Con enfoque en las estadísticas argentinas Dr. Guillermo ... · Argentina Bolivia Brazil Chile Colombia Ecuador Mexico Paraguay Peru Uruguay Venezuela PBI per cápita en dólares

Macroeconomía Argentina

Macroeconomía para no EconomistasCon enfoque en las estadísticas argentinas

Dr. Guillermo López Dumrauf

Para una lectura detallada ver:

Macroeconomía Explicada (La Ley, 2008)

www.dumraufnet.com.ar

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2

Objetivos de este Seminario

Nuestro objetivo es aprender a pensar y a razonar la Macroeconomía

No se trata de una presentación de un informe económico, tampoco de una clase de Macroeconomía

Si bien trataremos algunos números de la coyuntura, la idea es llegar a producir razonamientos consistentes

Un resultado esperado es que luego de tomar este Seminario, puedan leer y entender con fluidez un informe de coyuntura, al menos en sus aspectos esenciales

Agenda

• Ingreso de Equilibrio y Multiplicador del Gasto

• Política Monetaria y Fiscal – Modelos Clásico y Keynesiano

• Dinero, Balance de Pagos y Tipo de Cambio

• Inflación y desempleo – Globalización Financiera y Mercado de Capitales

• Finanzas Públicas

• Cuentas Nacionales – Identidad macroeconómica

Medidas del producto

1. A través de la suma de los valores agregados (ejemplo de la fabricación del pan)

2. A través de la suma de los ingresos de los factores (producto e ingreso son dos caras de una misma moneda)

3. A través del gasto final en bienes y servicios (sumando el gasto total en bienes y servicios también obtenemos el valor del PBI…)

Las tres medidas dan idénticos resultados…

Producción de un bien

PBI a costo de factores = sumatoria de valores agregados:

1.600

Agrícola Industrial Mayorista Minorista

Insumos 50 Insumos 450 Insumos 850 Insumos 1.250

100 100 100 100

100

100

100

100 100 100

100 100 100

100 100 100

Producción agrícola 450

Producción industrial 850

Producción mayorista 1.250

Producción minorista 1.650

Factores Ingresos

Trabajo Salarios

Capital Interés

Empresario Beneficio

Tierra Renta

Tabla 2.1 La producción de un bien y la cadena de valor agregado

Observe que la suma de los valores agregados iguala el ingreso de los factores…

Flujo circular Producto-Ingreso

Familias Empresas

Servicios (trabajo)

Salarios (ingreso de las familias)

Bienes y servicios

$$ (Consumo=100)

Las familias prestan servicios a las empresas y a cambio reciben un salario, que luego gastan comprando bienes y servicios que producen las empresas. El gasto que las familias realizan en las empresas es el ingreso de las empresas...

El producto medido a partir del gasto

1. Robinson Crusoe consume todo lo que produce (no ahorra, gasta todo su “ingreso” en bananas)

C=Y=C

2. Robinson ahora decide ahorrar bananas para tener tiempo de construir una red de pesca (su ahorro se transforma en inversión)

C+I=Y=C+S

3. La isla de Robinson se puebla y hay que designar a un árbitro (que por lo menos establezca derechos de propiedad) Nace el Sector Público

C+I+G=Y=C+S+T

4. La isla comercia con otras islas (exporta frutas e importa cabras). Nace el Sector Externo

C+I+G+X=Y=C+S+T+M

4 definiciones importantes del PBI

PBI- DepreciaciónPNI (Producto Neto Interno)

PBI a costo de factores 1.600+ Impuestos ind. (IVA, ing. Brutos, otros) 300- Subsidios (100)PBI a precios de mercado 1.800

1. Producto Neto Interno:

2. PBI a costo de factores y a precios de mercado:

PBI+ Ingreso de residentes argentinos en el exterior- Ingreso de residentes extranjeros en la Argentina

PBN

Cuando el PBN es mayor que el PBI, significa que las empresas y los residentes argentinos que poseen fabricas o trabajan en el exterior, ganan más en el extranjero que lo que ganan en Argentina las empresas y los residentes extranjeros.

4. Producto Bruto Nacional:

precios de IndicePBI

PBI pcorrpconst =

3. PBI a precios corrientes y PBI a precios constantes

La identidad ahorro - inversión

Gasto agregado Producto= Ingreso Uso del ingreso

Iplaneada + ΔE = S Equilibrio contable

Iplaneada = S (ΔE=0) Equilibrio macroeconómico

INVERSIÓN = AHORRO

Inversión Ahorro nacional Ahorro externoprivada

Ahorro privado

Ahorro público

Ahorro externo

I = S + (T – G) + (M – X)

C + I = Y = C + S1.650 + (-50) = 1.600 = 1.650 + (-50)

PBI per cápita

¿Cuánto vale el PBI de Argentina en dólares?Este ha fluctuado fuertemente, conforme a la variación real del PBI y el Tipo de Cambio Real. Hoy sería cercano a 300 mil millones de dólares (estimación para 2008) mientras que en 2005 ascendía a 177 mil millones

¿Cómo es nuestro PBI comparado con otros países de Sudamérica?

En 2005 era de alrededor de U$S 4.500. La última estadística (II trim 2008 arroja U$S9.734)

4.512

1.025

4.297

6.223

2.436 2.429

7.183

1.120

2.763

4.800 4.956

13.153

2.840

8.453

11.537

7.309

4.297

10.090

4.663

5.872

9.619

5.801

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000Argentina

Bolivia

Brazil

Chile

Colom

bia

Ecuador

Mexico

Paraguay

Peru

Uruguay

Venezuela

PBI per cápita en dólares PBI per cápita, corregido por PPA

177

9

789

101 11232

758

777

16

131

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Argentina

Bolivia

Brazil

Chile

Colom

bia

Ecuador

Mexico

Paraguay

Peru

Uruguay

Venezuela

Figura 2.2 PBI per cápita en dólares y corregido por PPA para países latinoamericanos – Año 2005Fuente: Banco Interamericano de Desarrollo

Figura 2.1 PBI para países latinoamericanos – Año 2005, miles de millones de U$SFuente: Banco Interamericano de Desarrollo

Argentina y los “ciclones” económicos

10

5

7 7

11

13

7

0

2

4

6

8

10

12

14

-11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% ymayor...

16 recesiones; 40 expansiones

-13%-12%-11%-10%

-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%

1900

1905

1910

1915

1920

1925

1930

1935

1940

1945

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Tasa

de

varia

ción

PB

IPromedio geométrico anual: 3,2%

11 recesiones; 39 expansiones

12

4

1213

12

5

2

0

2

4

6

8

10

12

14

-10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% ymayor...

PBI Argentina: evolución 1900-2004

0

5

10

15

20

25

30

1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Evolución de una unidad de PBI

Crecimiento compuesto 3% anual

3,7% 3,8% -1,1% 3,7% 3,8%

El ahorro y la inversión en Argentina

Año

Producto Interno Bruto a precios de

mercado

Remuneración neta a factores

del exterior

Ingreso Nacional Bruto a

precios de mercado

Transf. corrientes

netas

Ingreso Nacional Bruto

Disponible a p.m.

Consumo Nacional

(privado + público)

Ahorro Nacional

Bruto

Formación Bruta de

Capital Fijo

Variación de existencias y

discrep. Estadística

(1) (2) (3) = (1)-(2) (4) (5) = (3)+(4) (6) (7) = (5)-(6) (8) (9)

2005 531.939 18.029 513.910 1.781 515.691 389.635 126.056 114.132 -3.102

Partiendo del PBI a precios de mercado (el PBI anual se calcula como un promedio de los 4 trimestres) y restando la remuneración neta a factores del exterior, obtenemos el Ingreso Nacional bruto; luego restamos las transferencias corrientes netas (concepto que veremos en balanza de pagos) y se obtiene el Ingreso Nacional Bruto. Por último, restamos a éste el consumo público y privado y obtenemos el Ahorro Nacional Bruto. La diferencia entre el ahorro bruto interno y la inversión se refleja en la última columna “Discrepancia estadística y variación de existencias”. La Argentina ahorraba a fines de 2005 casi el 24% del producto.

Año / Trim.

Producto Interno Bruto a precios de

mercado

Remuneración neta a factores del exterior

Ingreso Nacional Bruto a precios

de mercado

Transferencias corrientes netas

Ingreso Nacional Bruto Disponible a

p.m.

Consumo Nacional (privado

+ público)

Ahorro Nacional Bruto

Formación Bruta de Capital Fijo

Variación de existencias y

discrep. Estadística

(1) (2) (3) = (1)-(2) (4) (5) = (3)+(4) (6) (7) = (5)-(6) (8) (9)

IV 07 906.115 18.323 887.792 943 888.735 628.333 260.402 231.437 -6.330I 08 886.275 22.503 863.772 602 864.374 638.402 225.972 213.774 -4.564

Los últimos datos muestran que el ahorro nacional bruto es del 25,5%

Estructura de la oferta y la demanda global

Variable/Trimestre IV IV IV IV IV IV IIIPIB PRECIOS DE MERCADO 89% 92% 94% 92% 90% 90% 89%IMPORTACIONES BS. Y SS. REALES 11% 8% 6% 8% 10% 10% 11%OFERTA GLOBAL 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%CONSUMO DE LOS HOGARES CON IVA 62% 62% 62% 60% 60% 59% 58%Discrepancia Estadística -1% -1% 0% 0% -1% -2% -1%CONSUMO PUBLICO 12% 13% 14% 12% 12% 11% 11%INVERSION BRUTA INTERNA FIJA 17% 14% 12% 15% 17% 20% 20%Equipo Durable de producción 7% 4% 4% 5% 6% 8% 8%-Nacional 3% 3% 3% 3% 3% 4% 3%-Importado 3% 2% 1% 2% 3% 4% 5%Maquinaria y Equipo 5% 3% 3% 4% 5% 5% s.d.-Nacional (2) 2% 2% 2% 2% 2% 3% 2%-Importado 3% 2% 1% 2% 2% 3% s.d.Material de Transporte 2% 1% 1% 1% 2% 2% s.d.-Nacional 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%-Importado 1% 0% 0% 1% 1% 1% s.d.Construcción (3) 10% 9% 8% 10% 11% 12% 12%EXPORTACIONES DE BS. Y SS. REALES 10% 11% 13% 12% 12% 12% 12%DEMANDA GLOBAL 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

2000 2001 (*) 2002 (*) 2003 (*) 2004 (*) 2005 (*) 2006 (*)

Ejercicios

1. Indique por qué los siguientes conceptos no se incluyen en el cálculo del PBI: a) la compra de un auto usado b) los almuerzos que prepara Francis Malmann en su propia casa c) el daño que producen los residuos tóxicos que se arrojan en el Riachuelo

2. Indique si la siguiente afirmación es verdadera o falsa: “El valor de la producción académica de una Facultad de Ciencias Económicas se mide a “costo de factores”. Debería considerarse como valor agregado por la Facultad las remuneraciones pagadas a los profesores menos las remuneraciones pagadas a las secretarias y auxiliares cuyo trabajo es un insumo en la generación del producto final que son las clases e investigación de los profesores”.

3. Suponga que el PNB es de 1.000, la renta personal disponible de 700 y el déficit presupuestario del sector público es 100. El consumo es de 550 y el superávit comercial es de 20. Calcule el ahorro privado, la inversión privada y el gasto público.

16

Respuestas

1. a) el PBI no registra transacciones de bienes existentes, ya que no implican creación de riqueza alguna b) los almuerzos que Francis prepara en su casa, sigue la misma convención que se utiliza para el servicio que proporciona el ama de casa; si bien puede considerarse un servicio, en el sentido de que Francis prepara un almuerzo para su familia, éste no tiene registro en las cuentas del producto d) los daños al medioambiente no tienen registro en las cuentas públicas, que son consideradas “externalidades” negativas que algunas actividades productivas generan, como la contaminación ambiental.

2. El valor del producto generado por la facultad comprende no sólo los sueldos de los profesores sino también los de los auxiliares y secretarias, ya que éstos trabajan dentro de la Facultad y constituyen parte del valor agregado por ésta. Diferente sería si el servicio administrativo se contratara con un tercero, en cuyo caso sí sería un insumo.

3. Partiendo de la identidad C+I+G+(X-M)=Y=C+S+T , si el ingreso personal disponible es 700, los impuestos deben ser 300, y el gasto público debe ser 400 para tener un déficit presupuestario de 100; luego la inversión y el ahorro salen por diferencia:

550+ 30 + 400 + 20= 1.000 = 550 + 150 + 300

17

Agenda




• Inflación y desempleo – Globalización Financiera



Multiplicador del gasto autónomo

Yo Y1

Demanda agregada

DA1

DA0

45o

Multiplicador del gasto

Incremento del gasto autónomo

Incremento demanda agregada

Curva IS

Figura 5.6 Demanda agregada Figura 5.7 Curva IS

Y0 Y1

Y0 Y1

DA1 DA0

i0 i1

IS

DA

Posiciones fuera de la curva IS

B Exceso de oferta de bienes

C Exceso de demanda de bienes

A Equilibrio

IS

Y

i

Traslados de la curva IS

IS1

IS0

IS2

DA0

DA0

DA0

Y2 Y0 Y1

Y2 Y0 Y1

DA

i0

Figura 5.10 Traslados de la IS

Relación tasa de interés-PBI en Argentina

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

mar-96

dic-96

sep-97

jun-98

mar-99

dic-99

sep-00

jun-01

mar-02

dic-02

sep-03

jun-04

mar-05

dic-05

sep-06

T-Bo

nd +

Rie

sgo

Paí

s

0

50.000.000

100.000.000

150.000.000

200.000.000

250.000.000

300.000.000

350.000.000

400.000.000

PB

I a p

reci

os d

e 19

93 (m

iles

de p

esos

)

T-Bond+Riesgo País PBI

Figura 5.12 La inversión como función de la tasa de interés y las expectativas

Curva LM

pM

_

Mp

Y0 Y1

i1

i0

i1

i0

LM

L1

L0

Figura 6.2 Equilibrio en el mercado de dinero Figura 6.3 Derivación de la curva LM

Traslados de la curva LM

L0

Y0

LM0

LM1

Mp

M2p0

M1p0

LM2

i2

i0

i1

i2

i0

i1

M0p0

Figura 6.6 Cambios en la oferta de dinero Figura 6.7 Traslados de la curva LM

Posiciones fuera de la LM

LM

EDD

EOD

i0

Y0

Figura 6.4 Desequilibrio en el mercado de dinero

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LM: casos extremos

LM tradicional

LM modelo keynesiano (h=0)i0

Y0

LM modelo clásico (h ∞)

Figura 6.5 Pendiente de la curva LM

Demanda de dinero y tipo de cambio

1. El BCRA aumenta M

2. El público no quiere los pesos, compra dólares y el BCRA los entrega al tipo de cambio fijo; disminuye M

1. El BCRA disminuye M

2. El público quiere pesos y vende los dólares; el BCRA entrega pesos al tipo de cambio fijo

M/P

M0/P M1/P

i0

M1/P M0/P

M/P

i0

L0

L0

Figura 12.14 Aumento de la oferta nominal Figura 12.15 Disminución de la oferta nominal

Conclusión: bajo un tipo de cambio fijo, el BCRA no controla la oferta de dinero lo que sí sucede bajo el tipo de cambio flexible, como veremos inmediatamente.

En la figura 12.14 el mercado de dinero se encuentra en equilibrio con una tasa de interés i0. Si la oferta nominal aumenta, se trasladará la oferta monetaria M/P a la derecha; habrá un exceso de oferta de dinero y el público, que no quiere los pesos, procurará deshacerse de ellos comprando dólares. El BCRA debe venderle los dólares al tipo de cambio fijo, y con ello absorberá pesos, contrayendo el incremento inicial de la oferta de dinero. Como la demanda de dinero no ha variado, el equilibrio vuelve a ser el inicial.

Si por el contrario, la oferta monetaria nominal disminuye, habrá un exceso de demanda de dinero. Esto se muestra en la figura 12.15. El público necesita más pesos, y venderá dólares para conseguirlos. Como el BCRA fijo el tipo de cambio, debe entregar la moneda al tipo de cambio establecido, es decir pagar el tipo de cambio fijo por los dólares que le vende la gente. Con esas compras de dólares, el BCRA neutralizará su contracción monetaria anterior, ya que emitirá pesos para comprar los dólares. Como la demanda de dinero no ha variado, el equilibrio volverá a ser el inicial.

28

Demanda de dinero y tipo de cambio

1. El BCRA aumenta M2. El público no quiere los pesos, compra dólares y el tipo de cambio y los precios suben; la demanda nominal de dinero aumenta

1. El BCRA disminuye M2. El público quiere pesos y vende los dólares; el tipo de cambio y los precios bajan; la demanda nominal disminuye

L1

L1

L0L0

M/PM/P

i0

i0

M0/P M1/P M1/P M0/P

Figura 12.16 Aumento de la oferta nominal Figura 12.17 Disminución de la oferta nominal

Conclusión: con tipo de cambio flexible el BCRA puede manejar la cantidad de dinero y adecuarla a un tipo de cambio determinado.

¿Cuánto debe variar el tipo de cambio para adecuarse a la oferta monetaria? La respuesta a esta pregunta depende de cuánto dinero estédispuesto a aceptar el público. Por ejemplo, si la oferta monetaria aumenta el 10%, la demanda de dinero también debería aumentar lo mismo para que el equilibrio del mercado monetario se mantenga. Para ello, los precios también deberían entonces, aumentar también el 10%. Pero como los bienes transables representan aproximadamente la mitad del índice, y como en principio los precios de los bienes no transables no aumentan, el tipo de cambio deberá subir 20% (el doble) para que el nivel general de precios refleje un incremento del 10% (0,50x20%+0,50x0%) si el público sólo acepta mantener un 10% más de dinero. En la Argentina han existido períodos donde el BCRA aumento la oferta de dinero sin causar inflación. Esto siempre se dio cuando el aumento de la oferta coincidía con un aumento de la demanda de dinero, lo cuál le permite al BCRA colocar deuda “gratis” sin causar inflación. Estas situaciones se produjeron generalmente luego de la implementación de un plan de estabilización, que era precedido generalmente por alguna devaluación de la moneda.

Relación entre la cantidad de dinero y la tasa de interés en Argentina

010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.00090.000

ene-

96oc

t-96

jul-9

7ab

r-98

ene-

99oc

t-99

jul-0

0ab

r-01

ene-

02oc

t-02

jul-0

3ab

r-04

ene-

05oc

t-05

jul-0

6

Base

Mon

etar

ia

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

Tasa

Pla

zo F

ijo

Base Monetaria Tasa Plazo Fijo 30 a 60 días

Figura 6.8 Base monetaria y tasa de interésFuente: Banco Central de la República Argentina

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%

I-96IV

-96III-97II-98I-99IV

-99III-2000II-2001I-2002IV

-2002III-2003II-2004I-2005IV

-2005III-2006

M1/

PBI

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Tasa

de

inte

rés

P. f

ijo

M1/PBI Tasa de interés P. fijo 30 días

Figura 6.9 LM en la ArgentinaFuente: Banco Central de la República Argentina

Ajuste IS-LM

iE

LM

YE

IS

CB

AD

E

Equilibrio final

Figura 7.1 El ajuste IS-LM

i0i1

LM

Y0 Y1 Y*

IS0

IS1

E E´

Figura 7.2 Equilibrio IS-LM con un aumento del gasto público

Efectividad de la política fiscal (en teoría)

IS0

Bajo nivel de actividadRecesión, desempleoNo hay demanda de créditoTasas de interés bajas; mucho dinero inactivoMuy poca inversión privada

Y0 Y2 Y1 Y3

Alto nivel de actividadPleno empleoMucha demanda de crédito, mucha inversión. No hay dinero inactivo; condiciones financieras severasTasas de interés altas

i1

i3

i0≅ i2

LM

IS1

IS3

IS2

Figura 7.4 Efectividad de la política fiscal en distintos niveles de actividad de la economía

Efectividad de la política monetaria (en teoría)

Bajo nivel de actividadRecesión, desempleoNo hay demanda de créditoTasas de interés bajas; mucho dinero inactivoMuy poca inversión privada

Alto nivel de actividadPleno empleoMucha demanda de crédito, mucha inversiónNo hay dinero inactivo; condiciones financieras severasTasas de interés altas

Y0 Y2 Y1 Y3

IS

IS

i1i3

i0≅i2

LM0 LM1

Derivación de la Demanda Agregada (a partir del nivel de precios)

i0i1

p0p1

Y0 Y1

Y0 Y1

LM0

LM1

IS

DA

Figura 7.8 Derivación de la demanda agregada en función del nivel de precios

34

Modelos clásico y keynesiano

Y0

SA0

DA0

DA1

P1

P0

Y0

SA0

DA0

P0

DA1

Y1

Modelo Keynesiano Modelo Clásico

• Desempleo

• La política fiscal y monetaria expansivas aumentarían la demanda agregada y reducirían el desempleo sin generar inflación

• Pleno empleo (Ley de Say)

• La política fiscal y monetaria expansivas sólo producen inflación sin ningún efecto real en el empleo ni en el nivel de actividad

35

El ciclo 2003-2007 en Argentina

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

264 235 256 279 305 330 359

11,5%

8,5%

7,0%

2,8%

-3,4%

Inflaciónanual

PBI a precios constantes, MM de pesos de 1993

• Capacidad instalada ociosa

• Desempleo: 18%

• Tasas de interés bajas

• Tipo de cambio alto con baja inflación

•Capacidad instalada casi al límite

•Desempleo: 8%

•Tasas de interés negativas

• La inflación es un problema

Escenario parecido al modelo keyenesiano Escenario parecido al modelo clásico

Oferta agregada

DA0

DA1

DA2

36

El ciclo hoy

20%??

Inflaciónanual

Nivel de actividad

Escenario interno•Aumento del riesgo país

•Distorsión de precios relativos

•Inflación - INDEC – factores institucionales

• Superávits gemelos en peligro

Escenario internacional•Crisis financiera

•Mundo más pobre: recesión en países como USA y Brasil significaría menos nivel de actividad en Argentina, menos compras y menores precios para nuestras commodities

•Ausencia de flujos de capital hacia Argentina

Oferta agregada

DA

37

Preguntas

1. Suponga el caso de un país que se encuentra con exceso de demanda en el mercado de bienes y exceso de oferta en el mercado de dinero. ¿Se sabe qué va a ocurrir con la tasa de interés cuando ambos mercados se muevan al equilibrio?

2. Si en el modelo IS-LM, a partir de una situación de equilibrio, se produce simultáneamente una disminución del gasto público y un aumento de la cantidad de dinero: a. Las variaciones de la renta y de la tasa de interés quedarán indeterminadas.b. Aumentará la tasa de interés y disminuirán la inversión y la renta.c. Disminuirá la tasa de interés y la variación de la renta quedará indeterminada.d. La tasa de interés permanecerá constante y la renta disminuirá.

3. En el modelo IS-LM, si aumentan simultáneamente la oferta de dinero y del gasto público:

a. Aumenta la renta de equilibrio y la tasa de interés.b. Reduce la renta de equilibrio y la tasa de interés.c. Aumenta la renta de equilibrio, siendo indeterminado el efecto sobre la tasa de

interés.d. Reduce la renta de equilibrio, siendo indeterminado el efecto sobre la tasa de

interés.

38

Respuestas

1. El exceso de oferta en el mercado de dinero hace que baje la tasa de interés mientras que el exceso de demanda en el mercado de bienes hace que crezca el nivel de ingreso; por lo tanto la tasa de interés tenderá a la baja.

2. La respuesta correcta es c): la política fiscal hará disminuir tanto la renta como la tasa de interés. Por otra parte, el aumento de la cantidad de dinero también provocará que disminuya la tasa de interés y que aumente la renta. Combinando los dos impactos, de lo único que podemos estar seguros es de la disminución del tipo de interés; a priori no podemos definir como queda el nivel de ingreso o renta de equilibrio.

3. La respuesta correcta es c): ambas políticas son expansivas e impulsan un aumento del ingreso, pero mientras el aumento del gasto público impulsa un aumento de la tasa de interés, la política monetaria expansiva la reduce.

39

Agenda







Banco Central y Sistema Financiero

Efectivo en poder de bancos

Encajes

Préstamos

Depósitos (D)

Circulación Monetaria

Efectivo en poder del público (E) Sector

Externo Sector Público Sector Financiero Encajes

OFERTA MONETARIA M=E+D

BASE MONETARIA

RESERVAS

BCRA

Sistema Financiero

Creación de dinero secundario

Banco Central

Circ. monetaria 100

Bonos 100

Sistema Financiero

Depósito 1: 100 Depósito 2: 80 Depósito 3: 64 Depósito 4: 51,2 . . . . Depósito 40: 0,0166

Encaje 1: 20 Préstamo 1: 80 Encaje 2: 16 Préstamo 2: 64 Encaje 3: 12,8 Préstamo 3: 51,2

.

. Encaje 40: 0,003 Préstamo 40: 0,013

Sistema Financiero

Depósitos: 500

Encajes: 100 Préstamo 1: 400

Los balances al final del proceso son:

Balance del público

Circulante 100

Banco Central

Encajes 100

Bonos 100

Balance del Público

Depósitos 500 Préstamos 400P. Neto 100

La fórmula del multiplicador monetario

El equilibrio entre la oferta monetaria y la demanda monetaria se da cuando:

M = E + D = eD + D = (1 + e)D (1)

Siendo e la proporción que representa el efectivo en relación a los depósitos. El equilibrio entre la oferta de Base Monetaria y la demanda de Base Monetaria se da cuando :

BM = R + E = rD + eD = (r + e)D (2)

El equilibrio monetario se cumple porque el público esta manteniendo los saldos monetarios en la proporción que prefiere y los bancos mantienen exactamente la relación adecuada entre las reservas y los depósitos.Finalmente si dividimos (1) por (2) obtenemos la expresión del multiplicador monetario φ:

ree1

BMM

++

==ϕ

Para calcular la oferta monetaria multiplicamos la base monetaria por el multiplicador:

ree1BMBMM

++

== ϕ

43

Multiplicador monetario

De la formula del multiplicador monetario se desprenden las siguientes conclusiones:

1) El multiplicador φ es mayor cuanto menor es la relación reservas/depósitos (r)2) El multiplicador φ es mayor cuanto menor es la relación efectivo/depósitos (e)

Podemos calcular ahora la cantidad de dinero que generaron los 100 pesos iniciales de nuestro ejemplo sencillo utilizando la fórmula del multiplicador:

5000,20,00,01100BMM =

++

== ϕ

Por cada peso de base monetaria, se crean 5 de depósitos, en un mundo donde el público no mantiene efectivo y los bancos no mantienen reservas o efectivo en forma voluntaria y encaje legal es del 20% de los depósitos.

Supongamos ahora que las reservas voluntarias de los bancos alcanzan al 10% de los depósitos y que el público también demanda efectivo y que éste alcanza al 20% de los depósitos. Los dos efectos hacen que el multiplicador se reduzca, ya que los bancos tendrán menos dinero para prestar y menos dinero adoptará la forma de depósitos:

4,20,30,22,01

=++

=ϕ

44

Ejercicios

%75,10514.163585.17

sistema del totalesDepósitosBCRAen cte ctaen Depósitosz ===

%31,13514.163

182.4585.17sistema del totalesDepósitos

bancos depoder en EfectivoBCRAen cte ctaen Depósitosr =+

=+

=

%63,28514.163812.46

sistema del totalesDepósitospúblico delpoder en Efectivoe ===

07,31331,02863,0

2863,01ree1

=+

+=

++

=ϕ

326.2100,13310,2863

2863,0168.579BMM =+

+== ϕ

Por último, chequeamos que la suma del efectivo en poder del público más los depósitos totales del sistema coincida con el valor del cálculo anterior:

M=E+D=46.812+163.514=210.326

A partir de los datos que puede observar en la página web del BCRA, calcule el multiplicador monetario y verifique los cálculos de Oferta Monetaria

45

Teoría cuantitativa del dinero (escuela clásica)

MP.TV =

__TP.VM. = P

T

VM._

_

=

Donde P.T representan las transacciones valorizadas en dinero y M la oferta monetaria. Si a lo largo de un año se realizan transacciones por valor de 1000 millones de pesos y la cantidad de dinero es de 500 millones de pesos, cada peso tiene que haberse utilizado un promedio de 2 veces en dicho año: 1000/500 = 2Entonces los clásicos afirmaban que la demanda de dinero es una fracción fija del valor de las transacciones a realizar dentro de la economía. Concluían que la velocidad de circulación del dinero iba a permanecer constante, ya que siempre se demandaba más o menos la misma cantidad de dinero en una economía donde la cantidad de transacciones era más o menos constante. Y partiendo de esos supuestos llegaban a establecer la siguiente conclusión:

Si aumenta la cantidad de dinero (M) los precios aumentarían en la misma proporción

La ecuación cuantitativa de Irving Fisher resume esta conclusión:

Es el numero de veces que la cantidad de dinero (M) es utilizada por año para financiar el flujo anual de renta. Por lo tanto podemos definir a la velocidad de la siguiente forma:

Entonces, el nivel general de precios es un fenómeno monetario: un aumento en la cantidad nominal de dinero provoca un incremento proporcional en el nivel de precios (p).

46

Velocidad de circulación en Argentina

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

mar-94

mar-95

may-96

jun-97

jul-98

ago-99

sep-00

oct-01

nov-02

dic-03

ene-05

feb-06

mar-07

M1/

PB

I

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Velo

cida

d de

cir

cula

ción

M1/PBI Velocidad de circulación

Figura 12.10 Velocidad de circulación y coeficiente de monetización

47

Preguntas

1. ¿Qué ocurre con la velocidad de circulación del dinero cuando aumenta la inflación?

2. El costo de oportunidad de mantener dinero es (señale la/s respuesta/s correcta/s):

• La inflación esperada• La tasa de interés esperada• La tasa de inflación esperada si ésta es mayor a la nominal• La tasa de interés nominal si ésta es mayor a la inflación esperada• La tasa real

3. ¿Qué ocurre si se aumenta la oferta monetaria con tipo de cambio fijo? ¿Y con tipo de cambio libre?

4. Explique por qué resulta importante el coeficiente de monetización de la economía para explicar procesos inflacionarios e hiperinflacionarios cuando el público “huye del dinero”. ¿Qué ocurre con la velocidad de circulación en ese caso?

48

Respuestas

1. Aumenta, debido a que disminuye la demanda de saldos de dinero y por lo tanto éste debe usarse con mayor frecuencia para realizar las mismas transacciones.

2. c) y d)

3. Con tipo de cambio fijo, al aumentar la oferta monetaria se produce exceso de oferta que se transforma en una compra de dólares; entonces el BCRA debe entregar los dólares al tipo de cambio fijo y se contrae la oferta monetaria, volviendo a su nivel anterior. En cambio, si el tipo de cambio es libre, la compra de dólares por parte del público hace que aumente el tipo de cambio y los precios; la suba de precios hace que aumente la demanda nominal para poder realizar transacciones más caras y la oferta vuelve a igualarse con la demanda.

4. Un coeficiente de monetización alto coincide con una menor velocidad de circulación. En un proceso inflacionario o hiperinflacionario, el coeficiente de monetización se reduce a un mínimo y la velocidad de circulación tiende a un máximo. La gente acepta mantener más dinero cuando la inflación es más baja, pero debemos recordar que en el pasado, la monetización en Argentina se reducía rápidamente ante la expectativa de una devaluación. Esta monetización rápidamente se evaporaba para financiar la compra de dólares, el tipo de cambio aumentaba con el consiguiente traslado a precios, lo que exacerbaba el proceso de desmonetización.

49

Balanza de Pagos

• El balance de pagos es el registro sistemático de las transacciones económicas efectivamente realizadas entre los residentes de un país y los residentes del resto del mundo.

• Son residentes todas las personas físicas o jurídicas (empresas, entes gubernamentales, familias e instituciones sin fines de lucro) que viven permanentemente o están establecidas en el país, así como aquellas que tengan en el mismo " su centro de interés económico " aunque no vivan en el país compilador ya que sus actividades económicas están sujetas a la dirección y control de las autoridades nacionales. (las empresas argentinas y también las extranjeras, y son no residentes el personal diplomático y consular extranjero, misiones oficiales, los turistas y los trabajadores "golondrina" de otros países)

• Como responde a los principios de la partida doble, técnicamente siempre esta en equilibrio, de manera que contablemente su saldo es igual a 0.

• En el balance de pagos existen 3 grandes cuentas: la cuenta corriente, la cuenta capital y la variación de las reservas internacionales.

50

Estructura simplificada del balance de pagos

Cuenta Corriente 80 1. Mercancías a) Exportaciones (FOB) 240 b) Importaciones (CIF) -140 2. Servicios a) Servicios Reales -100 b) Servicios Financieros 3. Transferencias unilaterales a) De caracter Privado 80

b) De caracter Gubernamental Cuenta Capital 50 Privatizaciones Inversión Directa 100 Financiamiento de Exportaciones -50 Financiamiento de Importaciones -100 Prestamos a Empresas Privadas 100 Errores u Omisiones 0 Variación de Reservas Internacionales 130 Activos Netos de Reserva Oro y Divisas -230 Financiamiento del Balance de Pagos BCRA - Prestamos FMI 100

Desde un punto de vista técnico, las características principales para el registro de las operaciones es la siguiente:

Las transacciones se presentan en una sola columna, en la que se indica mediante una convención de signos su respectivo saldo deudor o acreedor. Sigue el principio de la partida doble Los debitos van con signo menos (-). Ejemplo: importaciones, pasajes abonados a una empresa extranjera, donaciones al exterior, etcétera. Los créditos van sin signo alguno. Ejemplo: Exportaciones, donaciones recibidas, etcétera.

Otros ejemplos de ingresos (créditos) y egresos (débitos) serian:Inversiones directas que se radican en el país (fábricas), privatizaciones, créditos obtenidos del exterior por importaciones, amortización de créditos otorgados por nuestro país a otro, utilidades, dividendos obtenidos por los residentes argentinos sobre sus inversiones en el exterior, intereses obtenidos por prestamos otorgados al exterior o activos en el exterior del país, donativos recibidos del exterior por parte del gobierno, pensiones recibidas del exterior, etcétera. Para los egresos (debitos) los ejemplos serian exactamente inversos a los descriptos. En síntesis en el crédito se consigna el valor de las inversiones directas y los créditos comerciales y prestamos recibidos del exterior, así como también la amortización (ingreso) de los otorgados por nuestro país. Para el debito se sigue el análisis inverso.

Las transacciones de la cuenta capital representan cambios en los activos y pasivos con el exterior y su saldo representa la medida del cambio que la situación deudora-acreedora de un país ha experimentado según las transacciones en un periodo. Estos registros de capital constituyen el aspecto exclusivamente financiero de las transacciones, que seria la contraparte de los movimientos de recursos reales que surgen de la cuenta corriente. Así, el saldo de la cuenta corriente, también da una medida de la situación deudora-acreedora del país.

Balanza de Pagos

La balanza de pagos BP se encuentra en equilibrio cuando las entradas/salidas por la cuenta corriente se igualan a las entradas/salidas de la cuenta capital menos las transferencias netas al exterior, R, de manera que su saldo, técnicamente, es igual a cero:

BP = (X-M) + FC(i) - R = 0

Donde (X-M) representa el saldo de la cuenta corriente que como sabemos, es función del ingreso o producto interno y del ingreso externo, y del nivel de precios interno y externo. FC representa las salidas netas de capital y R representa las transferencias totales del Gobierno más las privadas Rf. Podemos definir a la cuenta corriente como una función de los ingresos interno y externo y de los precios internos y externos:

X-M = X (Y*, p, p*), - M(Y, p, p*) = X-M(Y, Y*, p, p*)

Balance de pagos: aclaraciones

Respecto de la Cuenta Capital, esta suele ser presentada en tres grupos:

El sector privado que comprende a particulares e instituciones no bancarias, el sector público y el sector bancario. Esta apertura tiene el propósito de distinguir al BCRA y los demás bancos que constituyen el sistema bancario de las empresas y particulares que realizan transacciones que capta el balance pero no deciden ni ejecutan la política monetaria. También se desagrega en Capital a largo plazo (obligaciones con vencimiento mayor a un año) y a corto plazo (vencimiento inferior a un año).

La cuenta Variación de reservas internacionales funciona como una cuenta caja: se debita cuando aumenta y se acredita cuando disminuye.

El “resultado” del balance de pagos y cómo se determina la variación de las reservas internacionalesSi bien el Balance de Pagos no tiene, desde el punto de vista estrictamente contable un resultado (puesto que su saldo técnico es igual a cero ya que la variación de las reservas internacionales hace que siempre el balance esté en equilibrio), si lo tiene desde el punto de vista económico, por separación de ciertas partidas debajo de una línea imaginaria: por encima de esta línea imaginaria se inscriben los rubros que generan el excedente o el déficit, y por debajo, los que conforman su compensación financiera. De acuerdo con este criterio, por encima de la línea se inscriben las transacciones autónomas (que agrupan a las transacciones corrientes y de cuenta capital no compensatorias).

Balanza de pagos con movilidad perfecta

i=i*

Y

Superávit

Déficit

BP=0

Figura 13.10 Superávit y déficit con libre movimiento de capitales

Ajustes del superávit o déficit con tipo de cambio fijo y flexible

i=i*

Y0 Y1

Superávit

BP=0

LM0LM1

IS0

IS1

Figura 13.11 Política fiscal expansiva y ajuste del superávit con cambio fijo

i=i*Déficit

Y0

IS0

LM0LM1

BP=0

Figura 13.12 Política monetaria expansiva y ajuste del superávit con cambio fijo

i=i*

Superávit

Y0

BP=0

LM0

IS0

IS1

Figura 13.13 Política fiscal expansiva y ajuste del superávit con cambio libre

i=i*

Superávit

Y0 Y1

LM0LM1

IS0

IS1

BP=0

Figura 13.14 Política monetaria expansiva y ajuste del superávit con cambio libre

Posible efecto de una devaluación con movilidad imperfecta

i1

i0

Y0 Y1

LM0

LM1

IS0

IS1

BP0

BP1

Figura 13.15 Efecto posible de una devaluación

56

Variación de Reservas Internacionales

La variación de las Reservas Internacionales se expresa como la diferencia entre dos periodos entre la existencia de Activos Netos de Reserva y los Capitales Compensatorios:

Activos Netos de Reserva (oro, divisas, colocaciones realizables en divisas, derechos especiales de giro y otros)- Capitales Compensatorios Variación de Reservas Internacionales

El conjunto de operaciones descrito para los "capitales compensatorios" representan aquellos capitales que ingresan para paliar situaciones de desequilibrios del balance de pagos o para reforzar la posición de activos de reserva del país. Cuando están a cargo del BCRA, se refieren al ingreso por préstamos del FMI y otras entidades de crédito, y a egresos por el pago de esos prestamos. Cuando están a cargo del Gobierno, se refieren a la suscripción de Bonos y su amortización progresiva. Los Derechos especiales de Giro son instrumentos creados por el FMI para facilitar la liquidez del sistema internacional de pagos, por medio de un activo de reserva. Es una moneda contable, no tiene expresión física. La emite el FMI y cada país tiene asignada una cuota en función de su participación en el comercio internacional.

57

Cuenta Corriente y Balanza Comercial 2008-2009

58

Agenda







59

Globalización Financiera

“La prescripción básica para prevenir la inflación es sencilla, al menos en principio: use política monetaria y fiscal para sostener la demanda agregada, de un modo lo más posible consistente con la mayor utilización de los recursos y mantener baja la inflación”.

“En otras palabras, la mejor manera de no tener problemas es no caer en ellos”.

Ben Bernanke, Presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos

60

Curva de Philips, desempleo e inflación

DesempleoY0

CP

Inflación Inflación

DA0

Oferta agregada

Una política monetaria o fiscal expansiva permite incrementar el nivel de actividad y reducir el desempleo, pero puede aumentar la inflación…

DA1

Y1 (producto)

En el corto plazo, la curva de Philips plantea un intercambio entre inflación y desempleo…

61

Nivel de actividad

Inflación

Oferta agregada

Demanda Agregada

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

dic-97dic-98dic-99dic-00dic-01dic-02dic-03dic-04dic-05dic-06

Fed

Targ

et

De

sem

pleo

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Infla

ción

Inflación Desempleo Fed Target

2. Si observa tendencias de desaceleración de la economía, suele bajar la tasa target de los FED Funds para estimular la demanda (lo hizo en 13 oportunidades desde 2001 hasta 2003)

3. Por el contrario, si cae el desempleo y aumenta la inflación, sube la tasa de los FED funds para frenar la demanda agregada y evitar la inflación…

Desde 2004 la subió 17 veces hasta 2007 y ahora comenzó a bajarla nuevamente…

1. La FED monitorea el nivel de actividad, el desempleo y la inflación en USA…

Inflación, desempleo y tasas de interés

62

0

1

2

3

4

5

6

7

8

dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07

Tasa

s (p

orce

ntaj

e)

T-Bond 10 años T-Bond 30 años Federal Funds

4. La variación en la tasa de los Fed Funds se traslada al resto de las tasas (prime, rendimientos de los bonos del tesoro)

4

4,5

5

5,5

21/03/2006 22/06/2006 19/09/2006 19/12/2006 21/03/2007

T-B

ond

10 a

ños

(por

cent

aje)

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

Mer

val (

peso

s)

T-Bond 10 años Merval (pesos)

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

ene-06 jul-06 dic-06 jun-07

Ren

dim

ient

os (T

IR)

T-Bond 30 años PAR U$S Arg Discount Pesos

5. Y enseguida venimos nosotros: la variación en la tasa internacional se traslada a nuestros bonos y acciones…

Efectos de la tasa de interés en los precios de activos argentinos

63

Riesgo país – Factores intrínsecos

Riesgo de

crédito

Probabilidad de incumplimiento de compromisos financieros

Económicos • Volatilidad del PBI • Riesgo fiscal • Riesgo cambiario

Riesgo País

Factores económicos, políticos e

institucionales Institucionales/políticos • Riesgos jurídicos y regulatorios • Desconfianza en las estadísticas • Disturbios civiles/ ruido político

Operan aún cuando el riesgo de crédito sea bajo

Comienza a operar cuando el defaultes potencial (normalmente, arriba de 1.000 bps)

64

El riesgo país se refleja en el flujo de capitales …

Y en el volumen negociado en la Bolsa…

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

mar-98

dic-98

sep-99

jun-00

mar-01

dic-01

sep-02

jun-03

mar-04

dic-04

sep-05

jun-06

mar-07

Ries

go p

aís

Cuen

ta C

apita

l

-

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

PBI (

prec

ios

1993

)

Cuenta Capital Riesgo país PBI

Riesgo país PBI

Cuenta Capital (millones de dólares)

-

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

2.500.000

3.000.000

mar-98

mar-99

mar-00

mar-01

mar-02

mar-03

mar-04

mar-05

mar-06

mar-07

Mer

val -

Vol

umen

neg

ocia

do (m

iles

de m

ill d

e U$

S)Sub-mergence

Sub-mergence Re-emergence

Re-emergence

Flujo de capitales y el ciclo económico

65

El valor de los activos siempre ha estado relacionado con los “ciclones”…

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Mer

val (

U$S

)

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

PBI

, tas

a de

var

iaci

ón a

nual

Merval PBI

Emergence Re-emergenceSub-mergence

Merval

Los “ciclones” económicos y el valor de los negocios

66

Riesgo país y valor de los activos 1998-2008

En la bolsa el riesgo país también se refleja…

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

5.500

6.000

6.500

7.000

7.500

8.000

dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07

Ries

go p

aís

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Mer

val (

U$S)

Riesgo país Merval en dólares

7/98 Efecto Rusia

1/99 Efecto Brasil

1/02 Devaluación y abandono de la Convertibilidad 5/05 Canje de la deuda

Sub-mergence Re- emergence

67

Riesgo país después del canje: 2005-2008

Entre 2005 (luego del canje de deuda) y 2008, los drivers del riesgo país fueron factores domésticos…hasta la quiebra de Lehman Brothers…

-

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

jun-05 sep-05 dic-05 mar-06 jun-06 sep-06 dic-06 mar-07 jun-07 sep-07 dic-07 mar-08 jun-08 sep-08 dic-08

Comienza manipulación del IPC

Conflicto con el campo Pago al FMI

Anuncian pago al Club de París

Quiebra Lehman Brothers

EEUU anuncia plan de salvataje

Riesgo país, ptos básicos En el mismo período, la tasa de 30 años se movió entre 4 y 5%...

68

Riesgo país en 2008 - conductores

Riesgo país, ptos básicos

400

500

600

700

800

900

1,000

Mar-08

Abr-08

May-08

Jun-08

Jul-08

Ago-08

Sep-08

13/3: se inicia el conflicto con el campo

17/6 cacerolazo

5/8: Se paga 15% a Venezuela

16/7: Cobos voltea Resolución 125

31/3: El campo levanta el paro

7/5: limitaciones a la exportación de carne

7/7: Diputados aprueba retenciones 7/8: S&P baja la calificación

11/8: recompra de bonos se junta con difusión del IPC de julio: 0,4%

10/4: comienza corrida cambiaria

24/4: Renuncia Lousteau

30/7: se anuncia que no habrá cambios en el gabinete

25/6 interviene el Congreso

18/6 acto de Kirchner

3/9 Se anuncia pago al Club de París

15/9 Quiebra Lehman Brothers

18/9: EEUU anuncia plan de salvatajeEfectos del conflicto con el campo: riesgo país pasa de 510 a 650 (140 bps)

Bono a Venezuela, INDEC, pago al Club de París: riesgo país pasa de 600 a 825 (225 bps)

69

Riesgo país, costo de capital y valor de los activos

El indicador riesgo país es utilizado en la valuación profesional de empresas. Generalmente se suma en el costo de capital.

Cuando el riesgo país aumenta, el costo de capital es mayor y el valor justo o “fair value” de las empresas disminuye…

¿Cuánto influye el riesgo país en el valor de una compañía?

Si lo sumáramos directamente, por cada 100 puntos básicos de incremento en el riesgo país el valor de una compañía (*) disminuye entre el 7 y el 10 por ciento…

(*) Para una compañía financiada totalmente con capital propio. Los porcentajes pueden variar un poco cuando existe deuda financiera

70

El riesgo país y el pensamiento de los inversores extranjeros

¿Cómo nos mira un inversor extranjero que está pensando realizar una inversión en Argentina? ¿Qué factores lo preocupan?

Advisor: I recommend looking the entire picture of cost of capital…

Investor: “cost of capital effect is important, but it is not the only variable at play here. Frankly we feel that your WACC may be low based on current country conditions…

So we want to at least call out all of the various factors at work in determining a fair market value even if we don’t include them in the discount calculation”

71

Los negocios y las variables clave

En los negocios y su planificación siempre se debe estar atento a 4 variables:

• Nivel de actividad• Inflación y tasas de interés• Tipo de cambio real• Riesgo país

Estas variables están correlacionadas. Cuando escenarizamos también debemos estar atentos a “triggers” políticos…

72

Análisis de escenarios

Giro de rumbo Mantiene rumbo ProfundizaciónPrecios Probabilidad: 30% Probabilidad: 50% Probabilidad: 20%Tarifas y precios relativos Ajuste Ajuste moderado Pequeños ajustesInflación primeros años 20% 15% 14%Precios de commodities Altos Altos Altos

Tasas y tipo de cambioTasa de interés internacional 5% 5% 5%Intervención sobre el dólar Disminuye Disminuye DisminuyeTipo de cambio nominal 3,3 3,5 4Tipo de cambio real Disminuye Disminuye DisminuyeEntrada de capitales Entrada neta Salida neta Salida netaRiesgo país (puntos básicos) 200 500/600 700/800Superávit comercial Déficit Déficit Déficit

Oferta AgregadaPBI 7,7% 4% 2%Restricciones enérgeticas Planes de consumo Aumentan Aumentan

Cuentas PúblicasSuperávit fiscal 3% del PBI Menor a 3% del PBI Déficit fiscalDeuda Pública Sin problemas ?? DificultadesSubsidios Disminuyen Aumentan AumentanTriggers políticosInstitucionalidad Mejora Empeora EmpeoraExpectativas Mejoran Empeoran Empeoran

⇓ ⇓ ⇓Fundamentales de la firmaMarket Share = = =Ventas ↑↑ ↑ ↓Margen EBITDA ↑↑ ↑ ↓Flujo de caja libre ↑↑ ↑ ↓

•Decisiones de Gobierno

•Cambio de Ministros

•Injerencia sobre decisiones de Gobierno (¿K?)

•INDEC

•Tarifas

•Conflicto con el campo

•Gasto público

Escenarios diseñados en agosto 2007. Veáse “Macroeconomía Explicada” La Ley, 2008

Triggers políticos

Expectativas y señales

73

Tipo de cambio nominal

Dólar e inflación: ¿qué espera el mercado?

3,19 3,193,21 3,22

3,24 3,253,26

3,28 3,283,30

3,32 3,33

3,02 3,033,04

3,063,08

3,103,12

3,143,16

3,183,19

3,213,24

3,58

2,9

3

3,1

3,2

3,3

3,4

3,5

3,6

3,7

abr-08

may-08

jun-08

jul-08 ago-08

sep-08

oct-08

nov-08

dic-08

ene-09

feb-09

mar-09

abr-09

may-09

jun-09

jul-09 ago-09

sep-09

oct-09

nov-09

dic-09

ene-10

feb-10

mar-10

abr-10

may-10

a mayo 08 a julio 08

marzo 2010Tipo de cambio futuro al final de cada mesFuente: Rofex

julio 2009

Estos datos se modifican todos los días…Consulte el TC futuro en www.rofex.com.ar

74

Dólar e inflación: ¿qué espera el mercado?

¿Cuál es el valor del dólar esperado por el mercado en función de las curvas de rendimientos en pesos y dólares?

Tipo de cambio futuro al final de cada añojulio de 2008

Hipótesis de inflación oficial esperada

El mercado espera que el dólar comience a indexarse a partir del año próximo…

Años Años TIR CER$ TIR U$SVariac esperada TC

CER / U$S IPC ARG E (TCN)1 2008 9,20% 10,30% -0,7% 8,0% 3,402 2009 11,55% 11,46% 0,2% 8,0% 3,703 2010 12,93% 12,14% 2,1% 8,0% 4,084 2011 13,91% 12,63% 4,6% 8,0% 4,515 2012 14,66% 13,00% 7,6% 8,0% 5,01

El TCN resulta un tanto más alto que el pronosticado con ROFEX/Bonar V y seguramente se debe al desprestigio del CER…

75

Teoría de las paridades

La teoría de la paridad de las tasas de interés nos dice que, en ausencia de oportunidades de arbitraje, el tipo de cambio futuro reflejará la diferencia entre la tasa de interés doméstica y la tasa de interés internacional…

)1()1(

TCNTCNTCN

0

1

USA

ARG

ii

++

==Δ

3,305,110,115,3

)1()1(TCNTCN 01 ==

++

=USA

ARG

ii

)1()1(

TCNTCNTCN

0

1

USA

ARG

ππ

++

==Δ

La teoría de la paridad del poder adquisitivo nos dice que la diferencia entre la inflación interna y la inflación en USA, se reflejaráen el tipo de cambio nominal…

76

La teoría de la paridad del poder adquisitivo

Chile

-20%-15%-10%-5%0%5%

10%15%20%

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

Inflación diferencial

Varia

ción

Tip

o de

Cam

bio

Argentina

-50%

0%50%

100%

150%

200%250%

300%

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%


Varia

ción

Tip

o de

Cam

bio

Colombia

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0% 5% 10% 15% 20% 25%


Varia

ción

Tip

o de

Cam

bio

México

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

-50% 0% 50% 100% 150% 200%


Varia

ción

Tip

o de

Cam

bio

77

Venezuela

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%


Varia

ción

Tip

o de

Cam

bio

Perú

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

-10% 0% 10% 20% 30% 40%


Varia

ción

Tip

o de

Cam

bio

Brasil

-500%

0%

500%

1000%

1500%

2000%

2500%

0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000%


Varia

ción

Tip

o de

Cam

bio

La teoría de la paridad del poder adquisitivo

78

Evolución del dólar

Gentileza: Fundación Capital

79

Tipo de cambio real – Ganadores y perdedores

0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0

Dic-79

Dic-80

Dic- 81

Dic- 82

Dic-83

Dic-84

Dic- 85

Dic- 86

Dic-87

Dic-8 8

Dic- 89

Dic -90

Dic -91

Dic-92

Dic- 93

Dic- 94

Dic-95

Dic-96

Dic- 97

Dic- 98

Dic-99

Dic-0 0

Dic- 01

Dic -02

Dic-03

Dic- 04

Dic- 05

Dic-06

Dic-0 7

Dic- 08

Dic -09

Convertibilidad

Hiperinflación

ene 02:DevaluaciónPlan Austral Sept. 2008: 1,45

5,8

GANADORES

Importadores/Bancos/Servicios GANADORES

Agro/export. de alimentos/Textiles

De nuevoganadores?

Base 100: Dic 2001

80

Agenda







Finanzas Públicas

“La primera lección de la economía es la escasez. Nunca hay suficiente para satisfacer a todos. La primera lección de los políticos es ignorar la primera lección de la economía”.Thomas Sowell (1930)Economista y escritor americano

106.565,1 ; 71%

23.602,8 ; 16%

19.840,6 ; 13%DGISeguridad SocialComercio Exterior

Curva de Laffer e impuesto inflacionario

0% 60% tasa impositiva

Los pocos experimentos que intentaron generar incrementos en la recaudación con bajas impositivas fracasaron estrepitosamente (Reagan en USA, De la Sota en Córdoba), aunque es difícil determinar con precisión si la merma se debe efectivamente a la medida impositiva tomada.

Curva de Laffer

π0 π*

Impuesto inflacionario

Recaudación nominal y real

La recaudación nominal se refiere a la recaudación valorada a los precios que regían al momento en que los ingresos fueron recaudados. Por ejemplo, la recaudación nominal del año 2006 fue de $158,2 mil millones. ¿Cuál fue la recaudación real?Si la inflación de 2006, según el INDEC fue del 9,8% anual, la recaudación de 2006, expresada en pesos del año anterior (2005) fue de $144,08 mil millones:

08,144)098,1(

158,2=

Como la recaudación nominal de 2005 fue de $126,2 mil millones, podemos decir que la recaudación aumentó en términos nominales un 25,3%:

[(158,2/126,22)-1]100=25,3%

Y en términos reales:

[(144,08/126,2)-1]100=14,1%

84

Efecto de una devaluación en las cuentas públicas

El efecto fundamental es que la inflación produce un aumento en el valor nominal de las bases gravadas. La devaluación seguida de inflación afecta la recaudación a través de una serie de efectos encontrados:

• El efecto Olivera-Tanzi, ya que el contribuyente a veces juzga conveniente el retardo en el pago de los impuestos, considerando la variación porcentual efectiva de los precios.

• Un aumento en la tasa de interés (que normalmente también aumenta con la inflación) también incentiva el retardo en el pago de impuestos, cuando los recargos por mora contemplan una tasa de interés más baja.

• Variaciones del tipo de cambio real que afecta la recaudación de Aduanas.

• El gasto público disminuye en dólares (el más importante): Luego de la devaluación, que generalmente es acompañada con una emisión posterior, el Gobierno aumenta la recaudación. Como los salarios no suben en igual medida, el resultado fiscal mejora.

85

Financiación del déficit fiscal

El Gobierno tiene un déficit fiscal cuando los gastos primarios superan los ingresos corrientes. Quién gasta más de lo que le ingresa, debe pedir prestado para cubrir la diferencia o vender parte de su patrimonio. Los mecanismos para la financiación del déficit fiscal son básicamente tres (vender activos públicos no es común):

• Aumento de impuestos o creación de nuevos impuestos• Emisión de nueva deuda• Emisión monetaria (monetización del déficit)• Vender activos públicos (privatizaciones)

DEFICIT = Aumento de Impuestos + Venta Bonos al sector Privado +Venta Bonos al BCRA + Venta Activos

Si los ingresos corrientes superan los gastos primarios se dice que el Gobierno tiene un superávit primario. Veamos cómo se calcula…

Superávit primario: ¿cómo lo calculamos?

2001 2002 2003 2004 2005 2006INGRESOS CORRIENTES 50.266 54.986 77.123 104.968 126.224 158.216 GASTOS CORRIENTES 56.530 57.450 72.219 87.656 107.004 130.438

- RENTAS DE LA PROPIEDAD 10.176 6.811 6.883 5.704 10.247 11.548 . Otras Rentas 1 1 0 1 4 6RESULTADO ECONOMICO -6.264 -2.464 4.904 17.312 19.220 27.778

RECURSOS DE CAPITAL 189 97 92 138 203 305GASTOS DE CAPITAL 2.644 2.182 3.191 5.792 10.004 16.460GASTOS PRIMARIOS 48.999 52.823 68.526 87.745 106.765 135.356SUPERAVIT PRIMARIO 1.455 2.260 8.688 17.361 19.661 23.165RESULTADO FINANCIERO -4.554 4.226 1.794 11.630 9.380 11.616

El resultado económico se calcula como la diferencia entre ingresos corrientes y gastos corrientes:

Resultado Económico= Ingresos corrientes – Gastos corrientes=158.216 - 130.438=27.778

Gasto primario=Gasto corriente – intereses+ otras rentas + Gastos de capital=130.438 – 11548 + 6,2 + 16.459,7=135.356,3

Superávit primario= Ingresos corrientes + Ingresos de capital – Gastos primarios=158.216+305-135.356=23.165

Finalmente, al resultado después del pago de intereses se lo conoce como “Resultado Financiero” que en realidad es el resultado final después de computar el pago de intereses:

Resultado Financiero = Superávit (déficit) primario - pago de intereses=23.165-11.548=11.616

A fines de 2006, la Argentina exhibía un superávit primario de $ 23,16 mil millones y luego de pagar los servicios financieros de intereses le quedaba un resultado financiero de $11,6 mil millones.

87

Superávit primario (% del PBI)

2,4%

1,2% 1,1%

-0,3%

0,5%0,9%

1,2% 1,0%0,5% 0,7%

2,3%

3,9% 3,70%3,66%

0,9%

-0,3%-1,0%

-2,2%-1,5%-1,4%

-2,6%-3,1%

-1,7%

1,4%

0,5%

2,6%

1,8% 1,8%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

SP antes de intereses (porcentaje del PBI)SP después de intereses (porcentaje del PBI)

88

Evolución de las cuentas públicas en 2008


89

Impacto de las commodities


90

Vencimientos deuda pública


91

Macroeconomía Argentina

Macroeconomía para no EconomistasCon enfoque en las estadísticas argentinas

Dr. Guillermo López Dumrauf

¡Muchas gracias!

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