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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载

证券研究报告

永辉超市（601933）深度研究报告推荐（首次）

供应链坚实，筑高壁垒；业态灵活，拓宽战线目标区间：11.04~11.50 元

当前价：9.80 元

公司股权结构稳定，治理结构改善，战略发展主线坚定，执行力强。公司主要大股东目标一致、配合默契，股权结构稳定。通过轮值董事长制度有效调动各方积极性，治理结构优化。超市大卖场一直是公司发展核心，主线鲜明，也不断与时俱进、探索尝试，有逐渐成为中坚力量的 Bravo 业态，也有只出现1-2 年便转型或剥离的业态，配合公司极强的战略执行力，公司长期保持高度竞争力。

主打生鲜，经营表现领军行业。永辉以生鲜为经营特色，营收占比接近 50%，营业面积占比超过 40%。生鲜聚客效应显著，且电商渗透率仅为 2%，帮助公司在超市行业调整期阶段仍然业绩表现亮眼，门店数量占比和营收市场份额分别从 2013 年的 3.1%和 5.0%提升至 2017 年的 9.4%和 9.0%。

优化流通路径+硬件投入+人力资源，破局生鲜痛点，形成竞争壁垒。生鲜业务痛点众多，永辉破局之道有三：（1）优化流通路径：以产地直采模式减少流通环节，通过区域统采和联合采购提升规模效应，以自由品牌提升产品性价比；（2）自建冷链物流体系，降低物流费用和产品损耗；（3）通过合伙人机制将员工薪酬和绩效挂钩，提升管理效率。通过全方位、各环节之间的相辅相成，永辉形成稳固的生鲜业务优势。

供应链日趋完善，开启新一轮扩张。对于永辉而言，扩张可以提升规模效应，从而降低标品业务采购成本、提升租金议价能力、摊薄仓储物流设施成本。目前，永辉仓储物流设施布局基本完成，扩张资金充足，开启新一轮扩张。入股万达商管，有望享受商业地产渠道下沉红利。同时，永辉积极推动永辉 MINI

业态发展，定位大众消费者的中低端社区生鲜超市，依托大卖场存在，是大卖场在地理位置上的延伸，形成区域全布局，提升服务密度。永辉 MINI 共享大卖场供应链优势，以到店为核心，根据我们拆分，单店经营模型净利率有望为正，极大提升公司想象空间。

盈利预测、估值及投资评级：我们预计 2019-2021 年超市业态开店数分别为150、130、120 家，永辉 MINI 业态开店数分别为 1000、1000、800 家。我们预计公司 2019-2021 年实现收入分别为 881.58、1124.96、1408.96 亿元，同比增长 25.0%、27.6%、25.2%，归母净利润分别为 22.37、31.83、41.87 亿元，净利率分别为 2.3%、2.7%、2.9%，当前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 42

倍、29 倍、22 倍。由于公司超市行业龙头企业且处于快速扩张阶段，受益于税制改革和 CPI 上行，考虑到公司历史估值中枢为 51 倍，给予公司 2019 年48-50 倍 PE，对应合理价值区间 11.04-11.50 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：行业发展不及预期，竞争加剧导致租金成本提升，同店销售增长不及预期，永辉 MINI 扩张、培育速度不及预期。

主要财务指标

2018 2019E 2020E 2021E

主营收入(百万) 70,517 88,158 112,496 140,896

同比增速(%) 20.4% 25.0% 27.6% 25.2%

归母净利润(百万) 1,480 2,237 3,183 4,187

同比增速(%) -18.5% 51.1% 42.3% 31.5%

每股盈利(元) 0.15 0.23 0.33 0.44

市盈率(倍) 63 42 29 22

市净率(倍) 5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为 2019 年 05 月 31 日收盘价

证券分析师：王薇娜

电话：010-66500993

邮箱：[email protected]

执业编号：S0360517040002

联系人：王紫洛

电话：021-20572561

邮箱：[email protected]

总股本(万股) 957,046

已上市流通股(万股) 796,829

总市值(亿元) 937.91

流通市值(亿元) 780.89

资产负债率(%) 49.1

每股净资产(元) 2.1

12 个月内最高/最低价 10.25/6.68

-25%

-13%

-2%

10%

18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04

2018-06-04～2019-05-31

沪深300 永辉超市

市场表现对比图(近 12 个月)

公司基本数据

华创证券研究所

公司研究

超市

2019 年 06 月 03 日

永辉超市（601933）深度研究报告

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

目录

前言：高成长财报的背后有什么？ ......................................................................................................................................... 6

一、治理结构优化，战略定位清晰 ......................................................................................................................................... 6

（一）股权结构稳定，治理结构优化 ............................................................................................................................. 6

（二）战略发展主线坚定，执行力强 ............................................................................................................................. 7

1、超市业态为核心，积极尝试其他业态 ................................................................................................................... 7

2、执行力强，战略快速执行并迅速调整 ................................................................................................................. 11

二、主打生鲜，经营表现领军行业 ....................................................................................................................................... 12

（一）生鲜：永辉的经营标签 ....................................................................................................................................... 12

（二）永辉经营表现领军行业 ....................................................................................................................................... 14

三、生鲜破局：优化流通路径+硬件投入+人力资源 .......................................................................................................... 16

（一）优化商品流通路径 ............................................................................................................................................... 16

1、产地直采，减少中间环节 ..................................................................................................................................... 16

2、区域统采+联合采购，提升规模效应 ................................................................................................................... 17

3、针对重点产品，建设自有品牌 ............................................................................................................................. 17

（二）自建冷链物流 ....................................................................................................................................................... 18

（三）人力资源建设 ....................................................................................................................................................... 19

（四）小结：破局之道关键在相辅相成 ....................................................................................................................... 20

四、供应链日趋完善，开启新一轮扩张 ............................................................................................................................... 20

（一）扩张带来规模效应 ............................................................................................................................................... 20

1、规模效应一：规模采购降低标品业务成本 ......................................................................................................... 20

2、规模效应二：品牌效应提升租金议价能力 ......................................................................................................... 21

3、规模效应三：摊薄仓储物流成本 ......................................................................................................................... 21

（二）供应链日趋完善，资金充足，开启新一轮高速扩张 ....................................................................................... 22

1、仓储物流支持 ......................................................................................................................................................... 22

2、扩张资金充足 ......................................................................................................................................................... 23

3、入股万达商管，利于选址 ..................................................................................................................................... 24

（三）永辉 MINI 定位社区+到店，打开新的成长空间 .............................................................................................. 24

（四）到家 VS 到店，提升体验的不同路径 ................................................................................................................ 27

五、盈利预测与估值探讨 ....................................................................................................................................................... 27

（一）股价复盘：永辉股价受净利润影响明显 ........................................................................................................... 27

（二）门店扩张和营收增长存在滞后二期的相关关系 ............................................................................................... 28

（三）盈利预测 ............................................................................................................................................................... 29



六、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 29



图表目录

图表 1 永辉超市股权结构示意图 ......................................................................................................................................... 6

图表 2 日本不同业态销售额变化（单位：万亿日元） ..................................................................................................... 7

图表 3 公司各业态发展脉络梳理 ......................................................................................................................................... 8

图表 4 2011 年主要超市展店情况 ........................................................................................................................................ 8

图表 5 2012-2013 各业态销售额同店同比（两年期） ....................................................................................................... 9

图表 6 公司 2016 年主要业态为红标店和绿标店 ............................................................................................................... 9

图表 7 永辉绿标业态同店销售增速快于永辉整体 ........................................................................................................... 10

图表 8 2019Q1 永辉 MINI 门店新开 93 家 ........................................................................................................................ 10

图表 9 公司历年年初计划开店完成情况 ........................................................................................................................... 11

图表 10 永辉云创股权结构示意图 ..................................................................................................................................... 12

图表 11 公司生鲜及加工业务营收占长期保持在高位 ..................................................................................................... 12

图表 12 2018 年永辉生鲜营收占比显著高于其他超市 .................................................................................................... 12

图表 13 永辉超市生鲜区域面积占比高达 40%-50% ........................................................................................................ 13

图表 14 电商超市配送费政策 ............................................................................................................................................. 13

图表 15 除生鲜外，众多品类电商渗透率快速提升 ......................................................................................................... 13

图表 16 永辉保持高增长，传统大卖场营收增速明显放缓 ............................................................................................. 13

图表 17 全国超市渠道各品类年均购买频次 ..................................................................................................................... 14

图表 18 永辉生鲜、食品用品营收增速高度相关 ............................................................................................................. 14

图表 19 我国超市门店总数逐渐下降 ................................................................................................................................. 15

图表 20 行业规模增长停滞，永辉市场份额快速提升 ..................................................................................................... 15

图表 21 永辉同店销售保持高增长 ..................................................................................................................................... 16

图表 22 传统渠道流通环节众多，层层加价 ..................................................................................................................... 17

图表 23 公司供应链合作方 ................................................................................................................................................. 17

图表 24 永辉的自有品牌矩阵 ............................................................................................................................................. 18

图表 25 建设自有品牌是全球化的趋势 ............................................................................................................................. 18

图表 26 永辉仓储物流设施分布 ......................................................................................................................................... 18

图表 27 永辉商品损耗率显著降低 ..................................................................................................................................... 19

图表 28 永辉物流成本维持在低位 ..................................................................................................................................... 19

图表 29 合伙人制度提升员工人效和薪酬 ......................................................................................................................... 19

图表 30 永辉毛利率提升不明显 ......................................................................................................................................... 20

图表 31 沃尔玛营收高速增长，毛利率却略有下滑 ......................................................................................................... 20

图表 32 近几年永辉单位面积租金稳步下降 ..................................................................................................................... 21

图表 33 永辉大卖场业态坪效保持稳定 ............................................................................................................................. 21



图表 34 仓储物流设施投资额较大 ..................................................................................................................................... 21

图表 35 永辉折旧摊销费用营收占比逐渐降低 ................................................................................................................. 22

图表 36 永辉主要仓储物流设施 ......................................................................................................................................... 22

图表 37 仓储物流设施存在网络效应 ................................................................................................................................. 23

图表 38 永辉门店数量增长情况 ......................................................................................................................................... 23

图表 39 2010 年永辉单个超市投资额 ................................................................................................................................ 23

图表 40 万达广场主要分布在一二线城市 ......................................................................................................................... 24

图表 41 永辉已经完成主要省会城市布局 ......................................................................................................................... 24

图表 42 永辉大卖场、永辉 MINI 和永辉生活业态对比 .................................................................................................. 24

图表 43 永辉生活、盒马鲜生成熟单店年度经营模型 ..................................................................................................... 25

图表 44 永辉 MINI、生鲜传奇成熟单店年度经营模型 ................................................................................................... 26

图表 45 永辉股价走势复盘 ................................................................................................................................................. 28

图表 46 永辉 PE 变化图 ...................................................................................................................................................... 28

图表 47 永辉门店增加数量和营收增速存在滞后 2 期的相关关系 ................................................................................. 29



前言：高成长财报的背后有什么？

2019 年 4 月 25 日，永辉超市发布 2019 年一季度业绩，在营业收入稳定快速增长的同时，归母净利润增速得到了大

幅改善。2019年一季度营业收入为222.36亿元，同比增长18.48%，归母净利润达到11.24亿元，同比大幅增长50.28%。

亮眼业绩的背后不仅包含剥离云创业务的止损，也体现公司日益明晰的战略规划、日渐成熟的供应链体系和逐步拓

宽的业态布局。

本篇报告中，我们将从战略定位、经营表现、供应链建设、新业态发展等角度，去剖析永辉超市现阶段的核心竞争

优势，并对未来发展做出研判，重点回答以下问题：

（1）永辉剥离了云创业务意味着什么？永辉战略调整在发展历程中出现过几次，每次结果如何？

（2）超市行业整体发展处于调整期，为何永辉经营表现领跑行业？

（3）前端供应链 VS 后端门店，生鲜行业的壁垒到底在哪里？竞争壁垒有多高？

（4）为何我们持续看好永辉未来的扩张？

一、治理结构优化，战略定位清晰

（一）股权结构稳定，治理结构优化

公司股权结构清晰、稳定。2018 年 12 月 5 日，公司剥离了云创业务，持股比例降低至 26.6%，由公司的控股子公司

转为联营企业。出于竞业限制的要求，张轩松、张轩宁兄弟解除了一致行动人关系，目前公司无实际控制人。截至

2019 年一季度，公司的主要股东包括创始人张轩松、张轩宁兄弟（合计持股 22.47%），牛奶有限公司（持股 19.99%），

京东（通过两家子公司合计持股 11.43%），腾讯（子公司持股 5.00%）。其中，牛奶有限公司、京东和腾讯分别于

2015 年 4 月 2 日、2016 年 8 月 9 日和 2018 年 2 月 9 日入股永辉。牛奶有限公司和腾讯入股之后持股比例未发生变

动，京东于 2018 年增持了公司 1.43%股份，三者均属于坚定的战略投资者，公司股权结构清晰、稳定。

图表 1 永辉超市股权结构示意图

资料来源：Wind，华创证券

公司设立轮值董事长制度，治理结构优化。公司于 2018 年 12 月 5 日发布公告，修改了部分公司章程，将公司法定

代表人由董事长转为执行董事，董事会构成从 11 名董事变为 9 名董事，并设立轮值董事长，任期不超过一年，可以

牛奶有限公司张轩松林芝腾讯科技有

限公司张轩宁

江苏京东邦能投资管理有限公司

江苏圆周电子商务有限公司

永辉超市

19.99% 14.70% 7.77% 6.43% 5.00% 5.00%

其他

41.11%



连任。目前公司的董事会构成为：轮值董事长班哲明·凯瑟克（牛奶有限公司），执行董事张轩松，董事张轩宁、

李国、麦殷（牛奶有限公司）、廖建文（京东），独立董事许萍、方青、刘晓鹏。轮值董事长制度目前已被像阿里

巴巴、华为等公司践行，并取得了优良效果。我们认为，该制度将充分调动各方积极性，并优化公司治理决策，使

得公司未来发展更加稳定、健康。

（二）战略发展主线坚定，执行力强

从零售行业发展规律来看，渠道会跟随社会发展而不断更迭，新渠道崛起往往受益于渠道效率提升和消费者体验改

善。以日本为例，零售业态经历了从夫妻老婆店到百货店和大型超市的效率提升，随后又经历了便利店替代百货店

的消费者便捷性体验改善。

图表 2 日本不同业态销售额变化（单位：万亿日元）

资料来源：日本统计局，华创证券

对于零售企业而言，所需要面对的不仅是变化的社会环境，更是自身经营状态的变化，只有不断寻找自身优势和社

会发展的微妙契合点，才能推动企业持续发展。永辉自创立以来，在前端供应链上的建设一直坚定以生鲜为核心；

而后端门店建设却切换过多种形态。成立初期，外资超市以管理经验和供应链优势称雄大卖场业态，风头一时无两，

永辉选择了中型卖场业态，韬光养晦，避其锋芒。随着经营经营积累和供应链管理能力提升，永辉开始转型大卖场

业态，并凭借生鲜特色迅速崛起。站稳脚跟之后，永辉敏锐发现消费升级趋势，积极推动精品店业态发展。随后，

面对消费者对于便捷化的要求，永辉积极探索新零售业态，短暂尝试后更换了更贴合自身基因的社区店业态，以拉

近地理距离的方式提升消费者体验。目前，永辉聚焦于以提升渠道效率为核心的大卖场业态和改善消费者便捷性体

验的 MINI 店业态。

1、超市业态为核心，积极尝试其他业态

以公司年报中披露的业态类型和相应门店数量为基准，梳理公司自上市以来的战略变化，其中标红数字表示年度数

量增幅最大，蓝色方框标示新业态第一次出现时点。2010 年至今，永辉报表中一共出现过 12 种不同的业态名称，

但到 2018 年年报将所有业态统称为超市，在 2019 年一季报中又新增永辉 MINI 业态。这些业态中，面积大小从 300

至 20,000m2 不等，经营重点和路线规划也各不相同。超市大卖场一直是公司的发展核心，主线鲜明，也不断与时俱

进、探索尝试，使得公司长期保持强竞争力。探索过程中有逐渐成为中坚力量的 Bravo 业态，也有只出现 1-2 年便

转型或剥离的业态，体现出公司卓绝的战略决心和执行力。

0

2

4

6

8

10

12

14

16

百货店大型超市便利店



图表 3 公司各业态发展脉络梳理

资料来源：公司公告，华创证券

2010 年至今，公司经历了 5 次发展重心的变换，具体如下：

卖场业态高速发展期（2010-2011）：2010 年 6 月至 2011 年底，公司新开卖场业态门店 48 家，占同期新开门店总数

的 70%（因公司 2010 年年报未公布分业态门店数量，以招股说明书中公布的 2010 年 6 月底数据替代）。当时外资

超市凭借优秀的供应链能力和先进的管理经验，仍处于发展强势期，而外资超市以 1 万平米以上的大型超市为主。

因此公司发力中型卖场业态，一方面避开外资的直接竞争，另一方面也可以顺应生鲜“农改超”对于购物环境的要

求。2011 年，卖场业态同店销售同比增长+14.73%，高于大卖场业态的+12.64%和社区超市业态的+8.55%。

图表 4 2011 年主要超市展店情况

超市品牌门店数量（个）当年新增数量（个）平均门店面积（m2）

永辉 116 49 7,718

沃尔玛（中国） 254 43 8,000-20,000

家乐福（中国） 203 29 8,000-15,000

乐购（中国） 103 16 8,000-12,000

大润发 185 42 25,588

欧尚（中国） 45 4 38,851

资料来源：联商网，公司公告，华创证券

大卖场业态高速发展，精品店萌芽期（2012-2013）：2012-2013 年，公司新开 50 家大卖场业态门店，占同期新开门

店总数的 60%。2012、2013 年新开门店的平均面积分别为 11,119 和 12,415 平米，远高于当时的平均店铺面积（8251

和 9117 平米），公司往大业态转型趋势明显。大型超市 SKU 数量多，品种全，吸引力更大，但对于供应链和管理

水平的要求明显高于中小业态。大业态的快速发展标志公司开始逐步走向成熟，竞争力实现跨越。此外，公司于 2010

年底在重庆推出了第一家精品超市 Bravo，经过 3 年探索尝试，经营表现十分优良，2012、2013 年同店销售分别增

长 54.10%和 12.64%，远高于同期公司整体同店销售增幅（+6.50%和+4.61%）。公司于 2012 年开始单独披露精品店

数据，精品店发展正式进入公司战略规划。

绿标店

(298)

红标店

(281)

永辉生活

(200)

超级物种

（27）

精品店

(99)

红标店

(357)

优选店

(4)

会员店

（27）

精品店

（58）

大卖场

(118)

卖场

(166)

社区店

(44)

会员店

（5）

精品店

（5）

大卖场

(64)

卖场

(125)

社区店

(55)

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

大卖场

(20)

卖场

(64)

社区店

(51)

大卖场

(41)

卖场

(112)

社区店

(51)

精品店

（7）

大卖场

(91)

卖场

(142)

社区店

(48)

精品店

（24）

大卖场

(97)

卖场

(161)

社区店

(48)

超市

（708）

2019Q1

超市

（729）

MINI

（93）

卖场业态高速发展大卖场业态高发展，精

品店萌芽精品店高速发展，小业态探索

精品店高速发展，新零售快速扩张期

聚焦超市，探索社区生鲜店



图表 5 2012-2013 各业态销售额同店同比（两年期）

2012 2013

大卖场 4.87% 5.09%

卖场 7.01% 4.62%

社区店 4.07% 1.96%

Bravo 54.10% 12.64%

合计 6.50% 4.61%


精品店高速发展，小业态探索期（2014-2016）：2014-2016 年间，公司大力发展精品店业态，门店数量从 13 年底的

7 家迅速扩张至 99 家，并且期间同店销售增长分别达到+7.68%、+4.27%和+11.30%，远高于同期整体的同店增长水

平（+4.33%、-2.03%和+1.90%）。2016 年，公司将大卖场、卖场和社区超市业态进一步整合，统称红标店，精品店

Bravo 称为绿标店，并开始尝试优选店和会员店业态（之后转型为永辉生活），至此正式形成了红标店、绿标店、小

业态共存的发展战略。红标店门店数量最多，发展最成熟，成为基本盘。绿标店作为红标店的升级版，面积更大，

定位更高端，管理现代化和科技化更强，成为了公司面向未来的新生力量。2015 年，零售行业整体发展出现变化，

便利店行业销售规模同比增+7.6%，高于百货（-2.4%）和超市（+3.9%）业态，因此公司也开始试水小业态，在上海

开设 5 家小业态门店。

图表 6 公司 2016 年主要业态为红标店和绿标店


精品店渐成中坚，新零售负重前行期（2017-2018）：2017、2018 年是公司重要的转型期，（1）一方面公司开始大

力推进红标改绿标，17 年红标店数量减少 76 家，其中 3 家门店闭店，2 家转型超级物种，1 家转型永辉生活，其余

均转为绿标店。2018 年，公司正式将红绿标店合并成为超市业态，以后新开门店也将以绿标店为标准。（2）另一

方面公司也开始积极推进新零售业态（即云创业务，包括超级物种、永辉生活），以互联网思维经营，强调配送到

家。但因未租金、人力等成本居高不下，导致连续亏损， 2018 年底云创业务被剥离出表。

红标（357家）绿标（99家）

平均面积：9,645m2平均面积：8,350m2

两年店坪效：1,779元/月/m2两年店坪效：1,810元/月/m2

同店增长：+1.12% 同店增长：+6.80%

平均租金：34元/月/m2 平均租金：50元/月/m2

备注：数据均为2016年底数据



图表 7 永辉绿标业态同店销售增速快于永辉整体


大、小业态协同发展期（2019 年至今）：2019 年开始，公司开始发展社区生鲜业态永辉 MINI，一季度新开门店 93

家，19 年预计新开门店 1000 家。永辉 MINI 与之前永辉生活显著不同，将以超市思维经营，定位社区，一方面仍将

保留永辉生鲜特色，定位社区生鲜超市提供性价比，另一方面依托大店发展，共享供应链等资源，并将和大卖场共

同承接未来到家业务的发展。目前，公司已经形成了以大卖场为核心，大、小业态协同发展的新战略主线。

图表 8 2019Q1 永辉 MINI 门店新开 93 家

省份门店数平均单店面积（m²）

重庆 30 537

四川 14 525

福州 13 490

陕西 11 475

河南 4 643

贵州 4 483

安徽 4 481

上海 2 575

河北 2 440

广东 1 723

湖南 1 628

北京 2 307

江苏 1 550

山西 1 550

云南 1 541

江西 1 533

广西 1 349

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2013 2014 2015 2016 2017 2018H1

永辉绿标同店永辉整体同店



省份门店数平均单店面积（m²）

合计 93 516


2、执行力强，战略快速执行并迅速调整

强大执行力使公司战略得以快速执行并迅速调整。公司发展一直围绕“以生鲜为特色的超市”的战略核心定位，早

期以卖场业态为主，随后调整为大卖场，再转型为精品店 Bravo 业态，体现出公司对当时竞争环境的准确把握和精

准的前瞻眼光，公司业态多次尝试和快速变换需要强大执行力为依托。我们梳理了公司历年年初计划开店数和实际

开店数数据，基本都完成目标且不会超额完成太多，体现了公司准确战略规划能力和强大执行力。

图表 9 公司历年年初计划开店完成情况

年初计划开店数实际开店数

2011 50 49

2012 50 47

2013 40 46

2014 40-60 51

2015 60-80 62

2016 100 105

2017 100（Bravo）、24（超级物种） 133（Bravo）、27（超级物种）

2018 135（Bravo）、100（超级物种）、

1000（永辉生活）

135（Bravo）、46*（超级物种）、

300+*（永辉生活）

备注：2018 年因剥离了云创业务，未公布超级物种及永辉生活数据，标*数据来

源为联商网。

资料来源：公司公告，联商网，华创证券

云创业务剥离出现是正常的战略调整，永辉仍将积极探索新零售。永辉云创业务核心是探索新零售，主要体现为线

上线下业务融合，但是受制于租金、获客成本和配送成本压力，2016-2018 年分别亏损 1.16 亿元、2.67 亿元和 9.45

亿元。因此，公司于 2018 年 12 月 4 日发布公告，将其持有的 20%股权转让予张轩宁先生，云创业务正式剥离出表。

新零售是未来零售发展趋势，但是就目前而言，仍处于模式探索和经营模型优化阶段。公司发展核心一直在大卖场

业务，主线清晰，其过程中也有过社区店转红标，红标转绿标等战略调整，云创业务的剥离只是将暂时亏损的业务

剥离出表，属于正常的战略调整，并非放弃对新零售业务的探索。2019 年 5 月 16 日公司发布公告，永辉云创现有

股东将对其进行同比例增资，其中，永辉超市出资2.66亿元人民币，增资后公司对永辉云创持股比例不变，仍为26.6%，

体现了公司对新零售业务的重视和持续投入。



图表 10 永辉云创股权结构示意图


二、主打生鲜，经营表现领军行业

（一）生鲜：永辉的经营标签

永辉以生鲜为特色，营收占比接近 50%。超市企业一般存在两种竞争策略：总成本领先战略（沃尔玛、家乐福等），

差异化经营战略（永辉超市）。总成本领先战略追求卓越的管理效率，差异化经营战略追求独特的经营特色。公司

成立之时，外资超市强敌环伺，国内超市管理经验和供应链效率明显较低，响应“农改超”政策的号召，永辉自成

立初期便奠定了以生鲜为特色的发展战略，长期以来生鲜业务营收占比保持在高位。永辉超市 2018 年生鲜业务营收

占比达到 44.90%，明显高于其他竞争对手，形成鲜明特色。

图表 11 公司生鲜及加工业务营收占长期保持在高位图表 12 2018 年永辉生鲜营收占比显著高于其他超市

资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券

从门店布局来看，永辉超市生鲜区域经营面积普遍高达 40%以上。永辉超市自成立之初便以生鲜产品为特色，因此

生鲜区域经营面积较大，且一般位于超市收银台附近，需要逛遍整个超市之后才可到达生鲜区域，形成了良好的导

流、聚客效果。而其他超市生鲜经营面积占比大多在 20%-30%之间，大润发超市有大量区域转租给其他商户，超市

中日用百货、包装食品等区域面积占较大，世纪联华超市日用百货产品区域面积占比较大。

张轩宁永辉超市林芝腾讯科技辉云重安投资CTG Evergreen

Investment XIV(HK) Limited

北京创新工场创业投资中心

永辉云创

29.6% 26.6% 6.98% 9.6% 15.0% 3.0%

其他

9.22%

44% 44% 45% 45% 45%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018

生鲜及加工食品用品服装其他业务

44.9%

40.7%

28.8%

22.3% 22.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

永辉家家悦三江购物人人乐新华都



图表 13 永辉超市生鲜区域面积占比高达 40%-50%

资料来源：智运商业，华创证券

因为产品结构和经营重点的不同，不能以传统大卖场眼光来看永辉超市。传统大卖场以标准化产品（日用百货，服

饰，包装食品等）为主，而电商因为选择多、价格低、送货上门等优势，加上不断提升的配送效率和不断降低的起

送门槛，日益挤压传统大卖场渠道份额。

图表 14 电商超市配送费政策

电商品牌配送费免配送费政策

天猫超市 5 元满 88 元免配送费

京东超市非生鲜 8 元，生鲜 12 元生鲜满 99 免配送费，非生鲜 49 元免配送费

淘鲜达 5 元满 39 元免配送费

苏宁超市 5 元满 86 元免配送费

资料来源：各品牌 APP，华创证券

生鲜电商渗透率仅为 2%，因此以生鲜为特色的永辉超市和家家悦近几年营收增速反而加快。因为业务模式的不同，

我们认为分析永辉超市的逻辑应和传统大卖场有所不同，传统大卖场更重视经营效率（存货周转率、坪效等），但

本篇报告中我们将更专注永辉生鲜业务的破局之道解析和未来竞争壁垒探讨。

图表 15 除生鲜外，众多品类电商渗透率快速提升图表 16 永辉保持高增长，传统大卖场营收增速明显放

缓

资料来源：Euromonitor，华创证券资料来源：公司公告，华创证券

生鲜区域

生鲜区域

生鲜区域

永辉超市（鲁班店）大润发（桑营店）世纪联华（玉兰公馆店）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2012 2013 2014 2015 2016 2017

纸尿裤化妆品包装食品家电生鲜服装

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2014 2015 2016 2017 2018

永辉超市中百集团新华都 *ST人乐

华联综超三江购物家家悦高鑫零售



永辉的经营本质是以生鲜业务为优势、特色，形成聚客效应，带动高毛利产品（食品用品）的销售。生鲜产品作为

日常生活必需品，需求刚性，购买高频，聚客能力毋庸置疑。因此也成为了其他品牌超市，乃至京东、阿里、美团

等互联网巨头的新发展重点。但是对于超市而言，生鲜业务毛利率较低，核心作用仍在引流，食品用品毛利率较生

鲜业务高 4-5pct，所以从生鲜到高毛利产品的流量转化成为关键。通过对近几年永辉生鲜、食品用品业务营收增速

的回归分析，我们发现永辉生鲜和食品用品业务营收增速存在高度相关性（R2=0.94），证实消费者在购买生鲜时也

的确购买了食品用品。因此，永辉形成了以优势的生鲜业务聚客，带动高毛利产品（食品用品）的经营策略。

图表 17 全国超市渠道各品类年均购买频次图表 18 永辉生鲜、食品用品营收增速高度相关

资料来源：Euromonitor，华创证券资料来源：公司公告，华创证券

（二）永辉经营表现领军行业

我国超市行业面临调整，门店数量下滑，永辉逆势高速扩张。从门店数量看，自 2014 年以来逐年下降，大型超市门

店总数已经从 2013 年的 9,380 家减少到 2017 年的 6,155 家，主要受电商及其他垂直零售形态冲击严重，人们购买日

常用品的渠道日益增多，大卖场的吸引力逐渐下降。但同时，永辉的门店数量在这期间一直保持快速增长，因此永

辉门店数量占比从 2013 年的 3.1%提升到 2017 年的 9.4%。2018 年，永辉展店 135 家，大卖场门店总数达到了 708

家，在大卖场业态中，在国内仅次于华润万家（3192 家门店），联华超市（2049 家超市门店，其中加盟店 1295 家，

82%的门店位于华东地区），中百集团（926 家超市门店）。在自身门店快速扩张的同时，永辉也开始横向收购。2019

年 4 月 11 日，公司发布公告要约收购中百集团股份。如果要约收购成功，永辉超市将持有中百集团 40%股份，成为

中百集团最大股东。



图表 19 我国超市门店总数逐渐下降

资料来源：国家统计局，公司公告，华创证券

我国超市行业规模发展停滞，永辉市场份额快速提升。根据欧睿的统计数据，我国超市行业的市场规模发展停滞，

2015-2017 年的同比增速分别为+0.20%，+0.90%和-1.20%。但是因为门店数量在大幅减少，我国超市（包含所有超

市业态）单店营收在快速增长，从 2013 年的 1800 万元/店/年，提升到 2017 年的 2188 万元/店/年。这一方面是因为

一些经营表现不佳的超市逐渐被淘汰，另一方面也说明我国超市行业开始进入强调经营效率的精细化运营时代。永

辉凭借以生鲜为特色的独特商业模式，在行业调整期仍然逆势发展，市场份额（永辉营业收入/欧睿口径超市行业市

场规模）均快速提升，从 2013 年的 5%快速提升至 2017 年的 9%。

图表 20 行业规模增长停滞，永辉市场份额快速提升

资料来源：Euromonitor，公司公告，华创证券

永辉同店销售保持高增长，经营表现优于其他竞争对手。对于超市企业而言，营收增长受到新门店数量增长和成熟

门店营收增长双因素驱动。永辉的市场份额提升不仅仅是因为新门店的快速拓展所带来的营收增量，也受益于成熟

门店经营效率提升。

3.1%

3.5%

4.5%

5.4%

9.4%

0%

2%

3%

5%

6%

8%

9%

11%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2013 2014 2015 2016 2017

超市门店总数大型超市门店总数永辉门店占大型超市比例

0%

3%

5%

8%

10%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2013 2014 2015 2016 2017

超市行业市场规模（亿元）永辉市场份额



图表 21 永辉同店销售保持高增长


三、生鲜破局：优化流通路径+硬件投入+人力资源

正如我们在报告《生鲜电商演替复盘，流量崛起催生行业变局》中分析的，生鲜业务具有众多痛点，因为生鲜上游

生产高度分散，所以流通环节众多，层层加价且流转时间长。同时，生鲜产品极易腐损，我国冷链运输发展尚不完

善，所以损耗率高。生鲜产品大多为农产品，缺乏品牌，同质化严重。三因素相叠加，使得生鲜零售端毛利率很低。

为了解决生鲜业务痛点，永辉重塑了生鲜供应链，针对流通的各个环节进行优化。从流通环节看，永辉生鲜通过产

地直采以及与生鲜源头生产商、制造商合作，食品用品通过推行核心商品战略，与品牌方、供应商形成战略合作关

系，从而减少了流通环节。从流通渠道看，永辉通过自建物流体系，特别是针对生鲜产品，建立了从生产源头到门

店的完整冷链物流体系，降低了生鲜产品的损耗。永辉建立了大型水果储藏配送中心、豆制品加工厂等中央厨房，

依托彩食鲜，利用自动分拣系统快速分装，完成对生鲜产品的预处理，从而通过包装产品的服务属性提升了生鲜业

务的毛利率。在人力资源建设方面，永辉在源头建立专业买手团队，深入一线，提升采购效率。在门店积极推行合

伙人机制，充分调动员工的积极性。

（一）优化商品流通路径

1、产地直采，减少中间环节

永辉生鲜业务积极推行产地直采的模式，并针对茎叶类等产品也下放区域自采权限，从而使得整体采购效率最大化。

产地直采模式本身易被模仿，各个超市乃至生鲜电商品牌都在积极推进产地直采模式。永辉产地直采的优势不仅体

现在模式本身，更体现在：（1）有专业的买手团队，这样才能准确掌握当地产品价格、质量，把控优质供应资源；

（2）完善的供应链体系，可以完成从产地源头到门店的冷链运输体系，从而最大化产地直采的优势。

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

6%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

永辉超市高鑫零售中百集团家家悦步步高三江购物



图表 22 传统渠道流通环节众多，层层加价

资料来源：草根调研，华创证券

2、区域统采+联合采购，提升规模效应

永辉 2018 年营业收入达到 705 亿元，仅次于高鑫零售，整体销售量较高。永辉积极推行区域统采，并联合中百集团、

红旗连锁、永辉云创、京东 7FRESH、上海上蔬等联合采购，从而提升了采购数量，这样一方面有利于提升公司的

议价能力，降低采购成本，提升前台毛利，另一方面可以完成更多销售量从而获得更多的销售返点，增厚后台毛利。

图表 23 公司供应链合作方

合作方合作形式优化整合

牛奶国际永辉股东丰富公司海外采购渠道，共享供应链，联合采购

京东永辉股东到家业务合作方，7FRESH 与永辉联合海外直采

中百集团联营企业供应链共享，联合采购，增加采购规模

上海上蔬联营企业联合采购

红旗连锁联营企业联合采购

湘村股份联营企业锁定优质肉制品资源

闽威实业联营企业锁定优质水产品

国联水产联营企业锁定优质海产品

星源农牧联营企业无公害生猪饲养、蔬菜、水果、食用菌等直采

富邑集团战略合作品牌直采，降低成本

新希望六合战略合作建立产品直供体系，共同研发探索 OEM 模式


3、针对重点产品，建设自有品牌

永辉渠道优势不断增强，品牌占领消费者心智，溢出效应开始显现，给予了生鲜、日用小百杂等同质化产品品牌背

书。2018 年 12 月 22 日，永辉公布了新的自有品牌战略和品牌架构。永辉优选将作为永辉重点发力的自有品牌平台，

农产品经纪人

农户产地批发市场

销地批发市场

农贸市场

消费者

加价率 15% 20% 25% 15%

1元 1.15元 1.38元 1.85元 2.10元

利润 0.05元 0.05元 0.10元 0.50元

成本 0.05元 0.05元 0.05元 0.05元

短运0.1元长运 0.15元短运 0.1元

损耗率 0.05元 0.1元 0.1元 0.05元

价格

运输费用



旗下拥有全线中高端的完整品牌矩阵，包括田趣、优颂、馋大狮、超级 U 选、O’fresh 等。自有品牌大多和上游优

质供应商联合推出，例如水稻产品和乔家大院、北大荒等联合推出“田趣”品牌系列。从全球趋势看，自有品牌是

超市发展的必经之路，发展核心在于渠道商品牌价值所能带来的服务溢价。

图表 24 永辉的自有品牌矩阵图表 25 建设自有品牌是全球化的趋势

资料来源：公司公告，华创证券资料来源：前瞻产业研究院，华创证券

（二）自建冷链物流

标品业务对物流体系依赖小，但物流体系是生鲜超市发展的关键。因为我国存在区域经营限制，在实际运用中，超

市企业大多会和品牌方签订采购合同、商定采购价格，但是商品的最终运输由区域经销商完成。此外，因为标品业

务的合作方大多为宝洁、联合利华、卡夫等巨头，有完善的物流解决方案。以沃尔玛为例，标品可以通过共享销售

数据下放库存管理难题，即著名的沃尔玛-宝洁模式。因此，标品业务的供应链优势往往不体现在硬件物流网络，而

体现在和品牌方的议价能力。但是生鲜流通环节多，上游供应商又高度分散，直采模式运输距离远，导致高损耗率，

因此冷链运输成为生鲜超市发展关键。目前，永辉物流仓储设施已经形成完善的网络体系。

图表 26 永辉仓储物流设施分布


Bengbu

Puer Honghe

Wenshan

Xishangbanna

Yuxi

Lincang

Shaotong

Dali

Chuxiong

Dehong

Baoshan

Diqing

Nujiang

Lijiang

Kunming

Qujing

Baise

Liuzhou

Nanning

Guigang

Wuzhou

Qinzhou

Laibin

Chongzuo

Guilin

Hezhou

Hechi

Beihai

Fangchenggang

Yulin

Haerbin

Qiqihaer

Mudanjiang

Jiamusi

Daqing

Qitaihe

Suihua

Yichun

Jixi

Heihe

FuyangHuainan

liuan

Hefei

yangzhou

Hegang

Shuangyashan

Daxinganling

Xian

Tongchuan

Baoji

Weinan

Yanan

Hanzhong

Yulin

Ankang

Shangluo

Xianyang

Shenyang

Dalian

Anshan

Fushun

Benxi

Dandong

Jinzhou

Yingkou

Fuxin

Liaoyang

Tieling

Chaoyang Panjin

Huludao

Guiyang

Zunyi

Anshun

Qiannan

Qiandongnan

Tongren

Bijie

Liupanshui

Qianxinan

LasaRikeze

Changdu

Linzhi

Shannan

Naqu

Ali

Fuzhou

Xiamen

Quanzhou

Zhangzhou

Putian

Sanming

Ningde

Longyan

Nanping

Wuhan

Huangshi

Shiyan

Yichang

Xiangfan

ezhou

Jingmen Xiaogan

Jingzhou

Huanggang

Xianning

Suizhou

Enshi

Shennongjia

TianmenQianjiang

Xiantao

Haikou

Sanya

Hainan

Hangzhou Ningbo

Wenzhou

JiaxingHuzhou

Shaoxing

Jinhua

Quzhou

Zhoushan

Taizhou

Lishui

Nanchang

Pingxiang

Jian

Xinyu

Jiujiang

Ganzhou

Jingdezhen

Shangrao

Yingtan

Yichun

Fuzhou

Urumqi

Karamay

HamiTurpan

Boertala

Aletai

Tacheng

Changji

Yili

Bayinguole

Akesu

Kezilesu

Kashgar

Hotan

Changchun

Jilin

Tonghua

Siping

Baicheng

Baishan

Songyuan

Liaoyuan

Yanbian

Wuhu

Maanshan

Huaibei

Tongling

Anqing

Huangshan

Chuzhou

Bozhou

Suzhou

Xuancheng

Chaohu

Chizhou

Yinchuan

Shizuishan

Wuzhong

Guyuan

Zhongwei

Wudu

Zigong

Panzhihua

Luzhou

Deyang

Mianyang

Guangyuan

Suining

Neijiang

Leshan

Yibin

Nanchong

Guangan

Yaan

Aba

Ganzi

Bazhong

Meishan Ziyang

Dazhou

Chengdu

Liangshan

Huhehaote

Baotou

Wuhai

Chifeng

Tongliao

Eerduosi

Hulunbier

Wulanchabu

Bayanzhuoer

Xingan

Xilinguole

Alashan

Langfang

Beijing

Tianjin

Xingtai

Shijiazhuang

Baoding

Handan

Tangshan

Chengde

Cangzhou

Zhangjiakou

Qinhuangdao

Hengshui

Shanghai

Chongqing

Xining

Haidong

Haibei

Huangnan

Hainan

Guoluo

Haixi

Yushu

Changsha

Zhuzhou

Xiangtan

HengyangShaoyang

YueyangChangde

Zhangjiajie

Yiyang

Chenzhou

Yongzhou

Huaihua

Xiangsi

Loudi

Zhengzhou

Kaifeng

Luoyang

Pingdingshan

Anyang

Hebi

XinxiangJiaozuo

Puyang

Xuchang

Luohe

Sanmenxia

Nanyang

Shangqiu

Xinyang

Zhoukou

Zhumadian

Jiyuan

Nanjing

Wuxi

Xuzhou

Changzhou

Suzhou

Nantong

Lianyungang

Huaian

Suqian

Yancheng

Zhenjiang

Taizhou

Guangzhou

Shenzhen

Shaoguan

Zhuhai

Aomen

Xianggang

Shantou

Fuoshan

Jiangmen

Zhanjiang

Maoming

Zhaoqing

Huizhou

Meizhou

Shanwei

Heyuan

Yangjiang

Qingyuan

Dongwan

zhongshan

Jieyang

Chaozhou

Yunfu

Jinan

Qingdao

Zibo

Zaozhuang

Dongying Yantai Weihai

Taian

Weifang

Laiwu

Jining

Linyi

Rizhao

Dezhou

Heze

Binzhou

Liaocheng

Linfen

Jinzhong

Yangquan

Datong

Yuncheng

Jincheng

Shuozhou

Lvliang

Changzhi

Xinzhou

Taiyuan

Jiuquan

Taiwan

仓储设施所在地

Powerd by ExcelPro的图表博客



自建冷链物流体系，物流费用和损耗率显著降低。我国生鲜产品损耗率一直高居不下，如果不用冷链运输，生鲜损

耗率可以高达 30%。但永辉通过自建冷链物流设施和精细化管理，将商品损耗控制在极低水平，且营收占比不断下

降，极大降低了成本。永辉虽然经营省市和门店数量在不断扩张，但物流及仓储服务费的营收占比始终维持在低位。

图表 27 永辉商品损耗率显著降低图表 28 永辉物流成本维持在低位


（三）人力资源建设

公司通过实行合伙人机制将员工薪酬和绩效挂钩，提升员工的积极性，降低离职率，提升管理效率。永辉于 2013 年

上半年开始在福建、重庆两大区域试点门店合伙人项目，并与 2013 年 7 月开始在全国所有岗位推行。2009-2013 年

期间，随着规模扩大和区域拓展，公司面临总部大而不强，管理成本高居不下等难题。合伙人制度以过往业绩为考

核基准，以超额完成指标为奖励依据，包含个人考核和团队考核多重标准，将业务团队、考核目标不断细化，增加

了组织的灵活性，也给予了员工更直接的激励。从效果看，无论是人均创收还是人均薪酬都得到了极大提高，公司

和员工均享受到了制度红利。随着薪酬水平提升，永辉离职率显著降低，维护了核心销售、采购、管理团队稳定性。

图表 29 合伙人制度提升员工人效和薪酬


人力资源对于超市生鲜业务至关重要。超市生鲜业务经营技巧众多，与标品销售不同，生鲜产品重新鲜、看卖相，

例如生鲜堆货程度、补货频率等都会极大影响消费者购买需求。管理经验的积累和执行都需要相应的人力资源匹配。

0.26%0.27%

0.24%

0.19%

0.20%

0.00%

0.05%

0.10%

0.15%

0.20%

0.25%

0.30%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2014 2015 2016 2017 2018

商品损耗费（万元）商品损耗率

0.8%0.9% 0.9%

1.0%

1.4%

0.0%

0.4%

0.8%

1.2%

1.6%

2.0%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2014 2015 2016 2017 2018

运费及仓储服务费（万元）营收占比

2.8 3.3 3.5 3.7 4.2 5.3 5.4 6.7

44.4 48.1

53.1 50.3

56.1

69.9 69.0

76.6

0

20

40

60

80

100

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

人均薪酬(万元) 人均创收(万元)

实施前实施后



人力资源可以快速提升业绩，2016 年永辉派遣 24 人团队加入中百集团指导生鲜业务，通过导入永辉生鲜经营模式，

优化经营布局，引入合伙人机制，当年中百生鲜类别销售同口径增长 29.18%，毛利增长 30.55%。

（四）小结：破局之道关键在相辅相成

永辉的破局之道在于全方位、各环节之间的相辅相成。例如，直采模式根基是买手团队和物流体系，而好的物流体

系所带来的成本优势也需要优秀的销售团队才能转化为利润。从表面看，永辉的生鲜业务破局之道的各个关键之处

并不复杂，模式创新、硬件设施投入、人才团队培养也都在不断被竞争对手模仿。但是，模式改进并非一朝一夕能

够完成，其间细微之处往往会导致效率的巨大差别。超市仓储物流设施单体投资额过亿，体系建设投资金额超 10 亿，

永辉从 2010 年开始逐渐布局，先发优势稳固。人才团队培养更是如此，采购团队重视供应商合作，人脉积累需要长

时间并具有排他性，销售团队经验也需要不断摸索迭代。这其间经营技巧、诀窍是永辉经营 10 多年以来一点一滴、

慢慢积累而来，表面易学，其实内在需要各个环节相辅相成，缺一不可。

四、供应链日趋完善，开启新一轮扩张

因为超市行业整体发展处于调整期，而永辉凭借独特的经营模式获得了行业领先的业绩表现，随着供应链体系的不

断完善，永辉开启了新一轮扩张。

（一）扩张带来规模效应

1、规模效应一：规模采购降低标品业务成本

超市对于上游的规模效应主要体现为对同一供应商采购量提升时，采购价格下降。但是我们认为，标品业务采购规

模效应更为显著，而生鲜业务相对有限。这主要是因为我国生鲜上游生产商高度分散，单一供应商采购量相对于永

辉整体采购量而言极为有限，当采购量提升时，往往不得不增加新的供应商。

为保持价格竞争力，超市企业会控制毛利率，规模效应提升幅度可能高于毛利率提升幅度。一般而言，采购成本的

降低可以提升企业的毛利率，但是对于超市企业而言，产品同质化严重，往往会同时降低产品售价从而提升自身竞

争力。永辉近几年毛利率水平在缓慢提升，一方面体现永辉规模效应和运作水平提升，另一方面也应考虑到永辉为

增强竞争力所作出的价格折让，实际规模效应可能高于毛利率提升水平。例如，20 世纪 80 年代，沃尔玛开启全国

化高速扩张，但毛利率却一路下滑，正是希望通过价格优势提升企业竞争力，这也从侧面证明了我们的推断。

图表 30 永辉毛利率提升不明显图表 31 沃尔玛营收高速增长，毛利率却略有下滑


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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

综合毛利率食品用品生鲜及加工服装

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FY 1984 FY 1985 FY 1986 FY 1987 FY 1988 FY 1989 FY 1990

主营业务收入毛利率（%）



2、规模效应二：品牌效应提升租金议价能力

永辉规模日益扩大，品牌效应渐显，优秀聚客效应使得地产商愿意提供更多租金折扣。超市业态已经成为商业中心

标配，优秀超市企业能起到良好聚客效果，从而带动商圈人体人流量。永辉近几年经营表现优于行业整体，特别是

在四川、重庆、福建、安徽等核心区域，竞争力显著高于竞争对手，因此商业地产会给予更多租金折让。此外，永

辉整体坪效保持常年保持平稳，因此租金降低并不是因为选址偏僻。

图表 32 近几年永辉单位面积租金稳步下降图表 33 永辉大卖场业态坪效保持稳定


3、规模效应三：摊薄仓储物流成本

单个仓储物流设施投资金额过亿。自建仓储物流设施可以提升永辉供应链效率，降低生鲜损耗率，从而提升竞争门

槛，但单个仓储物流设施投资额较高，例如重庆物流配送中心投资达到了 4.44 亿元。

图表 34 仓储物流设施投资额较大

名称预算（亿元）

安徽物流配送中心 2.15

四川彭州农产品加工配送中心 1.34

重庆物流配送中心 4.44

永辉西部物流园（BTC 配送中心） 3.50

华东物流园 0.60

南通物流园项目 6.50

海峡食品配送中心 1.40


门店密度的提升可以摊薄仓储物流成本。对于生鲜物流而言，一般会在省会城市建立大型物流中转中心，在其辐射

的其他区域建立小型配送站点。因此，省内密度提升将摊薄中转中心的折旧摊销成本。2014 年之前是永辉物流仓储

建设的高峰期，随着物流仓储设施的日趋完善，门店数量的扩张使得仓储物流的折旧摊销费用的营收占比逐渐降低。

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单位面积房租物业费（元/㎡/年） YOY

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

坪效（万元/平/年） YoY



图表 35 永辉折旧摊销费用营收占比逐渐降低


（二）供应链日趋完善，资金充足，开启新一轮高速扩张

1、仓储物流支持

仓储物流建设支撑门店扩张。2014 年开始，永辉主要仓储物流项目基本完工投入使用，支撑了之后门店扩张。2018

年底，永辉超市物流中心已覆盖全国 17 个省市，总运作面积 45 万平方，员工人数约 2000 人。其中常温配送中心(含

中转仓)分布 17 个省区，定温配送中心(含中转仓)8 个，常温及集成中心 17 个，配送作业额 409 亿，物流供货率 58.8%，

增长 30.6%。

图表 36 永辉主要仓储物流设施

名称城市投入使用时间配送范围

福州南屿 CDC 福州 2011-07 福建大区及全国性商品

重庆西永 CDC 重庆 2012-05 华西大区

安徽肥东 CDC 合肥 2012-12 安徽大区

河南郑州 RDC 郑州 2013-01 河南大区

江苏南京 RDC—3PL 南京 2014-01 华东大区

上海 RDC—3PL 上海 2014-03 华东大区

四川彭州 RDC 彭州 2014-07 华西大区四川地区门店

河北石家庄 RDC 石家庄 2015-04 石家庄区

东北沈阳 RDC 沈阳 2015-05 沈阳、哈尔滨、吉林

浙江杭州 3PL 杭州 2015-11 浙江省

广东东莞 3PL 东莞 2015-12 广东、深圳

昆山仓常温仓仓昆山 2017-11 ——

太原租赁自营仓太原 2017-12 ——

昆山仓定温仓昆山 2018-03 ——

712.55

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折旧及摊销（百万元）营收占比



名称城市投入使用时间配送范围

四川彭州新 DC 彭州 2018-10 ——


物流设施网络存在网络效应，当突破临界点后，效率将指数级增长。物流网络规模提升后，供应链柔性可以增加，

可以满足突发的需求变化，从而极大提升供应链效率和服务水平。永辉大卖场数量增长可以分成三个阶段。在发展

初期，即使没有供应链支撑也可以高速扩张。但是当门店数量增长到一定规模时，对于供应链的需求日益增加，店

面增长明显放缓，进入发展瓶颈期。在 2014 年供应链建设初见成效后，门店数量迎来新一轮高增长。

图表 37 仓储物流设施存在网络效应图表 38 永辉门店数量增长情况

资料来源：The law of the pack(2001)，华创证券资料来源：公司公告，华创证券

2、扩张资金充足

扩张资金充足，以自有资金扩张，投资者有望分享成长红利。根据公司招股说明书披露，2010 年公司超市业态单体

投资额约在 2,800-3,200 万元之间，依次推算，我们判断 2019 年面积为 10,000-12,000 平米的超市投资额约 3,000-4,000

万元左右。根据公司 2019 年 4 月 16 日发布公告，计划 2019 年新开超市门店 150 家左右、部分老店整改、自建物流、

创新业务持续投入、信息系统持续升级等项目，预计投资规模将达 50 亿元，为获取优质的商业资源及拓展新项目（永

辉 MINI 等）预留 80 亿元投资额度，为此公司新增了 58 亿元的授信额度。截至 2018 年底，公司账上有货币资金 47

亿元，交易性金融资产 32 亿元，扩张资金充足。2013-2016 年间，永辉三次通过定向增发的方式募集资金合计 131

亿元。因此虽然净利润增长，但中小股东的收益被摊薄。2016 年以来，永辉现金流明显好转，使用自有资金完成扩

张，投资者能有效享受成长红利。

图表 39 2010 年永辉单个超市投资额

地址面积（㎡）拟投资额（万元）单位面积投资额（元/㎡）

福建省莆田市城厢区学园南街 12,000 2,866 2388.33

重庆市渝北区财富中心 12,000 2,728 2273.33

贵州省贵阳市金阳新区 16,250 3,824 2353.23

北京市海淀区 12,000 3,171 2642.50

安徽省合肥市新站西路 11,943 2,900 2428.25

资料来源：招股说明书，华创证券

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大卖场数量 YoY

发展初期发展瓶颈期新扩张周期



3、入股万达商管，利于选址

入股万达商管，有望享受商业地产渠道下沉红利。对于零售企业而言，选址一直都是重中之重，特别是优秀商业地

产店铺资源有限，竞争十分激烈。2018 年 12 月，公司以 35.31 亿元受让大连万达商业 1.5%股权，绑定核心优质商

业地产，有望帮助公司进一步获得优质店铺资源。永辉目前一、二线城市门店数量占比 55%（高鑫零售一、二线城

市门店数量占比为 25%），将向低线城市渗透。万达广场渠道下沉趋势明显，当前共有 19 个万达广场在建，其中一

线城市 0 个，二线城市 8 个，其余 11 个均为低线城市。公司目前已经进驻主要省会城市，有望携手万达完成渠道下

沉。

图表 40 万达广场主要分布在一二线城市图表 41 永辉已经完成主要省会城市布局


（三）永辉 MINI 定位社区+到店，打开新的成长空间

永辉 MINI 和永辉生活虽都是小业态，但定位和模式却不尽相同。永辉 MINI 定位大众消费者中低端日常生活所需。

同时，MINI 依托大卖场存在，从而有效降低供应链成本。永辉 MINI 是大卖场在地理位置上的延伸，形成区域全布

局，提升服务密度，拓宽覆盖人群，更容易占领消费者心智。永辉 MINI 也可以作为前置仓使用，为日后到家业务

和社区团购业务发展打下基础。永辉生活定位年轻白领的中高端即时需求生鲜便利店，选址在商务区或高端社区附

近，以互联网思维经营，注重线上渠道的拓展，与大卖场独立发展。

图表 42 永辉大卖场、永辉 MINI 和永辉生活业态对比

指标大卖场 MINI 永辉生活

目标群体大众消费者大众消费者年轻白领

定位一站式购物社区生鲜即时需求+生鲜便利店

经营面积（m2） >5000 300-500 100-200

平均价格中低高

线上交易额占比 —— 30%（目标） >50%（目标）

租赁期限（年） 15-20 5 5

19 年店数规划 150 1000 ——




租金+配送成本制约永辉生活发展。2018 年，永辉云创营业收入为 21.47 亿元，净利润为-9.45 亿元。我们分析其主

要原因为租金成本和配送成本居高不下。

租金

永辉生活目标群体定位社区和白领层级，目标需求为即时性需求，店铺面积在 180 平米左右，其中有 10-15 平米为

休息就餐区。大多选址在 CBD 商场、办公楼和高端小区周边，典型门店年租金在 54 万元/年左右。

配送成本

永辉生活是互联网思维导向的业态，从发展初始就注重线上客户拓展。因此，不可避免的就会存在最后一公里配送

问题。以美团为例，美团的每单配送成本高达 7-8 元/单，永辉生活订单密度低于美团外卖业务，每单配送成本只高

不低。根据永辉生活 APP 信息显示，满 18 元免运费，不满则收 6 元运费。根据我们的测算，永辉生活单店年平均

订单量超过 10 万单，其配送成本占营收比例高达 9.3%，极大地拉低了永辉生活的利润水平。

盒马的盈利的本质在于高坪效和高毛利率。我们也拆分了盒马鲜生成熟门店的经营模型，阿里具备流量优势，且有

丰富的流量转化经验，线上用户拓展状况佳，因此盒马鲜生成熟门店坪效较高。同时盒马鲜生产品定位偏高端，毛

利率水平较高，因此经营利润率为正。

模型核心假设：

永辉生活：毛利率 22%，租金 6 元/平/日，人员工资 6 万/年，配送费 8 元/单，单店投资额 80 万，按 10 年摊销；

盒马鲜生：毛利率 30%，租金 5.5 元/平/日，人员工资 6 万/年，配送费 8 元/单，单店投资额 1,500 万，按 10 年

摊销；

均为成熟单店模型，未考虑获客成本、促销支出等费用。

图表 43 永辉生活、盒马鲜生成熟单店年度经营模型

指标（单位：万元）永辉生活盒马鲜生

单店面积（平米） 300 3000

SKU 2000 6000

坪效（万元/年） 3 3.5

生鲜占比 50% 30%

员工数 6 70

单店收入 900.0 10500.0

线上订单销售额 315.0 35.0% 6300.0 60.0%

线上订单均价（元） 30.0 45.0

线上订单量（万单） 10.5 140.0

毛利润 198.0 22.0% 3150.0 30.0%

租金 65.7 7.3% 602.3 5.7%

人员工资 36.0 4.0% 420.0 4.0%

配送费 84.0 9.3% 1120.0 10.7%

折旧摊销 8.0 0.9% 150.0 1.4%

水电费及燃料费 10.0 1.1% 150.0 1.4%

运费及仓储服务费 12.0 1.3% 150.0 1.4%

其他营运费用 10.0 1.1% 200.0 1.9%



指标（单位：万元）永辉生活盒马鲜生

营业利润率 -27.7 -3.1% 357.8 3.4%


永辉 MINI 定位社区和到店，单店净利润为正。永辉 MINI 定位于满足大众消费者一日三餐的需求，产品强调性价

比，毛利率较永辉整体水平稍低，选址大多靠近社区，租金成本较低。对于线上销售的拓展在初期会较为克制，强

调消费者到店概念，目前尚未开通到家业务。因此，通过拆分永辉 MINI 的单店经营模型，永辉 MINI 的净利率为正。

同时，值得注意的是永辉 MINI 会依托大卖场业态，形成子母店关系，费用率重要影响因素是租金和人力成本。根

据我们模型测算，永辉 MINI 业态营业收入为 1400 万元/年，净利率 2.9%，投资回收周期为 1.2 年。

模型核心假设：

永辉 MINI：毛利率 18%，租金 5 元/平/日，人员工资 6 万/年，单店投资额 50 万，按 10 年摊销。

生鲜传奇：毛利率 18%，租金 4.5 元/平/日，人员工资 6 万/年，单店投资额 50 万，按 10 年摊销。

永辉 MINI 依托大卖场，仓储物流费稍低，生鲜产品管理更精细，水电费稍高；生鲜传奇以合肥及周边区域经

营为主，租金稍低。

图表 44 永辉 MINI、生鲜传奇成熟单店年度经营模型

指标（单位：万元）永辉 MINI 生鲜传奇

单店面积（平米） 500 400

SKU 3000 1800

坪效（万元/年） 2.8 2.6

生鲜占比 60% 80%

员工数 13 10

单店收入 1400.0 1040.0

毛利润 252.0 18.0% 187.2 18.0%

租金 91.3 6.5% 65.7 6.3%

人员工资 78.0 5.6% 60.0 5.8%

折旧摊销 5.0 0.4% 5.0 0.5%

水电费及燃料费 12.0 0.9% 10.0 1.0%

运费及仓储服务费 7.0 0.5% 8.0 0.8%

其他营运费用 5.0 0.4% 5.0 0.5%

税前利润 53.8 3.8% 33.5 3.2%

所得税 13.4 25.0%（税率） 8.4 25.0%（税率）

净利润 40.3 2.9% 25.1 2.4%

投资回收期 1.2 2.0


依托大卖场高速扩张，永辉 MINI 打开新的成长空间。永辉 MINI 单店投资额约为 50 万元，远低于大卖场业态

3,000-4,000 万元的投资水平。同时，永辉 MINI 依托大卖场存在，不会存在供应链问题，因此具有极佳的发展条件。

通过拆解，我们发现永辉生活过于强调到家业务，定位选址并不契合永辉一贯的生鲜特色，从而导致单店模型处于

亏损状况。而永辉 MINI 其实是大卖场业务的缩小版，永辉有充足的经验去经营该业态，同时定位清晰，定位社区，

强调到店，因此单店模型有望净利润为正。此外，永辉 MINI 还有望与大卖场形成互补，一方面拉近了地理上与消



费者的距离，拓展服务人群，另一方面也将享受大卖场业态的物流、仓储等基础设施的溢出效应，从而提高利润率。

假设 2019 年新开 MINI 门店 1,000 家，成熟单店年收入为 1400 万元，则可以为永辉打开超过 140 亿元的成长空间。

（四）到家 VS 到店，提升体验的不同路径

在报告《生鲜电商演替复盘，流量崛起催生行业变局》中，我们梳理了生鲜电商发展至今的演变规律，驱动渠道崛

起的原因为前置仓模式带来流通效率和消费者体验的持续提升，以及食材品类突破后带来的消费频次增长。每日优

鲜提出的前置仓模式优化了生鲜流通路径，将集约化运输终点从城市中心仓延长到了前置仓，降低损耗和冷链成本，

提升配送时效。发展至今，已经实现了部分单体前置仓盈利。叮咚买菜以蔬菜、水产等食材品类为突破口，优化产

品运营，提升了消费者购买频次，通过高订单密度来降低每单配送成本，并延伸流量变现可能性。

永辉云创作为永辉对于到家业务和新零售业务的最初探索，订单密度、人力成本和租金成本制约了其发展。永辉云

创以永辉生活和超级物种为载体，一方面产品定位偏高端，天然降低了订单密度，另一方面定位便利店和餐饮+零售

业态，人力成本和租金成本居高不下。根据草根调研数据，超级物种人力成本费用率约 20%，租金和折旧摊销费用

率接近 18%。

到家业务的核心是提升消费者便捷性，永辉 MINI 定位社区，拉近和消费者之间的地理距离，是提升便捷性的另一

种破局方式。对于到店消费者，因为没有配送成本，可以获得更多价格让利。对于到家业务，永辉 MINI 可作为前

置仓存在，并且和到店业务共担租金成本，以新零售的方式提升坪效，降低费用率。我们认为，永辉在供应链上优

势明显，精细化管理水平优于行业其他竞争对手，社区生鲜门店的吸引力和经营效率有望超过以生鲜传奇等为代表

的其他社区生鲜店。门仓结合模式会存在陈列条线设计、运营角色分配等问题，但根据目前公司规划，到家业务暂

不作为发展核心，有望在发展过程中不断探索、迭代、优化经营模型。随着永辉 MINI 门店密度提升，网络效应显

现，到家物流配送成本或将降低。

五、盈利预测与估值探讨

（一）股价复盘：永辉股价受净利润影响明显

永辉股价整体表现可以分为三个阶段：1）2013-2016 年跟随行业指数波动，无超额收益；2）2017 年永辉大幅跑赢

行业，绝对涨幅达 109.75%；3）2018 年股价下跌幅度超过 20%。

永辉的股价主要受净利润变化影响：1）2013-2016 年之前，永辉净利润增幅较小，因此股价随行业指数波动；2）2017

年永辉发展提速，股价随净利润增长快速提升；3）2018 年以来受云创亏损拖累，净利润开始下滑，股价随之回落。

随着 19 年一季度业绩企稳，股价也开始回升。



图表 45 永辉股价走势复盘


目前永辉的估值处于历史中枢位置，2019 年基本面好转有望提升股价。永辉历史 PE（TTM）中枢为 50.5x，体现了

市场对于“生鲜超市第一股”的认可。目前 PE（TTM）为 51.6X，正处于历史中枢位置。

图表 46 永辉 PE 变化图


（二）门店扩张和营收增长存在滞后二期的相关关系

通过历史数据分析，我们发现永辉的门店增加数量和滞后二期的营收增速存在更强的相关关系。这主要是因为新增

门店一般都需要经过一段时间培育才能进入成熟期，贡献稳定的营收。随着扩张模式和物流体系的成熟，滞后期有

望缩短。随着永辉经营模式和物流体系的不断成熟，新店的成熟速度在不断加快，滞后关系可能处于不断变化的过

程当中，因此相关系数为 0.3947，不是一般意义上的强相关关系。但是从当前时点看，滞后二期仍然有最显著的相

关性。

2013-2016年跑输行业 2017年大幅跑赢行业 2018年股价下跌较多后企稳



图表 47 永辉门店增加数量和营收增速存在滞后 2 期的相关关系


（三）盈利预测

公司作为全国唯一成功实现跨区域扩张的生鲜超市企业，竞争优势稳固，聚客效应优良，同店销售保持稳定增长。

公司有望依托日益成熟的供应链加快门店拓展，我们预计 2019-2021 年超市业态开店数分别为 150、130、120 家，

永辉 MINI 业态开店数分别为 1000、1000、800 家。

我们预计公司 2019-2021 年实现收入分别为 881.58、1124.96、1408.96 亿元，同比增长 25.0%、27.6%、25.2%，归母

净利润分别为 22.37、31.83、41.87 亿元，净利率分别为 2.3%、2.7%、2.9%，当前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为

42 倍、29 倍、22 倍。由于公司超市行业龙头企业且处于快速扩张阶段，受益于税制改革和 CPI 上行，考虑到公司

历史估值中枢为 51 倍，给予公司 2019 年 48-50 倍 PE，对应合理价值区间 11.04-11.50 元，首次覆盖给予“推荐”评

级。

六、风险提示

行业发展不及预期，竞争加剧导致租金成本提升，同店销售增长不及预期，永辉 MINI 扩张、培育速度不及预期。



附录：财务预测表资产负债表利润表

单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E

货币资金 4,733 6,850 8,718 10,891 营业收入 70,517 88,158 112,496 140,896

应收票据 0 0 0 0 营业成本 54,900 68,499 87,184 108,912

应收账款 2,085 2,598 3,316 4,153 税金及附加 237 259 282 308

预付账款 2,105 2,626 3,343 4,176 销售费用 11,560 14,105 17,774 22,262

存货 8,119 10,130 12,893 16,107 管理费用 3,007 3,086 3,712 4,509

其他流动资产 6,911 7,716 9,017 10,534 财务费用 148 88 112 141

流动资产合计 23,953 29,920 37,287 45,861 资产减值损失 69 71 90 113

其他长期投资 1,003 1,003 1,003 1,003 公允价值变动收益 33 30 30 30

长期股权投资 5,701 5,701 5,701 5,701 投资收益 548 250 250 250

固定资产 4,512 4,099 3,755 3,469 其他收益 120 100 100 100

在建工程 292 342 392 442 营业利润 1,264 2,431 3,720 5,032

无形资产 625 563 506 456 营业外收入 233 200 200 200

其他非流动资产 3,541 2,851 2,322 1,899 营业外支出 48 70 70 70

非流动资产合计 15,674 14,559 13,679 12,970 利润总额 1,449 2,561 3,850 5,162

资产合计 39,627 44,479 50,966 58,831 所得税 452 564 847 1,136

短期借款 3,690 3,000 3,000 3,000 净利润 997 1,997 3,003 4,026

应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 -483 -240 -180 -161

应付账款 9,716 12,330 16,129 20,149 归属母公司净利润 1,480 2,237 3,183 4,187

预收款项 2,366 2,958 3,774 4,727 NOPLAT 1,099 2,066 3,091 4,136

其他应付款 3,353 3,000 3,000 3,000 EPS(摊薄)（元） 0.15 0.23 0.33 0.44

一年内到期的非流动负债 0 0 0 0

其他流动负债 826 903 1,035 1,135 主要财务比率

流动负债合计 19,951 22,191 26,938 32,011 2018 2019E 2020E 2021E

长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力

应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 20.4% 25.0% 27.6% 25.2%

其他非流动负债 244 238 238 238 EBIT 增长率 -18.1% 65.9% 49.6% 33.8%

非流动负债合计 244 238 238 238 归母净利润增长率 -18.5% 51.1% 42.3% 31.5%

负债合计 20,195 22,429 27,176 32,249 获利能力

归属母公司所有者权益 19,355 22,212 24,133 27,086 毛利率 22.1% 22.3% 22.5% 22.7%

少数股东权益 77 -162 -343 -504 净利率 1.4% 2.3% 2.7% 2.9%

所有者权益合计 19,432 22,050 23,790 26,582 ROE 7.6% 10.1% 13.4% 15.8%

负债和股东权益 39,627 44,479 50,966 58,831 ROIC 8.1% 13.2% 18.3% 21.8%

偿债能力

现金流量表资产负债率 51.0% 50.4% 53.3% 54.8%

单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 20.2% 14.7% 13.6% 12.2%

经营活动现金流 1,489 2,543 3,269 3,613 流动比率 120.1% 134.8% 138.4% 143.3%

现金收益 2,455 3,562 4,385 5,268 速动比率 79.4% 89.2% 90.6% 92.9%

存货影响 -2,537 -2,011 -2,763 -3,213 营运能力

经营性应收影响 -1,374 -1,105 -1,524 -1,783 总资产周转率 1.8 2.0 2.2 2.4

经营性应付影响 3,962 2,853 4,616 4,973 应收账款周转天数 8 10 9 10

其他影响 -1,016 -756 -1,445 -1,631 应付账款周转天数 57 58 59 60

投资活动现金流 -3,669 -233 -390 -390 存货周转天数 45 48 48 48

资本支出 -2,001 -1,052 -919 -813 每股指标(元)

股权投资 27 0 0 0 每股收益 0.15 0.23 0.33 0.44

其他长期资产变化 -1,695 819 529 423 每股经营现金流 0.16 0.27 0.34 0.38

融资活动现金流 2,305 -193 -1,011 -1,050 每股净资产 2.02 2.32 2.52 2.83

借款增加 3,690 -690 0 0 估值比率

财务费用 -1,483 -1,486 -2,102 -2,818 P/E 63 42 29 22

股东融资 976 1,000 1,000 1,000 P/B 5 4 4 3

其他长期负债变化 -878 983 91 768 EV/EBITDA 42 29 23 19 资料来源：公司公告，华创证券预测



商社组团队介绍

组长、首席分析师：王薇娜

美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017

年金牛奖餐饮旅游第四名。

研究员：胡琼方

清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。

助理研究员：王紫洛

南京大学管理学硕士。2017 年加入华创证券研究所。

华创证券机构销售通讯录

地区姓名职务办公电话企业邮箱

北京机构销售部

张昱洁北京机构销售总监 010-66500809 [email protected]

杜博雅高级销售经理 010-66500827 [email protected]

张菲菲高级销售经理 010-66500817 [email protected]

侯春钰销售经理 010-63214670 [email protected]

侯斌销售经理 010-63214683 [email protected]

过云龙销售经理 010-63214683 [email protected]

刘懿销售助理 010-66500867 [email protected]

广深机构销售部

张娟所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 [email protected]

王栋高级销售经理 0755-88283039 [email protected]

汪丽燕高级销售经理 0755-83715428 [email protected]

罗颖茵高级销售经理 0755-83479862 [email protected]

段佳音销售经理 0755-82756805 [email protected]

朱研销售经理 0755-83024576 [email protected]

上海机构销售部

石露华东区域销售总监 021-20572588 [email protected]

沈晓瑜资深销售经理 021-20572589 [email protected]

杨晶高级销售经理 021-20572582 [email protected]

张佳妮高级销售经理 021-20572585 [email protected]

乌天宇高级销售经理 021-20572506 [email protected]

潘亚琪高级销售经理 021-20572559 [email protected]

沈颖销售经理 021-20572581 [email protected]

汪子阳销售经理 021-20572559 [email protected]

柯任销售经理 021-20572590 [email protected]

何逸云销售经理 021-20572591 [email protected]

蒋瑜销售助理 021-20572509 [email protected]

施嘉玮销售助理 021-20572548 [email protected]



华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；

推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；

中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；

回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；

中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；

回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师

对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建

议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投

资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价

格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

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