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CASOS DE COMPRAS APALANCADAS DE EMPRESAS (LBO) (por Juan Mascareñas)

1. Coniston versus KKR, por el control de Storer 2. RJ Reynolds Nabisco "versus" KKR 3. El MBO de General Cable

Coniston versus KKR, por el control de Storer

Hacia finales de 1984 la empresa Storer Communications Inc. una de las principales cadenas de TV por cable de losEE.UU., se encontraba con un nuevo año de pérdidas a lo que había que añadir un apalancamiento bastante alto:2,64 (precio en Bolsa inferior 60 dólares por acción.). En marzo de 1985 un grupo de accionistas (liderado por el banco de inversión Coniston Partners y que controlabanel 5,3% de las acciones de Storer) disconformes con la política seguida por los directivos de Storer formaron ungrupo denominado "comité para el valor total de Storer Com." (CVT), cuyo objetivo era obtener el control de laempresa a través de una batalla por la delegación de voto en el mes de mayo y una vez conseguido esto, liquidaríanlos activos de Storer con lo que esperaban conseguir unos ingresos por valor de 2.000 millones de dólares, es decir,entre 90-100 dólares por acción. Aducían que la directiva actual era incapaz de mejorar la gestión de la empresa y,además, anunciaban que renunciarían a ejercer cualquier potencial pacto de recompra (órdago) que le fuese ofrecidopor Storer. Como consecuencia de todo esto el precio en Bolsa se situó en 70,125 dólares por acción. El equipo directivo se defendió aduciendo que la oferta de Coniston y CVT no convenía en absoluto a losaccionistas, puesto que en pocos años cualquier accionista de Storer ganaría más que lo que ahora le pagaría elgrupo disidente (estimaban 200 dólares por acción en cuatro años –lo que implicaba un crecimiento medio anual del30%). También se embarcó en un litigio legal con ánimo de ganar tiempo para organizar mejor su defensa. Haciamediados de abril, el equipo directivo de Storer anuncia que está buscando un caballero blanco en el que apoyarsepara rechazar el ataque, pero la mayor dificultad para que alguien quisiera hacerse con el papel, estribaba en el altoendeudamiento a largo plazo que soportaba Storer. La defensa se completaba con una carta a los accionistas en lasque se les decía que si Coniston se hacía con la empresa y la liquidaba, entre los impuestos y la dificultad de vendera buen precio los activos, vendrían a recibir unos 63 dólares por acción. Lógicamente Coniston envió otra cartaintentando demostrar todo lo contrario (el valor en Bolsa ascendía ya a 75 dólares por acción). El equipo directivo lanzó una OPA-LBO a finales de abril por el 36% de las acciones de Storer, consistente en pagarpor cada acción 40 dólares en dinero y 60 en bonos subordinados a diez años. Por aquel entonces, aparece en escenaKohlberg, Kravis, Roberts (KKR) proponiendo pagar 75 dólares por acción en dinero más 25 dólares por acción enacciones preferentes a lo que se añadiría un número indeterminado de warrants para adquirir el 10% de las accionesordinarias de la nueva empresa. La directiva de Storer consideró a la oferta de KKR como beneficiosa para susaccionistas por lo que decidió retirar la suya y adherirse a ésta últi ma. Tras la batalla por la delegación de voto el consejo directivo de Storer quedó formado por cuatro consejerosdisidentes y cinco a favor de la antigua directiva. Un mes más tarde aparece en escena un nuevo comprador,Comcast Inc., una compañía de televisión por cable que ocupaba el lugar número 16 del ranking; Su oferta era de 98dólares por acción (83,5 en dinero más 15 en acciones preferentes, bonos cupón cero y warrants) y era financiadapor Merryl Linch. Por si fuera poco un nuevo tiburón financiero aparece en escena, se trataba del famoso IvanBoesky, que junto con un grupo de inversores se hacía con el control del 9,6% del capital de Storer con ánimo deobtener beneficios a través de la especulación. Por fin KKR hizo una última oferta consistente en pagar 91 dólares por acción más un warrant valorado en 4,72dólares para adquirir acciones ordinarias en la nueva compañía. Storer hizo, además, un contrato de bloqueo conalguno de sus activos fijos en favor de KKR, consistente en que si un tercero adquiría la compañía, el famoso grupoinversor se quedaría con dichos activos. Esta oferta de KKR fue la triunfadora y en noviembre los accionistasaprobaban la fusión con la aquiescencia de CVT, que al fin y a la postre se había salido con su objetivo de conseguirun valor para cada acción de Storer entre 90-100 dólares. En la tabla 1, se puede observar cómo se financió la operación a través de siete tipos de financiación distintos. Alfinal de la operación KKR y sus asociados controlaban el 83% de la nueva empresa, la directiva controlaba un 7% yel resto estaba en manos de los accionistas originales de Storer.

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Tabla 1 La financiación del LBO de KKR sobre Storer (cifras en millones de dólares)

Fig.1 Estructura de la fusión SCI-KKR con Storer

En la figura 1 se muestra el proceso de fusión de Storer con el Holding SCI constituido especialmente para dichaocasión, a través, de la absorción de SCI Fusión (compañía controlada totalmente por SCI Holding) por parte de lapropia Storer. Es un típico ejemplo de fusión triangular opuesta.

Preguntas: 1. Ivan Boesky era conocido, en aquellos días, como “el Señor Arbitraje”, en esta operación se entiende por qué .Coméntelo. 2. Comente cuántos sistemas defensivos observa en el caso anterior y en qué consisten. 3. ¿Cuál es el grado de apalancamiento del LBO organizado por KKR?

RJ Reynolds Nabisco "versus" KKR

En el último tercio de octubre de 1988 la dirección de una de las empresas más importantes en el mundo tabaquero yalimenticio, la RJR Nabisco, lanzó un MBO con el objetivo de adquirir la empresa a un precio de 17.000 millones dedólares (75 dólares por acción), como sistema defensivo al saberse amenazada por uno de los más importantestiburones financieros del momento, el grupo inversor Kohlberg, Kravis, Roberts (KKR). KKR no se hizo esperar y pocos días después lanzó una OPA sobre RJR Nabisco por un valor de 20.300 millones dedólares (90 dólares por acción), bajo el modelo LBO, es decir, financiándola con endeudamiento. Analizada lapropuesta de KKR, el presidente de la compañía amenazada, F.R.Johnson, contestaba diciendo que la oferta nobeneficiaba a los intereses de los accionistas, de los empleados y clientes de su empresa. Y que iniciabaconversaciones con los bancos de inversión Shearson Lehman Hutton y Salomon Brothers con el fin de mejorar laOPA sobre su propia empresa. A comienzos de noviembre RJR Nabisco mejora el precio de su MBOestableciéndolo en 92 dólares por acción (21.160 millones de dólares) de los que pagaría 84 dólares en metálico y

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ocho en títulos bursátiles (todo ello representaba una prima para los accionistas superior al 50%). Por si fuese pocoun tercer grupo financiero, Fortstmann Little & Co., parece interesado en controlar Nabisco y anda buscando lafinanciación necesaria para lanzarse al ataque. La financiación de ambas ofertas públicas de adquisición, el MBO y el LBO de KKR, se haría a crédito sobre losactivos de la compañía, lo que podría llevar a que, sea cual sea el ganador, se liquide el negocio alimentario que en1985 fue adquirido por RJR Reynolds por 4.900 millones de dólares. Pero quien realmente anuncia su intención de hacerse con el control de Nabisco es un grupo inversor liderado porFirst Boston y la familia Pritzker de Chicago, que anuncia una OPA por valor de 23.800 millones de dólares (104dólares por acción) ampliable si fuese necesario en 3.000 millones más. Por otro lado, el sindicato de obligacionistasde RJR Nabisco (que incluía a Metropolitan Life e ITT Corp.) ha iniciado litigios legales contra la compañía, puestoque consideran que el valor de sus obligaciones va a descender como consecuencias de los LBO interpuestos, quelas convertirán en bonos basura, lo que no les interesa en absoluto. Por fin, KKR amplió su oferta a 109 dólares por acción (24.800 millones de dólares, de los que la cuarta parte sefinanciarán a través de bonos basura emitidos a través de Drexel Burnham Lambert y Merril Lynch), que seríanrepartidos de la siguiente forma: 81 dólares en efectivo, 18 en acciones y 10 en otros títulos adicionales. Con estaoferta, el 1 de diciembre de 1988, el comité formado especialmente para decidir a quién se adjudicaría la compañíadecidió que KKR se hiciese con el control de RJR Nabisco pagando una prima superior al 82% a los accionistas deésta última. KKR se comprometió a mantener el conglomerado industrial lo que implica no disgregar la mayor partedel negocio alimenticio. Para hacer frente a la amortización anticipada de parte de la deuda KKR vendió parte de los activos de alimentación(Nabisco Europa -entre cuyos compradores estaban Tabacalera y Danone- y Nabisco Sudáfrica, entre otros), aunquea mediados de los años 90 recompró parte de su negocio europeo. Algo más de un año después de la operación deadquisición, el mercado de bonos basura se derrumbó lo que permitió a KKR recomprar los que había emitido parafinanciar su LBO y refinanciarlos mediante deuda principal.

Epílogo En marzo de 1996 se desató otra batalla interna dentro de esta compañía. Los conocidos tiburones financierosBennett LeBow y Carl Icahn (que poseen el 4,8% de las acciones de la empresa) intentaron ganar una lucha por ladelegación de voto con objeto de cambiar al equipo directivo de la compañía y proceder a una escisión parcial de sunegocio alimentario, dado que según ellos la sinergia entre los negocios tabaqueros de RJR y el alimentario deNabisco es de tipo negativo. Se basan, entre otras cosas, en que el precio de las acciones lleva los dos años últimosaños oscilando en una banda de 30-35 dólares por acción, y creen que la escisión haría que el precio se situase enunos 44 dólares por acción. Al final no lograron su objetivo. Pero en 1999 Carl Icahn volvió a la carga con renovados bríos y esta vez la compañía tuvo que escindir su negocioalimentario del tabaquero, sobre todo porque era claro que las demandas de los fumadores enfermos de cáncer depulmón y garganta contra las empresas tabaqueras empezaban a dar serios disgustos a éstas últimas haciendo caer elprecio de sus acciones e impidiendo, en el caso de RJR Nabisco, crecer al negocio alimentario.

Preguntas 1. Comente por qué el sindicato de obligacionistas se querelló contra el equipo directivo de RJR Nabisco. 2. FR Jhonson, el presidente de RJ Reynolds, aumentó su oferta inicial de 75 dólares por acción a 92 dólares.Desde el punto de vista ético, ¿qué le parece esta operación?. 3. Comente la idea de Carl Icahn acerca de la escisión de RJR Nabisco.

El MBO de General Cable

Como ejemplo de MBO realizados en España con financiación de entresuelo podemos citar el caso de Global Cable,cuya concreción tuvo lugar en enero de 1989 y ha resultado ser uno de los principales MBO realizados en Europapuesto que fue valorado en unos 31.000 millones de pesetas. Cantidad por la que los directivos de la filial españolade General Cable adquirieron la totalidad del paquete accionarial, que estaba en poder de la multinacional americanaPen Central Co., principal accionista hasta dicho momento. En el diseño y estructuración del MBO han intervenido las siguientes empresas financieras: Bankers Trust comoprincipal banco agente, que se encargó de canalizar la adquisición de las acciones y de diseñar la operaciónfinanciera; Los bancos Santander de Negocios, Paribas y BBV, que participan como prestamistas en la operacióncomentada; la empresa consultora Arthur D. Little cuya misión es valorar la empresa a adquirir y estudiar suviabilidad futura; la auditora Arthur Andersen, que aconseja la búsqueda de un socio tecnológico; y, BICC, lasegunda compañía europea del sector, que actúa como dicho socio. El MBO se estructuró de la forma mostrada en la figura 2. Obsérvese el gran tamaño de la deuda principal, el 77%del total de la financiación (24.000 millones de pesetas), la cual fue suscrita por una sindicato bancario compuestode 25 entidades financieras nacionales y extranjeras, capitaneadas por los bancos mencionados anteriormente; esta

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deuda está asegurada con base en sus activos. La deuda subordinada, que alcanzó los 4.000 millones fue suscrita porel socio tecnológico BICC, actuando como bancos agentes el Banco de Santander y su socio europeo el Royal Bankof Scotland. Y, por último, el capital social ascendió a 3.000 millones. Como se aprecia el apalancamiento de estaoperación está situado en un valor de 9 (por cada peseta propia hay 9 ajenas).

Fig.2 Estructura de la financiación del MBO de General Cable

Cuando se realizó la operación se pretendía que la estructura de poder de la empresa cuatro años más tarde serepartiese entre los directivos con el 51% y BICC con el 49% restante, aunque nada más realizarse el MBO, éstaúltima compañía sólo controlaba el 20% y los directivos un pequeño porcentaje, puesto que el resto estaba en manosde los principales bancos intervinientes en la operación financiera. Transcurrido dicho período los directivos noconsiguieron los objetivos marcados por los prestamistas de la operación y el socio industrial BICC pasó a detentarla mayoría del capital. En todo caso, en 1995 el, entonces, Banco de Santander se hizo con la mayoría del capital dela empresa aduciendo motivos estratégicos de cara a posicionarse en el mercado del cable en España.