Cursul 4_Teoria Portofoliilor Financiare Internationale

Finanare internaionalCURSUL IV:Teoria portofoliilor financiare internaionaleConf. dr Cristian PUNACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETIFACULTATEA DE RELAII ECONOMICE INTERNAIONALE

Cursul 1: Introducere n teoria pieelor financiare internaionale

Course 3: International Financial Portfolios Theory*Sursa de incertitudine i risc: imperfeciunea informaiei; imposibilitatea unor predicii corecte cu privire la even. viitoare; incapacitatea de a identifica toate alternativele decizionale; evenimentele viitoare sunt adesea unice; profilul investitorilor; imposibilitatea de a controla toi factorii care pot afecta decizia; presiunea timpului. risc mai mare implic un ctig ateptat mai mare relaia dintre utilitatea ctigului ateptat al unei investiii i ctig nu este una liniar (utilitatea marginal descrescnd u(w)>0 i u(w)

Course 3: International Financial Portfolios Theory*Ipotezele de baz ale modelului Markovitz:Profitul ateptat este distribuit normal;Investitorii caut n fiecare moment maximizarea utilitii lor;Investitorii au o utilitate marginal descrescnd pentru capitalul lor;Volatilitatea ctigurilor probabile d dimensiunea riscului plasamentului;Decizia de plasament este bazat pe profilul risc - ctig;Investitorii vor prefera ntotdeauna alternativele de plasament mai profitabile la un nivel dat al riscului;Investitorii vor prefera ntotdeauna alternativele de plasament mai puin riscant la un nivel dat al ctigului ateptat;Investitorii au un timp limitat pentru decizia lor de plasament.

Course 3: International Financial Portfolios Theory

Course 3: International Financial Portfolios Theory*Ctigul ateptat al unui titlu / portofoliu- Ipoteza iniial


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Ctigul ateptat al unui portofoliu - exempluCtigul ateptat al titlurilor individuale

pTitlu ATitlu Bw(A)E(Rport)RiRi0.0210%10%010.00%0.0812%11%0.111.10%0.1114%13%0.213.20%0.1216%17%0.316.70%0.1518%19%0.418.60%0.1720%21%0.520.50%0.1322%23%0.622.40%0.0924%24%0.724.00%0.0726%25%0.825.80%0.0628%26%0.927.80%1.0019.2%19.4%119.24%


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Variana, covariana i corelaiaMsura riscului n cazul unui titlu individualProprietile varianei:var (constant)= 0var (c x z) = c2 x var (z)var (x + y) = var (x) + var (y) + cov (x, y)


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Variana, covariana i corelaia (cont.)Proprietile covarianei:cov(y, xi)= c1*cov(y,x1)+c2* cov(y,x2)+...cn* cov(y,xn) wheny= c1*x1+c2*x2+...cn*xn cov(x,y) = cov(y,x)cov(c * x, y)=c*cov(x,y) Interpretare: correl(x,y) = 0 x este independent de ycorrel(x,y)=1 x corelat pozitiv perfect cu ycorrel(x,y) negativ indic relaie de invers proporionalitate ntre cei doi termeni


Course 3: International Financial Portfolios Theory*

pTitlu ATitlu Bw(A)E(Rport)StDev(Port)RiRi0.0210.00%10.00%0.00%10.00%0.00350.0812.00%11.00%10.00%11.10%0.02410.1114.00%13.00%20.00%13.20%0.03200.1216.00%17.00%30.00%16.70%0.03660.1518.00%19.00%40.00%18.60%0.03910.1720.00%21.00%50.00%20.50%0.03990.1322.00%23.00%60.00%22.40%0.03910.0924.00%24.00%70.00%24.00%0.03660.0726.00%25.00%80.00%25.80%0.03200.0628.00%26.00%90.00%27.80%0.02411.0019.2%19.4%100.00%19.24%0.0037

Variance A0.00366667Variance B0.00349889Covariance0.00317Correlation0.98336775

Cursul 1: Introducere n teoria pieelor financiare internaionale

Course 3: International Financial Portfolios Theory*Msurarea distribuiei profiturilor probabile:E(Ra) E(Rb)Distribuia ctigurilor pentru dou alternative de plasament cu aceeai varianU(r) = E(r) a0 x 2 + a1 x M3 a2 x M4 + a3 x M5 - ....


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Frontiera Eficient a unei piee: rf Here is impossible to find a portfolioStandard deviationHigh risk / High returnMedium risk / Medium returnLow risk / Low returnInefficient portfoliosEfficient Frontier of a market


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Portofoliul optim folosind Markovitz:Efficient FrontierCAL1 CAL2 CAL3 rfOptimal portfolioEfficient FrontierCALOptimal risky portfolioMInvestmentDebtRiskExpected returnOptimal portfolio:Max{f(P)}=Max{[E(rP) - rF]/P}


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Modelul Markovitz (exemplu pe dou titluri):


Chart1

0.14

0.133

0.126

0.119

0.112

0.105

0.098

0.091

0.084

0.077

0.07

E(Ri)

Sheet1

pSecurity ASecurity Bw(A)E(Rport)St.devVariance A0.00366667

RiRiVariance B0.00349889

0.0210.00%10.00%0.00%10.00%0.0020.002Covariance0.00317

0.0812.00%11.00%10.00%11.10%0.00960.0088Correlation0.98336775

0.1114.00%13.00%20.00%13.20%0.01540.0143

0.1216.00%17.00%30.00%16.70%0.01920.0204

0.1518.00%19.00%40.00%18.60%0.0270.0285

0.1720.00%21.00%50.00%20.50%0.0340.0357

0.1322.00%23.00%60.00%22.40%0.02860.0299

0.0924.00%24.00%70.00%24.00%0.02160.0216

0.0726.00%25.00%80.00%25.80%0.01820.0175

0.0628.00%26.00%90.00%27.80%0.01680.0156

1.0019.2%19.4%100.00%19.24%

E(Ri)StDevCov(A,B)

Security A7%0.120.0087

Security B14%0.2

W(A)StDevE(Ri)

0%0.0414.00%

10%0.0313.30%

20%0.0312.60%

30%0.0211.90%

40%0.0211.20%

50%0.0210.50%

60%0.029.80%

70%0.019.10%

80%0.018.40%

90%0.017.70%

100%0.017.00%

Sheet1

E(Ri)

Sheet2

Sheet3

Course 3: International Financial Portfolios Theory*Portofoliul optim utiliznd funcia de utilitate:Uport= E(rport) - port2 x Aver x k,A coeficient care msoar aversiunea la riscPortofoliul optim = ofer cel mai mare ctig la cel mai mic nivel al riscului.Aversiune mai mare:Aversiune mai mic:


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Investitor aversiv la risc:U(R) = Pn lnRiU(100000)=11.51U(150000)=11.92U(50000)=10.82E(U(z))=11.37z50000 USD profit utility50.000 USD loss utilityU(100000)=11.51z1z2E(z)100.000 USD50.000 USD150.000 USDp=1/2p=1/2

Z1=50000Z2=150000PE(ret)U15000010.820.96000010.930.87000011.040.78000011.150.69000011.260.510000011.370.411000011.480.312000011.590.213000011.700.114000011.81015000011.92


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Investitorul cu preferin fa de risc:U(150000)=2250Profit utilityE(U(z))=1250U(50000)=250U(100000)=1000E(z)z2z1Loss utilityC(z)U(100000)=1000

Z1=50000Z2=150000PE(ret)U1500002500.9600004500.8700006500.7800008500.69000010500.510000012500.411000014500.312000016500.213000018500.1140000205001500002250


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Modelul Markovitz i aversiunea la risc:RiskExpected returnRisk loversRisk aversePInvestmentDebtEfficient Frontier


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Concluzii: Folosind datele istorice putem aloca o serie de probabiliti unor ateptri legate de ctigurile viitoare; Ctigul ateptat se bazeaz pe o medie a ctigurilor istorice; exist un singur portofoliu optim pe pia; Modelul Markovitz este mai puin relevant n cazul portofoliilor financiare internaionale; Modelul a mbuntit selecia titlurilor pe o pia; Portofoliul riscant optim fiind unic = > industria f. de pensii Modelul Markovitz ia n calcul aversiunea la risc a investitorilor;


Course 3: International Financial Portfolios Theory*B. Capital Asset Pricing Model


Course 3: International Financial Portfolios Theory*CAPM ipotezele de baz: pe pia exist un numr mare de investitori (incapacitatea de a influena preurile pieei); exist un timp limitat de luare a deciziei (comportament miopic); pe pia avem intrumente riscante i instrumente fr risc pe pia nu avem costuri de tranzacionare i impozite aplicate tranzaciilor financiare; toi investitorii au un comportament raional (maximizeaz randamentele lor) toi investitorii analizeaz alternativele de investiii n acelai mod (randamentele sunt omogene) portofoliu riscant optim este portofoliul pieei; prima de risc = Rm RFR msura riscului unui instrument financiar: coeficientul beta


Course 3: Tehnica plilor i finanrii internaionale Teoria portofoliilor internaionale*Ecuaia CAPM:

Course 3: Tehnica plilor i finanrii internaionale Teoria portofoliilor internaionale

Course 3: International Financial Portfolios Theory*Avantaje i dezavantaje ale CAPM: face pentru prima dat distincia ntre riscul sistematic i riscul nesistematic; CAPM este un model simplu i uor de utilizat; nu exist instrumente financiare fr risc; dificil de obinut i de calculat portofoliul pieei; piaa nu este singurul factor determinant al ateptrilor legate de ctig (dimensiunea companiei, impozitarea); aproximarea cu indicele pieei; CAPM este un model static; testele de relevan ale CAPM nu au confirmat validitatea ipotezele modelului (Roll, Fama & MacBeth, Banz, Jensen); dificulti n crearea unui CAPM global;


Course 3: International Financial Portfolios Theory*C. Teoria arbitrajului


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Ipotezele modelului APT: modelele factoriale pot explica randamentele financiare; oportunitile de arbitraj = portofolii fr investiii; oportunitile de arbitraj apar cnd este nclcat regula preului unic pieele financiare se caracterizeaz prin volatilitate ridicat; echilibrul raional al pieei este efectul presiunilor exercitate de existena oportunitilor de arbitraj; nclcarea principiilor de existen condiiilor de arbitraj este o form evident de iraionalitate pe pia; modul de valorificare a oportunitilor de arbitraj nu depind de aversiunea la risc.


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Ecuaia modelului APT:Factorii de risc:Chen, Ross and Roll APT ModelFama & French APT ModelMorgan Stanley APT ModelSalomon Smith Barney APT Model Risc sistematicRisc nesistematic


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Chen, Ross and Roll APT Model (original APT):Producia industrial (reflect schimbri n ateptrile legate de fluxurile de numerar)Diferena de randament ntre obligaiunile corporative cu risc sczut i cu risc ridicat (schimbri n preferina de risc a investitorilor)Diferena ntre dobnta pe TS i TL (schimbri n preferina de timp)Inflaia neanticipatInflaia ateptat (mai puin important)Modelul APT al lui Fama i French:PiaaDimensiunea companieiValoarea de pia a companiei (Book-to-market factor)


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Morgan Stanley APT Model:Salomon Smith Barney APT Model Creterea PIBDobnda pe termen lungCursul de schimb (co valutar Yen, Euro, Pound)Factorul pieeiIndicele preurilor de consum sau indicele preurilor pentru bunurile petroliereTrendul pieeiCreterea economicCalitatea credituluiRatele de dobndocurile inflaionistePrima la instrumentele sintetice pe rata dobnzii


Course 3: International Financial Portfolios Theory*Probleme cu APT: Existena oportunitilor de arbitraj (nclcari frecvente ale regulii preurilor unice pe piee); Dificulti n gsirea factorilor determinani pentru randamentele financiare (aceti factori trebuie s fie necorelai ntre ei i randamentele ateptate ale tuturor instrumentelor financiare trebuie s fie sensibili la acetia) Unicitatea factorilor de risc; Aplicarea modelului pe caz real; Stabilitatea relaiei ntre ctigurile ateptate i factorii de risc pe o perioad mai mare de timp; Independena ntre factorii de risc nu se menine pe perioade determinate de timp; Modificri n ceea ce privete sensibilitatea randamentelor ateptate la factorii de risc.


*Concluzii finale: Cele mai importante resurse financiare se obin de pe pieele internaionale de capital prin emisiunea de aciuni i obligaiuni; Atunci cnd o companie ia decizia de a emite titluri pe pieele financiare este important ca ea s neleag comportamentul investiional; Decizia de plasament se bazeaz pe analiza randamentelor i riscurilor financiare la care se expun investitorii; Exist diferite teorii cu privire la portofoliile financiare: Markovitz: media pentru ateptrile de ctig i dispersia pentru risc CAPM: relaie liniar ntre ctigurile ateptate i riscul acestora msurat printr-un indicator specific beta; APT: o relaie liniar ntre un numr mult mai mare de factori independeni i necorelai; investitorii au o funcie de utilitate care explic comportamentul lor; exist diferite atitudini legate de risc (aversiune, preferin, indiferen); pe pia exist oportuniti de arbitraj.

***************************

Documents

Cursul 4_Teoria Portofoliilor Financiare Internationale