Comment acheter / vendre une / sa start-up? · •Horizon de maturité atteint dans le BP => possibilité d’utiliser des multiples •Prévision de cash flows positifs sur la période

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14 Février 2018

Comment acheter / vendre une / sa start-up?

Café de la reprise


Sommaire

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1 Acheter une start-up 3

Profil des acheteurs 4

Valorisation 9

Grille d’analyse 10

2 Vendre sa start-up 11

Quel timing? 12

Comment? 13

Combien? 16


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Les bénéfices de la Vendor Due Diligence1Profil des acheteurs


Source:Sowefund

1. Acheter une start-up: Profil des acheteursPrincipaux acteurs

Dynamisme du marché du corporate venture favorisé par l’adoption par le gouvernement de la mesure « Corporate Venture » en septembre 2016. Possibilité d’amortir sur 5 ans le montant de la participation.

Fonds de Corporate Venture les plus importants en France : Axa Strategic Venture, Airbus, La Maif, Engie et Air Liquide, Crédit Agricole.

Emergence de fonds multicorporate(Ecomobilité Venture : SNCF, Orange, Total, Peugeot).

Des jeunes acheteurs : 60,2% des deals sur les start-ups se font avec des entreprises fondées il y a moins de 20 ans. L’âge moyen des acquéreurs sur les 3 dernières années s’est réduit de 29 à 27 ans. Cependant, les entreprises crées entre 1970 et 2000 ont de plus en plus tendance, pour assurer leur position sur leur marché, à payer cher des acquisitions dans le domaine de la Tech.

Nombreuses acquisitions de start-ups réalisées par d’autres start-ups soutenues par des fonds de Private Equity (PE). Les start-ups soutenues par les fonds de PE cherchent à renforcer leurs parts de marché et répondre aux attentes de croissance de leur sponsor. Cependant, on constate des valorisations avec des multiples peu élevés sur ce genre de deals, en raison des objectifs des sponsors en termes de ROE.

Les fonds de PE français et européens sont également très actifs sur le marché des start-ups.

L’émergence d’acteurs du Corporate Venture qui voient dans l’acquisition de start-ups un moyen de maintenir leur leadership technologique, de se démarquer par l’innovation et de raccourcir leur cycle de R&D. Ces acquisitions se caractérisent par des multiples plus élevés.


1. Acheter une start-up: Profil des acheteursLes sorties industrielles en Europe dans la Tech sont en hausse sur les 3 dernières années

Source: Avolta Partners


1. Acheter une start-up: Profil des acheteursLes tendances européennes dans la Tech

Les acquéreurs sont généralement des sociétés assez jeunes ou des fonds européens dynamiques de PE.

Le temps médian pour une sortie M&A Corporate est relativement court : 6,4 ans vs 9,9 pour une sortie IPO/PE. Cela entraîne un chiffre d’affaires moyen pour les sociétés vendues plus faibles (2,3m€ vs 5,6m€ pour une sortie IPO/PE).

Malgré leur jeunesse, les sociétés acquises par un Corporate montrent une croissance plus faible (17,5% vs 19,7 pour une sortie IPO/PE et sont mieux valorisées (4,4x vs 4,1x pour une sortie IPO/PE).

L’acquisition Corporate, sortie privilégiée

La taille moyenne d’un deal B2C est environ 2 fois plus importante que celle d’un deal B2B (52m€ vs 27m€).

B2C vs B2B

Les fonds ont du mal à entrer en compétition avec les Corporate dans le domaine de la Tech.

Ils se positionnent plus loin sur la chaîne de valeur :

La taille moyenne d’un deal pour un rachat par un fonds de PE est de 109m€ en 2017 (vs 93,2m€dans l’échantillon total);

Le chiffre d’affaires médian s’élève à 6,5m€ (vs 3,7m€ pour l’échantillon total).

Focus sur les deals PE

Le classement de l’activité M&A dans la Tech pour l’année 2017 se présente de la manière suivante :

Îles britanniques : 39,4% - 956 deals (#1)

Allemagne : 16,2% - 395 deals (#2)

Europe du Nord : 13,5% - 327 deals (#3)

France : 10,2% - 248 deals (#4)

Domination du marché UK



1. Acheter une start-up: Profil des acheteursTypologie des acteurs par pays et par secteur

Typologie des acquéreurs par secteur

La moitié sont des institutions financières recherchant de la technologie. Le reste résulte principalement de fusions entre des sociétés comparables.

Le revenu moyen est très bas car le rationnel n’est pas de faire du profit à court terme mais d’acquérir des technologies stratégiques sur le long terme

Les sociétés importantes du marché font des acquisitions pour maintenir leur domination en achetant de la nouvelle technologie et l’intégrant à leur produit.

Le chiffre d’affaires cible médian est de 9,7m€.

Les sociétés recherchent activement à faire du build-up pour gagner de l’exposition et des utilisateurs.

Ils se concentrent sur des sociétés matures avec un chiffre d’affaires important (15,6m€).

Finance / Assurance Ecommerce Software / IT Media / Advertising

Les transactions sont motivées par des considérations financières et de mutualisation de base clients afin d’atteindre une base critique, de se diversifier ou de gagner des points de marge.

Le chiffre d’affaires moyen est supérieur à 15m€ et porte sur une société relativement mature.

Tableau croisé des acquéreurs / cibles <

Les start-ups françaises sont la cible des acquéreurs internationaux de manière plus significative que les autres sociétés européennes



1. Acheter une start-up: Profil des acheteursL’âge, fait-il la valeur?



1. Acheter une start-up: Comment évaluer une start-up?Valorisation

• Pas d’actif net

• Pas de multiples du secteur => pas d’EBITDA

• Pas toujours de flux à modéliser positivement

Oublier tous vos cours de finance

• Le montant à lever pour couvrir 12-18 mois de cash-burn

• Le pourcentage de capital que l’on souhaite laisser aux investisseurs

• La compétitivité du deal: beaucoup d’investisseurs ou des interlocuteurs limités?

La valorisation d’une start-up est la résultante d’une négociation

• La qualité des produits / services / innovations

• La fonctionnalité du prototype / du beta / de la plateforme v1

• La qualité de l’équipe

• Les relations stratégiques

• Le niveau de traction

Les facteurs impactant la valorisation

• Horizon de maturité atteint dans le BP => possibilité d’utiliser des multiples

• Prévision de cash flows positifs sur la période du BP => possibilité d’utiliser les DCF

• Niveau de CA suffisant pour utiliser un multiple

• Nécessité de travailler correctement son BP pour (i) afficher un besoin, (ii) donner la visibilité et (iii) permettre à l’acquéreur de le modéliser

Les rationnels financiers


1. Acheter une start-upGrille d’analyse

Qualité du management et de la structure organisationnelle

Formation de la top line

Qualité des clients, des contrats

Technologie, propriété intellectuelle

Qualité et cohérence de la construction du Business Plan, en lien avec la top line

Normalement, les travaux en buy side sur une cible de type start-up sont limités:

• Peu / pas de due diligence financière sauf si historique suffisant

• Due diligences juridiques : IP / corporate / pacte d’actionnaires / contrats/ packages management essentiellement

• Due diligence fiscale: oui, sur sujets spécifiques (CIR, CII, allègements, déductibilité des charges, déficits)

• Due diligence stratégique: oui, parfois, pour valider les points sur le marché, l’environnement et la concurrence

Analyse des éléments de dette (souvent cachées)


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Les bénéfices de la Vendor Due Diligence2Vendre sa start-up


2. Vendre sa start-upQuel timing?

Source:Avolta Partners

4 catégories de start-ups selon leur chiffre d’affaires et le temps avant la revente :

Small rabbits : Secteurs d’activité où les revenus sont modestes mais les cessions se font rapidement. CA : <4m€. Durée : <85mois.

Big rabbits : Secteurs d’activité où les entreprises ont tendance à croitre rapidement et sont rapidement acquises. CA : >4m€. Durée : <85mois.

Small turtles : Secteurs d’activité qui génèrent peu de revenus et où les acquéreurs attendent plus longtemps avant d’entrer. CA : <4m€. Durée : >85mois.

Big turtles : Secteurs qui génèrent beaucoup de chiffre d’affaires mais où les acquisitions se font à un stade avancé de la vie de l’entreprise. CA : >4m€. Durée : >85mois.

Les biotech/medtech sont l’archétype de la smallturtle qui met du temps à avoir des revenus et qui attend longtemps avant de se revendre. Les hardware représentent bien les big turtles, avec des acquisitions sur le tard mais des revenus atteints élevés.. Les fintech sont un bel exemple de smallrabbit car elles sont acquises rapidement alors qu’elles ne génèrent que peu de revenus. Enfin, les business basés sur des souscriptions sont très lucratives et se revendent rapidement.

Typologie des start-ups par secteur en fonction de leurs revenus et le temps avant la cession


2. Vendre sa start-upComment?

► Penser au coût fiscal de sortie même si des abattements fiscaux de 50, 65 ou 85% existent sur la plus-value selon la durée de détention des titres

► Faire un apport-cession des titres à une holding peut être intéressant aussi souvent pour les jeunes entrepreneurs qui vont redémarrer un business

► Les négociations peuvent durer longtemps…

► Les levées de fonds peuvent être un bon indice pour se fixer une fourchette

► Faire attention à l’ « earn out »

► Surveiller la durée et le montant maximal de la garantie de passif

► La négociation, c’est souvent David contre Goliath

► Valoriser les acquis

► La qualité de l’équipe: profils complémentaires / pas de trou dans la raquette

► Avoir trouvé son modèle

► Etablir une vision stratégique à 1, 5 et 10 ans

► Définir les objectifs et motivations de chacun des associés

► Choisir de bons partenaires :

• Avocats

• Conseil financier

• Banque d’affaires

► Les investisseurs poussent à la sortie

► Pas de volonté de cession / Pas facile de s’en séparer

► La priorité pour mieux vendre est de privilégier la validation du modèle économique

► Les fonds dès la première levée rappellent aux fondateurs les enjeux de sortie

UnknownFuture

PresentNear

FutureKnownFuture

UnknownFuture

Etre bien entouré

Préparer « la mariée »

Etre patient, audacieux…et dragueur(se)

Penser aux coûts fiscaux

PastY penser, sans y penser

Et après?

► Possibilité de rester chez l’acheteur à condition de bien négocier les conditions pour ne pas être déçu

► Rassurer les recruteurs qui pensent que le profil entrepreneur « va faire la révolution »

► Retrouver un projet dont vous soyez amoureux

« On monte une boîte parce

qu’on y croit, pas pour s’en

mettre plein les poches »

« Avant même d’avoir reçu

une proposition, il

faut aussi mettre les

choses à plat avec les

associés »

« Il faut bien préparer la

mariée avant de la présenter

au marié »

« Pour une négociation, il faut beaucoup de bon sens et de sensibilité »

« Trouver un nouveau projet

dont vous soyez

amoureux »

Une fois signée, vous n’échapperez pas à la case

Impôts!

La négociation c’est un peu comme dans la drague: on peut toujours négocier,mais on ne sait jamais jusqu’à quel point la personne en face a envie d’être avec vous


2. Vendre sa start-up: CommentLes 10 règles pour séduire les Grands Corporates

Rester clair sur la répartition des

actions – Eviter la réorganisation du capital préalable à

la cession

Etre cohérent avec l’écosystème de la société – Veiller à

la scalabilité


Faciliter la transaction pour les actionnaires, le management

et l’acquéreur

Maîtriser le processus et le calendrier de cession

• Destiné aux acquéreurs potentiels et aux banques chargées du

financement.

• Le rapport est initié par les actionnaires de la Société mais prévoit

l’engagement de la responsabilité du cabinet qui fait la VDD vis-à-vis de

l’acquéreur final et des banques pressenties pour financer l’Opération.

• Maîtrise du calendrier et du processus de transaction : les opérations

courantes de la Société ne sont pas perturbées : un rapport de VDD induit

le traitement en amont des points clés de l’Opération et la conduite de

séances de questions-réponses, de sorte que le rapport de VDD émis

permet de limiter les due diligences d’acquisition qui seraient demandées

par les différents candidats.

• Maîtrise de votre pouvoir de négociation grâce à l’anticipation des points

clés influant sur la valorisation.

• Le scope doit être défini en amont en fonction des risques identifiés :

Stratégique / Market; Financier; Juridique; Fiscal; Social;

Environnemental.

• Actionnaire

• L’actionnaire et son conseil M&A peuvent utiliser la VDD pour fournir de

l’information sur l’activité de la Société à différents acquéreurs potentiels

en même temps, et donc accroître l’efficacité de son processus de

cession.

• Anticiper les questions des acquéreurs potentiels et de décider comment

les gérer dès le démarrage du processus de cession.

• Management

• Minimiser la perturbation engendrée par le processus de recomposition

du capital sur la gestion quotidienne de la Société.

• La VDD permet d’augmenter l’efficacité en minimisant les questions

préalables à la réalisation de l’Opération en mettant en lumière les points

importants dans le rapport

• Acquéreur

• Une VDD donne aux acquéreurs potentiels plus de confiance en

fournissant une information structurée, cohérente et lisible relativement

tôt dans le processus.

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2. Vendre sa start-up: Comment ?Un outil à adapter si besoin : la Vendor Due Diligence


Equipe

Produit/Business model

Go-to-Market

Marché

Equity story

2. Vendre sa start-up: Combien ?Les drivers de la valeur d’une start-up

Qualité, organisation et complémentarité

Projet, technologie, fonctionnalité

Capacité à rapidement générer du CA, scalabilité

Ecosystème favorable, potentiel de marché, traction

Communication adaptée

Valorisation (start-up) =a{secteur;business-model} + b{équipe;produit;equity story}

(b)

(b)

(a)

(a)

(b)


2. Vendre sa start-up: Combien ?Multiples de transactions


L’analyse des transactions comparables permet d’estimer la valeur théorique de la start-up

Analyse de la convergence des multiples de valeur d’entreprise/CA en fonction du type de business model, du secteur d’activité et du type de deal


2. Vendre sa start-upQuelles différences entre une cession industrielle et une levée de fonds?

Cession industrielle• Cash-out pour les fondateurs

• Complémentarité de la solution développée avec business model du corporate. Ex: OuiCar et SNCF.

• Capacité de financement importante : multiples de valorisation élevés

• Puissance du réseau du corporate et des accès aux marchés pour le développement de la start-up.

• Possibilité d’accompagner ou pas le projet post-cession.

Levée de fonds• Cohabitation avec de nouveaux partenaires

/ actionnaires

• Gestion de la dilution

• Gouvernance à plusieurs

• Gestion de l’augmentation de cash

• Respecter / surperformer le BP

• Nécessité de mise en place de reporting

• Burn rate à maîtriser

• Anticipation de la sortie du fonds

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Les bénéfices de la Vendor Due Diligence3EY et les start-ups


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