© losautores© universidaddeGranada el mercado alternativo bursátil como alternativa de financiación para la empresa familiar española

i.s.b.n.: 978-84-338-5071-3

depósito legal: Gr./3974-2009

edita: editorialuniversidad deGranada. campusuniversitario decartuja. Granada.

fotocomposición: portada fotocomposición, s. l.Granada.

diseñode cubierta: portada fotocomposición, s. l.Granada.

imprime: imprentacomercial.motril, Granada.

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autores

Prof. Manuel Castilla Cubillas directorde lacátedradeempresafamiliarde la

universidaddeGranada

Prof. Antonio Duréndez Gómez-Guillamón profesortitularde launiversidadpolitécnicadecartagenamiembrode lacátedradeempresafamiliarde launiversidaddemurcia

Prof. Domingo García Pérez de Lemacatedráticode launiversidadpolitécnicadecartagenamiembrode lacátedradeempresafamiliarde launiversidaddemurcia

Prof. Sonia Sánchez Andújarprofesorade lacátedradeempresafamiliarde la

universidaddeJaén

coordinación

Dña. Cristina de Torres García-GallodirectoradecapitalmarketsGroupdepricewaterhousecoopersyasesorregistradoenelmercadoalternativobursátil(mab)

prólogod.Juancoronayd.JoséfélixGálvez

Prólogo

Dr. Juan CoronaDirector Académico del Instituto de la Empresa Familiary catedrático de Economía Aplicada (Universitat Abat Oliba CEU)

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lasingularidaddelasempresasfamiliares,ademásdecondicionarsusupervivencia,sucesiónyórganosdegobierno,tambiénpuedeinfluirsobrelaestrategiafinancierade la empresa. lasdecisionesdefinanciación, inversión, repartodedividendos ycrecimientoempresarialseveráncondicionadasen lasempresasfamiliaresporelinterésquelospropietariospuedantenerenmantenerelcontroldelaempresa,laaversiónalriesgoquepuedadeterminarlaconcentracióndelpatrimoniofamiliaren la compañía, así como tambiénporel característicohorizontede largoplazoen lasdecisionesde lasempresasfamiliares.

elobjetivodemantenerelcontroldelaempresa,juntoalaaversiónalriesgoquepuedepredominarenlaempresafamiliar,puededeterminarunapreferenciadelosaccionistasdeempresasfamiliaresporformasdefinanciacióninterna,evitandotantolaentradadenuevossociosenlaempresa,comoaumentosenelendeudamiento,todolocuállimitarálosrecursosfinancierosyportantolacapacidaddecrecimiento.laaversiónalriesgotambiénpuedeprovocarlarenunciaaproyectosarriesgadosafavordeotrosmásseguros,aunqueaportenunmenorvalor.

lasalidaabolsaesunaalternativadecrecimientoparalasempresasqueyahanadquirido cierta dimensión y madurez. los recursos que la empresa obtendrátras su salida a bolsa permitirán disponer de nueva financiación para acometerinversionesdecrecimientoy/orecuperarpartedelpatrimonioquelosaccionistastenganhastaelmomentoenlaempresa.almismotiempo,laofertapúblicainicialdeacciones(opi)implicalaampliacióndelnúmerodeaccionistasylaaperturaainversoresajenosalafamilia,conlaconsiguienterenunciaapartedelcontrolquela familia teníahasta elmomento en la empresa.noobstante, en lamedida enqueelnuevoaccionariadoseencuentredisperso,elgrupofamiliarpodrámantenersucontrolsobre laempresa.

si bien la cotización en los mercados de valores facilita la valoración de laempresaylasometealcontroldeloséstos,lasexigenciaspropiasdelosmercadosfinancieros dificultan enormemente el acceso de las empresas familiares a losmismos,fundamentalmenteen lasdetamañomediano.

porestemotivo,laaparicióndeunmercadoalternativocomoelmab,puedeversecomo una interesante oportunidad de financiación para las empresas familiaresespañolas.

el trabajo realizado por un equipo de la red de cátedras de empresa familiar,integradoporprofesoresdelasuniversidadesdeGranada,Jaén,murciaypolitécnicadecartagena,conlacoordinacióndelprofesormanuelcastilladelauniversidadde Granada, y de cristina de torres de pricewaterhousecoopers, se suma al yaimportante volumen de investigaciones realizadas por la red de cátedras ypricewaterhousecoopers,orientadosiempreaofrecer ideasyalternativaspara lamejoradenuestrasempresasfamiliares.

Introducción

Cristina de Torres García-GallodirectoradecapitalmarketsGroupdepricewaterhousecoopersyasesorregistradodelmercadoalternativobursátil

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los mercados de capitales siempre han sido un refugio para las empresas quebuscaban financiación y liquidez para sus accionistas, así como, entre otros,transparencia,prestigioynotoriedad.sinembargo,eltamañodelasempresashasido,enocasiones,unimpedimentoparaaccederalosmercadosdevalores,yaquelosrequisitosdeaccesoypermanencia,asícomootraregulacióndelosmercadosdevalores,hacíainviableelaccesodebidoalaaltanecesidadderecursoseconómicos,humanosytécnicos,nosiemprealalcancedealgunasempresas.

en la actual coyunturafinanciera, las empresas deben identificar nuevas vías definanciacióndebidoaquelasvíasdefinanciacióntradicionalesnoestánaccesiblesyelcréditonofluyealasempresascomoenciclosdeexpansióneconómica.estasituacióndedificultadfinancieraseagravaconlacrisiseconómicaquehaafectadolaseconomíasmundiales.porestasrazonesyconuninstintodesupervivencia,lasempresasanalizanlasposibilidadesdefinanciaciónexistentesevaluandoalternativasnuevasquepuedanofrecerleslafinanciaciónrequerida,perosinponerenpeligrolacredibilidaddelaempresa,losratiosdeapalancamiento,laviabilidaddelnegocioyotroscondicionantes.

conelobjetivodefacilitaralasempresaselaccesoalafinanciación,asícomolaposibilidad de acceder a los mercados de capitales, nace el mercado alternativobursátilomab.apartirdesuaprobaciónporelconsejodeministrosendiciembrede 2005, bolsas y mercados españoles, s.a. (bme), la holding propietaria de lascuatrobolsas españolas (barcelona, bilbao,madrid yvalencia), creóunmercadoseparado del mercado de valores tradicional para facilitar la obligación de lassociedadesde inversióncapitalvariable (sicav)degarantizar la liquidezde susacciones impuesta en la reforma del régimen de las instituciones de inversióncolectiva(iic).posteriormente,elmabcreóunsegmentoparasociedadesdecapitalriesgo,peronofuehastaelaño2008,cuandobmedecidióimpulsarnuevamenteelmabypermitirelaccesoaunperfilconcretodeentidadesquenoaccedíaalmercadocontinuoporquelosrequisitosdeacceso,permanenciayabandonoeranmuygravosos.así,naceelmabconvocacióndeayudarafinanciarsealasempresasenexpansiónquebienporsuscaracterísticasoporsureducidacapitalizaciónnotendríanaccesoa lacomunidad inversora.deestaforma,bmecreaelmabparaempresas en expansión o mab-ee, que valiéndose de su condición de «sistemamultilateral de negociación» (smn), ofrece a las empresas un marco normativomásflexible y, engeneral,másajustadoa susposibilidades. esaflexibilidady sufacultaddeautorregulaciónsonsóloposiblesgraciasaunestatusadministrativodistintoalde lasbolsasdevaloresomercadostradicionalesqueestánreguladospor lanormativaeuropea.

estaflexibilidaddelasnormaspodríaentendersecomounaccesoalafinanciacióndemanerafácil,requiriendociertapreparaciónporpartedelassociedades,nosiendonecesariollevaracabolaslaborespreparatoriasarduasquepuedansernecesarias

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enunprocesodesalidaalabolsatradicional.sinembargo,conelfindeasegurareléxitoenelprocesodeaccesoalmab-ee,asícomo la reputacióndelmercadoensíyvelarporquelasempresascumplanconsusobligaciones,tantoduranteelprocesodeaccesoalmab-eecomoduranteelperiododepermanencia,bmehacreadolafiguradelasesorregistradoqueasistealaempresaensuaccesoalmab-eeypermanececonelladurantesuestanciaenelmismo,ayudándolaenlaslaboresdecumplimientodelasobligacionesdecomunicacióndelainformaciónfinancierade manera periódica o puntual, así como de hechos relevantes, participacionessignificativas,comunicacionesconelmabyotrainformaciónrelevantequepuedaafectaralvalorde laacción.

existeneneuropaotrosmercadosalternativosqueestánenfuncionamientoconanterioridadalmab.estosmercadosalternativosfacilitanalasempresasdereducidacapitalización,yenalgunoscasosnotanreducida,tantoelaccesoafinanciaciónmediante laemisióndeaccionesnuevasoventadeaccionesexistentes,como lacotizacióndelasmismas.losmercadosalternativosmásconocidossonelmercadobritánico denominado alternative investment market (aim), fundado en 1995 ycuyaregulacióndeaccesohaevolucionadodurantelosúltimosaños,siendoenlaactualidadunaregulaciónmásgravosaymásparecidaalaqueregulaelprocesodeaccesoypermanenciadelmercadodevalorestradicionalcomoellondonstockexchange.otrodelosmercadosalternativosdereferenciaesalternext(alternativode euronext), fundado en 2005 y que tiene varias plazas, siendo las principalesparis,bruselasyámsterdam.recientementeexisteunalternextenportugal,italiay,debidoa lafusiónentreeuronextynYse,tambiénennuevaYork.

porlasrazonescomentadasanteriormente,desdepricewaterhousecoopersapoyamoselmercadoalternativobursátilcomoalternativadefinanciaciónparalasempresasen expansión y por ello hemos apoyado a bolsas y mercados españoles en ellanzamientodelmismoyensucampañadedifusión, llevandoacabo laboresdecomunicaciónyapostoladoendiferentesforosempresariales,ámbitosgeográficos,asociacionessectoriales,etc.,asícomoenlosmediosdecomunicación.comopartede este apoyo en el lanzamiento y posterior consolidación del mab, formamospartedelalistadeasesoresregistrados,siendodelasprimerasentidadesenestarinscritasenelregistrodeasesoresregistradosdelmab,el2dejunio2008,fechaen laqueelmab-ee iniciósuandadura.

Índice

[00] Prólogo

[00] Introducción

[00] Parte 1 laregulacióndelmab-eeyelcosteparalanegociación públicadelcapitalde lasempresasenexpansión

1. ladecisiónde«cotizar»enunmercadoorganizado

devalores:beneficiosycostes [00]

1.1. losbeneficiosde ladecisiónde«cotizar» [00]

1.2. loscostesdelaccesoaunmercadoorganizado

devaloresysubalanceconlosbeneficios [00]

1.3. consideracionesespecíficasen lasempresas

familiares [00]

2. laorganizacióndelmab-eeyelaccesoalanegociación

de lasempresasfamiliares [00]

2.1. lapYmefamiliary loscostesde lanegociación

delcapitalenun«mercadoregulado» [00]

2.2. laautorregulacióndelmab-ee, laflexibilidad

desusreglasy loscostesdeacceso

a lanegociación [00]

2.3. laconfianzaen las inversionesenelmab-ee

yelroldel«asesorregistrado» [00]

3. loscostesdelanegociaciónendetalle:lasobligaciones

de lassociedadesnegociadasenelmab-ee [00]

3.1. lasdistintasclasesdeobligaciones impuestas

a lassociedadesconcapitalnegociado

públicamente [00]

3.2. obligacionesparaelaccesoalmercado [00]

3.3. obligacionesde losemisorespara lapermanencia

enelmercado [00]

3.4. requisitosdegobiernocorporativo [00]

4. elmab-eedesde laperspectivade los inversores [00]

4.1. la ligerezade lacargaregulativaa losemisores

enelmab-eey latutelade los inversores [00]

4.2. laarquitecturadelmab-eey las lecciones

de laexperienciade los«segundosmercados» [00]

4.3. elmab-ee, lacompetenciaentremercados

y los incentivosfiscalesa los inversores

enempresasenexpansión [00]

[00] Parte 2 laempresafamiliarespañolaanteelmab: condicionesobjetivasyactitudanteelnuevomercado

introducción

1. metodologíaycaracterizaciónde lamuestra [00]

1.1. criteriosdeselecciónde lamuestra [00]

1.2. característicasdemográficas [00]

2. resultadosdelestudio [00]

2.1. característicasfinancierasydegestión [00]

2.2. resultadossobreelmercadoalternativobursátil

(mab) [00]

[00] Bibliografía

PARTE 1

La regulación del MAB-EEy el coste para la negociación pública

del capital de las empresas en expansión

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191. La decisión de «cotizar» en un mercado organizado de valores: beneficios y costes

1.1. los beneficios de la decisión de «cotizar»

¿porquédeberíaunaempresaconsiderarlaoportunidaddecotizarenunmercadoorganizadocomoelmercadoalternativobursátilenespaña(mab-ee)?parapodercontestaraesapreguntacreemosqueesnecesarioaclararpreviamentedeterminadascuestiones.

la apertura del accionariado y la negociación en un mercadoorganizado son hechos jurídico-económico distintos, aunque, enlamayoríadeloscasos,sepresentandemaneraconjunta.abrirelaccionariadoimplicaofrecerlaposibilidaddeconvertirseensociosa personas que carecían previamente de esta condición e inclusocarecíandecualquiertipoderelaciónconlasociedadquelesofreceparticipar en su «propiedad». en cambio, acceder como emisor aunmercadoorganizado—«cotizar»,siseprefiere—significaquelasacciones emitidas por una sociedad pueden ser negociadas en unmercadoorganizadodevalores.alospropósitosdeestaprimerapartedel libro,consideraremosamboshechoscomosifueranelmismo.

elmab-eetieneunsegmentoquehasidoconfiguradoparaempresascon un alto potencial de crecimiento (empresas en expansión, enadelante el mab-ee). de entrada, es evidente que las empresasen esta situación necesitan recursos económicos que permitanaprovechartodaslasposibilidadesdesunegociomediantelamejorade sus procesos de fabricación, o de la oferta de sus servicios, laexpansióndesureddedistribucióneinclusolainternacionalización,o la adicióndenuevosproductos a laofertaquepresentana susclientes. para poder acometer estas operaciones, las empresas encrecimientopuedendiseñarunaestrategiabasadaenlaaperturadesucapitalalosinversoresylaposteriornegociacióndesusaccionesenunmercadoorganizado.

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20 por supuesto, existen otras opciones estratégicas para tales finesque van desde solicitar un préstamo, hasta franquiciar el modelode negocio, pasando por ceder parte del capital a entidades decapital riesgo.cadaempresariodebedecidir cuáles laalternativaquemásseajustaasusnecesidadesyposibilidades.paratomardemaneracorrectaladecisióndesolicitarlaadmisiónalanegociaciónde las acciones en un mercado de valores u optar por alguna deestas otras alternativas, es imprescindible considerar las ventajase inconvenientesdecadaunadeellas, teniendoencuentaque laprimeraesalgomásqueunavíaparaallegarrecursosaunasociedadparafinanciarsucrecimiento.

laliteraturaenfinanzashaidentificado,almenos,cuatroincentivosfavorablesa ladecisiónde cotizar, distintosde lamera captacióndirecta de fondos y la reducción del coste de capital: la mejorade lareputación,reconocimientoycredibilidadde lacompañía,elaumentodelaflexibilidadfinancieraydelacapacidaddenegociaciónconlasentidadesdecrédito,laaperturadeunavíaparalaposible«salida»delapropiedaddelacompañíay,porúltimo,lamejoradela«supervisión»externadelnegocioydesugobiernocorporativo.veamos,brevemente,cómoseproducencadaunodeestosbeneficios.

(i) lamejoradelareputación,reconocimientoycredibilidaddelacompañía (merton, 1987) tiene lugar como consecuencia delamayorvisibilidadgeneralqueacompañalanegociaciónenunmercadoorganizadodevaloresydelfortalecimientodelaposicióndesussociosaquienesseofreceelmejorinstrumentoparadotardeliquidezasusparticipaciones.superarelprocesonecesarioparaseradmitidoenunmercadoycumplirconlasexigenciasregulativasquelacontinuidadenélexigen,tiendeagenerarconfianzaenquienesserelacionanconlacompañía.así, almejorar su reputaciónycredibilidadante susclientesyproveedores, se favorece laactividadde lacompañíaenelmercadode losproductos (maksimovicypichler,2001).

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21(ii) elaumentodelaflexibilidadfinancieraprovienedelaaperturadeunanuevavíadefinanciación:unavezqueelcapitaldeunacompañíasehaabiertoysehansuperado losrequisitosparacotizar en un mercado organizado, colocar nuevas emisionesdeacciones;esdecir,acometerampliacionesdecapital,resultamássencilloybarato.deestamanera,cuando lascompañías«cotizadas»negocianconlasentidadesdecréditoempréstitos,o cualquier otro mecanismo para su financiación, lo hacenconlaventajadepoderrecurriralternativamentealmercadoprimariodevalores, loquepuedereducirelcostedelcrédito(rajan, 1992). este efecto es especialmente interesante paraelcasoquenosocupaporqueexisteunestudiomuyrecientequehareveladoqueesteefectoesespecialmenteimportantepara las empresas familiares que deciden «cotizar» (bancely mitoo, 2008). adicionalmente, la estructura del balancevaría significativa así comoel gradodeapalancamiento si lafinanciaciónsellevaacabomedianteciertosinstrumentosdepatrimonio, es decir emisiónde acciones que si se contratanlíneas de crédito, préstamos o se llevan a cabo emisiones dedeuda.

además,alincrementarlacuantíaderecursospropiosenelbalanceempresarial, se aumenta la capacidad de endeudamiento, yaqueelincrementodelafinanciacióndelaempresavíarecursospropios,abrelaposibilidaddeaumentarlafinanciaciónmedianterecursosajenos,manteniéndoselaempresadentrodeloslímitesdefinidosparasuniveldeapalancamiento(orelaciónrecursospropios/recursosajenos).

(iii) lanegociaciónpúblicadelosvaloresabreunavíaparalaposible«salida» de la propiedad de la compañía de sus accionistasy directivos originales (Zingales, 1995). con independenciade que el propósito de la «cotización» sea éste, o no, lanegociaciónpúblicapuedeutilizarsecomounaventaparcial

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22 de la compañía, que permite hacer líquidos algunos de losderechos de propiedad de sus propietarios, sin necesidad deperder el control de la compañía, que puede ser transferidoenunmomentoulterior.

(iv) sehaescrito también,que la «cotización»de lasaccionesdeunacompañíaintensificasu«supervisión»externaymejorasugobiernocorporativo(Jensenymeckling,1976).elcompromisodelacompañíadesuministrarperiódicamenteinformaciónalmercado,ydemantener,así,unciertogradodetransparencia,puede mostrar a los inversores que en esa empresa se estállevando a cabo una gestión favorable a los accionistas,reduciendo los costes de agencia inherentes a cualquierorganización en la que existe un cierto grado de separaciónentrepropiedadycontrol.considéreseque reducir los costesdeagenciaequivaleaaumentarelvalorde la inversión.

podríamoscitarotrasconsecuenciaslógicasderivadasdirectamentedelosincentivoscitadosy,portanto,delacotizaciónenunmercadobursátil:

a) mayorprobabilidaddecontinuidaddelnegocio.bienessabidoque llegada la tercera generación, las empresas familiares quesobreviven son pocas. al contar con la presencia de muchosaccionistasminoritarios,seprolongaladuracióndelaempresa,manteniendolafamiliapropietariauncontrolconsiderablesobrelacompañía,sinnecesidaddetenerunporcentajemuyaltodelapropiedad.

b) seamplíalaposibilidadderealizaroperacionescorporativasdecompradeotrasempresas,fusiones,etc.

c) aunqueyacomentadoenapartadosanteriores,alrealizarseunavaloraciónobjetivadelacompañía,seincrementalaliquidezdelas acciones, con las consecuencias positivas para la compañíaqueesoconlleva.

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231.2. los costes del acceso a un mercado organizado de valores y su balance con los beneficios

por supuesto, la negociación de las acciones de una sociedad enun mercado organizado no está exenta de costes. a la hora deanalizarlos conviene distinguir entre costes de acceso y costes depermanenciaenelmercado.

loscostesdeaccesosonaquellosenqueincurrenlosemisoresparahacer frente a los gastos producidos por los diferentes serviciosprofesionalescontratadosenelprocesode salidaalmercado,querequiere,generalmente,deltrabajocoordinadodeabogados,contables,auditoresybanqueros,quienespreparanlasociedadparacaptarlosfondos propios perseguidos así como las tasas establecidas por elpropiomercadoyotrosreguladores.

loscostesdepermanencia,encambio,sonlosproducidosalcumplircon lasdiferentesnormasquehande respetar las sociedadesqueaccedenaunmercadoorganizado,que,agrandesrasgos,lasobligana una mayor transparencia informativa. dentro de este tipo decostes cabe distinguir entre aquellos que se devengan de formadirecta,delosquelohacendeformaindirecta.loscostesdirectossonaquellosqueseproducenporlarealizacióndeactividadesqueobligan a un pago directo, sea a personal propio, o profesionalesexternosalasociedad:lapreparacióndelosinformesperiódicosquedebenremitirsealreguladoryalosparticipantesenelmercadoesunbuenejemplodeello. loscostes indirectos tienenqueverconlasconsecuenciasorganizativasyestratégicasdelaregulaciónquedebe ser aplicada: como ejemplo, valga la necesaria divulgaciónde informaciónqueantesde lasalidaalmercadopudierahaberseconsideradoconfidencial.

ladecisióndeunaempresanofamiliardesolicitar lanegociaciónenunmercadoorganizadodevalorespuede formalizarsecomoel

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24 resultadonetopositivodelbalancedetodoslosbeneficioscitadosenelapartadoanterior,contodosloscostesqueahoraexaminamos.sinembargo,cuandoesunaempresafamiliar laqueseplantealadecisión de salir al mercado, el conjunto de beneficios y costes aconsiderarseamplíaconciertosfactoresespecíficosdeestetipodeorganizaciones,quecondicionansuestructurafinanciera.analizamostalesfactoresenelsiguientesubapartado.

1.3. consideraciones específicas en las empresas familiares

los factoresespecíficosa consideraren ladecisiónde salidaaunmercado organizado de valores de una empresa familiar son laconsecuencianaturaldelentramadorelacionalmáscomplejodeestasorganizaciones.losvínculosdelaempresaconlafamiliacondicionanla decisión de financiarse a través de un mercado organizado devalores.noobstante,nopuededecirsequeelcarácter familiardela empresa haga a priori más o menos conveniente la salida almercado,simplementeremodelalasumadecostesybeneficiosquepermitevalorarestaopciónestratégica.

planteemos, en primer lugar, la cuestión desde la perspectiva deloscostesespecíficosparalaempresafamiliar.esrecurrenteenlaliteraturasobrefinanzasdelaempresafamiliarencontrarreferenciasalasreticenciasdelosempresariosfamiliaresaaquellasfinanciacionesa través del capital que puedan propiciar la pérdida del controlfamiliarde laorganización(romano,tanewskiysmyrnios,2001).pero,nopuedepasarseporalto,quenoexistenecesariamenteunacontradicciónentrelapreferenciapormantenertantolapropiedadcomo el control de la organización en la familia, y la admisióno cotización en un cierto mercado organizado de su capital. lasalidaalmercadonotieneporquéimplicarnilapérdidacompletade la propiedad de la empresa familiar, ni la de su control. lo

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25que sí es ciertoesque laaperturadelaccionariadoy la salidaalmercado implican, suponen incluir, o acentuar, lapresencia en laorganizacióndeaccionistasajenosalafamiliacuyosintereses—nosiempre alineados con los de los propietarios familiares— han deser también considerados y satisfechos. la necesidad de atenderalosaccionistasnofamiliarespuedeconvertirseenuncosteparala empresa familiar que ha de valorar el plus de complejidad enla organización que implica el hecho de compartir la propiedadconellos.

otro coste específico de la salida a un mercado organizado estárelacionadoconlamayortransparenciaqueéstosexigen.aunque,como hemos visto, la aplicación de las reglas de información alinversoryalaccionistasonuncostedeestadecisióntambiénparalasempresasno-familiares,suvalorparalasempresasfamiliarespuedesermayor,considerandosuespecialtendenciaalaconfidencialidaddelosdatosfinancierosyalaintimidadenladeliberacióndeciertosacuerdos organizativos. una vez que se abre el accionariado almercado, esta informaciónhade ser compartida, enbuenaparte,conlosaccionistasnofamiliares.

consideremos, ahora, como la apertura del accionariado a travésdeunmercadoorganizadopuedetambiénserunaventajaparalasempresasfamiliaresquelollevanacabo.deentrada, lanecesidaddeatenderlosinteresesdelosaccionistasnofamiliarespuedeservirparaestablecerunapolíticadepagodedividendosque favorezcaa aquellos accionistas familiares que no administran, gestionan otrabajanenlaempresa.enlamedidaenquelosinteresesdeestospropietarios familiares sean mejor atendidos, se reforzarán susvínculosconlaorganizaciónyconlosmiembrosdelafamiliaquesíesténpresentesenelorganigramade laempresa.

además, la presencia de los accionistas externos y —en cualquiercaso— la obligación de cumplir con la regulación del mercado,

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26 impulsarálaprofesionalizacióndelasempresasfamiliares,atenuarálosefectosdelaconfusiónderolesfamiliaresyprofesionales,fomentarála adopción de políticas laborales meritocráticas y aumentará lapermeabilidaddelaorganizaciónhacialainformaciónqueprovengadefuerade lafamilia.

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272. La organización del MAB-EE y el acceso a la negociación de las empresas familiares

2.1. la pYme familiar y los costes de la negociación del capital en un «mercado regulado»

ladecisióndeunacompañíadenegociarsucapitalenunmercadoorganizado es el resultado del balance entre beneficios y costesseñalados en el apartado anterior. aunque los factores generalesquedeterminan tales costes vienena ser losmismosencualquierpaísdesarrollado,sucuantíaconcretadependedelasexigenciasdela regulación propia del mercado al que se pretende acceder. dehecho,existenordenamientosjurídicosydemercadosqueimponenunosrequisitosespecíficosparalaadmisiónsignificativamentemásexigentesyrígidosqueotros.

losrequisitosparalaadmisiónacotizaciónenlasbolsasdevaloresespañolassonmuysimilaresalasqueseimponenenlasdelrestodelosestadosmiembrosdelaunióneuropea,comoconsecuenciadelprocesodeaproximacióndesuslegislacionesenmateriademercadode valores que vienen impulsando las instituciones comunitariasdesde hace décadas. de hecho, la práctica totalidad de las bolsastradicionaleseuropeashanarmonizadosuorganizaciónyreglasdefuncionamientoparapoderserincluidasenlacategoríaquerecibeladenominaciónde«mercadoregulado»,creadaporladirectivadeserviciosde inversión.

desde el punto de vista de las sociedades que pretenden accederalanegociacióndesusaccionesenunmercadoorganizado,optarporunabolsadevalores—oporcualquierotromercadoregulado—tiene la ventaja del reconocimiento público de su capacidad paracumplir con los elevados estándares de transparencia y gobierno

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28 corporativoqueconllevalaadmisiónenellos.porsupuesto,cumplircon esos estándares exigentes implica un coste de admisión y depermanenciaelevado.

a efectos del presente estudio, lo relevante es que muchos delos factores que determinan ese coste son poco elásticos enrelaciónconeltamañodequienespretendenaccederalmercadoyhasta,enalgúncaso,fijos.deestamanera,elcostedeaccesoaunmercadoreguladoresultainasequibleparaungrannúmerode pequeñas y medianas empresas, que representan, a su vez,la mayoría de las empresas familiares del país (en españa, lasempresas de pequeño y mediano tamaño suponen el 65% delpib y emplean al 79% de la población activa). la mejora delas posibilidades de acceso a la financiación en el mercado devalores es una antigua aspiración de las pYmes españolas y delospropiospoderespúblicos,que,sinembargo,hastahoy,nosehabíavisto satisfechaen lapráctica.

2.2. la autorregulación del mab-ee, la flexibilidad de sus reglas y los costes de acceso a la negociación

como hemos visto en la introducción, el segmento del mercadoalternativobursátil(mab-ee)dedicadoalasempresasenexpansióntiene,precisamente,porobjetivofacilitarelaccesodelaspequeñasymedianasempresasa lafinanciaciónenunmercadoorganizadodevalores,sintenerquesoportartodaslascargasregulativasqueelaccesoalabolsadevalorestradicionalsupone.lasreglasdelmab-eehacenmásfácilquedelbalancedecostesybeneficiosimplícitoenladecisióndeunacompañíadenegociarpúblicamentesucapitalresulte un saldo positivo, especialmente, cuando de pequeñas ymedianasempresassetrata.

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29el mab-ee ofrece reducir la carga normativa que impone a lassociedades admitidas en su plataforma de negociación, gracias ala autorregulación que caracteriza su sistema de producción denormas.elefectomásdirectodesuautorregulacióneslaflexibilidaddelasnormasproducidasporelmab-ee,quepermitenunamejoradaptacióndesucontenidoalascaracterísticasdelosemisoresdevaloresa losqueelmercadosehaorientado.

en cualquier caso, con carácter general, puede decirse que losrequisitos normativos no son tan exigentes como los que debensuperarse para cotizar en las bolsas de valores y como tambiénlo son las normas que han de cumplirse para permanecer en él.estamenorexigenciagenerala las sociedadesemisorasvaunidaa la presencia obligatoria de un profesional específico de losmercados de este tipo, el denominado «asesor registrado», cuyaactividadconsisteenguiaraaquellasdurantetodoelperíodoenelquenegocien sucapital enelmab-ee, comoveremosenestemismoapartado.

enloqueahoranosinteresa,lamenorcargaregulativaimpuestaa los emisores, da la oportunidad de negociar públicamente sucapitalapequeñasymedianasempresaspara lasque loscostesasociados de acceso a un mercado regulado son una barrerainsalvable.ademásdelahorrodetalescostes, lamayor ligerezade la regulación de los mercados del tipo del mab —sobretodo cuando se opta por una colocación privada que inactivela obligación de redactar el folleto informativo— permite queel procesodeaccesoalmercado seamuchomás rápidoqueenlasbolsasdevalores.paraentenderelmodoenqueelmab-eepuede, lícitamente, optimizar tales costes para la negociaciónpública del capital de las pequeñas y medianas empresas, espreciso tener en cuenta su condición jurídico-pública, distintaa ladeun «mercado regulado».

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30 2.3. la confianza en las inversiones en el mab-ee y el rol del «asesor registrado»

la optimización de los requisitos para la negociación pública queel empleo de un smn permite no está exenta de dudas sobresus potenciales consecuencias sobre los inversores. puesto que laadmisiónenelmab-eerequieredelcumplimientodeunasexigenciasregulativas inferiores a los mercados regulados, en general, y anuestrasbolsasdevalores,enparticular,cabepreguntarsesobreelgradodeconfianzaquedepositaránlosinversoresenlassociedadesqueseanadmitidasenél.

es conocido que la confianza de los inversores en los mercadosdecapitalesdependeenbuenamedidadelcaudaldeinformaciónque reciben sobre los valores negociados y sus emisores. en lamedida enque lanormativa específicadelmab-eenoexigedelassociedadesemisoraslarevelaciónalmercadodedeterminadasinformaciones que, en cambio, la regulación aplicable a lassociedades cotizadasenbolsa síobligaadivulgar, aumentarían,enteoría,lasoportunidadesparala«explotación»deladesventajainformativa que padecen los inversores. puesto que, además,estesegmentodelmab-eeesunforodecontratacióndestinadofundamentalmente a inversores cualificados, en general, y, aprofesionales de los mercados, en particular, una reducciónsignificativadesuconfianzaenlosemisoressetraduciráenunaelevación de la «prima» de riesgo aplicada a sus inversiones enelmercadoy, consiguientemente, enunaelevacióndel costedecapitalde los sociedadesemisoras.

para entender como losmercadosdel tipodelmab-eeaseguranla confianza de sus inversores, compensando la reducción delcaudaldeinformaciónsuministradoporsussociedadesemisorasesimprescindibletenerencuentaelroldesempeñadoporel«asesorregistrado». esta figura, tomada de los «nominated advisors»

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31(nomad)queoperanenelalternativeinvestmentmarketlondinense(aim)—cuyodiseñonormativoeselprincipalmodelodereferenciaquesehatenidoencuentaparadarformaalmab-ee—,actúacomouncolaboradornecesarioconlassociedadesemisorasdurantetodoelperíodoenqueéstasesténincluidasenelmercado,asistiéndolasen el cumplimiento de sus obligaciones. como consecuencia deello, que las sociedades emisoras puedan acceder al mercadodependedequealgunode los «asesores registrados»enelmab-ee acepte actuar para ellas. en otras palabras, no es posible seradmitidoenelmercadosinosellegaaunacuerdoprevioconunasesor registrado.

larelaciónenelmab-eeentre«asesoresregistrados»ysociedadesemisorasquedaespecíficamenteconfiguradaatravésdelrégimendeobligacionesestablecidoenlacircularmab-ee4/2008.laclavedelsistemadiseñadoesqueenesarelación,elroldel«asesorregistrado»,tieneunadoblevertiente,actuandoalmismotiempocomoconsultorymonitorizadordelassociedadesemisoras.analicemoseldesarrollodeestadoble función,distinguiendoentre losperiodosanterioryposterioralaccesoalmercado.

así, antesde solicitar la incorporaciónalmercadodeunemisor,el«asesorregistrado»deberáasesorarletantoenelcumplimientodelasobligacionesquelecorresponderá(roldeconsultor),comovalorar su idoneidad a ese efecto (rol de monitorizador). deestamanera,asistiráa lacompañíaen lapreparacióndel folletoinformativo o, más frecuentemente, del documento informativoque permita cumplir con las exigencias de información a losinversores impuestas por el mab-ee. al mismo tiempo, deberárevisar que la información que la empresa proporcione cumplacon los requisitos de esa normativa y no omita datos relevantesni induzca a confusión a los inversores, en un proceso de duediligenceobligatoriamente impuesto.

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[1] Vid. r.H.KraaKman,«corporateliabilitystrategiesandthecostsoflegalcontrols»,Yale Law Journal,93(1984),págs.857yss.convienerecordar,queloquecaracterizaalaspersonasconcapacidadparaactuarcomogatekeepersderelacionesjurídicasajenas es que ocupen una posición que les permite influir en el logro de loscomportamientosy losresultadosaqueaspiraelordenamientojurídico.

despuésdesuincorporaciónalsegmentodeempresasenexpansióndelmab-ee,elasesorregistrado,mantendráalacompañíainformadade lasobligacionesque suestatusde sociedadnegociada implica,revisando los datos que la compañía haya preparado para remitiral mercado, con carácter periódico o puntual, verificando quecumpla con las exigencias de contenido y plazos previstos en sunormativa. pero, junto a sus responsabilidades hacia la compañíaemisora admitida a negociación, el «asesor registrado» habrá detenerpresentes lasquetambiéntiene respectoalmercado,por loquecuandoconozcaun«potencialincumplimientorelevante»delasobligacionesasumidaspor laempresaal incorporarseal segmentoempresas en expansión, habrá de trasladar al mab-ee los hechosquepuedansuponerdichoincumplimiento.

esta interacción entre funciones de consultor y vigilante de lalegalidaddelcomportamientodelassociedadesnegociadaspermiteidentificar el rol del «asesor registrado» con la que la cienciaeconómicadenominaungatekeeper1, un «portero» el sistemaquefiltraquienespuedenaccederypermanecerenelmab-ee.

así, la regulación del mab-ee confía a un agente privado laresponsabilidad de controlar el cumplimiento de la normativa delmercadopor las sociedades emisoras. en realidad, el recurso a un«guarda privado», no representa, en sustancia, una orientaciónnormativa novedosa en materia de mercados de valores, porquesufuncionamientoseapoyaenlalabordediferentesgatekeepers:desdelosauditoresdecuentas,hastalosregistradoresmercantilesy notarios, que controlan la legalidad y autorizan los actos que

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33permiten crear los valores negociables2, pasando por las agenciasdecalificacióncrediticia.

el hecho de que el «asesor registrado» desempeñe activamente elroldegatekeeperdelmab-ee,dependedequesobreélactúenlosincentivosparaobservaraquellaconductaqueeviteelincumplimientoindeseadodelalegalidaddelmercadoporlassociedadesemisoras.nohaydudadequesobreel«asesorregistrado»operanincentivosqueimpulsaneldesarrollodeestafuncióndevigilancia,principalmente,aquellosrelacionadosconlaproteccióndesureputaciónylascuasirentasvinculadasconellasibienpuedeentendersequeuna largarelaciónpodríamermarsuindependencia.aunqueeljuiciodefinitivosobreelvectorresultantedelbalanceentreambostiposdeincentivosloofrecerá lapropia realidad futuradelmab-ee,demomento, laexperiencia londinenseofreceargumentosparaeloptimismo.

apesardelasgarantíasadicionalesquelaactividaddelos«asesoresregistrados»aporta,elestándarreducidodeinformaciónsuministradopor las sociedadesemisorasenelmab-ee,puedesuscitaralgunosrecelos,relacionadosconunaposiblepercepciónporpartedeciertosinversoresdelaadmisiónalanegociaciónenelmab-ee,comounhechoanálogoalacotizaciónenunmercadoregulado.dehecho,éstaesunacríticarecurrenteformuladaalaimpormuchosdesuscompetidores.

es cierto, que la admisión a un mercado público puede enviar alos inversores cierta «señal» favorable sobre las características deunemisoryque,porello,sital«señal»es incorrecta,sonaquellosquienes pueden padecer las consecuencias de esa incorrección, alnofijarelpreciodesuinversióndeacuerdoconelriesgoadicional

[2] sobreelsaludableefectodelainteracciónentreestosdoscontroladoresdenuestrotráficomercantil,vid.c.paZ-ares,El Sistema Notarial. Una aproximación económica,madrid,1995,pág.102.

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34 quepuedeañadirunestándarregulativomáslaxo.deconstatarseese efecto, el interés público dicta que la regulación —pública oprivada—delmercado,deberíaasegurarqueseenvíalainformacióncorrectaa lospotencialesparticipantesenelmercado.elobjetivodel sistema a diseñar debería ser el de trasladar a los inversoreselhechodeque laadmisiónenelmab-eenoesunacto jurídicoequivalentealacotizaciónenunabolsadevalores,yque,porello,losestándaresaqueestánsometidaslassociedadesnegociadasenelmab-eesonmáslaxosquelosdelasentidadesadmitidasenlassegundas.

aunque,comosistemamultilateraldenegociaciónelmab-eeestáobligado a incluir en su reglamento aquellas reglas que aseguren«quelosinversorespuedanfundamentarsusdecisiones»(art.120.2lmv),demomentonosehacreadoningúndispositivoinformativoque permita a los inversores discernir con claridad las diferenciasen los estándares de transparencia y gobierno corporativo de sussociedades,conlascotizadasordinarias.

probablemente corresponda a la cnmv establecer mecanismos deinformacióndestinadosaseñalarpermanentementealosinversoresladiferenciadesoporteregulativoentrelasaccionesdesociedadescotizadasenbolsasdevaloresylasadmitidasensistemasmultilateralesdenegociación.

encualquiercaso,antesdetomarposturasfrentealriesgodeldobleestándarderegulaciónmab-ee/bolsasdevaloresesnecesariorevisarlas diferencias concretas entre aquello que la normativa exige delassociedadesemisorasenelprimero,encomparacióncon loquese imponea las sociedadescotizadasenmercados regulados.sóloasí puede establecerse con propiedad el tamaño real del escalónregulativoentreambostiposdemercadosy,consiguientemente,elde los riesgos del arbitraje regulativo por parte de las compañíasinteresadasennegociarpúblicamentesucapital.

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353. Los costes de la negociación en detalle: las obligaciones de las sociedades negociadas en el MAB-EE

3.1. las distintas clases de obligaciones impuestas a las sociedades con capital negociado públicamente

permítasenoscomenzarelapartadoconunabreverecapitulacióndelovistohastaahora.nuestroordenamientojurídicoprevélaaplicacióndediferentesconjuntosdenormasparaaquellassociedadesanónimasque sefinanciana travésdelmercadodevaloresque, tienenporobjetivocomúnprotegera los inversoresyel funcionamientodelmercado,engeneral.laaplicacióndecadaunodeestosconjuntosde reglas jurídicas depende del procedimiento concreto que seutilizaparaaccederalosinversoresy,sobretodo,desilosvaloresque sean se han admitido a cotización en un mercado reguladodevalores.puestoqueelmab-eenoesunmercadoregulado, lassociedadesnegociadasensusegmentodeempresasenexpansiónnoestánsometidasalasreglasquelalmvestableceparaaccedera ellos, ni a las más específicas que se imponen a las cotizadasenunabolsa de valores. la autorregulación delmab-ee permiteestablecerreglaspropiasalefecto,quepretendencumplirlasmismasfuncionesbásicasquelasprevistasenlalmv,peroajustadasalascondiciones específicas, sobre todo de tamaño, de las sociedadesenexpansióncandidatasasernegociadasenél.

para comparar el contenido de la regulación de la lmv, con laautorregulacióndelmab-eenosvaldremosdeuncriteriofuncional3declasificacióndelasobligacionesimpuestasalassociedadesemisoras

[3] nodemasiadoriguroso,dogmáticamente,peroútilparanuestrosfines.

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36 quedistingue tresgruposdeellas: lasdeaccesoa lanegociaciónpública, las de permanencia en el mercado y, por último las degobiernocorporativo.

3.2. obligaciones para el acceso al mercado

La información inicial y el procedimiento para la colocación de valores: el coste de elaboración del folleto informativo y su ahorro en el MAB-EE

cualquier sociedad emisora que pretenda llevar a cabo unaoferta pública de sus valores debe previamente preparar unfolleto informativo. igualmenteexisteestaobligaciónparaunasociedadcuandolosvaloresyase«colocaron»previamente,perosepretendesuadmisiónanegociaciónenunabolsadevalores.por tanto, esto dos supuestos de hecho distintos a la ofertapúblicadevaloresylacotizaciónbursátiltienenunaconsecuenciajurídicaanáloga:laelaboracióndeunfolletoinformativo,enelcuál han de contenerse aquellos datos que permiten enjuiciartantolacalidaddelosvaloresnegociablesdequesetrate,comoladesuemisor.dehecho,cuandounaofertapúblicadevaloresy la solicitud de su negociación en una bolsa se producen deformasucesiva,unmismodocumentosirveparacumplirambasobligacionesadministrativas.

elfolletoinformativoesunaextensapiezatécnicacuyaelaboraciónrepresentaunodelosmásimportantescostesdirectosquehandeconsiderarlosemisoresdevaloresnegociables.porestarazónelahorrode estos costes de formación del folleto es, desde la perspectivade las sociedades emisoras, unobjetivodeseable, que impulsa susemisiones de valores hacia aquellos cauces de financiación que,efectivamente,permitenevadirsedeaquellos.

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37precisamente,elmab-eepuedepermitirlacolocaciónynegociaciónpúblicadevalores,sinnecesidaddeformarunfolletoinformativo.paradescribircómopuedeconseguirseestehechoesnecesariovolveraconsiderar losdossupuestosdehechoqueactivan laobligaciónde redactar un folleto informativo: la admisión a negociación enunmercadoreguladoylaofertapúblicadevalores.porloquealasolicitudde admisión respecta, nopuedeperderse de vista que elmab-eenoesunodenuestrosmercadosregulados(ounmercadosecundariooficial,siseutilizalaterminologíadelalmvparareferirsealosmercadosreguladosespañoles),sinounsistemamultilateraldenegociación(smn)delosprevistosenelartículo118yss.delalmv,demodoquealassociedadesemisorasquepretendenaccederaélnolessondeaplicaciónlosrequisitosobligatoriamenteimpuestospara lasquesolicitensu ingresoenunmercadosecundariooficialy, especialmente, el de «aportación, aprobación y registro en lacomisiónnacionaldelmercadodevaloresdeunfolletoinformativo,asícomosupublicación»(art.26.1lmv).

consideremosahoraelsegundosupuestodehecho.conindependenciade la categoría administrativa del foro de contratación al que sepretenda acceder, cuando, de manera vinculada a la solicitud deadmisión, seproduzcaunaofertapúblicadevalores sedevengarála obligaciónde formar el folleto informativo.deproducirse estehechoenunacolocacióndevaloresenelmab-eeydadoque losfolletosdeadmisiónydeofertapúblicasonsustancialmenteelmismodocumentoelobjetivodeahorrodecostesdesalidaalmercadoseveríafrustrado.deahíqueseanecesarioseguiruncaminojurídicoprecisoqueeludalasnormasqueimponenlaredaccióndelfolletode emisión, en concreto, que evite que la colocación de valorespuedaserconsideradacomounaofertapúblicadeventa (opv),ounaofertapúblicadesuscripción(ops).veamoscómo.

las normas que imponen la redacción del folleto en las ofertaspúblicas de suscripción (ops) son fáciles de orillar. sólo existe

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38 suscripcióncondiciónimprescindibleparaqueexistaunaopscuandolos valores se adquieren directamente de la sociedad emisora porlos inversores. aunque este procedimiento pueda parecer el másnatural,enlarealidaddelosmercadosfinancieros,lascolocacionesde valores en las que los inversores suscriben directamente losvalores son una pequeña minoría. lo más común, en cambio, esque la adquisición originaria de los valores emitidos la realice unintermediariofinancierogeneralmenteunaentidaddecrédito,oungrupo de ellos, que se encarga de la posterior distribución de losvalores entre su clientelauotras entidadesfinancieras.por tanto,lasreglassobreopsy,específicamente, lasqueimponenelfolletoinformativoquedanfuerade juego.

elverdaderoobstáculoalahorrodecostesdeemisiónenelmab-ee procede de las normas que imponen el folleto en las ofertaspúblicas de venta (opv). para salvarlo, el diseño de la colocacióndelosvaloresdebeutilizarlaspropiasrestriccionesconquelalmvacotalamismadefinicióndeofertapública.enconcreto,elart.30bis de la lmv extrae de este concepto legal aquellas ofertas que(i)vayandirigidasexclusivamenteainversorescualificados,(ii)oamenosde100personasfísicasojurídicas,sinincluirlosinversorescualificados,(iii)lasdirigidasainversoresqueadquieranvaloresporun mínimo de 50.000 euros por inversor, (iv) las de valores cuyovalor nominal unitario sea al menos 50.000 euros y (v) las quetenganunimportetotal inferiora2.500.000euros,cuyolímitesecalcularáenunperíodode12meses.

puestoquelasnormasexpuestasenelpárrafoanteriorsoncomunesa todos los estados miembros de la unión europea, para conocerel modo en que su contenido está siendo «gestionado» en lascolocacionesdeemisoresdevaloresdepequeñoymedianotamañoesútilrecurriralaexperienciadelosmercadosdelosqueelmab-eeha tomadosuplanta, sobre tododeaim.este recursomuestraque lamayoría de las colocacionesde valoresnegociados en este

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39foro hacen uso de la primera excepción, siendo éstos adquiridosinicialmentesóloporinversorescualificados,atravésdeuna«ofertaprivada»devalores.esmásqueprevisiblequelassalidasalsegmentode empresas en expansión del mab-ee se valgan también de unacolocaciónexclusivaenteinversorescualificados,eludiendo,así, laobligacióndeformarfolleto informativo.

peroquenohayadeformarseelfolletoinformativoconformesehareguladosucontenidoenlalmv,nosignificaquelaadmisiónde los valores esté exenta del deber general de información alos inversores. la lmv imponea las entidades rectorasde todoslos «sistemas multilaterales de negociación» la obligación deproporcionaro,ensucaso,asegurasedequeexista informaciónpúblicamentedisponiblequepermitaalosusuariosdelmercadoformarse una opinión sobre los instrumentos negociados en él(art.121.2lmv).

para cumplir con esta obligación, la entidad rectora del mab-eeha establecido en la circular mab-ee 1/2008 que la solicitud deincorporación de aquellos emisores que no hayan formado unfolleto informativo deberá incluir un «documento informativoinicial» que habrá de contener los datos que se exigen en estamismadisposición internadelmercadoyque incluyen losestadosfinancierosdelemisor,debidamenteauditados(comoocurreconlosfolleto informativos aprobados por la cnmv). de esta manera, lamayoríadelassociedadesenexpansiónquepretendanincorporarsealmab-eedeberánsufragarelcostedeelaboracióndel«documentoinformativo»,envezdelnecesarioparaformarelfolletoinformativodemandado en la lmv, por lo que, para que el mab-ee tenga enesteaspectounaventajacompetitiva,esnecesarioqueelprimerosea inferioralsegundo,enrequisitosde información.

en efecto, una comparación a simple vista del anexo i, de lacircularmab-ee1/2008—queenumeratodoslosítemsquedeben

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40 incorporarseal «documento informativo»deadmisiónenelmab-ee y, del contenido de cualquier folleto redactado conforme a loprevisto para lasopv, laordendelministerio de eHa/3537/2005,de 10 de noviembre, recuerda la obligación de que estos folletosse ajusten a los modelos aprobados en el reglamento (ce) núm.809/2004 de la comisión, de 29 de abril de 2004— evidencia lamayorcargaregulativa impuestaaestossegundos.muchosde losaspectosdelasociedademisoraqueenel«documentoinformativo»delmab-eepuedenserobjetodeunameradescripciónsumaria,enun folleto redactadoconformea losmodeloscomunitarios tienenqueserdescritoscondetallea los inversores.

másalládeestasdiferenciasdecontenido,folletosy«documentosinformativos»difierenencuandoalapersonacompetenteparasuaprobación.así,mientras,laaprobacióndelosfolletosinformativosdeberá llevarse a cabo por la cnmv (art. 24, rd 1310/2005 de 4de noviembre), de la verificación de los documentos informativosmab-eeseencargarálapropiaentidadgestoradelmercado.esdeesperar,quelarevisiónllevadaacaboporelpropiomercadosehagaconunaactituddemayorflexibilidad,comprensiónyconocimientodelarealidaddelemisorquelaprevisibleenlacnmv.ellodeberíalubricar el procedimiento de admisión, reduciendo los ajustesnecesariospara la aprobaciónde su solicitud, conel consiguienteahorrodecostes.

Los requisitos de «idoneidad» para el acceso al mercado

cumplirlaobligacióndeinformaralosinversoresatravésdelfolletoo documento informativo permite acceder a los mercados sólo aaquellas compañías que cumplan con los requisitos de idoneidadreguladosparacadatipodemercadoorganizadodevalores.así,lascompañíasqueseplanteenaccederaunabolsadevaloresespañolahabrán de cumplir previamente con los requisitos generales que

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41se imponen en el real decreto 1310/2005, de 4 noviembre, paratodaslasincorporacionesanuestrosmercadossecundariosoficialesy,másespecíficamente,conloprevistoalefectoenelreglamentodebolsas(decreto1506/1967,de30junio)4.denuevo,puestoqueelmab-eenoesunmercadosecundariooficial,talesrequisitosnosonde aplicaciónpara el acceso a este forode contrataciónque,encambio,haprevistounconjuntodereglaspropiasalefecto.

sobre la base de sus facultades de autorregulación, el mab-eeha establecido sus propios criterios de idoneidad para accederal segmento de empresas en expansión que, en muchos casos,correnparalelosa losfijadospara lasbolsasdevalores.así,comoen éstas, sólo podrán incorporarse al mercado aquellas accionescompletamente desembolsadas, respecto de las que no se hayanestablecidorestriccionesasutransmisibilidadyqueseencuentrenrepresentadasporanotacionesencuenta.

pero, aquello que interesa a nuestros propósitos son los aspectosdiferencialesentreelmab-eeylasbolsasdevaloresquepodemossintetizarenrequisitosdecapitalización,deobtencióndebeneficios,dedistribucióndela«propiedad»ydeconfiguracióndelcontenidojurídicode lasacciones:

(i) mientras que aquellas sociedades emisoras que pretendanincorporarse a una bolsa deberán tener en cuenta que elimportetotaldelasaccionescuyaadmisiónanegociaciónse

[4] aunqueelcontenidorelevantedelreglamentodebolsashasidoderogadopor ladisposición derogatoria única del citado real decreto 1310/2005, ha de tenerseencuentaquehastaquenoseaprueben lasnuevasreglasdeadmisiónprevistasensudisposiciónadicional2ª,seguirávigenteelcapítulovdelreglamento—quecontiene las reglas «clásicas» sobre admisión de valores en las bolsas— en tantonoseopongaa lodispuestoporaquel.

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42 solicitehabrádeser,comomínimo,deseismillonesdeeuros5(art.9,realdecreto1310/2005),enelcasodelmab-eesehafijadounacifra,significativamenteinferior,dedosmillonesdeeuros (circular mab-ee 1/2008, apartado segundo, 2.3) paraelmínimodelvalorconjuntoestimadodelasaccionesobjetode laofertapúblicaoprivada6,previaa lacolocación7.

[5] calculadaestacantidadcomoelvaloresperadodemercado, teniendoencuenta,a ese propósito, el precio que hayan pagado los inversores en la oferta públicapreviaa laadmisión,sihubieraexistidodichaoferta.

[6] sinoexistieraofertaprevia, también seactivaría indirectamenteel límitededosmillonesdeeurosalseresalacantidadmínimaquedeberáalcanzarelporcentajedeaccionesenmanosdesociosconunaparticipacióninferioral5%(free float).

[7] aunque,enprincipio,cualquiersociedadquealcanceloscitadosdosmillonesdeeurospodráaccederalmab-ee,lociertoesqueaquelloscostesmenosflexiblesen relación con el tamaño de emisor- que las reglas de salida a este mercadoimplican,actuaráncomounfrenoparalasemisionesmáspequeñas,delamismamaneraquelosrequisitosdeaccesoalasbolsasdevaloreslohacenconaquellasempresasquereúnenlascondicionesdetamañoóptimasparaaccederalmab-ee.noesfácilindicarunacantidadconcretaqueseñaleunlímiteorientativoparaelcapitalmínimoqueenlaprácticadeberíaformarseparaaccederalmab-ee.Éstevariaráencadacaso,dependiendodediferentesfactorescomolasexpectativasde laempresa, el sectorenelqueopera,o laestructurade sucapital.aunquealgunosexpertossehanatrevidoaseñalarlacifrade10millonesdeeuroscomolacapitalizaciónmínimaparaunacompañíaqueconsidereestaopción,cuandoseconsideralaexperienciainternacionaldelosmercadosanálogosalmab-see,resultadudosoqueese límite sea fiable. téngasepresente,porejemplo, laexperienciadel aim: en él hay más de trescientas sociedades con una capitalización demercadoinferiora los10millonesdelibras,querepresentancasieltreintaporcientodetodas lascompañíasbritánicasadmitidasenelmercado(aunquesólopesaneldosporcientodeltotaldesucapitalización).aunquesehareconocidoquelapresenciadelasacciones—quetiendenaserbastanteilíquidas—deestassociedadesnofavorecelacalidadgeneraldelmercado,paramuchascompañíasde este tamaño aim se ha convertido en un instrumento de financiación muyútil, especialmenteparaaquellasqueoperanenel sectorde laalta-tecnologíaqueencuentranenéllasrespuestasasusnecesidadesdecapitalenlafasecríticadesudesarrollo.

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43(ii) encuantoalosbeneficios,lasalidaabolsarequiereenprincipioque los obtenidos en los dos últimos ejercicios, o en tres noconsecutivosenunperíododecincoaños,hayansidosuficientesparapoderrepartirundividendode,almenos,elseisporcientodelcapitaldesembolsado,unavezhechalaprevisiónparaimpuestossobre losbeneficiosydotadas lasreservas legalesuobligatoriasque correspondiesen (art. 32 del reglamento de bolsas). en laregulación del mab-ee, en cambio, no se ha fijado requisitoalguno de obtención de beneficios, meramente se exige de lasociedadunciertogradodedesarrollodesuactividadcomercial—debe ya encontrarse comercializando sus bienes o servicio o,al menos, debe haber llevado a cabo actuaciones relevantesdirectamente encaminadas a ello— y que ya haya obtenido«ingresos significativos»8. adviértase, no obstante, a la hora deponderarelvalordeestadiferencia,queelrequisitoenexamenpodrá ser exceptuado en las bolsas de valores, cuando existanbuenasexpectativasdecrecimientoparaelemisorquesea9.

[8] unamenciónespecíficamerecelacuestióndelaratiodecrecimientodelnegocioporque, aunqueéste submercadodemab-ee sedirigea empresas enexpansión,no se ha previsto un requisito taxativo de crecimiento en las disposiciones queregulanelaccesoaél.deestamanera, ladecisiónsetomaad hoc.corresponde,sobretodo,alasesorregistradodeterminarsielnegociodelasociedadquepretendeacceder será lo suficientemente atractivo para los inversores. en cualquier caso—aunque no sea central en nuestro análisis de los costes diferenciales mab-ee/bolsas— es útil recordar que en la lex artis de las salidas al mercado de valoresexisten algunos criterios aproximativos que deberían ser tenidos especialmenteencuentaenestecontexto.elcriteriobásicoesquelacompañíaqueseanosólodebeestarcreciendo,sinoquedebehacerloaunritmoascendente.cuálseaeseritmo,enconcreto,dependedelascircunstanciasdecadacaso,noobstante,comocriterio todavía más laxo, suele considerarse que la tasa de crecimiento óptimadebeestarporencimadel40%paracompañíasenelsectortecnológicoydel20al30%para las industrialesydeservicios.

[9] Yenmássupuestosqueese:laordende19junio1997,permitesuexcepcióncuandoconcurraalgunade las siguientescircunstancias: (i)Que laentidademisora, con

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44 (iii) Quienespretenden laadmisiónanegociacióndeaccionesenunabolsadevalores,handetenerpresentequeseránecesarioque, con carácter previo o, como más tarde, en la fecha deadmisiónanegociación, existaunadistribución suficientedetalesacciones. lanormativavigente interpretaexpresamenteque existe tal «distribución suficiente» si, al menos, el 25por 100 de las acciones respecto de las cuales se solicita laadmisión están repartidas entre el público, o si el mercadopuedeoperaradecuadamenteconunporcentajemenordebidoal gran número de acciones de la misma clase y a su gradode distribución entre el público10. en el mab-ee, en cambio,noexisteunrequisitotanexigentedeaperturadelcapital.dehecho, no hay ninguna imposición al respecto si antes de laadmisiónsehubieraproducidounaofertapública,oprivada,delasaccionesadmitidas.sóloenelcasodequenoexistaesaofertaprevia,serequeriráalcanzarlacantidaddosmillonesdeeurosdefreeflota,(circularmab-ee1/2008,apartadosegundo,2.3).

(iv) porúltimo,considéresequemientraspara lasaccionesdeunemisor admitidas a negociación en un mercado secundariooficialsehaprevistoespecíficamentequenopodránestablecerdesventajasodiferenciasenlosderechosquecorrespondana

independencia del plazo que haya transcurrido desde su constitución, y por susperspectivasdenegocioyfinanciera, justifique laobtencióndebeneficiosen losejerciciosvenideros,(ii)quelaentidademisorasehayaconstituidocomoconsecuenciadeunaoperaciónde fusión, escisiónoaportaciónde ramadeactividad (iii)quese trate de un emisor que esté en proceso de reordenación o reestructuracióneconómicaodeprivatizaciónporunaentidadpública.

[10] aunqueesterequisitopodráserdispensadocuandolasaccionesvayanadistribuirsealpúblicoatravésdeunabolsadevaloresysiemprequelacnmvconsiderequeserealizará ladistribuciónacortoplazoen labolsa.

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45CUADRO RESUMEN 1

COMPARACIÓN DE LAS OBLIGACIONES DE ACCESO AL MERCADO DE LAS SOCIEDADES NEGOCIADAS EN EL MAB-EE, FRENTE A LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN BOLSA

Tipo de obligación Instrumento/comportamiento MAB Bolsas

informaciónfinanciera folletodeemisiónopv depende sí

inicial folletodeadmisión no sí

capitalizaciónmínima

2millones 6millones de€ de€

obtenciónpreviadebeneficios no sí

requisitosde idoneidad distribuciónsuficienteno sí

delaccionariado

prohibiciónde losderechosno sí

especialesde losaccionistas

losaccionistasqueseencuentrenencondicionesidénticas(art.8realdecreto1310/2005),enlanormativapropiadelmab-eenoexisteunanormaanáloga.profundizaremos,másadelante,en lasconsecuenciasdeestadiferencia.

en el cuadro resumen 1, se presentan las obligaciones de accesoalmercadopara lasempresasnegociadasenelmab-eeypara lassociedadescotizadasenbolsa,encuantoa informaciónfinancierayarequisitosde idoneidadserefiere.

3.3. obligaciones de los emisores para la permanencia en el mercado

La revelación periódica y ocasional de información

delmismomodoqueocurreconlassociedadesnegociadasenunodenuestrosmercadossecundariosoficiales,laadmisiónalmab-eeconllevaparalasempresasenexpansiónlaobligacióngeneraldecumplirconunosrequisitosdeinformaciónalosinversoresyalmercado,quelesimponetantoladivulgaciónperiódicadeciertosdocumentossobre

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46 elestadodelacompañía,comodedeterminadoshechosdecarácterocasional.perosielprincipiogeneraldetransparenciainformativaeselmismoparaambostiposdesociedades,noocurre lomismocontodaslasreglasconcretasaplicadasacadaunodeellos.

las reglas al efecto que habrán de observar las empresas enexpansión admitidas en el mab-ee se han establecido en lacircular mab-ee 2/2008, que cumple la misma función generalque las normas de la lmv desarrolladas por el real decreto1362/2007,de19deoctubre11,elcual,al limitarsuaplicaciónalasentidadesadmitidasenunmercadoregulado,noesrelevanteenelcontextomab-ee.

de entrada, si observamos lo normado en materia de divulgaciónperiódica de información, es cierto que entre ambos sistemas deregulacióndelainformaciónhaybastanteencomún:enamboscasosse imponea lassociedadesadmitidas lasobligacionesdeformaryrevelaruninformefinancieroanual—quecomprenderálascuentasy el informe de gestión, revisados por el auditor— y un informesemestral —que comprenderá las cuentas anuales resumidas y uninforme de gestión intermedio, que no deberán, necesariamente,estarauditados—.existen,noobstantealgunospuntosdedisimilitudenel cumplimientodeestasobligacionescomunes,que tiendenafacilitarlo para las admitidas en el mab: se les concede un plazomáslargoparalaentregadelinformesemestral(tresmeses,frenteadosde losmercados regulados) y se les eximede formarloparalossegundossemestresdecadaejercicio12.

[11] Quedesarrolla losartículos35y35bislmv.[12] es cierto que el art. 35.2 lmv también exime a las sociedades cotizadas de la

elaboracióndelinformedelsegundosemestre«cuandoelinformefinancieroanualsehayahechopúblico en los dosmeses siguientes a lafinalizacióndel ejercicioalqueserefiere».

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47la principal diferencia en la regulación de los documentos deinformaciónperiódicaestáenlaausenciaenlanormativadelmab-eedelaobligacióndedifundirconcaráctertrimestral—duranteelprimerysegundosemestredelejercicio—ladeclaraciónintermediadegestiónquesíquese imponepara las sociedadesadmitidasenalguno de nuestros mercados secundarios oficiales, en el art. 35.3lmv.

las regulaciones de la información ocasional en el mab-ee y laprevistaparalasbolsassontodavíamáscercanas.elloesconsecuenciadelaformulacióngeneraldelaobligacióndedivulgar«informaciónrelevante»porlosemisoresdevalores,establecidaporelart.82dela lmv que obliga a hacer pública toda «información relevante»,definida como «toda aquella cuyo conocimiento pueda afectar aun inversor razonablementepara adquirir o transmitir valores […]y por tanto pueda influir de forma sensible su cotización en unmercadosecundario»,oficial,ono.deahíqueenlaregulacióndelmab-eetambiénsehayaestablecidoquelassociedadesadmitidashabrándecomunicarconcarácterinmediatotodala«informaciónrelevante», definiéndose ésta con las mismas palabras de la lmv(circularmab-ee2/2008,segundo,2).

Las diferencias en el contenido de las obligaciones de informaciónperiódica: el formato contable de la información divulgadapor los emisores

frentealadetalladaregulacióndemuchosdelosítemsinformativosque la lmv y sus reglamentos de desarrollo obligan a revelarperiódica, u ocasionalmente, a las sociedades cotizadas en bolsa,lasnormasdelacircular2/2008delmab-eecontienennormasmássencillas,quealigeranlacargadelcumplimientodelaregulaciónalas empresasadmitidasenel segmentodeempresasenexpansióndelmab-ee.considérese,así,loprevisto,encadaunadeestasdos

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48 regulaciones,sobreparticipacionessignificativasenelcapitaldelassociedadesypactosparasociales.

paralasparticipacionessignificativasenelaccionariadodesociedadesnegociadas en el mab-ee, se considerarán relevantes aquelloscambiosquesuponganlaadquisiciónopérdidadeunporcentajedel10%delcapitalsocial,odecualquieradesusmúltiplosloque,sinduda,reduceelrigordeloprevenidoparalasentidadesnegociadasen nuestros mercados regulados que «soportan» más umbralesrelevantespara ladivulgaciónde informaciónalrespecto,y,sobretodo, unumbralmínimomás riguroso, que activa la exigenciadeesa dato con un mero 3% de los derechos de voto (art. 23.1 rd1362/2007). el menor tamaño de las sociedades negociadas en elmab-eejustificalaampliacióndelascifrasrelevantesparaentenderformados,omodificados, losnúcleosen suaccionariado, respectoa lassociedadescotizadas.

para los pactos parasociales, aumenta el parecido en lo reguladosustancialmenteparaelmab-eeybolsas,requiriéndose,enamboscasos, ladivulgaciónde la informaciónrelativaa«aquellospactosreservados entre los socios», que afecten al derecho de voto delos socios o que restrinjan la transmisibilidad de las acciones(admitiéndose,porconsiguiente,laposibilidaddequepermanezcancomo «reservados» el resto). no obstante, de nuevo, existendiferenciasrelevantesentreambasregulacioneseneldesarrollodeambasobligaciones.primero,existeunaimportantediferenciaenlafortalezadelosincentivoscreadosparaasegurarsucumplimiento,pues lacircularmab-ee2/2008nopodía incorporar el efectodesuspensióndelaeficaciajurídicadelpacto,entantosucomunicaciónno seproduzca,que si seprevéen la lmv.segundo, se simplificaelcumplimientodelareglasparalassociedadesdelmab-ee,alnohaberse previsto el depósito del pacto en el registro mercantil, aqueelart.112lmvobligaa lassociedadescotizadas.

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49unaespecialreferenciamereceelformatocontableenelcuálhaderemitirse la informaciónsobreelestadopatrimonialde laentidadcotizada,porqueenestoexistendosdiferenciascuyarepercusiónenelcostedelanegociaciónpúblicadeunacompañíanoesdesdeñable.

la primera diferencia se refiere a la posibilidad de elaborar lainformación contable de manera abreviada. esta opción quedavedada terminantemente en la ley 16/2007 de 4 de julio, quereformó nuestro sistema contable, a las sociedades cotizadas enmercadosregulados,peronoa lasquesenegocienenunsistemamultilateraldenegociación,quenohayasidoreconocidocomotalmercadoregulado.comoconsecuenciadeello,siparalassociedadescotizadasenbolsaserá ineludible laobligacióndeformarcuentascompletas,lassociedadesqueaccedanalmab-eepodránoptarporlasabreviadascuandocumplanlosrequisitoslegalesprevistosparaello,queserefierenaltamañodesuactivopatrimonial,alvolumendenegocioyalnúmerodetrabajadores.esciertoqueenlaprácticaseránpocaslassociedadesadmitidasalmab-eequecumplanconelrequisitodetamañodelactivo(dosmillonesochocientoscincuentamil euros, como máximo) previsto para poder formular tanto elbalanceabreviadocomoelestadodecambiosenelpatrimonionetoabreviado,peroseránbastantesmás laquenosuperenelprevistoparalascuentasabreviadasdepérdidasyganancias(oncemillonescuatrocientos mil euros) y que puedan, pues, ahorrarse los costesdesuelaboracióncompleta.

en segundo lugar, para las entidades negociadas en los mercadossecundariosoficialessehaimplementadoennuestroordenamientola rígida regla comunitaria que les obliga a preparar las cuentasanuales y las declaraciones intermedias conforme a las normasinternacionalesdeinformaciónfinancieracuandohayandehacerlode forma consolidada (arts. 9 y 20 del real decreto 1362/2007,de 19 de octubre). de esta manera, sólo las entidades emisorasen mercados secundarios oficiales que presenten cuentas anuales

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individuales tendrán que elaborar su información financiera deconformidad con el nuevo plan General contable presentando,adicionalmente, los principales impactos de la aplicación de lasnormas internacionales de información financiera. en cambio, enel caso del mab-ee, para toda la información financiera de lasentidades emisoras, de nacionalidad española, se ha establecidounareglaflexiblesegúnlacualsucontenidopodráajustarsetantoa los estándaresdel planGeneral decontabilidad, comoal de lasnormas internacionales de información financiera (niif)13.ni que

CUADRO RESUMEN 2

COMPARACIÓN DE LAS OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN PARA LA PERMANENCIA EN EL MERCADO DE LAS SOCIEDADES NEGOCIADAS EN EL MAB-EE, FRENTE A LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN BOLSA

Tipo de obligación Instrumento/comportamiento MAB Bolsas

informaciónfinancieraanual sí sí

informacióncontinua informaciónsemestral sí sí

informacióntrimestral no sí

obligacióngeneraldeinformar dehechosrelevantes

sí sí

informaciónocasional umbralmínimocomunicación participacionesrelevantes

10% 3%

publicidadpactosparasociales sí sí

auditoría

auditoríaexternasí sí

de lascuentasanuales

obligacióndecuentas

contabilidad anualescompletas

no sí

ccaa«consolidadas» segúnniif

no sí

[13] en concreto, el apartado segundo, de la circular mab-ee 1/2008, establece quecuando las sociedades emisoras se hayan constituido en un país del espacioeconómicoeuropeo,podránoptarentre losestándaresniif,opor lospropiosdesucontabilidadnacional,mientrasquecuandosetratedesociedadesconstituidasfuera del territorio eee, la opción será entre los niif y los de la contabilidadestadounidense(usGaap).

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51decir tiene, que esta posibilidad de ahorrar los costes necesariosparalareconciliacióndelascuentasdelformatonacionalalniifesunadelasprincipalesventajasquelaopciónporelmab-eepuedeaportar a las empresas en expansión, tanto por la eliminación delosgastosdirectosdeesteprocedimiento, comoporel ahorrodeltiemponecesariopara llevarloacabo.

todo lo expuesto en el sub-epígrafe 3.3 se sintetiza en el cuadroresumen 2, que muestra las obligaciones para la permanencia enel mercado de las sociedades negociadas en el mab-ee y de lassociedadescotizadasenbolsa,haciendoreferenciaalainformacióncontinua, la informaciónocasional, laauditoríay lacontabilidad.

3.4. requisitos de gobierno corporativo

Las obligaciones de las sociedades admitidas a Bolsa en la LMVy el régimen previsto para el MAB-EE

elgobiernocorporativoeselárearegulativaenelquelanormativaelmab-eemássedistanciadelrégimendelassociedadescotizadas.enestaspáginas,hacemosunusofuncionaldelaexpresión«gobiernocorporativo» que incluye, por supuesto, las obligaciones del tipode las previstas para las sociedades cotizadas en el título X de lalmv, peroque,más ampliamente, acoge también las relacionadascon las ofertas públicas de adquisición de la sociedad, con elcomportamientodelosadministradoresespecíficamenteprevistoenlalmv,asícomoaquellasotrasqueafectanalasreglasestatutariasdeconfiguracióndelcontratodesociedad.enésteyenlossiguientesepígrafes, compararemos laaplicacióndeestas reglasen los forosdecontrataciónquevenimosanalizando.

nuestracomparaciónentreelrégimendelassociedadesadmitidasal mab-ee y el de las incorporadas a bolsa ha de comenzar por

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52 fijarelalcancedelasobligacionesimpuestasaéstasúltimaseneltítuloXde lalmv.así,nohaydudadequetalesobligacionesnosondeaplicacióna las sociedadesnegociadas enelmab-ee todavez que el art. 111 lmv restringe su ámbito subjetivo al de las«sociedadesanónimascuyasaccionesesténadmitidasanegociaciónenunmercadosecundariooficial».deestamanera,lasempresasenexpansiónqueaccedanalmab-eequedaránliberadasdelasnormasimpuestasalascotizadasenlalmv,tantodelasqueafectanasusórganos —con la preparación y comunicación de los reglamentosde la juntageneral ydel consejodeadministración, y losdeberesespecíficosdesusadministradoresenelart.114lmv—comodelaobligación de elaborar el informe anual de gobierno corporativodelart.116lmv.

esobvioqueel informedebuengobiernocorporativoesunpiezatécnica cuya elaboración cada ejercicio implica, generalmente, eltrabajodeunasesorexterno,cuyosemolumentosporesteconceptopuedenahorrarselassociedadesadmitidasenelmab-ee.peromásqueelahorrodeesegasto,lomásrelevanteparaellaseslaliberacióndelasreglasdesoftlawimpuestasenelcódigounificadodelbuenGobierno corporativo a la sociedades cotizadas, porque, a pesarde la relativa flexibilidad del principio de «cumple o explica» quedefinesuvalorjurídico,suaplicaciónalassociedadesdereducidacapitalización y estructura ligera, para las que el segmento deempresas en expansión que aquí nos ocupa está pensado, podría«empujarlas»aadoptarmedidasquepuedennoserlasmásadecuadasen lasfases inicialesdesuciclodevidaempresarial.

no obstante, alguno de los ítems de buen gobierno corporativo,inicialmente regulados con la fuerza limitada del principio de«cumpleoexplica», sehan recogidomás tardeennormas legales.especialmentenotorioeselasuntodelaigualdaddegéneroenlosconsejosdeadministración.Ésteesunasuntoprevistoenelcódigounificadoque,sinembargo,mástarde,hasidoobjetoderegulación

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53imperativa en la ley de igualdad de Género, a cuyos efectos, elcarácterdesociedadcotizada,ono,hadejadodeserrelevante.enconcreto, el art. 75 de la citada disposición señala al respecto dela participación de las mujeres en los consejos de administración,que serán todas las sociedades obligadas a presentar cuenta depérdidas y ganancias no abreviada las que habrán de procurarincluirensuconsejodeadministraciónunnúmerodemujeres,quepermita alcanzarunapresencia equilibradademujeres yhombresenelaño2015.deestamanera,aunquetambiénlamayoríadelassociedades admitidas enelmab-eehabránde tener en cuenta lapresenciafemeninaensusconsejos,alahoradedecidirlosnuevosnombramientos,éstanoesunaobligaciónquelesseaaplicableporelmerohechodelaccesoalmercado.

Operaciones realizadas por administradores y directivos

dentrodelasoperacionesrealizadasporadministradoresydirectivoscontempladas en nuestra regulación, hemos de distinguir las quetienenporobjeto lasaccionesde lacompañía,de lasqueafectanaotrosactivos.

porloquealasprimerasserefiere,nuevamente,elhechojurídicode no ser el mab-ee un mercado secundario oficial (es decir, losmercadosorganizadosespañoles)hacequetampocoseanaplicablesalosadministradoresdesusemisoreslasobligacionesprevistasenelart.53.5lmv.elpreceptorecoge losdeberesdecomunicaciónalacnmvdetodaslasoperacionesrealizadassobreaccionesdelacompañía,asícomodelasparticipacionesqueostentenenelcapital,tanto en el momento del nombramiento como en el del cese delencargodeadministración.parasuplirlaausenciadeestaregla,enlacircularmab-ee2/2008sehaobligadoalasentidadesemisorasen el mab-ee a comunicar todas aquellas operaciones realizadasporlosadministradoresydirectivosdesussociedadesemisoras,en

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54 lamedidaenqueconellas«alcancen,superenodesciendandeunporcentajedelunoporcientodelcapitalocualquiermúltiplo»deeseporcentaje.

noobstante,existentresdiferenciasentrelanormaydelmab-eelacontenidaenelart53.5lmv:primero,queelobligadoenelmab-eeeslapropiasociedad—noeladministrador—,segundo,queenelmab-eetambiénlosdirectivosquedanvinculadosdirectamenteporestareglay,tercero,quese limitanlasoperacionesacomunicaralasquesuperenelunoporcientodelcapital.porello,enestecaso,elsaldode lacomparaciónde loscostesde laregulaciónelmab-eeylaprevistaenestoporlalmvnoarrojaunresultadonítido14.

enmateriadenegociosjurídicosrealizadosporlosadministradoresconlasociedadanónimaadministrada,laopciónporlacotizaciónenbolsao lanegociaciónenelmab-ee,no tieneconsecuenciasdiferenciales sustanciales, toda vez que en ambos casos, losadministradores quedan sometidos a la disciplina de los deberesfiduciarios recogidaen losartículos127de la lsa. ladiferenciaentre los dos regímenes está en la información que habrá defacilitarsealrespectoenelinformeanualsobreelbuengobierno,en el caso de las sociedades cotizadas en bolsa (art. 116 lmv),y que, en cambio no se ha preceptuado como una obligacióncontinuada de las sociedades admitidas en el mab-ee. Éstas, noobstante, deberándar cuenta en el «documento informativo» de

[14] en relación con las operaciones con acciones propias, deben valorarse lasconsecuencias de la regla específica de mab-ee (circular mab-ee 1/2008,apartado segundo)queestablece,parael casodeque la sociedadquepretendaincorporarse tenga una antigüedad inferior a dos años, que los accionistas dereferenciadeberáncomprometerseanovenderacciones,nirealizaroperacionesequivalentes a ventas de acciones, dentro del año siguiente a la incorporaciónde lasociedadalmercado.

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55acceso al mercado de las «operaciones vinculadas» significativasquehayanrealizadoantesdesolicitarlaincorporaciónalmab-ee(circularmab-ee1/2008,anexoi).dadalaimportanciadelasunto,no sería de extrañar, no obstante, que los asesores registradosde las compañías delmab-ee requieran la revelaciónpública demuchasdeéstas.

consideraciones muy parecidas han de hacerse en relación conlossistemasderetribucióndelosadministradoresydirectivosqueconllevenlaentregadeaccionesoderechosdeopciónsobreéstas.siparalassociedadescotizadasseconsideraunhechorelevantequeaquelloshabrándecomunicaralacnmv(art.47,rd1362/2007),enelcasodelmab-ee,sólosehaprevistosucomunicaciónenelfolletoinformativo inicial.denuevo,éstepareceunasuntocondenadoaservigiladopor losasesoresregistrados.

El régimen de las Ofertas Públicas de Adquisición (OPA)

en cuanto a la aplicación del régimen previsto para las ofertaspúblicasdeadquisiciónobligatoriaenlosarts.60yss.lmv,convienerecordar que éste ciñe su aplicación al ámbito de las sociedadescotizadas,loquedejafueradesualcancelassociedadesadmitidasenelmab-ee.

como quiera que la ordenación de la opa se considera una delas piezas básicas para la tutela de los inversores en un mercadoorganizadodeacciones,eraprevisiblequelaregulacióndelmab-eetuvieseespecíficamentepresenteestasituación,como,enefecto,hasucedido en la circular mab-ee 1/2008. la dificultad técnica quelaordenaciónde lasofertaspúblicasdeadquisiciónplanteaenelcasodelmab-eeprocededelhechodequelasnormasbásicasquedefinencuándoseproducelegalmenteestasituacióntienencomodestinatariosalaspersonasquerealizanlaofertaporlasacciones

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56 que sean—no a la propia sociedadopadani a sus destinatarios—quienespuedenno tenerningúntipode relaciónconelmercado,escapandoasídelalcancecoercitivodesusnormasdefuncionamiento.

elescollosehasalvadoenlacircularmab-ee1/2008mediantelainternalización contractual de las reglas sobre cambio de controldelasociedad.Éstaimplicalamodificaciónforzosadelosestatutosde lassociedadesadmitidasenmab-eeparaconvertirtalesreglasen normas contractuales vinculantes para los socios. es así quecualquieraccionistadeuna sociedadenexpansiónadmitidaenelmab-ee que reciba una oferta de compra que determine que elpotencialadquirentevayaaostentarunaparticipacióndecontrol,queda obligado a no transmitir su participación a menos que laofertadelpotencialadquirenteseamplíe,enlasmismascondiciones,atodos losaccionistas.

para sopesar los efectos de la regulación de las tomas de controlresultantedeestareglaconvienetenerencuentaqueéstaessólounademínimos.paraempezar,lanormaencomentariohaceequivalerel«control»delasociedad,conunaparticipacióndemásdel50%delcapital,loquerestringesustancialmenteelperímetrodelconjuntodesussupuestosdeaplicación,encomparaciónconelrégimendelaopadelosarts.60.2yss.lmv,que,entiendeadquiridoelcontrolde una sociedad cotizada con una más reducida cifra de sólo el30%delcapitalsocial.además,noseprecisannilasconsecuenciasjurídicas de la infracción de la norma, ni el comportamiento quehan de observar el órgano de administración y los directivos delasociedadafectadapor laopa,ni lacompraventaforzosade lasaccionesde laminoría,aspectos,todosellos,reguladosen lalmv

sinembargo,adiferenciadelovistoenlossubapartadosanteriores,en el caso de la opa, la ligereza de la regulación preparada porel mab-ee no implica necesariamente menores costes directos deestructura para las sociedades admitidas al mab-ee, por la razón

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57vista de que los destinatarios del núcleo de la normativa sobretomasdecontrolsonquienespretendenadquirirlo,ynolaspropiassociedadesadmitidas.másalládelaobviedaddeestoscostesdirectos,unveredictosobrelosefectosdelareduccióndelacargaregulativaenmateriadeoparequieredeunanálisiscompletodesusefectossobrelosdiferentesimplicadosenestassituaciones,queescapadelaspretensionesdeestetrabajo.

La configuración contractual de la compañía

de acuerdo con nuestra regulación pública, la admisión a bolsaafectatantoalaestructuraorgánicadelassociedadesqueaccedenalmercado,comoaladefinicióndelosderechosdelossocios,comoconsecuencia de las obligaciones de configuración del órgano deadministraciónydelimitacióndelasposibilidadesdedefinicióndelosderechosdelossocios.encambio,enlaregulacióndelmab-ee,noexistenobligacionesparalelasaéstasdos.analicemosdecercaestasdiferencias.

enloquealaestructuracióndelórganodeadministraciónserefiere,a las sociedades admitidas en el mab-ee no les es de aplicaciónla disposición adicional decimoctava de la lmv que obliga a lasentidadesnegociadasenmercadossecundariosoficialesaestablecerun comité de auditoría, en el que deberán estar presentes, en sumayoría, miembros no ejecutivos del consejo de administración,queademáscarezcandeotrarelacióncontractualconlasociedadyquetienepormisiónvelarporeldesarrolloindependienteyeficazdelostrabajosdeauditoríaexternadelasociedad.lassociedadesadmitidas en el mab-ee no han de afrontar obligatoriamente loscostesdeestructuraadicionalesdetodotipo(dietas,horasdetrabajo,burocratizaciónbúsquedadelosconsejerosadecuados,etc.)quelaformacióndelacomisióndeauditoríaimpone.elbalanceimplícitoenesteaspectodelaregulacióndelmab-eeesquelosbeneficios

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58 producidosporlacomisióndeauditoría,nocompensan,concaráctergeneral, sus costes, considerando, de nuevo, el carácter típico deempresasenlasprimerasfasesdesuciclodevidadesusemisores.

encuantoalasdiferenciasposiblesenelcontenidodelasaccionesemitidas por las sociedades cotizadas en bolsa y las admitidas enel mab-ee, conviene recordar las limitaciones que a las primerasseimponenenelart.8delrd1310/2005.elpreceptoimpidequelas acciones emitidas por ellas puedan establecer desventajas odiferencias «en los derechos de los accionistas que se encuentrenen condiciones idénticas», lo que reduce la libertad en el diseñode su estructura corporativa, limitando la creación de derechosespeciales.ellopuedeserunobstáculo,especialmenteparaaquellasempresasfamiliaresenlasquelafamiliaoriginalmentepropietariadesee conservar determinados derechos en la conformación delórganodeadministración(porejemplo,porquepretendaasegurarselapresenciaenéldedeterminadosmiembrosdelafamilia).puestoque en la regulación del mab-ee no se ha introducido una reglaanáloga,aumentanotablementeelespaciodelibertadparaqueseestablezcan ciertos derechos especiales de ese tipo, siempre quesean debidamente publicitados en los estatutos sociales y en losdocumentosde informaciónalmercado.

paraunavisiónesquemáticadetodalainformaciónpresentadaenelsub-epígrafe3.4,elcuadroresumen3muestradeformasintéticalasobligacionesenelGobiernocorporativoparalassociedadesnegociadasenelmab-ee,encomparaciónconesasmismasobligacionesparalassociedadescotizadasenbolsa.

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59CUADRO RESUMEN 3

COMPARACIÓN DE LAS OBLIGACIONES EN EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES NEGOCIADASEN EL MAB-EE, FRENTE A LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN BOLSA

Tipo de obligación Instrumento/comportamiento MAB Bolsas

informaanual no sí reglasdedivulgación degobiernocorporativo

de información páginaWebpara la sí sí informaciónal inversor

comitéobligatorio no sí deauditoría

reglasespecialesde funcionamientodelórgano funcionamientodelosórganos no sí deadministración de lasociedad

limitación legalespecífica de lasmedidasdefensivas no sí enopa

comunicaciónde las operacionessobreacciones

sí sí propiasrealizadaspor administradoresydirectivos

comportamiento comunicacióncontinuano sí

de losadministradores de«operacionesvinculadas»

comunicacióncontinua deremuneraciónmediante no sí participaciónencapital

leydeigualdaddeGénero paridaden losconsejos no sí

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614. EL MAB-EE desde la perspectiva de los inversores

4.1. la ligereza de la carga regulativa a los emisores en el mab-ee y la tutela de los inversores

alavistadelconjuntodediferenciasentreelmab-eeylasbolsasdevaloresenlosítemsregulativosanalizados,resultaevidentequela carga regulativa de los emisores en el segmento de empresasen expansión del primero es bastante inferior a la que soportanlas sociedades cotizadas en bolsa. como consecuencia de ello,el flujo de información que ha de llegar a los inversores en elmab-ee será, en general, menos potente que el recibido por losinversoresen sociedadescotizadas.comohemosvisto, estehechopuede plantear dudas sobre la idoneidad de la transparencia delmab-eeysusconsecuenciassobreelfuncionamientodelmercadode valores. en cualquier caso, a la hora de enjuiciar el estándar«rebajado»de transparenciadelmab-ee, sedebe tener en cuentatanto la flexibilidad de su regulación, como el tipo de inversoresque,previsiblemente,acudiránalmercado.

a la hora de juzgar la informatividad de la regulación del mab-ee no basta con considerar los ítems informativos expresamenterequeridos en sus circulares, porque éstos pueden no agotar lademanda de información a un cierto emisor. la flexibilidad dela regulación del mab-ee no implica que, siempre, y en todoslos aspectos de la vida de una corporación, se haya de produciruna reducción del nivel de información demandado, en cambio,aquello que la autorregulación persigue es el ajuste de éste alascircunstanciasdelcasoquesea.en losmercadosdeeste tipo,correspondea losasesoresregistradosracionaradecuadamente lainformaciónsuministradaalosinversores,asesorandoalasempresasen expansión sobre el momento, la forma y el contenido de los

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62 datosquehandeponerseadisposicióndelpúblicoinversor.surolcomoasesoresconsisteenahorrarcostesdecumplimientocon lanormativadelmercado, separandoaquella informaciónrelevante,de aquellos datos insustanciales que carecen de valor para losinversores (mendoza,2007).

además, para estimar las consecuencias del estándar laxo detransparenciaenelmab-eeenlaformacióndeljuiciodelmercadosobre lacalidadde losvaloresnegociados,es imprescindibleteneren cuenta las características, como grupo, de los inversores queparticiparán en este mercado, porque no son iguales a las delconjuntode los inversoresenbolsa.

enefecto,laexperienciadeaimhaceprevisiblequeelmab-eeseconvierta en un foro de contratación en el que el protagonismocorrespondaalosinversoresinstitucionales,enelsentidomásampliodeltérmino.enaimlaprácticatotalidaddelasofertasdevaloresse realiza de forma privada, entre inversores institucionales. dehecho, en la brevehistoria delmercado, el peso de los inversoresinstitucionales no ha dejado de crecer, de forma que en 2007, el60%deltotaldelasaccionesnegociadasenaimestabaenmanosdeinversoresdeestetipo.inclusodelconjuntominoritariodeaccionesde sociedades negociadas en aim que no están en el patrimoniode los inversores institucionales, sólo lamitadestánenmanosdelospequeños inversoresqueoperanhabitualmenteenelmercado,el resto pertenece a sus directivos, empleados y miembros de lafamiliafundadora.

la raíz de la orientación del mab-ee hacia los inversores mássofisticadosprocedetambiéndelsistemadeaccesoalmercadoqueprescindedelfolletoinformativodelalmv,afavordel«documentoinformativo» diseñado por el propio smn. como hemos visto, lamayorpartedelascolocacionespreviasalasalidaalanegociación

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63enelmab-eeutilizaránalgunadelasvíasparalaofertaprivadadevaloresprevistasenelart.30bisdelalmv,sobretodolacolocaciónexclusivaentreinversorescualificados.cuandoesteprocedimientose utiliza, las transmisiones sucesivas de las acciones deberíanproducirse exclusivamente entre inversores de este tipo o exigirunainformaciónadecuadaalos inversores«insofisticados»quelasadquieran15 (fernándezdearaoz,1999).

como es conocido, cuando de inversores cualificados se trata, laregulacióndelosmercadosdevaloresaceptaunmayorgradodeautotuteladesuposiciónjurídica,confiandoensumayorconocimientosobre el funcionamiento del mercado y su superior capacidad deanálisis, en comparación los inversores «ordinarios». se hace asívisible,quelaarquitecturadelmab-eedescansaenlaconfianzaenlosefectosdisciplinantesdelainteracciónentreasesoresregistradose inversorescualificados.

4.2. la arquitectura del mab-ee y las lecciones de la experiencia de los «segundos mercados»

alahoradeenjuiciarelmodeloregulativodelmab-eenosepuedeperderdevistaloocurridoconlos«segundosmercados»quefueroncreados en españa durante la pasada década, especialmente deldenominado«nuevomercado».Éstefueestablecidoporlaordendel

[15] en cualquier caso, éste es uno de los aspectos menos claros de los cimientosjurídicossobrelosquesehacreadomab-ee,puestoqueennuestroordenamientono existe una regla análoga a la securities act rule 144, 17 c.f.r. § 230. 144,que, permite la reventa a inversores no cualificados de valores colocados entreinversorescualificadosenunaofertaprivada,trasunperíodomínimodetenenciaenelpatrimoniodelprimeradquirente.lasustantividadeimplicacionesmásalládemab-eedeestacuestiónhacenque suadecuado tratamiento requieradeuntrabajode investigaciónespecíficamentereferidoaella.

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64 ministeriodeeconomíayHacienda,de22dediciembrede1999,quepretendíadarlaoportunidadanuestrasbolsasdeseguirlaesteladelosmercados «tecnológicos»creadosenotrosestadoseuropeos.elobvioparalelismodelosobjetivosdeesteforodecontratación,quefuedirigidoalasempresasemisorasdevaloresde«altopotencialdecrecimiento», con losdel segmentodelmab-eepara empresas enexpansiónqueanalizamosenestetrabajo,hacenecesarioanalizarque aporta éste último de diferente, para superar las dificultadesque acabaron con la vida mercantil del nuevo mercado y de lasiniciativasque leprecedieron.

efectivamente,elnuevomercado,vinoprecedidoporotrasiniciativasrelacionadas, para consolidarun «segundomercado» en lasbolsasespañolas16, que la cnmv juzgó inadecuadas en el año 2000. losargumentos del apoyo regulativo de entonces al nuevo mercadopueden ser aplicadas al mab-ee, casi literalmente: «la realidadeconómicayempresarialespañolahapuestodemanifiestoqueelmarcojurídicoquerigelosmercadosdevaloresespañolesbasadoenladistinciónentreprimerysegundomercadosemuestrainsuficientepara servir de manera eficiente a las necesidades de financiaciónde empresas […] de alto potencial de crecimiento» (exposición demotivos,circular1/2000cnmv).Y,sinembargo,elnuevomercadohubodeserclausuradoafinalesde2007,despuésdeunaexistenciaempresarialpocolucida,asíquetampocoencajóconlasnecesidadesde lasempresasespañolasenexpansión.

nosorprendequelaprincipaldiferenciaqueseparaelmab-ee,delnuevo mercado consista, justamente, en la reducción de la carga

[16] aunque,elrealdecreto710/1986de4deabril(posteriormentedesarrolladoporordende26deseptiembre)creójurídico-públicamenteel«segundomercado»,lociertoesquedesde1982existíaunsegundomercado,nooficial,en labolsadebarcelona.

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65regulativaimpuestaalasempresasemisoras,quehemosanalizadoen laspáginasanteriores. esa reducciónha sidoposiblegraciasalabandono de la rígida estructura de derecho administrativo queseutilizóparaelnuevomercado—ladeunsegmentoespecialdenegociación dentro de nuestras bolsas de valores17— sustituida,finalmente, en el mab-ee por la del sistema multilateral denegociación,muchomásflexible.

en la práctica, lo que la opción por el sistema multilateral denegociación permite ofrecer a las empresas en expansión es unaccesoalmercado liberado,comomínimo,deldeberde formarelfolletoinformativode«cotización»ydelosrequisitosdeidoneidadqueparaelaccesoalasbolsasoficiales,previstosporelreglamentode bolsas. como quiera que el nuevo mercado era un «segmentode contratación» incluido en las bolsas de valores, las empresasnegociadas en él continuaban vinculadas por ambos grupos deobligaciones. en realidad, en cuanto a las obligaciones de emisor,la única novedad que aportó la creación del nuevo mercado fuela relajación de las condiciones para la dispensa del requisito debeneficios exigido en el art. 32 del reglamento de las bolsas decomercio18,en lostérminosqueyahemosvisto.

[17] ordendelministeriodeeconomíayHacienda,de22dediciembrede1999.[18] este precepto faculta al ministro de economía y Hacienda para modificar los

requisitos mínimos de admisión a negociación y establecer otros, en funciónde las variaciones del volumen de valores admitidos a negociación y demásrequisitos que lo aconsejen. en virtud de esta habilitación, la orden de 22 dediciembrede1999(quemodificólodispuestoenlaletraa)delnúmeroprimerode la orden de 19 de junio de 1997), permitió la dispensa del requisito deobtencióndebeneficios,«cuandolasociedademisorainformeespecíficamentealacnmvsobrelasperspectivasfinancierasydenegociodelaentidad,ysobrelasconsecuenciasque,asujuicio,tendránsobrelaevolucióndesusresultadosen losejerciciosvenideros».

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66 4.3. elmab-ee, lacompetenciaentremercados y los incentivosfiscalesa los inversores enempresasenexpansión

la realidad de los mercados financieros contemporáneos estácaracterizada por la rivalidad entre los foros de contratacióninternacionalesquecompitenentresíparaatraernuevosemisorese inversores. las empresas en expansión españolas pueden optarpor acudir a otros mercados organizados, situados, jurídicamente,fueradenuestras fronteras cuando las condicionesofrecidas seanmásfavorablesque lassuministradasporelmab-ee.

elbuenfuncionamientodeunmercadodevaloresdependedequeelnúmeroyvolumendelasoperacionesproporcioneliquidezalosvalores.eltamañopuedeserunaventajaylosmercadosconlosqueelmab-eehadecompetir—sobre todoelaim— le llevanenesteaspectounadistanciaconsiderable.cuandodeempresasespañolassetrata,elmab-eecuentaconlaventajadelsesgofavorablealainversión en valores de la misma nacionalidad que caracteriza elcomportamiento de los inversores en mercados de valores y quereduceelatractivodeaccederaunmercadoforáneo.

aunqueeléxitofuturodelmab-eedependeenbuenamedidadequelacalidaddelmodeloregulativoqueofrezcaalosinversores—ysuempleoprácticoporsusasesoresregistrados—seacompetitivo,existenotroselementosensuentornoquepuedensertambiénimportantesalrespecto.elfactorfiscalesunode losmásdeterminantes.

adiferenciadeloqueocurreenlosmercadosinternacionalesconlos que el mab-ee va a competir, a día de hoy, la inversión enemisores de su segmentode empresas en expansión carecedeuntratamientofiscalespecíficoennuestroderecho.conindependencia,de la bondad o no de la adopción de medidas de ese tipo parael conjunto de la economía española, desde el punto de vista de

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67la financiación de nuestras pYme no hay duda de que sería unabuenanoticia la aprobacióndeun régimen tributario favorable alos inversoresqueasumanelriesgodecapitalizarlas.

PARTE 2

La empresa familiar española ante el MAB: condiciones objetivas y actitud

ante el nuevo mercado

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Introducción

el segundo capítulode este libro se elabora sobre la basedeunprocesodeinvestigaciónquepersigueobtenerinformaciónsobreel conocimiento, interés y voluntad de las empresas familiaresespañolas en acceder, como emisoras, al mercado alternativobursátil español. para llevar a cabo este trabajo prospectivo, sehananalizadolascondicionesobjetivasdelasempresasfamiliaresespañolas a través de bases de datos generales (sabi), y se habuscadoeldesarrollodeunabasededatospropiasobrelaactitudyconocimientodelmab,medianteeldesarrollodeencuestasporvía telefónicayporcorreoelectrónico.

para la confección de las encuestas se ha utilizado el laboratoriode investigación del departamento de economía financiera ycontabilidaddelauniversidadpolitécnicadecartagenaidentificando,en un momento inicial, las empresas según sean o no familiar, ysupervisandovariablesespecíficasde lasempresasfamiliares, talescomo lageneraciónfamiliar.posteriormentesehaprocedidoaunanálisis de las posibilidades de financiación que ofrece el sistemafinanciero español, continuando con la evaluación del grado deutilizacióndelasdiferentesherramientasquesirvencomomecanismosde control de la gestión en la empresa. por último, se analiza elgradodeinterésqueofreceelmab,asícomolasprincipalesventajase inconvenientesquesupondríaelaccesoalmismo.

se ha considerado valiosa la homogenización de los criterios dedefinicióndeempresafamiliar.aestefin,ladefinicióndeempresafamiliarutilizadaalahoraderealizarbúsquedasenbasesdedatosy encuestas será la «oficial» aprobada por el Grupo europeo deempresasfamiliares (Geef)yelfbn.

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1. Metodología y caracterización de la muestra

a continuación, se recoge una descripción de la metodologíautilizada en el trabajo empírico, indicando los criterios seguidospara realizar la encuesta, los criterios de selección de la muestra,eldiseñodelcuestionario,asícomolascaracterísticasdemográficasde lasempresasencuestadas.

1.1. criterios de selección de la muestra

Marco Muestral

en sentido estricto, la población objeto de estudio está formadaportodaaquellaempresaquecumplalosrequisitosparaelaccesoal mab que, según la circular 1/2008 del mercado alternativobursátilsobre lascaracterísticasde lassociedadesemisoras,debenser lossiguientes:

— podrán incorporarsealmercadoaquellasaccionesemitidasporsociedadesanónimas.

— lassociedadespuedenserespañolasyextranjeras.— elcapitalsocialdebeestartotalmentedesembolsado.— sinrestricciónlegaloestatutariaalgunaqueimpidalanegociación

ytransmisibilidaddesusacciones.— lasaccionesestaránrepresentadasporanotacionesencuenta.— el régimen contable y la información financiera que difundan

talessociedadesseajustarána lossiguientesestándares:a) silasociedadestáconstituidaenunpaísdelespacioeconómico

europeo, podrá optar entre las normas internacionales deinformación financiera adoptadas por la unión europea(niif),oelestándarcontablenacionaldesuestadomiembro.

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74 en españa es el plan general de contabilidad aprobado ennoviembrede2007,queentróenvigorel1deenerode2008.

b) silasociedadestáconstituidaenunpaísnomiembro,podráoptar entre niif o los principios contables generalmenteaceptadosenestadosunidos(usGaap).

— las sociedades que soliciten la incorporación al mercado,deberánestaryacomercializandoproductososervicios,ohaberdesarrolladoyaactuacionesrelevantesreferidasdirectamentealapreparacióndeesaactividadcomercializadoray,adicionalmente,estarobteniendoingresossignificativoscomoconsecuenciadeesacomercializaciónodetransacciones,operacionesyaportacionesfinancierasfundamentadasenlasactuacionespreparatoriasquelassociedadeshubieranya llevadoacabo.

— aquellas sociedades que, en el momento en que soliciten laincorporación de sus acciones, no cuenten con dos ejercicioscompletos deberán presentar unas previsiones o estimacionesrelativasalejercicioencursoyalsiguienteenlasque,almenos,secontengainformaciónnuméricasobreingresosoventas,costes,gastosgenerales,gastosfinancieros,amortizacionesybeneficiosantesdeimpuestos.estainformacióndeberáremitirsehastaquela antigüedad de la compañía alcance tres ejercicios. en todocaso,enelsupuestodequelaactividaddelasociedadtengaunaantigüedadinferioradosaños,losaccionistasdereferenciaylosprincipalesdirectivosdeberáncomprometerseanovenderaccionesnirealizaroperacionesequivalentesaventasdeaccionesdentrodelañosiguientea la incorporacióndelasociedadalmercado.

no obstante, y para no ser excesivamente restrictivos no hemosdescartado de nuestra muestra inicial a las sociedades limitadas,puesto que son también empresas objetivo del mab con la únicacondición de su transformación en anónimas como paso previo asu acceso al mercado. además, hemos exigido que las empresasincluidasenelestudioestuvieranobligadasaelaborarcuentasanualesen formato normal y que se encontraran en fase de crecimiento,

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[1] la técnicade recogidade informaciónsebasóenencuestas telefónicasycorreoelectrónicopersonaldirigidoaladministradordelaempresa.serealizóuntestdecontrolenelprocesodeelaboracióndelaencuestaparagarantizarsucalidad.eltrabajodecampose inicióel25deabrilyfinalizóel8de juniode2009.

en términos de volumende ventas.además, hemos eliminadodelmarcomuestrallasempresaspertenecientesalossectoreseléctrico,educación, asegurador, bancario, empresaspúblicas y empresas yacotizadas. de manera que el marco muestral sobre el que se hadesarrolladoeltrabajodecampoestáformadopor18.789empresas.

Diseño de la Muestra1

el diseño general de la muestra se fundamenta en los principiosdelmuestreo estratificado enpoblacionesfinitas. la poblacióndeempresashasidosegmentadadeacuerdoalcriteriodeactividaddelaempresaylossectoresdeactividadestablecidossehandeterminadopartiendo de la clasificación: industria, construcción y servicios.elnúmerodeempresasencadaunodelosestratosconstruidosseha obtenido a partir de la información del directorio central deempresasdel institutonacionaldeestadística(ine).

debemosseñalarqueeneldesarrollodelasdistintasfasesdeestainvestigaciónseharespetadoescrupulosamenteelsecretoestadísticodelainformaciónutilizada.adicionalmente,ponemosdemanifiestoqueelobjetivodeesteestudioempíricoesdecarácterexploratorioycon limitacionesdepresupuestoa lahoradeabordarel trabajode campo. la muestra finalmente obtenida fue de 102 empresas.conunerrormuestraldel9,7%paraunintervalodeconfianzadel95%.estealtoerrormuestralnosobligaaseñalarquelosresultadosdebenconsiderarseconcautelaycomounaprimeraaproximaciónalproblemaobjetodeestudio.

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76 alserunestudioexploratoriohemoscomentadotodoslosresultadosconindependenciadesusignificatividadestadística.noobstante,losresultadosmás relevantesdeben seraquellos cuya significatividadestá contrastada, debiendo tomarse con cierta reserva el resto deresultados.

Cuestionario

el cuestionario constaba de 15 preguntas, la mayoría en formatocerrado y bajo una escala tipo likert, aunque también se hanempleadopreguntasconformatoabiertoadiscrecióndelencuestado.estasúltimassehanlimitadolomáximoposibleparaevitarsesgosyrespuestasquepuedandistorsionar lacalidadde losresultados.

el cuestionario identifica el sector de actividad en base a laclasificación del cnae, a continuación se han identificadocaracterísticasdemográficasdelasempresastalescomoelnúmeromediodeempleados, la cifranetadenegocio, lanaturalezade laempresaenbasealapropiedaddelcapitalyalestilodedirección,lageneraciónfamiliarqueactualmentetrabajaenlamismayelnivelde formación de los administradores. posteriormente, se analizandeterminadascaracterísticasfinancierasydegestióndelasempresasatravésdelgradodeconocimientosobreelsistemafinanciero,depolítica financiera y de implantación de sistemas de control degestión,preguntandofinalmentesobreelgradodeconocimientoeinterésporelmab,asícomopor lasventajase inconvenientesdeaccederaunmercadoorganizadodevalores.

1.2. características demográficas

se presenta la muestra segmentada por sectores de actividad, elnúmero medio de empleados y la cifra neta de negocio en los

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GRÁFICA 1

AGRUPACIÓN SECTORIAL DE LA MUESTRA

ejercicios 2007 y 2008, la formación de los administradores y laestructuradepropiedadde lamuestra.

comoseobservaenlaGráfica1,lamuestrade102empresasaparecedivididapor sectoresdeactividaden46empresas industriales,13pertenecientes al sector de la construcción y 43 de los sectorescomercioyservicios.

en la tabla 1, se incluye el número medio de empleados de lasempresas encuestadas que en el ejercicio 2007 ascendía a 118empleadosyenelejercicio2008alcanzabalos120empleados.portanto,sonempresasconuntamañoquepermitesuponerlaexistenciadeunaorganizaciónempresarialestructuradayconsuficientepesoespecífico. adicionalmente, se trata de empresas con un volumende negocio medio para 2007 de 13 millones de euros y de 14,5millonesdeeurospara2008.

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el 63,3% de los administradores de las empresas encuestadasposeeunatitulaciónuniversitaria,loqueponemanifiestounaaltacualificacióndelospuestosdirectivosparaestegrupodeempresas.

respectode laestructuradepropiedadde lamuestra, en la tabla2seponedemanifiestoqueel59,4%delamuestrasonempresasfamiliaresy,portanto,elrestante40,6%sonnofamiliares.dentrodelasfamiliares,enel80,6%deloscasoslospuestosdedirecciónestán ocupados mayoritariamente por miembros familiares. a suvez, en el 31,3% de las empresas familiares recae la gestión enel propio fundador de la sociedad, en el 55% de las empresasparticipanen lagestiónelhijoohijosdel fundador (lasempresassondesegundageneración)ytansoloenun13,7%deloscasoslasempresasfamiliaresestánsiendogestionadasporelnietoonietosdelfundador (lasempresassondetercerageneración), talycomoquedapatenteen lagráfica2.

TABLA 1

CARACTERES GENERALES DE LA MUESTRA

2007 2008

mediadeempleados 118 120

importenetode lacifradenegocios (miles€) 13.000 14.551

%empleadoss/ventas 1% 1%

empresasconadministradores licenciados 63,60%

TABLA 2

ESTRUCTURA DE LA PROPIEDAD DE LA MUESTRA DE EMPRESAS

Empresas familiares Empresas no familiares

59,4% 40,6% Directiva familiar predominante Directiva externa

80,6% 19,4%Gestor actual en la empresa familiar

fundador 31,3%

Hijo/s 55,0%

nieto/s 13,7%

TOTAL 100,0%

GRÁFICA 2

GESTOR ACTUAL DE LA EMPRESA FAMILIAR

2. Resultados del Estudio

estetercerapartadoestádedicadoaanalizarlosprincipalesresultadosdelestudioqueasuvezsehandivididoendosbloques.elprimerode ellos estádedicadoa examinar las característicasfinancieras ydegestióndelamuestradeempresasencuestadas,concretamente:el grado de desarrollo de los sistemas de control de gestión, laspreferencias de financiación para nuevos proyectos de inversión,el repartodel retornoempresarial, así como la importanciade lasdiferentesfuentesdefinanciaciónqueofreceelsistemafinanciero.enelsegundobloqueseestudiaelgradodeconocimientoeinterésporelmab,comprobandocuálesseríantantolasventajascomolosinconvenientesasociadosalaccesoaéstemercadobursátilalternativo.

2.1. características financieras y de gestión

acontinuaciónsemuestranlosresultadosqueofrecenlasempresasencuestadasenrelacióncondeterminadascaracterísticasfinancieras

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80 y de gestión. los resultados se presentan como valor medio delconjuntodelamuestra,yposteriormentesegmentandolamuestraycomparandolosresultadossegúnquelaempresaseaonofamiliar.

en la tabla 3 (gráfica 3), se muestran los resultados del estudiosobreelgradodedesarrollode lossistemasdecontroldegestión.elprimerítemevaluadoeselempleocomoherramientadegestiónde los sistemas integrales de información para la gerencia (erp,cuadrosdemando),ysecompruebaqueelvalormedioalcanzaunvalorde2,7, que suponequeelusodeeste tipode instrumentosavanzadosdegestiónnoestátodavíageneralizadoenlasempresas,si bien al segmentar la muestra, se observa que las empresasfamiliares hacen un mayor uso de esta herramienta integral degestiónquelasempresasnofamiliares.lasegundavariablepor laquesepreguntaeslaimplantacióndecontabilidaddecostesodegestión.elconjuntodeempresasharespondidounvalormediode3,34,deformaquelamayoríadelasempresastieneoutiliza,enlatomadedecisiones,lainformaciónqueseoriginaporelusodeunsistemaformalizadodecontroldecostes.adicionalmente,severificaquesonlasempresasnofamiliareslasquehacenunmayorusodelmismo, al tomar un valor de 3,44 frente al 3,23 de las empresasfamiliares. en relaciónconelgradodeusode la informaciónqueorigina un sistema de control presupuestario, hemos encontradoque el valor medio es de 3,33, lo que implica que la mayoría deempresas emplea habitualmente esta herramienta de gestión. sinembargo,alsegmentarlamuestrasegúnlanaturalezafamiliaronodelaempresa,hallamosquelasempresasnofamiliares(3,51)hacenunmayorusodelcontrolpresupuestarioque lasfamiliares (3,15).

el análisis económico-financiero (3,72) junto con la planificaciónfinanciera (3,74) y la implantación de controles de calidad (3,76)son las herramientas de gestión más empleadas por las empresas.denuevo,lasempresasnofamiliareslasempleanenmayormedidaque las familiares. la planificación estratégica también es una

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TABLA 3

GRADO DE DESARROLLO DE SISTEMAS DE CONTROL DE GESTIÓN

Empresa Empresa Media

familiar No familiar

sistemasde informacióngerenciales (erp) 2,82 2,73 2,78

implantacióndecontabilidaddecostes 3,23 3,44 3,34

controlpresupuestario 3,15 3,51 3,33

análisiseconómico-financiero 3,68 3,76 3,72

planificaciónestratégica 3,25 3,44 3,35

auditoría interna 3,58 3,38 3,48

planificaciónfinanciera 3,70 3,78 3,74

implantacióndecontrolesdecalidad 3,73 3,78 3,76

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.escalalikert: intervalodecincopuntos,de1pocousohasta5muchouso.notaalatabla3(gráfica3):losresultadosdelestudiosobreelgradodedesarrollodelossistemasdecontroldegestión,seofrecenenvaloresmediosenunaescalaquevaríaentre1pocousoy5muchouso.

GRÁFICA 3

GRADO DE DESARROLLO DE SISTEMAS DE CONTROL DE GESTIÓN

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82 herramienta de amplia difusión y uso, siendo más empleada porlasempresasnofamiliares (3,44)quepor las familiares (3,25).porúltimo,al ítemsobreeldesarrollodeauditoría internatambiénseleotorgaungradorazonabledeusoy,excepcionalmente,al igualque sucede con los sistemas de gestión integrales, las empresasfamiliares losempleanenmayormedida.

elanálisissobrelaspreferenciasdefinanciaciónparanuevosproyectosdeinversiónseexponeenlatabla4(gráfica4).losvaloresmediosindicanqueparaelconjuntodeempresas,alahoraderealizarunaampliacióndesucapacidadproductivaacudenenprimerlugaralafinanciaciónajena (3,42),mayoritariamentea travésdepréstamosbancarios, en segundo lugar a la financiación con beneficios nodistribuidos(2,99)y,encasodenodisponerdelosanteriores,comomecanismoresidual,serecurreaunaampliacióndecapital (1,75).

alsegmentaralasempresasporsucarácterfamiliar,encontramosque se mantiene el mismo orden de preferencia en el origen delosrecursosfinancieros.noobstante,paraelcasode lasempresasfamiliaresganaenimportancialafinanciaciónconrecursospropios(3,21) frente al caso de las empresas no familiares (2,64), siendoestadiferenciaestadísticamentesignificativa.esteesunrasgomuyasociado a las características financieras propias de las empresasfamiliares frente a las no familiares, puesto que conceden unaespecialrelevanciaalaautofinanciaciónalgarantizarlesunamayorindependenciafinancieraydisponerdeunmayorcompromiso,inclusopersonal, por parte del accionariado. el último recurso financieroes la ampliaciónde capital puesto quepuede suponer un cambioen laestructuradepoder.

enlatabla5(gráfica5),sepuedeapreciarlapolíticadedistribuciónderesultadosparalosejercicioseconómicos2007y2008.losvaloresglobalesparael año2007presentanque las empresasdestinanel74,8% del beneficio a reservas, con el objetivo de que les sirvan

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TABLA 4

PREFERENCIAS DE FINANCIACIÓN PARA NUEvOS PROyECTOS DE INvERSIÓN

Empresa Empresa Media

familiar No familiar

beneficiosretenidos(reservas,…) 3,21** 2,64** 2,99

financiaciónajena(préstamosbancarios,etc.) 3,49 3,35 3,42

ampliacionesdecapital 1,62 1,88 1,75

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.escalalikert: intervalodecincopuntos,de1pocousohasta5muchouso.

GRÁFICA 4

PREFERENCIAS DE FINANCIACIÓN PARA NUEvOS PROyECTOS DE INvERSIÓN

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posteriormentecomoformadeautofinanciación.elrestante16,1%delréditoempresarialsereparteenformadedividendosentre losaccionistas.enelejercicio2008,seproduceunpequeñoincremento,entérminosrelativos,enlacantidaddelosbeneficioscapitalizadoshasta alcanzar el 75,4%, lo que implica una leve reducción de lodestinadoarepartirenformadedividendos.

enelcasodelasempresasfamiliares,sepuedeobservarquedestinaronel 73,5% de los beneficios generados en 2007 a incrementar lacifrade fondospropios,mientrasqueel17% lo repartieronentrelos accionistas en forma de dividendos. en el ejercicio siguientese incrementa el porcentaje que se destinó a la autofinanciación

TABLA 5

DISTRIBUCIÓN DE RESULTADOS

Empresa Empresa Media

familiar No familiar

porcentajeareservas (2007) 73,5 76,7 74,8

porcentajeareservas (2008) 74,4 76,8 75,4

porcentajeadividendos(2007) 17,0 14,8 16,1

porcentajeadividendos(2008) 15,4 14,6 15,0

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.

GRÁFICA 5

DISTRIBUCIÓN DE RESULTADOS

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alcanzandoel74,4%.lasempresasnofamiliaresrepartieronenformadedividendosunporcentaje inferioralde lasempresasfamiliares,ascendiendoal14,8%delosresultadosde2007yal14,6%delosbeneficios conseguidos en 2008. de igual forma, en comparaciónconlasempresasfamiliares,lasnofamiliaresdestinaronareservasel76,7%delosbeneficiosobtenidosen2007yel76,8%delosde2008.

en la tabla 6 (gráfica 6), se evalúa el nivel de uso que hacen lasempresasdelasformasdefinanciaciónalternativasalastradicionales,basadastantoenlafinanciaciónajena,sobretodolabancaria,asícomo en la propia autofinanciación y la financiación a través defondos propios. antes de analizar los resultados obtenidos hemoscreído conveniente ofrecer una breve explicación de las distintasfuentesdefinanciaciónalternativasexpuestas.

así, los «business angels», son empresarios con capacidad deinversiónqueimpulsaneldesarrollodeproyectosempresarialesensusprimerasetapasdevida,aportandorecursosfinancieros,sureddecontactosygranvalorañadidoalagestión,yaquenormalmenteaportan su experiencia y se implicana fondoen lagestiónde laempresa (monitorización, asesoramiento, networking, experienciaen el sector, etc.). además del interés propio que pueden teneren inversión, los business angels suelen tener un alto grado demotivaciónpersonalporellogroyéxitodelproyectoqueapoyan.losbusinessangelssueleninvertirenempresasconaltopotencialdecrecimiento,preferentementelocalizadasensuentornolocal.laentradadeunbusinessangelenelcapitaldeunaempresafacilitasu posterior acceso a fuentes adicionales de financiación comoel capital riesgo o los préstamos bancarios. la rentabilidad de lainversión que espera un business angel no es el objetivo últimode la misma, si no más bien apoyar a nuevos emprendedores ensus iniciosempresariales.

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86 TABLA 6

GRADO DE IMPORTANCIA PARA EL DESARROLLO FUTURO DE LA EMPRESA DE LAS SIGUIENTES FIGURAS DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAñOL

Empresa Empresa Media

familiar No familiar

businessangels 1,47 1,41 1,44

capitalriesgo 2,45** 1,88** 2,22

préstamosparticipativos 2,37 2,48 2,41

sociedadesdeGarantíarecíproca 2,07 1,69 1,92

programasdeayudasfinancieras 2,71 2,53 2,64

mercadodecapitales 1,77 1,85 1,80

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.escalalikert: intervalodecincopuntos,de1pocoimportantehasta5muyimportante.

GRÁFICA 6

GRADO DE IMPORTANCIA PARA EL DESARROLLO FUTURO DE LA EMPRESA DE LAS SIGUIENTES FIGURAS DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAñOL

lasentidadesde«capitalriesgo»soninstitucionesfinancierascuyoobjetoprincipalconsisteenlatomadeparticipacionestemporalesenelcapitaldeempresasnofinancierasydenaturalezanoinmobiliariaque,enelmomentodelatomadeparticipación,nocoticenenunmercado de valores. la finalidad es que, con la ayuda del capitalriesgo,laempresaaumentesuvalory,unavezmaduradalainversión,

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el capitalista se retire obteniendo una rentabilidad superior a lainversióninicialrealizada.elcapitalriesgobuscatomarparticipaciónenempresasquepertenezcanasectoresdinámicosdelaeconomía,delosqueseesperaquetenganuncrecimientosuperioralamediaen un periodo medio de 3 a 5 años, aunque recientemente, ydebidoa lacoyunturaeconómicayfinancieraadversade losaños2008y2009,elperiododepermanenciaessuperior.lasprincipalesestrategiasdesalidaqueseplanteanlasempresasdecapitalriesgoparaunainversióndeestetiposonlaventaauninversorestratégicoobienlarecompradeaccionesporpartededemáspropietarioslaempresa. en los últimos años estamosobservandounmovimientodedesinversióndelcapitalriesgohaciaelmercadodevalores,detal formaque vendenpartede suparticipación en la empresa enel mercado de valores, desinvirtiendo el resto paulatinamente enlosmesesyañossiguientes.

los«préstamosparticipativos»aventajanalostradicionalesporsusfavorables tipos de interés que varían en funciónde la evolucióndelaempresaprestataria,yporlanoexigenciadegarantíasrealespara su concesión, basada ésta principalmente en la viabilidaddel proyecto empresarial y en la experiencia del equipo gestor.además, los préstamos participativos cuentan con un rango deexigibilidad subordinado a cualquier otro crédito u obligación delaprestataria,situándosedespuésdelosacreedorescomunesenelordendeprelacióndeloscréditos.porsusespecialescaracterísticas,elpréstamoparticipativoesuninstrumentofinancieroquepermiteejecutar directrices de promoción económica y de innovación,especialmenteenlaetapadearranqueydesarrollodelaspequeñasymedianasempresas,reforzandosuestructurafinanciera.enespañaexisteunainstituciónpúblicadenominadaenisa(empresanacionalde innovación)queatravésde lospréstamosparticipativosayudafinancieramente a las empresas de todos los sectores, tanto losde base tecnológica como los sectores maduros, en las etapas decreacióne implantaciónenelmercado.

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88 las«sociedadesdeGarantíarecíproca»sonentidadescuyoobjetosocial consiste en facilitar y mejorar el acceso a la financiaciónporpartedeaquellasempresasquesufrenrestriccionesdecrédito,por medio de la concesión de avales a las compañías asociadas.sus funciones principales son, por tanto, mejorar la financiación,sobre todo de las pYmes, prestarles asesoramiento económico yfinanciero,yconcederavalesasusproyectosviables.demaneraquelassociedadesdegarantíarecíprocasecolocancomointermediariosentrelaspropiasempresasylasentidadesdecrédito,aumentandolacapacidaddenegociacióndeaquéllas,fomentandosuinversiónysolventandolosproblemasfinancierosalosqueseenfrentancomoconsecuencia de su falta de garantías. las sociedades de garantíarecíproca españolas estánasociadas en laconfederaciónespañoladeGarantíarecíproca(cesGar).

losprogramasdeayudasfinancierasaempresassonmuchosymuyvariados, con origen en instituciones públicas de ámbito estatal,autonómicoolocal,destinadasbienalapuestaenmarchadeempresasobienalapoyoenlosprimerosañosdevidadelaempresa,aunquetambiénseempleanparalacreacióny/omantenimientodeempleo,la acometida de nuevas inversiones productivas, etc. un ejemplode este tipo de instituciones a nivel estatal es el ico (institutodecréditooficial)queofrecenumerososyvariadosprogramasdeayudasfinancieras.estasayudaspuedenconsistirenlasubvencióndeltipodeinterésdelospréstamosquelosbeneficiariosobtengandelasentidadesfinancieras,enlacarenciaenelpagodelascuotas,enpréstamosblandosconcondicionesmásbeneficiosasquelasdemercado,etc.

los «mercados de capitales», o bolsas de valores son mercadosfinancieros organizados donde se negocian las acciones oparticipaciones de las empresas cotizadas. las funciones quedesempeñanlosmercadosdevaloressonvariadas,yaquesonfuentedeliquidezycumplenunamisiónclavecomofuentedefinanciación

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para las empresas, permitenobteneruna valoraciónobjetiva y demercado de la empresa, así como de circulación de riqueza y deimagen para la empresa cotizada. así mismo, una empresa, cuyasacciones están negociadas en un mercado de valores, tenderá aacometeroperacionescorporativasconmásfacilidad,yaquedisponedeunmediodepagoadicional,pudiendointercambiarlasaccionesaunvalorobjetivo.

como se puede apreciar en la tabla 7, ninguno de los valoresobtenidos alcanza o supera el valor medio de la escala, el tres,lo que implica que se siguen considerando estas alternativas definanciación como formas de financiación residuales o de menorimportancia. no obstante, tomando las respuestas del conjuntode empresas encuestadas, se observa que las fuentes alternativas

TABLA 7

CONOCIMIENTO E INTERéS POR EL MAB

Porcentaje

empresasqueconocenelmab 38,20%

empresasquedecaraalfuturoensuplanificaciónfinancieraconsiderancomoalternativa lasalidaaunmercadoorganizado 5,90%

más importantes son por este orden: 1. los programas de ayudasfinancieras,yaseansubvencionesuotrotipodeayuda,provenientesde las diferentes administracionespúblicas (estatal, autonómicaolocal); 2. los préstamos participativos; 3. el capital riesgo; 4. lassociedadesdegarantíarecíproca;5.elmercadodecapitales;y6.losbusinessangels.esteordendepreferenciapuedehaberseoriginadoporeldesconocimientoodesinterésporpartedeltejidoempresarialespañoldelasprincipalesalternativasdefinanciaciónexistentes,porlaaversióndelempresarioa«experimentar»connuevasformasdefinanciación,sihastaahoralafinanciacióntradicionalerasuficiente

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90 paralasnecesidadesdeexpansiónyoperativasydefácilobtención,asícomoporelbajocostequehastaahorahatenido,porejemplo,lafinanciaciónatravésdeentidadesfinancieras,porloquenohageneradoenlosadministradoreslanecesidaddebuscaralternativasdefinanciación.

en el caso particular de las empresas familiares, se observa que laspreferencias en el caso de estas fuentes de financiación alternativavaríansobrelaspreferenciasquemuestranlasempresasnofamiliares.así,laimportanciaqueconcedensigueesteorden:1.losprogramaspúblicosdeayudasfinancieras(2,71);2.elcapitalriesgo(2,45),3.lospréstamosparticipativos(2,37);4.lassociedadesdegarantíarecíproca(2,07);5.elmercadodecapitales(1,77);y6.losbusinessangels(1,47).

comparandolasempresasfamiliaresconlasnofamiliares,sepuedeobservarqueaquellasconcedenmás importancia,comofuentedefinanciaciónalternativa,alcapitalriesgo,conunvalordel2,45frenteal1,88delasnofamiliares,alosprogramasdeayudasfinancieras,con un valor del 2,71% frente al 2,53 de las no familiares, a losavales de las sociedades de Garantía recíproca y a los businessangels,mientrasquesonlasempresasnofamiliareslasqueconcedenmayorimportanciaquelasfamiliaresalospréstamosparticipativosya losmercadosdecapitales.

2.2. resultados sobre el mercado alternativo bursátil (mab)

acontinuaciónseanalizanlosresultadosqueofrecenlasencuestasrealizadas a las empresas en relación con el mercado alternativobursátil. en primer lugar, se estudia el conocimiento actual quemanifiestan los encuestados por el mab, así como su grado deinterés en su planificación financiera por acudir al mismo en elfuturo.posteriormente,dossub-epígrafessedestinanaevaluarlos

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factores determinantes o condicionantes para el acceso almab ylasprincipalesbarrerasqueimpediríanlasalidaacotizaciónenestemercadofinancieroorganizadoalternativo.

enlatabla7,secompruebaqueel38,2%delasempresasencuestadas,sindiferenciarentrefamiliaresonofamiliares,manifiestanconocerelmercadoalternativobursátil,datorelevantepuestoqueindicaquehaexistidounaltogradodedifusiónyconcienciaciónsobreelmismoporpartedelosactoresdelmercado,asícomoporpartedelasasociacionesempresarialesydelosmediosdecomunicación.delmismomodo,undatoalentadoresqueenlaactualcoyunturaeconómica hasta un 6% de las empresas españolas, es decir1.125 empresas, consideren los mercados organizados como unaalternativa de financiación. en mercados alternativos europeosmás consolidados como «alternative investment market» (aim),fundadoen1995enreinounido,oalternextenfrancia,fundadoen2005, ennúmerodeempresas cuyos valores cotizanascendíadurante el mes de septiembre de 2009 a casi 1.000 empresas ya cerca de 130 empresas, respectivamente, habiendo alcanzadovalores de 1.200 empresas y 137 empresas, respectivamente, afinalesdelejercicioanterior.

el éxitodelmabydeotrosmercadosorganizadosdependedelnúmero de empresas que accedan, así como del perfil de lasmismas.analizandoconmásdetalleesteporcentaje,comprobamosquepuedequehayainclusomásempresasqueconsiderenelmabcomo una alternativa, ya que, superada la convulsión mundialfinanciero-económica e iniciada la recuperación económica,empresarios,quequizásestánactualmenteenfocadosenlagestióny su supervivencia empresarial, evalúen, nuevas alternativasde financiación que faciliten la expansión empresarial, lainternacionalizaciónyqueasuvezofrezcannotoriedadyprestigioa lamarca. tambiénhayqueconsiderarquecuando realizamoselestudioexistíanalgunasvariablescomolaaltavolatilidadde

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92 losmercadosdevalores,elnuevoperfildelinversor,asícomolayamencionadaincertidumbreanivelmundialsobrelasituacióneconómicaqueprobablementedesvíeelfocodeatencióndelosadministradores,centradosahoraenelcrecimientodelaempresa,inclusoenalgunoscasosenlasupervivenciadelamisma,dejandode ser una prioridad ahora mismo la expansión empresarial.aunquehayahabidoampliascampañasdedifusión,todavíafaltapor concienciar a las pequeñas y medianas empresas sobre larelevancia y el papel que puede llegar a jugar como fuente definanciación el mab. adicionalmente, también hay que contarcon la aversión tradicional del empresario familiar a compartiroabrir laempresaalexterior.

Factores determinantes para el acceso al MAB

losresultadossehansegmentadosegúnlanaturalezadelaempresaencuestada, familiar vs. no familiar, atendiendo, dentro de lasfamiliares,alageneraciónqueactualmentesehaincorporadoalamisma,y,porúltimo,segúnqueestéonointeresadaenparticiparenestemercadobursátil.

segúnelconjuntodeempresasencuestadas,tabla8(gráfica7),losmotivosquellevaríanalaspequeñasymedianasempresasaaccederalmabseríanporesteorden:1.comofuentedefinanciacióndelcrecimiento de la empresa. 2. para asegurar la supervivencia delnegocio.3.porlaobtencióndeprestigioeimagenparalaempresa.4.conelfindeprofesionalizarlagestión.5.superarposiblesrestriccionesdeaccesoalafinanciaciónbancaria.6.posibilitarlaconversiónfácilyrápidadelvalordelasaccionesendinero.7.solventarproblemasque se deriven del proceso sucesorio. 8. diversificar el riesgo. 9.comomediodeobtencióndeunavaloraciónobjetivadelaempresa.10.paraincrementarlasinversionesenproyectosdeinvestigación,desarrolloe innovación.

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TABLA 8

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA SI SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas según control de la propiedad

Empresa Empresa Media

familiar No familiar

financiarelcrecimientode laempresa 3,18* 2,71* 2,99

prestigioe imagende laempresa 2,80 2,56 2,70

conversiónen liquidezde lasacciones 2,78** 2,05** 2,48

obtenerunavaloraciónobjetivadelaempresa 2,56** 2,00** 2,34

superarrestriccionescrediticias 2,80** 2,24** 2,58

diversificarelriesgode laempresa 2,57** 2,03** 2,35

incrementar las inversioneseni+d+i 2,48* 2,03* 2,30

profesionalizar lagestión 2,83** 2,24** 2,59

resolverproblemasenelprocesodesucesión 2,53 2,17 2,38

asegurar lacontinuidaddelnegocio 3,06 2,73 2,93

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.escalalikert: intervalodecincopuntos,de1nada importantehasta5muyimportante.

GRÁFICA 7

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA SI SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas según control de la propiedad

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94 estos resultados confirman para el conjunto de empresas que elmab es visto sobre todo como una fuente de financiación, quecorregiría la dependencia actual que existe sobre la capacidaddeautofinanciación de las propias empresas o bien el recurso a lafinanciaciónbancariatradicional,yque,asuvez,puedecondicionarelcrecimientofuturo.

particularizandoalcasodelasempresasfamiliares,dichoordendepreferencias cambia.así, losmotivos que llevarían a las empresasfamiliares a acceder al mab son, por orden de importancia, lossiguientes:1.financiarelcrecimientodelaempresa(3,18).2.asegurarlacontinuidaddelnegocio(3,06).3.profesionalizarlagestión(2,83).4. superar restricciones crediticias (2,80) yporprestigioe imagen(2,80).5.posibilitarlaconversiónenliquidezdelasacciones(2,78).6.diversificarelriesgodelaempresa(2,57).7.obtenerunavaloraciónobjetivade laempresa (2,56).8.resolverproblemasenelprocesodesucesión(2,53).9.paraincrementarlasinversionesenproyectosde investigación,desarrolloe innovación(2,48).

enelcasodelasempresasfamiliares,denuevoelmabseríaelmedioquesolventaríalosproblemasdefinanciacióndelasestrategiasdeexpansión o crecimiento, cuando no se es autosuficiente o biencuandoexistenrestriccionesporpartede laentidadesfinancieras.

al comparar los resultados de las empresas familiares con las nofamiliaressehanobtenidodiferenciassignificativasparalamayoríade preguntas. concretamente, las empresas familiares concedenmayor importanciaque lasno familiares al hechodeque elmabsirva para financiar el crecimiento, posibilite la conversión de lasacciones en un medio líquido, sirva para obtener una valoraciónobjetivade la empresa, para superar restricciones crediticias, paradiversificarelriesgo,paraincrementarlasinversioneseni+d+iyparaprofesionalizarlagestión.estosresultadosindicanquelasempresasfamiliaresvenmayoresbeneficiosyventajasenelaccesoalmercado

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alternativobursátilquelasnofamiliares.deformaqueestanuevaherramientadefinanciacióndespierta interés especialmente en elcasode lasempresasfamiliares.

en la tabla9 (gráfica8), sepresentan losmotivospor losque lasempresas familiares accederían al mab habiendo segmentado lascontestacionesatendiendoalageneraciónqueactualmentetrabajaen laempresa.

las empresas familiares de primera generación (3,32) otorgan unamayor importancia al hecho de que el mab sirva como medio definanciacióndelcrecimientodelaempresadelaqueleotorganlasempresasfamiliaresdesegunda(3,23)ytercerageneración(2,60).estarespuestaeslaquecabíaesperar,puestoquesonlasempresasmásjóveneslasquenecesitandeunamayorfinanciación.unavezquesehaincorporadoalaempresafamiliarlasgeneracionesposterioresalfundador,lasempresasestánmásconsolidadasyhabránsidocapacesdegenerarsuautofinanciaciónosuperarlasrestriccionescrediticias

TABLA 9

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA SI SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas familiares según generación

Primera Segunda Tercera Generación Generación Generación

financiarelcrecimientode laempresa 3,32 3,23 2,60

prestigioe imagende laempresa 2,88 2,85 2,71

conversiónen liquidezde lasacciones 3,00 2,84 2,75

obtenerunavaloraciónobjetivadelaempresa 2,72 2,67 2,11

superarrestriccionescrediticias 3,00 2,84 2,44

diversificarelriesgode laempresa 2,60 2,55 2,00

incrementar las inversioneseni+d+i 2,48 2,54 1,67

profesionalizar lagestión 2,75 2,94 2,22

resolverproblemasenelprocesodesucesión 2,61 2,53 2,67

asegurar lacontinuidaddelnegocio 3,00 3,24 2,50

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.escalalikert: intervalodecincopuntos,de1nada importantehasta5muyimportante.

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96 GRÁFICA 8

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA SI SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas familiares según generación

iniciales,obienestaránenfasesdemenorcrecimiento.situaciónqueconfirmalamayorvaloraciónqueconcedentambiénlasempresasdeprimerageneraciónalhechodequerecurriralmablessolventaríaproblemasderestriccionesdecréditoconlasentidadesfinancieras.

de igual forma, los empresarios familiares de primera generaciónotorganunamayorimportanciaalefectoimagenquelessupondríala salidaalmabque losde segunday tercerageneración,puestoque, de nuevo, es en la etapa inicial cuando la empresa másnecesitadarse a conocer ypromoverunadeterminada imagendemarca.tambiénseproduceunamayorvaloraciónporpartede lasempresas familiaresenel casode la conversiónen liquidezde lasacciones, laobtencióndeunavaloraciónobjetivade laempresayladiversificacióndelriesgo.

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enlatabla10(gráfica9),sehansegmentadolosresultadossegúnque las empresas hubieran expresado la posibilidad de acceder onoalmabenunfuturo.estaclasificaciónesmuyrelevantepuestoque permite conocer las motivaciones de aquellas empresas querealmentehanllegadoavalorarlaposibilidaddesalirenunfuturoacotizarenunmercadosecundarioorganizado.

enelcasodelasempresasquehanconsideradoelaccesoalmab,losmotivosmásrelevantesque las impulsaríanaellohansido,denuevo,enprimerlugar,yconunapuntuaciónmuyaltaysignificativa(4,5) la obtención de financiación para la expansión del negocio;en segundo lugar, la posibilidad de conversión en liquidez de lasacciones(3,50),yentercerlugar,variosfactoresconunapuntuaciónidénticaa3,comoson:elprestigioeimagen,lavaloraciónobjetivadelaempresa,laprofesionalizacióndelagestión,losproblemasdesucesióny la continuidaddelnegocio. estos resultados confirmanque el acceso al mab por parte de las empresas es una decisiónestratégicaasociadasobretodoconelcrecimientoy la liquidez.

TABLA 10

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA SI SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas con objetivos de acceso al MAB

Si salida a bolsa No salida a bolsa

financiarelcrecimientode laempresa 4,5*** 2,89***

prestigioe imagende laempresa 3,0 2,67

conversiónen liquidezde lasacciones 3,5** 2,40**

obtenerunavaloraciónobjetivade laempresa 3,0 2,30

superarrestriccionescrediticias 2,4 2,60

diversificarelriesgode laempresa 2,2 2,36

incrementar las inversioneseni+d+i 2,4 2,31

profesionalizar lagestión 3,0 2,56

resolverproblemasenelprocesodesucesión 3,0 2,33

asegurar lacontinuidaddelnegocio 3,0 2,92

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.escalalikert: intervalodecincopuntos,de1nada importantehasta5muyimportante.

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98 GRÁFICA 9

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA SI SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas con objetivos de acceso al MAB

Principales Barreras para el acceso al MAB

seincluyenacontinuaciónlasprincipalesbarrerasoinconvenientesquelasempresasdebenafrontaralvalorarlaposibilidaddeaccederal mercado alternativo bursátil. estos resultados se presentansubdivididos según las empresas sean o no familiares, según lageneración incorporadaa lagestiónde laempresaactualmente,ysegúnhayanvaloradopositivamenteonolaposibilidadfuturadelaccesoaunmercadoorganizado.

elconjuntodeempresas,vertabla11(gráfica10),hamanifestadoque las principales barreras o desventajas que encuentran a lahoradeaccederalmabsonsegúnsugradode importancia:1.laresistenciaalcambiode lospropietarios.2. lapérdidadelcontrolde la sociedad.3. la resistenciaalcambiode losdirectivos.4. las

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MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA NO SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas según control de la propiedad

TABLA 11

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA NO SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas según control de la propiedad

Empresa Empresa Media

familiar No familiar

pérdidadecontrol 3,53** 2,87* 3,28

trámitescomplejos 3,30*** 2,61*** 3,01

elevadasexigenciasde información 3,30** 2,68** 3,04

pérdidadeconfidencialidad 3,24** 2,63** 3,00

turbulenciade losmercadosbursátiles 3,41** 2,61** 3,10

faltade informaciónsobreelmercado 3,32*** 2,58*** 3,02

resistenciaalcambiode lospropietarios 3,76*** 2,93*** 3,42

resistenciaalcambiode losdirectivos 3,50** 2,80** 3,23

sistemasdecontroldelagestióninsuficientes 2,72* 2,18* 2,50

faltadepersonal internoespecializado 3,06*** 2,19*** 2,71

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.escalalikert: intervalodecincopuntos,de1nada importantehasta5muyimportante.

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100 turbulenciasdelosmercadosbursátiles.5.laselevadasexigenciasdeinformación.6.faltadeinformaciónsobreelmercadodevalores.7.laexistenciadetrámitescomplejos.8.pérdidadeconfidencialidad.9.lafaltadepersonalinternoespecializado.10.sistemasdecontroldegestión insuficientes.

enelcasodelasempresasfamiliaresseobserva,enlatabla11,quelasmayoresbarrerasparaaccederaunmercadocomoelmabson:1.laresistenciaalcambiode lospropietarios(3,76).2.lapérdidadecontrol(3,53).3.laresistenciaalcambiodelosdirectivos(3,50).4.lasturbulenciasasociadasconlosmercadosbursátiles (3,41).5.la faltade información sobreelmercadodevalores (3,32).6. lostrámitescomplejos(3,30)ylaselevadasexigenciasdeinformación(3,30).7.lapérdidadeconfidencialidad(3,24).8.lafaltadepersonalinterno especializado (3,06). 9. los sistemas de control gestióninsuficientes (2,72). los resultados ponen de manifiesto que es lapropia aversión al riesgo y el conservadurismo que impera en lasempresas familiares loque condicionaría ladecisióndel accesoalmab. una característica ampliamente contrastada en la literaturaque investiga la empresa familiar es la limitación que impone,sobre las decisiones económicamente más racionales, la pérdidadelcontrolde lasociedad,quepuedehacerpreferiralempresariofamiliarrenunciaralcrecimientooalaentradadecapitalajenoalafamilia,comoporejemploenelcasodeaccederalosmercadosde valores, con tal de no perder el control del negocio familiar.olvidándosequesonmedidasquepodríanasegurarelcrecimientoylasupervivenciadelaempresayquenonecesariamenteimplicanlapérdidadecontrol,aunquesíconllevanlaaperturadelaempresaaotros inversores.

comparandolosresultadosobtenidosporlasempresasfamiliaresconlosquereflejanlasempresasnofamiliares,seapreciandiferenciassignificativas para todos los ítems. así, las empresas familiaresmuestranvaloressignificativamentemayoresquelasnofamiliares,

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esdecir,encuentranlosdiferentesmotivosmásinsalvables.mientrasque lasempresas familiaresotorganunvalorde3,53a lapérdidadecontrol, lasno familiares leconcedenun2,87,oenel casodelaresistenciaalcambiodelospropietarios,lasfamiliaresmuestranunvalorde3,76,ylasnofamiliaresde2,93.enotraspalabras,lasbarreras de entrada en el mab son mucho más importantes paralasempresasfamiliares.

enlatabla12(gráfica11)semuestran,enelcasoexclusivodelasempresas familiares, las barreras de entrada al mercado bursátilclasificadas según el criterio de la generación que actualmentetrabajaen laempresa.

las empresas familiares de primera generación han concedidomayor importancia que las de segunda o tercera generación alas siguientes barreras para el acceso almab: pérdida de control,trámitescomplejos,turbulenciadelosmercadosbursátiles,faltade

TABLA 12

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA NO SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas familiares según generación

Primera Segunda Tercera Generación Generación Generación

pérdidadecontrol 3,60 3,55 3,50

trámitescomplejos 3,39 3,18 3,00

elevadasexigenciasde información 3,22 3,33 3,22

pérdidadeconfidencialidad 3,09 3,18 3,29

turbulenciade losmercadosbursátiles 3,45 3,42 3,13

faltade informaciónsobreelmercado 3,60 3,33 2,90

resistenciaalcambiode lospropietarios 3,79 3,81 4,11

resistenciaalcambiode losdirectivos 3,55 3,55 3,78

sistemasdecontrolde lagestión insuficientes 2,78 2,66 2,57

faltadepersonal internoespecializado 3,17 2,94 2,50

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.escalalikert: intervalodecincopuntos,de1nada importantehasta5muyimportante.

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informaciónsobreelmercadodevalores,sistemasdecontroldelagestióninsuficientesyfaltadepersonalinternoespecializado.estosresultadosponendemanifiestocómolafamiliafundadoraconsideradeespecialrelevancianoperderelcontroldelaempresa,ytambiénlimitaciones propias de las empresas más pequeñas y jóvenes queposeenunaestructuraorganizativamenosformalizadayconfaltadepersonalespecializado.tambiénsehacereferenciaalafaltadeinformaciónsobrelosmercadosdevalores,porloqueunaestrategiaparaalentaralasempresasfamiliaresdeprimerageneraciónaquepuedanaccederaestetipodemercadosfinancierosdebepasarporpolíticasde informaciónyformacióndelpersonal.

lasempresasfamiliaresdesegundageneraciónhanconcedidomayorimportancia,quelasdeprimeraotercerageneración,alaselevadasexigenciasde informacióncomobarreraparaelaccesoalmab.

GRÁFICA 11

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA NO SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas familiares según generación

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lasempresasfamiliaresdetercerageneraciónhanconcedidomayorimportancia,quelasdeprimeraosegundageneración,alassiguientesbarreraspara el accesoalmab: lapérdidade confidencialidad, laresistenciaalcambiode lospropietariosy laresistenciaalcambiode losdirectivos.

enlatabla13(gráfica12),semuestranlosmotivosporlosquelasempresas no accederían a un mercado organizado, segmentandola muestra de empresas según se haya considerado la posibilidadfuturadeaccesoalmab.

lasprincipalesbarrerasqueencuentranlasempresasqueconsideranenunfuturolaposibilidaddeaccederalmabson:1.turbulenciadelosmercadosbursátiles(3,83).2.pérdidadecontrolytrámitescomplejos (3,67). 3. resistencia al cambio de los propietarios(3,50).4.elevadasexigenciasde información(3,17).5.pérdidadeconfidencialidad (3,00). 6. faltade información sobre elmercadodevaloresydepersonalinternoespecializado(2,80).7.resistencia

TABLA 13

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA NO SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas con objetivos de acceso al MAB

Acceso al MAB NO Acceso al MAB

pérdidadecontrol 3,67 3,26

trámitescomplejos 3,67 2,97

elevadasexigenciasde información 3,17 3,05

pérdidadeconfidencialidad 3,00 3,00

turbulenciade losmercadosbursátiles 3,83 3,05

faltade informaciónsobreelmercado 2,80 3,04

resistenciaalcambiode lospropietarios 3,50 3,42

resistenciaalcambiode losdirectivos 2,67 3,28

sistemasdecontrolde lagestión insuficientes 2,00 2,53

faltadepersonal internoespecializado 2,80 2,71

diferenciasestadísticamentesignificativas: (*):p<0,1; (**):p<0,05; (***):p<0,01.escalalikert: intervalodecincopuntos,de1nada importantehasta5muyimportante.

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104 GRÁFICA 12

MOTIvOS POR LOS qUE SU EMPRESA NO SALDRíA A COTIZAR A UN MERCADO ORGANIZADOPanel de empresas con objetivos de acceso al MAB

al cambio de los directivos (2,67). 8. sistemas de control de lagestión insuficientes (2,00).

en el caso de las empresas que no consideran la posibilidad deacceder al mab en un futuro las principales barreras para elaccesoaunmercado secundarioorganizado son:1.resistenciaalcambio de los propietarios (3,42). 2. resistencia al cambio de losdirectivos(3,28).3.pérdidadecontrol(3,26).4.elevadasexigenciasde informacióny turbulenciade losmercadosbursátiles (3,05). 5.faltadeinformaciónsobreelmercadodevalores(3,04).6.pérdidadeconfidencialidad(3,00).7.trámitescomplejos(2,97).8.faltadepersonal interno especializado (2,71). 9. sistemas de control de lagestión insuficientes (2,53).

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