24
A Fair Value Model for US Bonds, Credit and Equities Market Strategy JPMorgan Securities Ltd London June 30, 2005 Nikolaos Panigirtzoglou* (44-20) 7777-0386 nikolaospanigirtzoglou@jpmorgancom JP Morgan Securities Ltd Jan Loeys (44-20) 7325-5473 janloeys@jpmorgancom JP Morgan Securities Ltd wwwmorganmarketscom This fair value model allows investors to translate a view on fundamentals into a view on markets We start from a set of US macroeconomic and financial fundamentals, including monetary and fiscal policy, the busi- ness cycle, profits, leverage, and volatility The model showcases strong interactions between bonds, equities and credit markets and the role of volatility Misalignments from fair values provide profitable trading signals The framework can be used for scenario analysis based on diverse forecasts for economic fundamentals INVESTMENT STRATEGIES: NO 11 A framework for asset prices based on fundamentals Our Fair Value Model is a set of empirical models for US bonds, credit and equities It attempts to quantify the linkages between macroeconomic fundamentals and asset class prices as well as between asset prices them- selves These are not pure forecasting models, but require projections for economic and financial fundamentals to translate a view on the business cycle into fair values for bonds, credit and equities consistent with this view Of course, value models are useful as medium-term trading signals and are only one input in the investment process Judgment is required to combine these value signals with one-off factors, short-term flows, and other forces that cannot be easily quantified to arrive at the final investment decision We derive equations for 10-year real and nominal US Treasury bond yields, the 10-year swap spread, the HG-swap spread, the JPM Global HY-UST spread, the JPM EMBIG-UST strip spread and the S&P 500 index We plan to extend the framework to asset classes in other currencies in the future Contents 1 Choosing a model 2 2 Fair value models 2 3 The long bond yield 2 4 Equities 7 5 Swap spread 10 6 High grade 12 7 High yield 13 8 Emerging markets external debt 15 9 Projecting with the models 17 References 19 Appendix tables 20 The certifying analyst is indicated by an * See last page for analyst certifi- cation and important legal and regulatory disclosures We are grateful to Jonathan Bayliss, Michael Marrese, Bruce Kasman, Hussein Malik, Stephen Dulake, Edward Marrinan, Peter Acciavatti, Jonathan Goulden, Laurent Fransolet, Gianluca Salford, Jacques Cailloux and Mislav Matejka for their valuable comments Remaining errors are our own

807512

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: 807512

������������� �� ���������� ����� ���� � ������

����������������������� ����������������� ���������

�������������� ��������������� �������� ���������� � �������������������������� ������ !"��� � "�� #�$�

���������������� ��%�%��������"&������������������� ������ !"��� � "�� #�$�

�������������� �����

� �������������� ������������������������������������������� �������������������� ������

� ������������ ������������� ��������� �������������������� ���������������� �������������������������������������������������������������������������

� ���� �������������������������������������������������������������������� �����������������������������

� ������� �������� �����������������������������������������

� ������� ������������������������������������������������������������������������� �������� �����

����

���

�����

���

��

���

������

������������������� ����������������������������������������������� ��������������� ���������������� �!��"�������� !��#������$�%�� �����������#� !������&����!' ���� ����!�� ������!������!� ��!� ��� !�� ������� ���������� ������ �� ����!� �������������&������(��$�&���� ���!������������� ���!��������"� �����#��������)�����!��������!����� !����! !�� ����!� ��!� �������� !�� ��� �(����!��&�� ���!����������!���� ���( ��������� �!��"�������� !���#���������!�����!����&��&���(��$���������"�( ����������� ���������� ���������������� ��!�����! ��� !�� ���!����!���!�����!��&���!(�����!���������$�*�����!�������#������������ �!��&����( �������! �����&��!������� �����"��&�������������"� !����&����������& ��� !!��� ��� �����#� !���������� ���(�� ���&����! ���!(�����!���������!$

+������(���#� ���!������,-��� ���� �� !��!���! ������� ����� �!��������"�&��,-��� ��� ������ �"��&���.�� ������ �"��&��*�/�.�� ���0������� �"��&��*�/�1/�%.�������������� �� !���&���2��3--��!���$�+���� !�������!���&���� ����'���� ������� ������!���&��������!������!��&��������$

��������

�������������� �� �

���������������� ��� �

������� ��� �� � ���� �

����������� �

���� �!� �!��� �"#��$��� �� � ��

���$������� ��

%�����������&�����'������ ��� ��

(��)��*�+��� ���������� ��� ��

,�-���+������������������������������������������������������������������������(.!!� �'� ������ �"

&����������!�� ! ���������!��� ���� �� !�4$������� ���� ������� ! �������������� ���!� !�������� !����� �� !������� ����������������$

+�� ����� ���������*�! �& !�� �����"�/��& ���/ �����"�������5 �� !"������!�/ ��'"�����&�!�6�� '�"�1� ���/ ���! !"��������7��� ( ���"*�! �& !�.�����!"�8 ���!���� !�����"�.� !��� �� �����"�* �#����� ������� !�/��� (�/ ��)' ������&����( �� ��������!��$�9�� �!�!���������� ��������!$

Page 2: 807512

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

�� �������������%!���(�����!�� ������������ !�� ���� ������!������!��� �'������! ����"���!������������!����&� ����!���������� ���!��������� !��� ���( ����������$����� ���!��������� �����!���������� ����&������������!��!����!������& ����'!����� �$���!��"����������&��� ������� ���������(�!��( �� ���"�����&������!��������� !��(�����!�����&����������$�� ���( ����������"��!��&����&��& !�"���� ��� �����������������&�����!������ !�����( ��� ���$���������!�� ��� ����)�����!"������ ��������&����������(�������&������!������ !�����( �� ���� �����#�����$

+��������&�����!��&������!�"�� ���( ���� ���� �&"� ������!��& ��������!(����������& (��(�����!��&��� �������!��� !�� ����!�!������� �������������� �������������������������������$

&��������� ���������� ��������������������������������������"������� �����!�����!��� !������� ��� � �!����������������� ���!�$�&��� ����������������!����( �� �����& �� ��������� ����������� ��� !���& ����(����&�����������&� !� �� ��&�����&�����!��������! ������� �����!������!�$

&����� ���!�&����!���� ������������������ �������"� ���� ����������� !�����(���������� ������������ �$�&�� ��� ������������ !�� �� �� ���( ������������������������&�!���(� ���!��������&��� ���( �������������&�����(����&�!� ��� ��! ������������������:�$�$� ��� ���������;���� �������� ��$���! ������ ����� !��������������� ������:��� �<��9 =��;��!� ��&��&�����������������&���#� ���!�� !��&��!�� ���������(�!��( �� ���$

�� ����������������/��������&����������������� ���!��&���� �������������&����!���������� ����'�������!���� ���!�&��&� ���������� ����&���������������( �� ��������(�$����!���� ���!� �������������!���������� �� ����$���������������"��� �������!���� ���!����!���&�����������!� �����������!����&��$�&�����!����������������������� ������ ���&��9������&������������!$�&���� ������ !���&�������� ����������� ��!�����! �� �����!���������� ���!��!��� �������������!���������(������ ���$�6�� ���� �����������!�������� ���� �&� ���&�!��!�����,$

1��!������&���������������& �� �������������&��������������&������!��( ������������������������ �&������������!�������&�������!����&� !��!���! ��� �����������!�:%99;$�������(��

� ���( �������� �����������"����&���!������������� ��&������ ���!������������� �&������ !���&��%99$�1��������������� �&������ ��� ���!����!�����&������������ �&����� ������ ������������!�� ���!"���� ����� ���� !�������� ��� �!�!�������&$�&��%99������!�!��� ����&���� ��������� ��"��!�� ���!"����������� "�� ������ ��"������������� � !��#���������� $�&������!����� !���������� �&������������ ���!�� !��& ��%99���&��� �'������� ����"��&�!���� !��������������� ������������ !�� ����������!�$

7����� �������&���#� ���!�( �� ���� !���&�����!��� ����!�����&�!��!�����>$�%���� ������&��&����!� ��!� �����!�������������&�� ���!���������"����!�����������"� !���&�������� !����� !������� ��� �$�&�����!������������( �� �����& � �������������� !�� ����&��� )����(����& ���&����!�� �� !' !���&����(��!��!�������!�����������!�� ���!� !������ ����� � !��$�+�� ������!�������&��������������!����!����!&��&����&�������������&����� )����(��$�&��� ������&������!� ��&��!�� ���!������� ���!�� !���!�� ���!��!���� �!��$�&�������� !����� !������� ��� ����� ������� ��&��� ���� !����( �����������!(�����!�� !��� (�!����������!�$

&�����&���������������!�����( �� ����?��&�� ���!���������"��!�� ��� !������ ��������� !���&��������� !����� !������ ��� ��?�� �&�����!�����!��&���!���! ��� �����������!��!� ��� �� ����������!��&��� ��� ��� �'���$�+���� �����&��&�� ���!���� ��������� ������?��&����(��!��!�� �!��������?� !��&�!� ��� ������!� ���!����������� ��������� !���&��!���� �!��������������!���������$�&�����������������&���������� ��������� ����!���� ����!��&��������!��������!�$

�� �����������������&���������!������� ����&�������������&��,-��� ������� �����������$�%����!�����������������!�!��"��&���� �������� !�����������!�� ���!$�&��,-��� ���� ��������� !� ��� ���(��������&��� �'��������������!������!'����� ��:%��;$�&���� �������������&���� ��&��&�������!�� !���&�����!��� �� ����!'�������!�� ���!� !���&����������!(����������������!� � �!���& !�����!��!�� ���!$����(��"��� ��!���!�%����� ������!�!���,@@A"�&��&���� �(�����&��������������� !����!������� ! ������ ������!����!��������!��������!�������� ��������$�%! ������!"�������� !�������������!������!'����� ��& (�� ��!���������� �������#�������:��� ��(������&����!(�!���! �� �!�� �'��;$

7!� ����! ��(�� �������!�������!���&��,-��� ���� ����������������� ����(����� ��������,-��� ���!�� ���!������� ���!�$

Page 3: 807512

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

���� ( �� �������!(������� ���&������$�6� ��!����&��&����������#�������������!��(�!� ��������&��� � $�&����(�!� ��� ��� ( �� ���������������������'��.6�� !��� � ����������= ���!:�$�$�9� ������6 � �����������&�� ����&� ����;� ���!��������&���( �� �������&� �������� �����! !��!��� �� !����(��!���!���������$������&����� ��!����������������!��&���������(����������!����&��&��� ����� ( �� ���� � $

��������������������������!���� �������������&����������� �����!��&������� ������������������(�������� ��$+&�!��&������� ����������(������������&�� �� ������������ ����!���:�& ������!���!��&�����!���� !�����(��;"��&������������ � �������!�� �����$�%����� ������� ���&�!��!�����!���� �!� ����&�!� ��������� ���& !������&��& (��� '�!�� ��$�&�����������& �����& �������������& !���&������������������� ���& !�����'���&������$

����������������� ������! ��"��������&���������(�������� ��"&��&����������&����� ���!��!���������&��������� ���( ���$��� �����������������(�������� ��"��&����������� ��!������� ���������������"��& ����"��!��� ( �� ����!���� ���!� ��� �&���!���!�������������$�+�������&��&��� ���!��&�!��&������!����� ���!��!�����& ��� ��� !� �����(� ���!� �(������ ���( ���� !��(����(��� "�� !�������������!���!���� ���!� ����� �(��-$>3$�&���� � !��!�����#��!�������&���� ��!����������������� ������������&��& ������������&�������������� ��$

������������� ���� ���� �

/ !������&�����!����� !����! !�� ��( �� ����������!��! !��� !�����!������ ���!�!��� ���! ��$�& ����"��&����&� ��� ����!�$�7��������!�����������������!�� �������������!�������� ���� ���$������&���� ���������"���'������!�� ���!"��&���(��!��!���������� !���&��,-��� ��!���! �������"��& �� ��!�!��� ���! ����(�!� ����� ���������!��& �� ��!������! ���:�$�$��&��� ���� ������ ���!���� ���;$�&������ ���� ���� �����&�����������������!�������$�+&�!�!�!�� ���! ��������� ���������!� ����������!������"���������'�����& ���� ������ ������!���� !����� ���!�&���� ���� � �!��������& �� ����� ����!��� ����( �� ����:������������������!;$

���(��"������������!�!��� ���! ����������� ������(���!���&� � ���& �� ���!� ����� �! ���!�����&�������� ���! ��$�%!�&���� ����&��!�!��� ���! ��������������� ���� ������ ����!���� ���$�&���� ���! �����!� ����� �! ���!��������&����!���� ��!���#� ���!� !�������� ���!���������� �� ���!����!��#���� �������� ���!�&��� ��!���&��( �� ���$�%���������� !�����!�������& ������������������������������������������������������������������������������������������

��������������"���������������!���� ���!����!���&������! ���� ����#� ����:�8�;����&��$�!"�����( ����:�$�$���!�����!�;&�!��&��( �� ��������!���� ���$�%!�� ������ �"�������&��&����&�������� ���������&��!"�����������!�� ����� ���!� ��$�&���!����������!������ ��(������&���� !� ����� ���! ��������������& ���&�������� ��( ����������� ���! �����������:�$�6��'���������������� ��( ����;�!������� �� �)�����������&��� ���& ���&�������� ��� �������� ���$

&���� ������ !���&�������� ����������� ��!�����! ��� �����!��������� ���!��!��� �������������!���������(������� ���$& ����"� ��� �&����!���!������������� ����&�����������������������������������������#������������ !����!�� ����&������� ��������&�����������!�:�$�$��������(�������� �;$�/ �������!������ � � ����!��� ( �� �����&� �� �� !����������!�����&��� �����!�� ������� ���� �������&��� ������!����( �� �����#������������#�����������������$�+������ �!����!�&�� ��������!�&���� � � !�� ��!��#� ������ �����#� �������� � $����(��"��&�� ( �� ���� ������!������ � ���!����� ������� �� �����&��� ����� ��#��!������(����$&���������&��� ����� ( �� ���� � "�&��&��!������ ��� ���� ����(����!�"� �����'������� ���������!��������&������ �����& �

) *+�������,��-�������������������(,��+����*+�.�������+�$��-��'�.�$ ��� ����������+�$��*+����������+���+��/ �������$����.���' ������ ��/ ������'�����0 �����+���.�+������$��-��'����+��������'����+��-����+�,���-��������������1���������� �

&������ �!����������!��&����� ����&���!�(���������/��&�� !<�����(��������!�������3�,-��� ����%��!�� ���!������ ���!��:��!���� ����,@@-�;"� !���&���&�� ����&� �������(���������������! ������� ������:�$�$����!������;�,-��� ���%��!�� ���!������� ���!��:��!���,@A@;$�+���&�����&��� ����" �������� ( �� ������� ���!���������������$�%����� �!����&�������&������(�������,@A@�BC����,@@,�B,"��&��8�(�!����!���(�������,@@-�B>� !��,@@,�B>"� !���&�����(����������������! ������� ����������,@@,�BC��!$�/������� ���� �����&���������� !� �����!���!�&����DD$�&��$�� $���D�����D���D����,-$���$

&�����������!���,@A@��!�������� !���!�������� ���������"� ��!��� �������!�� ���!������$�%!�� ���!�& �� ��!��!� ���! �����!����!���,@A@� !�����'�!�� ���!��� �����!�� ���!�������� �� � ���&�����!���������������$�+��& (���&���������������!���&���&�� ����&� �����,-��� ���!�� ���!������� ���!�������� ������,@A@� �����!�� !� � ���(�������� ���!�������$& ����"��� �������& ���!(�������������&���������� ���!�� ����'�!�� ��� ����!�� ���!$�7��&���&"� � ���(�������� ���!�

Page 4: 807512

"

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

������������ �

���������� ������������� ������

EQUITIES (S&P 500)

2-stage DDM model: ))(51(0LTELT

LT

ggggEDR

EkP −⋅++

−⋅

=

k = dividend payout ratio = 0.50, gLT = long-term earnings growth = 2.2%

gE = Earnings expectations (5yr real growth) = 11.2 – 0.57 × past 5yr real earnings growth – 1.09 × past E/P

E0 = Earnings (annual real growth) = 2.2 + 2.7 × (real GDP growth – 3.4)

EDR = Equity Discount Rate = 3.80 + 0.51× inflation volatility + 0.23 × real GDP growth volatility + 0.10 × 10yr real yield

FUNDAMENTALSPolicy rateInflationReal GDP growthCapacity utilization (manufacturing)Government deficitCorporate Profit/GDPCorporate financing gapInterest coverage (i.e. interest expense/profits)Volatility (inflation, GDP and credit spread)

BONDS

10yr yield = 1.22 + 0.38 × short real rate + 0.27 × gov deficit + 0.34 × corp financing gap + 0.34 × inflation volatility - 0.14 × EM curr acc+ 10yr expected inflation

0.95 + 0.31× 2yr CPI inflation + 0.36 × 10yr CPI inflation2yr yield = average of 3m rates over the next 2 years + 15bp

CREDIT

HG-swap spread = 35.4 + 2.81 × HG downgrade rate + 6.22 × spread volatility – 1.31 × 12m S&P500 return

0.80 + 2.93 × interest/profits (-1) – 0.10 × 10yr-2yr yield (-1)

HY-UST spread = 166.2 + 29.2 × expected default rate + 26.4 × HY downgrade rate + 10.4 × spread volatility – 0.93 × 12m S&P500 return

2.26 – 0.40 × 10yr-2yr yield + 3.93 × interest/profits – 23.2 × profit/GDP

1.52 – 0.12 × (capu – capu average to date) + 0.7 × interest/profits – 0.12 × 10yr-2yr yield

EMBIG-UST strip spread = -1.46 + (0.35 – 0.05 × EM curr acc) × 2yr yield + 0.61 × HY-UST spread + 18.0 × spread volatility

SWAP SPREAD

10yr swap spread = 90.5 – 1.23 × gov deficit + 13.6 × corp financing gap – 1.5 × gov weight in Lehman’s US agg

log

log

log

Page 5: 807512

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

������� ���!��� �� ��� ��!�� ��� ���! �������� ���!�"�����!���& ���&���� !����� �!��!�� ���!������� ���!�������!��&�� ��$�����(����&�������,@A@�������"������!���& ���&�� �����&� �����,-��� ����%��!�� ���!������� ���!�����!���� �����&� ���>�� !��,-��� ����%��!�� ���!$�&�����!���������������������!�����!�����E$�&���& ����!��&�� ����&����&�� ��� � !���&���������( ����$�&����������������&�9�� ��@FG� !��� !� ��������� ��>@ �$�&�����������������& ������&��� �&������� �,-- ���& !����!����&���>��� �����,-��� ��� ���!�� ���!����� ������!���,-��� ���!�� ���!������� ���!�$�&��& ����!�����E7��!��&��7���!�����&����& ���&�������!����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$

� �����!��&�����(����������"�������!���&���&�� ����&� ����,-��� ����%��!�� ���!������� ���!�� �'����,@3-�$�+��&�!��� �� ����&���������&��,-��� ���������!������ ������: ( �� ����!�����9����(���� ���&����DD$����� ������(�$��(D���� ���D;��������(���&����������,-��� ���� �������$�%!��&��� �"����!������ ����&���!�� ���!����'���������!����&��,-��� ���� ���������� ����$�&���� ������� !���!�� ���!������� ���!�� ����&�!��!��& ���,$�7����&�!�� ���!"��&���� ��� ����������� ���!�������"�����!������ ���!��,G��!�,@3A���� ������HG��!��&��� ����,@H-�"� ������ ���!�� �'���� �,�>G�� !����!�����!���� ��$

+��!�����!�����&���������! !�������&���� �������$�+�����!������� ������!�����( �� ������� ��������� ���������������� !���!����� �!�!��� ��������� ���!���!��&����� ����������&������������!���:�&������ ��� ��;"��!�� ���!�(�� ������"��&����(��!��!��������� !���&�������� �����! !��!��� �$�&���&������ ��� ���������!��� ���&���������!��� ����!��&��E���!�&������� ��� !��������%��!�� ���!��(����&��� ���,>���!�&�$�%!�� ���!�(�� ��������'����� ��������&���!�� ���!����'����������!������ �����!�������� ���������&��,-��� �������� !������� ������ ���&��� !� �����(� ���!���� !!� ����%��!�� ���!��(����&��� ���3�� ��$�&����(��!��!���������� !���&�������� �����! !��!�� ��� �������&����� !������� ��� �� ���&����(��!��!�� !������� ���������$�&��� ����� ������ ���&������� ����(��!���!��!��� �����!��:����%�7�� � ;� !���&�������� �� ���!������! !��!��� ���!�����!����! !�� ���:�����������!���� � ;���������(���"� �� ������!� ������.6�$

���&����&���� �����!���!��� ����"���'���&��� (�!���� ������&����&������! !�� �� � !������!��� �����!��:�$�$������ �������������� �����!�;��������!����� ���!���!���� !�$��!����� ! ���!������&��������������& ���������&������������� �� (�!����& ���������!����&����!���� �������"� !��!����&����

����������� ������ ����� ������� �

����������� �������� ���������������� � ����� �����!�"��� ��#

������������������������� � � !"������

# � $����%���&�'����������������

# � $(��������&�'����������������

��� �� ����������� ���������� �� ���

��)���������� �!*!�+,����%��,�+$-����. !(/���������0���� � %!/-����������������� (�)����������������� �

�� ������������� � ����� �����!�"��� ��#1������2� �)�����������3�����������

&����&����� (�!��$������� ����"��&����������!��������!���!�� ���(��������!�� ��� ���!��������� �������&����! !��!�!���������&����(��!��!�$�%!� ������!"�&����&����� (�!��������!�� ����� ���(������� ���!�������� ���"�� �&����& !� ���(��$�&��� (�!���� ��� �����!������ ���&��,-��� ���� �������&�!��������!�� ��������.� !����� �� ���������$

+�����!���& ��� (�!��������������!�����!�����"��� ����� ���&���������!�� ����!� � !��"� ������!���� !�$�&�������!�����!����&��&��(����& ���������&������������� ��� (�!���& ��� ������ !��!���)�����& ��������� (�!��$�%����� ���� ����������������&�������(�� ������ ���!� ��������!�����!�����&��&������(���������&� ���!���!��!�����!���� ��$�%�����������������#� !������&����� ������������!�����!����� (�!��!������� �!�������������� ��� � ��!�������!�����!���

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03

Phil Fed 10yr infl exp

Fair Value

Actual-Fair Value

Page 6: 807512

#

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

�����!�� ����!�� � !���� ����!��� ( �� ��� !!� ������!��,@A-$����� '�!���&�� ��������!��& ���&��������!�����!��������!�� ����!�� � !��� �����������=���� ������,@A-� !� ���!������ ��!�� !!� ��� � ��������(��#� �������� ���( ����!�"��� ��� ������#� !������&����� ������������!����!����� (�!���!����� �!�������������$�&��������!����!���������!�� ����!�� ��� �����&� ����������!������-$,C�!��&�������"��& ����"� �,G��!��� ����!��&��������!�����!��������!�� ����!�� � !��� �� ������!��������.6���������&�� ���( ��������&����� �!�������� �� ���!��,C �$���!���>---"�&���!��� ����!�� (�!�� ��������!�����!�����"� !���&������� !�������(�� ������ ���!"�������& (����!��� ���� ���!��E3 ������&��� ����!��&���� �� �!�������$

/ !���!(����������'� �����!���������&�( �� ���� ����(������� �!��������$�+�� ���������&���������� !�� ���&������������������&����� ��������������!���(� ���!�� ��������"��&����� ��(����� !�� !������������� ��� �"� !��!���� �!��"�� �&����&��&����������������&���$�+�����!��& ������&��!��� �������'��.6������&"�%������&"�������(���!��� �������'��%�/�& ��!���� ������ ��������!��������!����� !���&�!� ���������&���#� ���!� �(�$

&�����!�������������������&��,-��� ������������&�!��!����C$�&�� ��� �� !���������������( ����� ����&�!��!��&�� ���& ��$�&����������������&�9�� ��AHG� !���� !� ��������� �FE �$�&��& ������������&�������� ������ ���!��������!�&�"������!���& ������ '������#� ����������& ����&����� ���!��!������� ���( ������� �����������$�����C7��&����&�������!����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$

&�����������������& �� ���!��C-G�����&���& !����!��&���� ��&����� ������� ������!����&����!��� ��$�&��������!������&��& �������������&�����!��!��! ���������&����� ���� !���&��&��&

����������������������� �������� ����� �����!�"��� ��#����������

������������� ������������ ��� ������� �

����$������ ������������������� ���

������������������ � � %%������

# � $4��$)����������5��������������&�'6������

# � $,���������������������7�7��89:�������

# � %*���7�2���)�����������89:�������

# � $,���"�����������������2������

� � �,����)��7��7������)�����������������������

��� �� ����������� �������������� �� ��� ������� � ���� ���������� �������� �!�� ����"����#$�%&'�(������ )�#$�* ��*!�+����*�����,-.�/0'.����01*�� �� ��� !�2�!������������� ��������� ���������� ������������!������������!��!������ ���� ������� �� ������������� ���������� �� ���

��)���������� �!"!�+$����%��"�+�-����. *4/���������0���� ($��-����������������� (�)�����

����������� ������ ����� ������� �

����%����� �&�# &�������'������������������� ����'����

�����7�������7���������������� ������������������������������2�������������������������������������5� � �$%��6����2������)����������2����3����������������������� �������7�������$)���������;����

������� �!(��+,����%��,�+,-���������7�������� (�)����������7����<������ "4/������������� ($/'����)������������ � $"0������������� % ,$/=���������� ( !,/

������������ �

�������������� ���1������2� �)�����������3�����������

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03

10yr yield

Fair Value

Actual-Fair Value

0

2

4

6

8

10

12

14

16

57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01

10yr infl exp

10yr real yield

Page 7: 807512

!

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

������ ���!� ����!��&���&����� ��� !����� ���� ��������!����� ��������$�&�����������!������&�������� �����! !��!�� ����� ���!����� ����& ������&����(��!��!���������$�7�����!� ������!���!��� ����!��&����! !��!��� �������������� ������.6���!��� �����&���� �������� ��EC �� !��>A �"����������(���$�&��� ����������!������������ ��� �����!�������'���������������&����� ������'�!���!���� ���!� ��������&� !���&������!��!�� ��� ���& �������� �����! !��!����!� �!�$������&��������!����!��&��������������!������!����� ������ �������!����� !�$�&�������!������� ����!�� ���!�(�� ���������� ����&��&$�7,-- ���!��� ����!��&���� !� �����(� ���!���� !!� ����%�!�� ���!�� ����(����&��� �����(���� ����!��� �����&��,-��� ��� �������� ��EC �$�&��������� ��������&���!�� ���!����'���������!������� ���������&��,-��� ���� �������$�&�� �!����������&���!�� ���!����'����������������� ���&���������������!���� ���!��>3 �� ������& �� ��!� ��&��&� ��,-- ���!,@A-�$

��! ���"��&���� ��!��������� !�������&����� ���!��!�������&������"��& ����"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� ����������(� ���!�������� ���( ���"�����&�!��!�����3$�&���������� ������FEG"� �(���&��3-G�� �'"� !���&���������!��!���� ���!�� ����:%9;���� �����!��-$E3$

� !"������&���������!������� ����&�������������#������� �����������&��2�3--��!���$�1#�����( �� ���!���������������� �����& ! �!��( �� ���!� �� ��������&��������������!��� ����!������� ���!������������� �&�����"� �������� ������#������ ����!������� �� ! �������!� ������!��( ���������$�& ����"�&���#���������������#� ������&������������������� �&�����:�$�$���(���!��;�������!��������&�������!�����!�� !��#����������!��� ���:169;$�&���#� ���!� ����������� �����&�������!����� �&�����������

:,;

&��������!������&���#����������"�1����������!��� �!�!��"�'����&��� ������ ���"�������&������&�� ��������(���!��� !��169����&���#�����������!��� ��$�&���&����� �!������!�!����& ��������!���&�������� ���

,;�&������������������������1�"�&��&����� ���( ��: � ������&� ��������!��� �;"� !���&��� ������ ����'"��& ����"�&�����������!����� �!�!���� ��� ����(���!��"�&��&����������������� ��������� ����!�� !�$��+��������������

� �!�!����!����,@HH� !������ ��!��� �!�!��� ������& �$�&��������!��� ����!��&������� ������ ���� ����!��&��� ��,@H-�D� ����,@@-�"� ����&�����(���������!���� !���� ������&�����,@@-�$����� ��!��� �!�!��� ������ ����&��&���� �!�� �� �����&�����������!�!��������!������!���"����&� ���� ����!���������������� �#�������!D���������� ���������!���$�����&������ ����������� �������������� ��������������� ��!��� �!�!������������������& �� ����� ������!(������ !������������!������ ������� �!���������������� ���!�������& �� ���!����& ������( !��:�����������>--C;$�+�������������������� ��!��� �!�!��������&�����������!��� ��"� �� ����#������!(�������� �������������!����� ��!��� �!�!��� �� ���������������<��!������!�������� �����$

>;�&������!�������!�!��������������������������������&��&� ���� ������� ���&������&�� � �������$�%!(��������������)����� �!�!����!����&���!����!���������������������!������!��������$�%!(���������� �����������!�� �!�!������)������!�������&��!��������� ����!��� �� �������������������������)����� �!�!���� ���!����&��������� !��� �&�������!�� ������� ���� ������������&���!��&�������$�%�1�� ! ���������(�������� �������� �!�!�������,"�>� !��E��� ��� &� �"������ ���!�����������&������ ����& ����������!������ � ���!���������������� ����!�E�3��� ��$�&����� ������&���!�������%�1� ! ���������� ���"�&��(��"�����& ���&��� ��� �� ������&��& ���&���& (�� ��!����� �(��,-G���!�����!������!���,@H3$%!� ������!"��&����������!����� �� � ���� !���!�������!�$�

%!�������!������������& �� ! ������!��������������� !��!���� ���!� ���&��������&���� ����&��������� ���$

.�(�!��& ����& (��!������ ����� ����������!(������� �!�!��������� ���!���(����&��!��������� ��"��� ������������� '�� !� ��������!��!�&���!(������������� ����&���(���$������&����� �������& ���!(������� ���� ���! �� !����!���� '�������� �����������&�!���������!���&���������:�$�$��(� ���!����������������������&�� ���� !���;$�&���������������� ����!���� ��� ���$

E;�&���&���������!�!������&���������������������:169;"�&���!���! ��� �����������!������!(����!���!��#������$�+����� ���&��169����������� !���!�� ���!�(�� ������� ������ ���&����!��� ��� ��$�&�������������&��169���������� ��� ���$

������������ � ���������1#������!(���������� ! ��������� ��������� ���� �!�!�������� ��������������!���!��&��������� !���&�!�� '�� ��������!�

� ���������������� �����''�������� ���2������)333 �

∑ ++⋅=

ii

i

EDR

gEkP

)1(

)1(0

� 4�����+���5�����$�(� ����������6��+�+����������5������.�+���5�����$�(� ������.���+�7��������8�����)3����*+�$�(� ������+��-���'�5���,��+����������#�����������)3����9��+� �+��+��.��������+�)33����+��'�����+�����������+����.- (-�������'����-(,+��+��'$�������� �������+���+���+�������

Page 8: 807512

$

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

����� �!�!�������&� ���!���& �����!�$�& ����"��&������������������������������ �����!��&����( �� ���!��� �����'$�+�� �����������&��� ���� �&� ���������!�� ������ �����(���!��������!�������$

+�� �������!(������������� ��������� ���!���!� �� ���! �� !!��$�7��&���&��&�������������(���!��������� ���! ������!�!(������<� �& (����"� ���&��(�����!���� �& (���� ����! !������� ����� �����"��(����&����!����!��!(���������!����� �)����&���������� ���!����������I�� ������J���(���$�&�� ���������&����&� � ����!�� ���,@@-����� �����!���� ����$

%!�� ������ �"������� �� ���! �������� ���!�������������&���� �����&����� �!�!����(����&��!������(���� ��� �����!�!���� ���!� ( �� �������!(������� ���&������$�.�(�!��&������� ��! ��������� �!�!��"������!���& �� �� ���! ���!(�����

�&�����������������������&��&�� �!�!�������&���� ����������� ��������������������&$�& ����"��&��� �����3��� �����&����� �!�!���& �� ����!���� !��!�� ��(�����������!���!�&��� �!�!�������� ����#� ���!$�����!���"������!���&���D1� ����� ����� ���!��#� �������� �� �����!���������������������� �!�!�������&"�� �����!���&���������������� �������& � �������!(������<������� ���!�� !�� ����� �������!�� ��������$�%!�� ������ �"������!���& �� �&��&����D1�� ���� !������ ����&��&���������������������&$����� ���!���&���D1�� ���� ��!��#� ������� ����!�������&��� �!�!����������!��� �$�7���&�� ���������� (���������� ������!��������!�!���&���#���������"� ���!���� ������������!���� ���!����������!�� �!�!�������� ���!�"�&��&�����!������&���#������������������! !��$

&����������������� ����!�����F$�%����� ������ ���!���������!�& ����������� ����!���� ���!��������� ����&��������$����&�3��� �������������&� !���&��� �!�!���������:�$�$��&���!(��������&���D1�� ���;��������!����� ���� ���! ����(����&��� ����������� !���&�����������!�����&���!�����������$�&��9����� ����!��3CG$�&���� !� ������������E$,G$

����!�� ���� �!�!�������&������� ���!�"�������� ����&��������������(���$�& ����"��!���� � ��������&������������� �� �������$�����F��&����&������� ����� � ����������!��� � ������>--C�B>$�&�� ����& ����&����&���������(��3��� ���� �� �!�!�������&������ ���(���&���� ������( ���$�&��3��� ��� ��� �!�!�������&�� �����&� ��������!�������� ����� !���&������������������&�� ��� ��#������������$�&���� ����������&�����������&�!��!�����F7$�&�������!������!���(���!��������������!���!�� �����$

�& ���>�������� �����&���& ���&��� ���! �������� ���!��3��� ���� ��� �!�!�������&����'����'��&�!���������������! ��� ��1��$�%���&����& �� ��&��&����!����!��&��� �!�!�������"�3��� �� &� �������� ���!�� ��������������������!���! ���"�&���� ��������!����!��&��� �!�!����������&����� �������!������������ ���$�& ����"�� ���! ���!(�������!����� !���& ������������(���!�������� !�� �������������&�� ���� ��&��&����!����!��&�������� !��(����(��� $�� �������� ��!���� ����#����������"��������& (�� ������ � ���������(������&�� ���� ��&��&����!����!��&�������� !��&����(���� ����&���#������ ���( ���$

%!��&������!���� ��"��� �������& ���� ��� �!�!�������&��(��������������!����!� (�� �����!���,@3-���������K>$>G$���!���&������������$����������������������%� ��!����&�&��� ���(��������"���� !���!�� ����&����������169����!�

����(������ ������%������������ �&#�&����

"��������������7��7���� � �� %���3�

� � "*��������"��������������7��7����5��6������

� � �!���08�5��6������

��� �� ������!� ����������� ���������� �� �����45���� ��������� ��� ��+ � ��� �������!!���� ! ����� �� �� ������ �5���� ��!��� ����!� ������� � 6�!����������� ! ��+ � ��� ���� ������� �� � �� ��+��������6��� !����!������� �5���� ��

��)���������� �!(��+,����%��,�+%-����. ",/���������0���� $ �/>����������������������������������2������������� �"������������ �

)�"��# *��%������������ �&#�&�������!�"��� ��#�*#+��"��������������3�����������

���������� �� ����������� ������� �

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03

actual 5y real growth

expected 5y real growth

Page 9: 807512

3

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

2

2.2

2.4

2.6

2.8

3

3.2

3.4

3.6

3.8

56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08

�#� ���!�:,;"�&��&�� !� �������������:����������� !����� ,@HC;� ���������

( )( )LTELTLT

ggggEDR

EkP −⋅++

−⋅= 510

:>;

&�����������&��3��� ���� �������������&������� ���!$

&������(���169� !��������������!�!��"��&��1#�����9��'��������:19�;� !���&��,-��� ���� �������"� ����&�!��!��& ��E$�&��&�'�����&�������� ��������� �� ���!���&��,-��� ���� �������������&��169$��& ���E��&����& ���&��19�������!�����!���� !�����!��&��� ���,@A-�D� ����,@H-�"����(�!� ��&��&���� ��� ���"� !�� �����!��&������!��& ������,@@-�� �� �����������&���#����� � ��$�&��19��& �� ��!�>$3G��!� (�� �����!��

��������� '!� ����,�%����-)������)�����'�����.�#��&����� ��*����� ���'��������������3�����������

������������ �

������.���,�%������������ �&#�����'�����%������������!�"��� ��#��7����������������

���������� �� ����������� ������� �

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01

10yr real yield

ERP

����/������ �������-)0<�����:��������-��� � $ 4�

����3�

# � "����"�����������������2������

# � %$���"��9:��7����������2����3�

# � �������������������������

��� �� ����!������������� ��������� ���������� ������������!������������!��!����� ���� �������� �� �����%&'����+������������ ��������� ���������� ��������5���� �!����!� ��%&'����+����� ���� �������� �� ������������� ���������� �� ���

��)���������� �!"*�+�����%��,�+%-����. ("/���������0���� "*��-����������������� �"�)����������������� �

�,�%����-)1������2� �)�����������3�����������

������������ �

-2

0

2

4

6

8

56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01

S&P500 discount rate

Fair Value

Actual-Fair Value

Page 10: 807512

%&

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

,@3F"� ������& �� ��!�������!�,@H-�� !��,@@-���& !��!���(������������$

���� �������� ��� ����������������&��169"���& (�� ��&����������� ��!����� �� ����� ���� �!��"��&�������!��������� �!��&��19�"�������� �!�!���&�169���������$�+���&�����&��� ����� ����� ���(���& ���&���� � �!�����������&��&���!�� ��(���������� ������&��&��19�"����&�& �� �������!� �!��������������!���& (�����&���� ����!169$�&�������"���� !!������ ���#������� �� ����� ���������� �!��� ���������&�������$

+�����!���& �� �������!��&���� �� �!�����������&�������&�169��!��� �� ���!�&�:-$,-;"� !���& �� �����&���( �� ������(�!���&��169���!������������ ������������'��(�� ����������� ������&� !��(�� �����������!�� ���!��(����&��� �����(��� ��$�&�������!�������!�� ���!�( �� ������� �� ��� ���==��!����(�!��& ���#������� ��������������� ���� �� �����$���������'��������������&����� �������!�� ���!��!���� �!����!��� �( �� ������'���!(�����!�"�������� !���� ��� �!�!��$�&������ !�����!��(������� ����� ����!���& ��&��&��!�� ���!� !��!�� ���!��!���� �!��"����#��!���� ���&������������!�� ��(���������&��'���!��&��� ��"��!��� ���� ����� !���������!��������'�"� !���� ��������������(��� ������!������������"� ������&��&� �����!�����!����&� �������!��!(������<��#�������#����������!$�1#�����������(�� �������������� ��!�����!�������( ������!���� !������&��&��169$

&������������&�!��!�����A$��!�� �����)�����&��&����&����������!���� '����!���������������� ���� ����&��� ���( ��������&��169�&�!��&�������!��( �� �������!��� ������&����!�� ���!"��& ����"�&�!��&���������!�� ��� ������!����

�!���� �!��$��!�����&�����!�����!"��&���������������� !�169��� ���!��CG"�!���� ��������&��&������� �� (�� �������� � �!�����������E$>G$�&��H- ���������!��� ����!��&������'��������������& ���� ������&� !���!�� ���!�( �� ������ ��!����&���!�������������������� �������'�������� ���#�����!(������"�����& ��� ���3��� ���� !� �����(� ���!���� �!��� �������������������!(������<��!���� �!��$

&���& ����!�����A��&����&�� ��� �� !���������( ����$�&�9�

����FFG� !���&���� !� ������������3F �$�&�����������!�� ��,@A-�� !���!��&������!��& ������,@@-���&�����&����!������� ���!��!���������&�������$�&��& �������������(��#� �����"������& !���� ����&��& ������������&�� �!�������$�����A7�&����& ���&�������!������!���(���!���������������!��!�� �����$

&���� ��!��������� !�������&�����! ����!�� ����������&�169�����������&�!��!�����H$�& ����"��� ����&���2�3--&�!��&�� ��� ��169����& ��� ��� !� �����(� ���!� �(���&�������L� ��<�( ���� !��(����(��� $�&����������� ������F3G"���� �(���&��3-G�� �'"� !���&���������!��%9���� �����!�-$,@$�%������&���&��� ������& !� ���!���!������ �������&����!���#�������(�$��� ����� ����"��& ���������� !�%9����-$E,�(����&��� ���������$

#� $�� �� ����&���������!������� ��� ������������&��,-��� ������ ����� �$������ ���������!��������!�����(��"��&���������!�� ����!�� ��� ���� !����(��!��!�� �!������������������&��������������'�����&�� !'�!��������"� ��� �����!�� ����&�������!�������&��8%��9����(�$�%!��&����"��&��� ����� ���&����� �����(�!� �������� ���!�� �����&������������ �� ����!�8%��9� !����!�� ������ ��� ��:.�;������� ��"&��&��������������!��� !'���!��!�����'�����&����������������!��!���������� !���!��&���!��� !'�� �'��$��������(��������� �����& �����!����������!����(� ���!���!�� ������ ��

������&��8%��9�.����������� �$���&���� �����"���'�������� !����� !�� !����������������#������� !�����'������ � ��� ��� ����� �������� !�����(���$

�!����� ������&��������!���&��� ������ ������& ���&�� �'����������!���� ��������� �� �� '��!��&��� ����,@@-�$�������,@@E"��&��!����! ����=�� �����!���� !��������� !��&�� ��� �'����� ������!���� !����&��&��� !��(�� ����$�%! ������!"��&������!�� ����������!��!�������� ���� �'��������&�

����0����� �&�# &�������'������-)�'����

�����7�������7������������?�"����������������2���0:-�������������������������5� � �%4��6����2������)����������2����3������������������������ �������7������$)���������;����

������� �!"4�+�����%��,�+%-���������7�������� �"�)����������7����<������ ",/������������� ("/'����)������������ � �!0������������� % �(/=���������� �� ("/

������������ �

� *+��'��������8����,��+��+���,�$�$����'�����,�+�5�$ -���+�����,+��+���-�������+������'�����������'$��$���������:�����������������) ���0���������������

� ��;���������� ���;��$������+���������) �# ��1 $����� -��+'��(������� �

Page 11: 807512

))

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

� (�!��� !��8� !���������!��&����� !��������(���!����������� ������������!���!��&��� ���,@H-�� !��� ����,@@-�")��������&����������&�������,@@E���������������� ! �����$�

7��!���&���������! !�������&��� ������ �"������!���& ���(��!��!�� !�������� ����� ����������!��� ����"�&��&�������� ���&����(��!��!���������� !���&�������� �����! !��!�� ��:�!�����!����! !�� ��;���������(���"����������� !�$7��&���&��&�������������&�������������� �"���&�� ���!����(��!���!���� ���������� ���!������ �����!�!�"��&����������������� ����� ���������� !� ���!� ��&���������!�$�%!�� ������� �"����� ���������!����������&�!��&��� �'������ !��� ������������ ��� �!��!�������� ������� !��"� !��&�!�!����������&������&��!�������� ��� ��!���!�� ��$�������� ���������! ���������������� ���������� ��!���������!����� ��!������!������������������� ��������������&������&�!�������� �������!����(��!��!�� �!��$�+�����!���& ���&����������!���!������� �����! !��!��� �����������(�"�������!��& ���&��������"�� ������ �����!�!��� �����"�����! ��$

&���!������!��������� �����!��� �����������(��!��!�� !������� ����� ���������� !� �� �����������������&����� ��(�������������(��!��!���� �"� ����&������!���� �������&���&����(������������&����� ��(�����&������&������%������(��!��!�������������!��&���������!������!�(����$�%!� ������!"��&�����!���� �������&����� ��(������������!�!������� ����� �"����& ���������������� �� !�� ��!����$���� �������&�����������������!���������!��&���������&�����&�������(��!��!�������������!�8�&� !<����� ����� ����!���$�&������&��& �� ���!������CCG��!�,@@>����>CG��!�>--3"������!��������� ������������!�� ������ �����!���� ���,@@-�$

� �����������:�����������>--E� !���� !��������� �$�>--,;�& (����!���& ��� ������ �����( ���!�� ��(������&��&�����������&�����������(�"� ������� ���!��� ���$�+�����!��!���(���!����� ������� ���!����!��$�+�� ������ ��!����&��,-��� ������ ��������D�!��&����!����� �����������������#������������ " !���&���2�3--�(�� �������������!������������������&������'����� $����&�����&����( �� �����������!���� ������ ����!���!���� !�$

&������������� ������ �������&�!��!�����@$�&�� ��� � !���������������( ����� ����&�!��!��&�� ����& ��$�&���������������&�9�� ��HFG� !���� !� ��������� ��@$3 �$�&����������������& �� �,G�������!��&����������� ����� ���������!���� ������ ��� ��,$> �"�&�����&��� ����& !����!��&������� �����! !��!��� ��� ��������� �����!�!�� �� �����

����1������ ������������������#�!�#!����

������������������ � !� "�����

� � %$���7�2���)�����������89:������

# �$ (���������������������7�7��89:����7�

� � ,!���7�2���7�����@��)��A�� ���77������

�� ������������ ���������������� �� ��� ��������"����%&'�(������ )�#$�* ��*!�+���*�������,-.�/0'.��� �� ��� !����������� ���������� �� ���

��)���������� �!!$�B������%��"�>��-����. 4(/���������0���� ! "��-����������������� $�)����������������� �

��������#�!�#!����1������2� �)�����������3������

������������ �

����������� �&�# &�������'����������#�!�#!�����'����

�����7�������7���������7���������� ��������������������2� �������������������������������2���������������������������������������5� � ,��6����2�����)����������2����3���������������������������� �������7�������$)��������;����������������������������������$)�@';C-�������������

������� �!!$�>������%��"�>��-���������7�������� $�)����������7����<������ ,�/������������� *(/'����)������������ � ,!0������������� � !(/=���������� � !(/

������������ �

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

10yr swap spread

Actual-Fair Value

Fair Value

Page 12: 807512

%�

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

,C �$���! ���"� ������!� ������!���!��� ����!��&����(��!��!����&���!�8�&� !<����� ����� ����!�������������&��� ����� �� ��,$3 �$

&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����@7$&�������!�����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$��! ���"��&���!���� ���!���!��!������&����� ���!��!�������&������"��& ����"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� ����������(� ���!��������&��� ���( ���"�����&�!��!�����,-$�&���������� ��� ��AFG�������� �(���&��3-G�� �'� !���&��������!��%9����-$C@$

%� &����'����&���������!������� ����&�������������&��&��&��� ���������� ������� �$�&����������������� �������&���&��������� � $����������� ��� � ��!������!�*�8%��!������ ����!�>---"� � ������& �������!����!������ ������������������$�/����<����(������������ � ���!���,@3-�� ����!���������!��:,-M��� ��;� ���������������� ��� �!��"��! �)������������ ����������!�$�+���!��� �����������������8�&� !<�������� �� �!��� � ��!������!� �)���������� ���:�7�;�����&��&��� ����������� �����(�������� ���������!���*�!��,@H@$�����>---"���������������!�*�8%�=����� ��� � ��(����� ������" ���&���& (�� ��!��� �'�!��8�&� !<��� � ��������������& �������$

������ �!��&���.������� ������� �"����� �����&� ��������!������������ �&������� ����'� ���!��#������� !� �!��$�����������"��&��������!��� ����!������ �����!(������<�����!� ���!������ ��!������� ���!����'� !���&���!���� �!�� ���!����$�+������ ���������������������� ���!����'��� ����� ���&����!�� ���� �������.�� ������������� �����(����&�� ���,>���!�&��� '�!������/����<�$�&����!�� ���� ����� ����&���� (�� �������&����!�� ���� �������77"�7� !������ ��!�������������!�����&������>-G"�C-G� !��C-G��������(���$

+���������!���� �!��� �����!���&��,>���!�&��.������� ������ ��(�� ������$�+�� ����������&������� �� !�����������2�3--(�� ������"� ����&�������������������� ������ ��(�� ������$1#����������!����!����������� ���!�� ��(������&�������

" 9���$�������� �������� ���-�����..������ �������������� ��� �����(����������������,�$�����+��5��+��������$�('������ �� ���*+��+��$���. �����������$�������+�� �����(�,+��+�..����+��'�������$�����.�+��� $���+���'$��(,� ��+�5���$�(���$��-������+��� �����(��5���+����$����5��,�$�����*+��$�����5����5���'���(�������������..��� �+���'$��(<�����������,+��+� �����(����� �����+���������� ���;+ �'���������������� ����� �

������������ ����������23�"��� ��#!����

D9��������5�2��� �6 � $" ,�3�3�

# % 4�����%)�D9����7���������������

# ( %%����%)�D9�������������2������

� � $�����?�"����%�)�����������������

# � ������������������

�� ������+���� ���� ��"����� ������� ��� ���� ��������$8'������4������ ���������4����������� ��� ��"���������� ���������� �� ���

��)���������� �!!��B������%��"�1��-����. 4"/���������0���� �*��-����������������� $�)����������������� �

23�"��� ��#!����1������2� �)�����������3���������2��� �3�@��)��A��������������%���3�B�>��7���B @'����������������������3������

�������� ���� ���� ������� �

�����.����� �&�# &�������'�����23�"��� ��#!�����'����

�����7�������7�������D9������������2� � �������������������������2�����������������������������������������5� � 4 "��6����2������)����������2����3����������������������� �������7�������$)���������;����

������� �!4!��������%��"�>��-���������7�������� $�)����������7����<������ "%/������������� "$/'����)������������ � %�0������������� � $"/=���������� � *�/

������������ �

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

Fair Value

Actual-Fair Value

US HG spread over UST

Page 13: 807512

)�

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

���� ��� !���������&���2��3--�,>���!�&������!���������������& !�����!������� ���!�� ������������ !�D������'������ $+�������&��,-��� ��� ������ �� ��� ��� ���� �����!������������ ������� ������� ��� �!�&� �'������������ ����� ��& !���(��!��!��������$��&��� ������ �� �������(��� �� ������������#������� !����������� !'�!������������'$

��������������&�!��!�����,,$�&���.����� ���(����� �����������!���� ������&��&����!�� ���� ��"����� ��(�� ������"�&��,-��� ��� ������ �� !���&���2�3--�,>���!�&������!$&�� ��� �� !���������������( ����� ����&�!��!��&���& ���������,,$�&����������������&�9�� ��H3G� !���� !� ��������� �,A �$�&�����������!���!��&��,-��� ��� ������ �������������������!�"� ���!��&���!��!��� �!������������!��������������!����!����� ������ �������!���� !���������!��������!�$�&���#� ���!���(������&�������� ��������!��&���.����� ���(���� ��$�7�����!� ������!���!��� ����!��&����!�� ���� ����!��� ����&������ �� �� ���!��E �N� �, ������� ���!��� ����!����� �(�� ��������!��� �����&������ �� ��F �� !�� ������!� ������!��!��� ����!��#����������!����������&������������� �� �� ���!�,$E �$

&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����,,7$&�������!���(���!���������������!���!�� �����$���! ���"��&��!���� ���!���!��!������&����� ���!��!�������&�������"��& ���"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� �����������(� ����!��������&��� ���( ���"�����&�!��!�����,>$�&���������� ��� ��3EG���� �(���&��3-G�� �'� !���&���������!��%9���� ����!��-$>-$

(� &����)����&���������!������� ����&���������������&��&������������� ������ ��$�+������*�/��� !<��������&�0�����%!����� � ��& � ���!��!�,@HA$�&������ ������(�������� ������� !����� ����!��&���������������$�&�������&����������� �������������� ������&������������ ������$�&������������ �������&���������& ������ ���� ��=����!� �� �� ��� �!���!��&���(�!���& ���&�� �!������������� ���&����������!��&��!���� ( �� ���� ���� ��$

���&������� �!��� ��� �!����& �� ���� ���������� ��(�"��& ���"� �����!(�����!���� ��$�&����!���� ��� �!���� �����"��"����"���"��� !��6�:��� �����;$�&��������� �&��&������ ���& !�&��&��� ��� �!�����������!� ����!(�����������&��&��&������ ������������ ���$�7�����&��&������ ���&���� ��� �!������(�!� ���&�������������� ����� ��� !���&���!����� �!��� ���!���&��$

������$��2 &��� ����"��� ��#!���������������������&��������������2��� �������3�����������������/

������������ �

0

200

400

600

800

1000

1200

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18bps percent

HY spread ov er UST

HY default rate

%!����"��&��&��&����������� �� !����� ����� ��� ���&��&�������� ���$��& ���C��&����&��&��&������������������ �� ��!���&��&��,>���!�&���� ����� ��������/����<�$����(��"��&���� ����� ������ �' ������'�!�� !����!������� ���&������������ �$�����������!�� �.� !����� �� ���������"������!���& ��&��&��&������������������ ��I� ����J��&����� ����� ��� �� �3G���!���� !�����(��$�&���� ��!�����!���� !���(���!�����I� �� ����J�������&����� ����� ������&��&����������� �$�&��������������� ��� �� ��������������� ����&�������������!���� ���!� ��������������������� �&����& !�� ������ ���� ���$�&�������"��� ���� �&��&��� ���( ���������&��&��&����������� ���!������ ���$�%!��&���������� �������(����� � ���! �������� ���!������������&������������ ����� ��� !���!�&������!���� ������������&������ �� �� ���!����!�����&�������������������� ����� ��� !����&���( �� �����& ������������!���� �!������������ ��� �!��������$

&���������&��&���������� ����� ����&����� �����(�!� �( �� �����& �� ������������ ����������#� ����"����&� �"���� ��!����(�� ���:� � ����������= ���!"�������D.6��� ���;"��! !�� ����(�� ���:� ��� ����(�� ��"��!���������(�� ��;� !� �����!��������:�&����(�������&����!������&����� ��;$�1����� ����!���������������!���������&��&����� �� ��������( !���(�!��& ����� �������������!���� !��������!����������!�$�+��������&�������� ���������!�����&�����!���� �����!��� � ���������= ���!� !���&������������&�����������(�$

&�������������&���������,>���!�&���� ����� �������&�!��!����,E$�&������������&�����������(�"��!���������(�� ��� !��&��������D.6��� �������!���� ���������&����������� ����� ���$7��� �� !���������������( ����� ����&�!��!��&�� ����& ��$&����������������&�9�� ��HHG� !���� !� ��������� ��,$E3G$

Page 14: 807512

%"

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

������������ �������.�'�����������24�������������

@�75�%)�������DE�������������6���% %(���3��

� � ,�������������2�������������%��������������

# � �$!�������������������8��������������

� � %$���������89:�������

�� ���!����� ��"���� �!������������� �� ���!����� ����� ����� ��� ����������� � ��� 6� � 9���������������9%&'��"�(������ )�,-.�/0'.�����#$�*!�+����*����� �� ��� !���������� ���������� �� ���

��)���������� �!4"�:������%��,�1�7-����. 4*/���������0���� � $"/-����������������� ,�)����������������� �

24�������������1������2� �)�����������3����/

������������ �

�����$������ ������24�"��� ��#!����

DE�������������� � �(( %������

# %! %�������������%)������������������

# %( ,����%)�DE����7��������������

# �� ,����%)�DE�������������2�����

� � !$����?�"����%�)��������������7��

�� ����� ���!�������+���� ���� ��"����+���� ����,,����,���� ���� ������ ��� 6�� ���!������ ��� ���� �������$8'������4������ ���������4������������ ��� ��"���������� ��������� �� ���

��)���������� �!4*�:������%��"�>��-����. 4$/���������0���� 4���-����������������� ,�)����������������� �

24�"��� ��#!����1������2� �)�����������3����/3���������2��� �

������������ �

�����%����� �&�# &�������'�����24�"��� ��#!�����'����

�����7�������7���������7�������������������2� � ������������������������2������������������������������������������5� � �,���6����2������)���������2����3������������������������ �������7�������$)���������;����

������� �!44�1�7����%��"����-���������7�������� $�)����������7����<������ "4/������������� (�/'����)������������ � ,�0������������� % �*/=���������� " ,*/������������ �

&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����,E7$&�������!�����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$

����������!�� �.� !����� �� ���������������!���& ���&���������!���� !�"� ��3G���(��"�I� �� ����J�������&�����������,>���!�&���� ����� �������&�� �(����������� ��&��&��&��&����������������� �� !���&��� ������ ����� ��$�&������ !��&����!���� ���!��& ���&�������������� ����� ������������!���� ���(�� ���������!������������� ����& !��&��� ������ ����� ��$

+��!��������������&�������������&��&��&����������� �$7� ���������&�������������� ����� ��"���!�������� '���!�� ����!���&����!�� ���� ��$�%������� ������ ���&�����&���

-5

0

5

10

15

20

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

Actual HY default rate

Actual-Expected

Expected HY default rate

-400

-200

0

200

400

600

800

1000

1200

87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

HY spread over UST

Fair Value

Actual-Fair Value

Page 15: 807512

)�

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

(�� �������&����!�� ���� ����������� !����� �������������&�3-G����&��� �&$�&�����( �� ����& (�� ���� ��(������������ ���!����-$>-"���'����� �����!������!�� ���������!��!���� ���!$�+���������!���� �!��� �����!���&��,>���!�&�0������� ������� ���� !� �����(� ���!� !���&���2�3--(�� ������$�+�� ���������2��3--�,>���!�&������!���������������& !�����!������� ���!�� ������������ !�D������'������ $

&������������&�!��!�����,C$�&��&��&������������������ ����!���� ������&��&�������������� ����� ��"��&����!�� ��� ��"����� ��(�� ������� !���#����������!�$�7��� �� !��������������( ����� ����&�!��!��&���& ����������,C$�&���������������&�9�� ��HEG� !���� !� ��������� ��H- �$�&�������������&������������� ����� ������ ���!���&��� ��� ���& ������&���!�� ���� ��$�&����!����(��������&������ ���������(�� �������������� ��� ���� ���& ������&��&��&��� ��������"� ����&���!����(��������#����������!������� ����$

&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����,C7$&�������!�����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$��! ���"��&���!���� ���!���!��!������&����� ���!��!�������&������"��& ����"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� ����������(� ���!��������&��� ���( ���"�����&�!��!�����,3$�&��� ��!��������� !�������&���������������&�������!���� ��!��& !��&��&��&��� ��������$�&����������� ��� ��F,G���� �(��&��3-G�� �'� !���&��%9���� �����!��-$C-$

*� !��������+������,�����������&���������!������� ����&������������1�����!��/ �'���:1/;�����! ���� �$�+�������&��*�/��� !<��1/�%.������������� ����������& �� ���!���!�,@@,$������>--,�!"����������7���!��!� !���� �������� �� !���������&��������������� ����*�/��� !<��1/�%.��!���� �)����������7���!��! $�&����� ������(�������� ������� !������������&������ ��� ��������!��� �������(�����!� �!���:������������� �;$

������ �!��&��1/�%.����� �"���!�����������( �� �����& ������������&�������������������������� �����!��&����� �� !��!���� �!��� ���!���&�������$�1���� ���������(�����!���� ���� ����& (��&��&��!���� �!��� �� ��������&���� ���!�� ������������� ( �� ��$�+�������!��� �"������ �&�� ��!��� ��������!�&��1/�%.� �'��"�/����<����� ����� � ��!��&�����&�� ����

������%���5� 3�#!���������!�����������!�"������##������������������ /

������������ �

3 �5���������������������$�����.����������$���������������8��������/ ����(����8��������-�- �����'������(���-����(��� .����� .��8�-����(�

)� 4������,��+�+��8$������������ �����.� �������+�.�+��������������������+�=�0>1����8�-����������(<����$�������.� ��+�����(�����)3"������-�.���)3"�������������-�� ?���6.��000�)��6.��00���!��6.��0�4��+��,���+�+���������-(�+���$������������+�����.�+�������������+�=�0>1����8�*+������$����������.-�������+�=�0>1-������+���������������*+����������- ����'���000�00���0-�������+���������5�$��$��������

)) 4�,���+�+����$������$������.���+�������������(-(�+���$������������+�����.�+�������������+�=�0>1����8�

������(���5� 36�"��!��������� *����������7��� &��� ����#!������� /

������������ �

������/���5��"���' �#�"��������""����������"�/����9:�

�����������

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

93 95 97 99 01 03

EMBIG ex Arg stripped spread

HY spread

EMBIG corp equiv spread

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

93 95 97 99 01 03

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2.2

2.4

2.6

EMBIG ex Arg stripped spread (lhs)

Expected loss due to default (rhs)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005

Page 16: 807512

%#

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

( �� ���"��&��1/�%.���������������� ���� !���&��1/�%.������ ����#��( ��!������ �"������� ���& ���&��1/�%.���� ������������������ ��!���& !���� �������&���& ���!"��������&����������������( �� ��$�&��������!������� �� �������.� !����� �� ���������$

�������������!���� �!��"����������&��(�� �����������&���2�3--��!���"��&��(�� �����������&��/��%�������#������!���"� !��&��,>���!�&�(�� �����������&��1/�%.����� �$�+�����!���& ��&��1/�%.����� ��(�� ���������� �(���������� !��( �� ����!���� �!�!����(���!����!��&��1/�%.����� ����(��$

��(�����!�����������������!������� �'����!�����������$��� �������&��"�������( �� �����& ����������������&�:.6� !��%�;"��!�� ���!�:��%;"� !���������� �����!�������!��� �'���" ��&��!���(���� !�� ���������!�����������������!��!� ����� �����!���(����������!�����$�+�� ���������������������������"����� !��!�!����"� ��� !��������!�����!������ ���������������������"� !��&��&����������������������!�������������&���������! ���� ��������$�+�����!��!�!������&���( �� ������� �����!���� !���!����� �!�!��� �����(���!����!�&��1/�%.����� �$

1�����!��� �'��������! ���� �������!���! �����!�������� �� !���&����&����(���������������������'������� �� !������� !�( �� ��$�&��&��&����&����(���������������"��&��� ������&��� �����(���!�������� !���&��&��&����&�����������& ��!(���������#���������&����!��1/������! ���� �$�%!���������!���& ���&��>��� �������������������� !�$������&������������!���!��&��>��� �����������!����� ����(�������"���'�����������!���&�������!�!��� �����!����(�������1/����!������(����&��� ������ ��$�1/����!������& (�� ������� ��� �������������!���>---"���������!���&�� �)�����!��: ���������!�!������! ���� �� !���!��� ����!�������!� �����;���� ���#��!�������������!�,@@-�"��&�� ������ ���!���������(��� !����� ���

�!�(�������������� ���$�%!�� ������ �"������ �!����(�����!�������� ��!�� ���&�&������� �������� ������ ���������� ��������!������� !�1/�%.���������������� ����( �� �����:�& ���3;"�����&������� ������� ��������!������� !�1/�%.������� ���#��( ��!������ ����:�& ���F;"�����������&������������� ���������� ���&��&���������������"� ��&��&���������� ��������!� ������� �����&������ �����'D�����!��& � ����������$

+�����!���& ���&�������� ���&��&����������� ��������������&��1/�%.���������������� ��������&��1/�%.������� ���#��( ��!������ �"��!������������ ������ �����!���� !��$�&�&��&����������� �������!����!���� ��������� �������'� !���&��(�� ��� �����������������������&��&������������� ���"� ��� ����&����� ������� !��������(����!(��������& ��&���� ��&�1/ !��&��&��������� �� !����� ���&��� ���� ��������$��!��� ��!������&���!���������� !�������&������ ��!�� ���

�����/����� �&�# &�������'������5� 3�"��� ��#!�����'����

�����7�������7�������0>���������������2� � ������������������������2����������������������������������������5� � "%��6����2������)���������2����3������������������������ �������7�������$)���������;����

������� �!!%�>������%��,�:��-���������7�������� $�)����������7����<������ "!/������������� ,*/'����)������������ � $,0������������� ( (/=���������� �! $/������������ �

�����(������ �������5� 3����8�&�"��� ��#!����

0>;'9����������������������������� �� ,(���3��

#���5� $"���� �"���0>���������6���%��� ���������7�������������

# � (����DE�������������

# �4 �����%)�0>;'9�������������2���33�

��"����� ������ ��� ���� ���������������� ���������� �� ���

��)���������� �!!��:������%��,�:��-����. 4,/���������0���� ��,��-����������������� %�)����������������� �

�5� 3����8�&�"��� ��#!����1������2� �)�����������3����/3������������������2��� �

-5

0

5

10

15

20

91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04

EMBIG ex Arg stripped spread

Actual-Fair Value

Fair Value

������������ �

Page 17: 807512

)!

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

���� !����!���� ����! !�� ��� �'����:����(������������������������������"�%/�"�����>--C;$�7���&�!��!��& ���A"��&������!�� ����!�� � !���:G����.6�;����1/����!������& � ��!��!����������!�,@H-�� !��,@@-�"� ���& ����(������ ����������!���>---$��� ����!�������&����������� ���& !��"��� '���&�����������!���!��&��>��� �������� ���!����!����1/�����!�� ����!�� � !��$

&������������&�!��!�����,F$�&��1/�%.����������� ����!���� ������&��&��>��� ����������"��&��&��&����������� � !���&��1/�%.����� ��(�� ������$�&�� ��� �� !��������������( ����� ����&�!��!��&�� ����& ��$�&�������������!����&�9�� �HCG� !���� !� ��������� ��,-> �$

&�����������!������&��>��� �������������� ���!����!�����&��1/�����!�� ����!�� � !��"���&� ������!���!��&�����������!�� ���-$-3�����,G��!��� ����!��&��1/������!�� ����!�� � !��$�����!���"� !�1/������!�� ����!������������� ���!��>G�������� ���!����(��������&��>��� ����������� ���!��-$>3"��& ���"� �,-- ��������!��&��>��� ����������������� ����!�!���!��&�1/�%.����� �� �� ���!��>3 �$�&����!����(��������&�1/�%.����� �����&��&���������� ���!��-$F$�&����!����(�������&������ ���������(�� ���������� ���!����� ����& ������&��&��&�

�����������$����� ��(�� �������& �� �&��&������� ���!����-$HE��&�1/�%.����� �� !������&����������!���� !��( �� ����!�&���������!�������������� �!�!���&��&������� ��( �� ���!�����&�1/�%.����� �"��&��!���& ���!���� �!������ !������� !�� ������!��&���!(�����!���������!������������1/��!(������$&������!������!��!����!����� ��(�� �������� '����&�1/�%.��������&��������������������������������� ���!�$

&���� ���������������������&�������� ����&�!��!�����,F7$&�������!�����!���� !���(���!���������������!���!�� �����$��! ���"��&���!���� ���!���!��!������&����� ���!��!�������&������"��& ����"�&�������� �������������� ����!�& ����� !� ����������(� ���!��������&��� ���( ���"�����&�!��!�����,A$�&���������� ��� ��CAG� �����&��3-G�� �'"� ����&���������!��%9��� �����!��-$EC$

-� .�/���������������������&���������!�����������&����� !������&������������� !�� ��� ����������!� ��!� �������� �����!������)�����!����� �����������$

�����1��7���##���!� "��!��9�"� ��#

������������ �

�����0������"�#�#���������'�����#

������������ �

Sep-05 3.80 4.00 2.40 3.09 78.60 2.90 0.20 0.108 0.26

Dec-05 4.25 3.50 2.60 3.15 79.20 2.80 0.25 0.107 0.26

Mar-06 4.50 3.50 2.60 3.00 79.60 2.70 0.31 0.105 0.27

Jun-06 4.50 3.00 2.70 2.85 80.00 2.60 0.38 0.104 0.28

Sep-06 4.50 3.00 2.80 2.60 80.40 2.55 0.45 0.102 0.28

Dec-06 4.50 3.00 2.80 2.45 80.70 2.50 0.50 0.101 0.29

Mar-07 4.75 2.75 2.85 2.35 80.90 2.50 0.55 0.099 0.30

Jun-07 5.00 3.00 2.90 2.25 80.80 2.60 0.72 0.098 0.31

Sep-07 5.50 3.25 2.95 2.15 80.60 2.60 0.80 0.096 0.31

Dec-07 6.00 3.50 3.00 2.00 80.50 2.60 0.88 0.095 0.32

Mar-08 5.75 3.00 2.95 1.90 80.30 2.80 0.96 0.093 0.33

Jun-08 5.50 2.60 2.90 1.80 80.10 3.00 1.04 0.092 0.33

Sep-08 5.25 2.50 2.85 1.70 80.05 3.10 1.12 0.090 0.34

Dec-08 5.25 2.50 2.80 1.60 80.00 3.20 1.20 0.089 0.35

Mar-09 5.00 2.50 2.80 1.50 80.00 3.20 1.20 0.087 0.35

Jun-09 5.00 2.60 2.80 1.50 80.00 3.20 1.20 0.086 0.36

Sep-09 5.00 2.80 2.80 1.50 80.00 3.20 1.20 0.084 0.37

CAPU Mfg %

Gov Deficit ar % GDP

Financing Gap ar % GDP

Interest Coverage

US 3M Tbill %

GDP growth q/q saar %

CPI oya %

EM Current Account ar % GDP

Profit/GDP

10y UST S&P 500 10yr swap HG- HY- EMBIGxArg

spread swap UST UST

spread spread spread

30-Jun-05 3.94 1200 0.41 0.40 4.05 2.90

Fair value 4.70 1430 0.52 0.46 4.28 2.67

Projected fair values

Sep-05 4.87 1233 0.53 0.46 4.26 2.84

Dec-05 4.95 1280 0.53 0.47 4.35 3.00

Mar-06 5.06 1296 0.53 0.47 4.40 3.15

Jun-06 5.04 1297 0.54 0.48 4.45 3.24

Sep-06 5.04 1291 0.55 0.49 4.63 3.61

Dec-06 5.06 1256 0.55 0.57 4.77 3.81

Mar-07 5.17 1201 0.56 0.65 4.87 3.97

Jun-07 5.35 1139 0.57 0.73 4.92 4.06

Sep-07 5.57 1112 0.58 0.76 4.91 4.09

Dec-07 5.79 1113 0.59 0.73 4.80 4.03

Mar-08 5.81 1136 0.59 0.64 4.75 3.98

Jun-08 5.83 1164 0.60 0.55 4.69 3.92

Sep-08 5.83 1202 0.60 0.47 4.66 3.89

Dec-08 5.92 1248 0.61 0.42 4.60 3.86

Mar-09 5.85 1305 0.61 0.40 4.63 3.88

Jun-09 5.85 1365 0.60 0.37 4.64 3.86

Sep-09 5.85 1447 0.60 0.34 4.64 3.84

Page 18: 807512

%$

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

7���&�!��!�����,"��&���������������!� ����������!� ��!� ���& ����� ��������!�� ��� !������ ����������"������� ������� ���!�� !����! !�� ����(�� ��� !��(�� ������$�&������� ��������&������!� ��!� ��� ����&�!��!�����,H$�&������� ����������& ���������&��!�!����!��!�����!���>--A� !���� '�� ��FG� ��!�� ���!������$�.6������� �� �E�E$3G�� ��� ����������!���� !�����!�>--H��!������!�������������&��!�!�$�� � ���������= ���!������������ !���� '�� ���������������&������� � (�� ������H,G��!�/ ��-A$�&����(��!��!����������� ����� ����>$FG��!��&��!��������� ��� ����������!�>--H� ����!���������&������ ���$�&�������� ������������������ �������!��!��������� !�� �� ��� �� ��� ��� !���&����! !��!�� ���� �&���,$>G����.6���!�6���-H"�����������&��&������� � (�� ������,$EG$����&�������D.6�� !���!�����������!��D��������� ���� �������� ������������� �����&����&������� � (�� ���� ��6���-H$

&���#� ���!�������&��&��&��� ��� !��&��&����������� ���!� �!��&����!�� ���� ��� �� !��!���$�+�����!���& ���&��.���!�� ���� ��������� ��������!�����������!��D��������� ���?� ���! !�� ����(�� ��������"� !���&������������&�����������(�?� ������� �������$�&���0���!�� ���� ������ ������� �������!�����������!��D�������� !���&������������&�����������(�� ����� ��� � ����������= ���!�?� ��������� ���!�������� ��!���(�� ��������$�&���#� ���!�������&���.� !���0���!�� ��� ���� ����&�!��!�����,$

������#� ���!����!� �!�(�� �������( �� ���� ���!����$����� ���!��(�� ������������� ��!����������!� ��!� ������ ������ ���� �'� !�� ���!���&������������&���� ���$�+�� �&���� '�� ������������ ���� �&��������� ���!��(�� ������$�+���������&��� ����(�� �������( �� ���"��& ������!�� ���!� !�.6������&�(�� ������"������ �� ������(������ �����&����,@@-� (�� ���� ���&���!������&������� ���&���=�!$�&������� ����(�� �������( �� ���� ����&�����(��������&���2��3--�#�����������!��� ��$�+�� �������& ���&��169���(����!���������������� ���( ���"���������!���&����!��& ������������&��169������������ ��$

&��1/�%.�(�� ������������ �������&��� �!����(�������&�1/�%.������$�%����������!���� �� �&������� ����$�������� ��1/�%.�(�� �����������������!�� ��� ����)�����!�����&��1/�%.���� �� �� �����!���& ��(�� ���������� �!���!�& !���� !��#� ������&�������!����(��$�+���&�!����������&������!����� ���! ����!��&��1/�%.����� �� !������(�� ������$�7�,-- ��������!�&��1/�%.����� �� �� ����� �����!��&��� �����&� �������!�&��1/�%.����� ��(�� ����������>$> ������� �$�+�������&��

&������� ����� ���!�&�������� !�������&���!�& !����(�� ������1/�%.����� ���!��� �(�� ����������)�����!$�%!��&��� �"��&�(�� ����������)�����!�������(�!� ���&������� ��������&��>��� ���������� !���&��&��&����������� �$

+��� !!�������&��� ��������&��&��&��� ��� !��&��&���������� ��(�� ������"� �� �����&����& ��!��� ��!� ������!� ����� ���!� ����!����� ����(��� !��(�� ��������!��&��� ��$+���!��� �� �������& ��(�� �����������������!����� �� ���� ��&���!������&������� ���&���=�!���� ���(����& ������!���& ����&�&������� �� (�� ��$

����,@���!� �!���&��#� ������������ ���������������!����� ����������$�&������������)�����& ���&��,-��� �� �!��������� ��( ���������� �&�3$-AG� ��6���-F"�� �!������(�!� ��������&��!�!�"� ������������&�����������!��!���� ���!���&���!���� ������C$3G� ���& ������$�&�������� �����! !��!��� �������� !��� �������������!� �!��������� ����!����� ��� ���$�&���2��3--��������� �������� '� ��,>@A� ��*�!�-F"� ���&�!��������� ��� �!�!��� !��� �!�!��������� ���!�����$�%��� �&��� � ���������,,,>��!�����-A"� ������#���'�������(��� ���� �����!������(���� �!�!��� !��� �!�!��������� ���!�$&��� ����!�����&���2��3--������ ������� �!������(�!� �� �!�!��� !��� �!�!��������� ���!�"� ���&��169���� ���������������� ������ ��������� ���( �����!��������$

&��� ������ ����������!���� ���!���!���� !� �����������,- �����&�����& !�� ���( ���� !���&��� ���( ������������ �������������� �� ������� ������F- �� ���&���!������&������� ��&���=�!� �������� �����! !��!����#������!����!��� ��$�&��.����� ����������!��������&�������&�����& !������ ���( ���$�&�� ���( ������������ ��������� �!���������������!����(����&����&�>--F"� �������� �� ���������������>--A� ���#���������!�����$�&���0����� ����� ��������&�������&�����& !����� ���( ���$�&��� ���( ������������ �������� ����&�!�C3-�3-- ����>--@$�&��,>���!�&� &� ����� ����� ����!�� ������ ��������� �������������������������!��( �������,$AG���� ���!��CG ���&���!������&������� ���&���=�!$

&��1/�%.����� ��� ���( ��������!����!��&���0����� ��� ��( ���$����!���&�������!��� ���( ��������&���0����� �"��&�1/�%.�7������� ��� ���( �������>FH �"�����&���� �����&�� �'������������>HH �$�.��!����� ��"��&��1/�%.����� ��� ��( ������ �� �����!��� ������ �&�!��C-- �� ������-A$

Page 19: 807512

)3

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

0���������

7�!���"�9$"� !�����!����!"��$"�)#������%�'���������*�����"�������B� �� !�"�8$�$�>-->$

� �����"�*$"�&���������%���&+������,���������-���������"�*�/��� !"�>--C$

�����!"�$"��� ��!�"�7$"������! ��"��$"� !��9 � � ��"��$"������+�� �������%���.//0�!�����%�� ����������,��������"*�/��� !"�>--C$

� �� ���"�*$"�8�"�7$"� !��/ �5�!� �"�7$"�1#�&��������������������������%��"����!����!��!�(������������"�,@@A$

�&���"�9$"� !��� !�����=�����"��$"�,������������������������� !'����1!�� !����'�!��� ����>3E"�>--3$

������"��$"� !����&�����"��"$�(��������2������%�������������������&������,���������������"��%��� ��������3"�>--,$

������"��$"�������������������������������������"�� !'����1!�� !��B� ��������������!"�+�!����>--E$

�� !�����"�8$"�8 !��� !�"�/$"�+ �& "��$"� !����!�&"�.$"������������������1������������������"�*�/��� !"�>--,$

������"�9$"� !����� "��$"�-����������������������%��������������"���! !�� ��7! ������*���! �"������� ������� ��"�,@HC$

. �= �����"��$"�����������������%3���'��������4��'�������"�.�� ��/ �'����9��� ��&"�.���� !�� �&�"�>--E$

(�������������������������������"�%/�"������� ���>--C$

.���!�"�+$"�&����������-�������"����!������ ���%!�$"�>---$

.��� "�7$"� !���� � &� !� �"�/$"�-��&���������&+��������������#�����+����2��������#�'���������� ���������������"*���! �������! �� ��1��!�����"�33"�>---$

� ����"�9$"�1#�-���������2��������&������������-�������4�"��������&��������(����#���������"�*���! ���������!������! !��2�7����!��!�"�>F:3;"�,@@@$

5�!�"�/$"�������������������"�*�/��� !"�>--,$

8����"�*$"� !���� !�����"�8$"�5���5���������&�������%��!�����������"�*�/��� !"�>--C$

/ �� � "�.$"� ���������������&����������"�/ ����� !��� ���&�!������ !�"�,@@>$

� !�����=�����"��$"� !���� �����"�9$"�-�������4�&���������������������&$���������������"�� !'����1!�� !��B� ���������������!"�����!��>-->$

9 �������"��$"����%�2������������"�*�/��� !"�>--,$

��&�����"��$"� ����������������������������"�� !'����1!�� !��B� ��������������!"�C-"����>"�>-->$

������"�*$"�1#�"��������&$��������%�'�����"���7�%!����������!����!�����������!��"�>--C$

���!"�/$"�)#�������#���������������#�222�--������6"���&������� ����!�����&�� �!��"�>-->$

( !�����.���'"�1$"�����������%��3����������"�.�� ��������%!�������� ����"�*�/��� !"�>--,$

Page 20: 807512

�&

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

�����8������� �������� ������������� � ����� �����!�"��� ��#

-�������������������������2����������������7�������

1:����������������$ (!

&��������2�����5��$��3���������3�"/���2��6����$ *,

>�����������������������������������2����������� *�

���9 �'�����@����(�: ���� ������������

��A�-��� ������+���5����-������+��/ �����,����������������(�����>�) ����6�����.������ ��5���

�*+�'�8�' '�����������-��,����8$�������(5����-�������$�����.�������������.' ��������������(�B� ���(�+��+������������-�5���!�'�(���������$��-��'�.' ��������������(���.������������������������������+��+C�/��2�,�5�������������������-��,���5����-������������������(�$��-��'������������������������������5� �'�������'������-� �+�,����� ��+�$��-��'�������������)33� �;+�$���!�>�� �����������+��+�������������,����������������������������$��-��'�

���� � �����#����������� ������������� � ����� �����!�"��� ��#�'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������

������������ �

����$8������� ���������������� ���

-�������������������������2����������������7�������

1:���������������" ,�

&��������2�����5��,��3���������3�"/���2��6����, ��

>����������������������������������2����������� "%

��A�-��� ���+���,����+����������������(5����-������+��/ �������+�)�(�����������+���.������+�=�� ��������� ��-����������(���.����������������5����������6�����.��������5�� �

���� � �����#������������������������'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������

������������ �

��������

-30

-20

-10

0

10

20

30

81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03

������������ �

����(8������ � �����#���������%������������ �&#�&�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98

����/8������� �������-)

-�������������������������2����������������7�������

1:���������������( �!

&��������2�����5��$��3���������3�"/���2��6����$ *,

>����������������������������������2����������� (�

��A�-��� ���+���,����+����������������(5����-������+��/ �������+�)�(�����������+��(���.����������(�����1@�����������5����������6�����.������ ��5�� �

���� � �����#����������-)�'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������

������������ �

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02

Page 21: 807512

�)

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

������������ �

������8������� ����������23�"��� ��#!����

-�������������������������2����������������7�������1:���������������, ,*&��������2�����5��$��3���������3�"/���2��6����$ *,

>����������������������������������2����������� **

��A�-��� ��.��'�+��5����-������+��������������(�+�7����#�'���+��� �������������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �

���� � �����#���������23�"��� ��#!�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������

������8������� �������.�'�����������24�������������

-�������������������������2����������������7�������1:���������������" �%&��������2�����5��,��3���������3�"/���2��6����, ��

>����������������������������������2����������� *!�

��A�-��� ������5����-������+���������������������������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �

9��+� �+�+������������-��,���$��.��D1@��������'����������+��+���+���'$��$�������+�C�/�.�+������������.$��.��D1@����+���+���8$�������(5����-�������#��,���-���,�+�C�/A��"��.�+������������>����������+��+���������'$�(�+���+�+��+�����������-��,����8$�������(5����-����� ������(��$����' ��������������($��-��'�

���� � �����#���������24��������������'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������

������������ �

-60

-40

-20

0

20

40

60

87 89 91 93 95 97 99 01 03

�����$8������� ������24�"��� ��#!����

-�������������������������2����������������7�������1:���������������, $�&��������2�����5��,��3���������3�"/���2��6����, ��

>����������������������������������2����������� (�

��A�-��� ��.��'�+��5����-������+��������������(�+�7����#�'���+��� �������������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �

���� � �����#���������24�"��� ��#!�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������

������������ �

������������ �

����18������� ���������������#�!�#!����

-�������������������������2����������������7�������1:���������������( �,&��������2�����5��$��3���������3�"/���2��6����$ *,

>����������������������������������2����������� 4�

��A�-��� ��.��'�+��5����-������+��������������(�+�.����������$�����������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �

���� � �����#��������������#�!�#!�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

92 94 96 98 00 02 04

-45

-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

45

55

90 92 94 96 98 00 02 04

-50-40-30-20-10

0102030405060

88 90 92 94 96 98 00 02 04

Page 22: 807512

��

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

�����(8������� �������5� 3�"��� ��#!����

-�������������������������2����������������7�������1:���������������" $�&��������2�����5��"���3���������3�"/���2��6����, ,%

>����������������������������������2����������� ("

���A�-��� ������5����-������+��������������������������(���+���'$��$���������6�����.��������5�� �

���� � �����#����������5� 3�"��� ��#!�����'�������������������)�����2����)�����������2����������������"/���7���������������

������������ �

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

92 94 96 98 00 02 04

Page 23: 807512

��

��������������� �������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'

Page 24: 807512

������������ ���� ������������������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������� ������������������������������������ �� ������������������������������!����������"��"������������ ����������� ������������ ������������������!!�� ������������������� ����������������������������#

1����������$����������$�����1#� ����������������������������������������������#��������#������������������������������������������������������%��

,$ ���%�2������������"�������9 �������"�����>--,

>$ �����������������1������������������"�8 ���!��� !�����"�/ �����8 !��� !�"�� ( !�+ �& "�. � !��!�&"�6���>--,

E$ *��"�' �������������3� ������������7��-� "�8 ���5 !���"�/��� � �� �� � !"�6���>--,

C$ �7�'��������������#�8'�����4��&+�#�����������"6� �����.� �������"�� !��!�8�"�* !�>-->

3$ '����������������%���������"�*�&!����� !�"�/ ��>-->

F$ -��������%�����"���������������������������8 ���5 !���� !��6� �����.� ���������7���>-->

A$ ������&$���������1�����73� �����������"�� ��8 ���5 !���� !��/��� � �� �� � !"�����>-->

H$ -���������"�� �1�����������������/��� � �� �� � !"* !�>--E

@$ )#��#�1�����*�&!����� !�"�* !�>--C

,-$�8'�����4���7�9�����������2������"�*�&!���� !�"�/��� � �� �� � !"�6 !����5�"���'�� ��� !�����=������ !��8����&�!"�����>--C$

����������� ���������� ���� ��������� ������� ��� ������ ���� ���� �� ������� ��� ����� �� ���� �������� ��� ������� ������ � �� �������� ��������� ������� ���� ������� ��� ��������� ��� ���������� ����� ���������� ��� �������� �������� �������� ����� ������������� ������� ������ �������� ������ �������� ����� ���� ��������� ������ ��� ������ ������ �������� ������������ ���������� �������� �� ��� ���� ���������� ����������� ��������� ��� ������ ��� ���� �� �� ����������� ����������� ���������� �� ����� �� ������������������� �������� ����� ���� ���!��� ������ ������� ��������!��������"�#���!������ $����� ���� ���� ������������� ���� ����������� ����� ������� ��� �� ������ ��� ��� ������� ���� ������������ �������� ��� ��������%��&������ $����� ���� ���� ������������� ���� ����������� ����� ������� ��� �� ������ ��� ������� �� ���!���� ���� ������� ������ �������� ��� ��������%�� ���'���!������ $����� ���� ���� ������������� ���� ��������������� ������� ��� �� ������ ��� ���� ������� ���� ������� ������ �������� ��� ��������%�� �������� ���� ��� ��������� ����������� ������ ���������������� (� ������ $���� ��������� ������� ����� ������� ������ ����� �� ������ ����� ������� ���� ��� �!���������%�� )����� $���� ��������� ��*����� ������� ����� ������� ������ ����� ������� ���� ����� ����� ���� ���� ���� ��� �!���������%��+������������ $���� ��������� ��*����� ������� ����� ������� ������ ����� ���� ����� ���� ������� ��� �!���� �����%�� +�������� $������ ��� ����� ��������� ����� ���� ������� �������� ����� ���� ���� ���� ��� �!���� �����%������� �������� �������� ��� ���� ��������� ���� ���� �������� ,����� -� ,��� ��� ���� ������������� ��� ���������!���!����� ����� ������ )���������� (��� ��� �� ������� ��� &.)/� ��� )(�,�� �������� ,����� 0���� &�1�� ��� �� ������� ��� 2+(,� ��� ��� �������3��� ��� ��������� �� ���� '4� ��� ���� 2������ )��������1���������� ����������� 2������� (���� ����������� ��� ����&21�� ����������� )���������� 5���� $���)5%� ��� ��������� ��� ���� 5���� )�����/������� ��� ��� �������3��� ��� ��������� ��� ���� 2������ )��������1���������� �����������/�������� 5������� ��� ��������� ��� ���� ����������)���������� /������� ��� ��� ��������� ��� ���� 2)0�� ����� ������ )���������� $1���� �������%� 5������� $,/� ������11�678%� ��� ��������� ��� ���� 9��� 4��� ��������1���������� �������� ,����� 0���� &�1��� )��� ���� ������ ��� ����������� ���� ��������1��������� ��� )��� ����� ����������� )����������1���� �������� 5������� ��� ��������� ��� �����1)� ��� ���� 2������ )��������1����� �� �� ��� �����������1��������5������� $10&�:7�;;7�<<<�;88 12)�5������&�"� 76<8<<%$���15%� ��� ��������� ��� 1)(,��!������� (��������� ���� ���� �������� ����� �������� �������� ��� ��� ������� ���� �������� ����� ��� !������ ���� ��� ������� ��� ��������� ���� �� !���� ��� ���� ��� ��� ����������� �������� ��� ���)(� �� ��� ���� ���������� ��� ���� �������� ��������� !���� ���� �������� # ����� ��� ���������� ���� ������ �� ������ ��� ���������� ���� =������� ��� ��� ���� ����� ��� ����� �������� ��� ���� ���=���� ��� ������ !������� ������� ����� ���������� ��� ������������ ��� ������� �������� ���� ���������� ��� ����������� ���������� ����� ���� ��� ��� �������� ���� �� ��������� ��� ��� ��������� ����� ��� ��������>� ��� ���� ����� ��� ������� ���� ������ ������ ����� ��������� ��������� ���� ����������������������� ��������� �� ����� ��� ������,������ �� ������ ��� ������������ ����� �� �������� ������� �� ���� ����� ��� ����������� ������������� ��� ��� ������� ��� �� ������ ��� ����������� ���� ���� �������� ��� ���� ��� ��� ������� ����������������� �� ��� ���� ���������� ��� �� ������ ���� ���� ��� ������� ������ �������� ��� ����� !���� ��� ���� ��� ����������� ��� �������� ���������� �� ����� �� ����� ,����� ������ ������� ������� ��� ��� �������� ����������� �������� �� ������������� �� ������ ����� =����������� ����� �������� �!� ������� �����!����� ����� �� ���� ������ ��� ��� ������������ ��� ������� ��� �� ������� �� ��� ����� !������� ����� ������ ��� ���������"#$# ��� ��� ��� ����������� % �&�(�������� ��������� ������� ��� ���)5� ���� ���� �� ����� �� ���������� !���� ���)5��� �������� ���� ������� ,������� ��� (������� �� ,������� !���� (�������� ?�������� ����� �� ���� ���� ���� ������� �� ���� '�4�� ��� ��� ������ ���� ���� ���������� �� 1������ 8@� $:%�� 6<�� AB� ��� A@� ��� ���� 2������ )�������� ��� �������� 1��� 7;;;� $2������ ��������%� #����� 7;;8� $�� ����� ������ ����� ��������� ��� ��� C������� �����D%�� ����� �������� ����� ��� ��� ������ �� �������� �� ��� ������ !��� ���� ��� ������� ������� 1�� ��������� ��� ��������� ��������� ��� !����� ����� �������� ������� ��� ��� �������� ��� ������� ������ ��� !�� ��� ������� �� ��� !���� ������� ������� (� ������ //1� ������������� �� ���� ���� ���� ������� ��� ������ ��������� ��� ���������� ��������� $��� ��������%� �� ������ ����� =����������������������� ����� �������� ��� ������� ��� ������������ ��� ���15� �� 1�������� ��� C!������� �����D� ���� ���15� ������� ������ ��� ����������� ������������� ��� C������ ������D� ���� ���� ���� ��� ������������������ ��� ����������� ��� ��� ��� ������ ����� ��� ��������1��������!������� ���� �����!������ ������ ��� ���15�� 2��� ���� �� ����� ��� ����� ������ �� ���� �����C!������� ����D� ��� C������ ����D� ����� ���� ������� ����� ��� ����� �� ������� BE8F� ��� ���� ,�� �������� 1��� 7;;8�� ���15� ���� ���� �� �������� �� ���� ������� ������� ��������� ��� �� ����� �� ����� ���,0�� &�1�� ���� ����� �� ��������� ���� �� �������� �� ���� ������� ������� ��������� ��� �� ����� �� �����$����"������ �� �������� ����� ���� ������� ��� ����������� ��� ����� ����� ��� ����� ��� ���������� ��� ����������� )���������� $2��� /���%� 5���� )���� �������?������� ������� 8�7;;:�� ,� ������� 7;;:� �������� ,����� -� ,��� 1� ������� ���������� 1�������� ���������� �������� � �� ��������

��������������� ��������������������������������������������������� ���������

������������� ��������!������������������������ ������ !!!!���"#���������$������������ %&$'��������'

������(������� !������!�&������(�%&$'��������'