Beta Inteligente: Buscando la “Reforma” y la “Ilustración” en la … · EYE ON THE MARKET MICHAEL CEMBALEST J.P. MORGAN 20 de marzo de 201 7 1 Beta Inteligente: Buscando

EYE ON THE MARKET MICHAEL CEMBALEST J .P . MORGAN 20 de marzo de 2017

1

Beta Inteligente: Buscando la “Reforma” y la “Ilustración” en la inversión

La traducción de la Biblia del latín a la lengua vernácula constituyó un punto de inflexión en la historia de la humanidad. El proceso comenzó en el siglo XIV, y fue adquiriendo fuerza a lo largo de los siguientes siglos, coincidiendo con la Reforma protestante y la Ilustración. Estas traducciones democratizaron las discusiones sobre la religión, condujeron a una mayor apreciación del ser humano y acabaron generando movimientos basados en el individualismo, la libertad, la ciencia y la razón.

Aunque en un campo de actuación mucho más limitado, los gestores patrimoniales compartimos objetivos parecidos: buscamos un proceso de “ilustración” que dé lugar a una nueva forma de construir carteras de renta variable, y una “reforma” de los hedge funds que democratice el acceso a sus rentabilidades. Los objetivos de los inversores son mayores rentabilidades ajustadas en función del riesgo sobre la renta variable a largo plazo, y el acceso a las rentabilidades de los hedge funds a un coste más bajo, con mayor transparencia y liquidez. En vista de la frecuencia de la represión financiera practicada por los bancos centrales en los últimos años, los inversores institucionales e individuales necesitan todas las herramientas disponibles para mantener su patrimonio, para ellos mismos y para sus partícipes.

Esta edición especial de Eye on the Market analiza la llamada inversión de Beta Inteligente, en su aplicación a la renta variable (páginas 2-8), y el concepto relacionado de Beta Alternativo, en su aplicación a los hedge funds (páginas 9-13). Terminamos con algunas ideas sobre cómo podría utilizarse el Beta Inteligente para mejorar las rentabilidades ajustadas en función del riesgo de la renta fija (p.14) 1.

Michael Cembalest J.P. Morgan Asset Management Lutero, Melanchthon, Pomeranus y Creuziger traduciendo la Biblia a la lengua vernácula alemana, 1532. Litografía de Alphonse Leon Noel, basada en óleo de Pierre Antoine Labouchère, 1860. Fuente: The Wellcome Trust, fundación benéfica de alcance global con sede en el Reino Unido. Antes de traducir la Biblia, Lutero redactó sus 95 tesis, que clavó en la puerta de una iglesia de Wittenberg hace exactamente 500 años, en 1517.

1 En este artículo, el pronombre "nosotros" refleja el plural mayestático. Esta edición especial de Eye on the Market ha sido preparada de forma conjunta con nuestro equipo de profesionales de inversión de J.P. Morgan Asset Management dedicados a la inversión de enfoque Beta Inteligente y Beta Alternativo, liderado por Yazann Romahi.


2

Beta Inteligente: En busca de una “Ilustración” en el mercado de renta variable

El Beta Inteligente refleja la idea de que podría haber una manera mejor de asumir exposición en el mercado de renta variable que en base a la capitalización bursátil, como hacen la mayoría de las estrategias activas y pasivas. En otras palabras, ¿por qué debemos mantener una posición mayor en una acción sólo porque hay más acciones disponibles? Las carteras de Beta Inteligente varían en cuanto a su diseño, pero la mayoría comparten la aversión a los sistemas de ponderación por la capitalización bursátil.

Si la capitalización bursátil no fuera el factor principal que determina la exposición de la cartera, entonces ¿cuál puede ser el factor determinante? Podemos contestar con un enfoque en el que hemos estado trabajando: una alternativa a la inversión en el índice FTSE Developed World Equity Index, un índice ponderado por la capitalización bursátil de 2100 compañías de gran y mediana capitalización en Estados Unidos, Europa, Japón y Asia. Comencemos con una serie de mediciones que a menudo se mencionan como factores que determinan el precio de las acciones a largo plazo:

• Valor: Comprar acciones con mayor rentabilidad por beneficios y ratio de valor contable/precio.

• Volatilidad: Comprar acciones con menor desviación estándar de rentabilidades.

• Impulso: Comprar acciones con mayor rentabilidad a un año ajustada en función del riesgo.

• Tamaño: Comprar acciones de menor capitalización relativa.

Recogemos estas mediciones respecto de todas las acciones del índice y construimos una cartera que se reequilibra trimestralmente, utilizando un conjunto sencillo de reglas:

• Dividir el índice por sector y por región. Con cuatro regiones y 10 sectores, obtenemos 40 cestas de exposición distintas.

• Mantener una ponderación de riesgo de cartera constante, del 2,5% respecto de cada una de estas 40 cestas.

• Dentro de cada cesta, comprar las acciones de mayor rango, en base a su puntuación agregada en las cuatro mediciones anteriormente descritas, de forma que las posiciones totales de la cartera estén en 400-500 acciones.

Si este enfoque obtuviera rentabilidades superiores, podría resultar muy informativo para los inversores de renta variable compararlo con sus posiciones actuales. _________________________________________________________________________________________ Ejemplos de concentraciones de capitalización bursátil por sector y por acción en el S&P 500

Teniendo en cuenta que el S&P 500 refleja 10 sectores y 500 acciones, en un mundo ideal, cada sector representaría el 10% del índice, y las mayores 50 acciones también representarían el 10% del índice. Sin embargo, en general, los dos mayores sectores del S&P representan cada uno entre un 15% y un 30%, y las primeras 50 acciones representan cerca de la mitad del índice, lo que subraya las significativas concentraciones por sector y por acción integradas en el índice.


3

G. 1 Dos mayores ponderaciones del S&P 500, 1979 - 2016

G. 2 Ponderación por capitalización bursátil de las 50 primeras acciones del S&P 500, 1979 - 2016, %

Fuente: S&P, J.P. Morgan Asset Management. 2016. Fuente: S&P, J.P. Morgan Asset Management. 2016.

¿Cómo funciona, por ahora? Utilizando datos disponibles al público, testamos este enfoque utilizando datos pasados del periodo 2001-2014. Desde el año 2014, el FTSE ha utilizado nuestra metodología para calcular un índice que puede seguirse de forma diaria. El gráfico 3 muestra el rendimiento acumulado del índice FTSE de Beta Inteligente, en comparación con el correspondiente índice FTSE ponderado en función de la capitalización bursátil. El gráfico 4 analiza el exceso de rentabilidad cada seis meses. Las tablas muestran las rentabilidades anualizadas y las volatilidades durante todo el periodo, y durante el periodo posterior al lanzamiento del índice. G. 3 Índice de Beta Inteligente de países desarrollados vs índice ponderado en función de la capitalización bursátil, Índice, marzo de 2001 = 100.

G. 4 Exceso de rentabilidad del índice de Beta Inteligente de países desarrollados vs índice ponderado en función de la capitalización bursátil, exceso de rentabilidad a seis meses

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Febrero de 2017.


Breve comentario sobre el rendimiento:

• La primera fase del modelo de exceso de rentabilidad en el periodo 2002-2003 tiene lugar cuando la cartera de Beta Inteligente se beneficia de su menor exposición al sector tecnológico, especialmente


4

en Estados Unidos. Si hubiéramos podido mostrar los rendimientos del índice FTSE de Beta Inteligente anteriores al año 2000 (lo que no ha sido posible por falta de datos disponibles), casi seguro habría obtenido rentabilidades inferiores al índice tradicional FTSE, debido a las altas rentabilidades de las acciones tecnológicas de gran capitalización estadounidenses en este período (ver Apéndice 1)

Al pensar sobre posibles fuentes de exceso de rentabilidad del enfoque de Beta Inteligente, se me ocurre lo siguiente:

• El enfoque de Beta Inteligente intenta evitar acciones y sectores que podrían estar entrando en terreno de “burbuja “(limitando las ponderaciones por región/sector, limitaciones sobre ponderaciones de acciones individuales y preferencia por los múltiplos PER más bajos).

• Las carteras de Beta Inteligente pueden salirse de modelos de negocio fracasados antes de sufrir excesivamente los daños derivados (debido a su preferencia por las acciones de menor volatilidad y acciones con impulso positivo).

¿Cómo puede utilizarse el Beta Inteligente en una cartera de renta variable? Para muchos inversores, las perspectivas de rentabilidades ajustadas en función del riesgo más altas a largo plazo sería justificación suficiente para incluirlo en una cartera diversificada. Sin embargo, para los inversores que deben gestionar el error de seguimiento frente a índices de referencia subyacentes ponderados en función de la capitalización bursátil, las estrategias de Beta Inteligente pueden customizarse para intentar mantenerlas dentro de ciertas bandas de error de seguimiento, aunque a costa de perder el mayor potencial de rentabilidad ajustada en función del riesgo.

Otras estrategias de Beta Inteligente También hemos desarrollado enfoques de Beta Inteligente para otros mercados de renta variable regionales. Los gráficos 5 a 10 y las tablas comparan el rendimiento de nuestras estrategias de Beta Inteligente con sus respectivos equivalentes ponderados en función de la capitalización bursátil. Nota: Solamente mostramos los datos de rentabilidad y de volatilidad de los periodos post-lanzamiento que disponen de más de 18 meses de datos de rendimiento. Las líneas verticales de cada gráfico separan los periodos testados usando datos pasados de los periodos post-lanzamiento. G. 5 Gran capitalización estadounidense Índice, junio 1999 = 100



5

G. 6 Mediana capitalización estadounidense Índice, junio 1999 = 100


G. 7 Pequeña capitalización estadounidense Índice, junio 1999 = 100


G. 8 Países desarrollados Norteamérica Índice, marzo de 2001 = 100



6

G. 9 Europa Índice, marzo de 2001 = 100


G. 10 Mercados emergentes Índice, marzo de 2001 = 100

Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Febrero de 2017

Mercados emergentes. El sábado pasado se publicó un artículo muy extraño en el New York Times, titulado “As Fed acts, foreigners cringe” (La actuación de la Reserva Federal hace estremecerse a los extranjeros). Los gráficos de apoyo iban acompañados del titular "Corriendo hacia la salida… Estos mercados [emergentes], y sus divisas, han vuelto a sufrir presión debido al plan del Banco Central de subir los tipos". Sin embargo, los propios gráficos del New York Times muestran un rebote de los flujos de deuda y de renta variable de los mercados emergentes este año. Además, las divisas de los mercados emergentes obtuvieron rentabilidades positivas el año pasado, y otra vez este año hasta la fecha, y los únicos perdedores fueron México (debido a las opiniones de Trump sobre el comercio) y Turquía (debido a Erdogan); la Reserva Federal no es culpable en ninguno de estos dos casos. Por otro lado cuando, la semana pasada, la Reserva Federal subió los tipos, los índices de divisas de mercados emergentes subieron. Como indicamos en nuestro artículo de Perspectivas al principio de este año, la sensibilidad de los mercados emergentes a la subida del dólar ha caído fuertemente desde el año 2010, y este es uno de los motivos por los que, hace un año, nuestra opinión sobre los mercados emergentes se volvió más optimista. El año pasado, la renta variable de mercados emergentes obtuvo la mejor rentabilidad a nivel regional, y ha vuelto a hacerlo este año hasta la fecha. Cita del artículo sobre un trabajador extranjero y la política monetaria estadounidense: “Es como si la Reserva Federal le hubiera bajado el sueldo”. No sé cómo interpretar esta afirmación, si no es como una exhortación a la Reserva Federal para que gestione la política monetaria con la vista puesta en los trabajadores extranjeros; esto no forma parte de su cometido, especialmente tras ocho años de tipos de interés reales negativos.


7

El gráfico 11 resume las estrategias de renta variable de Beta Inteligente descritas en las páginas anteriores (círculos), y las compara con sus respectivos índices de referencia ponderados en función de la capitalización bursátil (cuadrados). JP Morgan Asset Management es el “diseñador del índice” de cada uno de los índices de Beta Inteligente, mientras que FTSE es el “agente de cálculo”.

Todas las estrategias de Beta Inteligente mostradas obtuvieron ratios de rentabilidad/volatilidad más altos que sus equivalentes ponderados en función de la capitalización bursátil en base a datos pasados, y seis de siete estrategias de Beta Inteligente obtuvieron ratios más altos desde su lanzamiento.

G. 11 Inversión en renta variable: Beta Inteligente vs Capitalización Bursátil Rentabilidad anualizada

Fuente: Bloomberg, JP Morgan Asset Management. Febrero de 2017. Los datos de rendimiento se calculan desde el inicio de las pruebas basadas en datos pasados hasta febrero de 2017, incluyendo datos posteriores al lanzamiento. Incertidumbre en la Era de la Exploración

Desgraciadamente, la rentabilidad superior de las estrategias de Beta Inteligente en el sector a menudo no es tan consistente como implican los gráficos 5 a 11. Muchas estrategias funcionan bien en las fases de tests utilizando datos pasados, pero no mantienen su exceso de rentabilidad tras su lanzamiento.

El gráfico 12 se ha tomado de un análisis del sector de Beta Inteligente llevado a cabo en noviembre de 2015. El universo utilizado es amplio, e incluye cualquier ETF que no se limite simplemente a replicar un índice existente. Los ETFs incluidos podían depender de una única medición (ponderación igual vs. capitalización bursátil, dividendos o valor), u otro objetivo de cartera (responsabilidad medioambiental o emisiones de carbono, eliminación de sectores “culpables”, cumplimiento de mandatos bíblicos2, etc.). Por ello, el análisis no sólo analiza carteras multi-factor como nuestro enfoque de Beta Inteligente. Aun así, el resultado es llamativo: las estrategias analizadas muestran un exceso de rentabilidad positivo en los tres años de tests con datos pasados, pero se estancan tras el lanzamiento real. De forma similar, el gráfico 13 muestra resultados desiguales en el universo de Beta Inteligente de Morningstar (compuesto de ETFs inscritos en Estados Unidos con al menos cuatro años de resultados), con excesos de rentabilidad medios o medianos ligeramente inferiores a cero.

2 “Lanzamiento de dos nuevas ETFs para inversores con responsabilidad bíblica”, wealthmanagement.com, 28 de febrero de 2017


8

G. 12 Análisis sectorial: Beta inteligente antes y después del lanzamiento Valor acumulado de exceso de rentabilidad frente al índice de referencia

G. 13 Distribución del exceso de rentabilidad de beta inteligente Número de ETFs

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg. Noviembre de 2015.

Fuente: Morningstar Research, J.P. Morgan Asset Management. Diciembre de 2016. n=247 ETFs.

¿Qué puede explicar estos resultados por sector? Existen tres motivos principales por los que las estrategias de Beta Inteligente podrían no funcionar:

• Falsos positivos: Es posible testar una estrategia con datos pasados y obtener lo que parecen ser rentabilidades atractivas ajustadas en función del riesgo con un conjunto de estadísticas aceptable, pero estar confiando en realidad en un “falso positivo”. En otras palabras, la estrategia funcionó durante el horizonte temporal testado, pero debido a la aleatoriedad, y no como predictor de la rentabilidad futura.

• Impacto de mercado: También es posible identificar una estrategia de inversión en un test basado en datos pasados, pero al mismo tiempo subestimar la velocidad con la que las entradas de capital aumentan el precio de los factores implicados, reduciendo su potencial de aumentar la rentabilidad. Dicho llanamente, es difícil valorar de antemano cuánto capital hará que los factores baratos pasen a ser caros.

• La vida real vs. tests basados en datos pasados: Aproximaciones y presunciones simplificadoras durante los tests basados en datos pasados que no incluyen todos los procedimientos necesarios para ejecutar la estrategia en la vida real; por ejemplo, subestimar la facturación y los costes de transacción.

Los equipos de investigación de Beta Inteligente pueden tomar ciertas medidas para intentar evitar los falsos positivos3, e incorporar el impacto de mercado en el proceso de pruebas con datos pasados. Sin embargo, la inversión con enfoque de Beta Inteligente inevitablemente implica el descubrimiento de estrategias con falsos positivos, y es importante tenerlo en cuenta. En última instancia, debe juzgarse a las organizaciones por su tasa de éxito en todas sus ofertas de Beta Inteligente, y por la velocidad con la que eliminan las estrategias que arrojan falsos positivos.

3 Una forma de evitar estrategias que cumplen los objetivos de rentabilidad ajustados en función del riesgo pero que de hecho son aleatorias es evitar utilizar enfoques aleatorios a la hora de desarrollarlas. Nosotros no llevamos a cabo "regresiones globales generalizadas" para encontrar enfoques de Beta Inteligente que funcionan. Al contrario, las estrategias deben tener sentido desde una perspectiva económica y de mercado antes de testarlas. Además, la estrategia debe tener un "contraste" viable; para que persista la prima de riesgo identificada, es necesario que alguien asuma la tesis contraria.

Otra parte importante del proceso de investigación es la solidez analítica. Esto incluye análisis que asegure que el enfoque no es demasiado sensible, o no depende demasiado del valor de una única variable (por ejemplo, utilizar 12 meses para el dato de volatilidad, en lugar de 6 o 18), o no depende demasiado de un periodo de tiempo concreto en el que la estrategia "funcionó". Las estrategias duraderas funcionan en múltiples periodos de tiempo, en múltiples geografías, y dependen de un conjunto de factores diversificado.


9

Beta Alternativo: En busca de una reforma de los hedge funds

Al tratar sobre los hedge funds, ampliamos el concepto de “Beta Inteligente” al de “Beta Alternativo”. El objetivo es ver si los inversores pueden obtener rentabilidades similares a las de los hedge funds sin necesidad de invertir en uno. Sin embargo, cualquier debate sobre los hedge funds debe comenzar con lo siguiente: ¿Por qué debemos posicionarnos en hedge funds? El gráfico 14 muestra el rendimiento del índice HFRI Hedge Fund Composite frente a una mezcla de acciones y bonos de 45/554. En 2009, terminó la época de rentabilidades constantemente superiores de los hedge funds. Desde entonces, el sector ha sufrido un período difícil, en parte debido a los 11 billones inyectados por los bancos centrales, que han distorsionado las curvas de rendimiento y las correlaciones entre acciones. Las recientes caídas de las correlaciones entre sectores y acciones (ver Apéndice 1), unidas a las subidas de los tipos de interés, podrían anunciar un periodo de mejores resultados para los hedge funds en los próximos años; hay que esperar y ver. G. 12 Malos resultados de los hedge funds en los últimos años Rentabilidad a tres años

G. 13 ¿Qué mezcla de acciones/bonos tiene una volatilidad de rentabilidades más parecida a la de los hedge funds? Diferencia de volatilidades a tres años

Fuente: HFRI, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Febrero de 2017.

Fuente: Bloomberg. Febrero de 2017. Se utiliza el índice HFRI Fund Weighted Composite.

En cualquier caso, un inversor en hedge funds con posiciones grandes, medianas o pequeñas generalmente tendrá un incentivo para ver si puede obtener las mismas rentabilidades con una mejor relación calidad-precio y mayor liquidez. La “reforma” de los hedge funds podría permitir a los inversores acceder a las rentabilidades de los hedge funds de forma más eficiente. G. 13 Estructuras de comisiones de los hedge funds en sectores renta variable long-short, event-driven, y macro, % del universo HFRI

Fuente: HFRI, J.P. Morgan Asset Management. Enero de 2017.

4 El índice HFRI Composite es un índice de igual ponderación de más de 2000 hedge funds globales, con al menos 50 millones de dólares en activos y al menos 12 meses de historial de resultados, netos de comisiones. ¿Por qué utilizamos una ponderación de acciones/bonos del 45/55 como índice de referencia de los hedge funds? Como mostramos en el gráfico 13 anterior, una mezcla de 45/55 es una aproximación mejor a la volatilidad de los hedge funds que la clásica mezcla 60/40.


10

¿Pueden identificarse los factores que impulsan las rentabilidades de los hedge funds?

Para hacerlo, hemos construido una cartera explicativa que intenta replicar un índice de referencia de igual ponderación de rentabilidades de gestores de hedge funds long-short, macro y event-driven desde 1998. Estos son los principios básicos:

• La cartera explicativa utiliza posiciones largas y cortas en renta variable, divisas y renta fija siguiendo una serie de reglas predeterminadas.

• Las reglas se basan en principios de inversión a largo plazo: Comprar acciones que muestran valor, impulso y calidad; comprar divisas en base a sus rendimientos relativos esperados y su impulso; comprar compañías que puedan ser objetivo de arbitraje de fusiones, que vayan a llevar a cabo recompras de acciones, que vayan a ser objeto de inclusión en un índice, que lleven a cabo escisiones, etc.; y comprar materias primas en base a las tendencias de precio y el roll yield. En la tabla que figura a continuación proporcionamos algunos detalles.

Hasta ahora, los resultados muestran que la cartera explicativa replica bastante bien la actividad de los gestores de hedge funds en estas tres sub-estrategias, con una volatilidad más o menos parecida. El Apéndice 2 incluye gráficos que muestran la cartera explicativa frente al índice HFRI por cada sub-estrategia. G. 14 Una cartera explicativa de los factores de rentabilidad de los hedge funds Rentabilidad total acumulada, %

Fuente: J.P. Morgan Asset Management. Abril de 2016.

Los resultados que hemos obtenido coinciden con los de algunos artículos académicos que intentan "clonar" las rentabilidades de los hedge funds a través de instrumentos más líquidos, tales como ETFs y contratos de futuros. Los últimos artículos publicados que muestran un alto grado de replicación de la rentabilidad de los hedge funds incluyen los siguientes: “Hedge Fund Replication: A Model Combination Approach”, O'Doherty, Saviny y Tiwariz, junio de 2016, que se publicará en Review of Finance; e “In Search of Missing Risk Factors: Hedge Fund Return Replication with ETFs”, Duanmua, Lib y Malakhov, noviembre de 2014.


11

Para replicar las siguientes estrategias de hedge funds…

comprar/vender los siguientes activos…

en base a estos factores… que se basan en estos datos

Renta variable long-short

Renta variable

Prima de riesgo del mercado

Rentabilidad media de la acción por encima del tipo libre de riesgo

Valor PER, ratio precio/valor contable, CFL/precio, rentabilidad por dividendo

Impulso Impulso de los precios, ratio de subidas frente a bajadas de las expectativas de beneficios

Calidad

ROE, CFROI, CFL/ventas, cobertura de intereses, CFL/pasivos corrientes, CF/cifra total de deuda, baja volatilidad, crecimiento de devengos, ratio de crecimiento de activos de explotación en el balance (balance sheet based operating accruals ratio), CF en base a ratio de crecimiento de activos de explotación

Tamaño Preferencia por acciones con menor capitalización bursátil

Macro

Renta variable Renta fija Divisas Materias primas

Carry Prima a plazo, rendimientos reales, tipos relativos a corto plazo, cambios relativos en tipos a corto plazo, roll-yield relativo entre contratos

Impulso Parejas long-short, en base a cambios en los precios a 3, 6 y 12 meses

Tendencia

Posiciones largas o cortas basadas en el cumplimiento de los umbrales de tendencias en los plazos de 3, 6 y 12 meses (la tendencia captura los movimientos, no sólo los cambios de precios de punto a punto)

Event-driven Renta variable

Arbitraje de fusiones

Posiciones largas en el objetivo de la fusión en todas las operaciones en efectivo; si la operación implica el canje de acciones, posiciones cortas en el adquirente

Descuento por conglomerado

Posiciones largas en la sociedad matriz tras vender una unidad de negocio, con cobertura del beta de mercado

Recompras de acciones Posiciones largas en compañías que recompran acciones

Reconstitución de índices Posiciones largas en nuevas incorporaciones a un índice y cortas en acciones eliminadas del índice

Activismo Posiciones largas en compañías que son objeto de campañas activistas

Renta variable post-reorganización

Posiciones largas en acciones de compañías que salen de un proceso concursal

Source: J.P. Morgan Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos.

Del modelo explicativo a la cartera de inversión

Una vez identificados los factores que ayudan a explicar los resultados de los hedge funds, desarrollamos una serie de reglas para combinarlos en una nueva cartera de “aproximación a los hedge funds”, para ver si podíamos obtener rentabilidades más altas. El modelo funciona de la siguiente forma:

• Se asume aproximadamente una cantidad de riesgo igual en las tres principales estrategias de hedge funds a largo plazo (long-short, macro y event-driven)

• Long-short: La cartera siempre mantendrá algo de riesgo de renta variable a largo plazo, y 300 parejas long-short de ponderación igual, seleccionadas en base al valor, a la calidad y al impulso.

• Macro: La cartera construye posiciones en futuros en bonos soberanos, divisas del G-10 y de mercados emergentes, materias primas y renta variable, en base a tendencias de precios y de


12

impulso; y construye posiciones en bonos, divisas y materias primas en base a su carry absoluto y relativo.

• Event-driven: La cartera construye exposiciones a todas las acciones corporativas que se describen en la página 11, cuando se producen. Por ello, durante algunos periodos, la cartera tendrá una exposición en acciones de empresas superior a la media y, durante otros, esta exposición será inferior a la media.

• Apalancamiento: Las reglas y la determinación del tamaño de las posiciones han sido diseñadas para cumplir niveles objetivo de riesgo y rentabilidad, y generalmente implican un apalancamiento bruto entre 2 y 3 veces (ver gráficos del Apéndice 3)


13

Interpretación de los resultados

El gráfico 15 muestra que la cartera de aproximación a los hedge funds obtuvo rentabilidades más altas ajustadas en función del riesgo que el índice de referencia HFRI durante el horizonte temporal. Sin embargo, antes de llegar a demasiadas conclusiones, debemos subrayar una cuestión importante: Las rentabilidades de nuestro modelo son antes de comisiones, y el índice HFRI es neto de comisiones. Si aplicamos las comisiones de gestión e incentivos habituales de los hedge funds a la cartera de aproximación (gráfico 16), desaparece gran parte del diferencial de rentabilidad frente al HFRI.

Por ello, la propuesta de valor de nuestra aproximación a los hedge funds podría no centrarse en que se trata de una forma más “inteligente” de invertir en hedge funds, sino en que es más barata, con beneficios adicionales derivados de la mayor transparencia y liquidez, si se ofrece como ETF o fondo de inversión. Por ello, podría entenderse como una “reforma” a favor de los inversores, ya que esta estrategia podría utilizarse para complementar las exposiciones en hedge funds existentes5. G. 15 Cartera de aproximación a hedge funds vs índice de referencia HFRI Rentabilidad total acumulada, %

G. 16 Cartera de aproximación a hedge funds vs índice de referencia HFRI Rentabilidad total acumulada, %

Fuente: J.P. Morgan Asset Management. Abril de 2016.

Fuente: J.P. Morgan Asset Management. Abril de 2016. *Incluye índices de renta variable long/short, macro, event driven.

El Apéndice 3 contiene gráficos que muestran las rentabilidades de la cartera de aproximación a hedge funds por estrategia, y mediciones del apalancamiento bruto y neto utilizado para la modelización de estas rentabilidades.

5 Es importante señalar que el enfoque de Beta Alternativo a la inversión en hedge funds aún no incluye Crédito Relative Value, en vista de ciertas limitaciones de liquidez, y la falta de datos pasados para testar la estrategia. ¿Qué efecto tiene esta exclusión? El índice HFRI Relative Value obtuvo rentabilidades cerca de un 1,5% superiores a las del HFRI Composite en los últimos 3 y 5 años. Por ello, los inversores podrían utilizar enfoques de Beta Alternativo en un enfoque core/satélite, en el que se complementen las posiciones tradicionales en gestores individuales Relative Value y en otros gestores que tomen posiciones concentradas e idiosincráticas de alta convicción.


14

En el laboratorio: Beta Inteligente y renta fija

Si la premisa “no hay que tener una posición mayor sólo porque hay más valores en el mercado” resulta atractiva para la renta variable, debería serlo aún más para los bonos corporativos, donde el mayor nivel de emisiones podría indicar un problema y no una oportunidad. Además, el perfil de vencimiento de los bonos existentes refleja el objetivo de minimización de costes de los emisores, lo que va en contra del objetivo de los inversores de maximizar la rentabilidad. Por ello, el enfoque de Beta Inteligente para bonos corporativos debería tener exigencias de liquidez mínimas, pero no depender demasiado de importes nocionales pendientes para dictar las posiciones de la cartera.

Otro de los principales objetivos de nuestro enfoque de Beta Inteligente en desarrollo para bonos corporativos es la minimización de pérdidas, en vista del perfil de riesgo asimétrico. Un enfoque de Beta Inteligente debería centrarse claramente en la calidad para minimizar las pérdidas, que tienden a aumentar en caso de recesión.

En la actualidad estamos investigando el mercado de renta fija de mercados emergentes y el mercado high yield estadounidense. Para la deuda soberana de mercados emergentes hemos analizado los distintos quintiles de rendimiento en base al producto “duración x diferencial” (una medida del riesgo ponderada en función del vencimiento), y para el high yield hemos analizado los quintiles de rendimiento en base a los diferenciales. Teniendo en cuenta el comportamiento asimétrico y no lineal de los precios de los bonos, no nos sorprenden los resultados no lineales de los factores. Por ejemplo:

• Deuda soberana de mercados emergentes denominada en dólares: Cuando analizamos el ratio rentabilidad/volatilidad, el segundo valor más alto se correspondía con el quintil más bajo de riesgo. La medida de rentabilidad/volatilidad cae de forma gradual por quintil, pero sube fuertemente para el quintil de mayor riesgo. En otras palabras, el mejor lugar para posicionar una cartera de deuda de mercados emergentes es en el extremo más bajo de la escala de riesgos, salvo que se esté dispuesto a asumir el nivel más alto de riesgo.

G. 17 Rentabilidades de la deuda de mercados emergentes como función de duración x diferencial (2003-2016)

Fuente: J.P. Morgan Asset Management. 2016.


15

• High yield: Los quintiles de riesgo más alto y más bajo no son el mejor lugar; uno de ellos asume demasiado riesgo de sucesos adversos/impagos, y el otro es demasiado seguro. La mejor posición está en la mitad de la escala.

G. 18 Rentabilidades de bonos high yield estadounidenses como función del diferencial ajustado (1999-2016)

Fuente: J.P. Morgan Asset Management. 2016.

Hablaremos más de estos temas cuando hayamos desarrollado más estas ideas.


16

Apéndice 1: Correlaciones entre sectores y acciones; rentabilidades del S&P por capitalización G. 19 Caída de las correlaciones entre acciones y sectores del S&P 500 Correlación media a tres meses

G. 20 Rentabilidades del S&P 500 ponderadas por la capitalización bursátil vs. con igual ponderación Índice de precios, 2 de enero de 1997 = 100

Fuente: Goldman Sachs. 14 de marzo de 2017. Fuente: Bloomberg. Marzo de 2017.

Apéndice 2: Rentabilidades de la cartera explicativa de hedge funds por estrategia, y acrónimos

La rentabilidad de las estrategias de renta variable long-short y event-driven suele ser más fácil de explicar que la de las estrategias macro, que son más iconoclastas, y están sujetas a más diferenciación y concentración de posiciones, al menos en los últimos años. G. 21 Hedge funds de renta variable long/short Rentabilidad total acumulada, %

G. 22 Hedge funds macro Rentabilidad total acumulada, %

Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. Abril de 2016. Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. Abril de 2016. G. 23 Hedge funds event driven Rentabilidad total acumulada, %

Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. Abril de 2016.


17

Apéndice 3: Rentabilidades de la cartera de aproximación a los hedge funds basada en reglas de inversión por estrategia, y apalancamiento

Los gráficos 24 a 26 sirven de acompañamiento al análisis de la página 13 en el que se describen los resultados de nuestra cartera de aproximación a los hedge funds basada en reglas de inversión en relación con el índice HFRI, utilizando nuestros modelos y estimaciones. G. 24 Hedge funds de renta variable long/short Rentabilidad total acumulada, %

G. 25 Hedge funds macro Rentabilidad total acumulada, %

Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. Abril de 2016. Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. Abril de 2016. G. 26 Hedge funds event driven Rentabilidad total acumulada, %

Fuente: J.P. Morgan Asset Management, Bloomberg. Abril de 2016.

Los gráficos 27 y 28 muestran el apalancamiento bruto de la cartera de aproximación a hedge funds por estrategia, y su apalancamiento bruto y neto. Fíjense cómo, en 2008, se redujo el apalancamiento asociado a las posiciones macro, debidi a su dependencia de la volatilidad de los precios basada en datos pasados, como señal que afecta a la toma de posiciones. G. 27 Apalancamiento bruto de cartera de aproximación a hedge funds Apalancamiento bruto, %

G. 28 Apalancamiento bruto vs neto de cartera de aproximación a hedge funds Apalancamiento bruto y neto,%

Fuente: J.P. Morgan Asset Management. Octubre de 2016. Fuente: J.P. Morgan Asset Management. Octubre de 2016.


18

Acrónimos

CF Cash flow CFROI Cash flow return on investment ETF Exchange traded fund CFL Cash flow libre FTSE Financial Times stock exchange HFRI Hedge Fund Research Inc PER Price to earnings ratio ROE Return on equity


19

JPMorgan Chase & Co. y sus filiales no prestan servicios de asesoramiento fiscal. Por consiguiente, ninguna de las exposiciones sobre cuestiones relativas a impuestos de Estados Unidos que se recogen en el presente informe y sus anexos tiene como fin utilizarse, y no podrá utilizarse, en relación con la promoción, la comercialización o la recomendación por parte de personas ajenas a JPMorgan Chase & Co. al respecto de cualquiera de los asuntos que aquí se abordan ni a efectos de evitar sanciones relacionadas con el pago de impuestos de Estados Unidos. Los destinatarios de este informe y sus agentes podrán divulgar a cualquier persona, sin limitación alguna, el régimen fiscal y el tratamiento a efectos del impuesto sobre la renta y franquicia de Estados Unidos de las transacciones que aquí se describen, así como cualesquiera materiales de cualquier tipo (incluidas opiniones y demás análisis fiscales) que JPMorgan Chase & Co. y sus sociedades dependientes proporcionen a cada destinatario, en la medida en que los materiales en cuestión guarden relación con estrategias relativas al impuesto sobre la renta o franquicia de Estados Unidos.

La información contenida en este documento constituye un comentario general sobre los mercados. Las opiniones expresadas en el mismo son las de Michael Cembalest, y podrían diferir de las de otros empleados y filiales de J.P. Morgan. Esta información no constituye de ninguna manera un informe de investigación de J.P. Morgan, y no debe tratarse como tal. Asimismo, es posible que las opiniones expresadas aquí difieran de las incluidas en otros informes de J.P. Morgan.

Estimamos que la información contenida en este documento es fiable, pero no garantizamos que sea exacta o completa. Las referencias al comportamiento de nuestras carteras generalmente se refieren a nuestra Cartera Modelo Equilibrada. Es un indicador del rendimiento del cliente y puede no representar las transacciones o inversiones en las cuentas de clientes reales. Las opiniones, estrategias y productos descritos en este documento pueden no ser adecuados para todos los inversores particulares. Los productos de inversión ofrecidos a través de J.P. Morgan están sujetos a riesgos de inversión, incluyendo la posible pérdida del capital invertido. Este documento se distribuye bajo la premisa de que no está prestando asesoramiento en materia contable, legal o fiscal. Le rogamos que para estos asuntos consulte con su asesor legal o fiscal. Los productos y los servicios bancarios los ofrecen JPMorgan Chase Bank, N.A. (JPMCB) y sus filiales. Los productos y los servicios de valores los ofrece en Estados Unidos J.P. Morgan Securities LLC, filial de JPMCB; fuera de Estados Unidos, los ofrecen otras filiales globales. J.P. Morgan Securities LLC, miembro de FINRA y SIPC.

En el Reino Unido, el presente documento lo emite J.P. Morgan International Bank Limited (JPMIB), con domicilio en 25 Bank Street, Canary Wharf, Londres E14 5JP, sociedad inscrita en Inglaterra con el número 03838766 y autorizada por la Autoridad británica de regulación prudencial (Prudential Regulation Authority) y regulada por ésta y por la Autoridad británica de conducta financiera (Financial Conduct Authority). Además, esta información puede ser distribuida por:

la sucursal de JPMCB en París, regulada por las autoridades bancarias francesas (Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution y Autorité des Marchés Financiers); J.P. Morgan (Suisse) SA, regulada por la Autoridad supervisora del mercado financiero de Suiza (Swiss Financial Market Supervisory Authority); la sucursal de JPMCB en Dubái, regulada por la Autoridad de servicios financieros de Dubái (Dubai Financial Services Authority); la sucursal de JPMCB en Bahréin, provista de licencia del Banco Central de Bahréin para operar como banco mayorista convencional (exclusivamente para clientes profesionales); la sucursal de JPMIB en España, registrada en el Registro de Sucursales de Entidades de Crédito Comunitarias de Banco de España con el número 1516 y supervisada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

En Hong Kong, dejaremos de utilizar sus datos personales con fines comerciales sin cargo si usted así lo solicita. Este documento lo distribuye la sucursal en Hong Kong de JPMorgan Chase Bank, N.A. (“JPMCB”) excepto a destinatarios que mantengan cuenta en la sucursal en Singapur de JPMCB y cuando este documento se refiera a un organismo de inversión colectiva (que no sea un fondo privado, como los fondos de private equity y hedge funds), en cuyo caso lo distribuye J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited (“JPMSAPL”). Tanto la sucursal en Hong Kong de JPMCB como JPMSAPL están reguladas por la Autoridad monetaria de Hong Kong (Hong Kong Monetary Authority) y la Comisión de valores y futuros de Hong Kong (Securities & Futures Commission of Hong Kong). En Singapur, este documento lo distribuye la sucursal en Singapur de JPMCB excepto a destinatarios que mantengan cuenta en la sucursal en Singapur de JPMCB y cuando este documento se refiera a un organismo de inversión colectiva (que no sea un fondo privado, como los fondos de private equity y hedge funds), en cuyo caso lo distribuye J.P. Morgan (S.E.A.) Limited (“JPMSEAL”). Tanto la sucursal en Singapur de JPMCB como JPMSEAL están reguladas por la Autoridad monetaria de Singapur (Monetary Authority of Singapore). Los servicios de contratación y asesoramiento, así como los de gestión discrecional de inversiones, se le prestan a través de JPMCB, sucursal en Hong Kong/Singapur (tal y como se le ha notificado).

Respecto a los países de Latinoamérica, la distribución de este documento puede estar restringida en algunas jurisdicciones. La recepción de este documento no constituye una oferta o solicitud para ninguna persona en ninguna jurisdicción donde dicha oferta o solicitud no esté autorizada o para ninguna persona a la que fuera ilegal realizar dicha oferta o solicitud. En la medida en que el contenido de este documento haga referencia a un fondo, el fondo no podrá ofrecerse públicamente en ningún país de Latinoamérica sin antes registrar los títulos del fondo de acuerdo con las leyes de la jurisdicción correspondiente.

Si desea obtener información adicional, por favor, póngase en contacto con su representante de J.P. Morgan Banca Privada. Si no desea recibir estas comunicaciones en el futuro, por favor, contacte con su representante de J.P. Morgan.

Las rentabilidades pasadas no garantizan los resultados futuros. No es posible invertir directamente en un índice.

© 2017 JPMorgan Chase & Co. Todos los derechos reservados.

Documents

Beta Inteligente: Buscando la “Reforma” y la “Ilustración” en la … · EYE ON THE MARKET MICHAEL CEMBALEST J.P. MORGAN 20 de marzo de 201 7 1 Beta Inteligente: Buscando