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Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú
Leonardo Suárez
Director de Estudios
www.larrainvial.com
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS LARRAINVIAL
15 de Octubre de 2013
2
“Tapering”, menor déficit en cuenta corriente y mejores expectativas para la economía norteamericana inducirían la apreciación del Dólar en el mundo durante el 2014. Pero no sabemos aún cuando empezaría la tendencia hacia la apreciación global del Dólar
Dólar en camino a los USD 1,20-1,25 / EUR hacia fines del próximo año?
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EEUU: Cuenta corriente vs. Dólar en el mundo
Cuenta corriente (% del PIB) USD Broad (aumento=apreciación USD, eje der.)
Apreciación?
Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Se reduce la fragilidad financiera de los EEUU: Déficit federal se ha reducido desde -11% del PIB al -4% del PIB gracias al ajuste del gasto público y al incremento de los ingresos. Por lo tanto, el aumento del techo de la deuda es limitado. Pero por esa misma razón, hay más resistencia política a subirlo
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EEUU: PRESUPUESTO FEDERAL 1997-2013
Balance fiscal. % del PIB Ingresos federales Gasto federal
3 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Inversión fija global fue de USD 17 trillones en 2012. China habría invertido USD 4 trillones en 2012, casi la cuarta parte del CAPEX global. Hacia el futuro, cabe esperar que la inversión se sostenga en EEUU y que modere su crecimiento en China, en aras de un mayor consumo.
Inversión Fija en 2012: 17,01 trillones (24,4% del PIB Global) % de la inversión mundial en cada país / región
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EEUU
Unión Europea
Resto de Economías Avanzadas (Japón,
Canadá, Australia, Korea, etc.)
China
India
Resto del mundo emergente
4 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Fastuoso Tren de alta velocidad de Beijing a Tianjin: Pasaje de 55 Yuanes (USD 8,80) por un viaje de 140 Km, en media hora (300 Km/Hora). Un pago muy inferior al costo del servicio que se prestó.
Proyectos con cero retorno o los que pagan tan sólo los costos de operación (semi-rentables) representan el 85% de las inversiones
Fuente: LarrainVial
“El crecimiento de la demanda china por cobre y hierro ya es historia. En el futuro, ello no seguiría ocurriendo” (ya nos dijeron eso en Beijing en 2006), nos dijo el Director de Inversiones del NDRC, la entidad que decide la inversión pública (USD 1,2 trillones en 2012) y “sugiere” a los privados dónde invertir.
Además, gran parte de la inversión pública no se registra en el balance fiscal.
“¿Y cómo seguirían creciendo un 7% anual sin incrementar la demanda por cobre?,” le preguntamos.
La diferencia es que hoy –al revés de 2006- hay un nuevo Gobierno. El factor clave hoy es que el sesgo “eficientista” del nuevo Gobierno implicaría que la demanda por cobre crecería menos que el PIB en los próximos años, al revés de los últimos 20 años, en que creció más que el PIB. Y en 2011 y 2012, la demanda por cobre ya creció tan sólo 4,8% anual.
¿Seguirá la inversión fija china dominada por el gasto en “elefantes blancos”?
Proyectos semi rentables: 80%
Proyectos no rentables: 5%
Proyectos rentables: 15%
5 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
China: El dragón voraz por commodities se pone a dieta o se atragantará? Después de las recientes señales de estabilización, con crecimiento en torno al 8% en el Q3-2013, es pertinente prepararse para que China crezca 6,8% en 2014
La demanda interna es el driver de China, no lo son las exportaciones!
A pesar de que en el Q3-2013, China habría crecido 8,0%, en 2013, la economía china crecería 7,3%, menos de lo que creció en 2012. Es una desaceleración liderada por el ajuste de la inversión. Y cabe esperar que este fenómeno de desaceleración se prolongue. Es lo buscado por Beijing, ya que moderaría el crecimiento de la deuda e impediría los desequilibrios financieros. ¿Será suficiente el ajuste para enfrentar los desequilibrios financieros o China necesitará ajustes adicionales?
Hay razones para que el rendimiento marginal de la inversión descienda y para que el retorno del capital sea menor en el futuro. En este contexto, la economía china crecería algo menos del 7,0% en 2014.
China: Distribución del Crecimiento
Exportaciones netas Inversión Consumo Total
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USD
Billo
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China. Tasa de
inversión (% del PIB)
Inversión fija de China.
USD Billones
China: ¿Es sostenible que la inversión se mantenga en 48% del PIB?
Si el nuevo Gobierno se propone inversiones más eficientes y menos “elefantes blancos”, la inversión fija debería crecer menos que el consumo.
El exceso de inversión en «elefantes blancos», además de otras señales, nos conduce a capturar síntomas similares a lo que vimos en Corea en 1993-96, que anticiparon la crisis asiática. Aunque es casi imposible ponerle «timing» al desencadenamiento de la crisis financiera en China, es probable que ella se desate 2015-20. ¿Cómo reaccionarán para impedirla?
China: Inversión Fija
7 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
China: Desde una perspectiva global, el alto nivel de la deuda agregada y corporativa -en medio de un menor retorno del capital- refleja un desalineamiento con su nivel de riqueza, lo que volvería insustentable cualquier señal de reaceleración de la economía.
En cambio, Perú tiene un nivel de deuda bruta coherente razonables, lo que permite enfrentar cualquier shock externo.
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Deuda agregada vs. PIB per capita
Deuda corporativa Deuda de los hogares Deuda pública PIB per capita
8 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
China: Y la deuda sigue creciendo mas que el PIB, lo que le pone un límite al crecimiento
Todas las crisis financieras han sido precedidas por un incremento adicional de la deuda agregada en 60 puntos de PIB. Sin embargo, no todo incremento de la deuda desencadena una crisis financiera.
Sin embargo, la eventual crisis financiera derivada se evita por la vía de moderar el crecimiento económico, única forma de impedir la crisis.
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China: Deuda agregada no bancaria. % del PIB
Deuda agregada. % del PIB
9 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
El mercado del oro y del cobre: En 2013, la debilidad de la demanda por cobre sería compensada por la restricción de la oferta, gracias a sistémicas “disruptions” de la producción de cobre de mina. Aún así, a pesar de rebrotes coyunturales de corto plazo, precio del cobre, seguiría con tendencia a la baja.
10 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
El “driver” financiero del precio del cobre y de otros commodities metalúrgicos son las fluctuaciones del Dólar en el mundo. Será que las fluctuaciones del precio del oro –el rey de los activos- anticipan las oscilaciones del Dólar y del precio del cobre?. Y el oro está cayendo desde fines del 2011, cuando llegó a USD 1.900 / Oz.!
Y las expectativas de debilidad de la economía mundial reflejan una menor demanda por commodities y obligan a los inversionistas a huir del cobre y el oro, para exponerse al Dólar.
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Fluctuaciones del Dólar vs. oscilaciones del oro y del cobre
USD / Euro Oro. USD / Oz Cobre. USD / Libra
China se acerca al nivel de intensidad de los países desarrollados, pero lo hará a un paso más moderado en el futuro
Mientras tanto, a la India –con una demanda de 627.000 TM de cobre en 2012, 3,2% de la demanda global y un consumo per capita similar al que tenía China 20 años atrás- aún le falta mucho para generar un impacto en la demanda mundial, aunque su consumo cuprífero hacia el 2030 será relevante, pero inferior a la mitad del que tiene China hoy.
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CHINA, INDIA Y EL MUNDO: CONSUMO DE COBRE PER CAPITA
1902 1941 1950 1980 1990 2000 2012
Consumo de cobre se consolidó en los países
desarrollados en 10 Kg. de cobre per capita,
aunque en los últimos años, la sustitución
tecnológica y la relocalización de las empresas
consumidoras de cobre en el Asia están
congelando y reduciendo el consumo de cobre
en los países industrializados
Consumo per capita de China hoy día
es el mismo de EEUU en 1902 y algo
superior al de Corea y Taiwan en 1980
India: Será la China de
hoy en el 2030?
12 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Exposición de China al consumo global de cobre es uno de los principales “drivers” del precio del metal rojo
Pero, en el futuro, la exposición de China al consumo global de cobre crecería a un ritmo mucho más moderado que en 2000-2012
Distribución del Consumo Global de Cobre
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Resto del mundo
India y Rusia
China
Japón y resto del mundo
industrial
Europa Occidental
EEUU
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15.216 Miles de TM
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EEUU
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China
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China 12,4%
China
39,8%
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29,6%
EEUU
19,9%
Eur. Occ,
26,6%
EEUU
8,9%
Eur. Occ,
14,3%
13 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
El precio del cobre no está en las nubes, dada el alza de los costos.
Y las mineras están paralizando sus proyectos, dado su diagnóstico de fin del “súper ciclo” y de la escasez de financiamiento.
Cápex de Proyectos Cupríferos
5.719 5.568
12.254
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4.245 4.793
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5.027 5.406
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Históricos 1985-2005 Recientes: 2006-2010 En construcción Futuros proyectos: 2015-
2020, sin crisis global
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Nuevos proyectos
Ampliación de proyectos
Costo ponderado
Precio del cobre. USD / TM
Costo de producción
14 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Entre 2005 y 2012, gracias a la caída de leyes mineras y a la dilación de proyectos, “desaparecieron” 4 millones de TM de cobre que se habían programado producir.
La mitad del crecimiento de la oferta cuprífera está ubicada en países de alto riesgo y la caída de las leyes mineras impide
que la producción base iguale a lo programado.
Y según algunos consumidores chinos de cobre, “hay una ’conspiración’ entre los traders de Glencore, los especuladores de New York y las mineras chilenas (que estarían reduciendo su producción) para impedir que el precio del cobre caiga en función de sus fundamentos”.
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Resto del mundo
Afghanistan, Pakistán, Birmania,
Mongolia, Filipinas, Ecuador y
Panamá Africa
Brasil, Argentina y México
EEUU y Canadá
Peru
Chile
Producción de Cobre de Mina: 2004-2017
¿Crecimiento futuro?
15 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Caída de leyes mineras –de la producción base existente- y otros problemas técnico-ingenieriles, son la principal fuente de debilidad de oferta cuprífera global
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Proyección
Ley Promedio Global del Mineral de Cobre (%)
16 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Y hacia donde van los “drivers fundamentales” del precio del cobre?: Producción de los proyectos en construcción de Perú, EEUU, Brasil, Chile, México e Indonesia liderarían el crecimiento de la oferta global de cobre en los próximos 4 años. A pesar de las “disruptions”, el incremento de la oferta de cobre en 2013 – 2017 sería 50% superior al que se tuvo en 2009-2013. Sin embargo, la mayor parte de los proyectos que debían empezar su construcción el 2014 –y que iniciaban su producción en 2017- han sido paralizados a causa del cambio de expectativas entre los empresarios mineros. Por ejemplo, a pesar de que Anglo ha invertido USD 200 millones en el estudio de factibilidad de Quellaveco, congelaría indefinidamente la ejecución del proyecto.
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OFERTA GLOBAL DE COBRE DE MINA2009-13: Aumento de 2,4 millones de TM (+15,2%), 3,6% anual
2013-17: Proyección de aumento en 3,6 millones de TM (+19,7%), 4,6% anual.
Aumento de la oferta 2009-13 Proyección de la oferta 2013-2017
17 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Crecimiento del consumo cuprífero chino sería inferior al del cuatrienio pasado gracias a la desaceleración y a su disposición a invertir en proyectos más eficientes. Aún así, el 60% del incremento del consumo global de cobre se concentraría en China.
EEUU, Europa y Japón Pacífico tendrían un limitado crecimiento del consumo a causa de que ya hicieron su infraestructura.
A ello se suma la sustitución de 500.000 TM anuales en el tendido eléctrico de baja tensión, en medio de la introducción de nuevos usos ambientales que son más intensivos en cobre (autos híbridos, generación de ERNC, etc.), que están incrementando el consumo en la misma magnitud que la pérdida de demanda.
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China India, Brasil,Turquía,
Vietnam y Rusia
Europa EEU, Canadá yMéxico
Asia-Pacificoindustrializada
Resto del mundo Aumento de lademanda globalA
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TM
INCREMENTO DE LA DEMANDA GLOBAL DE COBRE REFINADOAumento de 2,9 millones de TM en 2009-2013 (+15%), 3,6% anual
Proyección de aumento en 3,0 millones de TM en 2013-2017 (+21%), 4,8% anual.
Aumento de la demanda 2009-13
Proyección de la demanda 2013-2017
18 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Dos factores clave: Fortaleza del Dólar en el mundo + una oferta que crece más que la demanda de cobre = 2 millones de TM de acumulación de inventarios hacia el 2015.
Sin crisis en China, el precio del cobre caería a USD 2,60 / Libra en 2014, para tener un precio promedio de USD 3 / Libra en el próximo año.
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Balance global de cobre refinado. Miles de TM
Balance global de cobre Oferta global de cobre Demanda global de cobre
19 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
El petróleo: El ganador para un escenario de desaceleración china, pero ¿sin crisis financiera?
20 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Principales consumidores de petróleo (2012)
Fuente: LarrainVial y US EIA
Principales productores de petróleo (2012)
Fuente: LarrainVial y US EIA
Petróleo: Un constructivo escenario en medio de la desaceleración china.
EEUU y Europa concentran el 37% del consumo global de petróleo y China consume el 11,5% de la demanda global de
crudo. Y China concentra el 40% de la demanda global de metales, pero Europa y EEUU consumen menos del 25%.
Y el consumo de crudo se sostendría en Europa y EEUU. Y en China, el consumo de crudo seguiría creciendo 5% anual.
Por el lado de la oferta, el 30% de la producción está en el Medio Oriente, que es un polvorín, hay menos proyectos, los costos siguen subiendo y el “Shale gas” es algo que irrumpirá tan sólo desde el 2020.
Bottom line: La demanda por petróleo estará menos afectada que la demanda por metales, en un entorno de debilidad del crecimiento chino.
EEUU: 20,9%
Europa: 16,2%
China: 11,5%
El resto del
mundo:
28,5%
Latam: 10,0%
Rusia: 3,7%
India: 3,9% Japón: 5,3%
El resto del mundo: 22,2%
Arabia Saudita: 13,0%
El resto del Med. Or.: 17,3%
EEUU: 12,5%
Rusia: 11,7%
México: 3,3%
Brasil: 3,0%
Venezuela: 2,8%
Colombia: 1,1%
El resto de Latam: 1,9%
Africa: 11,3%
21 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
En medio de la estabilidad de los precios, los costos de explotar petróleo muestran “escapada” ascendente, por lo que los márgenes de las compañías se estrechan significativamente.
Precio y Costo del barril de petróleo 1995 - 2013
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Costo del petróleo / barril. Mediana de producción ex-OPEP
Precio del petróleo. Promedio entre el Brent, el Dubai Fateh y el WTI
22 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Perú Menores términos de intercambio detrás de la desaceleración. Factor clave será a recuperación de la confianza empresarial y su impacto en inversión.
23 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Menores expectativas empresariales afectan la inversión
Confianza de los Inversionistas e inversión
Fuente: LarrainVial y BCRP
El índice de confianza empresarial peruano ha tendido a caer en el año. Esto se puede explicar principalmente por la menor confianza inducida por la moderada caída del precio de commodities, las expectativas de “tapering” y factores de política local.
Como consecuencia, el crecimiento de la formación de capital fijo bruto cayó desde 16,0% en la primera mitad de 2012 a 7,7% en la primera mitad de este año.
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Inversión
Índice de expectativas de
la economía (eje der.)
24 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Perú: Inversión en construcción seguiría vinculada al precio de los commodities metalúrgicos
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Precio del cobre. cs. Ciclo de la construccion
Precio del cobre. USD / Libra Indice de Construcción (1994=100)
25 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Maquinaria extranjera desacelera, construcción se mantiene por ahora
Crecimiento de la Inversión por componentes (trimestres móviles)
Fuente: LarrainVial y BCRP
El componente de maquinaria extranjera explica la mayor parte de la desaceleración en la inversión. Sin embargo, el crecimiento de la inversión fija seguiría moderándose.
La construcción, por otro lado, se ha mantenido en la primera mitad de este año en tasas de crecimiento de doble dígito que se vieron en 2012 (+13,2% A/A). Aún así, la construcción crecería a tan solo un dígito en 2014.
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Maquinaria Nacional
Maquinaria Extranjera
26 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
La política contracíclica estaría mitigando la desaceleración de la inversión en el
corto plazo
Crecimiento de la Inversión y contribución pública y privada
Fuente: LarrainVial y BCRP
A pesar de una clara desaceleración de la inversión privada, la política contracíclica impulsa el crecimiento de la inversión pública, lo que en parte compensaría la desaceleración de la inversión privada.
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Inversión Pública
Inversión Privada
Inversión bruta fija
27 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Activos financieros La estrecha relación entre commodities y activos locales ¿qué esperar a mediano plazo?
28 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Precio del cobre: En la senda del tobogán que ha mostrado el níquel?
En línea con la mayor exposición de Europa, EEUU y de China al consumo de commodities energéticos, el precio del petróleo ha resistido mucho más el empeoramiento de expectativas para la inversión en China, que afecta más al consumo de metales. Y el precio del petróleo seguiría firme.
En el futuro, el mercado seguiría premiando al petróleo en desmedro del oro, del cobre y del zinc.
El 40% de las niqueleras están “bajo el agua” / El “cash cost” no es el piso para la caída del precio de los metales.
El precio del oro ya cayó, pero seguiría con un sesgo a la baja, en línea con las expectativas de fortaleza del Dólar en el mundo
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Precio de los commodities: 2003-2013
Petroleo. USD / Barril Oro. USD / (Oz / 10) Cobre. USD¢ / TM
Niquel. USD / (TM / 3) Zinc. USD / 3 TM
29 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Es que las acciones vinculadas a la demanda interna peruana reaccionan con rezago a las fluctuaciones del precio del cobre
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Precio del cobre y Acciones del Peru
IGBVL. USD Precio del cobre. USD¢ / Libra Credicorp. USD
30 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
En resumen
Economía China se está desacelerando, proceso que está siendo liderado por el ajuste de la inversión, fenómeno que seguiría presionando a la baja al precio de los commodities metalúrgicos, cuya demanda sería afectada por la disposición política del Gobierno Chino en proponerse inversiones más eficientes, en desmedro del gasto en “elefantes blancos”.
Deuda corporativa de China es creciente y el retorno del capital es menor, lo que genera la amenaza de una crisis financiera de dimensiones similares a la de la crisis asiática de 1997-98, con inimaginables consecuencias para la economía global y el precio de los commodities. El desafío para el Gobierno Chino es evitar la crisis y para ello, China, necesariamente, tendrá que crecer menos que en el pasado.
Sin embargo, el énfasis chino en el consumo privado y la mejora de expectativas de la economía norteamericana podrían sostener la demanda por petróleo crudo, en un escenario de desaceleración china, pero sin crisis
financiera, lo que es positivo para los países que producen commodities energéticos.
El escenario base para el precio del oro, del cobre, del zinc y del plomo es que seguirían con tendencia a la baja, aunque no es de descartar rebrotes coyunturales en el corto plazo, que deberían concebirse como una oportunidad
de venta.
Este entorno macro-financiero global NO es favorable para los precios de las bolsa de Perú y de Chile. Estamos neutrales en Peru y “underweight” en Chile, bolsa a la que todavía le quedaría por caer.
31 Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú– Octubre 2013 Departamento de Estudios LarrainVial
Ciclo de los commodities y activos financieros del Perú
Leonardo Suárez
Director de Estudios
www.larrainvial.com
DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS LARRAINVIAL
15 de Octubre de 2013
