Comparaison addoha&adi avril 2012_integra

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janv

.-11

mar

s-11

juin

-11

août

-11

nov.

-11

ADIAddoha 01/01/2011 = 100

Secteur Immobilier

Valeur ajoutée de 51

milliards DH, soit 6.1% du

PIB Production : 275 Kunités(dont 135 Kunités

sociales) en hausse de

22%

51% de la FBCF totale

Ventes de ciment en hausse de 10.7% en

2011

Progression des crédits

immobiliers de 10.7%

Un déficit cumulé de 1.2 millions unités

Secteur immobilier : Indicateurs clés

Addoha vs ADI

avril 2012ADDOHA vs ADI

Au cœur de la dynamique du secteur immobilier, Addoha et Alliances Développement

Immobilier se sont imposés comme des acteurs de référence de promotion

immobilière. Ayant des vocations différentes à la base, leurs stratégies se rejoignent

dans la conjoncture actuelle faisant du logement social leur cheval de bataille.

Cette note, qui présente une analyse comparative des deux promoteurs, fait ressortir

une recommandation à l’achat pour les deux titres .

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des

Membre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier

Des résultats annuels 2011 au beau fixe

Capitalisation boursière(Addoha/ADI):

22 995 MDH/ 8 591 MDH

Performance (Addoha/ADI):

YTD: +4.43%/+4.41%

Haut sur l’année 2012 : 75 DH / 736 DH

Bas sur l’année 2012 : 67 DH / 679 DH

Ratios de valorisation :

PER 2012e: 10.8x /8.6x

P/B 2012 e: 1.3x /1.2x

Yield2012e : 3.4x /2.3%

ROE2012e: 22.8x /30.6x

Dividende par action 2012e :

2.5 DH /16.5 DH

Analystes :

Widad Ouardi

Maryame Njioui

* Les données sont au 30/03/2012 et les cours sont réajustés des OST et des dividendes.

Les informations contenues dans cette publication proviennent de sources que nous jugeons être de confiance.

Il n’est néanmoins donné aucune garantie quant à l’exactitude de ces informations.www.integrabourse.com

Addoha ADI

ActivitéTous les segments de la Promotion immobilière avec un focus sur le Social

- Promotion immobilière- Services- Construction

Réserve foncière 5 700 hectars 4 567 hectars

Production « Social & Intermédiaire » 29 481 10 600

Marge d'exploitation après IS 2011 27,20% 22,40%

Gearing 81% 151%

TCAM RNPG 2009-2011 44,60% 51,30%

2

Addoha : premier opérateur du logement social au Maroc

Créé en 1995, le groupe Addoha s’est initialement lancé dans la production de

logements sociaux à Casablanca, c’est en 2000 qu’il conforte sa présence sur le

secteur suite à la signature d’une convention avec l’Etat qui l’exonère de la TVA

sur lesdits logements. L’année 2006 fut une année très riche en évènements pour le

promoteur avec l’obtention de ses premières autorisations de construire hors

Casablanca puis son introduction en bourse.

La régression des marges des logements économiques notamment avec

l’abrogation des avantages fiscaux pour les logements dépassant 140 000 DH

combinée à l’émergence de l’immobilier touristique en 2007 ont été à l’origine du

lancement des projets haut standing par le groupe Addoha. Baptisé par

l’acquisition de 50% de Fadesa Maroc, le positionnement de la société sur le haut

standing s’est couronné par la création de la marque Prestigia qui porte

actuellement tous les projets haut de gamme. Bien que ce segment ait souffert de la

crise économique et financière internationale, il constitue plus de 20% des projets

dans le pipe du groupe en valeur.

Désormais, Addoha propose une offre de produits diversifiés sur plusieurs régions

du royaume, tout en maintenant son leadership dans le logement social. En 2011,

le groupe a enregistré une forte accélération de sa production qui s’est élevée à

31 700 unités (dont 93% de logements sociaux et intermédiaires), soit une part de

marché de 40% par rapport à la production totale du marché.

avril 2012ADDOHA vs ADIDé

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sMembre de INTEGRA PARTNERS Secteur: Immobilier



Leader du logement social au Maroc

Le groupe offre un service complet allant de la

construction au service après vente avec les

sociétés de location et de décoration

Alliances : un opérateur immobilier intégré

Créée comme un bureau d’études et de maîtrise d’ouvrage déléguée pour les

projets de grande envergure en 1994, la société Alliances Développement

Immobilier s’est très tôt spécialisée dans les projets hôteliers, et a dirigé depuis

1999 des projets importants pour le groupe Accor, Club Med et le groupe Lucien

Barrière. La société se distingue aujourd’hui comme étant un promoteur intégré dans

les différents métiers de l’immobilier (BTP, décoration, gestion locative) ce qui réduit

sa dépendance vis-à-vis des sous-traitants.

Pâtissant d’une baisse de l’activité touristique, la société s’est vite repositionnée sur

d’autres segments à savoir l’économique et l’intermédiaire qui se caractérisent par

un déficit structurel. Dans ce sens, la société compte réaliser 80 000 logements

sociaux d’ici 2020 dans le cadre de la loi de finances 2010.

Pour accompagner ce changement, le groupe Alliances a actualisé sa structure

organisationnelle en 2011 autour des pôles métiers (Habitat Social et Intermédiaire,

Resorts Golfiques Résidentiel et Tertiaire, Construction, Exploitation hôtelière et

Direction des Opérations à travers ALMOD) en plus du pôle Support. Les pôles

métiers sont représentés par des filiales autonomes aussi bien au niveau de la

gestion qu’aux niveaux commercial et financier. Alliances Développement

Immobilier joue, désormais, le rôle d’un holding s’occupant des fonctions

stratégiques du groupe.

Production 2011 En cours de commercialisation

93%

95%

31 700 unités

280 000 unités

Social & intermédiaire Haut standing

3

Addoha : une couverture géographique équilibrée

Le groupe adopte une stratégie avant gardiste qui consiste à s’équiper d’une réserve foncière bien située dans les principales villes du royaume. Ainsi, Addoha dispose à fin 2010 d’une réserve foncière très importante dépassant les 5 700 hectares lui permettant de poursuivre son activité pendant 20 ans. Cette réserve, acquise à des prix relativement intéressants, assure à la société des marges confortables aussi bien sur les logements haut standing que sur les logements économiques. En effet, cette réserve foncière permet une grande flexibilité quant au choix du positionnement du promoteur immobilier. Ainsi, grâce à son foncier bien situé mais surtout acquis à des prix très compétitifs, le groupe Addoha a pu basculer d’un standing à l’autre à deux reprises assurant une bonne réactivité par rapport au contexte économique.


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ADI : Élargissement de la couverture géographique accompagnant le repositionnement du promoteur

Le groupe Alliances vise à constituer un portefeuille équilibré de projets sur l’ensemble des segments du marché de la promotion immobilière. A cet effet, le groupe mène une politique de diversification aussi bien au niveau de la répartition géographique qu’en matière de la segmentation des produits pour répondre à la demande de la clientèle.

Ainsi, et pour pallier à la forte concentration sur Marrakech, ADI a initié des projets dans les différentes villes du royaume profitant du développement de sa réserve foncière qui a atteint environ 4566.7 hectares à fin 2011 (40% pour le pôle intermédiaire et social et 60% pour le pôle résidentiel, golfique et tertiaire). Cette présence est plus prononcée sur l’axe Casablanca-Rabat, et ce en raison de la forte demande dans ces régions notamment dans l’habitat social.

En effet, sur les 15 projets en cours de construction d’habitat social et intermédiaire,

7 projets sont lancés sur la capitale économique et le reste est réparti entre plusieurs villes

du territoire.

Dans cette perspective, le groupe a renforcé son assise foncière avec l’acquisition en 2011 de 130 hectares et la signature de plusieurs compromis de vente destinés à réaliser environ 30 000 unités de logements sociaux. Il a également conclu des compromis de vente portant sur l’acquisition de 110 hectares dans l’optique de réalisation de 25 000 logements sociaux.

Le groupe bénéficie d’une diversification géographique importante au niveau national à travers sa présence sur 17 villes marocaines dont Béni Mellal, Fquih Ben Salah, EL Jadida et Tétouan où le groupe vient de s’implanter en 2011 avec 4 nouveaux projets de logements sociaux totalisant 7 000 unités.

Par ailleurs, l’année 2011 a été marquée par l’ouverture du groupe à l’international en entamant les démarches de lancement de l’activité de promotion immobilière en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry. Il a également ouvert un bureau de représentation à Paris en faveur des MRE.

4

Social & intermédiaire

65%

Autres 35%

Chiffre d'affaires 2011

Addoha : un chiffre d’affaires dominé par le social

La proportion du haut standing avait atteint 44% des projets en cours à fin 2008

avant de baisser suite au démarrage en force de plusieurs projets de logements

économiques dans le cadre de la loi de finances 2010 portant le plafond

d’exonération des logements sociaux à 250 000 DH.

Au terme de l’année 2011, le chiffre d’affaires consolidé s’est affiché à

9 332 MDH, en hausse de 23% par rapport à 2010. Ce bond est justifié par

l’accélération du rythme des livraisons atteignant 28 162 unités dont la majorité

appartient à la catégorie des logements sociaux et intermédiaires (26 757 unités).

Le reste, se répartit entre le haut standing (1 405 unités) et l’opération SAS

totalisant 280 MDH. En effet, la SAS (détenue à 50% par Addoha) a conclu un

partenariat avec la CDG et la SMIT portant sur l’accélération de l’achèvement de

la Station Touristique de Saïdia au terme duquel la SAS a cédé les terrains nus

destinés principalement à la réalisation de complexes hôteliers et touristiques.

Cette répartition se reflète au niveau du chiffre d’affaires généré à 70% par les

logements sociaux et intermédiaires.

Retraité de l’opération SAS, le chiffre d’affaires consolidé aurait été de

9 050 MDH, en hausse de 19% par rapport à l’année précédente.


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La commercialisation des logements à 250 000 DH a rencontré un franc succès

Un chiffre d’affaires en progression de 66% tiré

par le bond remarquable du chiffre d’affaires des

logements sociaux et intermédiaires

Alliances tire sa croissance du social

Les réalisations 2011 de Alliances ont le vent en poupe grâce au repositionnement

sur le social. En effet, le chiffre d’affaires consolidé s’est accru de 66% à

4 341 MDH porté en grande partie par la prouesse des ventes des logements

sociaux et intermédiaires sous l’égide de Al Darna. Cette dernière a achevé 10

600 unités en 2011, dont plus de 9 200 logements sociaux, ce qui correspond à

un chiffre d’affaires de 2 800 MDH, soit plus que le triple du chiffre d’affaires

social et intermédiaire de l’année précédente.

Le pôle services quant à lui a enregistré la livraison des hôtels Ibis Tanger, Barcelo

de Fès, l’hôtel club et le Palladien Hôtel à Marrakech totalisant 2 270 lits pour un

investissement total de 550 MDH.

Pour sa part, le chiffre d’affaires du pôle construction est généré par la livraison des

projets 1) port roulier et terminal pétrolier (TMSA) 2) barrages Mazer et Al Hoceima

et 3) usine Renault Melloussa pour une enveloppe globale de 925 MDH.

D’une manière générale, le chiffre d’affaires hors ventes des logements sociaux et

intermédiaires a connu un retrait par rapport à fin 2010.

5

33,6% 32,8%

24,9% 25,3%

2010 2011

Marges de ADI

Valeur ajoutée EBITDA

2010 2011

29,6%27,2%

17,6%

22,4%

Marge opérationnelle après impôt

Addoha ADI

Addoha : une marge impactée par la cession de SAS

La marge brute de Addoha a subi une forte dégradation de 9.5 points de

pourcentage à 31.2% avec une appréciation plus forte des achats par rapport à

celle des produits d’exploitation. Cette baisse de la marge s’explique

principalement par :

L’opération de cession de SAS soldée par un déficit de 240 000 DH

Le changement du mix produits en la faveur des produits à faible marge.

Néanmoins, il est à noter que cette baisse de marge devrait être retraitée de

l’économie d’impôt réalisée sur les logements sociaux générant une baisse

significative de l’IS constaté au titre de l’exercice 2011.

Dans ces conditions, le résultat d’exploitation s’est établi à 2 193.5 MDH, en recul

de 6% par rapport à fin 2010. Retraité de l’impact de l’opération SAS, le résultat

d’exploitation ressort en progression de 4.3%.

La marge opérationnelle s’établit à 24.6% largement en retrait (10 points) par

rapport à 2010. Corrigé par la cession SAS et l’économie fiscale, cet écart se

réduit à 2.4 points.

Le résultat net part du groupe s’élève à 1 840 MDH, en hausse de 9% tenant

compte des éléments suivants :

Dégradation du résultat financier liée à l’accroissement des besoins de

financement du groupe ;

Une forte baisse de l’IS principalement sous l’effet de l’exonération fiscale

des logements sociaux qui génèrent la majorité des revenus. Le taux

apparent d’IS passe à cet effet de 16% en 2010 à 4.2% en 2011.

Retraité de la cession SAS, le RNPG franchit la barre des 2 milliards, ce qui

correspond à une hausse de 23%.


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Les www.integrabourse.com

L’économie fiscale rattrape notablement les marges relativement faibles du social

La rentabilité du groupe s’est renforcée avec une marge opérationnelle de

25.1%

Raffermissement de la marge de ADI malgré la prépondérance du social !

Le changement de positionnement d’Alliances n’a pas impacté significativement ses

marges. En effet, la marge brute s’est établie à 32.8% en léger repli par rapport à

2010 (33.6%) alors que la marge d’EBITDA s’est appréciée de 24.9% à 25.3%

profitant d’une optimisation des charges de personnel.

Le résultat d’exploitation ressort en accroissement de 70% sous l’effet combinée de

l’accroissement du chiffre d’affaires, de la maîtrise des charges et de

l’enregistrement d’une reprise d’exploitation de 152 MDH. Ainsi, la marge

opérationnelle s’est élevée à 25.1% contre 22.2% en 2010.

Par ailleurs, l’exonération fiscale de l’IS sur la partie des revenus réalisés sur le

logement social, qui constitue la majorité du chiffre d’affaires en 2011, a réduit

significativement le taux facial d’IS (12.5% en 2011 vs 26.8%) renforçant

davantage la marge du promoteur.

Enfin, le résultat net a pratiquement doublé par rapport à celui de l’année 2010

malgré la hausse des charges d’intérêt et la part plus importante des intérêts

minoritaires en 2011.

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2008 2009 2010 2011

154% 152%

68%81%

9%

66%

133%151%

Gearing

Addoha ADI

Addoha : une structure bilancielle saine

Accompagnant l’accélération du rythme de lancement des projets, nécessitant un

fonds de roulement important, le mastodonte a réalisé une émission de billets de

trésorerie d’un montant total de 1 milliard de dirhams.

Le gearing de Addoha (rapport entre la dette nette et les fonds propres) reste à un

niveau acceptable de 80.6% après un niveau de 68% l’année précédente au

lendemain de la réalisation de l’augmentation de capital.

Le niveau des avances clients a connu une légère baisse par rapport à l’année

précédente, ce qui peut être expliqué par une avance moins importante dans les

logements sociaux.

Le BFR enregistre une hausse maîtrisée de 20% profitant de la baisse de la valeur

des stocks en jours du chiffre d’affaires.


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Un gearing de 151% en 2011 vs 65% en 2009

L’accroissement rapide de l’activité augmente les besoins de financements de ADI

Pour faire face à l’accroissement de l’activité générant des pressions sur la

trésorerie, le groupe ADI a fait appel au marché financier pour un emprunt

obligataire de 1 milliards de dirhams en 2011. Le changement significatif du mix

produits et la dilution de la part des revenus du pôle service a changé la structure

bilancielle du groupe avec un gearing de la société passant de 65% en 2009 et

133% en 2010 à 151% en 2011.

Rapporté au chiffre d’affaires, le BFR a été maîtrisé malgré la hausse importante

qu’il a connue en valeur absolue sous l’effet de l’évolution importante de l’activité,

ce qui ne lui laisse pas beaucoup de marge pour le financement de ses projets

assez ambitieux notamment dans un contexte de ralentissement des ventes

touristiques.

Hausse significative de la part de la promotion immobilière dans l’activité ADI

Augmentation de capital de

Le gearing de la société baisse à 68.1% après l’augmentation du capital

2010 2011

860 742 796

704

BFR en jours du chiffre d'affaires

Addoha ADI

7

Services10%

Golphique & Résidentiel

13%

Social et intermediaire

59%

Construction18%

Chiffre d'affaires prévisionnel 2012

Social50%

Intermédiaire17%

haut de gamme33%

Chiffre d'affaires prévisionnel 2012

Addoha s’oriente principalement vers le résidentielle dans le haut standing

Dès la promulgation de la loi de finances 2010, le groupe Addoha a été parmi les

premiers à signer la convention de construction de logements à 250 000 DH

maximum avec l’état promettant la production de 150 000 logements sociaux d’ici

2015. Rappelons que l’opérateur avait annoncé la construction de 120 000

logements initialement avant de revoir son objectif à la hausse suite à la demande

importante constatée par le groupe lors de l’opération d’enregistrement des

demandes d’achat à Casablanca.

À côté du logement social, cœur du métier du groupe, la société a plusieurs

projets haut standing dans le pipe. On en cite les projets les plus avancés sur le

plan de la commercialisation : Bouskoura Golf city, Ryad Al Andalous et Saïdia

Mediterranea.

Dans ce sens, les compromis de ventes signés par le groupe présagent d’une forte

progression du chiffre d’affaires pour les années à venir. En effet, le chiffre

d’affaires sécurisé, à fin 2011, s’élève à 18.4 milliards de dirhams, soit

l’équivalent de 26 893 unités. Le recul des ventes sécurisées par rapport à l’année

précédente (20.8 milliards de dirhams) résulte du délai de livraison plus long en

moyenne à fin 2010.

Tenons compte de ce qui précède, le management table sur une forte progression

des ventes en 2012. Notons que près de 70% du chiffre d’affaires devrait être

réalisé en 2ème semestre selon le planning des livraisons du promoteur.

Les marges du groupe devrait s’améliorer légèrement du fait du poids plus élevé

des livraisons d’unités haut standing dont principalement la livraison de la

première tranche du projet Bouskoura Golf City (Casablanca) prévue pour la fin

de l’année en cours.


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Le pôle Social & Intermédiaire continuerait à être le principal moteur

de croissance en 2012

Le renforcement du chiffre d’affaires sécurisé de ADI conforte ses perspectives

La stratégie de développement ADI intègre tous les pôles d’activité avec un focus sur

les deux segments Social & Intermédiaire et Résidentiel.

- Le premier segment totalise 28 000 unités vendues à fin mars pour un chiffre

d’affaires sécurisé de plus de 7.8 milliards de dirhams. Le planning de l’année en

cours prévoit la livraison de plus de 13 200 logements de cette catégorie.

- Le segment résidentiel et tertiaire devrait constituer un relais de croissance de la

promotion immobilière à partir de l’année 2013, avec le succès commercial des

opérations Allées marines, Espaces des Arts, Villas des prés et Clos des pins

concentrées sur l’axe Casablanca-Rabat et totalisant un chiffre d’affaires sécurisé de

plus de 1 milliard de dirhams.

Afin de mener un développement maîtrisé, ADI prévoit l’adoption d’une nouvelle

vision stratégique visant à recentrer les activités du Groupe et à renforcer

l’autonomie des différents pôles pour une meilleure rentabilité.

Les livraisons du haut standing prévues pour les années à venir devraient renforcer le chiffre d’affaires et les marges du groupe

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En KDH 2009 2010 2011 2012p 2009 2010 2011 2012p

Chiffre d'affaires 6 011 962 7 582 051 9 332 631 10 063 510 2 264 766 2 611 800 4 341 075 5 691 000Progression 26,1% 23,1% 7,8% 279,5% 15,3% 66,2% 31,1%

Valeur ajoutée 2 026 480 2 729 570 2 783 921 3 620 213 988 911 1 199 307 1 769 972 2 254 870En % du CA 33,7% 36,0% 29,8% 36,0% 43,7% 45,9% 40,8% 39,6%

EBITDA 1 631 797 2 366 544 2 283 761 3 057 783 738 209 889 526 1 364 202 1 674 500Marge d'EBITDA 27,1% 31,2% 24,5% 30,4% 32,6% 34,1% 31,4% 29,4%

Résultat d'exploitation 1 552 451 2 332 486 2 193 458 2 987 291 640 282 794 523 1 354 151 1 602 500Progression 50,2% -6,0% 36,2% 93,1% 24,1% 70,4% 18,3%

Marge opérationnelle 25,8% 30,8% 23,5% 29,7% 28,3% 30,4% 31,2% 28,2%RNPG 877 923 1 685 776 1 834 953 2 130 629 363 662 423 681 832 039 1 001 206

Progression 92,0% 8,8% 16,1% 45,6% 16,5% 96,4% 20,3%

Addoha ADI

Nous confirmons notre recommandation à l’achat des deux titres Addoha et ADI

L’indice du secteur immobilier a subi une forte baisse en 2011 (-32.7%) ramenant les

ratios de valorisation à un niveau attrayant notamment pour les deux groupes Addoha

et Alliances Développement Immobilier. Les deux titres affichent respectivement des PER

de 10.8x et 8.6x et des P/B de 1.3x et 1.2x (Ratios prévisionnels 2012).

Le P/B, utilisé le plus souvent pour comparer les titres immobiliers, perd son sens du

moment que les fonds propres ne sont pas réévalués. Dans l’attente des comptes IFRS

offrant une réévaluation du stock disponible à la vente, nous recalculons le P/B tenant

compte de la marge à réaliser sur les stocks.

Confiant dans l’avenir du secteur en général soutenu par la demande importante sur

les logements sociaux, nous recommandons les titres Addoha et ADI à l’achat. Ci-après

un résumé de l’argumentaire d’investissement :

Addoha : pilier du logement social au Maroc, le groupe a développé au fil des années

une capacité de production élevée sur les différentes villes du royaume. Les

fondamentaux solides de la société, son positionnement sur le segment résidentiel du

haut standing après le désengagement des terrains touristiques de la station Saidia lui

assurerait un développement serein de l’activité. Le lancement des démarches pour

l’implantation en Côte d’Ivoire et en Guinée Conakry devrait constituer un relais de

croissance à long terme pour le groupe.

ADI : Fort de sa diversification ainsi que de l’intégration des différents métiers ayant

trait à l’immobilier, ADI s’est montrée très flexible en fonction de la conjoncture. Le

repositionnement actuel sur le social assure une croissance notable des agrégats du

groupe. La notoriété de ADI sur le haut de gamme et le rapport qualité prix de ses

produits lui permettraient de capter également une éventuelle reprise des ventes dans

ce segment.


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Une valorisation attrayante résultant de la baisse des cours combinée à un accroissement significatif des résultats sur les trois dernières années 1,6 1,3 1,7 1,2

12,5

10,8

10,3

8,6

2011 2012p

Addoha ADI

PER

P/B retraité

Documents

Comparaison addoha&adi avril 2012_integra