. z o.o. Sp.k.

Zdaniem zarządu Dino korzystanie z usług Krot Invest wiąże się ze znacznymi korzyściami. Spółka ta

posiada know-how i jest w stanie realizować projekty budowlane według dokładnych specyfikacji i w

ramach określonego budżetu. Wszystkie sklepy realizowane są według standardowego projektu

przygotowanego przez spółkę, która realizuje prace budowlane – jest to bardzo istotne z perspektywy

ich szybkiego uruchamiania.

- Davi Przedsiębiorstwo Handlowe Sp. z o.o.

Davi to hurtownia kosmetyczno-chemiczna, która dostarcza do sieci Dino kosmetyki i środki

czystości. W latach 2014-2016 wartość produktów zakupionych przez Dino od Davi wyniosła 23,1

mln PLN.

- “Mleczarnia Naramowice”

W 2015 r. spółka odpowiedzialna była za 0,6% całkowitej sprzedaży. Produkty Mleczarni

Naramowice dostępne są w wielu sieciach, w tym Dino, PSS Społem, T.A.D., Chata Polska, Piotr i

Paweł, Stokrotka i E. Leclerc. Spółka współpracuje także z wieloma hurtownikami, jak Makro Cash

and Carry, Eurocash, Giełda Franowo, Mlekoraj i Wielkopolską Spółdzielnią Składnica Mleczarska.

22

- ITECOM

ITECOM zapewnia usługi wdrożenia i wsparcia infrastruktury IT i dostarcza Grupie Dino

specjalistyczne wyposażenie, jak np. kasy, komputery, wagi etykietujące, wagoskanery, krajalnice i

piece do chleba. W latach 2014-2016 Dino wydało 26,4 mln PLN na urządzenia dostarczone i usługi

świadczone przez ITECOM Sp. z o.o.

W poniższej tabeli przedstawiono zakupy od osób powiązanych z akcjonariuszem większościowym w

2014-2016 r.:

PLN m 2014 2015 2016 Total

Krot Invest KR Inzynieria Sp. z o.o. SKA 48,370 118,417 160,336 327,123

Krot Invest 2 KR Inzynieria Sp. z o.o. Sp. k. 62,592 6,341 7,594 76,527

Mleczarnia Naramowice Sp. z o.o. 13,623 15,188 18,590 47,401

ITECOM Sp. z o.o. ** 10,512 15,933 0 26,445

Davi Przedsiębiorstwo Handlowe Sp. z o.o. * 17,729 3,729 1,616 23,074

Zielony Rynek 6 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 0 2,691 3,730 6,421

Zielony Rynek 3 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 947 1,286 1,571 3,804

BT Development BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 906 1,137 1,552 3,595

Zielony Rynek 4 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 586 973 1,296 2,855

Zakłady mięsne "Biernacki" Tomasz Biernacki 757 578 571 1,906

Zielony Rynek 1 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 457 417 433 1,307

Inwestycje BT Kapitał Sp. z o.o. SKA 0 200 92 292

Zielony Rynek 2 BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 0 13 206 219

BT Inwestycje Sp. z o.o. 0 21 7 28

Elvores Enerprises 0 0 0 0

Zielony Rynek BT Kapitał Sp. z o.o. Sp.k. 0 0 0 0

156,479 166,924 197,594 520,997


* Od 22 VI 2016 DAVI Trading Company sp. z o.o. nie jest już podmiotem powiązanym z Tomaszem Biernackim

** Od 5 III 2015 r. ITECOM sp. z o.o. nie jest już podmiotem powiązanym z Tomaszem Biernackim

W poniższej tabeli przedstawiono zakupy od osób powiązanych z akcjonariuszem mniejszościowym

w 2014-2016 r.:

PLN m 2014 2015 2016 Total

Hoop Polska Sp. z. o.o. 2 867 3 047 4 489 10 403

Harper Hygienics S.A. 1 108 1 319 1 856 4 283

Dystrybucja Polska Sp. z. o.o. 132 484 23 639

EP Serwis S.A. 122 103 86 311

4 229 4 953 6 454 15 636


23

ANALIZA RYNKU

W 2016 r. polski rynek FMCG wart był 219 mld PLN (+3,8% r/r) a średnioroczne tempo wzrostu w

ciągu ostatnich pięciu lat wyniosło nieco powyżej 3,5% CAGR.

W 2015 r. krajowy rynek FMCG wart był niemal 211 mld PLN, a jego szacowana wartość w roku

2016 wynosi 219 mld PLN, co implikuje wzrost na poziomie 3,8% r/r (nieco powyżej średniej z

poprzednich pięciu lat – 3,5% CAGR). Podobny poziom wzrostu rynku FMCG (3,6% CAGR)

oczekiwany jest także w ciągu kolejnych czterech lat (wg Roland Berger, listopad 2016 r.).

Powrót inflacji i wzrost wolumenów

Opublikowane ostatnio wskaźniki inflacyjne potwierdzają, że długi okres deflacji w Polsce (jeden z

najdłuższych i najintensywniejszych w UE) zbliża się do końca. Długo oczekiwany powrót inflacji

powyżej zera zachodzi jednak bardzo szybko. W styczniu 2017 r. inflacja cen towarów i usług

konsumpcyjnych zwiększyła się o 1,8% r/r (a artykułów spożywczych o 2,8% r/r), w lutym 2,2% r/r

(3,3% r/r), w marcu 2,0% r/r (2,8% r/r). Według szacunków GUS w kwietniu inflacja mogła sięgnąć

2,0% r/r.

Jako że indeks FAO (w PLN) rośnie najszybciej od 2012 r., oczekujemy, że inflacja cen artykułów

spożywczych w kolejnych miesiącach przyspieszy, do czego najbardziej przyczynią się ceny cukru,

mięsa i ryb (PKO Bank Polski, analizy makroekonomiczne).

178 184 192 198 205 211 219 230 238 245 252

0

50

100

150

200

250

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P

Rozwój rynku FMCG

CAGR 3,7%

Źródło: Roland Berger, Listopad 2016

CAGR 3,4%

90

92

94

96

98

100

102

104

106

108

110Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych r/r

Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych Żywność i napoje bezalkoholowe

Napoje alkoholowe i wyroby tytonioweŹródło: GUS

24

Indeks FAO (Organizacji Narodów Zjednoczonych ds. Wyżywienia i Rolnictwa) przedstawia zmiany

globalnych cen artykułów spożywczych.

Mimo deflacji cen artykułów spożywczych i napojów alkoholowych wzrost wartości rynku FMCG w

latach 2014-2016 był możliwy dzięki rosnącym wolumenom sprzedaży. Według GUS, dynamika

sprzedaży detalicznej w cenach stałych wzrosła w grudniu 2016 r. o 7,1%.

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%1 s

ty 0

0

1 s

ty 0

1

1 s

ty 0

2

1 s

ty 0

3

1 s

ty 0

4

1 s

ty 0

5

1 s

ty 0

6

1 s

ty 0

7

1 s

ty 0

8

1 s

ty 0

9

1 s

ty 1

0

1 s

ty 1

1

1 s

ty 1

2

1 s

ty 1

3

1 s

ty 1

4

1 s

ty 1

5

1 s

ty 1

6

Indeks cen żywności FAO (r/r)

Źródło: DM PKO BP na podstawie Bloomberg

90

100

110

120

sty-0

7

cze-0

7

lis-0

7

kwi-

08

wrz

-08

lut-

09

lip-0

9

gru

-09

maj-

10

paź-

10

mar-

11

sie-1

1

sty-1

2

cze-1

2

lis-1

2

kwi-

13

wrz

-13

lut-

14

lip-1

4

gru

-14

maj-

15

paź-

15

mar-

16

sie-1

6

sty-1

7

Dynamika sprzedaży detalicznej r/r (ceny stałe), obroty w handlu detlicznym

Sprzedaż detaliczna towarów (ceny stałe)

Obroty w handlu detalicznymŹródło: GUS

85

90

95

100

105

110

115

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Sprzedaż detaliczna towarów w cenach stałych

Wszystkich towarów Towarów konsumpcyjnych Towarów niekonsumpcyjnych

Źródło: GUS

25

Zwiększenie dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych

Wydatki konsumpcyjne w Polsce napędzane są stabilnym wzrostem wynagrodzeń i zatrudnienia oraz

spadającą stopą bezrobocia. Od początku 2016 r. GUS odnotował wzrost średnich miesięcznych

wynagrodzeń o 4,6%, zaś średni miesięczny wzrost zatrudnienia w sektorze prywatnym wynosi 1%,

podczas gdy średni miesięczny wzrost funduszu płac w okresie od stycznia do października wyniósł

5,7%.

W efekcie od 10 lat mamy do czynienia ze stopniowym wzrostem dochodu rozporządzalnego

gospodarstw domowych, co przekłada się pozytywnie na dynamikę sprzedaży detalicznej (GUS).

Impuls fiskalny stymulusem dla handlu

Bieżące programy rządowe poprawiają dynamikę sprzedaży detalicznej. W 2017 r. planowane

wydatki rządowe wyniosą ok. 30 mld PLN, w tym 23 mld PLN z programu 500+, który ma na celu

poprawę sytuacji demograficznej w Polsce.

Impuls fiskalny

Program 500 plus od kwietnia 2016 15-17 mld PLN w 2016 i

dodatkowo 5-6 mld PLN w 2017

Programy wdrożone przez poprzedni rząd

od 2016 7-10 mld PLN


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Polska: Zatrudnienie, wynagrodzenie i fundusz płac

Stopa bezrobocia Przeciętne wynagrodzenie Fundusz płac

Źródło: GUS

75%

77%

79%

81%

83%

85%

87%

89%

91%

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Dochód rozporządzalny i wydatki konsumpcyjne (PLN na mieszkańca)

Dochód rozporządzalny na osobęWydatki na osobęUdział wydatków w dochodzie rozporządzalnymŹródło: GUS

26

Jak dotąd największymi beneficjentami programu 500+ są detaliczne sieci odzieżowe i obuwnicze

(dynamika sprzedaży detalicznej w 3Q16 wyniosła +16% r/r). Spodziewamy się jednak zmiany

struktury w 2017 r. na korzyść wyższych wydatków na artykuły spożywcze.

Wzrost wskaźnika zaufania konsumentów

Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce od końca 2013 r. znacznie się poprawił. Oznacza to, że

konsumenci zaczęli więcej wydawać – głównie z powodu większej pewności co do utrzymującej się

dobrej koniunktury, bezpieczeństwa zatrudnienia i dochodów. Wskaźnik zaufania bazuje na założeniu,

że wyższe zaufanie oznacza wzrost gospodarczy, który z kolei przekłada się na większe wydatki i

rosnącą konsumpcję. Niższe zaufanie powoduje spowolnienie gospodarcze, w trakcie którego

konsumenci wolą mniej wydawać.

31%

29%

22%

22%

20%

17%

17%

17%

15%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Ubrania

Obuwie

Książki i edukacja

Wakacje

Dodatkowe zajęcia dla dzieci

Rozrywka

Żywność

Wycieczki szkolne

Lekarstwa

Przeznaczenie kwoty z programu 500+

Źródło: Ministerstwo Rodziny, Pracy i Polityki Społecznej

16%

12%

10%

10%

9%

7%

5%

-8%

5%

-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

Odzież i obuwie

Kosmetyki

Pojazdy

Meble, RTV, AGD

Pozostałe w sklepach niewysp.

Książki i prasa

Żywność

Inne

Ogółem

Dynamika sprzedaży detalicznej, 3 kw. 2016 r/r

Źródło: GUS, ceny stałe

27

Udział wydatków na produkty FMCG w strukturze sprzedaży detalicznej spadł do 32%

W ciągu ostatnich pięciu lat udział wydatków na artykuły spożywcze i napoje alkoholowe w łącznej

strukturze sprzedaży detalicznej systematycznie spadał. Według GUS, w 2010 r. rynek spożywczy i

napojów bezalkoholowych wart był 156 mld PLN, a jego udział wynosił 27,3%; w 2015 r. jego

wartość wzrosła do 165 mld PLN (CAGR 1,1%), a udział spadł do 23,9%. Z kolei rynek napojów

alkoholowych i wyrobów tytoniowych wart był w 2010 r. 54 mld PLN, a jego udział wynosił 9,4%,

podczas gdy w 2015 r. jego wartość wzrosła o zaledwie 1 mld PLN do 55 mld PLN (CAGR 0,4%), a

jego udział w strukturze sprzedaży detalicznej spadł do 7,9%.

Udział wydatków na jedzenie i napoje w koszyku gospodarstw domowych spadł z 28,4% w 2005 r. do

24,4% w 2014 r. Główną przyczyną tego spadku był wzrost dochodów gospodarstw domowych

połączony ze stosunkowo stabilnym poziomem wydatków na jedzenie i rosnącymi wydatkami na

cele mieszkaniowe, ochronę zdrowia, usługi telekomunikacyjne, jedzenie poza domem i

zakwaterowanie w hotelach.

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu oraz indeks ufności konsumentów

Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury w handlu (lewa oś)

Indeks ufności konsumentów (prawa oś)Źródło: GUS, TNS Consumer Index

156 161 166 166 166 165

54 55 56 55 55 55

362 408 429 439 457 471

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Sprzedaż detaliczna w mld PLN

Żywność i napoje bezalkoholowe Napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe

Towary nieżywnościowe

Żródło: GUS, 2015

CAGR 3,9%

[mld PLN]

28

Średnie wydatki na jedzenie w strukturze konsumpcji gospodarstw europejskich wynoszą 16%. W

obliczu wydatków gospodarstw polskich, które utrzymują się na poziomie 24% (porównywalnie do

krajów rozwijających się), spodziewamy się dalszego spadku udziału wydatków na jedzenie w łącznej

strukturze wydatków polskich gospodarstw (jak to miało miejsce w przypadku państw rozwiniętych).

Struktura polskiego rynku detalicznego

Na koniec 2015 r. w Polsce zarejestrowanych było blisko 361.000 sklepów (wzrost o 1,7% r/r), z

czego 115.000 (32%) to sklepy ogólnospożywcze, kioski warzywno-owocowe, sklepy mięsne, rybne,

piekarnie i sklepy alkoholowe. W ciągu kolejnych 10 lat spodziewamy się spadku liczby sklepów

FMCG w strukturze krajowego rynku detalicznego do 30%.

28%

19%

9% 7%

5%

5%

5%

5%

5%

11% 25%

20%

10%

8%

5%

5%

5%

4%

5%

11% 24%

20%

9% 7%

6%

5%

5%

5%

5%

14%

Polska: Struktura spożycia gospodarstwa domowego żywność i napoje bezalkoholowe

użytkowanie mieszkania i nośniki energii

transport

rekreacja i kultura

pozostałe towary i usługi

odzież i obuwie

zdrowie

łączność

wyposażenie mieszkania i prowadzeniegospodarstwa domowegopozostałe

Żródło: GUS

2005

2014

0

5

10

15

20

25

30Udział wydatków na żywność w całkowitych wydatkach w 2015 r.

(%)

Żródło: Eurostat, 2015

29

Konsolidacja polskiego rynku FMCG: umocnienie dyskontów i sklepów convenience kosztem

małych formatów

Na polskim rynku FMCG zachodzą obecnie procesu konsolidacyjne – sklepy małe i niezrzeszone

(których udział w rynku w 2008 r. wynosił ponad 56%, a które już w 2015 r. stanowiły zaledwie 41%

wszystkich sklepów) tracą udział w rynku na rzecz zorganizowanych i nowoczesnych formatów

detalicznych, takich jak dyskonty, supermarkety i nowoczesne formaty convenience.

W ciągu ostatnich siedmiu lat dyskonty zwiększyły sprzedaż ponad dwukrotnie, a wraz z

supermarketami i małymi sieciami convenience przyczyniły się do spadku istotności tradycyjnych

sklepów spożywczych. Oczekujemy dalszego wzmocnienia pozycji dyskontów na rynku krajowym,

wzrostu w segmencie marketów, a także dalszej ekspansji sieci convenience kosztem sklepów

tradycyjnych.

Ogólnospożywcze 22%

Owocowo-warzywne

Mięsne Rybne Piekarnie

Sklepy monopolowe

Kosmetyczne

Tekstylne

Odzieżowe

Obuwnicze Meblowe RTV, AGD

Księgarnie, papiernicze

Z pojazdami mechanicznymi

Pozostałe

Stacje paliw

Źródło: GUS

17,8 17,6 16,9 16,8 16,4 15,9

8,8 8,8 8,8 8,5 8,3 8,4

4,9 5,2 5,4 5,6 5,9 6,2

15,8 18,9 21,2 23,6 24,9 26

4,7 5,3 5,7

6,2 7,2 7,6 13,2 13,5

14,4 14,6

15,6 16,4

34,7 30,7 27,6 24,6 21,7 19,6

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Struktura sprzedaży (%), 2010 - 2015

Tradycyjne

Miękka franczyza

Convenience

Dyskonty

Proximity

Duże supermarkety

Hipermarkety

Źródło: Roland Berger, listopad 2016

178 184 192 198 205 211

Polska: Sklepy wg specjalizacji w 2015 (po liczbie sklepów)

30

Liczba dyskontów w Polsce podwoiła się od 2008 r., dzięki czemu zajmują dominującą pozycję na

rynku detalicznym. Na koniec 2014 r. cztery największe sieci dyskontów na polskim rynku

(Biedronka, Lidl, Netto i Aldi) posiadały w sumie 3700 sklepów, a niemal 70% z tej liczby należało do

Biedronki. W segmencie supermarketów także obserwujemy systematyczny wzrost liczby sklepów,

choć niski poziom koncentracji rynku może okazać się przeszkodą dla dalszego rozwoju sieci

supermarketów. Liczba niezrzeszonych sklepów spożywczych spadła do 100 tys., choć na koniec

2005 r. wynosiła 160 tys. Poza średnimi i dużymi formatami miejsce sklepów niezrzeszonych

stopniowo zajmują sieci franczyzowe i sklepy convenience.

Ponad 44% wszystkich sklepów zajmują lokalizacje o powierzchni mniejszej niż 100 m2 (małe

formaty, sieci franczyzowe, niezrzeszone sklepy osiedlowe i nowoczesne sklepy convenience: łącznie

41% rynku FMCG). Sklepy o powierzchni od 100 do 399 m2 (kategoria ta obejmuje średniej wielkości

markety) stanowią 13% powierzchni handlowej w Polsce. Kategoria 400-999 m2 (16% powierzchni

handlowej) obejmuje głownie dyskonty, których udział w strukturze rynku FMCG stanowi nawet 26%.

Sklepy o powierzchni przekraczającej 1000 m2 stanowią ponad 27% rynku FMCG; do kategorii tej

zaliczają się supermarkety i hipermarkety, których łączny udział w strukturze rynku przekracza 33%.

83,5 81,5

79,1 76,5

72,8 70,3

7,8

8,6

9,9

11,1

13,4

14,9

4,7 5,3

5,7 6,2

7,2 7,6

5,6 6,2 6,8 7,6 8,5 9

0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8

0,2 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Struktura liczby sklepów (%), 2010 - 2015

Hipermarkety

Duże supermarkety

Proximity

Dyskonty

Convenience

Miękka franczyza

Tradycyjne


0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Liczba sklepów ('000)

Hipermarkety Duże supermarkety

Proximity


0

50

100

150

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Liczba sklepów ('000)

Dyskonty ConvenienceMiękka franczyza Tradycyjne (prawa oś)

Żródło: Roland Berger, listopad 2016

31

Dyskonty są zdecydowanie na prowadzeniu pod względem udziału w rynku w stosunku do

powierzchni sprzedaży.

Polska i Europa: zachowania konsumentów

Struktura polskiego rynku FMCG nadal jest charakterystyczna raczej dla rynków rozwijających się

(z wysokim udziałem sklepów tradycyjnych na poziomie 41%), z ponadprzeciętnym udziałem

dyskontów w strukturze sprzedaży (26%).

`

Naszym zdaniem może to być wynik szeregu czynników typowych dla polskiego rynku FMCG:

Niemal 39% populacji Polski nadal mieszka na terenach wiejskich, a 64% na terenach

wiejskich i w miastach do 50.000 mieszkańców, gdzie – z uwagi na niewielkie zagęszczenie

populacji – dominują małe sklepy w tradycyjnych formatach (ponieważ budowa dużych

hipermarketów jest ekonomicznie nieuzasadniona). W większych miastach (5.000-50.000

mieszkańców) rynek zdominowały dyskonty i średniej wielkości markety, a hipermarkety

spotyka się najczęściej w miastach o ponad 100.000 mieszkańców oraz na terenach silniej

zurbanizowanych, np. na Mazowszu czy na Śląsku.

44,4%

13,0%

15,7%

26,9%

Struktura powierzchni sprzedaży detalistów (m2)

<99

100-399

400-999

>1000

Źródło: GUS, 2015

13%

12%

38% 3%

14%

7%

2% 2%

2% 1%

6%

Kraje rozwijające się

Źródło: Nielsen, Badania w Handlu Detalicznym, 2015

35%

30%

1%

15%

7%

5% 5%

1%

Kraje rozwinijęte

Duże supermarkety

Hipermarekty

Sklepy tradycyjne

Sklepy typuconvenience

Małesupermarkety

Apteki

32

Koncentracja liczby marketów sieciowych na 10 tys. mieszkańców na szczeblu powiatów (lokalizacja

dla 6144 zgeokodowanych marketów), 2014 (mapa nr 1) oraz koncentracja liczby marketów

sieciowych na 100 km2 na szczeblu powiatów (lokalizacja dla 6144 zgeokodowanych marketów),

2014 (mapa nr 2).

Źródło: www.wycena.com.pl

0 10000 20000 30000 40000 50000

DolnośląskieKujawsko-pomorskie

LubelskieLubuskie

ŁódzkieMałopolskieMazowieckie

OpolskiePodkarpackie

PodlaskiePomorskie

ŚląskieŚwiętokrzyskie

WielkopolskieZachodniopomorskie

Liczba sklepów w poszczególnych województwach w podziale na typ

supermarkety hipermarkety powszechne wyspecjalizowane pozostałeŹródło: GUS

Kategoria Liczba mieszkańców 2005 2014

> 200 tys. 41% 31%

50 - 200 tys. 41% 37%

5 - 50 tys. 18% 32%

< 5 tys. 0% 0%

> 200 tys. 32% 27%

50 - 200 tys. 24% 22%

5 - 50 tys. 40% 42%

< 5 tys. 4% 9%

> 200 tys. 23% 22%

50 - 200 tys. 31% 25%

5 - 50 tys. 45% 43%

< 5 tys. 1% 10%

Źródło : Raport Strategiczny. Dystrybucja FMCG w Polsce, GfK Po lonia, Luty 2015

Hipermarkety

Supermakety

Dyskonty

33

Mapa poniżej przedstawia siłę nabywczą mieszkańców Polski.

Źródło: GfK Polonia, 2016

Mapa poniżej przedstawia wydatki na artykuły spożywcze i napoje bezalkoholowe w przeliczeniu na

mieszkańca.

Źródło: Główny Urząd Statystyczny 2015, Dino Polska S.A., DM PKO BP

Średnia wielkość mieszkania w Polsce to 70-75 m2; w dużych miastach jednak jest to

zaledwie 60-65 m2, co ogranicza możliwość robienia zapasów artykułów spożywczych.

34

W efekcie polscy konsumenci chodzą na zakupy spożywcze znacznie częściej, niż mieszkańcy

Hiszpanii, Wielkiej Brytanii czy Węgier. Polacy robią zakupy spożywcze średnio 46 razy w

miesiącu, a Brytyjczycy zaledwie 30 razy w miesiącu.

Analiza segmentów rynku spożywczego i głównych graczy

Polski rynek FMCG przechodzi aktualnie proces konsolidacji. Oczekujemy dalszego wzmocnienia

pozycji dyskontów na rynku krajowym, wzrostu w segmencie marketów, a także dalszej ekspansji

sieci convenience kosztem sklepów tradycyjnych.

0

20

40

60

80

100

Średnia powierzchnia użytkowa mieszkania (m2)

Źródło: Statystyki mieszkaniowe w Unii Europejskiej, 2010

12 5 5

9 4

10 6 5 4 3

5

6 5 4

6

3 6 5 5 5

7 13

10 6 8

8 10 9

7 8

9 3

7 3 7 4

4 4

13

13 6

9 5 4 6 5

11 5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50Przeciętna liczba odwiedzin sklepów różnych typów w miesiącu

Dyskonty Hipermarkety Supermarkety Sklepy convenience Sklepy tradycyjne

Źródło: Onet.pl, Nielsen, 2015

35

- Dyskonty: najwięksi beneficjenci zmian w strukturze rynku

Aktualnie w Polsce obecne są cztery sieci dyskontów – Biedronka, Lidl, Netto i Aldi. Dyskonty

kojarzone są z tanimi sklepami, w których towary często wyłożone są na paletach. Ich głównymi

atutami są niskie ceny i korzystne lokalizacje (duże i średnie miasta w pobliżu dzielnic mieszkalnych i

centrum). Sklepy ogólnospożywcze o powierzchni ok. 1.000 m2, oferują zwykle ograniczoną liczbę

SKU. Obecnie dyskonty mają w ofercie ok. 2000-2200 SKU (w porównaniu do 1000 SKU na początku

ich popularności), na co składają się typowe produkty spożywcze, a także liczne marki własne.

Klientów przyciągają nie tylko niskimi cenami (zwykle niższymi o 10-25% od średniej rynkowej), ale

także kampaniami marketingowymi. Głównym obszarem rywalizacji między dyskontami jest obecnie

nie cena, ale asortyment i nowe grupy produktów (marki własne, wyroby regionalne).

W ciągu ostatnich pięciu lat sprzedaż generowana przez dyskonty rosła w średniorocznym tempie

16% CAGR, powierzchnia handlowa zwiększała się w tempie 11% CAGR, a liczba sklepów w tempie

10% CAGR.

19,2 23,8 28,2 32,4 35,3 38,5

6,1

7,1

8,7

10,6 11,7

12,7

1,8

2,1

2,4

2,7 2,9

3,1

1,1

1,7

0,8

1 1,1

0,4

0

20

40

60

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Najwięksi gracze wśród dyskontów pod względem sprzedaży (PLN mld)

Biedronka Lidl Netto InniŹródło: Roland Berger, Listopad 2016

Inni 74,1%

Udział w rynku w 2015

Dyskonty 25.9%

Źródło: Raport Roland Berger bazujący na: PMR, EMIS, Euromonitor, dane ze spółek oraz wypowiedzi ekspertów, DM PKO BP (1) Sklepy Stokrotka poniżej 500m

2

powierzchni przypisane do segmentu proximity (2) Sklepy DC, Freshmarket oraz Eko o powierzchni powyżej 200 m

2

przypisane do segmentu proximity

36

- Hipermarkety: najwięksi przegrani ostatnich lat

Aktualnie w Polsce obecnych jest sześć sieci hipermarketów: E.Leclerc, Auchan, bi1, Tesco, Carrefour

i Kaufland. Problemy, w obliczu których stoją hipermarkety, zaczęły się wraz z rosnącą popularnością

dyskontów. Położone głównie na obrzeżach miast hipermarkety zaczęły tracić klientów na rzecz

tańszej alternatywy – zlokalizowanych bliżej klientów dyskontów. Na ekspansję tych ostatnich

hipermarkety zareagowały cięciem cen, co doprowadziło do trwającej od 2013 r. na polskim rynku

wojny cenowej. Obecnie hipermarkety także starają się zwiększyć atrakcyjność i innowacyjność

swoich ofert. Naszym zdaniem jednak format ten będzie w dalszym ciągu tracił udział w rynku.

Sprzedaż w kanale hipermarketów rosła w średniorocznym tempie zaledwie 2% CAGR; z kolei w

ostatnich latach powierzchnia hipermarketów zwiększała się w tempie 7% CAGR, a ich liczba w

tempie 9% CAGR.

0

10

20

30

40

50

60

2010 2011 2014 2015

Sprzedaż netto [mld PLN]

Źródło: Analiza Roland Berger na podstawie sprawozdań finansowych i informacji prasowych; Euromonitor

CAGR 16%

0

500

1000

1500

2000

2500

2010 2011 2014 2015

Powierzchnia sprzedaży [tys. m2]

CAGR 11%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2010 2011 2014 2015

Liczba sklepów

CAGR 10%

5,7 6 7,1 8,3 9 9,9

6,3 6,5 6 6,1 7,7

8,9 6,5 7 6,8 6,9

6,9 6,8

13,2 13 12,5 12 10 7,9

0

10

20

30

40

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Najwięksi gracze wśród hipermarketów pod względem sprzedaży (PLN mld)

Kaufland Auchan Tesco Inni


Inni 84,1%


Hipermarkety 15.9%

37

- Supermarkety zyskują kosztem hipermarketów i małych sklepów

W Polsce działa kilkadziesiąt sieci supermarketów. Obok sieci dyskontowych, supermarkety są

jedynym nowoczesnym formatem zwiększającym udział w polskim rynku. Ich zalety to większa niż w

przypadku dyskontów oferta produktowa (z droższymi produktami markowymi), mniejsza

powierzchnia i doskonałe lokalizacje, często w centrach miast. Oczekujemy wzrostu udziału

rynkowego supermarketów kosztem hipermarketów i niezrzeszonych sklepów tradycyjnych.

17

18

19

20

21

22

2010 2011 2014 2015



0

300

600

900

1200

1500

1800

2010 2011 2014 2015


CAGR 7%

0

50

100

150

200

250

300

2010 2011 2014 2015

Liczba sklepów

CAGR 9%

3,6 4 4,3 4,3 4,3 4,4

2,9 3,4 3,8 3,9 4,3 4,4 2,6

2,6 2,6 2,2 2,1 2,2

6,6 6,2 6,2 6,4 6,4 6,6

0

5

10

15

20

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Najwięksi gracze wśród dużych supermarketów pod względem sprzedaży (PLN mld)

Tesco supermarkets Intermarche Carrefour Market Inni

Source: Roland Berger, Listopad 2016

Inni 91,7%


Duże supermarkety 8.3%

1,9 2,3 2,6 2,9 3,1 3,3 0,5

0,8 1,2 1,7 2,1 2,6

2,9 3,3

3,6 3,8

3,9 2,4 3,4 3,2

3 2,9

2,9 4,9

0

5

10

15

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Najwięksi gracze w segmencie proximity pod względem sprzedaży (PLN mld)

Delikatesy Centrum Dino Polomarket Inni


Inni 93,7%


Proximity 6.3%

38

W latach 2010-2015 zarówno sprzedaż, jak i powierzchnia supermarketów rosły w średniorocznym

tempie 6% CAGR, podczas gdy liczba sklepów zwiększa się średniorocznie o 4% CAGR.

- Sklepy convenience – nowoczesny format sklepu dopasowany do potrzeb konsumentów

Sklepy convenience to dość nowa koncepcja na polskim rynku. Dobrymi przykładami są sieci

franczyzowe Żabka, Małpka i Carrefour Express. Powierzchnia sklepów convenience zwykle nie

przekracza 50-100 m2; sklepy zlokalizowane są w dzielnicach mieszkalnych lub w innych dogodnych

i często odwiedzanych lokalizacjach, a asortyment obejmuje przede wszystkim towary zaspokajające

bieżące potrzeby konsumentów (świeże owoce i warzywa, wędliny, artykuły spożywcze, napoje,

produkty użytku codziennego i chemię gospodarczą). Sklepy convenience są zwykle samoobsługowe,

a otwarte są od wczesnego rana do późnego wieczora.

Sprzedaż sklepów w formacie convenience rośnie w średniorocznym tempie 12% CAGR,

powierzchnia w tempie 9% CAGR, a liczba sklepów w tempie 11% CAGR.

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2014 2015



CAGR 6%

0

300

600

900

1200

1500

1800

2010 2011 2014 2015


CAGR 6%

0

200

400

600

800

1000

2010 2011 2014 2015

Liczba sklepów

CAGR 4%

2,6 3,2 3,1 3,2 4,3 4,6 0,2 0,5 1,1 1,7

2,1 2,5

0,1 0,2 0,5 0,9

1,3 1,7

5,3 5,8

6,1 6,5

7 7,2

0

5

10

15

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Najwięksi gracze w segmencie convenience pod względem sprzedaży (PLN mld)

Żabka Carrefour Express Freshmarket Inni


Inni 92,4%


Convenience 7,6%

39

10 największych sieci detalicznych na rynku polskim – wzrost koncentracji w sektorze

Udział 10 największych sieci detalicznych w Polsce w rynku FMCG zwiększył się w ciągu ostatnich 5

lat o 16 pp do 58% i napędzany był głównie przez wzrost udziału Biedronki w strukturze rynku o 8 pp

do 19%.

Łączny udział pięciu największych sieci detalicznych w Polsce (Biedronka, Tesco, Kaufland, Lidl i

Carrefour) sięga niemal 46%, co jest i tak wartością niższą, niż średnia w krajach rozwiniętych.

Najwyższy wskaźnik koncentracji obserwujemy na rynku niemieckim, gdzie udział pięciu

największych sieci detalicznych wynosi 70%; wysokie udziały sieci detalicznych w rynku są też

typowe dla Francji i Wielkiej Brytanii.

0

5

10

15

20

25

30

2010 2011 2014 2015



CAGR 12%

0

300

600

900

1200

1500

2010 2011 2014 2015


CAGR 9%

0

3000

6000

9000

12000

15000

18000

2010 2011 2014 2015

Liczba sklepów

CAGR 11%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Struktura handlu spożywczego w Polsce (mld PLN, %)

Intermarche

Żabka

Auchan

Lewiatan

ABC

Carrefour

Lidl

Kaufland

Tesco

Biedronka

Pozostałe

Źródło: GUS, Euromonitor, sprawozdania finansowe

40

Segmenty rynku FMCG o najwyższym stopniu koncentracji to dyskonty i hipermarkety, ale

koncentracja w segmencie convenience także rośnie.

Carrefour Express jest najszybciej rosnącą siecią pod względem sprzedaży (ze średniorocznym

wzrostem wynoszącym 63%) oraz liczby sklepów (+58%). Drugie i trzecie miejsce pod względem

wzrostu sprzedaży zajęły Dino i Spar (wzrost odpowiednio w tempie 37% i 21% CAGR w latach 2010-

2015), a pod względem najszybciej rosnącej liczby sklepów Dino i Top Market (choć tempo ich

wzrostu jest niemal dwukrotnie wolniejsze niż w przypadku lidera – 25-30%). Z kolei najszybciej

rozwijającymi się sieciami były Biedronka, Lidl i ABC, które w 2010-2015 r. odnotowały wartość

sprzedaży powyżej 5 mld PLN (Roland Berger).

Oczekujemy, że w ciągu najbliższych 3 lat koncentracja będzie wzrastać najszybciej w segmencie

convenience, supermarketów proximity i dużych supermarketów ze względu na większą liczbę sieci w

tych segmentach oraz lepsze dopasowanie do zmieniających się trendów rynkowych. Największymi

beneficjentami mogą być takie sieci jak Żabka, Dino oraz Carrefour Express.

Największe sieci detaliczne w Europie

W Polsce obecne są niemal wszystkie największe sieci działające w Europie. Największa europejska

sieć Schwarz Beteiligungs działa w Polsce w segmencie super-hipermarketów pod marką Kaufland, a

w segmencie dyskontów pod marką Lidl. Pomimo globalnych problemów finansowych wciąż silne

70%

60% 60%

53% 46%

26%

18%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Niemcy Francja W. Brytania Portugalia Polska Rosja Turcja

Łączny udział w rynku 5 największych detalistów spożywczych

Źródło: Euromonitor, 2015

0

5

10

15

20

25

30

35

40Przychody ze sprzedaży w mld PLN

2013 2014 2015

Źródło: DM PKO BP na podstwie sprawozdań spółek z www.emis.pl

41

jest Tesco, którego udział w całym rynku FMCG od 5 lat utrzymuje się na stabilnym poziomie 6%.

Ponadto francuska sieć Carrefour dzięki koncepcji wieloformatowości zaczyna odzyskiwać dawną

pozycję w perspektywicznych, nowoczesnych formatach.

2015 w mld EUR

Obroty

Ranking Detalista Siedziba

1 Schwarz 86,0 Niemcy

2 Tesco 72,0 Wielka Brytania

3 Metro 56,0 Niemcy

4 Carrefour 56,0 Francja

5 Aldi 52 e Niemcy

6 Edeka 52,0 Niemcy

7 Rewe 51,0 Niemcy

8 Auchan 49 e Francja

9 E.Leclerc 44,0 Francja

10 ITM 32,0 Francja

Źródło: Retail Index

Wzrost rentowności sektora, wzrost sprzedaży na m2, wzrost sprzedaży LFL Poprawa wyników 5 największych sieci detalicznych w Polsce, obserwowana od 2005r., przekłada się

na wzrost rentowności całego sektora, chociaż wiele średnich i małych sieci handlowych raportuje z

roku na rok coraz gorsze wyniki, co – w połączeniu z nasyceniem rynku (oczekiwane osłabienie

tempa wzrostu organicznego) – będzie skutkować intensyfikacją procesów akwizycyjnych.

Dzięki agresywnej strategii małe sieci spożywcze i dyskontowe zwiększają powierzchnię handlową i

efektywność, co przekłada się na wzrost sprzedaży w przeliczeniu na m2 w tych segmentach rynku, a

w efekcie wspiera ich dalszy wzrost. Z uwagi na adaptację nowoczesnych formatów handlowych do

potrzeb klientów i dalszy dynamiczny rozwój dyskontów spodziewamy się w tych segmentach

dalszego wzrostu efektywności sprzedaży.

-1%

0%

1%

2%

1%

2% 2% 2%

2%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Rentowność netto 5 największych sieci detalicznych

Źródło: KPMG Polska na podstawie Euromonitor International

42

Wysoka sprzedaż wolumenowa oraz rozwój marek własnych i produktów premium przekładają się na

wzrost sprzedaży LFL w sieciach Biedronka i Stokrotka. Z uwagi na oczekiwany powrót inflacji

oczekujemy, że wysoka dynamika LFL utrzyma się w nadchodzących kwartałach. W gorszej sytuacji

znajdzie się Eurocash, którego część hurtowa wykazuje ujemną sprzedaż LFL z uwagi na mniejszy

udział małych sklepów niezależnych w rynku FMCG i, w konsekwencji, kurczącą się bazę klientów

Cash&Carry.

Dynamiczny rozwój sieci franczyzowych

Usieciowienie handlu detalicznego w Polsce postępuje na swa sposoby:

poprzez rozwój sieci detalicznych (organicznie i przez przejęcia);

poprzez przyłączanie się małych, niezależnych sklepów do partnerskich programów

franczyzowych i logistycznych oraz grup zakupowych.

Franczyza jest nowoczesną reakcją niezrzeszonych sklepów na dynamiczny rozwój formatów

dyskontowych i sieci supermarketów. Umożliwia wspólną reklamę, marketing, wsparcie operacyjne,

szkolenia oraz dostawy na konkurencyjnych warunkach. Naszym zdaniem nowoczesne formaty

franczyzowe będą ewoluowały w stronę sklepów convenience.

Działając w ramach franczyzy mały sklep może zatowarowywać się po konkurencyjnych cenach, a

jednocześnie zachowuje swój lokalny charakter i bliską odległość do klienta, ma dostęp do szerokiej

oferty marek i lokalnych produktów.

Największą w Polsce grupę sieci franczyzowych zbudował Eurocash – zrzesza ona obecnie blisko 15

tys. niezależnych przedsiębiorców w ramach sieci partnerskich i franczyzowych, jak abc, Delikatesy

Centrum, Gamma, Lewiatan, Groszek czy Euro Sklep.

Jej model działania ukierunkowany jest na wspieranie handlu tradycyjnego. Konsoliduje siłę

zakupową niezależnych przedsiębiorców, dzięki czemu małe sklepy nie są przytłoczone kosztami

logistyki i mogą podjąć konkurencję z dyskontami.

8,5

10,5

12,5

14,5

16,5

18,5

20,5

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Efektywność sprzedaży (roczna sprzedaż netto w tys. PLN na m2)

Małe sieci spożywcze i convienience Dyskonty Supermarkety Hipermarkety

Źródło: KPMG Polska na podstawie Euromonitor International

43

Marki własne

Coraz więcej sieci handlowych decyduje się budować strategię cenową w oparciu o wysoki udział

marek własnych w miksie sprzedażowym. Produkty marek własnych są wytwarzane na zlecenie sieci

i dostępne wyłącznie w ofercie danej sieci (w niemal wszystkich kategoriach – wędliny, nabiał,

słodycze, napoje czy chemia). System marek własnych pozwala obniżać koszty marketingu i

opakowań do minimum oraz swobodnie negocjować ceny z producentami (zwiększając marżę na

produktach) z pominięciem pośredników. Dodatkowo marki własne zwiększają lojalność klienta.

Wartość rynku marek własnych w Polsce w 2015 r. szacujemy na 44 mld PLN, a po dynamicznym

wzroście w ostatnich latach jego dynamika spadła do 5%. Najwyższy udział marek własnych w

miksie sprzedażowym mają Lidl i Biedronka (odpowiednio 70-80% i 50-60%). Jednak to właśnie

marki własne sprzedawane w Biedronkach generują blisko 50% polskiego rynku private label.

Udział marek własnych w całkowitej sprzedaży FMCG na polskim rynku znajduje się jednym z

najniższych poziomów w Europie (17%), chociaż ich wartość nominalna nie jest już tak niska i w

2015 r. wyniosła blisko 44 mld PLN. Naszym zdaniem jednak, wraz z postępującymi procesami

konsolidacyjnymi na rynku oraz dynamicznym rozwojem sieci franczyzowych, procentowy i

nominalny udział marek własnych w rynku FMCG będzie rosnąć.

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

ABC Lewiatan,Groszek,

Gama, EuroSklep

Żabka, Fresh Nasz Sklep odido eLDe, Livio,Sieć 34

DelikatesyCentrum

Eden Rabat

Największe sieci franczyzowe

2012 2014 2015Źródło: Dane spółek

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

10

20

30

40

50

2011 2012 2013 2014 2015P 2016P

Wartość (mld PLN) i dynamika (r/r) rynku marek własnych w Polsce

Wartość sprzedaży Dynamika

Źródło: PMR, 2016

44

E-commerce – boom wciąż przed nam

Handel żywnością przez Internet znajduje się w Polsce we wczesnej fazie rozwoju. Od 2005 roku

wartość sprzedaży artykułów spożywczych przez Internet wzrosła w Polsce blisko 17 razy, jednak

wciąż odpowiada za mniej niż 0,2% łącznej wartości sprzedaży rynku FMCG (w Europie Zachodniej

jest to już 6% rynku). Spodziewamy się, że w ciągu najbliższych 5 lat rynek utrzyma dynamikę

wzrostu na poziomie 20% rocznie i w 2020 r. wart będzie ponad 1,2 mld PLN, a jego głównym

motorem będą otwarcia sklepów internetowych przez sieci handlowe, które do tej pory nie

rozpoczęły jeszcze sprzedaży internetowej.

Zaledwie kilka spośród 20 największych sieci detalicznych w Polsce prowadzi sprzedaż online. Wśród

nich są m.in. Tesco, Piotr i Paweł, Auchan i E.Leclerc. Dużą popularnością cieszy się też portal

Frisco.pl.

0

50

100

150

200

250

0%

10%

20%

30%

40%

50%

W. Brytania Hiszpania Holandia Niemcy Francja Włochy Polska Australia USA

Udział marek własnych w sprzedaży FMCG w wybranych krajach świata w 2015 r.

Udział Wartość sprzedaży (mld PLN)

Źródło: IRI INFOSCAN, 2015

69

105

154

199

242

283

331

392

424

0

70

140

210

280

350

420

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Sprzedaż artykułów spożywczych przez Internet

Liczba sklepów Wartość sprzedaży (netto, w mln PLN)

Źródło: KPMG w Polsce na podstawie Euromonitor International oraz Sklepy24.pl (za Rzeczpospolitą)

45

Wieloformatowość największych sieci handlowych – odpowiedź na potrzeby rynku

Aby zaspokoić potrzeby wszystkich grup konsumentów i rozwijać się w wielu lokalizacjach, polskie i

międzynarodowe sieci detaliczne przyjęły strategię wieloformatowości, co widać najlepiej na

przykładzie strategii sieci Carrefour. W Polsce spółka posiada zarówno hipermarkety, supermarkety,

sklepy convenience, jak i sieć franczyzową.

Grupa Pochodzenie

kapitału

Sklepy spożywcze

typu convenience

Supermarkety Hipermarkety Dyskonty Komentarz

Aldi Niemcy 118 Aldi

(na koniec 2016 r.)

Auchan Francja 34 Simply

Market 76 Auchan,

Real

Miejsce 5: udział w rynku

Bać - Pol Polska 397

Słoneczko; 200 Spar

Carrefour Francja 546 Carrefour Express, Globi

127 Carrefour Market

84 Carrefour Miejsce 8: udział w rynku

Dansk Supermarked Dania 362 Netto

Dino Polska 500 Dino

E. Leclerc Francja 43 E.Leclerc

Eko Holding Polska 320 Eko, Ledi

Emperia Holding Polska 300 Stokrotka

Eurocash Polska

8425 ABC, 4659

Eurosklep, Gama,

Groszek, 70 1Minute

1076 Delikatesy Centrum

Miejsce 6: ABC - udział

w rynku Miejsce 7: Lewiatan

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Najczęściej wybierane sklepy spożywcze online

Żródło: IRCenter.com, wrzesień 2016

46

Grupa Muszkieterów Francja 230

Intermarche


Jeronimo Martins Portugalia 2722

Biedronka


Mar - Ol Polska 200 Chata

Polska

Market Detal Polska 188 Mila

Metro Group Niemcy 2000 Odido

Piotr i Paweł Polska 131 Piotr i

Paweł

Polomarket Polska 311 Polo Market

PPHU Specjał Polska

3600 Nasz Sklep,

Delikatesy Premium

Nasz Sklep, Lubazo, Livio

Schwarz Beteiliguns Niemcy 200 Kaufland 607 Lidl

Miejsce 3: Lidl- udział w rynku;

miejsce 4: Kaufland - udział w rynku

Rabat Detal Polska 960 Rabat

Tesco Wielka Brytania 282 Tesco 151 Tesco, Tesco Extra


Topaz Polska 930 Eden 103 Topaz

Żabka Polska UE 4000 Żabka, 600 Fresh

Market


Źródło: DM PKO na podstawie sprawozdań finansowych spółek, informacji prasowych, stron internetowych spółek

47

PORÓWNANIE DO BIEDRONKI

Wysoko konkurencyjne otoczenie

Ponad 71% sklepów Dino konkuruje z przynajmniej jednym sklepem innej sieci w promieniu 5 km,

62% ze sklepami w promieniu 2,5 km, a 28% ma konkurenta w odległości 0,5 km. Najwyższa liczba

konkurentów w przeliczeniu na 100 tys. mieszkańców widoczna jest w województwie

zachodniopomorskim (20,1 konkurentów na 100 tys. mieszkańców), gdzie funkcjonuje tylko 18

sklepów Dino. Średnio w Polsce na 100 tys. mieszkańców działa 15,6 konkurencyjnych sklepów.

Poniższą bazę danych stworzono na podstawie grupy konkurentów, w skład której wchodzi m.in.

Biedronka, Lidl, Netto, Polomarket, Freshmarket, Delikatesy Centrum, Mila i Stokrotka.

Źródło: Dino Polska S.A. Źródło: Dino Polska S.A.

Porównanie do Biedronki jako największego gracza na polskim rynku

Ponad 63% sklepów Dino konkuruje z przynajmniej jednym sklepem Biedronki w promieniu 5 km,

54% z jednym w promieniu 2,5 km, a 19% ma konkurenta w postaci Biedronki w odległości 0,5 km.

Najwyższa liczba Biedronek na 100 tys. mieszkańców w porównaniu do sklepów Dino jest w

0.5 km 2.5 km 5 km 0.5 km 2.5 km 5 km

Wielkopolskie 197 50 120 138 25% 61% 70% 5,7 14,8

Dolnośląskie 121 40 80 86 33% 66% 71% 4,2 16,2

Łódzkie 75 16 42 50 21% 56% 67% 3,0 13,1

Lubuskie 52 14 37 47 27% 71% 90% 1,1 16,9

Śląskie 46 10 32 35 22% 70% 76% 4,5 17,2


Opolskie 34 17 24 26 50% 71% 76% 3,4 16,5


Świętokrzyskie 17 11 14 15 65% 82% 88% 1,4 15,0

Mazowieckie 13 3 5 7 23% 38% 54% 0,2 12,4

Małopolskie 7 3 5 5 43% 71% 71% 0,3 17,4

Pomorskie 3 2 2 3 67% 67% 100% 0,1 14,7

Suma 628 177 387 445 28% 62% 71% 2,3 15,6


Województwo

Liczba sklepów

Dino na

31.12.2016


z co najmniej jednym sklepem innej

sieci w promieniu:



innej sieci w promieniu:

Liczba sklepów

Dino na 100 tys.

mieszkańców

Liczba

konkurentów

Dino na 100 tys.

mieszkańców

48

województwie dolnośląskim (9,0 do 4,2). Dino udowodniło, że jest w stanie prowadzić rentowną

działalność w regionach o wysokiej penetracji przez sieć Biedronka, a w porównaniu z stopniem

pokrycia kraju przez Biedronki ma nadal ogromną lukę do wypełnienia. Nawet w województwie

wielkopolskim – skąd Dino pochodzi i gdzie posiada już 197 sklepów (31% całej sieci na dzień 30

grudnia 2016 r.) – ma i tak mniej sklepów, niż Biedronka.

Źródło: Dino Polska S.A. Źródło: Dino Polska S.A.

Porównanie sprzedaży LFL

Jak na razie wzrost sprzedaży LFL napędzany był zwiększeniem wartości koszyka zakupowego,

wynikającym z zastąpienia tańszych produktów ich droższymi odpowiednikami (na skutek rozwoju

marek własnych i produktów premium wyższej jakości) oraz większym wolumenem sprzedaży i

ruchu. W 2017 r. wzrost sprzedaży LFL wspierany będzie inflacją i utrzymującymi się skutkami

programów rządowych (zwiększonym dochodem rozporządzalnym gospodarstw domowych). W

2016 r. Dino odnotowało wzrost sprzedaży LFL o 11,3%, Biedronka o 9,5% w EUR (o 10,8% w PLN), a

Emperia zaledwie o 5,5%. Silny popyt ze strony konsumentów i oczekiwany powrót inflacji będą

wspierać sprzedaż LFL także w 2017 r., choć dynamika wzrostów powinna być niższa.

0.5 km 2.5 km 5 km 0.5 km 2.5 km 5 km

Wielkopolskie 197 33 108 124 17% 55% 63% 5,7 7,1

Dolnośląskie 121 33 79 85 27% 65% 70% 4,2 9,0

Łódzkie 75 11 32 40 15% 43% 53% 3,0 6,0

Lubuskie 52 9 30 42 17% 58% 81% 1,1 7,7

Śląskie 46 8 29 32 17% 63% 70% 4,5 9,0


Opolskie 34 9 19 21 26% 56% 62% 3,4 7,3


Świętokrzyskie 17 3 7 7 18% 41% 41% 1,4 4,9

Mazowieckie 13 3 4 6 23% 31% 46% 0,2 6,0

Małopolskie 7 3 4 5 43% 57% 71% 0,3 9,0

Pomorskie 3 0 2 3 0% 67% 100% 0,1 4,8

Total 628 121 340 396 19% 54% 63% 2,3 6,9


Liczba

konkurentów

Dino na 100 tys.

mieszkańców

Województwo

Liczba sklepów

Dino na

31.12.2016


z co najmniej jednym sklepem sieci

Biedronka w promieniu:



sieci Biedronka w promieniu:

Liczba

sklepów Dino

na 100 tys.

mieszkańców

49

Faza ekspansji

- Biedronka: Bieżąca strategia Jeronimo Martins skupia się przede wszystkim na zwiększeniu

efektywności sprzedaży (wzroście sprzedaży LFL w Polsce i Portugalii) oraz umocnieniu pozycji na

nowych rynkach (Kolumbia, ewentualne przejęcia). Z uwagi na nasycenie polskiego rynku Biedronka

postanowiła ograniczyć ekspansję sieci na rynku krajowym do 100 sklepów rocznie i skupić się na

działaniach promocyjnych (rozwoju marek własnych i produktów premium oraz modernizacji

sklepów), które przekładają się na wzrost sprzedaży LFL i poprawę marży. W 2016 r. Biedronka

otworzyła 83 nowe sklepy (poniżej celu określonego na 100) i zamknęła 28 z nich, co oznacza, że

spółka nie tylko skupia się na klientach poprzez stosowanie konkurencyjnych cen i zwiększenie

atrakcyjności koszyka, ale także zarządza marżą, zamykając sklepy o niewystarczającym poziomie

rentowności.

- Dino: w porównaniu z Biedronką Dino dopiero rozpoczyna fazę ekspansji - w 2015 r. spółka

przekroczyła próg 100 otwartych w ciągu roku sklepów. Jednakże w obliczu aktualnych warunków

rynkowych (przy założeniu, że liczba Biedronek w Polsce wzrośnie do 2020 r. do 3000) oczekujemy,

że każde otwarcie nowego sklepu Dino będzie trudniejsze, niż pięć lat temu (większa konkurencja w

nowoczesnym kanale sprzedaży, niższa liczba sklepów w kanale tradycyjnym), kiedy to Biedronka

otwierała niemal 250-300 sklepów rocznie.

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI) i LFL

Emperia LFL Biedronka LFL

Dino LFL food CPI (y/y)Źródło: GUS, dane ze spółek

1 649 1 873 2 125 2 393 2 587 2 667 2 722

12% 14% 13%

13%

8%

3% 2%

0%

4%

8%

12%

16%

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Biedronka: Liczba sklepów i dynamika

Liczba sklepów Dynamika (prawa oś)Źródło: Jeronimo Martins

+224

+252 +268

+194 +80 +55

50

Dane finansowe

W związku z niższą dynamiką nowych otwarć priorytetem Biedronki na lata 2016-2017 jest

konsolidacja zainicjowanych w 2015 r. zmian oferty poprzez promowanie bardziej zintegrowanego (a

zatem i elastyczniejszego) podejścia do spełniania oczekiwań i aspiracji klientów. Przełożyło się to na

wzrost przychodów na m2 do 24.600 tys. PLN. Sklepy dyskontowe generują zasadniczo wyższe

przychody na m2 niż supermarkety.

Skonsolidowana marża brutto na sprzedaży Jeronimo Martins wykazuje od 2011 r. trend spadkowy.

Wynika to głównie z silnej pozycji Biedronki i rosnącej pozycji spółki w strukturze grupy. W Polsce

111 154 234

324 410 511

628

23%

39%

52%

38%

27% 25% 23%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Dino: Liczba sklepów i dynamika

Liczba sklepów Dynamika (prawa oś)Źródło: Dino Polska S.A.

+43 +80

+90

+86

+101

+117

954 1 113

1 301 1 500 1 650 1 718 1 768

15

20

25

30

0

500

1 000

1 500

2 000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Biedronka: Powierzchnia sprzedaży (tys. m2) oraz roczne przychody na m2 (tys. PLN)

Powierzchnia sprzedaży ('000 m2) Przychody na m2 (prawa oś)

Źródło: Jeronimo Martins

151 192

238

14

15

16

0

50

100

150

200

250

2014 2015 2016

Dino: Powierzchnia sprzedaży (tys. m2) oraz roczne przychody na m2 (tys. PLN)

Powierzchnia sprzedaży ('000 m2) Przychody na m2 (prawa oś)


51

marże pozostają pod znaczną presją z uwagi na silną konkurencję i strategię spółki, która bazuje na

znacznym wzroście sprzedaży LFL.

Mimo znacznie mniejszej skali działalności niż Biedronka Dino jest w stanie oferować konkurencyjne

ceny i generować silne marże, głównie dzięki optymalnej strukturze asortymentu. W kategorii

świeżych produktów, towarów, prasy, papierosów, skala działalności Dino ma mniejszy wpływ na

warunki zakupowe dzięki dużej bazie dostawców, w której nie dominują wiodące spółki FMCG.

Według danych spółki, w kategoriach produktowych, w których liczy się wielkość zamówień, Dino

jest w stanie wykazać długoterminowe wysokie tempo wzrostu w porównaniu do polskich sieci

detalicznych i konsekwentnie osiąga równie atrakcyjne warunki, jak więksi gracze. Dodatkowo Dino

współpracuje blisko z markami regionalnymi, które zapewniają klientom tańsze alternatywy dla

wiodących marek krajowych i globalnych.

Szacujemy, że przychód sieci Biedronka sięgnie w 2016 r. 9,8 mld EUR (+6% r/r), co stanowić będzie

66% przychodu wygenerowanego przez całą grupę Jeronimo Martins, podczas gdy EBITDA segmentu

wyniesie 700 mln EUR (wzrost o 9% r/r).

2 014 2 252

2 346 2 541

2 692 2 937 3 113

19%

20%

21%

22%

23%

24%

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Jeronimo Martins: Zysk brutto (mn EUR ) i marża brutto (%)

Zysk brutto Marża brutto (prawa oś)Źródło: Jeronimo Martins

464 585

771

21%

22%

23%

0

200

400

600

800

1 000

2014 2015 2016

Dino: Zysk brutto (mln PLN) i marża brutto(%)

Zysk brutto Marża brutto (prawa oś)Źródło: Dino Polska S.A.

52

621 722 741 779 732 797

862

0%

2%

4%

6%

8%

0

200

400

600

800

1 000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Jeronimo Martins: EBITDA (mln EUR) i marża EBITDA (%)

EBITDA Marża EBITDA (prawa oś)Źródło: Jeronimo Martins

148 210

281

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

0

100

200

300

2014 2015 2016

Dino: EBITDA (mln EUR) i marża EBITDA (%)

EBITDA Marża EBITDA (prawa oś)Źródło: Dino Polska S.A.

53

PORÓWNANIE REGIONALNE

0

1

2

3

4

2014 2015 2016

Dino: Przychody (mld PLN)


2014-2016 CAGR: 26%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Jeronimo Martins: Przychody (mld EUR)


2010-2016 CAGR: 9%

2014-2016 CAGR: 7%

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Eurocash: Przychody (mld PLN)

Źródło: Eurocash

2010-2016 CAGR: 18%

2014-2016 CAGR: 12%

0

5

10

15

20

25

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

BIM: Przychody (mld TRY)

Źródło: BIM

2010-2016 CAGR: 21%

2014-2016 CAGR: 18%

0

200

400

600

800

1 000

1 200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Magnit: Przychody (mld RUB)

Źródło: Magnit

2010-2016 CAGR: 28%

2014-2016 CAGR: 16%

0

200

400

600

800

1 000

1 200

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

X5: Przychody (mld RUB)

Źródło: X5

2010-2016 CAGR: 20%

2014-2016 CAGR: 27%

54

6%

7%

8%

9%

0,0

0,1

0,2

0,3

2014 2015 2016

Dino: EBITDA (mld PLN) i marża EBITDA (%)

EBITDA (mln PLN) Marża EBITDA (prawa oś)

2014-2016 CAGR: 38%


0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Jeronimo Martins: EBITDA (mld PLN) i marża EBITDA (%)

EBITDA Marża EBITDA (prawa oś)

2010-2016 CAGR: 5%


-1%

1%

2%

3%

4%

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Eurocash: EBITDA (mld PLN) i marża EBITDA (%)


Źródło: Eurocash

2010-2016 CAGR: 12%

4%

5%

5%

6%

6%

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

BIM: EBITDA (mld TRY) i marża EBITDA (%)


Źródło: BIM

2010-2016 CAGR: 19%

0%

5%

10%

15%

20%

0

20

40

60

80

100

120

140

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Magnit: EBITDA (mld RUB) i marża EBITDA (%)


Źródło: Magnit

2010-2016 CAGR: 34%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

20

40

60

80

100

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

X5: EBITDA (mld RUB) i marża EBITDA (%)


Źródło: X5

2010-2016 CAGR: 20%

55

STRATEGIA

Dalszy organiczny rozrost sieci

Strategia Dino zakłada szybki rozwój sieci i przekroczenie progu 1200 sklepów do końca 2020 r.

Spółka dąży do osiągnięcia założonego celu poprzez zwiększenie zagęszczenia sieci głównie na

terenie „starych” regionów, jak np. województwo wielkopolskie, dolnośląskie i lubuskie. W dalszej

kolejności strategia zakłada stopniową organiczną ekspansję w kierunku północnym, centralnym i

południowym na cztery nowe województwa - warmińsko-mazurskie, podlaskie, lubelskie i

podkarpackie.

Zarząd ocenia, że w obecnych warunkach konkurencyjnych na rynku jest miejsce na przynajmniej

2700 sklepów Dino (w obliczu zagęszczenia sklepów głównych konkurentów grupy w każdym z

regionów).

W oparciu o historię nowych otwarć Biedronek szacujemy, że liczba sklepów każdej sieci na

konkurencyjnym polskim rynku detalicznym będzie ograniczona do 2700-3000. Spowolnienie tempa

nowych otwarć Biedronek (w 2016 r. Biedronka nie osiągnęła zakładanego celu nowych otwarć na

poziomie 100 nowych sklepów – otworzyła 83 sklepy, a licząc zamknięcia powiększyła się o 55

sklepów netto) może oznaczać, że polski rynek już się nasycił. Biedronka postanowiła ograniczyć

ekspansję sieci na rynku krajowym do 100 sklepów rocznie i skupić się na działaniach promocyjnych

(rozwoju marek własnych i produktów premium oraz modernizacji sklepów), które przekładają się na

wzrost sprzedaży LFL.

Plan ekspansji geograficznej


0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2016 2017P 2018P 2019P 2020P

Rozwój sieci sklepów


Celem zarządu jest przekroczenie 1200 sklepów do końca

2020 roku

628

Opened stores Preliminary agreements Purchased plots of land

Stores under construction Logistics centers Major cities

Warsaw

Gdańsk

Łódź

Białystok

Lublin

Szczecin

Kraków

Poznań

Wrocław

Katowice

Krotoszyn


Jastrowie

56

Z drugiej strony struktura polskiego rynku FMCG nadal jest charakterystyczna raczej dla rynków

rozwijających się (z wysokim udziałem sklepów tradycyjnych na poziomie 41%), z ponadprzeciętnym

udziałem dyskontów w strukturze sprzedaży (26%). Niemal 64% populacji żyje w obszarach wiejskich

i miejscowościach do 50 tys. mieszkańców, czyli stanowi grupę docelową dla marketów Dino.

Dodatkowo polski rynek FMCG przechodzi aktualnie proces konsolidacji. Oczekujemy dalszego

wzmocnienia pozycji dyskontów na rynku polskim, większego wzrostu segmentu supermarketów

(szczególnie w segmencie proximity) w obszarach wiejskich i niewielkich miejscowościach, a także

dalszej ekspansji sieci convenience w średnich i dużych miastach kosztem sklepów tradycyjnych.

Oznacza to, że Dino prowadzi działalność w regionach, w których penetracja sieci Biedronka jest już

wysoka, co daje mu pole do dalszego rozwoju.

Zabezpieczenie lokalizacji

Na koniec grudnia 2016 r. Dino miało 338 zabezpieczonych lokalizacji dla nowych sklepów (liczba ta

obejmuje 90 zakupionych działek, na 40 budowane są już sklepy, oraz 248 podpisanych

przedwstępnych umów na nowe nieruchomości). Oznacza to, że spółka jest w pełni przygotowana na

dalszy wzrost przez kolejne dwa lata, co jest spójne z przyjętą strategią szybkiego rozwoju sieci.

Dalszy wzrost sprzedaży LFL

Dino zwiększa sprzedaż LFL w oparciu o identyfikację kluczowych trendów zmieniających styl życia

klientów oraz ich zwyczaje zakupowe w zakresie produktów spożywczych.

- Wzrost średniej wartości koszyka zakupowego Spółka nie ustaje w zwiększaniu wartości

średniego koszyka zakupowego. Przede wszystkim poszerzyła portfel wysokiej jakości produktów

świeżych i premium (własne wyroby mięsne z zakładu Agro-Rydzyna), zwiększając popularność

197

280

338

0

100

200

300

400

Grudzień 2014 Grudzień 2015 Grudzień 2016

Zabezpieczenie lokalizacji


Zabezpieczone działki - stan na koniec 2016 r.: - ziemie zakupione: 90, z których 40 jest już w zabudowe - umowy przedwstępne: 248

+42,1%

+20,7%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

LFL i inflacja

Dino LFL Inflacja żywności

Źródło: Dino Polska S.A., GUS

57

wyrobów regionalnych, oferując coraz popularniejsze zdrowe produkty świeże i organiczne oraz

poszerzając istotny asortyment artykułów, które nie są dostępne gdzie indziej (np. lody dla sieci

Dino). Dodatkowo pozytywny wpływ na wartość koszyka w 2017 r. będzie mieć powrót inflacji i

dalszy wzrost wolumenów.

- Pozytywny wpływ programu 500+ Naszym zdaniem programy rządowe uruchomione w 1H16,

szczególnie program 500+, zwiększyły sprzedaż LFL w 2H16 (wzrost dynamiki sprzedaży detalicznej o

16% r/r w 3Q16), a efekt ten utrzyma się także w roku 2017.

- Dojrzewanie powierzchni handlowej. W oparciu o nasze założenie, że sklep osiąga dojrzałość w 37.

miesiącu działalności, szacujemy liczbę dojrzałych sklepów na koniec 2016 r. na 52% całej sieci; w

2017 r. odsetek ten wzrośnie do 55%. Dodatkowo w 2016 r. Dino otworzyło netto 117 sklepów (19%

całej sieci). Większość z nich rozpoczęła działalność w drugiej połowie roku, co oznacza, że w drugim

roku funkcjonowania (2017 r.) ich przychód wzrośnie łącznie o 120-150% względem 2016 r.

- Ruch. Sklepy Dino rozmieszczone są głównie w obszarach wiejskich oraz w małych i średnich

miejscowościach (ok. 80% Polaków mieszka na obszarach wiejskich lub w małych miejscowościach,

a ok. 40% populacji tylko na obszarach wiejskich), poza centrami dużych miast, w pobliżu głównych

dróg (lokalizacje o wysokim natężeniu ruchu) i w niewielkiej odległości od klienta, a przy tym

dysponują parkingami. Model supermarketu proximity zakłada, że sklep powinien znajdować się w

pobliżu miejsca zamieszkania konsumenta.

- Promocje. Według danych Dino średnie ceny głównych grup SKU w ofercie spółki plasują się nieco

poniżej średniej rynkowej. W ramach działań krótkoterminowych Dino wprowadza kilkudniowe

rabaty na 12 SKU. Produkty przecenione reklamowane są na froncie sklepów, a także

zaprezentowane są na zmienianych co tydzień billboardach koło sklepów Dino lub w ich pobliżu;

billboardy ustawione są na działkach należących do Dino, dzięki czemu grupa nie musi płacić za nie

czynszu najmu. Dodatkowo Dino przecenia produkty z różnych kategorii, a w gazetkach reklamuje

średnio ok. 110 SKU. Ponadto ceny 500 artykułów podstawowych utrzymywane są niezmiennie na

poziomie konkurencji i reklamowane w tygodniowych gazetkach i przy wejściu do sklepów.

Poprawa rentowności

Model biznesowy Dino prosty i skalowany. W ciągu ostatnich trzech lat spółka raportowała wysoką

dynamikę sprzedaży na poziomie 26% CAGR, a jej sieć w latach 2014-2016 rosła w średnim tempie

24%. Dino stopniowo poprawia rentowność, głównie dzięki szybkiemu rozrostowi sieci i zwiększaniu

wolumenów zakupów, co zapewnia mu lepsze warunki zamówień i poprawę marży brutto (korzyści

skali). W efekcie marża zysku brutto wzrosła o 0,9 pp. z 22% w 2014 r. do 22,9% w 2016 r. Mimo

dynamicznego wzrostu skali grupy koszty sprzedaży (koszty z tytułu utrzymania sklepów,

magazynowania, marketingu i transportu) oraz ogólne koszty zarządu (koszty operacyjne,

wynagrodzenia dla personelu administracyjnego) jako odsetek przychodów spadły, co widoczne jest

w rosnącej marży EBITDA (dźwignia operacyjna).

58

2 108 2 590

3 370 4 122

4 985

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Przychody (PLN mln)


2014-2016 CAGR: 26%

410 511

628

753 888

0

200

400

600

800

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Liczba sklepów

2014-2016 CAGR: 24%


464 585

771

943 1 140

0

200

400

600

800

1 000

1 200

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Zysk brutto (PLN mn)


2014-2016 CAGR: 29%

22,0% 22,6%

22,9% 22,9% 22,9%

20%

21%

22%

23%

24%

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Marża zysku brutto (%)


+0.9 pp

148

210

281

0

50

100

150

200

250

300

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: EBITDA (PLN mn)


2014-2016 CAGR: 38%

7,0%

8,1%

8,3%

8,5% 8,6%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

9,0%

Dino: marża EBITDA (%)

2014 2015 2016 2017P 2018P

+1.3 pp


59

Silny bilans i przepływy operacyjne

Rosnące przepływy operacyjne przekładają się na wzrost generowanej gotówki. Poziom konwersji

zysku EBITDA na przepływy operacyjne jest wysoki – na koniec 2016 r. wyniósł 116%. Dodatkowo

spółka rok w rok poprawia wskaźniki kapitału obrotowego. Cykl konwersji gotówki (w dniach) dla

całej grupy jest ujemny, podobnie jak w przypadku konkurencji. Na koniec 2016 r. wynosił -30 dni

(poprawa o 1 dzień r/r). Mimo zwiększonego finansowania zewnętrznego wzrost EBITDA umożliwił

spółce znaczące ograniczenie wskaźnika Dług netto/EBITDA; wskaźnik ten obniżył się z 2,6x w 2014 r.

do 1,8x w 2016 r. Historycznie Dino mogło finansować większość kosztów ekspansji przepływami

pieniężnymi – w 2014 r. i 2016 r. przepływy operacyjne pokryły odpowiednio 95% i 85% nakładów

inwestycyjnych spółki. Zarząd nie przewiduje potrzeby finansowania wzrostu poprzez emisję.

DN/EBITDA w nadchodzących latach powinien utrzymać się poniżej 2x.

106 160

216

265

320

0

50

100

150

200

250

300

350

Dino: EBIT (PLN mn)

2014 2015 2016 2017P 2018P


2014-2016 CAGR: 43%

5,0%

6,2%

6,4%

6,4% 6,4%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

Dino: marża EBIT (%)

2014 2015 2016 2017P 2018P


+1.4 pp

66

122 151

186 224

0

50

100

150

200

250

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Zysk netto (PLN mn)


2014-2016 CAGR: 52%

3,1%

4,7% 4,5%

4,5% 4,5%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Marża zysku netto (%)


+1.4 pp

60

188 245

324

387 454

0

100

200

300

400

500

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Przepływy operacyjne (PLN mn)


188 245

324 387

454

148 210 281 352

430

100%

110%

120%

130%

0

100

200

300

400

500

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Konwersja EBITDA w OCF (mln PLN)

Przepływ operacyjnyEBITDAOCF/EBITDA (prawa oś)


-31

-36 -38

-38 -38

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

-50

-40

-30

-20

-10

0

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Kapitał pracujący (w dniach)

Kapitał pracujący (w dniach)

KP jako % przych. (prawa oś)Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

380 429

496

614

727

0

1

2

3

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Dług netto/EBITDA (mln PLN)

Dług netto

DN/EBITDA (prawa oś)Źródło: Dino Polska S.A., P - prognozy DM PKO BP

11% 13%

14% 15% 14%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: ROIC (%)


188 245

324 387 454

199 278

379

468

524

75%

80%

85%

90%

95%

100%

0

100

200

300

400

500

600

2014 2015 2016 2017P 2018P

Dino: Przepływy operacyjne i CAPEX (mln PLN)

Przepływ operacyjnyCapexOCF/CAPEX (prawa oś)


61

DANE FINANSOWE I PROGNOZY

Tabela poniżej przedstawia dane historyczne i nasze założenia dotyczące otwarć nowych sklepów

i powierzchni handlowej:

Wzrost organiczny i nowe otwarcia

2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P

Liczba sklepów 410 511 628 753 888 1,023 1,158

r/r 27% 25% 23% 20% 18% 15% 13%

Nowe otwarcia netto 86 101 117 125 135 135 135

Ogólna liczba sklepów: 410 511 628 753 888 1023 1158

własne 317 406 522 647 782 917 1052

% sklepów własnych 77% 79% 83% 86% 88% 90% 91%

wynajmowane 83 94 94 94 94 94 94

franczyza 10 11 12 12 12 12 12

Całkowita powierzchnia sprzedaży (tys. m2) 151 192 238 287 340 394 447

własne 122 156 201 250 304 358 413

wynajmowane 26 31 32 32 32 32 32 franczyza 4 4 5 5 5 5 5

Średnia powierzchnia sprzedaży na sklep dla całej sieci (m2)

368 372 378 380 382 384 385

Średnia powierzchnia sprzedaży na sklep w nowo otwartych sklepach (m2)

372 406 393 400 400 400 400

Źródło: Dino Polska S.A.; P – prognozy DM PKO BP

Ostatnie dwa lata (2014-2015) to dla spółki bardzo intensywny okres. Sieć powiększyła się o 25%, a

Dino dokonało ekspansji z województwa wielkopolskiego na Polskę zachodnią. Poza rozmieszczaniem

nowych sklepów w nowych regionach (województwa lubuskie, dolnośląskie, opolskie, śląskie, łódzkie

i kujawsko-pomorskie) Dino zwiększało też zagęszczenie sieci w dotychczasowych lokalizacjach.

Dalszą ekspansję wspiera drugie centrum logistyczno-dystrybucyjne w Piotrkowie Trybunalskim

(dzierżawa).

2016 był najlepszym okresem w historii spółki – otwarto 124 nowe sklepy, a sieć powiększyła się

o 24% r/r. W przypadku jednego sklepu najem został zamieniony na sklep własny, a jeden

wynajmowany sklep został zamknięty. Dodatkowo zamknięto także cztery sklepy w testowanym

przez Dino formacie convenience. W efekcie sieć Dino rozrosła się o 117 sklepów netto. Zasadniczo

spółka jest właścicielem nieruchomości, które stanowią podstawę portfela sklepów – na koniec 2016

r. tylko 15% sklepów było wynajmowanych, a 2% działało na formie franczyzy. W ciągu ostatnich lat

wskaźnik ten spadł z 25% (dla sklepów dzierżawionych i franczyzowych). Niemal wszystkie nowe

sklepy otwierane w 2016 r. powstały we własnych lokalizacjach spółki. Dodatkowo w 1H16 Dino

otworzyło trzecie centrum dystrybucyjne w Jastrowiu (własność), które obsługuje także województwa

północne.

2017-2020P: w oparciu o dużą ilość zabezpieczonych działek, która w grudniu 2016 r. obejmowała

338 nieruchomości (90 działek zakupionych, na 40 trwają już prace budowlane, i 248 podpisanych

umów przedwstępnych) zakładamy, że Dino jest w pełni przygotowane na dalszy wzrost w latach

2017, 2018 i 1H19. Zachowujemy przy tym nieco bardziej konserwatywne nastawienie od zarządu

spółki, który planuje przekroczyć próg 1200 sklepów do końca 2020 r. Nasze prognozy wskazują, że

liczba sklepów Dino będzie wówczas wynosić 1158 – głównie z uwagi na silną konkurencję i

oczekiwane nasycenie rynku, nawet w obszarach wiejskich. Strategia spółki polega na zwiększeniu

62

zagęszczenia sklepów w aktualnych obszarach działalności (województwa wielkopolskie, dolnośląskie

i lubuskie) i stopniowej ekspansji w kierunku północnym i wschodnim (w tym do czterech nowych

województw – warmińsko-mazurskiego, podlaskiego, lubelskiego i podkarpackiego). Średnia

powierzchnia handlowa nowych sklepów (z których większość stanowić będzie własność spółki)

wynosić będzie 400 m2.

Analiza dojrzewającej powierzchni handlowej i wyników

Według danych spółki średnia sprzedaż w drugim miesiącu działalności dla sklepów otwartych w

latach 2009-2014 sięga ok. 0,35 mln PLN, a w 37. miesiącu 0,57 mln PLN. Zakładamy, że każdy sklep

osiąga dojrzałość w 37. miesiącu. Dodatkowo otwarcie większości sklepów następuje w drugiej

połowie roku (w latach 2014-2016 większość nowych sklepów otwarto w sierpniu - mediana otwarć)

i tendencja ta powinna się utrzymać także w kolejnych latach.

Analiza przychodów

2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P

Przychody (PLN mln) 2,108 2,590 3,370 4,122 4,985 5,897 6,933

r/r 27% 23% 30% 22% 21% 18% 18%

Wzrost sprzedaży LFL 4.2% 5.1% 11.3% 8.0% 4.0% 3.0% 2.0%

Średnia miesięczna sprzedaż na m2 (PLN)

1,301 1,258 1,306 1,308 1,324 1,339 1,375

Zysk brutto 463.9 584.9 770.5 942.6 1,139.8 1,348.2 1,585.1

Marża brutto 22.0% 22.6% 22.9% 22.9% 22.9% 22.9% 22.9%

Koszty sprzedaży -324.6 -391.6 -505.9 -618.0 -747.4 -884.1 -1,039.5

Koszty Ogólnego Zarządu -31.3 -35.4 -49.4 -59.6 -71.9 -85.0 -100.0

Pozostałe koszty operacyjne -2.1 2.1 0.4 0.4 -0.5 -0.5 -0.6

EBITDA 147.7 210.2 280.8 352.4 429.5 513.1 600.8

marża EBITDA 7.0% 8.1% 8.3% 8.5% 8.6% 8.7% 8.7%

Dostosowana EBITDA 147.7 210.2 288.3 357.2 429.5 513.1 600.8

Dostosowana marża EBITDA 7.0% 8.1% 8.6% 8.7% 8.6% 8.7% 8.7%

EBIT 105.8 160.1 215.6 265.4 320.0 378.5 445.0

marża EBIT 5.0% 6.2% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4% 6.4%

Wynik netto -26.5 -24.8 -29.1 -36.2 -43.0 -49.6 -48.0

EBT 79.3 135.2 186.5 229.2 277.0 328.9 397.0

Podatek -13.2 -13.1 -35.2 -43.5 -52.6 -62.5 -75.4

Stopa podatku 16.6% 9.7% 18.9% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%

Zysk netto 66.1 122.2 151.2 185.7 224.4 266.4 321.6

marża zysku netto 3.1% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.6%

Źródło: Dino Polska S.A.; P - prognozy DM PKO BP

63

Pod względem wyników rok 2016 był zdecydowanie najlepszy w historii Dino. Głównymi motorami

wyników spółki były dalszy wzrost wynagrodzeń i zatrudnienia, spadająca stopa bezrobocia i będący

ich efektem wzrost rozporządzalnego dochodu gospodarstw domowych, wspierany przez programy

rządowe. Naszym zdaniem program 500+, uruchomiony na przełomie kwietnia i maja 2016 r.,

wspiera wydatki konsumenckie szczególnie w obszarach wiejskich, a Dino należy do jego

największych beneficjentów. Spółka zwiększyła przychody (+30% r/r) przy silnej sprzedaż LFL na

poziomie 11,3% (sprzedaż LFL Biedronki w EUR wzrosła o 9,5%) mimo konkurencyjnego i

zorientowanego na promocje rynku. Pomimo silnej sprzedaży LFL marża zysku brutto wzrosła aż o

22,9%, a marża EBITDA o 8,3%. W 2016 r. spółka utworzyła rezerwy w wysokości 5,7 mln PLN na

program motywacyjny i 1,8 mln PLN na koszty oferty publicznej akcji. Skorygowana marża EBITDA

sięgnęła 8,6%, a marża zysk netto 4,7%.

2017P: opublikowane ostatnio wskaźniki inflacyjne potwierdzają, że długi okres deflacji w Polsce

(jeden z najdłuższych i najintensywniejszych w UE) zbliża się do końca. Długo oczekiwany powrót

inflacji powyżej zera następuje szybciej, niż pierwotnie oczekiwano. W styczniu 2017 r. inflacja cen

towarów i usług konsumpcyjnych zwiększyła się o 1,8% r/r (a artykułów spożywczych o 2,8% r/r), w

lutym 2,2% r/r (3,3% r/r), w marcu 2,0% r/r (2,8% r/r). Według szacunków GUS w kwietniu inflacja

mogła sięgnąć 2,0% r/r.

Zakładamy, że w 2017 r. sprzedaż LFL Dino zwiększy się dodatkowo dzięki inflacji i wpływowi

programu 500+ w 1H17. W całym 2017 r. oczekujemy wzrostu sprzedaży LFL o 8% i zwiększenia

przychodów o 22% r/r do 4,12 mld PLN, podczas gdy marża zysku brutto powinna utrzymać się na

płaskim poziomie względem roku 2016 (22,9%). Większa skala biznesu powinna poprawić

generowane marże, ale presja na wynagrodzenia w całym sektorze (szczególnie w segmencie nisko

opłacanej siły roboczej) i rosnące koszty transportu (wzrost cen ropy) naszym zdaniem zneutralizują

ten efekt. W 2017 r. spółka utworzy rezerwy w wysokości 2.8 mln PLN na program motywacyjny i 2

mln PLN na koszty oferty publicznej akcji. Skorygowana marża EBITDA sięgnęła 8,6%, a marża zysk

netto 4,6%.

151

281

4,5%

8,3%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

100

200

300

Zysk netto EBITDA

Dino: Raportowane wyniki i marże za 2016 r.


157

288

4,7%

8,6%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

100

200

300

Zysk nettoskorygowany

EBITDA skorygowana

Dino: Skorygowane wyniki i marże za 2016 r.


64

W 2018-2020P r. dojdzie prawdopodobnie do dalszego wzrostu przychodów dzięki kontynuacji

organicznego rozwoju sieci sklepów i zwiększeniu sprzedaży LFL. Nasza prognoza zakłada nieco

szybszy wzrost liczby sklepów w latach 2018-2020 (+135 nowych otwarć netto każdego roku). Przy

zakładanym nasyceniu rynku i dalszym nastawieniu konsumenta na promocje korzystne dla

konsumpcji efekty zaczną powoli zanikać. Z tego powodu oczekujemy spowolnienia dynamiki

sprzedaży LFL z 4% w 2018 r. do 3% w 2019 r. i 2% w 2020 r. (podczas gdy zarząd oczekuje silnych

jednocyfrowych wzrostów). Zasadniczo pozytywne korzyści skali zniwelowane zostaną przez rosnące

koszty pracy i koszt ekspansji. Marża EBITDA ustabilizuje się w okolicy 8,6%.

Analiza kosztów zatrudnienia

Produktywność pracowników (obliczana jako łączna liczba pracowników w przeliczeniu na sklep)

rośnie, co widać na przykładzie spadku z 17,8 pracowników na sklep w 2014 r. do 16,9 w 2016.

Zakładamy, że w kolejnych latach będzie ona w dalszym ciągu rosła. Z drugiej strony w 2017 r.

oczekujemy dalszego wzrostu średnich miesięcznych kosztów zatrudnienia (po spadku o 11% r/r w

skali całej grupy w 2016 r.), co wynika głównie z obserwowanej w całej branży presji na

wynagrodzenia.

2014 2015 2016

Liczba pracowników na koniec roku 7,296 8,770 10,640

Nowi pracownicy 1,145 1,474 1,870

Łączna liczba sklepów 410 511 628

Liczba nowych otwarć 86 101 117 Średnia liczba nowych pracowników przypadających na sklep (wszyscy pracownicy) 17.8 17.2 16.9 Średnia liczba nowych pracowników przypadających na sklep nowo otwarty (wszyscy pracownicy) 13.3 14.6 16.0

Wynagrodzenia razem [PLN mn] 207.5 255.1 341.8

Średnie miesięczne koszty zatrudnienia [PLN] 2,571 2,646 2,935 Źródło: Dino Polska S.A.

Presję na wynagrodzenia obserwujemy w całej branży; jest ona raczej efektem podwyżek w

konkurencyjnych sieciach (Lidl, Biedronka) niż wzrostu płacy minimalnej w Polsce do 2.000 PLN

(+8% r/r) od 1 stycznia 2017 r.

Lidl Polska ogłosił, że od 1 marca 2017 r. podniesie średnie wynagrodzenia o 9% r/r. Po podwyżkach

wynagrodzenie nowego pracownika Lidla wyniesie od 2550 PLN do 3300 PLN (brutto), co oznacza

186

352 4,5%

8,5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

100

200

300

400

Zysk netto EBITDA

Dino: Raportowane wyniki i marże w 2017 r.


190

357

4,6%

8,7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

100

200

300

400

Zysk nettoskorygowany

EBITDA skorygowana

Dino: Skorygowane wyniki i marże w 2017 r.


65

wzrost o 150-300 PLN względem zeszłego roku. Płace pracowników o dwuletnim stażu wzrosną do

3000-3800 PLN (brutto), w zależności od lokalizacji. Minimalne wynagrodzenie kierowników wynosi

ok. 4400-5000 PLN (brutto).

Od 1 stycznia 2017 r. Ikea podniosła płace do 20 PLN za godzinę (z 15 PLN w 2016 r.), co wskazuje,

że minimalne wynagrodzenie w spółce wynosi obecnie 3300 PLN (brutto). Kaufland (grupa Schwarz

Beteiligungs) także ogłosił wzrost płac od marca 2017 r.

Biedronka podnosiła wynagrodzenia w 2016 r. dwukrotnie. Minimalna pensja nowego pracownika

wynosi 2300 PLN (brutto), a dla pracowników z większym stażem 2600 PLN (brutto), co stanowi

wzrost o 150-300 PLN względem poprzedniego roku. Dodatkowo pracownicy mogą uzyskać premie

rzędu 350 PLN miesięcznie. Wzrosły także minimalne wynagrodzenia magazynierów – do 2700 PLN

dla nowych pracowników i 3150 PLN dla pracowników z kilkuletnim stażu.

Analiza kosztów marketingu

W 2016 r. koszty reklamy (wraz z usługami zewnętrznymi, związanymi z przygotowaniem i drukiem

materiałów promocyjnych, co obejmuje projekt, skład i druk plakatów i ulotek) spadły z 0,36%

sprzedaży w 2014 r. do 0,16% w 2016 r. Naszym zdaniem poziomu 0,16% sprzedaży nie da się

utrzymać w dłuższym terminie. W 2016 r. Dino wydało mniej niż 7 mln PLN na posiadane 628

sklepów, co implikuje miesięczny koszt marketingu na poziomie zaledwie 890 PLN na sklep.

Zakładamy bezpieczny długoterminowy poziom kosztów reklamy na 0,4-0,5% sprzedaży.

Analiza nakładów inwestycyjnych

Trzy istniejące centra dystrybucyjne są w stanie obsługiwać ok. 800-900 sklepów w promieniu 200-

250 km – poziom ten zostanie osiągnięty w 2018 r. Przy założeniu dodatkowych inwestycji zakład

przetwórstwa mięsnego Agro-Rydzyna może jednak obsługiwać do 1000 sklepów. W miarę rozwoju

sieci spółka będzie zmuszona zwiększyć te moce. W latach 2017-2019 oczekujemy nakładów rzędu

250 mln PLN na rozwój logistyki i mocy przerobowych zakładów przetwórstwa mięsnego.

Capex 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Capex (mln PLN) 197,2 274,3 379,2 464,7 520,9 578,9 507,8 Nowe otwarcia i utrzymanie istniejących sklepów 399,7 430,9 458,9 507,8 Dystrybucja 140,0 Agro-Rydzyna

110,0

Źródło: Dino Polska S.A.; P – prognozy DM PKO BP

0,0%

0,1%

0,2%

0,3%

0,4%

0,5%

2014 2015 2016

Koszty reklamy jako % przychodów


66

- CAPEX w przeliczeniu na sklep. Według danych spółki całkowite nakłady w przeliczeniu na nowe własne sklepy (wraz z ceną działki, budowy i wykończenia) wynoszą ok. 2,4 mln PLN. Z kolei, według szacunków zarządu, samo wyposażenie oraz zewnętrzne i wewnętrzne dostosowanie sklepów w przypadku najmu nowej lokalizacji wyniosłoby przynajmniej 0,8 mln PLN. Dino jednak konsekwentnie rozbudowuje portfel własnych nieruchomości. Niemal wszystkie nowe sklepy w 2016 r. zostały otwarte na własnych nieruchomościach spółki, a na dzień dzisiejszy jedynie 17% sklepów w sieci jest wynajmowanych lub działa na zasadzie franczyzy. Odsetek ten w ciągu ostatnich 3,5 roku sukcesywnie spadał. Wszystkie sklepy Dino budowane są według standardowego projektu autorstwa spółki budowlanej, która zajmuje się ich realizacją. Według danych spółki koszty remontowe wynoszą po sześciu latach ok. 0,15 mln PLN per sklep. Poniższa tabela przedstawia metodę wyliczania ceny usług budowlanych:

Metoda wyceny usług budowlanych P = N x UP x AC P: wynagrodzenie netto dla Krot Invest N: liczba m2, której dotyczą usługi UP: średnia jednostkowa cena usług budowlanych świadczonych przez Krot

Invest dla Dino Polska S.A. za m2, ustalona na stałym poziomie AC: koszt dodatkowej infrastruktury bądź wyposażenia (np.. drogi, chodniki,

płoty etc.) Źródło: Dino Polska S.A.

Średnią cenę jednostkową usług czysto budowlanych szacujemy na 2800 PLN na m2, co obejmuje

budynek, podłączenie do sieci elektrycznej i wodno-kanalizacyjnej oraz pełne zagospodarowanie

działki. Średnia powierzchnia handlowa wynosi 400 m2, ale łączna powierzchnia budowy jest

znacznie większa – przekracza 500 m2. Koszty wykończenia w przeliczeniu na sklep zakładamy na

poziomie 0,5-0,7 mln PLN, a średnie koszty działki w obszarach wiejskich na 80-120 PLN na m2.

Łączne nakłady na zabezpieczone nieruchomości (przedwstępne umowy sprzedaży) rosną od 2014 r.

(56,3 mln PLN w 2014 r., 78,9 mln PLN w 2015 r. i 69,0 mln PLN w 2016 r.). Cena usługi budowlanej

została ustalona przez Krot Invest; uległa ona zmianie tylko raz od 2010 r. z uwagi na nowelizację

prawa budowlanego. W nadchodzących latach spodziewamy się wzrostu nakładów remontowych do

0,20-0,25 mln PLN na sklep po sześciu latach, głównie z uwagi na szybką ekspansję sieci Dino

(starzenie się sklepów).

- Plany rozwoju logistyki. Łączne nakłady na rozwój centrów dystrybucyjnych planowane na lata

2017-2019 wynoszą 140 mln PLN. Koszt ten obejmuje ekspansję istniejących centrów

dystrybucyjnych tak, by mogły obsługiwać ok. 900-1100 sklepów (20 mln PLN) i otwarcie

dodatkowych centrów. Nakłady inwestycyjne na jedno nowe centrum dystrybucyjne zdolne do

obsługi 300-400 sklepów szacowane są na 60 mln PLN (co obejmuje nieruchomość, automatykę i

niezbędnych pracowników).

Naszym zdaniem najbardziej prawdopodobną inwestycją jest budowa nowego centrum

logistycznego w Polsce południowo-zachodniej, nabycie aktualnie dzierżawionego magazynu i

budowa kolejnego w strategicznej lokalizacji, aby stanowił wsparcie dla planów ekspansji sieci.

- Plany rozwoju zakładu Agro-Rydzyna. Aby zapewnić wsparcie dla ekspansji sieci, spółka planuje

modernizację i rozbudowę zakładu Agro-Rydzyna, a także budowę nowego zakładu przetwórstwa

mięsnego w nowej lokalizacji. Inwestycje te planowane są na lata 2018-2019. Położony w Kłodzie

(województwo wielkopolskie) zakład Agro-Rydzyna może obecnie obsługiwać do 1000 sklepów (przy

założeniu dodatkowych inwestycji w moce przetwórcze). Oczekiwana rozbudowa i modernizacja

Agro-Rydzyny, a także budowa nowego zakładu pochłoną łącznie 110 mln PLN.

67

Tarcza podatkowa

Przy obliczaniu odroczonego podatku dochodowego w roku finansowym 2013 Grupa rozpoznała

składnik aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego związany z przedpłaconymi

czynszami najmu od nieruchomości inwestycyjnych. Według analizy zarządu przedpłacony czynsz

stanowi na mocy przepisów podatkowych dochód podatkowy z datą jego otrzymania, a koszt

podatkowy powinien zostać rozliczony przez cały okres umowy najmu. W ujęciu bilansowym

transakcja (przedpłacony czynsz dzierżawny) została wyeliminowana w drodze wyłączenia z

konsolidacji, co w efekcie dało ujemną różnicę między wartością bilansową przedpłat a ich wartością

podatkową na poziomie Grupy. Wartość aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego

wynikającego z przedpłat wyniosła na dzień 31 grudnia 2016 r. 14,41 mln PLN, na dzień 31 grudnia

2015 r. 22,64 mln PLN, a na dzień 31 grudnia 2014 r. 30,95 mln PLN.

W roku finansowym 2015 zarząd postanowił skupić funkcje Grupy związane z marketingiem i

zarządzaniem znakami towarowymi w spółce Pol-Food Polska Sp. z o.o. W efekcie wartości

niematerialne i prawne w formie znaków towarowych „Dino” i „Agro-Rydzyna” zostały przeniesione

do Pol-Food Polska Sp. z o.o. Transakcje te zawarto na bazie wartości godziwej znaków towarowych

w dacie transakcji. Na tej podstawie podmiot, który otrzymał je w ramach reorganizacji, poddaje je

amortyzacji podatkowej. Skutkiem tego zabiegu jest przejściowa ujemna różnica między wartością

bilansową znaków towarowych i ich wartością podatkową. Zarząd oszacował przyszłe wyniki

podatkowe Pol-Food Polska Sp. z o.o. oraz całej Grupy i rozważył możliwość uwzględnienia odpisów z

tytułu amortyzacji znaków towarowych w kosztach uzyskania przychodu.

Na mocy pozwolenia z 14 kwietnia 2014 r. Dino Krotoszyn Sp. z o.o. działa w obrębie Wałbrzyskiej

Specjalnej Strefy Ekonomicznej i jest zwolniony z podatku dochodowego od działalności operacyjnej.

W efekcie Grupa Dino rozpoznała składnik aktywów z tytułu niewykorzystanej ulgi podatkowej. Na

dzień 31 grudnia 2016 maksymalna kwota tego aktywa wynosiła 8,5 mln PLN. W 2016 r. Grupa

rozpoznała składnik aktywów z tytułu niewykorzystanej ulgi podatkowej w wysokości 4,0 mln PLN

(4,0 mln PLN w 2015 r. i 3,9 mln PLN w 2014 r.).

Polityka dywidendowa

Dino nie wypłacało dywidend przez ostatnie trzy lata, wykorzystując przepływy pieniężne z

działalności operacyjnej głównie do finansowania rentownej organicznej ekspansji sieci. Z uwagi na

plany szybkiego rozwoju zarząd nie planuje rekomendować wypłaty dywidend z zysków netto za rok

2016.

Naszym zdaniem Dino nie wypłaci też dywidend z zysków za rok 2017 i 2018 z uwagi na fakt, że

środki te są niezbędne do realizacji dalszej ekspansji.

68

CZYNNIKI RYZYKA

- Niższa dynamika nowych otwarć

Dino zapewniło sobie rozwój organiczny sieci dzięki bazie zabezpieczonych działek. Na koniec

grudnia 2016 r. obejmowała ona 338 lokalizacji dla nowych sklepów (336 w czerwcu 2016 r.). Celem

spółki jest przekroczenie progu 1200 działających sklepów na koniec 2020 r. Obecna pula działek

obejmuje 59% tej wartości, co oznacza, że rozrost sieci przez kolejne 2,5 roku jest zabezpieczony. Nie

można jednak wykluczyć, że ekspansja sieci spowolni w latach 2019-2020 z uwagi na spadającą

liczbę zabezpieczonych działek lub ewentualną zmianę strategii spowodowaną czynnikami

zewnętrznymi, jak np. wysoki poziom nasycenia rynku.

- Spowolnienie sprzedaży LFL

Jedną z przewag konkurencyjnych Dino jest silny wzrost sprzedaży LFL (wyższy niż w przypadku

Biedronki). W 2016 r. Dino Zaraportowało wzrost sprzedaży LFL na poziomie 11,3% (w porównaniu

do +9,5% w przypadku Biedronki). Efekt ten wzmocniony został skutkami programu 500+ w II poł.

2016 r., ale powoli zacznie maleć. Dodatkowo nowo otwarte sklepy mogą dojrzewać wolniej niż te już

funkcjonujące – szczególnie w dotychczasowych regionach działalności. Ponadto spółka nieustannie

pracuje nad średnią wartością koszyka zakupowego, na którą presję może wywoływać agresywna

polityka przecen.

- Ryzyko kosztów pracy

Minimalne średnie wynagrodzenie w Polsce rośnie aktualnie o ok. 8% r/r do 13 PLN za godzinę.

Całkowite koszty wynagrodzeń (wraz z ubezpieczeniem) stanowią 10,5% łącznych kosztów całej

grupy. W 2017 r. jeden z głównych konkurentów Dino – Lidl – ogłosił zamiar zwiększenia

wynagrodzeń na rynku polskim średnio o 9% r/r. Ikea podniosła płace do 20 PLN za godzinę (+33%

r/r), a Kaufland (grupa Schwarz Beteiligungs) także ogłosił zamiar zwiększenia wynagrodzeń od

marca 2017 r. Biedronka podnosiła płace dwukrotnie w 2016 r., a w roku 2017 oczekujemy dalszych

podwyżek, co przeniesie się na wzrost wynagrodzeń w całej branży.

- Silna konkurencja

Blisko 169 sklepów Dino (30%) konkuruje z przynajmniej jednym sklepem innej sieci w promieniu 0,5

km; niemal 350 sklepów (63%) ma konkurencję w promieniu 2,5 km, a 405 (73%) w obrębie 5 km. Z

kolei 121 sklepów Dino (22%) konkuruje ze sklepem sieci Biedronka w promieniu 0,5 km, 313

sklepów (56%) w promieniu 2,5 km, a 362 sklepy (65%) w obrębie 5 km. Oczekujemy dalszego

wzmocnienia pozycji dyskontów (Biedronka, Lidl) na rynku krajowym, wzrostu w segmencie

marketów, a także dalszej ekspansji sieci convenience (Żabka, Carrefour Express, Małpka) kosztem

sklepów tradycyjnych (dynamiczny rozwój sieci franczyzowych).

- Presja na rentowność

Wzrost inflacji powinien być istotnym czynnikiem już w roku 2017. Spółka znajdzie się pod presją, by

przenieść ten efekt bezpośrednio na klientów poprzez podwyżki cen. Ostatnie słowo należeć będzie

jednak do największych graczy. Jeżeli Biedronka utrzyma ceny na niezmienionym poziomie (mimo

inflacji), większość graczy także tak zrobi, co skutkować będzie presją na wyniki.

69

- Słabe otoczenie konsumpcyjne

Wzrost rynku spożywczego napędzany był rosnącym dochodem rozporządzalnym (w wyniku

zwiększenia wynagrodzeń i zatrudnienia oraz spadku stopy bezrobocia) i konsumpcją indywidualną,

ale z uwagi na deflację zwolnił w 2014 i 2015 r. Te pozytywne czynniki trudno będzie utrzymać w

dłuższym terminie. Dodatkowo sklepy Dino położone są głownie w obszarach wiejskich i niewielkich

miejscowościach, poza centrami dużych miast. Trwająca migracja z terenów wiejskich do ośrodków

miejskich może być przeszkodą dla strategii Dino.

- Uzależnienie od Krot Invest

W latach 2014-2016 Krot Invest zbudował 276 z 279 sklepów Dino i obecnie jest wyłączonym

generalnym wykonawcą sklepów Dino, odpowiedzialnym za proces budowlany od początku do

końca (przygotowanie do otwarcia). Krot Invest należy do grupy spółek budowlanych, których

właścicielem jest większościowy akcjonariusz Dino Tomasz Biernacki. Średni CAPEX w przeliczeniu na

nowy sklep wynosił w 2015 r. 2,4 mln PLN (włącznie z działką, budową i wykończeniem). W dłuższym

terminie istnieje ryzyko, że Krot Invest może chcieć wykorzystać pozycję monopolisty i podnieść ceny

usług budowlanych ponad poziom rynkowy.

- Wyższe nakłady inwestycyjne

Spółka szacuje, że nakłady remontowe pozostaną na stabilnym poziomie 0,15 mln PLN na sklep 6 lat

od otwarcia, co stanowi zaledwie 6% łącznych nakładów na sklep w całym okresie 6 lat. Nakłady

remontowe, wyliczone na bazie stosunkowo nowej sieci (48% sklepów Dino otwarto w ciągu

ostatnich 3 lat, a 75% w ciągu ostatnich 5 lat), są naszym zdaniem niedoszacowane. Dodatkowo – w

oparciu o wstępne nakłady na zabezpieczone działki – zakładamy, że średnie koszty nabycia

nieruchomości będą w kolejnych latach dalej rosnąć. W efekcie spodziewamy się wyższych

nakładów inwestycyjnych niż zarząd spółki.

- Podatek handlowy

Podatek handlowy został oficjalnie zawieszony do 1 stycznia 2018 r. po tym, jak Komisja Europejska

zakwestionowała aktualną wersję projektu ustawy, która – jej zdaniem – faworyzowała małe sklepy, a

zatem mogła być uznana za pomoc publiczną. Ustawa o podatku handlowym wprowadzała dwie

stawki podatku: 0,8% od przychodów na poziomie 17-170 mln PLN miesięcznie i 1,4% od

przychodów powyżej 170 mln miesięcznie. Kwotę wolną od podatku ustalono na 204 mln PLN

rocznie (17 mln PLN miesięcznie).

Rząd pracuje obecnie nad nową wersją podatku handlowego w innej formule, a także nad

tymczasową wersją podatku, która miałaby obowiązywać tylko w 2017 r. Według doniesień

prasowych tymczasowa wersja podatku bazowałaby na stawce liniowej od przychodów (według

najnowszej wersji 0,65%) i zależałaby od kwoty zapłaconego podatku dochodowego. W jednym z

rozważanych wariantów, jeżeli kwota podatku dochodowego przekraczałaby kwotę podatku

handlowego, spółka uiszczałaby jedynie podatek dochodowy; jeżeli jednak kwota zapłaconego

podatku dochodowego byłaby niższa od podatku handlowego, należy uiścić różnicę.

Jak na razie nie wiadomo, czy podatek tymczasowy zostanie wprowadzony, a jeśli tak, to czy będzie

obowiązywał także sieci franczyzowe. Rząd jak dotąd nie zaprezentował konkretnego projektu

ustawy, a wszelkie dostępne informacje bazują na spekulacjach w prasie. Budżet na rok 2018

przewiduje jednak wpływy z podatku handlowego w wysokości 1,89 mld PLN, co pozwala sądzić, że

ostateczne rozwiązanie ogłoszone zostanie najpóźniej w drugiej połowie 2017 r. W przypadku

wprowadzenia podatku handlowego spółki z branży (w tym Dino) prawdopodobnie podniosą ceny,

przerzucając jego ciężar na konsumentów.

70

- Zakaz handlu w niedzielę

Zaproponowany przez „Solidarność” projekt zakazu handlu w niedzielę jest nadal dyskutowany z

uwagi na sprzeczne interesy społeczne; ostatecznej decyzji oczekujemy w połowie 2017 r. Według

prasy niektórzy ministrowie mają wątpliwości co do zaproponowanego projektu ustawy. Rząd

przygotowuje swoje stanowisko w tej sprawie. Ministerstwa kierowane przez wicepremiera

Morawieckiego dopiero sporządzają analizę wpływu ustawy.

Proponowany projekt zakłada zakaz handlu w niedzielę i ograniczenie handlu w Wigilię i Wielką

Sobotę oraz utrzymanie zaledwie siedmiu niedzieli handlowych w roku. Zakaz dotyczyłby

franczyzobiorców i podmioty działające na zasadzie umów agencyjnych, ale nie objąłby stacji

benzynowych, kawiarni, piekarni i aptek ani osób prowadzących samodzielną działalność

gospodarczą.

Bieżąca retoryka rządu pozwala jednak przypuszczać, że nawet jeżeli ustawa zostanie przyjęta, jej

forma zostanie znacznie złagodzona względem oryginału. Szacujemy, że sklepy Dino generują w

niedziele mniej niż 8% tygodniowej sprzedaży (z uwagi na ekspozycję na tereny wiejskie). Ewentualne

wprowadzenie zakazu handlu w niedziele nie będzie więc mieć znaczącego wpływu na przychody

spółki.

- Ustawa o przeciwdziałaniu nieuczciwemu wykorzystywaniu przewagi kontraktowej w obrocie

produktami rolnymi i spożywczymi

Celem ustawy jest wyeliminowanie nieuczciwych praktyk handlowych między nabywcami, w

szczególności dużymi sieciami detalicznymi, a wytwórcami produktów rolnych w całym łańcuchu

dostaw. Ustawa będzie prawdopodobnie mieć wpływ na wszystkich graczy w handlowym łańcuchu

dostaw, w tym na detalistów, spółki przetwórcze i wytwórców. Produkty świeże stanowią 36%

wszystkich artykułów w łącznej wartości przychodów w portfelu Dino, a odsetek ten obejmuje 16% z

tytułu własnych mięs i wędlin z zakładu Agro-Rydzyna. Oznacza to, że Dino nabywa 20% tego

asortymentu od zewnętrznych dostawców. Jeżeli ustawa wywrze negatywny wpływ na procedury

zakupowe, Dino zacznie dokonywać zakupów poprzez dużych pośredników (aby ograniczyć ryzyko

oskarżenia o nadużywanie pozycji przetargowej względem małych i rozdrobnionych producentów)

albo od dostawców zagranicznych, których polskie prawo nie obowiązuje.

71

WYCENA

Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF złożony jest z dwóch faz. W fazie pierwszej

(2017P-2022P) szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny

spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, realizowane marże, koszty

stałe i pozycje bilansu. Druga faza trwa od roku 2022P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę

wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,0% rocznie. Używamy stopy dyskontującej

opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka przyjęta jest na poziomie 3,4%, co odzwierciedla

rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Premię za ryzyko zadłużenia przyjęliśmy na poziomie

2,0%. Beta jest założona na poziomie 1,1x, ponieważ naszym zdaniem biznes Dino jest dość stabilny i

odporny na zmienność F/X i czynników kosztowych, choć dźwignia finansowa wcale nie jest mała.

Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy

pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 r. i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto).

DCF model

Model DCF

mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<

EBIT 265.4 320.0 378.5 445.0 507.0 558.1 563.7

Stopa podatkowa 12% 16% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 233.5 268.4 306.6 360.4 410.7 452.1 456.6

CAPEX 467.8 524.0 582.1 510.9 280.6 260.5 160.0

Amortyzacja 87.0 109.6 134.7 155.8 162.0 166.9 160.0

Zmiany w kapitale obrotowym -55.8 -67.1 -70.8 -80.5 -78.2 -65.7 0.0

FCF -91.5 -78.9 -70.0 85.8 370.2 424.2 456.6

WACC 8.4% 8.2% 8.1% 8.1% 8.4% 8.7% 8.6%

Współczynnik dyskonta 0.92 0.85 0.79 0.73 0.67 0.62 0.57

DFCF -84.4 -67.3 -55.2 62.5 248.9 262.4

Wzrost w fazie II 1.0%

Suma DFCF - Faza I 367.0

Suma DFCF - Faza II 3,703.5

Wartość Firmy (EV) 4,070.5

Dług netto 496.1

Zobowiązania podatkowe 0.0

Wartość godziwa 3,574.4

Liczba akcji (mln szt.) 98.0

Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 36.5

Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 41

Cena bieżąca 38.79

Dywidenda

Oczekiwana stopa zwrotu 5.9%


72

WACC

2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<

Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4%

Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%

Stopa podatkowa 12,0% 16,1% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

Koszt kapitału własnego 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1%

Koszt długu 4,8% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4%

Waga kapitału własnego 83,8% 81,3% 79,1% 79,6% 85,8% 91,1% 90,0%

Waga długu 16,2% 18,7% 20,9% 20,4% 14,2% 8,9% 10,0%

WACC 8,4% 8,2% 8,1% 8,1% 8,4% 8,7% 8,6%


Analiza wrażliwości

41.04 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

7.6% 41 44 47 51 56

8.1% 38 41 44 47 51

WACC 8.6% 36 38 41 44 47

9.1% 34 36 38 41 44

9.6% 32 34 36 38 41

Źródło: DM PKO BP

Wzrost w fazie II

Analiza wrażliwości

2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%

22.0% 30 32 33 34 36

22.5% 35 36 37 39 40

22.9% 38 39 41 43 44

23.3% 41 43 45 46 48

23.8% 46 47 49 51 53

Źródło : PKO BP Secu ri ties

Marża brutto

Średnia LFL 2017-2020

73

WYCENA PORÓWNAWCZA

W ramach wyceny porównawczej dokonaliśmy porównania Dino do podmiotów krajowych i

międzynarodowych. Naszym zdaniem taka grupa porównawcza nie jest najlepsza - w Rosji i Turcji

porównywalnie wysoki wzrost łączy się ze znacznie większym ryzykiem inwestycyjnym, podczas gdy

na rynkach rozwiniętych możliwości rozwoju są bardziej ograniczone. Na rynku polskim naszym

zdaniem najlepszym podmiotem porównawczym jest Biedronka – sieć czysto detaliczna, zarządzana

przez Jeronimo Martins. Jeżeli chodzi o inne podmioty porównywalne, Eurocash prowadzi sieć

sklepów Cash&Carry, a także udziela franczyzy na sklepy Delikatesy Centrum i ABC, a Emperia jest

mniejszym graczem, zarządza siecią detaliczną Stokrotka i posiada segmenty nieruchomości i IT, a

przy tym ostatnio ma problemy w zakresie zobowiązań podatkowych.

Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, Dino notowane jest z dyskontem

na wskaźniku P/E i z premią na wskaźniku EV/EBITDA do polskich peersów.

Spółki porównywalne: wskaźniki

P/E EV/EBITDA Stopa

dywidendy Kapitalizacja

Spółka 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P % mld EUR

Polska

EUROCASH SA 20,4 19,9 17,2 10,5 9,9 9,1 2,9 1,1

EMPERIA HOLDING SA 22,8 21,5 17,7 8,0 7,8 7,2 2,4 0,2

JERONIMO MARTINS 26,6 24,6 22,2 12,5 11,6 10,7 2,6 10,6

Mediana 22,8 21,5 17,7 10,5 9,9 9,1 2,6 1,1

Rosja

DIXY GROUP PJSC n/a n/a 19,0 5,4 4,3 3,7 0,0 0,4

MAGNIT PJSC 15,0 13,8 11,7 9,0 7,9 6,8 3,3 13,7

X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR 21,1 15,9 12,4 9,3 7,5 6,3 0,0 9,0

LENTA LTD-REG S 14,5 12,9 10,2 8,4 7,0 5,8 0,0 2,9

Mediana 15,0 13,8 15,3 7,2 6,1 5,2 1,7 7,1

Turcja

BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS 29,6 24,9 21,1 18,6 15,8 13,4 2,3 4,9

BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR 25,6 34,7 20,1 4,9 5,2 4,2 0,4 0,1

MIGROS TICARET A.S n/a 79,3 25,3 11,0 9,6 8,1 0,1 1,2

Mediana 27,6 34,7 21,1 11,0 9,6 8,1 0,4 1,2

Niemcy, Wielka Brytania

METRO AG 16,3 14,3 13,0 4,2 4,1 3,9 3,6 9,6

SAINSBURY (J) PLC 11,6 12,8 13,4 5,5 5,1 5,0 3,8 6,8

TESCO PLC 36,7 22,8 17,5 8,8 7,8 7,0 1,6 17,4

WM MORRISON SUPERMARKETS 24,4 22,1 19,5 9,1 8,3 7,8 2,4 6,7

Mediana 20,3 18,2 15,4 7,1 6,5 6,0 3,0 8,2

Belgia, Szwecja, Holandia

KONINKLIJKE AHOLD DELHAIZE N 17,3 15,0 13,2 7,1 6,5 6,1 3,2 25,1

COLRUYT SA 18,8 18,5 18,4 9,0 8,9 8,8 2,4 7,0

ICA GRUPPEN AB 17,7 17,4 16,6 10,8 10,6 10,1 3,6 6,4

AXFOOD AB 19,8 19,8 19,0 10,6 10,5 10,0 4,4 3,1

Mediana 18,3 18,0 17,5 9,8 9,7 9,4 3,4 6,7

Francja

74

CARREFOUR SA 14,8 13,7 12,3 5,9 5,5 5,2 3,5 16,6

CASINO GUICHARD PERRACHON 22,3 17,3 14,5 10,1 9,1 8,5 5,8 5,9

Mediana 18,5 15,5 13,4 8,0 7,3 6,9 4,7 11,3

Portugalia i Hiszpania

SONAE 12,2 13,4 12,5 9,3 9,3 8,6 4,3 1,9

DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 13,8 12,8 12,1 6,8 6,6 6,3 4,0 3,3

Mediana 13,0 13,1 12,3 8,1 7,9 7,4 4,1 2,6

Kolumbia, Chile i Meksyk

ALMACENES EXITO SA 24,3 20,2 13,1 8,3 7,2 7,0 3,2 2,2

CENCOSUD SA 15,4 18,8 16,8 10,3 10,0 9,5 2,1 7,5

CONTROLADORA VUELA CIA DE-A 7,5 25,7 12,0 5,7 9,6 6,4 0,0 1,2

WALMART DE MEXICO SAB DE CV 24,2 23,7 22,2 14,8 13,7 12,6 5,8 36,6

Mediana 19,8 21,9 15,0 9,3 9,8 8,3 2,6 4,9

USA, Canada

WAL-MART STORES INC 16,7 17,8 17,7 7,9 8,3 8,3 2,7 213,7

KROGER CO 14,8 14,4 13,9 7,4 7,1 6,8 1,7 25,9

COSTCO WHOLESALE CORP 32,2 30,1 26,6 15,3 14,1 12,8 1,1 68,9

TARGET CORP 12,2 11,4 14,4 5,7 5,7 6,6 4,3 29,2

SUPERVALU INC 5,8 9,6 12,0 2,9 3,9 4,9 0,0 1,0

LOBLAW COMPANIES LTD 19,2 17,6 16,1 10,8 10,3 9,9 1,4 20,8

Mediana 15,8 16,0 15,2 7,6 7,7 7,6 1,5 27,5

Mediana dla wszystkich spółek 18,3 17,8 16,3 8,9 8,1 7,1 2,5 6,7

Mediana dla EM 21,9 21,5 18,3 9,2 7,8 7,0 1,3 2,0

Mediana dla polskich spółek 22,8 21,5 17,7 10,5 9,9 9,1 2,6 1,1

Dino (PKO BP Securities) 25,2 20,5 17,0 15,3 12,5 10,5 0,0 0,9

Premia/dyskonto do prognoz PKO BP do polskich spółek

10% -5% -4% 46% 27% 16%

Źródło: based on Bloomberg consensus, PKO BP Securities

Dino: Podsumowanie wyceny porównawczej

mln PLN 2016 2017P 2018P Średnia

2016-2018

Dino prognoza zysku netto 151 186 224

Dino prognoza EBITDA 281 352 430

Spółki porównywalne: mediana P/E 22,8 21,5 17,7

Wycena Dino 35 41 40 39

Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 10,5 9,9 9,1

Wycena Dino 25 29 32 29

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

75

W listopadzie 2016 r. Enterprise Investors sprzedało największą sieć supermarketów w Rumunii Profi

Room Food. Łączna wartość transakcji wyniosła 533 mln EUR, co naszym zdaniem implikuje

EV/EBITDA 11x w 2016 r. i P/E 20x w 2016 r.

W lutym 2017 r. Mid Europa Partners sprzedało sieć detaliczną Żabka i Freshmarket – największą

sieci convenience w Polsce. Zgodnie z doniesieniami prasowymi wartość EV to 5 mld PLN, co naszym

zdaniem sugeruje EV/EBITDA na poziomie 12-13x w 2016 r.

Opisy spółek porównywalnych przedstawiono w poniższej tabeli:

Nazwa/państwo Kapitalizacja

rynkowa (mln EUR)

Opis spółki

Polska

EUROCASH 1.2

Eurocash SA prowadzi w Polsce sklepy typu cash&carry z detaliczną sprzedażą artykułów spożywczych, alkoholu, wyrobów tytoniowych, artykułów gospodarczych i środków higienicznych. Spółka jest także franczyzodawcą sklepów spożywczych Delikatesy Centrum i ABC.

EMPERIA HOLDING

0.2 Emperia Holding SA prowadzi hurtową i detaliczną sprzedaż artykułów spożywczych, chemii gospodarczej i kosmetyków. Spółka prowadzi sieć supermarketów, sklepy spożywcze, markety cash&carry i centra logistyczne.

JERONIMO MARTINS

10.3

Jeronimo Martins, SGPS, S.A. to spółka holdingowa. Za pośrednictwem podmiotów zależnych prowadzi sprzedaż artykułów spożywczych w Portugalii, Polsce i Kolumbii. W Portugalii spółka prowadzi supermarkety i sklepy cash&carry, w Polsce i Kolumbii sklepy detaliczne. Jeronimo Martins jest też producentem różnorodnych artykułów spożywczych i usługodawcą w branży restauracyjnej.

Rosja

DIXY GROUP PJSC 0.5

PJSC Dixy Group jest właścicielem i zarządcą sklepów spożywczych i innych branżowych. Za pośrednictwem swojej sieci spółka oferuje szeroki asortyment produktów spożywczych, napojów, wyrobów piekarniczych, artykułów higienicznych i gospodarczych. Działalność Dixy Group obejmuje handel towarami konsumpcyjnymi za pośrednictwem sklepów na terenie Federacji Rosyjskiej.

MAGNIT PJSC 14.8 Magnit PJSC prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych. Spółka zarządza siecią dyskontów.

X 5 RETAIL GROUP NV-REGS GDR

8.1 X5 Retail Group N.V. prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych. Portfel spółki obejmuje dyskonty , supermarkety, sklepy markowe, a także sklepy convenience zarządzane przez franczyzobiorców.

LENTA LTD-REG S 3.3

Lenta Limited prowadzi sieć hipermarketów. Jej asortyment obejmuje m.in. wyroby piekarnicze, nabiał, wyroby mięsne i rybne, a także produkty świeże, artykuły gospodarcze, ubrania, elektronikę i farmaceutyki. Lenta prowadzi działalność na terenie Federacji Rosyjskiej.

Turcja

BIM BIRLESIK MAGAZALAR AS

4.2 BIM Birlesik Magazalar A.S. prowadzi na terenie Turcji dyskonty oferujące produkty spożywcze i podstawowe towary konsumpcyjne. Spółka posiada gamę produktów marek własnych.

BIZIM TOPTAN SATIS MAGAZALAR

0.1 Bizim Toptan Satis Magazalari AS prowadzi sieć hurtowni na terenie całej Turcji. Oferują one szeroką gamę produktów, w tym artykułów spożywczych i napojów.

MIGROS TICARET A.S

0.9

Migros Ticaret A.S zarządza własną siecią supermarketów i centrów handlowych. Spółka prowadzi sprzedaż artykułów spożywczych, gospodarczych i innych towarów konsumpcyjnych zarówno w sklepach, jak i w Internecie. Migros wynajmuje także powierzchnię handlową w swoich galeriach. Spółka prowadzi działalność na terenie Turcji, Kazachstanu i Macedonii.

Niemcy, Wielka Brytania

METRO AG 9.7

Metro AG sprzedaje produkty za pośrednictwem sklepów detalicznych oraz w Internecie. Spółka prowadzi sklepy cash&carry, supermarkety i hipermarkety, sklepy z elektroniką konsumencką, domy towarowe, sklepy tematyczne i usługi sprzedaży internetowej.

76

SAINSBURY (J) PLC

6.9

J Sainsbury plc prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych. Spółka zarządza siecią supermarketów Sainsbury na terenie Wielkiej Brytanii, prowadzi sklepy convenience, internetową usługę zakupów z dostawą do domu oraz działalność bankową Sainsbury Bank. W ramach Sainsbury Bank oferuje rachunki oszczędnościowe, kredyty hipoteczne, produkty ubezpieczeniowe i kredyty konsumenckie.

TESCO PLC 18.7

Tesco PLC prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych za pośrednictwem swoich podmiotów zależnych. Spółka oferuje sprzedaż detaliczną w Internecie oraz w sklepach, a także posiada produkty marki własnej. Tesco świadczy usługi głownie na terenie Europy, a także w Azji.

WM MORRISON SUPERMARKETS

6.8

Wm Morrison Supermarkets PLC prowadzi sprzedaż detaliczną artykułów spożywczych za pośrednictwem sieci supermarketów oraz świadczy usługi internetowych zakupów z dostawą do domu na terenie Anglii. Oferta spółki obejmuje artykuły spożywcze, z których większość spółka pozyskuje i samodzielnie przetwarza we własnych zakładach produkcyjnych.

Belgia, Szwecja, Holandia

KONINKLIJKE AHOLD DELHAIZE N

26.1

Koninklijke Ahold Delhaize N.V. za pośrednictwem swoich podmiotów zależnych zarządza sklepami detalicznymi, które oferują produkty spożywcze i inne na terenie USA i Europy. Spółka prowadzi supermarkety, sklepy convenience, hipermarkety kompaktowe, punkty odbioru i stacje benzynowe, a także sklepy specjalistyczne z produktami zdrowotnymi i kosmetykami oraz alkoholami.

COLRUYT SA 6.8

Colruyt SA prowadzi sprzedaż detaliczną towarów, a także świadczy usługi komputerowe i drukarskie. Spółka oferuje produkty spożywcze i inne za pośrednictwem supermarketów Colruyt oraz supermarketów i sklepów cash&carry Coccinelle, UGA i Codi Cash. Zarządzane przez Colruyt sklepy Dreamland prowadzą sprzedaż detaliczną zabawek, produktów dla niemowląt i przyborów szkolnych. Colruyt prowadzi sprzedaż komputerów i świadczy usługi programowania.

ICA GRUPPEN AB 6.2 ICA Gruppen AB zarządza detalicznymi sklepami spożywczymi. Poprzez swoje podmioty zależne spółka prowadzi zarówno niezależne, jak i zintegrowane sieci detaliczne, skupiając się głównie na sprzedaży artykułów spożywczych i napojów.

AXFOOD AB 3.0

Axfood AB prowadzi hurtową i detaliczną sprzedaż artykułów spożywczych. Spółka jest właścicielem i zarządcą supermarketów, dyskontów spożywczych, centrów dystrybucyjnych i magazynów. Axfood jest właścicielem Hemkop, Willys, Willys Hemma i Dagab, a także wspiera sklepy Spar, Tempo i Vivo, które mają prywatnych właścicieli i działają na terenie Szwecji na mocy umów franczyzowych.

Francja

CARREFOUR SA 16.9 Carrefour SA zarządza siecią supermarketów, hipermarketów i sklepów cash&carry na terenie Europy, Azji i obu Ameryk.

CASINO GUICHARD PERRACHON

5.7 Casino Guichard-Perrachon SA prowadzi rozległą sieć hipermarketów, supermarketów i sklepów convenience. Sklepy spółki znajdują się w Europie i Ameryce Południowej.

Portugalia, Hiszpania

SONAE 1.6

Sonae SGPS S.A. to detalista działający w segmencie spożywczym i poza spożywczym, w tym także w zakresie artykułów sportowych, ubrań, elektroniki i urządzeń konsumenckich. Spółka prowadzi również działalność w segmencie centrów handlowych i w sektorze telekomunikacyjnym.

DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL

3.1

Distribuidora Internacional de Alimentacion SA (DIA) prowadzi sprzedaż detaliczną produktów spożywczych za pośrednictwem własnych lub franczyzowych sklepów samoobsługowych. Spółka oferuje usługi przechowywania i składowania wszelkiego rodzaju towarów i produktów, tak własnych, jak i innych podmiotów. DIA prowadzi ekspansję działalności zarówno na rynku krajowym, jak i międzynarodowo.

Kolumbia, Chile, Meksyk

ALMACENES EXITO SA

2.3 Almacenes Exito S.A. prowadzi sieć sklepów detalicznych w Medellin, Bogocie i Cali (Kolumbia). Oferta spółki obejmuje artykuły spożywcze, ubrania i towary ogólnoprzemysłowe sprzedawane po niskich cenach.

77

CENCOSUD SA 8.1

Cencosud SA działa na terenie Ameryki Południowej pod wieloma markami. Spółka prowadzi szereg formatów, w tym supermarkety, sklepy z materiałami wykończeniowymi, centra handlowe i domy towarowe. Cencosud ma siedzibę w Chile, a działalność prowadzi na terenie Chile, Argentyny, Brazylii, Kolumbii i Peru.

CONTROLADORA VUELA CIA DE-A

1.3

Controladora Vuela Compania de Aviacion, S.A.B. de C.V. to tani przewoźnik lotniczy z siedzibą w Meksyku. Spółka stosuje strategię rozdzielonych cen , dzięki czemu może oferować pasażerom niskie ceny przelotów, a dodatkowo oferuje im możliwość wyboru licznych opcjonalnych produktów i usług w zamian za dodatkowe opłaty.

WALMART DE MEXICO SAB DE CV

32.2

Wal-Mart de Mexico SAB de CV prowadzi sprzedaż detaliczną produktów spożywczych, tekstyliów i innych towarów, korzystając z różnych formatów sklepów. Portfel spółki obejmuje hipermarkety Wal-Mart Supercenter, hurtownie Sam's Club, dyskonty Bodega, supermarkety Superama i sklepy odzieżowe Suburbia.

USA, Kanada

WAL-MART STORES INC

201.4

Wal-Mart Stores, Inc. prowadzi dyskonty, hipermarkety i markety osiedlowe. Dyskonty i hipermarkety spółki oferują m.in. tekstylia, artykuły gospodarstwa domowego, małe AGD, elektronikę i narzędzia. Oferta Walmartu obejmuje pełny asortyment supermarketowy i ograniczoną gamę towarów ogólnoprzemysłowych. Spółka działa zarówno na rynku krajowym, jak i międzynarodowym.

KROGER CO 30.1 The Kroger Co. prowadzi sieć supermarketów i sklepów convenience na terenie USA. Dodatkowo spółka produkuje i przetwarza część artykułów spożywczych z oferty swoich supermarketów.

COSTCO WHOLESALE CORP

73.0

Costco Wholesale Corporation prowadzi sieć samoobsługowych hurtowni w wielu krajach. Korzystanie z nich wymaga karty członkowskiej. Spółka oferuje wszelkiego rodzaju produkty spożywcze, artykuły motoryzacyjne, zabawki, narzędzia, sprzęt sportowy, biżuterię, elektronikę, ubrania, artykuły higieniczne i kosmetyki, a także inne towary.

TARGET CORP 34.9

Target Corporation prowadzi sieć dyskontów ogólnoprzemysłowych. Działalność spółki obejmuje towary ogólnoprzemysłowe i dyskonty spożywcze, a także w pełni zintegrowany segment internetowy. Target oferuje także usługi kredytowe (własne karty kredytowe) po przeprowadzeniu badania zdolności kredytowej.

SUPERVALU INC 1.0 SUPERVALU, Inc. prowadzi sieć supermarketów i aptek głównie na terenie USA. Spółka świadczy także usługi w ramach łańcucha dostaw, w tym dystrybucję hurtową i powiązane usługi logistyczne.

LOBLAW COMPANIES LTD

19.7 Loblaw Companies Limited prowadzi hurtową i detaliczną dystrybucję artykułów spożywczych na terenie Kanady. Portfel spółki obejmuje własne i franczyzowe sklepy, magazyny i sklepy cash&carry.

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

78


Rachunek zysków i strat 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P

Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów - - 2 108 2 590 3 370 4 122 4 985 5 897 6 933

Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów - - -1 644 -2 005 -2 599 -3 179 -3 846 -4 549 -5 348

Zysk brutto ze sprzedaży - - 464 585 771 943 1 140 1 348 1 585

EBITDA - - 148 210 281 352 430 513 601

Skorygowana EBITDA - - 148 210 288 357 430 513 601

Koszty sprzedaży - - -325 -392 -506 -618 -747 -884 -1 039

Koszty ogólnego zarządu - - -31 -35 -49 -60 -72 -85 -100

Pozostałe przychody operacyjne - - 2 3 3 3 2 3 3

Pozostałe koszty operacyjne - - -4 -1 -2 -2 -3 -3 -4

Zysk z działalności operacyjnej - - 106 160 216 265 320 378 445

Saldo działalności finansowej - - -26 -25 -29 -36 -43 -50 -48

Zysk przed opodatkowaniem - - 79 135 186 229 277 329 397

Podatek dochodowy - - -13 -13 -35 -44 -53 -62 -75

Zyski (straty) mniejszości - - 0 0 0 0 0 0 0

Zysk (strata) netto - - 66 122 151 186 224 266 322

Bilans 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P

Aktywa Trwałe - - 929 1 151 1 457 1 822 2 228 2 676 3 031

Wartości niematerialne i prawne - - 91 92 93 94 95 96 96

Rzeczowe aktywa trwałe - - 799 1 024 1 337 1 717 2 131 2 577 2 932

Pozstałe aktywa długoterminowe - - 39 34 27 11 3 3 3

Aktywa Obrotowe - - 238 289 400 487 589 698 821

Zapasy - - 182 212 277 341 413 489 574

Należności - - 19 22 34 41 50 59 69

Pozostałe aktywa krótkoterminowe - - 14 21 23 23 28 34 41

Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne - - 24 34 66 81 98 116 137

Aktywa razem - - 1 167 1 439 1 857 2 309 2 818 3 374 3 852

Kapitał Własny - - 410 532 683 869 1 093 1 360 1 681

Kapitały mniejszości - - 0 0 0 0 0 0 0

Zobowiązania - - 757 907 1 173 1 440 1 724 2 014 2 170

Zobowiązania długoterminowe - - 288 363 459 567 674 778 758

Kredyty i pożyczki - - 286 362 452 559 664 766 743

Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych - - 1 1 1 1 2 2 2

Zobowiązania krótkoterminowe - - 469 544 714 872 1 050 1 236 1 413

Kredyty i pożyczki - - 118 102 110 136 162 187 181

Pozostałe rezerwy - - 0 0 6 7 9 10 12

Zobowiązania handlowe i pozostałe - - 346 439 588 719 870 1 029 1 209

Pasywa razem - - 1 167 1 439 1 857 2 309 2 818 3 374 3 852

Rachunek Przepływów Pieniężnych 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P

Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej - - 188 245 324 387 454 523 608

Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej - - -170 -243 -310 -468 -524 -582 -511

Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej - - -12 7 18 96 87 77 -77

Wskaźniki (%) 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P

ROE - - - 25,9% 24,9% 23,9% 22,9% 21,7% 21,1%

Dług netto - - 380,4 429,4 496,1 613,8 727,2 836,3 787,6

Prognozy finansowe

79

INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA

DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE

Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej : Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.

Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.

Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.

DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.

Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.

DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.

Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje.

DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.

Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki

KONTAKTY

Biuro Analiz Rynkowych

Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected]

Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected]

Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 [email protected]

Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected]

Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected]

Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 [email protected]

Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected]

Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected]

Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 [email protected]

Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 [email protected]

Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected]

Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]

Biuro Klientów Instytucjonalnych

Wojciech Żelechowski

Robert Noworyta

Michał Sergejev

(director)

(sales)

(sales)

(022) 521 79 19

(022) 521 52 46

(022) 521 82 14

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected]

Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected]

Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected]

Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected]

Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected]

Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected]

Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 [email protected]

80

free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.

Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP

Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu

Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%

Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu

Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.

Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.

W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał:

Rekomendacja: Liczba rekomendacji:

Kupuj 21 (31%)

Trzymaj 35 (52%)

Sprzedaj 11 (16%)

Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji

Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.

DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:

Emitent: Zastrzeżenie

Dino Polska 1

Objaśnienia:

1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.

2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie

stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność n iniejszej Rekomendacji.

Ujawnienia

Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Dino.

Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.

Pozostałe ujawnienia

Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz

żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest

Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej

dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych

emitowanych przez Emitenta.

PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów

finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.

81

Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym

niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia.

Documents

Dino - Bankier.pl – Polski Portal Finansowy · CAGR 3 ARGUMENTY INWESTYCYJNE Dynamiczny wzrost w przeszłości, duży potencjał na przyszłość Dino jest najszybciej rozwijającą