BerkDeMarzo - JG - Chap14

Finance dentreprise 2me dition Chapitre 1. Lentreprise et la Bourse

Finance dentreprise3e dition

Jonathan Berk, Peter DeMarzo

Gunther Capelle-Blancard, Nicolas Couderc

1


Chapitre 14

La structure financire dans le cadre de marchs

parfaits


Introduction Comment financer les projets : en sendettant ou en mettant de nouvelles actions ?

Structure financire optimale des entreprises ?

Ni impts, ni cot de transaction, march parfait ou complet.

Loi du prix unique => le choix entre dette et actions na aucune influence sur la valeur de lentreprise, le prix des actions ou le cot du capital !


Franco Modigliani Merton Miller


Plan

14.1. Capitaux propres ou dette ?

14.2. Modigliani-Miller, acte 1 : endettement, arbitrage et valeur de

lentreprise

14.3. Modigliani-Miller, acte 2 :dette, risque et cot du capital

14.4. Structure financire : attention aux illusions !

14.5. Au-del des propositions de Modigliani-Miller


14.1. Capitaux propres ou dette ?

Plan

Financement exclusif par capitaux propres

Financement par capitaux propres et endettement

Effet de lendettement sur le risque et la rentabilit Exemple 14.1. Endettement et cot des capitaux propres



Prime de risque = 10 % ; taux sans risque = 5 %

Q1 : Combien les actionnaires sont-ils prts payer pour acheter toutes les actions de lentreprise ?Q2 : Le projet est-il entrepris ? Bilan de lentreprise ?



Rentabilit pour les actionnaires qui investissent dans cette entreprise non endette ?

Rendement des fonds propres = Return on Equity (ROE)


Financement mixte

Emprunt de 500


Financement mixte

Emprunt de 500 Quelle que soit la situation conomique future, les bnfices suffiront rembourser la dette. La dette est donc sans risque. Pas de faillite.

Dans un an, remboursement = 500 1,05 = 525 .Lentreprise distribuera donc aux actionnaires 1 400 525 = 875 ou 900 525 = 375 selon la conjoncture.


Financement mixte

quel prix les actions de lentreprise endette (levered equity) peuvent-elles tre vendues ?

Quel est le choix de structure financire qui maximise la richesse de lentrepreneur ?

Franco Modigliani et Merton Miller ont dmontr en 1958 que, sous lhypothse de marchs parfaits, la valeur totale de lentreprise ne dpend pas de sa structure financire.


Financement mixte

Emprunt de 500


Financement mixteLes flux de trsorerie de lentreprise sont toujours gaux aux flux de trsorerie du projet = 1 000 .

Or, la somme des flux de trsorerie dont bnficient les actionnaires et les cranciers est par dfinition gale aux flux de trsorerie du projet.

Daprs la Loi du prix unique, le total des dettes et des capitaux propres doit tre de 1 000 .

Puisque la valeur actuelle des dettes est de 500 , la valeur des capitaux propres de lentreprise endette est : VCP = 1 000 500 = 500


Leffet de lendettement sur le risque et la rentabilitValeur actuelle des flux de trsorerie des actionnaires ?

Erreur ! Le recours lendettement augmente le risque support par les actionnaires. Il ne faut pas actualiser les flux de trsorerie dune entreprise endette au mme taux que celui dune entreprise non endette.


Leffet de lendettement sur le risque et la rentabilitLes actionnaires dune entreprise endette exigent une rentabilit espre plus leve pour compenser le risque plus grand. Prime de risque


Leffet de lendettement sur le risque et la rentabilit

Les actionnaires de lentreprise endette reoivent une prime de risque deux fois plus leve.


Leffet de lendettement sur le risque et la rentabilit

Lendettement dune entreprise augmente le risque des actions, mme si on suppose que le risque de faillite est nul.

Le cot moyen du capital de lentreprise endette est de 0,5 5 % + 0,5 25 % = 15 %, soit un cot gal celui de lentreprise non endette.


Exemple 14.1. Endettement et cot des capitaux propres

Lentrepreneur emprunte 200 pour financer son projet. Q1 : Quelle est la valeur des capitaux propres de lentreprise ?

Q2 : Quelle est la rentabilit pour les actionnaires ?

Q3 : Quel est le cot moyen du capital pondr ?

Rponses :


14.2. Modigliani-Miller 1 : endettement, arbitrage et valeur de lentreprisePlan

Modigliani-Miller et la Loi du prix unique

Le levier synthtique Exemple 14.2. Levier synthtique et arbitrage

Le bilan en valeur de march Exemple 14.3. Valeur des capitaux propres dune entreprise

ayant mis plusieurs classes de titres

Dmonstration plus formelle


Proposition 1 de Modigliani-Miller

Dans le cadre de marchs de capitaux parfaits ou complets, la valeur totale dune entreprise est gale la valeur de march des flux de trsorerie de ses actifs ; cette valeur nest pas influence par la structure financire de lentreprise.

HypothsesLes agents conomiques (investisseurs et entreprises) peuvent acheter ou vendre les mmes actifs financiers, un prix de march (concurrentiel) gal la valeur actuelle de leurs flux de trsorerie futurs.Il nexiste pas dimpts ni de cots de transaction sur les marchs financiers.Les dcisions de financement dune entreprise ninfluencent pas les flux de trsorerie de ses actifs et ne sont porteuses daucune information leur propos.


Le levier synthtique


Exemple 14.2. Levier synthtique et arbitrageDeux entreprises auront des flux de trsorerie lanne 1 de 1 400 ou 900 selon la conjoncture.

Les deux entreprises sont identiques, lexception de leur structure financire : La premire na aucune dette et ses capitaux propres ont une valeur de march de 990 .

La seconde a emprunt 500 et ses capitaux propres ont une valeur de march de 510 .

Q : La proposition 1 de Modigliani-Miller est-elle vrifie ? Sinon, quelles sont les opportunits darbitrage ?


Exemple 14.2. Levier synthtique et arbitrage - solution


Exemple 14.3. Valeur des capitaux propres dune entreprise ayant mis plusieurs classes de titresLentrepreneur dcide de vendre son entreprise en mettant non plus deux, mais trois types de titres : actions, titres de dette (dune valeur de 500 ) et obligations convertibles. Les obligations convertibles vaudront 210 en cas de croissance et 0 en cas de rcession. Le prix de march actuel des obligations convertibles est de 60 . Q : Quelle est la valeur de march des capitaux propres de lentreprise, si les marchs sont parfaits ?


Le bilan en valeur de march


Un exemple : le rachat dactions par endettement

Une entreprise actuellement exclusivement finance par capitaux propres : 50 millions dactions, au prix unitaire de 4 = 200 millions deuros.

Les marchs de capitaux sont supposs parfaits.

Lentreprise dcide de sendetter de 80 millions deuros pour racheter une partie de ses propres actions.


Un exemple : le rachat dactions par endettement


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Pour aller plus loin

Que se passe-t-il si lentreprise sendette au-del de 900/1,05 ? La valeur faciale de la dette est suprieure au flux le plus faible = faillite.

Retour sur la perfection des marchs

Dmonstration formelle de Modigliani-Miller


Perfection des marchs et prix dtat


Dmonstration Modigliani-Miller


Possibilit de faillite


14.3. Modigliani-Miller, acte 2 :endettement, risque et cot du capitalPlan

Endettement et cot des capitaux propres Exemple 14.4. Comment calculer le cot des capitaux propres ?Choix dinvestissement et cot moyen pondr du capital Exemple 14.5. Rduction du taux dendettement et cot du capitalCalcul du CMPC avec plusieurs classes de titres Exemple 14.6. Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titresEndettement et bta Exemple 14.7. Quels btas pour les compagnies ariennes ?Disponibilits et dette nette Exemple 14.8. Disponibilits et bta


14.3. Modigliani-Miller, acte 2 :endettement, risque et cot du capitalMM : En labsence dimpts et de taxes, la structure financire dune entreprise na pas dinfluence sur sa valeur.

Pourquoi le cot du capital diffre-t-il dun titre financier lautre ?

La dette nest-elle pas une source de financement moins coteuse que les capitaux propres pour lentreprise ?

Les conomies ralises grce lendettement sont exactement compenses par lexigence accrue des actionnaires en termes de rentabilit.


Endettement et cot des capitaux propres

Proposition 1 de Modigliani-Miller :

Do

et



Proposition 2 de Modigliani et Miller : Le cot des capitaux propres dune entreprise endette est gal au cot des capitaux propres dune entreprise non endette plus une prime de risque proportionnelle au levier en valeur de march de lentreprise :



Exemple de la section 14.1.

Si lentreprise est finance exclusivement par capitaux propres, la rentabilit espre par les actionnaires est de 15 % (tableau 14.4).

Si lentreprise a 500 de dette, la rentabilit espre sur la dette tant gale au taux sans risque (5 %), alors daprs la proposition 2 de Modigliani-Miller :


Exemple 14.4. Comment calculer le cot des capitaux propres ?

Si lentrepreneur de la section 14.1 avait seulement emprunt 200 , quel serait le cot des capitaux propres de lentreprise, daprs la proposition 2 de Modigliani-Miller ?


Exemple 14.4. Comment calculer le cot des capitaux propres ?


Choix dinvestissement et cot moyen pondr du capital

Cot moyen pondr du capital, ou CMPC (weighted average cost of capital, WACC)


Choix dinvestissement et cot moyen pondr du capital

Si les marchs sont parfaits, le CMPC dune entreprise est indpendant de sa structure financire.Dans le cas dune entreprise non endette, le CMPC est gal au cot des capitaux propres, qui est lui-mme gal au cot des actifs de lentreprise.


Exemple 14.5. Rduction du taux dendettement et cot du capitalLentreprise Gego a un levier de 2. Le taux dintrt est de 6 % ; le cot des capitaux propres est de 12 %. Lentreprise met des actions pour rduire son endettement. Lobjectif est de diviser par deux le levier de lentreprise. Cela permettra lentreprise de rduire le taux dintrt sur sa dette 5,5 %. Les marchs des capitaux sont supposs parfaits. Quelles sont les consquences dune telle opration sur le cot des capitaux propres et le CMPC ?


Exemple 14.5. Rduction du taux dendettement et cot du capital


Exemple 14.6. Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres

Voir exemple 14.3.Trois types de titres : actions, titres de dette (dune valeur de 500 ) et obligations convertibles. Les obligations convertibles vaudront 210 en cas de croissance et 0 en cas de rcession. Le prix de march actuel des obligations convertibles est de 60 . Quel est le cot moyen pondr du capital de lentreprise ?


Exemple 14.6. Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres


Endettement et bta


Endettement et bta

Il faut calculer le bta endettement nul dune entreprise de mme risque conomique que le projet envisag, si celui-ci est financ par capitaux propres.


Exemple 14.7. Dette et bta

Les actions McDonalds ont un bta de 0,8 ; le levier de McDonalds est de 0,1.

Sous lhypothse que le bta de la dette de McDonalds est nul, quel est le bta des actifs de McDonalds ?

Que deviendrait le bta des actions de McDonalds si lentreprise dcidait daugmenter son levier 0,5 (le bta de la dette demeurant nul) ?


Exemple 14.7. Dette et bta


Disponibilits et dette nette

Dette nette = Dette totale Disponibilits et titres sans risque

Bta, disponibilits et dividende de MicrosoftEn 2004, capitalisation boursire de Microsoft > 300 mds $ Disponibilits et placements sans risque = 60 mds $ ; aucune dette. En novembre 2004, Microsoft verse un dividende exceptionnel de 32 mds $, utilisant une partie de ses disponibilits. La dette nette passe donc de 60 28 mds $. Verser un dividende a le mme effet quaugmenter la dette : la baisse des disponibilits de lentreprise fait augmenter la dette nette et donc le bta de laction Microsoft.


Exemple 14.8. Disponibilits, dette nette et cot du capital

En juin 2009, Cisco Systems a une capitalisation boursire de 114,8 milliards de dollars. Sa dette est de 10,3 milliards de dollars. Lentreprise dtient par ailleurs 33,6 milliards de dollars de disponibilits. Le bta de ses actions est de 1,27 et celui de sa dette est nul.Taux sans risque de 4 % et prime de risque de march de 5 %1.Quelle tait la valeur de march de lactif conomique de Cisco ? 2.Quel tait le bta des actifs de lentreprise ?3.Quel est son cot du capital endettement nul ?


Exemple 14.8. Disponibilits, dette nette et cot du capital


14.4. Structure financire : attention aux illusions !

Plan

Endettement et bnfice par action Exemple 14.9. Modigliani-Miller et bnfice par action

Augmentation de capital et dilution


Endettement et bnfice par actionLendettement peut faire augmenter le BPA espr.Certains pensent donc ( tort) que lendettement fait galement augmenter le prix des actions.Exemple : LVI est financ par capitaux propres exclusivement. Son rsultat

dexploitation anticip est de 10 M (= rsultat net). LVI a mis 10 millions dactions, qui valent chacune 7,5 .

Emprunt de 15 M 8 % pour racheter 2 millions dactions. Rsultat net = 10 15 x 8 % = 10 1,2 = 8,8 M


Exemple 14.9. Modigliani-Miller et BPA

Le rsultat dexploitation de LVI sera stable pendant les prochaines annes ; le rsultat net est intgralement distribu aux actionnaires. Quelle sera la raction du cours de Bourse de LVI lannonce dune augmentation anticipe de son BPA ?


Exemple 14.9. Modigliani-Miller et BPA - solutionDividende = BPA espr = 1 Il est possible de calculer la valeur de lentreprise grce la formule de la rente perptuelle :

soit rU = 1/7,5 = 13,33 %

VU = 7,5 10 millions dactions = 75 M. Si LVI sendette pour racheter 2 millions dactions (15 M), alors, la valeur rsiduelle des capitaux propres est de 75 15 = 60 M.

Avec un BPA maintenant gal 1,1 , le prix de laction est :


Augmentation de capital et dilutionCertains pensent ( tort) que lmission dactions dilue le capital de lentreprise et quil convient donc de lui prfrer lendettement.

Exemple : Air Sud na aucune dette et ses capitaux propres sont

composs de 500 millions dactions, chacune valant 16 . Achat de nouveaux avions pour 1 milliard financ par

mission dactions. Quelle est la raction du cours de Bourse cette

augmentation de capital ?


Augmentation de capital et dilutionAvant lmission, la capitalisation boursire, et donc la valeur des actifs de lentreprise, tait de 500 millions dactions 16 = 8 mds .Air Sud vend 62,5 millions dactions nouvelles, au prix de 16 . La valeur de march des actifs augmente de 1 milliard deuros. Le nombre dactions augmente, 562,5 millions. Le prix des actions ne change pas : 9 000 / 562,5 = 16 .


14.5. Au-del des propositions de Modigliani-Miller

Principe de la conservation de la valeur sur les marchs financiers

Avec des marchs parfaits, les oprations financires ne crent pas et ne dtruisent pas de valeur, mais permettent de modifier le risque (et donc la rentabilit).

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