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[Table_MainInfo]
宏观研究
证券研究报告
宏观专题报告 2018 年 02 月 06 日
相关研究
[Table_ReportInfo] 《人民币跳升，经济和资产影响几何？》2018.02.05
《涨价背后的故事：旧周期与新经济——
通胀“结构”研究系列之一》2018.01.30
《从结构分化看消费升级——中国经济
结构变化系列之一》2018.01.30
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:[email protected]
证书:S0850513010002
分析师:梁中华
Tel:(021)23154142
Email:[email protected]
证书:S0850517070003
联系人:宋潇
Tel:(021)23154483
Email:[email protected]
油价、猪价、寒冬，CPI 会飙吗？
——通胀“结构”研究系列之二 [Table_Summary] 投资要点：
因为雨雪天气、原油涨价等因素，市场对于通胀的预期再度升温，本篇将对
2017 年 CPI 走势进行回顾，并对今年进行展望。
17 年 CPI：持续低迷，通胀难升。去年 CPI 一直在 2%以下的低位徘徊。2017
年 2 月份 CPI 同比大幅下滑到 0.8%，随后尽管 CPI 有所回升，但同比增速
一直没有突破 2%。CPI 指数主要分为食品 CPI 和非食品 CPI 两个部分，而
非食品 CPI 又可以分解为非食品消费类 CPI 和服务类 CPI。食品 CPI 各分项
均具有明显的季节性特征，同时受到极端恶性天气影响。非食品消费类 CPI
与 PPI 指数密切相关，主要受到大宗商品价格传导。而服务类 CPI 则主要受
到人力成本的影响，近两年医疗改革导致的医疗服务费用上升对其影响也不
容忽视。
食品 CPI：去年偏弱，今年回升。去年食品 CPI 受到猪价拖累，全年偏弱。
具体来说，去年中旬猪肉价格出现超季节性下降，主要是因为同期猪肉产量
较为稳定，没有出现供需失衡。而 16 年的高基数影响导致去年蔬菜价格增
长乏力。预计今年食品 CPI 在低基数下，温和回升。展望今年，我们认为猪
肉价格仍将延续弱势行情，而蔬菜水果价格或在年初出现小幅跳升，随后震
荡回落。具体来说，养殖集中化导致今年猪肉供需关系稳定，猪价难有大幅
上涨空间。2 月鲜菜 CPI 同比或将冲高至 5%以上，而鲜果和水产品价格也
会有所回升，但全年波动不会太大，同比增速仍在合理区间。预计今年食品
CPI 同比将在 2 月反弹到 2.4%，并在年中达到 3%。
非食品 CPI：去年上涨，今年回调。去年受到 PPI 和医疗改革共同推动，非
食品 CPI 同比增速上行。去年非食品 CPI 同比增幅远高于历史同期水平。其
中 PPI 同比全年均值达到 6.33%，支撑非食品消费品 CPI 同比维持在 2%以
上，而服务 CPI 增长主要受到医疗改革导致的医疗服务价格上涨影响。预计
今年油价影响有限，非食品 CPI 或将小幅回调。展望今年，我们预计工业品
价格同比增速大概率将出现回调，而服务 CPI 也将会回归正常增速。具体来
看，原油价格或将温和提升，但是需求回落会导致 PPI 同比下降，将带动非
食品消费品 CPI 小幅回调。医疗价格调整逐步到位，或将带动医疗服务 CPI
同比回落。但是随着人力成本的逐年抬升，服务价格的上涨趋势不变，对非
食品 CPI 仍能起到支撑作用。预计今年非食品 CPI 同比将在 2 月达到 2.3%
左右的高点，然后持续小幅下滑。
18 年 CPI：重返 2%，但通胀无忧。去年 CPI 持续走低主要是受到食品 CPI
的拖累，非食品 CPI 成为 CPI 的主要支撑力量。除了结构性特征以外，货币
供给的减少也是去年CPI低迷的外因之一。而今年在严控金融风险的背景下，
货币难以出现大幅宽松迹象，偏紧的货币政策使得今年不具备高通胀的货币
环境。因此，我们预计 2018 年 CPI 将呈现前高后低的格局。去年春节错位
的影响在 2 月份将导致 CPI 同比跳升回 2%以上。但是在货币整体偏紧的情
况下，我们认为今年 CPI 后续的上涨动力不足，这将导致全年 CPI 难以突破
2.5%。
宏观研究—宏观专题报告 2
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目 录
1. 17 年 CPI：持续低迷，通胀难升 .............................................................................. 4
2. 食品 CPI：去年偏弱，今年回升 ................................................................................ 5
2.1 去年：猪价拖累，全年偏弱 ............................................................................. 5 2.2 今年：低基数下，温和回升 ............................................................................. 5
3. 非食品 CPI：去年上涨，今年回调 ............................................................................ 7
3.1 去年：PPI 和医疗推动，同比增速上行 ........................................................... 7 3.2 今年：油价影响有限，非食品小幅回调 ........................................................... 8
4. 18 年 CPI：重返 2%，但通胀无忧 .......................................................................... 10
宏观研究—宏观专题报告 3
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图目录
图 1 CPI 环比和同比（%） ........................................................................................ 4
图 2 CPI 结构分解与影响因素 .................................................................................... 4
图 3 CPI、非食品 CPI 和食品 CPI 同比（%） ........................................................... 5
图 4 2017 年食品 CPI 同比分项分解（%） ................................................................ 5
图 5 猪肉 CPI 环比（%） ........................................................................................... 5
图 6 鲜菜、鲜果和蛋类 CPI 同比（%） ..................................................................... 5
图 7 猪肉产量和猪肉 CPI 同比（%） ......................................................................... 6
图 8 生猪存栏、出栏和猪饲料产量同比（%） ........................................................... 6
图 9 南方涛动指数 ...................................................................................................... 6
图 10 食品 CPI 环比（%） ......................................................................................... 7
图 11 食品 CPI 同比预测（%） ................................................................................. 7
图 12 非食品 CPI 和 PPI 同比（%） .......................................................................... 7
图 13 非食品 CPI 和服务类 CPI 同比（%） ............................................................... 7
图 14 2017 年 PPI 分行业累计同比（%）................................................................... 8
图 15 各类服务 2017 累计涨幅（%） ........................................................................ 8
图 16 原油供需平衡差异和原油价格（美元/桶） ....................................................... 9
图 17 钢材综合价格指数（1994 年 4 月=100） ......................................................... 9
图 18 医疗服务 CPI 环比（%） .................................................................................. 9
图 19 百城住宅价格指数与服务 CPI 同比 ................................................................... 9
图 20 非食品 CPI 同比预测（%） ............................................................................ 10
图 21 CPI 同比和 M2 同比（%） .............................................................................. 10
图 22 CPI 同比及预测（%） ..................................................................................... 11
宏观研究—宏观专题报告 4
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因为雨雪天气、原油涨价等因素，市场对于通胀的预期再度升温，那么 2018 年我
国 CPI 上行幅度会有多大？我们本篇将对 CPI 各部分在 2017 年的走势进行回顾，并对
今年的走势进行展望。
1. 17 年 CPI：持续低迷，通胀难升
去年 CPI 一直在 2%以下的低位徘徊。2017 年 2 月份 CPI 同比大幅下滑到 0.8%，
随后尽管 CPI 持续回升，但同比增速一直没有突破 2%。回顾全年，CPI 同比平均增幅
仅为 1.55%，仅略高于 2014 年，而远低于其他年份。
图1 CPI 环比和同比（%）
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
0.5
1
1.5
2
2.5
3
2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10
当月环比(%，右轴) CPI:当月同比
资料来源：Wind，海通证券研究所
为什么去年 CPI 持续低迷，今年是否会延续这一趋势？为了解答这一问题，首先我
们对 CPI 进行一个分解。具体来看，CPI 指数主要分为食品 CPI 和非食品 CPI 两个部分，
而非食品 CPI 又可以分解为非食品消费类 CPI 和服务类 CPI，三者的占比分别在 21%、
42%和 37%。
对 CPI 进行如此划分主要是因为三个部分的影响因素略有不同。受到消费习惯和气
候的作用，食品 CPI 各分项均具有明显的季节性特征，同时极端恶性天气还会对食品的
生产和运输过程造成影响。非食品消费类 CPI 与 PPI 指数密切相关，主要受到大宗商品
价格传导。而服务类 CPI 则主要受到人力成本的影响，近两年医疗改革导致的医疗服务
费用上升对其影响也不容忽视。
图2 CPI 结构分解与影响因素
CPI
食品CPI
非食品消费品CPI
猪肉：存栏量、环保
服务CPI
农副产品：季节性、天气影响
PPI供给侧改革
整体需求
人力成本年龄结构
房价
资料来源：海通证券研究所整理
宏观研究—宏观专题报告 5
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2. 食品 CPI：去年偏弱，今年回升
2.1 去年：猪价拖累，全年偏弱
2017 年 CPI 走低主要是受到食品 CPI 走低的拖累。从历史数据来看，尽管食品 CPI
在 CPI 指数的占比仅为 21%，但是由于其波动性更大，因此 CPI 指数的涨跌主要受到
食品 CPI 指数变化的影响。2017 年，食品 CPI 同比一度下跌至-4.4%，拖累 CPI 同比
下降 0.9 个百分点，随后食品 CPI 同比持续为负。
分项来看，去年食品 CPI 主要受到猪价和菜价拖累。其中鲜菜价格在年初拖累同期
食品价格同比下降超 2%，而 5 月以来猪肉 CPI 同比一直处于-10%，考虑到猪肉在食品
CPI 中的占比较高，猪肉价格成为去年食品 CPI 难回正值的主要原因。此外，年初蛋类
价格的走低和年末水果价格的低迷也增加了 18 年食品 CPI 反弹的压力。
图3 CPI、非食品 CPI 和食品 CPI 同比（%）
-5
-3
-1
1
3
5
7
Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17
CPI CPI:非食品 CPI:食品
资料来源：Wind，海通证券研究所
图4 2017 年食品 CPI 同比分项分解（%）
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
禽肉 鲜菜 鲜果 水产品 蛋类 粮食 食用油
资料来源：Wind，海通证券研究所
具体来说，猪肉供需稳定导致去年猪价低迷。去年中旬猪肉价格出现超季节性下降，
其中 5 月、6 月的环比为-2.9%和-3.4%，远低于历史均值的 1.5%和 3.6%。猪肉价格的
超季节下降主要是因为同期猪肉产量较为稳定，没有出现供需失衡。
16 年的高基数影响导致去年蔬菜价格增长乏力。受到 2017 年的春节错位影响，去
年 2 月鲜菜 CPI 同比大幅下降至-26%，尽管随后触底反弹但 2016 年价格较高导致反弹
幅度较小。而蛋类价格在去年年初出现持续下跌，同比增速一度下滑至-15%，去年下半
年出现快速反弹显示跌价导致产能去化之后，供给难以及时补上。
图5 猪肉 CPI 环比（%）
-12
-7
-2
3
8
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2011年 2012年 2013年 2014年
2015年 2016年 2017年
资料来源：Wind，海通证券研究所
图6 鲜菜、鲜果和蛋类 CPI 同比（%）
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17
鲜菜 鲜果 蛋类
资料来源：Wind，海通证券研究所
2.2 今年：低基数下，温和回升
展望今年，我们认为猪肉价格仍将延续弱势行情，而蔬菜水果价格或在年初出现小
宏观研究—宏观专题报告 6
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幅跳升，随后震荡回落。
具体来说，生猪存栏量与猪肉产量开始背离。2016 年下半年以来猪肉产量触底反
弹带动猪肉价格持续走低。从历史数据来看，生猪出栏量滞后存栏量 10 个月左右。但
2017 年 4 月以来，生猪存栏量持续下滑但是猪肉产量却保持稳定，其背后的原因是生猪
养殖开始集中化，导致育肥周期缩短和头均重量更大。
而今年猪肉供需关系稳定，猪价难有大幅上涨空间。目前生猪养殖利润在 285 元/
头，养殖利润仍然处于中等水平，并且前期增加的规模化养殖场产能或将在今年集中释
放。预计今年猪肉价格仍将维持弱势，但是考虑到去年 5-8 月份的超季节下跌，今年年
中同比增速可能有小幅反弹趋势，但整体上涨压力不大。
图7 猪肉产量和猪肉 CPI 同比（%）
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17
猪肉产量：同比 CPI:猪肉（%，右）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图8 生猪存栏、出栏和猪饲料产量同比（%）
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17
生猪存栏:同比生猪出栏:同比(滞后10个月)猪饲料：产量同比(%，右)
资料来源：Wind，海通证券研究所
蔬菜价格或年初冲高，随后逐步回落。由于春节错位，去年二月份蔬菜、水果和水
产品价格环比均小于历史平均水平。考虑到今年 1 月出现了全国大范围降雪，2 月鲜菜
CPI 同比或将冲高至 5%以上，而鲜果和水产品价格也会有所回升。但是根据南方涛动
指数，今年极端天气效果远小于 2010 年和 2015 年同期水平，蔬菜水果价格全年波动不
会太大，同比增速仍在合理区间。
图9 南方涛动指数
-22
-17
-12
-7
-2
3
8
13
18
23
2008-01 2008-12 2009-11 2010-10 2011-09 2012-08 2013-07 2014-06 2015-05 2016-04 2017-03
南方涛动指数
资料来源：Wind，海通证券研究所
预计今年食品 CPI 同比将在 2 月反弹到 2.4%，并在年中达到 3%。春节错位导致
去年 2 月份食品 CPI 同比大幅下滑至-4.3%，而这种影响在今年 2 月份将成为食品 CPI
反弹的主要推力。全年来看，尽管今年猪价不会太强，但是去年食品价格一直都相对弱
势，低基数下食品价格可能在反弹后维持在 2-3%的区间内。
宏观研究—宏观专题报告 7
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图10 食品 CPI 环比（%）
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2010年 2011年 2012年 2013年2014年 2015年 2016年 2017年
资料来源：Wind，海通证券研究所
图11 食品 CPI 同比预测（%）
-6.0
-4.0
-2.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18
CPI食品
资料来源：Wind，海通证券研究所
3. 非食品 CPI：去年上涨，今年回调
3.1 去年：PPI 和医疗推动，同比增速上行
工业产品价格和服务价格双双上涨推动去年非食品 CPI 稳步增长。去年非食品 CPI
是 CPI 主要的支撑力，其同比增幅也远高于历史同期水平。其中 PPI 同比全年均值达到
6.33%，工业产品价格上涨支撑非食品消费品 CPI 同比维持在 2%以上。而 2014 年以来
服务 CPI 稳步增长，去年同比也一直处于 2%以上。
图12 非食品 CPI 和 PPI 同比（%）
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17
非食品CPI同比 PPI同比（%，右）
资料来源：Wind，海通证券研究所
图13 非食品 CPI 和服务类 CPI 同比（%）
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17
非食品CPI同比 服务类CPI（%，右）
资料来源：Wind，海通证券研究所
去年工业品价格上涨主要集中在能源、钢铁、有色和建材相关行业。对 PPI 行业进
行细分，2017 年煤炭和油气开采行业 PPI 累计同比达到 28%和 29%，而黑色金属和有
色金属采选行业 PPI 同比达到 15.6%和 14%。
石化相关行业涨价主要受到国际原油价格上涨的影响，而煤炭、钢铁、有色和建材
涨价则与供给侧改革相关。具体来看，2016 年初以来原油价格触底反弹带动油气开采
PPI 同比在去年 1 月份一度达到 80%，尽管后来有所回调，但是 7 月以来的续涨还是推
动石化类 PPI 平均增幅达到 20%左右的历史高位。供给侧改革导致上中游行业的产量压
缩，而投资的边际改善又对需求形成支撑，两者叠加又推动煤炭、钢铁、建材类 PPI 快
速上升。上中游的涨价，对下游消费品价格具有一定的推动作用。
宏观研究—宏观专题报告 8
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图14 2017 年 PPI 分行业累计同比（%）
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
油气开采
煤炭开采
黑色金属
石油加工
有色金属
黑金采选
有色矿采
化学纤维
造纸
化学制品
非金属矿物
金属制品
非金属采选
纺织
橡胶和塑料
燃气生产
水的生产
医药
印刷业
食品制造
其他运输设备
纺织服装
通用设备
农副加工
木材加工
酒、饮料
烟草制品
汽车
计算机通信
电热的生产
资料来源：Wind，海通证券研究所
而服务 CPI 增长主要受到医疗服务类价格上涨的推动。去年服务 CPI 同比均值在
2.98%，远高于消费品 CPI 的 0.73%。进一步细分，医疗类服务价格上涨最快，其中诊
疗费、手术费和床位费分别上涨 47%、12%和 19%。其次是公路货运服务价格上涨 3.5%。
除了上网价格有所下滑以外，其余服务价格都有 1-2%的温和上涨。
医疗服务的集体上涨与医疗体系改革相关，而运输价格上涨主要受到国际原油价格
上涨的推动。2016 年 7 月，国家四部委发出《关于印发推进医疗服务价格改革意见的
通知》，重点在于提高医疗诊断费用价格以遏制以药养医的问题，随后医疗服务费用价格
大幅提升。而原油价格上涨导致我国汽油、柴油出厂价格均有不同程度抬升，推动交通
运输服务价格上涨。
图15 各类服务 2017 累计涨幅（%）
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
诊疗费 床位费 手术费 物业服务公路货运托儿保育大学学费景点门票宾馆住宿本地通话出租汽车上网费用
资料来源：Wind，海通证券研究所
3.2 今年：油价影响有限，非食品小幅回调
展望今年，我们预计工业品价格同比增速大概率将出现回调，而服务 CPI 也将会回
归正常增速。
具体来看，原油价格或将温和提升，但是对我国物价影响有限。发达国家经济的持
续复苏增加了原油需求，而 OPEC 减产协议的延续导致原油供给保持平稳。去年年末以
来原油价格持续表现为需求大于供给，推动原油价格上涨。但是原油价格对我国的物价
影响主要是通过石化产品传导，其占比不大且存在效用递减问题，因此影响有限。而且
在页岩油技术的打压下，油价在当前点位下继续大涨的概率较小。
PPI 同比大概率回落，并对非食品消费品 CPI 产生向下压力。随着金融去杠杆的深
入和 PPP 监管趋严，地方政府融资规模受限将导致基建投资增速出现下滑。在一二线城
宏观研究—宏观专题报告 9
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
市地产调控难松的背景下，今年房地产投资增速也将维持下滑态势。预计今年针对钢材
和建材的整体需求将下降，1 月份钢价指数已经出现 8%的跌幅。由于 PPI 到非食品消
费品 CPI 传导不存在时滞，后续 PPI 同比下滑将带动其价格小幅回调。
图16 原油供需平衡差异和原油价格（美元/桶）
-2
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.50
20
40
60
80
100
120
140
160
Dec-03 Dec-05 Dec-07 Dec-09 Dec-11 Dec-13 Dec-15 Dec-17
供需平衡差异:原油(百万桶/天，领先6个月，右)原油价格
资料来源：Wind，海通证券研究所
图17 钢材综合价格指数（1994 年 4 月=100）
40
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17
钢材综合价格指数
资料来源：Wind，海通证券研究所
医疗改革影响减缓，或将带动医疗服务 CPI 同比回落。自 2016 年年底开始，医疗
服务类价格均出现快速上涨，医疗服务 CPI 同比一度达到 9.2%。但是随着医疗价格调
整逐步到位，今年医疗服务类价格上涨空间有限。17 年 11 月和 12 月的医疗服务 CPI
环比已经回归均值，若今年环比增速较去年大幅下滑，而去年基数较高，则拖累医疗服
务 CPI 同比下降。
此外，房价增速的回调对服务价格的压制也不容忽视。服务价格主要受到人力成本
的影响，由于住房类支出是居民日常支出的主要部分，因此人力成本与房价密切相关。
本轮服务类 CPI上涨除了医疗改革的推动以外，也与房价上涨导致的各项成本上升相关。
但去年中旬以后房价增速开始回调，未来房价增速下降对服务 CPI 的拖累效应将会逐步
显现。
图18 医疗服务 CPI 环比（%）
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2016年 2017年 历史均值
资料来源：Wind，海通证券研究所
图19 百城住宅价格指数与服务 CPI 同比
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
-10
-5
0
5
10
15
20
25
Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17
百城住宅价格指数:同比 服务类CPI（%，右）
资料来源：Wind，海通证券研究所
通过前面的分析，今年受到需求回落叠加高基数效应的影响，PPI 指数将持续下滑，
带动非食品 CPI 同比下滑 0.2-0.4 个百分点。医疗服务价格和房地产价格的增速回落对
服务 CPI 同比将产生向下压力，但是随着人力成本的逐年抬升，服务价格的上涨趋势不
变，对非食品 CPI 仍能起到支撑作用。我们预计今年非食品 CPI 同比将在 2 月达到 2.3%
左右的高点，然后持续下滑至年末的 1.8%。
宏观研究—宏观专题报告 10
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图20 非食品 CPI 同比预测（%）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18
CPI非食品
资料来源：Wind，海通证券研究所
4. 18 年 CPI：重返 2%，但通胀无忧
通过前面的梳理，我们可以发现去年 CPI 持续走低主要是受到食品 CPI 的拖累。其
中猪肉产量保持稳定，导致肉价持续低迷，而这是去年食品 CPI 一直难以反弹的主因。
当然，年初的蔬菜和蛋类价格也对食品 CPI 形成了拖累。相比之下，非食品 CPI 是去年
CPI 的主要支撑力量，其中供给侧改革导致工业品价格上涨和医疗改革推动服务价格上
涨共同支撑非食品价格维持高位。
此外，去年 CPI 低迷固然有结构特征，但是货币供给的减少也是外因之一。CPI 衡
量的是商品和服务的价格水平，在供给量一定的情况下，货币越多需求会越高，可能会
推升价格。从历史数据来看，CPI 同比增速突破 3%的年份往往都存在 M2 同比增速在之
前出现快速上涨，例如 2004 年、2008 年和 2011 年。但是去年 M2 增速是持续低迷的，
对通胀也构成一定拖累。
图21 CPI 同比和 M2 同比（%）
5
10
15
20
25
30
-2
0
2
4
6
8
Oct-02 Oct-04 Oct-06 Oct-08 Oct-10 Oct-12 Oct-14 Oct-16
CPI:当月同比 M2:同比(%,右)
资料来源：Wind，海通证券研究所
而今年在严控金融风险的背景下货币难以出现大幅宽松迹象，偏紧的货币政策使得
今年不具备高通胀的货币环境。食品 CPI 方面，今年猪肉价格仍将延续弱势，但是在低
基数效益下，食品 CPI 将出现温和反弹。非食品方面，受国内需求回落影响，PPI 同比
大概率持续下滑拖累非食品消费品 CPI 下降，而医疗改革效应减弱也将导致服务 CPI
回归正常，非食品 CPI 今年将出现小幅回落。
因此，我们预计 2018 年 CPI 将呈现前高后低的格局。去年春节错位的影响在 2 月
宏观研究—宏观专题报告 11
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份将导致 CPI 同比跳升回 2%以上。但是在货币整体偏紧的情况下，我们认为今年 CPI
后续的上涨动力不足，这将导致全年平均 CPI 难以突破 2.5%。
图22 CPI 同比及预测（%）
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18
CPI
资料来源：Wind，海通证券研究所
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均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
法律声明
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会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
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刘 磊(010)50949922 [email protected]
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林媛媛(0755)23962186 [email protected]
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李铁生(010)58067934 [email protected]
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顾熹闽(021)23154388 [email protected]
家电行业
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联系人
刘 璐(021)23214390 [email protected]
造纸轻工行业
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赵 洋(021)23154126 [email protected]
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深广地区销售团队
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伏财勇(0755)23607963 [email protected]
辜丽娟(0755)83253022 [email protected]
刘晶晶(0755)83255933 [email protected]
王雅清(0755)83254133 [email protected]
饶 伟(0755)82775282 [email protected]
欧阳梦楚(0755)23617160
上海地区销售团队
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朱 健(021)23219592 [email protected]
季唯佳(021)23219384 [email protected]
黄 毓(021)23219410 [email protected]
漆冠男(021)23219281 [email protected]
胡宇欣(021)23154192 [email protected]
黄 诚(021)23219397 [email protected]
毛文英(021)23219373 [email protected]
杨祎昕(021)23212268 [email protected]
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