Crisis financieras internacionalesInterpretación e Implicaciones

para la Teoría y Política Económica

Dr. Guillermo CalvoProfesor de Economía, Asuntos Públicos e Internacio nales

de Columbia University

Auditorio ORT PocitosUniversidad ORT Uruguay

19 de agosto de 2009

CRISIS FINANCIERAS INTERNACIONALESCRISIS FINANCIERAS INTERNACIONALESInterpretaciInterpretacióón e Implicacionesn e Implicaciones

para la Teorpara la Teoríía y Pola y Políítica Econtica Econóómicamica

Guillermo CalvoGuillermo CalvoColumbia UniversityColumbia University

Disertación en la Universidad ORT, Montevideo, Uruguay, 19 de agosto de 2009

CorridasCorridas BancariasBancarias

�� Sin Prestamista de Sin Prestamista de ÚÚltima Instancia, PUI,ltima Instancia, PUI,un sistema bancario con reservasun sistema bancario con reservasfraccionales estfraccionales estáá sujeto a corridas sujeto a corridasbancarias.bancarias.

�� Los prLos prééstamos bancarios son menosstamos bancarios son menosllííquidos que sus pasivos (por quidos que sus pasivos (por ej.ej. dep depóósitossitosa la vista).a la vista).

�� Por lo tanto, si los depositantes sacan susPor lo tanto, si los depositantes sacan susdepdepóósitos, el sistema bancario puedesitos, el sistema bancario puedeentrar en bancarrota.entrar en bancarrota.

SubprimeSubprime

�� La crisis La crisis SubprimeSubprime es muy parecida a una es muy parecida a unacorrida bancaria.corrida bancaria.

�� El El NorteNorte ten teníía bancos centrales pero estosa bancos centrales pero estosbancos no eran responsables de la saludbancos no eran responsables de la saludde, por ejemplo, los Bancos de Inverside, por ejemplo, los Bancos de Inversióónnni Fannie ni Fannie MaeMae..

�� Por lo tanto, cuando los inversores noPor lo tanto, cuando los inversores noquisieron renovar sus prquisieron renovar sus prééstamos a esasstamos a esasinstituciones, hubo una corrida muyinstituciones, hubo una corrida muyparecida a la bancaria.parecida a la bancaria.

La EconomLa Econom íía Real:a Real:MMáás Ds Déébil que los Bancosbil que los Bancos

�� Una bancarrota bancaria por una corridaUna bancarrota bancaria por una corridacontra los depcontra los depóósitos es un caso extremositos es un caso extremoque no hemos visto en forma generalizada .que no hemos visto en forma generalizada .

�� La economLa economíía real, sin embargo, se daa real, sin embargo, se daññaasimplemente con el hecho de que ocurra unsimplemente con el hecho de que ocurra unparateparate s súúbito bito (o (o SuddenSudden Stop Stop) del FLUJO) del FLUJOde crde créédito.dito.

�� gasto gasto = = ingresoingreso + + flujoflujo netoneto de de crcrééditodito..

�� Un Un parateparate puede ocurrir por el puede ocurrir por el simple temorsimple temorde una corrida, dado que prestar reduce lade una corrida, dado que prestar reduce laliquidezliquidez de los activos bancarios. de los activos bancarios.

�� Esto muestra que un salvataje bancarioEsto muestra que un salvataje bancariopuede no ser suficiente para evitar dapuede no ser suficiente para evitar daññososen el sector privado.en el sector privado.

�� Cuanto mayor sea el flujo de crCuanto mayor sea el flujo de crééditoditoanterior al anterior al parateparate, mayor va a ser el, mayor va a ser elimpacto sobre la economimpacto sobre la economíía real.a real.

�� Por eso, Por eso, episodios en los que el crepisodios en los que el crééditoditocrece fuertemente han precedido acrece fuertemente han precedido amuchas crisis financierasmuchas crisis financieras..

Vulnerabilidad FinancieraVulnerabilidad Financiera

�� Vulnerabilidades financieras son aquellasVulnerabilidades financieras son aquellasque facilitan que facilitan corridascorridas contra activos que no contra activos que nose pueden liquidar con la rapidezse pueden liquidar con la rapideznecesaria.necesaria.

�� Por ejemplo, una deuda a corto plazo enPor ejemplo, una deuda a corto plazo enddóólareslares por un individuo que gana en por un individuo que gana enpesos pesos luego de una gran devaluaciluego de una gran devaluacióón.n.

�� Las deudas bancarias de ese estilo sonLas deudas bancarias de ese estilo sonespecialmente peligrosas pues puedenespecialmente peligrosas pues puedenparalizar el Sistema de Pagos (por paralizar el Sistema de Pagos (por ej.ej.,,Argentina 2001).Argentina 2001).

SuddenSudden Stop Stop del Flujo dedel Flujo deCapitales, SSCapitales, SS

�� Corresponde al caso en que la reducciCorresponde al caso en que la reduccióón deln delcrcréédito la sufre un padito la sufre un paíís en su conjunto.s en su conjunto.

�� El El flujo de capitales externoflujo de capitales externo se paraliza o se se paraliza o sehace negativo.hace negativo.

�� Para calificar como SS, la caPara calificar como SS, la caíída del crda del crééditoditodebe ser debe ser grandegrande y y sorpresivasorpresiva..

�� No necesariamente llega a revertir los flujosNo necesariamente llega a revertir los flujosde capitales.de capitales.

�� Es suficiente que el flujo de crEs suficiente que el flujo de créédito vaya dedito vaya depositivo a cero, como ya vimos en el caso delpositivo a cero, como ya vimos en el caso delcrcréédito bancario.dito bancario.

SuddenSudden Stop Sist Stop Sist éémicos, 3S:micos, 3S:Resultados EmpResultados Emp ííricosricos

�� 3S es SS que ocurre en varios pa3S es SS que ocurre en varios paííses a lases a lavez.vez.

�� En particular, cuando el EMBI+ promedioEn particular, cuando el EMBI+ promediosube en msube en máás de 2 desviaciones ests de 2 desviaciones estáándar.ndar.

�� En NBER En NBER WorkingWorking PaperPaper No. 14026, No. 14026,Calvo, Izquierdo y MejCalvo, Izquierdo y Mejíía, muestran que laa, muestran que laprobabilidad de 3S para un paprobabilidad de 3S para un paíís aumentas aumentacon:con:–– El dEl dééficit de cuenta corrienteficit de cuenta corriente–– Deudas en moneda extranjera con los bancosDeudas en moneda extranjera con los bancos

locales (como proporcilocales (como proporcióón del PIB).n del PIB).

�� Esto muestra que Esto muestra que exceso de gastoexceso de gasto y yvulnerabilidad financieravulnerabilidad financiera contribuyen a SS. contribuyen a SS.

�� En AmEn Améérica Latina el flujo de capitales norica Latina el flujo de capitales nose hizo negativo en 1998 y, sin embargo,se hizo negativo en 1998 y, sin embargo,tuvo un efecto muy negativo sobre latuvo un efecto muy negativo sobre lainversiinversióón y el crecimiento.n y el crecimiento.

�� Esto ilustra, de otra manera, que sEsto ilustra, de otra manera, que sóólolobasta con un corte en el basta con un corte en el flujo de crflujo de crééditoditopara causar dapara causar dañño en la economo en la economíía real.a real.

Rusia 1998: Una crisis sistRusia 1998: Una crisis sist éémicamicaespectacularespectacular

�� Se originSe originóó por un por un defaultdefault en el pago de la en el pago de ladeuda interna rusa.deuda interna rusa.

�� TomTomóó al mundo por sorpresa pues se al mundo por sorpresa pues seesperaba que el Fondo Monetario lesesperaba que el Fondo Monetario leshiciera un salvataje.hiciera un salvataje.

�� Indujo a una corrida sobre los Bonos deIndujo a una corrida sobre los Bonos delos Emergentes para los cuales no hablos Emergentes para los cuales no habííaaun PUI.un PUI.

�� ReciReciéén bajaron las tasas de intern bajaron las tasas de interééssinternacionales cuando se desplominternacionales cuando se desplomóóLTCM.LTCM.

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(EMBI spread soberano & Balance de Cuenta Corriente en MEs, millonesde US$, últimos cuatro trimestres)

Condiciones Financieras Externas en MEs

Note: Incluye a Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, República Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Israel,Corea, Malaysia, México, Marruecos, Pakistán, Perú, Filipinas, Polonia, Eslovaquia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía yVenezuela.

Cue

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CrisisTequila

CrisisRusa

CrisisAsiática

LAC 7: INVERSIONLAC 7: INVERSION(LAC-7, s.a. Inversión, 1998.II=100)

Crecimiento anualizado:10.6% 2002.IV-2004.III

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Crisis Rusa

Crecimiento anualizado: 7.4%

1990.I-1998-II

Crecimientoanualizado: - 4.1%

1998.II-2002-IV

LAC 7: CRECIMIENTO(LAC-7, s.a. PBI, 1998.II=100) Crecimiento anualizado: 5.5%

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2001

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Crisis Rusa

Crecimiento anualizado:4.4% 1990.I-1998.II Crecimiento anualizado: 0.2%

1998.II-2002.IV

Probabilidad de SS desdela Perspectiva de 2007

Probabilidades Estimadas de un Probabilidades Estimadas de un SuddenSudden Stop Stop(Basado en Calvo, Izquierdo and Mejia, NBER Working Paper 14026, 2007)

Nota: Promedios simples. LAC7 incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. CAC5 incluye a CostaRica, Guatemala, Honduras, Nicaragua and Republica Dominicana. Europa del Este incluye a Estonia, Hungría, Latvia, Lituania,Polonia, Romania, and Turquía.

44.8%41.1%

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LAC7 CAC5 Europa del Este

1998

2008

Efectos Indirectos: ContagioEfectos Indirectos: Contagio�� AdemAdemáás de los shocks directos que produce uns de los shocks directos que produce un

corte en el flujo de crcorte en el flujo de créédito o capitales, haydito o capitales, hayshocks shocks indirectos.indirectos.

�� Algunos son obvios, como los que ocurren aAlgunos son obvios, como los que ocurren atravtravéés de las exportaciones, como se ha visto ens de las exportaciones, como se ha visto enesta crisis.esta crisis.

�� Otros son mucho mOtros son mucho máás sutiles y tienen que vers sutiles y tienen que vercon la escasa informacicon la escasa informacióón acerca del mercadon acerca del mercadode capitales: de capitales: contagio financierocontagio financiero..

�� El contagio financiero es el mecanismo mEl contagio financiero es el mecanismo máásscomcomúún por el cual una crisis local se hace globaln por el cual una crisis local se hace globalo sisto sistéémica.mica.

InformaciInformaci óón y Mercado den y Mercado deCapitalesCapitales

�� Una crisis puede empezar en el mercadoUna crisis puede empezar en el mercadode las hipotecas,de las hipotecas,

�� Pero si una hipoteca no se paga, el que laPero si una hipoteca no se paga, el que ladio puede tener problemas en enfrentardio puede tener problemas en enfrentarsus obligaciones financieras.sus obligaciones financieras.

�� Como esa informaciComo esa informacióón no estn no estáá f fáácilmentecilmentedisponible, se tiende a cortar el crdisponible, se tiende a cortar el crééditoditommáás alls alláá del mercado de hipotecas. del mercado de hipotecas.

�� Lo que aumenta la gravedad del problemaLo que aumenta la gravedad del problemaen el sector real de la economen el sector real de la economíía.a.

TEORTEORÍÍAA

La Macro TradicionalLa Macro Tradicional

�� Se supone que el mercado de capitalesSe supone que el mercado de capitalesayuda a acomodar los shocks reales y noayuda a acomodar los shocks reales y noes una fuente de problemas.es una fuente de problemas.

�� El modelo El modelo MundellMundell-Fleming, por ejemplo,-Fleming, por ejemplo,supone que el pasupone que el paíís enfrenta una funcis enfrenta una funcióónnde oferta de crde oferta de créédito que no es fuente dedito que no es fuente deshocks y no varshocks y no varíía como funcia como funcióón de lan de lapolpolíítica econtica econóómica del pamica del paíís.s.

�� En particular, si el paEn particular, si el paíís sufre un shocks sufre un shocknegativo en sus tnegativo en sus téérminos de intercambio,rminos de intercambio,puede acudir al mercado de capitales parapuede acudir al mercado de capitales parano tener que bajar repentinamente elno tener que bajar repentinamente elgasto.gasto.

�� Lo mismo se aplica al fisco.Lo mismo se aplica al fisco.�� En la realidad tiende a pasar lo contrario.En la realidad tiende a pasar lo contrario.

Un deterioro de los tUn deterioro de los téérminos derminos deintercambio hace mintercambio hace máás difs difíícil conseguircil conseguircrcréédito.dito.

�� Este tipo de teorEste tipo de teoríía deja afuera gran partea deja afuera gran partede los problemas que venimosde los problemas que venimosenfrentando desde la crisis del Tequila.enfrentando desde la crisis del Tequila.

¿¿DDóónde Estamos?nde Estamos?�� Los temas financieros han tomado el centroLos temas financieros han tomado el centro

de la escena.de la escena.�� La investigaciLa investigacióón empn empíírica ha identificadorica ha identificado

algunas vulnerabilidades importantes paraalgunas vulnerabilidades importantes paralos emergentes, pero hay mucho trabajo porlos emergentes, pero hay mucho trabajo pordelante.delante.

�� Falta articular una teorFalta articular una teoríía que seaa que seaampliamente aceptada.ampliamente aceptada.

�� Por el momento, hay una tendencia pos-Por el momento, hay una tendencia pos-PtolomeicaPtolomeica de agregarle de agregarle ““friccionesfricciones”” al almodelo convencional para que replique losmodelo convencional para que replique loshechos.hechos.

LIQUIDEZ: Un aspecto centralLIQUIDEZ: Un aspecto central

�� Las crisis financieras destruyen liquidez.Las crisis financieras destruyen liquidez.

�� Ese fenEse fenóómeno se puede incorporar en unmeno se puede incorporar en unmodelo utilizando como base el modelo demodelo utilizando como base el modelo deDiamond y Diamond y DybvigDybvig ( (JPE 1JPE 1983) que tiene983) que tieneun un ““buenbuen”” y un y un ““malmal”” equilibrio. equilibrio.

�� AdemAdemáás, el modelo muestra cs, el modelo muestra cóómo unmo unsistema bancario le puede dar sistema bancario le puede dar liquidez liquidez aaactivos muy poco lactivos muy poco lííquidos.quidos.

�� En En ““FinancialFinancial CrisesCrises andand LiquidityLiquidity Shocks: Shocks:A A BankBank-Run -Run PerspectivePerspective,,”” (en (enwww.columbia.edu/www.columbia.edu/~gc2286~gc2286) ) muestro quemuestro queesos supuestos pueden explicar variosesos supuestos pueden explicar variosfenfenóómenos recientes.menos recientes.

�� Por ejemploPor ejemplo–– el el aumentoaumento del valor de del valor de laslas propiedadespropiedades y el y el

mercadomercado de de valoresvalores antes del subprime. antes del subprime.–– queque laslas tasastasas bajasbajas de de interinterééss induceninducen a a

desarrollardesarrollar nuevosnuevos instrumentosinstrumentos financierosfinancieros,,queque puedenpueden ser ser perniciososperniciosos,,

–– que la polque la políítica monetaria expansiva notica monetaria expansiva nosoluciona el problema financiero si no sesoluciona el problema financiero si no seataca directamente la causa en el mercadoataca directamente la causa en el mercadode capitales.de capitales.

Milagros del Ave FMilagros del Ave F éénixnix�� El El ““milagromilagro”” consiste en que, a pesar que consiste en que, a pesar que

los 3S tienen su origen en un cortelos 3S tienen su origen en un cortecrediticio, la recuperacicrediticio, la recuperacióón no estn no estááacompaacompaññada por un aumento equivalenteada por un aumento equivalentedel crdel créédito.dito.

�� AdemAdemáás, tampoco se recupera las, tampoco se recupera lainversiinversióón.n.

�� Lo mismo ocurriLo mismo ocurrióó durante la Gran durante la GranDepresiDepresióón.n.

�� Ver Calvo, Izquierdo y Ver Calvo, Izquierdo y TalviTalvi, 2006,, 2006,““Phoenix Phoenix MiraclesMiracles””, NBER , NBER WorkingWorking PaperPaperNo. 12101.No. 12101.

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Paralelos entre las crisis en EM y la Gran Depresió n

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Inversión

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PIB

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Gran Depresión

Colapso Recuperación

Paralelos entre las crisis en EM y la Gran Depresió n

La Conjetura CIT: LiquidezLa Conjetura CIT: Liquidez�� La caLa caíída del producto se debe a una crisisda del producto se debe a una crisis

de de liquidezliquidez por un corte repentino del por un corte repentino del flujoflujode crde créédito internacional, SS.dito internacional, SS.

�� Sin embargo, las firmas pueden acumularSin embargo, las firmas pueden acumularliquidez a travliquidez a travéés de sus ganancias y, des de sus ganancias y, deuna manera muy importante, a travuna manera muy importante, a travéés des deuna reducciuna reduccióón de la tasa de inversin de la tasa de inversióón.n.

�� Es por eso que el nivel de actividad seEs por eso que el nivel de actividad sepuede recuperar con poco acceso alpuede recuperar con poco acceso alcrcréédito.dito.

Conjetura Convencional:Conjetura Convencional:ExportacionesExportaciones

�� Los SS han estado acompaLos SS han estado acompaññados porados porfuertes devaluaciones fuertes devaluaciones realesreales, lo que, lo quefavorece la exportacifavorece la exportacióón.n.

�� El aumento de las exportacionesEl aumento de las exportacionescompensa la cacompensa la caíída de la absorcida de la absorcióónndomdomééstica y facilita la recuperacistica y facilita la recuperacióón.n.

�� Sin embargo, las economSin embargo, las economíías seas seempezaron a recuperar alrededor de 2empezaron a recuperar alrededor de 2aañños despuos despuéés de la devaluacis de la devaluacióón.n.

�� Esta es un Esta es un áárea rica para estudios rea rica para estudios micromicro--econeconóómicos.micos.

POLPOLÍÍTICATICA

PolPol íítica Fiscaltica Fiscal�� Primero, lo obvio: una crisis financiera no esPrimero, lo obvio: una crisis financiera no es

un ataque de un ataque de ““ahorritisahorritis””..�� Es una crisis en la que los ahorristas leEs una crisis en la que los ahorristas le

pierden confianza a las institucionespierden confianza a las institucionesfinancieras y, por lo tanto, el ahorro no llegafinancieras y, por lo tanto, el ahorro no llegaa las manos de los a las manos de los desahorristasdesahorristas..

�� La soluciLa solucióón keynesiana de gastar paran keynesiana de gastar paracompensar el supuesto compensar el supuesto ahorritisahorritis no va al no va alcorazcorazóón del problema.n del problema.

�� Puede ayudar como puede empeorar lasPuede ayudar como puede empeorar lascosas. Ya sabemos que cosas. Ya sabemos que ““rascarse donderascarse dondepicapica”” no es lo m no es lo máás recomendable.s recomendable.

�� Sin embargo, el aumento del gasto pSin embargo, el aumento del gasto púúblicoblicoayuda a que el ajuste sea ayuda a que el ajuste sea menosmenosrepentinorepentino y, por lo tanto, que el y, por lo tanto, que el cambio encambio enlos precios relativos sea menoslos precios relativos sea menospronunciados en el corto plazo.pronunciados en el corto plazo.

�� Esto puede ayudar a hacer menos graveEsto puede ayudar a hacer menos graveel lado financiero de la crisis.el lado financiero de la crisis.

�� A esto le podrA esto le podrííamos llamar amos llamar ““smoothingsmoothingeffecteffect”” de la pol de la políítica fiscal.tica fiscal.

�� Esta polEsta políítica es de naturalezatica es de naturaleza transitoria. transitoria.

PolPol íítica Monetariatica Monetaria

�� En la situaciEn la situacióón presente en que hayn presente en que haydeflacideflacióón mundialn mundial, la pol, la políítica monetariatica monetariapuede ser expansiva sin causar inflacipuede ser expansiva sin causar inflacióón.n.

�� Es lo que han hecho muchos paEs lo que han hecho muchos paíísessesemergentes.emergentes.

�� Sin embargo, no hay razSin embargo, no hay razóón paran paraabandonar las metas de inflaciabandonar las metas de inflacióón baja,n baja,excepto si hubiese un aumento de laexcepto si hubiese un aumento de lainflaciinflacióón mundial como en el primern mundial como en el primertrimestre de 2008.trimestre de 2008.

PolPol íítica Crediticiatica Crediticia

�� Este es un punto neurEste es un punto neuráálgico.lgico.�� Dada la Dada la ““huhuíídada hacia la calidadhacia la calidad”” que que

privilegia al sector pprivilegia al sector púúblico, existe lablico, existe laposibilidad de que posibilidad de que ééste facilite el crste facilite el créédito aldito alsector privado a travsector privado a travéés de, por ejemplo,s de, por ejemplo,–– garant garantííasas–– PPP, PPP, PrivatePrivate--PublicPublic PartnershipsPartnerships..

�� Una manera de evitar corrupciUna manera de evitar corrupcióón podrn podríía sera serinvolucrando a los bancos multilaterales, losinvolucrando a los bancos multilaterales, loscuales hoy dcuales hoy díía han aumentadoa han aumentadoconsiderablemente su capacidad crediticia.considerablemente su capacidad crediticia.

CRISIS FINANCIERAS INTERNACIONALESCRISIS FINANCIERAS INTERNACIONALESInterpretaciInterpretacióón e Implicacionesn e Implicaciones

para la Teorpara la Teoríía y Pola y Políítica Econtica Econóómicamica

Guillermo CalvoGuillermo CalvoColumbia UniversityColumbia University

Disertación en la Universidad ORT, Montevideo, Uruguay, 19 de agosto de 2009