Metas financieras y gobierno corporativo. Pg. 1

Tema: Entorno financiero global

Subtema: Metas financieras y gobierno corporativo

1.- Conocimientos y habilidades que se pretenden evaluar: el alumno aprender a distinguir cmo afectan las

diferencias culturales, legales, polticas e institucionales la seleccin que hacen las empresas multinacionales

(EMN) en:

La Fijacin de Metas financieras y

Los grupos de inters que integran el gobierno corporativo.

Quin es el dueo de la empresa?

Empezamos el estudio de las metas financieras proponiendo una secuencia de dos preguntas elementales:

1) quin es el dueo de la empresa? y

2) los dueos de la empresa la manejan personalmente?

La mayora de las compaas son creadas por empresarios, un individuo o un pequeo grupo de socios que pueden

ser miembros de una misma familia. Por lo que las compaas comienzan siendo 100% propiedad privada.

Sin embargo, con el transcurso del tiempo las empresas optan por poner en venta en el mercado una parte de sus

acciones por medio de una oferta pblica inicial (OPI). Slo un porcentaje relativamente pequeo de la compaa

se vende inicialmente al pblico (20%), tienen acciones pblicas en circulacin que generan un precio de mercado

de la accin diariamente. Esta compaa todava puede ser controlada por muy pocos inversionistas privados ya que

poseen una parte importante de las acciones (80%).

Algunas compaas pueden vender partes cada vez mayores de sus intereses participativos (acciones) en el mercado

burstil al pblico en general (60%) y el dueo o familia particular puede decidir conservar una parte importante de

las acciones, pero sin tener control explcito. Si continua vendiendo acciones posiblemente a la larga se convierta

en una empresa totalmente pblica y el 100% de sus acciones de capital llegan a negociarse en pblico.

Sin embargo, recientemente muchas empresas de los mercados de Estados Unidos y el Reino Unido han empezado

a invertir el proceso con fondos de capital privado que compran todas las acciones en circulacin y la empresa

puede volver a tener una participacin importante de las familias o incluso la compaa vuelve a ser de nuevo

propiedad exclusiva de un dueo privado.

Por ejemplo, a finales de 2005, una empresa privada muy grande, Koch Industries (Estados Unidos) compr todas

las acciones en circulacin de Georgia-Pacific (Estados Unidos) una empresa muy grande de productos forestales

que cotizaba en bolsa. Koch convirti a Georgia-Pacific en una empresa privada.

No obstante, aunque la propiedad de la empresa se negocie pblicamente, sta puede estar bajo el control de un solo

inversionista o de un grupo pequeo de inversionistas, entre ellos, los principales inversionistas institucionales. Esto

significa que el control de la compaa es muy parecido a la de la empresa privada y, por lo tanto, refleja los

intereses y metas del inversionista individual.

Las empresas bajo control familiar de todo el mundo, pueden superar el desempeo de las empresas que

cotizan en bolsa. El predominio de las empresas de propiedad familiar se atribuye a tres factores:

1) se centran en el largo plazo;

2) se adhieren a su negocio central, y

3) debido a que los propietarios estn ms cerca de la administracin, surgen menos conflictos entre sta y los

dueos (hay menos problemas de agencia en la terminologa de finanzas).

Un elemento importante en trminos de control que resulta de la venta inicial de acciones al pblico es que la

empresa queda sujeta a muchas de las disposiciones legales, regulatorias y de declaracin, cada vez ms exigentes,

que la mayora de los pases han establecido en relacin con la venta y compra de valores.

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Por ejemplo, en Estados Unidos, una de las consecuencias de empezar a cotizar en bolsa es que la empresa

debe divulgar informacin financiera y operativa muy detallada, publicar dicha informacin trimestralmente,

cumplir con la normatividad de la Securities and Exchange Commission (SEC) y con todos los requisitos

especficos de operacin y declaracin de la bolsa de valores especfica en la que se negocian las acciones.

Diferencia entre propiedad y administracin

El cambio en la estructura de la propiedad de 100% privado a 100% pblico, conlleva otro cambio importante: la

posibilidad de que la empresa sea dirigida por profesionales contratados y no por los dueos. Esto plantea la

posibilidad de que la propiedad y la administracin no se alineen a la perfeccin en cuanto sus objetivos de

negocios y financieros, el as llamado problema de agencia.

Los mercados de valores de Estados Unidos y el Reino Unido se han caracterizado por la propiedad ampliamente

extendida o dispersa de las acciones. La administracin tiene slo una pequea proporcin de las acciones de la

empresa. En contraste, en el resto del mundo la propiedad se caracteriza por lo general por inversionistas

mayoritarios. Los inversionistas mayoritarios tpicos son los siguientes:

Gobierno (por ejemplo, empresas privatizadas de servicios pblicos)

Instituciones (como los bancos de Alemania)

Familias (como en Francia y Asia)

Consorcios (como los keiretsus de Japn y los chaebols de Corea del Sur)

El control se afianza con la propiedad de acciones que tienen dobles derechos de voto, consejos de administracin

entrelazados, eleccin escalonada de los miembros del consejo de administracin, protecciones contra adquisiciones

y otras tcnicas que no se usan en los mercados angloamericanos.

1.- Metas Financieras

Cul es la meta de la administracin? Cul debera ser la meta general de las empresas desde la perspectiva de la alta direccin, as como la funcin

del gobierno corporativo?

Qu quieren los inversionistas?

Primero, los inversionistas quieren desempeo: utilidades slidas previsibles y crecimiento sustentable.

Segundo, quieren transparencia, rendicin de cuentas, comunicaciones abiertas y gobierno corporativo

eficaz. Las compaas que no aplican las normas internacionales en cada una de estas reas no atraen ni

retienen el capital internacional.

Esto tiene por lo menos dos retos importantes: 1) no en todos los pases se acepta necesariamente que la meta de la

administracin sea maximizar la riqueza de los accionistas; otros grupos de inters pueden tener importancia

considerable, y 2) es una meta sumamente difcil de alcanzar. Como en el caso de muchas otras metas elevadas, es

ms fcil hablar de crear valor que lograrlo.

Modelo de maximizacin de la riqueza de los accionistas Los mercados angloamericanos tienen la filosofa que el objetivo de una empresa debe seguir el modelo de

maximizacin de la riqueza de los accionistas (SWM, shareholder wealth maximization). En trminos ms

especficos, la empresa debe esforzarse por maximizar el rendimiento de los accionistas, el cual se mide por la

suma de las ganancias de capital y los dividendos y minimizar el riesgo de los accionistas por cada tasa de

rendimiento.

Cuando se dispersa la propiedad de una empresa, tpicamente la administracin queda a cargo de profesionales

contratados. Los intereses de los administradores profesionales pueden no alinearse a la perfeccin con los intereses

de los dueos, creando as un problema de agencia. A la relacin que existe entre los accionistas y la administracin

recibe el nombre de relacin de agencia.

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En estos casos, los accionistas pueden alentar y motivar a la administracin para que los administradores acepten

los postulados del modelo SWM y piensen como accionistas. Si la administracin se desva demasiado del objetivo

del modelo SWM (o sea, trabajar para maximizar los rendimientos de los accionistas), el consejo de administracin

debe sustituirla. En aquellos casos donde el consejo de administracin es demasiado dbil o conservador para tomar

esta medida, la disciplina de los mercados accionarios podra aplicarla por medio de una toma de control. Dicha

disciplina es posible gracias a la regla de una accin, un voto que existe en la mayora de los mercados

angloamericanos.

Modelo de capitalismo de los grupos de inters En los mercados no angloamericanos, los accionistas mayoritarios tambin se esfuerzan por maximizar los

rendimientos del capital a largo plazo. Sin embargo, estn limitados por otros grupos de inters poderosos. En

particular, los sindicatos son ms poderosos que en los mercados angloamericanos. Los gobiernos intervienen

ms en el mercado para proteger a grupos de inters importantes, como las comunidades locales, el medio

ambiente y el empleo. Los bancos y otras instituciones financieras son acreedores ms importantes que los

mercados de valores. Este modelo se ha denominado modelo de capitalismo de los grupos de inters (SCM,

stakeholder capitalism model).

Aunque los dos modelos tienen sus fortalezas y sus debilidades, en los ltimos aos las dos tendencias han llevado

a centrar mucho ms la atencin en la forma de la riqueza de los accionistas.

Metas de operacin

El rendimiento para un accionista en una empresa que cotiza en bolsa combina el ingreso corriente en la

forma de dividendos y las ganancias de capital procedentes de la revaluacin del precio de las acciones:

=

1+

2 11

donde el precio inicial, P1, es equivalente a la inversin inicial realizada por el accionista y P2 es el precio de la

accin al final del periodo. En teora, el accionista recibe ingresos de los dos componentes.

Por ejemplo, en los ltimos 50 o 60 aos en el mercado estadounidense, un inversionista diversificado puede haber

recibido un rendimiento promedio anual de 14% en total, dividido aproximadamente entre dividendos, 2%, y ganancias de capital, 12%.

En general, la administracin cree que tiene la influencia ms directa sobre el primer componente: el

rendimiento de dividendos. La administracin toma decisiones estratgicas y de operacin para hacer crecer las

ventas y generar utilidades. Luego distribuye esas utilidades entre los dueos en la forma de dividendos.

Las ganancias de capital, el cambio en el precio de las acciones segn se compran y venden en los mercados

accionarios, son mucho ms complejas y reflejan muchas fuerzas que no estn bajo el control directo de la

administracin.

Una empresa de propiedad privada tiene una funcin objetiva mucho ms sencilla en lo que se refiere al

rendimiento: maximizar el ingreso corriente y el ingreso sustentable. En la empresa de propiedad privada no hay

un precio de las acciones (no tiene un valor, pero no se trata de un valor definitivo determinado por el mercado en

el sentido en que creemos que funcionan los mercados). Por lo tanto, simplemente se centra en generar ingreso

corriente e ingreso de dividendos para producir los rendimientos para sus propietarios.

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Metas de operacin de las EMN.

La EMN debe determinar el equilibrio correcto entre tres objetivos financieros comunes de operacin:

1. Maximizacin del ingreso consolidado despus de impuestos. 2. Minimizacin de la carga fiscal global efectiva de la empresa. 3. Posicionamiento correcto del ingreso, flujos de efectivo y fondos disponibles de la empresa en cada pas

y moneda.

Con frecuencia, estas metas son incompatibles porque la consecucin de una puede producir un resultado menos

deseable con respecto a otra. La administracin debe tomar decisiones sobre los equilibrios adecuados entre las

metas (razn por la que los administradores son personas y no computadoras ).

2.- Gobierno corporativo

La estructura del gobierno corporativo

La relacin entre los grupos de inters que se usa para determinar y controlar el rumbo estratgico y el desempeo

de una organizacin se llama gobierno corporativo.

Diferentes partes y sus responsabilidades relacionadas con el gobierno de la corporacin moderna.

Los actos y comportamiento de la corporacin moderna estn dirigidos y controlados tanto por fuerzas internas

como por fuerzas externas.

Las fuerzas internas, los funcionarios de la corporacin (como el presidente ejecutivo, director general o CEO) y el

consejo de administracin de la corporacin (incluido el presidente del consejo), son directamente responsables de

determinar tanto el rumbo estratgico como la ejecucin del futuro de la compaa.

Pero no actan en aislamiento; estn sujetos al constante escrutinio de las fuerzas externas del mercado que

cuestionan la validez y acierto de sus decisiones y desempeo. stas incluyen los mercados accionarios en los

cuales se compran y venden las acciones, los analistas que critican sus perspectivas de inversin, los acreedores y

agencias de crdito que les prestan dinero, los auditores y asesores jurdicos que certifican la imparcialidad y

legalidad de sus informes y la multitud de autoridades reglamentarias que supervisan sus actos para proteger la

inversin pblica.

El consejo de administracin. El rgano legal responsable del gobierno de la corporacin es el consejo de

administracin, que est compuesto tanto por empleados de la organizacin (miembros internos) como por personas

de alto nivel e influyentes, que no son empleados de la organizacin (miembros externos).

Las reas de debate en torno de los consejos de administracin incluyen las siguientes:

Consejo de administracin El presidente del consejo

y sus miembros son responsables de la informacin

Administracin El Director General

y su equipo dirigen la compaa

Mercado accionarios . Los analistas y otros agentes de mercado evalan el desempeo

de la empresa diariamente

Mercado de deuda . Los agencias calificadoras y otros analistas examinan la capacidad de

la empresa para pagar la deuda

Auditores y asesores jurdicos Proporcionan una opinin externa

en cuanto a la legalidad e imparcialidad de la presentacin y observancia de las

normas en los estados financieros

Autoridades de regulacin SEC, el NYSE u otros cuerpos de

regulacin por pas

El mercado (Externos)

La corporacin (Internos)

El gobierno corporativo representa la relacin

entre los grupos de inters que se usa para

determinar y controlar el rumbo estratgico y

desempeo de la organizacin.

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1) el equilibrio adecuado entre miembros internos y externos;

2) el medio por el cual los miembros del consejo reciben remuneracin por sus servicios, y

3) la capacidad real del consejo de administracin de supervisar y dirigir adecuadamente una corporacin cuando

sus miembros dedican a veces menos de cinco das al ao a las actividades del consejo.

Funcionarios y administracin. Los altos funcionarios de la corporacin, el director general (CEO, chief executive afficer), el director de finanzas (CFO, chieffinancial afficer) y el director de operaciones (COO, chief aperating

afficer) no son slo los ms conocedores del negocio, sino tambin los creadores y dirigentes del rumbo estratgico

y operativo.

La administracin de la empresa, segn la teora, acta como contratista, o agente, de los accionistas para buscar la

creacin de valor. La motivacin de los administradores se basa en los sueldos, bonos y opciones de compra de

acciones (positiva) o en el riesgo de perder el empleo (negativa).

Mercados accionarios. La empresa que cotiza en bolsa, independientemente del pas de residencia, es muy

susceptible a la opinin cambiante del mercado. Los propios mercados accionarios, trtese de la bolsa de valores de

Nueva York, Londres o Mxico, deben reflejar la evaluacin constante que se hace en el mercado de la promesa y

desempeo de cada compaa en lo individual.

Los analistas son expertos, como ellos mismos se denominan, que emplean muchos bancos de inversin que

tambin negocian con acciones de compaas clientes.Los analistas dependen de los estados financieros y otras

declaraciones pblicas de la empresa para allegarse informacin.

Mercados de deuda. Aunque a los mercados de deuda (bancos y otras instituciones financieras que otorgan

prstamos y diversas formas de deuda bursatilizada, como los bonos corporativos) no les interesa especficamente

crear valor para los accionistas, s se interesan en la salud financiera de las compaas.

Su inters, en concreto, se centra en la capacidad que tienen para pagar su deuda de manera oportuna y eficiente.

Estos mercados, como los mercados accionarios, tienen que depender de los estados financieros y otras

declaraciones (pblicas y privadas en este caso) de las compaas con las que trabajan.

Auditores y asesores jurdicos. Los auditores y asesores jurdicos son responsables de manifestar una opinin profesional externa sobre la imparcialidad, legalidad y precisin de los estados financieros corporativos. En este

proceso, intentan determinar si los estados financieros y prcticas de la empresa siguen lo que en Estados Unidos se

denomina principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP,generally accepted accounting principIes) en

relacin con los procedimientos contables.

La dificultad adicional que ha surgido en aos recientes es que las principales empresas de contabilidad tambin se

dedicaron a establecer despachos de consultora grandes, lo que a menudo provoca conflictos de inters.

Un auditor que no otorgue su visto bueno sin reservas a un cliente, no podra esperar obtener muchos contratos de

consultara lucrativos de la misma empresa en el futuro prximo.

Autoridades de regulacin. Las empresas que cotizan en bolsa en Estados Unidos y en otros pases estn sujetas a

la supervisin regulatoria tanto de organizaciones gubernamentales como no gubernamentales.

En Estados Unidos, la Securities and Exchange Commission (SEC) es el guardin que vigila los mercados

accionarios pblicos, tanto en lo que se refiere al comportamiento de las propias compaas -cuyas acciones se

negocian en esos mercados- como de los diferentes inversionistas que participan en dichos mercados.

La SEC y otras autoridades equivalentes fuera de Estados Unidos exigen un proceso de publicacin peridica y

ordenada de informes sobre el desempeo corporativo, para que todos los inversionistas puedan evaluar el valor de

inversin de la compaa con informacin suficiente, fidedigna y distribuida con imparcialidad. Esta supervisin

regulatoria se centra a menudo en cundo y qu informacin da a conocer la compaa y a quin.

Una empresa que cotiza en bolsa en Estados Unidos tambin est sujeta a la normatividad de la bolsa de valores

donde se compran y venden sus acciones (las ms grandes son New York Stock Exchange, American Stock

Exchange y NASDAQ). Estas organizaciones, tpicamente catalogadas como de carcter autorregulado, establecen

e imponen normas de conducta tanto a las compaas asociadas como a ellas mismas para la realizacin de

transacciones con acciones.

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La estructura de gobierno de cualquier compaa, sea nacional, internacional o multinacional, es fundamental para

su existencia. Las buenas prcticas de gobierno deben asegurar una relacin eficaz con los grupos de inters1.

Una de las declaraciones ms ampliamente aceptadas de buenas prcticas de gobierno corporativo son las

establecidas por la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE)2: En el marco del

gobierno corporativo se deben observar los siguientes principios en las siguientes reas fundamentales:

Los derechos de los accionistas: Se debe proteger los derechos de los accionistas.

El trato equitativo de los accionistas: Se debe garantizar el trato equitativo de todos los accionistas, incluidos los minoritarios y los extranjeros.

La funcin de los grupos de inters en el gobierno corporativo: Se debe reconocer los derechos de los grupos de inters y fomentar la cooperacin activa entre corporaciones y grupos de inters para crear

riqueza, empleos y la sustentabilidad de empresas financieramente slidas.

Divulgacin de informacin y transparencia: Se debe garantizar la divulgacin de informacin oportuna y fiel sobre todos los asuntos relevantes que ataen a la corporacin, como situacin financiera,

desempeo, propiedad y gobierno de la compaa.

Las responsabilidades del consejo: Se debe garantizar la orientacin estratgica de la compaa, la supervisin eficaz de la administracin por parte del consejo de administracin y la rendicin de cuentas

del consejo de administracin a la compaa y los accionistas.

Gobierno corporativo comparativo3

La necesidad de un proceso de gobierno corporativo surge de la distincin entre propiedad y administracin y de los

diversos puntos de vista en la cultura, acerca de quines son los grupos de inters y qu importancia tienen. Los

diversos tipos de gobierno corporativo pueden clasificarse por rgimen que reflejan la evolucin de la propiedad y

la direccin de las empresas dentro de los pases a travs del tiempo.

Regmenes de gobierno corporativo comparativos

Base del rgimen Caractersticas Ejemplos

Basado en el Mercados accionarios eficientes; propiedad dispersa

Estados Unidos, Reino Unido, mercado Canad, Australia Basado en la familia La administracin y la propiedad se combinan; Hong Kong, Indonesia, Malasia,

familia/mayora y accionistas minoritarios Singapur, Taiwn, Francia

Basado en la banca Influencia del gobierno en los prstamos bancarios; falta de transparencia; control familiar

Corea, Alemania

Afiliado al gobierno Propiedad estatal de la empresa; falta de transparencia; sin influencia de minoras

China, Rusia Fuente: Basado en "Corporate Governance in Emerging Markets: An Asian Perspective", por J. Tsui y T. Shieh, en International Finance and Accounting Handbook, tercera edicin, Frederick D. S. Choi, editor, Wiley, 2004, pp. 24.4-24.6.

Fracasos de gobierno corporativo

1 Esta definicin del objetivo de la corporacin se basa en la que respalda la International Corporate Governance Network (ICGN), una

organizacin sin fines de lucro dedicada a mejorar las prcticas de gobierno corporativo en todo el mundo. 2 "OCDE PrincipIes of Corporate Governance", Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, 1999, revisados en 2004 3Para un resumen de gobierno corporativo comparativo, vase R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes y A. Schleifer, "Corporate Ownership

Around The World " , Journal o] Finance, 54,1999, pp. 471-517. Vase tambin A. Schleifer y R. Vishny, "A Survey of Corporate

Governance", Iournal o] Finance, 52, 1997, pp. 737-783, Y el nmero de invierno de 2007, volumen 19, nmero 1, del Journal of

Applied Corporate Finance.

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Las fallas en el gobierno corporativo, en especial en Estados Unidos, han sido el foco de atencin de las noticias en

aos recientes y se les ha atribuido la culpa de la reduccin de valor en los mercados de valores estadounidenses.

El escndalo de Enron en Estados Unidos es un ejemplo. Adems de Enron, otras empresas que han revelado fallas

importantes de contabilidad y divulgacin de informacin, as como ejecutivos que saquean la empresa, son

WorldCom, Parmalat, Global Crossing, Tyco, Adelphia y HealthSouth.

El fraude, el engao y el fracaso de una multitud de prcticas de gobierno corporativo provocaron su quiebra. Este

hecho no slo destruy la riqueza de los inversionistas, sino las carreras, ingresos y ahorros de muchos de sus

integrantes bsicos: sus propios empleados.

En cada caso, despachos de auditora prestigiosos, como Arthur Andersen, pasaron por alto las violaciones o las

minimizaron posiblemente debido a relaciones de consultora lucrativas u otros conflictos de inters.

Adems, los analistas de valores y los bancos instaron a los inversionistas a comprar las acciones y emisiones de

deuda de estas y otras empresas a sabiendas de que eran muy riesgosas o que incluso estaban cerca de la quiebra.

Lo ms indignante y escandaloso fue que la mayora de los altos ejecutivos que fueron responsables por la mala

administracin que destruy a sus empresas, se escaparon (al principio) con enormes ganancias sobre las acciones

vendidas antes de la cada y hasta se llevaron pagos de finiquito excesivamente generosos.

La primera en caer (a causa de su participacin en el escndalo de Enron) fue Arthur Andersen, una de las ex

"Cinco grandes" empresas de contabilidad estadounidenses. Sin embargo, se han entablado muchos ms juicios

contra los ex ejecutivos.

Aunque los escndalos de corrupcin se descubrieron primero en Estados Unidos, se han extendido a Canad ya los

pases de la Unin Europea.

Reforma del gobierno corporativo

Ley Sarbanes-Oxley. El Congreso de Estados Unidos aprob la Ley Sarbanes-Oxley (SOX) en julio de 2002.

Denominada as en honor de sus dos principales promotores en el Congreso, la ley SOX estableci cuatro

condiciones principales:

1) los directores generales y los directores de finanzas de las empresas que cotizan en bolsa deben responder por la veracidad de los estados financieros publicados de la empresa;

2) los consejos de administracin corporativos deben tener comits de auditora y remuneracin integrados por consejeros independientes (externos);

3) se prohbe que las compaas otorguen prstamos a funcionarios corporativos y miembros del consejo, y 4) las compaas deben probar sus controles financieros internos contra fraudes.

La ley SOX ha sido muy polmica en el mbito internacional. Su estilo de tratar a todos por igual entra en conflicto

con varias de las prcticas de gobierno corporativo ya establecidas en mercados que consideran que tienen mejores

historiales de gobierno que Estados Unidos. Una empresa extranjera que desea cotizar o que sus acciones se sigan

negociando en una bolsa de valores de Estados Unidos debe cumplir con dicha ley. Algunas compaas, como

Porsche, retiraron sus planes de participar en el mercado de valores de Estados Unidos especficamente porque se

oponan a la ley SOX.

Sin embargo, otras empresas, incluidas muchas de las compaas extranjeras ms importantes que cotizan en bolsas

estadounidenses, como Unilever, Siemens y ST Microelectronics, han manifestado su disposicin a someterse, si

encuentran un equilibrio aceptable entre la ley estadounidense y los requerimientos y principios de gobierno de sus

propios pases.

Un ejemplo es Alemania, donde los comits de auditora y supervisin de los consejos de administracin tienen que

incluir representantes de los empleados. Pero segn la ley estadounidense, los empleados no son independientes.

Muchas de estas empresas que cotizan en bolsa han concluido que necesitan acceso al mercado de capital

estadounidense y, por lo tanto, tienen que sujetarse a lo que estipulan las leyes de ese pas.

Estructura y remuneracin del consejo de administracin.

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Muchos crticos han presentado argumentos a favor de que Estados Unidos implante reformas estructurales ms

acordes con las normas europeas (por ejemplo, prohibir que los directores generales sean tambin presidentes del

consejo de administracin). Aunque esto es cada vez ms comn, no hay disposiciones reglamentarias ni otro tipo

de requisito legal que obligue a hacerla.

En segundo lugar, y una medida ms radical, sera el cambio hacia la estructura de dos niveles que existe en pases

como Alemania, donde hay una junta de supervisin (formada en su mayora por extraos y por lo comn, es

grande; Siemens tiene 18 miembros) y una junta de administracin (formada predominantemente por funcionarios

internos, y es pequea; Siemens tiene ocho miembros).

Transparencia, contabilidad y auditora.

Transparencia es un trmino muy comn que se usa para describir el grado en que un inversionista (existente o

potencial) puede discernir las verdaderas actividades y directrices de valor de una compaa de las declaraciones y

los resultados financieros anunciados.

Por ejemplo, Enron se consideraba a menudo una "caja negra" cuando se trataba de entender cules eran realmente

sus resultados y sus riesgos operativos y financieros por la multitud de lneas de negocios que tena.

El consenso de los expertos en gobierno corporativo es que todas las empresas, a nivel mundial, deben trabajar para

aumentar la transparencia del perfil de riesgo y rendimientos de la empresa.

Derechos de los accionistas minoritarios.

Muchos de los mercados emergentes se caracterizan an por el rgimen de gobierno corporativo familiar, donde la

familia sigue en control de la empresa incluso despus de que las acciones de sta se han puesto a la venta en el

mercado.

Pero, qu sucede con los intereses y voces de los otros accionistas? Cmo se preservan sus intereses en

organizaciones donde familias o inversionistas mayoritarios toman todas las decisiones importantes, incluidas las

referentes a los consejos de administracin?

Los derechos de los accionistas minoritarios son un problema en todos los mercados de la actualidad.

El mal desempeo de la administracin requiere por lo general cambios en la administracin, los dueos, o ambos.

En ese caso los accionistas pueden seguir los siguientes caminos cuando no estn satisfechos con el desempeo de

la empresa.

Posibles respuestas a la insatisfaccin de los accionistas

Posible accin Trmino popular

Dependiendo de la cultura y las prcticas aceptadas, no es extrao que muchos inversionistas descontentos toleren

en silencio (por lo menos durante un periodo prolongado) el desempeo del precio de las acciones. Si responden de

manera ms activa, pueden vender sus acciones. En la tercera y cuarta respuestas, que son propias de los accionistas

activistas, la administracin oye la voz mucho ms enrgica del accionista insatisfecho.

Lo que cuenta es que la administracin de una empresa que cotiza en bolsa y su consejo de administracin sepan

que la empresa puede ser objeto de una toma de control hostil si no mantienen un buen desempeo. El crecimiento

de los fondos accionarios y de cobertura en Estados Unidos y en otras partes del mundo en los ltimos aos ha

fortalecido esta amenaza ahora que las compras apalancadas son comunes de nuevo.

3.- Caso de estudio: Fracaso de gobierno corporativo en Enron

Insatisfaccin de los accionistas

Tolerar el descontento en silencio El pasado

Vender las acciones Alejamiento

Cambiar de administracin Activismo de los accionistas

Iniciar una toma de control Mxima amenaza

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2.- Planteamiento del problema narrativa del caso:

"Las trgicas consecuencias de las transacciones de entidades relacionadas y los errores de contabilidad fueron el resultado

de fallas en muchos niveles y de muchas personas: una idea defectuosa, enriquecimiento personal de los empleados,

controles mal diseados, implementacin deficiente, supervisin descuidada, errores de contabilidad simples (y no tan

simples) y predominantes en una cultura que parece haber alentado que se sobrepasaran los lmites. Nuestra resea indica

que muchas de estas consecuencias podan y deban haberse evitado".

- Informe de investigacin: Comit Especial de Investigacin del Consejo de Administracin de Enron Corporation,

Consejo de Administracin, Enron, 1 de febrero de 2002, pp. 27-28.

El 2 de diciembre de 2001, Enron Corporation se declar en 'quiebra y se acogi a la proteccin del captulo 11 de la ley de

quiebras estadounidense. Enron fracas como resultado de una compleja combinacin de fallas financieras y de gobierno

corporativo. Como se seala en la cita del informe que se reproduce aqu, las fallas se relacionaron con organizaciones y

particulares tanto dentro como fuera de Enron. Sin embargo, fuera de los tribunales y la prensa sensacionalista, queda la

interrogante de cmo permiti el sistema que esto sucediera. Por qu las numerosas estructuras y salvaguardias dentro del

sistema de gobierno corporativo estadounidense no detectaron, detuvieron o previnieron el fracaso de Enron?

El derrumbe de Enron

Segn Jeffrey Skilling, ex director general de la corporacin, Enron se vino abajo a causa del "asedio a un banco". De

hecho, esta aseveracin es quiz tcnicamente correcta. Cuando las agencias calificadoras de crdito redujeron la calificacin

crediticia de Enron por debajo del grado de inversin en noviembre 2001, sus operaciones se detuvieron, porque una compaa

que cotiza en bolsa necesita mantener una calificacin de grado de inversin para que otras compaas comercien con ella. Sin

grado, no hay comercio.

Sin embargo, esa respuesta lo obliga a uno a preguntarse:

por qu se degrad a la compaa? Porque se determin que la deuda total de Enron ascenda a US$38,000 millones en

lugar de US$13,000 millones. Y por qu la deuda aument de pronto a tal punto? Porque gran parte de la deuda que se haba

clasificado como fuera del balance general se reclasific entonces como dentro del balance general. Por qu la reclasificacin?

Porque se determin que muchas de las entidades de propsito especial (SPE, special purpose entities) y las asociaciones fuera

del balance general que registraron esta deuda estaban mal clasificadas para empezar, o se reconsolidaron con la compaa como

resultado de que el valor de su capital se redujo (las acciones de Enron). Lo cual nos lleva de nuevo al punto de partida: por qu

el precio de las acciones de Enron se derrumb en 2001? Fue simplemente el resultado natural de una empresa en decadencia, o

las utilidades declaradas y en perspectiva de Enron, en combinacin con la salud financiera general de la empresa, no se haban

declarado y evaluado honradamente?

Fracaso del gobierno corporativo en Enron

El equipo de alta direccin de Enron, sobre todo el director general Kenneth Lay y el director de operaciones Jeffrey

Skilling (posteriormente director general), fue responsable de la formulacin e implementacin de la estrategia de la compaa,

incluidos sus resultados financieros y de operacin. Como casi todas las compaas de su tamao, Enron tena literalmente

cientos de contadores y abogados en su personal permanente. En particular, fueron las inquietudes de un contador, Sherron

Watkins, las que salieron a la luz pblica en agosto y septiembre de 2001 y contribuyeron a la rpida escalada de exmenes de

Enron y sus operaciones en el otoo de 2001.

En el caso de Enron, los rganos externos de gobierno corporativo fueron el centro de muchas crticas.

Auditor. Arthur Andersen (uno de las "Cinco grandes") fue auditor de Enron. La labor de Andersen consisti en determinar y certificar anualmente que Enron segua prcticas de contabilidad generalmente aceptadas en los estados de sus resultados

financieros. Andersen, como todos los auditores, fue contratado y pagado por la propia Enron. Andersen tambin

proporcionaba una gran variedad de servicios de consultara a Enron, cuya suma total era una lnea de negocios mucho ms

lucrativa que la prctica bsica de auditora.

Asesora jurdica. El asesor jurdico de Enron, sobre todo el bufete Vinson & Elkins de Houston, tambin contratado por la empresa, era responsable de ofrecer opiniones jurdicas sobre las numerosas estrategias, estructuras y legalidad general de

buena parte de lo que Enron haca. Como ocurri con Arthur Andersen, cuando se le pregunt despus por qu no se haba

opuesto a ciertas ideas o prcticas, la compaa explic que no haba sido informada cabalmente de todos los detalles y

complejidades de la administracin y propiedad de las SPE.

Reguladores. Enron cay en realidad entre las grietas de la mayora de los rganos de regulacin industrial de Estados Unidos. Como operador de los mercados de energticos, la Federal Energy Regulatory Cornmission (FERC) tena algunas

responsabilidades distantes de supervisin en relacin con algunos de los mercados y operaciones en las que la compaa

participaba, pero estas cuestiones estaban separadas en gran medida de las actividades generales de Enron.

Mercados accionarios. Como compaa que cotizaba en bolsa, Enron estaba sujeta a las normas y reglamentaciones de la Securities and Exchange Commission (SEC). Sin embargo, la SEC realiza pocas investigaciones o confirmaciones directas

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de la diligencia en los informes financieros presentados y confa en cambio en los testimonios de otros rganos, como el

auditor de la compaa.

Como accin que se negociaba en el New York Stock Exchange (NYSE), Enron se rega por las normas y reglamentos de esa

bolsa de valores. Sin embargo, en ese momento los requisitos de presentacin de informes de NYSE diferan poco, si acaso,

de los de la SEC. El NYSE no realizaba verificacin directa e independiente del cumplimiento legal.

Como accin observada por una multitud de bancos de inversin, los analistas de estas empresas eran responsables de seguir,

analizar y evaluar los resultados de Enron constantemente. Las relaciones de Enron con sus banqueros de inversin requeran

frecuentes intercambios del tipo "ojo por ojo", en los que aquellas empresas que cooperaban con Enron y apoyaban sus

historias de desempeo eran premiadas con nuevos negocios y nuevos mandatos para otras actividades de banca de inversin

muy redituables para las empresas.

Mercados de deuda. Enron, como todas las compaas que deseaban y necesitaban una calificacin crediticia, pagaban a compaas como Standard & Poor's y Moody's para que le otorgaran una calificacin. Estas calificaciones se necesitan para

emitir valores de deuda de la compaa y venderlos en el mercado. Una vez ms, uno de los problemas que las agencias

calificadoras de crdito tenan con Enron era que slo podan proporcionar anlisis de lo que conocan de las actividades y

resultados financieros y de operacin de Enron. Adems, en el caso de la deuda mantenida a sabiendas en entidades de

propsitos especiales fuera del balance general, existe todava un gran debate sobre si las agencias calificadoras de crdito

tenan todos los detalles y deliberadamente optaron por pasarlos por alto en la deuda total de la compaa o no.

Por ltimo, no olvidemos a los bancos y a los propios banqueros, que proporcionaron acceso al capital de deuda. La mayora

de estos bancos ganaron millones y millones de dlares en ingresos por intereses y comisiones como resultado de dirigir y

administrar las emisiones de deuda de Enron.

Alimentando a la bestia

Una caracterstica especialmente preocupante del incipiente modelo de negocios de Enron a finales de la dcada de 1990 fue que

los ingresos crecan mucho ms rpido que las utilidades. El costo de emprender grandes proyectos energticos internacionales

(como en la India), comerciar con energa elctrica, e incluso realizar nuevas operaciones mercantiles, como el comercio de

derechos de agua y banda ancha, fueron, en palabras de un ex ejecutivo, abominables. Los sueldos, bonos, costos de puesta en

marcha y falta de control en general sobre los costos de operacin devoraban todas utilidades que producan las nuevas empresas.

Hasta las lneas de comercio ms prsperas, entre ellas la electricidad, eran incapaces de generar los mrgenes que el mercado

haba llegado a esperar de Enron y su anterior portafolio de negocios (sobre todo el comercio de gas natural). En lo individual, en

cada lnea de servicio o producto, el ingreso de operacin real por lnea de negocios (utilidades antes de intereses e impuestos)

(IEIT, income before interest and taxes) no aumentaba de acuerdo con los ingresos.

El creciente dficit en los flujos de efectivo corporativos tambin provoc un problema de administracin financiera fundamental

para Enron: la necesidad creciente de capital externo, o como se describa internamente, la necesidad de alimentar a la bestia".

Las inversiones cada vez ms cuantiosas en nuevos negocios, trtese de la adquisicin de Portland General Electric (PGE) en

1997 o los proyectos energticos a los que se dedicaba Rebecca Mark (la directora del grupo de desarrollo internacional de

Enron) a escala global, absorban ms capital de lo que los negocios en curso podan autofinanciar. Los flujos de efectivo de

Enron se rezagaron cada vez ms en relacin con las inversiones y ventas.

Enron necesitaba capital externo adicional: nueva deuda y nuevo capital. Sin embargo, Ken Lay y Jeff Skilling, se mostraban

renuentes a emitir cantidades grandes de nuevas acciones porque esto diluira las utilidades y tenencias de los accionistas

existentes. La opcin de endeudarse tambin era limitada, dados los ya de por s elevados niveles de deuda que Enron tena (y

que haba tenido desde sus comienzos) que la colocaban continuamente en la precaria posicin de tener una calificacin crediticia

BBB, que apenas alcanzaba el grado de inversin segn las normas de las agencias de crdito.

Aunque Jeff Skilling haba empleado antes el concepto de establecer un fondo de capital para apoyar el desarrollo de los negocios

dentro de Enron con la creacin del Fondo Cactus en 1991, Andrew Fastow llev el concepto a un nuevo nivel. La experiencia

de Fastow en la banca, especficamente en el uso de las entidades de propsito especial (SPE), un instrumento comn en los

servicios financieros, fue su boleto para ascender en el escalafn corporativo de Enron. A la larga lleg a ocupar el puesto de

director de finanzas.

Muchas de las transacciones requieren una estructura contable conocida como "entidad de propsito especial" o "vehculo

de propsito especial" (denominada "SPE" en este Resumen y en el Informe). Una compaa que hace negocios con una SPE

puede tratarla como si fuera una entidad externa independiente para efectos contables si se cumplen dos condiciones: (1) un

propietario independiente de la compaa debe realizar una inversin sustancial de capital en por lo menos 3% de los

activos de la SPE, y ese 3% debe permanecer en riesgo durante toda la transaccin; y (2) el propietario independiente debe

ejercer control sobre la SPE. En esas circunstancias, la compaa puede registrar las ganancias y prdidas de las

transacciones con la SPE, y los activos y pasivos de la SPE no se incluyen en el balance general de la compaa, a pesar de

que la compaa y la SPE tengan una relacin estrecha. Fue la falla tcnica de algunas de las estructuras con las que Enron

hizo negocios para satisfacer estos requisitos lo que caus el replanteamiento de los estados financieros de Enron.4.

Las SPE creadas por Andy Fastow y su asistente Michael Kopper cumplieron dos propsitos muy importantes. Primero, con la

4'''Report of Investigation: Special Investigative Committee of the Board of Directors of Enron Corporation", Consejo de

Administracin, Enron, 1 de febrero de 2002 (a menudo llamado The Powers Repart), p. 5.

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venta de los activos problemticos a las sociedades, Enron los sac de su balance general; con ello, quit presin por la deuda

total de la empresa y, al mismo tiempo, ocult las inversiones que rendan menos de lo esperado. Esto tambin liber espacio en

el balance general para financiar nuevas oportunidades de inversin. Segundo, la venta de las inversiones problemticas a las

asociaciones gener ingresos que Enron us despus para cumplir con sus compromisos de ganancias trimestrales en Wall Street.

El problema con esta solucin fue que era slo temporal. Las SPE se haban financiado en su mayora de tres fuentes: 1) capital

en la forma de acciones de Enron, aportado por Enron; 2) capital en la forma de un mnimo de 3% de activos aportado por un

tercero independiente (en principio, aunque despus se descubri que no era cierto en varios casos), y 3) grandes cantidades de

prstamos de los principales bancos. Esta base de capital conformaba el lado derecho del balance general de la SPE. Del lado

izquierdo, el capital se us para comprar una variedad de activos de Enron. Fastow vendi estas asociaciones a los bancos bajo la

premisa que en vista de que l se hallaba en una posicin nica como director de finanzas de Enron y socio administrador de la

SPE, en esencia poda elegir a su gusto los activos que comprara la SPE. En efecto, Fastow eligi a su gusto, pero eran

manzanas podridas. La mayora de los activos que compraban las SPE eran problemticos o rendan menos de lo esperado.

Un ltimo detalle de las SPE result devastador al final para el futuro financiero de Enron. Puesto que el capital primario de las

SPE estaba formado por acciones de Enron, cuando el precio de stas aument entre 1999 y 2000, las SPE podan ajustar

peridicamente el valor de sus activos a valor de mercado, lo que daba por resultado la revalorizacin de las SPE y la

contribucin de ganancias considerables para Enron. Estas mismas acciones, una vez que su precio empez a bajar en 2001,

produjeron asociaciones que deberan haber devaluado sus activos en funcin de la baja en el mercado y registrar prdidas

considerables, pero no ocurri as. Cuando el precio de las acciones de Enron cay en picada a principios de otoo de 2001, el

capital de las SPE ya no cumpla las normas de contabilidad para permanecer fuera del balance general. Las SPE se estaban

convirtiendo en una especie de negocio sinttico para Enron.

"El problema fue que, las aves de rapia, al igual que el resto de las LJM2, se haban convertido en una especie de basurero

donde se arrojaban y amontonaban las malas propiedades. Con el fin de obtener ganancias trimestrales (y, por supuesto, bonos

anuales), los arquitectos de Enron se haban vuelto adictos a hacer tratos con Fastow en lugar de con entidades externas, que

habran hecho muchas preguntas, desacelerado el proceso y, en muchos casos, cancelado las operaciones. Una vez ms, nada de

esto importaba a casi nadie en Enron, con tal de que las acciones siguieran aumentando de valor"?5

Las fallas de la gente

Resulta que buena parte de lo que Enron anunciaba como utilidades no lo era. La mayora de la deuda contratada por la compaa

a travs de las asociaciones, que no se daba a conocer en los estados financieros corporativos, deba haberse hecho del

conocimiento pblico. Adems de registrar utilidades en exceso y de registrar menos deuda, estaba el problema de los enormes

paquetes de remuneracin y bonos que ganaban los funcionarios corporativos. Cmo pudo suceder esto?

Al parecer, los funcionarios ejecutivos de la empresa lograron manipular al consejo de administracin para alcanzar sus propias metas. La administracin haba llevado a la compaa a incursionar en varios mercados nuevos en los que la

empresa sufri prdidas considerables que produjeron intentos redoblados por generar de algn modo las utilidades

necesarias para satisfacer la sed inagotable de crecimiento rentable de Wall Street.

El consejo de administracin fall en su deber de proteger los intereses de los accionistas debido a que no actu con la debida diligencia y, muy probablemente, a que confiaba en la competencia e integridad de los altos funcionarios de la

compaa. Tambin es notable que los asesores jurdicos de Enron, algunos de los cuales trabajaban bajo las rdenes

directas del consejo, no proporcionaran liderazgo en varios casos de irregularidades.

Los auditores de Enron, del despacho Arthur Andersen, cometieron errores graves en sus juicios sobre el tratamiento contable de muchas de las actividades de Enron, incluidas las asociaciones que aqu se analizaron. Se dice que

Andersen tena serios conflictos de inters, ya que gan US$5 millones en honorarios de auditora de Enron en 2001,

pero ms de US$50 millones en honorarios de consultara en el mismo ao.

Los analistas de Enron se cegaron, en unos cuantos casos, ante la euforia de los xitos de Enron de mediados a fines de la dcada de 1990, o trabajaban en bancos de inversin que cobraban honorarios muy jugosos por sus servicios en

relacin con las asociaciones complejas. Aunque algunos analistas no dejaron de sealar que las utilidades de la

compaa parecan extraamente grandes en relacin con los flujos de efectivo decrecientes declarados, la

administracin de Enron logr, por lo comn, refutar el argumento.

El ascenso y la cada de Enron son una historia que dista mucho de haber concluido. Sin embargo, al final, quiz la verdadera

moraleja de la historia no sea el fracaso de ningn proceso especfico establecido dentro del sistema estadounidense de gobierno

corporativo, ni el enfoque equivocado en la contabilidad a valor justo o la falta de diligencia del comit de auditora del consejo

de administracin, sino simplemente el hecho de que muchas personas que ocupaban una amplia variedad de puestos en

numerosas organizaciones no actuaron de manera honorable y responsable.

3.- Situaciones a resolver (Preguntas del caso)

5

Power Failure, por Sherron Watkins, p. 232. Las aves de rapia y LJM2 se refieren a las entidades de propsitos especiales.

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1. En qu partes del sistema de gobierno corporativo, internas y externas, cree usted que Enron fall ms? 2. Cmo contribuyeron cada una de las partes sistema de gobierno corporativo, internas y externas para la quiebra de

Enron?

3. Cmo cree usted que cada uno de los grupos de inters y componentes del sistema de gobierno corporativo deberan haber prevenido los problemas de Enron o actuado para resolverlos antes de que alcanzaran proporciones de crisis?

4. Si todas las empresas que cotizan en bolsa en Estados Unidos funcionan en esencia dentro del mismo sistema de gobierno corporativo que Enron, por qu algunas personas pensaron que se trataba de un incidente aislado y no un

ejemplo de muchos fracasos por venir?

4.- Requerimientos para la propuesta de solucin.

1.- El alumno deber identificar y describir cada uno de los elementos, tanto internos como externos a la empresa que contribuyeron a la quiebra de Enron 2.- El alumno propondr la actuacin ms adecuada que debieron desempear cada uno de los elementos, tanto internos como externos, de acuerdo a las normas y principios del gobierno corporativo a fin de evitar la quiebra de la empresa Enron 5.- Criterios de evaluacin (rbrica)

A) Identificacin de los elementos internos y externos que contribuyeron a la quiebra de

Enron. 50% B) Propuesta de actuacin de los elementos internos y externos para evitar de quiebra de

Enron, de acuerdo a las normas 50%