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Analyst 이혜린☎02) 368-6165
Junior Analyst 강정현☎02) 368-6114
jhkang @seoulfn.co.kr
자료공표일 2007_12_4
강도높은정책규제로혹독한시련기경험중, 돌파구마련을위한체질개선이시급
국내제약산업의약분업이후최대위기에직면. 지속적인약가인하와보험등재의어려
움가중등강도높은정책규제는그동안해외도입품목및카피제네릭위주의안일한
비즈니스영역에머물러있던국내제약사들의체질개선을자극하고있음. 당분간은블
록버스터오리지널품목들의특허만료가가져다주는특수시장에서위기를모면할수
있을전망이나, 가까운시일내에한계에봉착할것으로판단. 신약과차별화된개량신
약개발, 그리고해외비즈니스확대등을통한새로운성장돌파구마련이시급해보임
국내제약사에게호기로작용할수있는글로벌제약시장의환경변화를주시
글로벌제약시장의무게중심이선진국에서아시아신흥국가로급격하게이동중. 경제
성장에따른의료접근도향상, 식생활패턴의변화와인구고령화에따른선진국형질
병확산등으로중국을위시한주요아시아신흥국의제약시장성장속도가압도적임.
국내제약사들에게의미있는수출시장이될가능성높음. 또한신약파이프라인고갈
로고전하고있는다국적제약사들의활발한 R&D 아웃소싱추세도긍정적임. 개발과
제의해외라이센싱아웃의환경에우호적인영향을미칠수있기때문
당사 Universe 대형제약사목표주가 Target PER 20배수준
08년당사 KOSPI Target PER 15배(전망치상단부) 대비 30% premium 부여된수준
Universe 제약사 3년(2008~2010년) 평균 EPS 성장률 20% 전후로 PEG 1배수준
2008년업종 Top picks: 녹십자(006280)와유한양행(000100)
내수시장에서의안정적인성장세를도모하는동시에신약개발및해외수출확대를통
해 점진적으로 글로벌 시장 매출비중을 높여나가고 있는 업체들 중심으로 긴 호흡의
접근이 유효할 전망. 주요 상위 제약사들이 그 중심에 서 있으며, 이 중 벨루에이션
부담이상대적으로낮은녹십자(006280)와유한양행(000100)을08년Top picks로추천함
▶ Valuation
▶ Investment Point
제약 (비중확대)2008년 Outlook: 한파가매화를더아름답게하듯이
ContentsⅠ. Summary
Ⅱ. 2008년 Outlook
Ⅱ-1.업종에 대한 투자판단 및 전략
Ⅱ-2.글로벌 제약시장 환경변화가 주는 기회요인
Ⅲ. Valuation 및 Top picks
Ⅲ-1. Valuation
Ⅲ-2. Top picks: 녹십자, 유한양행
Ⅳ. 2008년 제약업종 주요 화두
Ⅳ-1. 약가인하에도 불구하고 실적 개선 가능한가?
Ⅳ-2. 정책 규제 리스크의 강도는?
Ⅳ-3. 신약개발 관련 모멘텀 지속되는가?
Ⅳ-4. 개량신약 개발 전략 성장동력 유효한가?
Ⅴ. 2008년 Top picks
녹십자(006280)
: 아웃사이더에서 주류로..
유한양행(000100)
: 먼저 맞는 매가 나을 수 있다..
3
4
14
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제약Analyst 이혜린
Industry Report 3
2008년제약업종에대한투자의견을 '비중확대'로유지한다. 각종규제변수의등장과함께지속적인고
성장세에대한우려의목소리가높아지고있기는하나, 여전히국내제약업자체가갖고있는중장기적
인성장메리트는유효하다고판단되기때문이다. 또한내수시장에서의강한정책규제는국내제약사에
게위기인동시에기회로작용할전망이다. 1987년물질특허도입, 2000년의약분업등외부환경변화
로부터오는자극이국내제약사들의체질개선의기회로작용했듯이금번의위기역시중요한자극제가
될것으로보이기때문이다.
제약업종은 2005년강한오버슈팅이후지난해와올해에걸쳐 2년동안시장을크게Outperform하지못
했다. 큰흐름에서보았을때급격한오버슈팅이후 2년정도의기간조정을거친셈이다. 충분한기간조
정일 수 있으며, 이러한 이유로 내년 제약업종의 주가 performance에 대한 기대가 높아지고 있다. 당사
역시이러한가능성에주목하고있다.
각종정책규제에도불구하고내년국내제약시장의성장률은 7% 수준(전문의약품은 8%)으로전망되
며, 주요상위제약사들의경우약가인하, PLS 시행등의부정적인정책여건에도불구하고여전히전체
제약시장 평균 성장률을 웃도는 10% 전후의 성장률 달성이 가능할 것으로 추정된다. 내수 전문의약품
시장에서상위제약사들의점유율확대가가파르게진행되고있는가운데약가인하영향을상쇄할신제
품출시가잇따를전망이기때문이다.
몇가지측면에서변화가감지되고있는글로벌제약시장의환경요인은국내제약사들에게중요한기회
요인이될것으로판단된다. 글로벌제약시장성장축이미국과유럽등선진국에서중국, 인도, 브라질,
멕시코등신흥국가로급격하게이동중이다. 이는인접해있는지리적이점을활용하여아시아신흥국가
들로의수출확대의기회가될수있을전망이다. 또한신약파이프라인의고갈과베스트셀러들의특허
만료등으로고전하고있는다국적대형제약사들이 R&D 아웃소싱을확대시켜나가고있는점은국내
제약사신약개발과제의라이센싱아웃기회확대측면에서긍정적으로판단된다.
2008년한해는내수시장에서의안정적인성장세가도모되는동시에신약개발및해외수출을통해점진
적으로글로벌시장에대한매출비중을높여나가는움직임이모색되고있는업체들중심으로긴호흡에
서 접근하는 투자전략이 유효해 보인다. 당사에서는 이러한 기준에 부합하는 동시에 비교 상위 제약사
대비 Valuation 부담이상대적으로낮은녹십자(006280, TP 124,000원)와유한양행(000100, TP 262,000
원)을업종 Top picks로제시한다.
한편 2008년제약업종의주요화두는다음의몇가지로정리될수있다.
1) 약가인하에도불구하고제약사들의실적개선가능한가?
2) 어떠한정책규제리스크가대기하고있고, 그강도는어느정도인가?
3) 신약개발과관련된주가상승모멘텀지속될수있는가?
4) 국내제약사들의개량신약개발전략의성장동력이유효한가?
I. Summary
업종에대한투자의견
'비중확대' 유지
강도높은정책규제는
국내제약사체질개선의자
극제로작용중
종합주가지수대비
상대적주가흐름측면에서
지난 2년간은기간조정
의흐름
제약시장성장률정책규제
에도여전히 GDP 성장률을
상회할것으로전망
몇가지중요한변화가감지
되고있는글로벌제약시장
의환경에주목할필요
08년업종 Top picks
녹십자와유한양행
2008년제약업종의
몇가지주요화두
자료: 서울증권
<그림 1> 거래소제약업종지수월간차트 (95.12~현재)
자료: 서울증권
<그림 2> 제약업종 KOSPI대비상대지수추이 (2004~현재)
4 Industry Report
제약Analyst 이혜린
2008년제약업종에대한투자의견을기존의 '비중확대'로유지한다. 각종규제변수의등장과함께지속
적인고성장세에대한우려의목소리가높아지고있기는하나, 여전히국내제약업자체가갖고있는중
장기적인성장메리트는유효하다고판단되기때문이다. 인구고령화와경제성장에따른의료수요확대
의기회와고부가가치신약개발을위한연구개발중심의산업이가지는성장매력도가핵심이다.
내수시장에서의강한정책규제는국내제약사에게위기인동시에기회로작용할전망이다. 1987년물질
특허도입, 2000년의약분업등외부환경변화로부터오는자극이국내제약사들의체질개선의기회로
작용했듯이금번의위기역시중요한자극제가될것으로보이기때문이다. 좁은내수시장에서해외도
입 신약 및 카피 제네릭 의약품 위주의 영업방식에서 탈피하여 효율적인 신약개발 전략 혹은 적극적인
수출활로개척등의노력을통해성장을모색해갈것으로예상된다. 이미일부제약사들중심으로이러
한변화들이나타나고있으며, 2008년변화의속도는가속화될전망이다.
다만비교적단기간에성과가나타날수있는내수제네릭비즈니스에비해해외수출과신약개발의성
과는상당한노력과시간이필요하다. 당사에서는주요제약사들의글로벌신약런칭시기와완제수출
품목들의 각 국 허가 과정에 걸리는 기간을 고려했을 때 변화의 성과들이 실질적으로 확인되는 시기는
2010년전후가될것으로판단하고있다.
따라서 2008년한해는내수시장에서의안정적인성장세가도모되는동시에신약개발및해외수출을통
해점진적으로글로벌시장에대한매출비중을높여나가는움직임이모색되고있는업체들중심으로긴
호흡에서접근하는투자전략이유효해보인다.
II. 2008년Outlook
업종에대한투자의견
'비중확대' 유지
강한정책규제
국내제약사체질개선의
기회로작용할듯
체질개선을통한변화의
성과들 2010년전후로본격
화될전망
08년상위제약사중심으로
보다 긴호흡에서접근함이
바람직
Ⅱ-1. 업종에대한투자판단및전략
제약업종은 2005년강한오버슈팅이후지난해와올해에걸쳐 2년동안시장을크게Outperform하지못했
다. 큰흐름에서보았을때급격한오버슈팅이후 2년정도의기간조정을거친셈이다. 충분한기간조정일
수있으며, 이러한이유로내년제약업종의주가 performance에대한기대가높아지고있다. 당사역시이러
한가능성에주목하고있다.
각종정책규제에도불구하고내년국내제약시장의성장률은 7% 수준(전문의약품은 8%)으로전망되며,
이는여전히국내 GDP 성장률 5.6%(당사전망치)를상회하는수치이다. 당사가커버하고있는주요상위
제약사들의경우약가인하, PLS 시행등의부정적인정책여건에도불구하고여전히전체제약시장평균
성장률을웃도는 10% 전후의성장률달성이가능할것으로추정된다. 원외처방동향에서보여지듯이내수
전문의약품시장에서의점유율확대가가파르게진행되고있는가운데약가인하영향을상쇄할신제품출
시가잇따를전망이기때문이다.
06년하반기이후올해상반기까지주춤했던어닝모멘텀(영업이익증가율기준)은지난 3분기를기준으로
회복되고있으며,이러한어닝회복 cycle은내년에도유효하게나타날전망이다. 다만 2005년당시와같이
급격한이익성장모멘텀을기대할수있는국면은아님에따라주가상승세또한점진적일것으로예상한다.
종합주가지수대비
상대지수측면에서제약업종
지난 2년간은
기간조정의흐름
08년제약시장성장률7% 전망.
여전히GDP 성장률을
상회하는수준예상
05년당시와같은급격한
이익성장
국면은아니나꾸준한개선세
가능할전망
자료: 서울증권 (2007년은 11월 30일기준)
<그림 3> 거래소제약업종과 KOSPI 연간주가상승률비교
자료: 제약협회, 서울증권
<그림 4> 국내제약시장규모와성장률추이
자료: 서울증권 (제약업종지수는분기고점기준)
<그림 5> 서울 Universe 제약업종분기별영업이익증가율추이
자료: 이수유비케어UBIST, 서울증권
(07.10월현재원외처방조제액기준국내 10개사)
<그림 6> 국내상위 10개사의원외처방조제액 점유율추이
제약Analyst 이혜린
Industry Report 5
6 Industry Report
제약Analyst 이혜린
자료: UN World Population Prospects
<그림 7> 세계지역별인구구성비
자료: UN World Population Prospects
<그림 8> 세계주요국인구구성비
최근몇년간글로벌제약시장의무게중심이미국과유럽등의선진국에서중국, 브라질, 멕시코, 한국,
인도등의신흥국가로급격하게이동중에있다. 이들신흥국가의경우빠른경제성장속도와함께약물
에대한접근도가향상되고있고, 식생활패턴의변화와인구고령화등으로그동안선진국에만국한되
어있던고혈압, 당뇨병등만성성인질환, 심장질환, 암등의질병이확산되고있기때문으로해석되고
있다.
세계제약시장조사기관인 IMS Health의최근전망에따르면 2008년글로벌제약시장성장률은올해의
6~7% 보다다소축소된 5~6% 수준으로예측되고있다. 대형제약사들의신약파이프라인고갈과오리
지널의약품에대한제네릭의도전이거세질것으로예상되고있기때문이다.
지역별로는미국과유럽이 4~5%의성장률로 1960년대초반이후가장저조한성장률을기록할것으로
전망되는반면중국, 브라질, 멕시코, 한국, 인도, 터키, 러시아등 7대신흥국가의경우 12~13%의성장률
을전망하고있다. 또한일본제약시장의경우정부의약가인하가지속되는가운데 1~2%의낮은성장률
을지속할것으로전망하고있다.
세계경제의중심축이중국을위시한아시아시장으로옮겨오고있는움직임에제약시장도열외는아닌
것으로보인다. 더욱이세계인구의 60% 가량이아시아지역인구로의약품 volume 확대측면에서는상
당한잠재력이다. 이미많은다국적제약사들이아시아시장, 그중에서도중국과인도시장에적극적으로
진출해있다.
아시아신흥국가들의제약시장이높은성장잠재력을확보하고있다는점은국내제약사들에게중요한
기회가될수있다. 인접해있는지리적이점을활용하여활발한교역국이될가능성이높기때문이다. 과
거주변아시아국가들로의수출품목이주로감염성질환치료제인저가의항생제로큰메리트가되지
못했으나, 경제와인구구조변화로이들국가들역시만성성인질환이확산되고있다는점에서관련완제
의약품들의수출기회가확대될수있을것으로판단된다.
글로벌제약시장의무게중
심선진국에서신흥국가중
심으로이동중
08년글로벌제약시장
5~6%
성장률예측
7대신흥국가의성장률
12~13%로성장을주도
아시아지역인구측면에서
의약품시장상당한잠재력
아시아주변국가로의수출제품
과거감염성질환치료제
중심에서이제만성성인질환
관련의약품으로확대
가능할전망
Ⅱ-2. 글로벌제약시장환경변화가주는기회요인
1) 글로벌제약시장무게중심이동: 인접해있는신흥시장으로수출확대
제약Analyst 이혜린
Industry Report 7
한편근접해있는아시아국가로가장활발히수출계약을체결하고있는제약사는동아제약이다. 자체개
발신약 '자이데나'와 '스티렌', 그리고바이오제네릭의약품인 '고나도핀'(FSH, 불임치료제) 등의완제의
약품을중국, 러시아, 동유럽지역등으로수출하는장기공급계약이잇따르고있다. 현재체결한계약규
모를 고려했을 때 각 나라에 허가 절차가 완료되는 2010년부터 연간 400~500억원 규모의 완제의약품
수출이이루어질전망이다.
이밖에도한미약품이자회사북경한미를통해중국시장에서매년 30% 이상의성장세를지속하고있는
가운데 '슬리머'와 '아모디핀' 등의 개량신약에 대한 수출을 확대시켜나갈 것으로 예상된다. 유한양행의
경우현재미국과유럽, 일본중심으로고부가가치의 API 수출을확대해가고있는가운데자체개발신약
'레바넥스'의중국시장진출도시도중인것으로알려지고있다. 녹십자역시혈액및백신제제의수출확
대에주력할것으로예상된다.
동아제약, 최근가장활발히
수출계약을체결중
한미약품자회사북경한미
매년 30% 이상의고성장세
지속중
자료: IMS Health (한국시장 성장률은 당사의 전문의약품 시장 성장률 전망치 표기)
<그림 9> 2008년 글로벌 주요 국 제약시장 성장률 전망
<표 1> 주요 제약사들의 완제 및 원료의약품의 해외 수출 계약 현황
기업 수출내용
동아제약 자이데나: 러시아, 사우디아라비아, 쿠웨이트등으로 2009~2010년경완제수출
(러시아의경우 5년간 5천만달러, 사우디아라비아/쿠웨이트의경우 3년간 3천만달러)
스티렌: 중국으로 2010년경완제수출(5년간 2천만달러)
고나도핀: 동유럽 5개사, 중국등으로 2009~2010년경완제수출
(동유럽 5년간 9천만달러, 중국 5년간 1,500만달러)
유한양행 FTC: 미국으로연간 300~350억원원료수출(장기공급)
PMH: 미국으로연간 200억원원료수출(2007~2013년)
타미플루: 전세계원료수출(장기공급)
한미약품 슬리머: 호주로 2009~2010년경원료및완제수출
(7년간 1억4천만달러)
녹십자 백신: 베트남으로 2009~2010년경원료및완제수출
자료: 각사, 서울증권
8 Industry Report
제약Analyst 이혜린
현재글로벌대형제약사들의최대위기는베스트셀러의약품들이특허만료에직면하고있다는점이다.
2006년 '조코'(고지혈증치료제, Merck)에이어올해 '노바스크'(고혈압치료제, Pfizer)가특허만료로매출이
큰폭으로감소한데이어, 내년에도 '이팩사'(항우울제, Wyeth), '넥시움'(항위궤양제, ASZ), '포사맥스'(골다
공증치료제, Merck) 등의대형품목이특허만료예정에있다.
특허만료예정오리지널의약품시장규모는조사기관마다큰차이를보고있기는하나, 블록버스터품목
'리피토'와 '플라빅스'의 특허가 완전히 만료되는 2010~2011년까지는 지속해서 확대될 전망이다. IMS
Health 전망에따르면내년에도약 200억달러규모의오리지널품목이특허만료에직면할예정으로, 제네
릭의약품시장은 14~15% 수준의높은성장률을기록할것으로예측되고있다.
글로벌대형제약사베스트
셀러의특허만료로고전중
08년글로벌제네릭의약품
성장률 14~15%로예측
2) 블록버스터오리지널품목특허만료⇒대형제네릭출시의기회확대
이와 같이 다국적사의 대형 오리지널 품목들이 특허만료에 직면해있는 점은 국내 제약사들에게 상당한
호기이다. 대형제네릭및개량신약을중심으로신제품 Pipeline 확보에나설수있기때문이다. 글로벌제
약사들의신약파이프라인고갈과함께시장성있는도입신약을갖추기는점점어려워지고있고, 자체개
발신약역시매년지속성을띌수없는상황에서대형제네릭제품후보군이풍성해지고있는것은단기
간의매출성장측면에서상당한효과를누릴것으로판단된다.
실제로최근몇년간국내제약사들은제네릭특수를누리며어느때보다높은외형성장세를나타내고
있다. 올해역시각각 1,500억원, 300억원규모의오리지널품목 '플라빅스'(항혈전제, 클로피도그렐성분)
와 '리덕틸'(비만치료제, 시부트라민성분)이특허만료로제네릭화되었으며, 주요제약사들이이시장에
진입하여출시 1년만에 100억원규모의매출액을수월하게거두고있는상황이다.
다국적사의대형
오리지널품목
특허만료는국내제약사에게
상당한호기
대형제네릭신제품출시를
통해제네릭특수를누리고
있는중
자료: Medco Health Solutions
<그림 9> 美특허만료예정오리지널의약품시장규모
자료: CDER 2005 Report to the Nation
<그림 10> 美 FDA의 Generic drug 허가현황
제약Analyst 이혜린
Industry Report 9
자료: 이수유비케어UBIST
<그림 11> 플라빅스와플라빅스제네릭점유율추이
자료: 이수유비케어UBIST (07.3분기기준)
<그림 12> 시부트라민제제주요제품원외처방점유율현황
자료: 이수유비케어UBIST
<그림 13> 클로피도그렐성분분기별원외처방매출액추이
자료: 이수유비케어UBIST
<그림 14> 리피토원외처방매출액추이
'플라빅스'의경우오리지널사인사노피와국내제약사간의특허소송 2심이진행중(11월말발표예정
이었으나, 내년으로연기)으로아직제네릭화가본격적으로진행되지않았음에도원외처방점유율기준
국내제약사제네릭제품이 3분기현재 30%까지점유율을확대한것으로나타났다. 또한비급여품목인
'리덕틸'의경우국내제약사들의개량신약제품들이 7~8월을전후로출시되었는데, 가격인하경쟁과함
께공격적인마케팅으로국내사품목들이상당히선전하고있는것으로나타나고있다. 동시장의경우
제네릭제품이진입하면서오히려전체시장의파이를키우고있는것으로보인다.
올해에이어내년에도 '플라빅스', '리덕틸' 두품목에대한국내사제네릭제품들의공세가더욱본격화
될것으로예상되는가운데 '리피토'(고지혈증치료제, 800억원규모)와 '글리아티린'(치매치료제, 400억원
규모) 등의오리지널품목에대한제네릭이출시될예정이다. '리피토' 역시오리지널사인화이자와국내
제약사간특허소송이진행중이나, 최근특허심판원결과가국내제약사들에게유리하게나옴에따라 '플
라빅스'와마찬가지형태로특허소송이진행되는가운데심플제네릭들의출시가이루어질것으로예상
된다. 이에따라대부분의제약사들이내년동시장진입을시도할전망이다. 현재까지 '리피토' 제네릭제
품출시가가장빠를것으로예상되는대형제약사는유한양행과동아제약인것으로알려지고있다.
올해 '플라빅스'와 '리덕틸'
대표적
내년 '리피토'
제네릭시장확대에주목
<표 2> 유럽 주요 국 제네릭 사용 장려 정책의 주요 내용
정책의종류 시행국가 강점 약점
시장진입
가격및보상승인과정 오스트리아, 벨기에, 덴마크, 프랑스, 이태리 가격및보상의공정성검증 제너릭의약품시장진입지연및
네델란드, 폴란드, 포르투갈, 스페인 국가간이동억제
가격
의약품가격자유 독일, 네델란드, 영국 높은의약품가격제너릭시장진입메리트제공 치열한가격경쟁은제너릭의약산업의
오리지널과제너릭큰가격차이 장기적성장위협
⇒제네릭수요촉진
가격규제 오스트리아, 벨기에, 프랑스, 이태리 공공의약품지출포함 낮은의약품가격은제너릭의약품시장진입억제
포르투갈, 스페인 오리지널과제너릭의적은가격차이제너릭
의약품수요지속적으로억제
기준가격시스템 벨기에, 덴마크, 프랑스, 독일, 이태리 기준가격이하의제너릭의약품소비환자들에게 오리지널기준가격이하로가격을낮추지않으면
네델란드, 폴란드, 포르투갈, 스페인 금전적지원 제너릭의약품사용촉진되지않음
저가격정책 덴마크, 이태리, 폴란드 오리지널과제너릭가격차이가명백함 가격인하압력으로생존을위협
고가격정책 포르투갈 제너릭의약품시장진입활성화 오리지널과제너릭의약품의적은가격차이
제너릭수요지속적으로억제
의사에대한인센티브
예산 독일, 영국 제너릭처방률증가 예산초과에대한승인이있을때만가능
제약사들에대한인센티브
의약품마진충족 벨기에, 프랑스 "제약사오리지널과제너릭의약품에서동일한마진을얻음" 오리지널대비제너릭상대가격인상
환자들에대한인센티브
환자본인부담금 벨기에, 덴마크, 프랑스, 독일, 이태리 오리지널의높은본인부담금 의사들의비용인지도가없고, 본인부담금
네델란드, 폴란드, 포르투갈, 스페인 제너릭사용촉진 다른보험으로커버된다면유인강도약해짐
정보제공 벨기에, 이태리, 포르투갈, 스페인, 영국 제너릭의약품에대한인식과소비를증가시킴 기간이짧고노출이적다면효과가적음
자료: Research Centre for Pharmaceutical Care and Pharmaco-economics
10 Industry Report
제약Analyst 이혜린
한편유럽주요국들의제네릭장려정책과제네릭침투율과의상관관계에서볼때처방총액제(포괄수가
제), 환자본인부담금제(참조가격제), 오리지널과제네릭의가격차이확대등의정책이제네릭침투율을
높이는데효과적인것으로파악된다. 이러한측면에서내년부터본격화될포괄수가제확대정책은제네
릭처방량확대측면에서긍정적인영향을미칠것으로예상된다. 다만약제비절감이라는정책목표상
volume 측면에서의 제네릭 점유율 확대가 value 측면에서의 점유율 확대로 이어질 가능성은 크지 않을
전망임에따라제네릭비즈니스를통해고수익을취하는것은과거보다한층어려울것으로판단된다.
포괄수가제확대정책은
제네릭 volume 확대
측면에서긍정적영향예상
자료: National Association 2007
<그림 15> 유럽 주요 국 제네릭 점유율 (2006년 기준)
<표 3> 주요 제약사 기술수출 현황
기업 연구과제 (적응증) 글로벌임상단계 상업화시기(E) 기술이전회사 총기술수출규모
Factive기술성과급: 4,050만달러
(퀴놀론계항생제)발매 2004년 Ocient(미국) 로열티: 매출액일정비율
LG생명과학
전세계원료및완제품독점공급권확보
Caspase초기계약금: 2천만달러
(간질환치료제)(유럽) 임상Ⅱ 2011년 Gilead(미국) 기술성과급: 2억달러
로열티: 매출액일정비율
일양약품일라프라졸 (미국) 임상Ⅱ/Ⅲ 2010년 TAP사
(미국) 초기계약금: 350만달러
(위궤양치료제) (중국) 임상완료 2008년 립존사기술성과급: 4,400만달러
로열티: 전세계판매액의 5~10%
(아시아) 초기계약금: 500만달러
기술성과급: 4천만달러
로열티: 순매출액의약 5~10%부광약품 레보비르 임상Ⅱ/Ⅲ 2012년 Eisai(일본)
(미국) 초기계약금: 600만달러(B형간염치료제) 준비중 Pharmasset(미국)
기술성과급: 3천만달러
로열티: 순매출액의약 10~14%
동화약품DW-1350 초기계약금/기술성과급: 5억1,100만달러
(골다공증치료제)임상Ⅰ상완료 2012년 P&G(미국)
로열티: 매출액일정비율
녹십자PTH 기술성과급: 1억3천만유로
(골다공증치료제)임상Ⅱ완료 2011년 BIRD(독일)
로열티: 순매출액의 3.5~4.5%
자료: 각사, 식약청, 서울증권
제약Analyst 이혜린
Industry Report 11
최근몇년내국내제약사들의연구개발과제가해외 Big Pharma들로기술이전에성공하는사례들이점
증하고있다. 2005년일양약품의 '일라프라졸'(항위궤양제)이미국내 10위권제약사인 TAP사로기술수
출에성공한데이어 2006년에는중외제약의 '이미페넴'(항생제)이유럽의제네릭 Top maker인산도스로,
그리고 2007년에는동화약품의골다공증치료제와 LG생명과학의간질환치료제가각각 P&G와길리어
드에좋은조건으로기술수출에성공하는뉴스가잇따랐다. 이제국내제약사들도글로벌대형제약사들
의 R&D 협력자로 편입되는데 성공하고 있는 셈이다. 한편 대형 품목들의 특허만료와 혁신적인 신약
Pipeline 고갈로어려움이가중되고있는다국적제약사들의현실은역으로국내제약사들에게는개발과
제의기술수출가능성확대라는기회요인으로작용할수있을전망이다.
국내제약사연구개발과제
해외대형제약사로
기술이전되는
사례빈번해지고있음
자료: Nicholson et al. 2002
<그림 16> 세계 20대 제약회사의 생명공학 기업과의 제휴 건 수
3) 다국적제약사 R&D 아웃소싱증가 ⇒개발과제기술수출기회확대
12 Industry Report
제약Analyst 이혜린
다국적제약사들은이미오래전부터적절한분업구조하에신약개발을수행해왔으며, 최근들어이러한
추세가더욱강화되고있다. 특히초기후보물질도출연구에만집중하던바이오벤처기업들의영역이초
기임상단계로까지확대되면서다국적제약사들은점점마케팅회사로전락하고있는모습이다. 그럼에
도신약개발과정에서여전히이들의역할은중요하다. 이는바이오벤처기업들의경우대규모의임상시
험, 신약승인, 허가후마케팅에이르는하류과정을직접진행할만한자금력이나전문성이부족하기때문
에개발막바지단계에서자본력과임상및승인에대한노하우를갖춘다국적사들과의협력은필연적이다.
국내제약사들역시현재의규모에서해외시장진출을위해서는일정한연구단계에서다국적제약사로
의기술수출이반드시필요하다. 신약과제의해외시장진출성공에있어핵심은해당신약의개발및승
인, 판매를담당해줄해외파트너를적기에확보하는것이기때문이다. 이러한측면에서최근글로벌대형
제약사들로기술수출이원활히이루어지고있는국내개발과제들의성공가능성은한층높아진것으로판단된다.
다국적사적절한분업구조
하에신약개발수행
국내제약사글로벌
신약과제
해외파트너를적기에
확보하는것이중요
자료: Drews (1999) In Quest of Tomorrow's Medicines, New York
<그림 17> 제약산업에서의혁신의분업구조발전전망
자료: 과학기술정책연구원
<표 4> 신약의공동개발과독자개발의성공률차이
각임상단계별공동개발의 1상통과 2상통과 3상통과
성공률과독자개발의성공률차이 성공률 성공률 성공률
소기업에서물질이발굴되어
공동개발한경우4.1% 17.1% 30.2%
중기업에서물질이발굴되어
공동개발한경우12.5% 31.0% 28.8%
자료: FDA, PHRMA.org(생산성= 신약승인건수/ 총 R&D 투자액)
<그림 18> 신약개발 R&D 비용규모와생산성추이
자료: 과학기술정책연구원 2006
<그림 19> 한국과미국의신약개발분업구조
제약Analyst 이혜린
Industry Report 13
한편글로벌신약런칭을통해해외진출에성공했던일본대형제약사들의사례는 2010년을전후로의미
있는글로벌신약런칭이잇따를국내제약업종의주가흐름에시사하는바가클것으로보인다. 80년대
후반이후정부의약가규제가강도높게진행되기시작하며일본제약시장이침체일로를겪던시기에일
본대형제약사들은해외진출을모색하기시작하였고, 이과정에서성공한대형제약사들의주가는장기
적으로크게차별화되는움직임을나타냈다.
1986년도애보트와의미국합작판매법인 TAP사를통해항암제 'Lupron'의판매를개시했던일본 1위의
제약사다께다의사례가대표적이다. 다께다제약주가의경우이후에도항위궤양제 'Prevacid', 당뇨병치
료제 'Actos', 불면증치료제 'Rozerem'등의지속적인글로벌신약출시를통해장기간시장및업종지수를
크게 outperform하고있다. 일본 4위제약사인에자이주가역시치매치료제'Aricept', PPI제제'Aciphex' 등
의글로벌신약출시가잇따랐던 90년대후반이후시장및업종지수를크게 outperform하고있다.
일본대형제약사약가인하에
따른내수시장의위기를
극복하고해외시장
진출에성공
일본다께다제약 1980년대
중반글로벌신약런칭
에자이사 90년대후반부터
해외시장진출가속화
자료: Thomson Datastream, TAKEDA
<그림 20> 일본 다께다 제약 주가 추이
자료: Thomson Datastream, EISAI
<그림 21> 일본 에자이 제약 주가 추이
14 Industry Report
제약Analyst 이혜린
당사에서는 Universe 제약사 중 대형사 5개사(중소형 cap의 종근당 제외)의 평균 Target PER을 20배로
제시한다.(11/16일자제약 Monthly Report 참조) 이는당사리서치센터에서제시하고있는내년 KOSPI
예상 Band 상단부(2,630p) 기준시장 PER 15배기준으로 30% 가량의 premium이부여된수준이다. 각
사별적용 PER multiple은 17~23배분포이며, 이는시장예상 PER 15배기준 10~50% 할증된수준이다.
중소형market cap의종근당의경우 2년간의실적부진으로상위제약사들과의매출액규모Gap이확대
된점을고려한할인요인으로 Target PER은시장예상 PER인 15배수준으로산출되었다.
Universe 제약사들의 Target PER은종전과동일한기준(8/13일자산업분석 '2차 Level-up 국면'참조)으
로 PSR 및 EV/Sales, 그리고 PEG 지표를활용하여산출하였다. 3월결산법인인대웅제약(07년과 08년 2
개년실적산술평균치적용)을제외하고는 2008년추정실적을적용하였다. 이렇게해서산출된 20배의
Target multiple 수준이다소공격적인것으로보여질수있으나, 1) 시장대비최고 70% 이상의 premium
을적용받았던지난 2004~2005년과비교해보았을때최근의정책리스크요인이적정하게반영된수준
이라는점, 2) 점진적인성장률축소가진행되고있기는하나, 당분간국내제약시장성장률이글로벌제
약시장성장률보다우위의흐름을지속할것이라는점, 3) 당사 Universe 제약사들의경우공격적인신제
품출시와점유율확대, 그리고해외시장개척등을통해향후 3년간(2008~2010년) 연평균 EPS 성장률
이 20% 전후(PEG 1배수준)를기록할것이라는점등을고려할때정당화될수있을것으로판단된다.
기존과동일한 Valuation 적용과큰폭의실적변동요인이존재하지않은데따라 Universe 주요제약사
들의목표주가는지난 11월 16일자제약 Monthly Report를통해제시했던목표주가를그대로유지한다.
다만당사목표주가와현재주가와의괴리율을고려하여유한양행과한미약품의투자의견을각각기존
의 BUY 2, REDUCE에서 BUY 1, HOLD로한단계씩상향한다.
당사 Universe 제약사
목표주가 08년실적기준
Target PER 20배전후
다소공격적인multiple
수준일수있으나, 3년평균
EPS 성장률이 20% 전후로
예상된다는점등에서
정당화가능
목표주가와현주가와의
괴리율을고려하여유한양행과
한미약품투자의견
한단계씩상향
Ⅲ. Valuation 및 Top picks
Ⅲ-1. Valuation1) 서울 Universe 제약업종 Target multiple PER 20배
자료: 서울증권
<그림 22>서울 Universe 제약업종시장대비 Premium 추이
자료: IMS Health, 한국제약협회, 서울증권
<그림 23> 글로벌제약시장과한국제약시장성장률전망비교
주요 회계연도 유한양행 한미약품 동아제약 녹십자 대웅제약 종근당
지표 (000100) (008930) (000640) (006280) (069620) (001630)
시가총액(11/30) (억원) 18,185 12,904 10,101 8,128 9,088 2,572
현재주가(11/30) (원) 199,500 155,500 100,500 90,200 92,000 20,250
투자의견 BUY 1 HOLD BUY 2 BUY 1 BUY 2 BUY 1
목표주가(원) 262,000 170,000 116,000 124,000 105,000 33,000
상승여력 31.3% 9.3% 15.4% 37.5% 14.1% 63.0%
매출액 2006 5.0 12.1 7.0 9.0 18.4 3.0
증가율 2007(F) 19.1 17.4 10.6 21.4 18.4 5.6
(%) 2008(F) 9.6 10.9 8.2 12.8 9.7 13.5
2009(F) 8.6 11.5 7.5 10.6 9.5 8.2
영업이익 2006 -11.5 11.1 44.7 66.4 37.5 -18.4
증가율 2007(F) 17.6 25.1 17.5 26.5 14.0 -33.0
(%) 2008(F) 18.9 18.4 20.0 14.7 7.1 35.8
2009(F) 13.9 21.6 15.7 14.1 11.3 16.8
EPS 2006 4.4 *-3.6 6.6 19.4 37.7 -10.0
성장률 2007(F) 44.7 42.9 *31.7 *22.6 18.8 -6.4
(%) 2008(F) 21.4 23.9 44.2 27.3 9.5 30.5
2009(F) 14.0 23.4 18.8 14.9 11.2 22.6
영업이익률 2006 13.3 12.4 10.7 14.5 17.6 20.6
(%) 2007(F) 13.1 13.3 11.3 15.1 16.9 13.1
2008(F) 14.2 14.2 12.6 15.4 16.5 15.7
2009(F) 14.9 15.4 13.5 15.9 16.8 16.9
ROE 2006 10.6 30.1 8.8 21.4 24.9 15.2
(%) 2007(F) 13.7 19.0 *11.3 *20.0 24.2 12.4
2008(F) 14.5 19.5 15.2 20.4 21.7 14.3
2009(F) 14.5 20.0 15.9 19.7 20.1 15.3
PER 2006 26.0/1616 16.0/9.2 32.6/17.5 16.8/10.4 13.2/6.1 24.1/14.5
(최고/최저) 2007(F) 18.6 22.2 *28.3 *19.1 15.8 12.3
(배) 2008(F) 15.3 18.0 19.6 15.0 14.4 9.4
2009(F) 13.4 14.5 16.5 13.0 12.9 7.7
PSR 2006 4.2/2.6 2.8/1.6 1.5/0.8 1.6/1.0 1.4/0.6 2.2/1.3
(최고/최저) 2007(F) 3.8 2.6 1.6 1.8 1.9 1.0
(배) 2008(F) 3.5 2.3 1.5 1.6 1.7 0.9
2009(F) 3.2 2.1 1.4 1.5 1.6 0.8
PBR 2006 2.6/1.6 4.2/2.4 2.8/1.5 3.2/2.0 2.6/1.2 3.4/2.0
(최고/최저) 2007(F) 2.4 4.2 3.2 3.5 3.5 1.5
(배) 2008(F) 2.1 3.5 2.8 2.9 2.9 1.4
2009(F) 1.9 2.9 2.5 2.5 2.4 1.2
EV/EBITDA 2006 23.5/14.8 19.0/11.5 12.8/7.6 10.5/6.8 7.4/3.2 10.9/7.1
(최고/최저) 2007(F) 21.0 17.6 12.9 10.9 9.3 7.6
(배) 2008(F) 17.7 14.5 10.6 9.1 8.4 5.7
2009(F) 15.4 11.9 9.0 7.7 7.2 4.7
EV/SALES 2006 3.7 2.7 1.7 1.6 1.3 2.2
(배) 2007(F) 3.7 2.8 1.8 1.9 1.9 1.3
2008(F) 3.4 2.4 1.6 1.7 1.7 1.1
2009(F) 3.1 2.1 1.4 1.5 1.6 1.0
제약Analyst 이혜린
Industry Report 15
자료: 서울증권(*은 일회성 요인을 제거한 수정 EPS 기준)
<표 5> 서울 Universe 제약사투자의견및주요 Valuation 지표현황
16 Industry Report
제약Analyst 이혜린
국내제약사들의 Valuation 수준의적정성을판단하기위해미국의대형제약사및대형바이오테크사그
리고국내내수주요업종의대표기업들의 Valuation 수준을점검해보았다. 대형제품들의특허만료로
저조한어닝모멘텀을나타내고있는미국대형제약사들의평균 PER은 15.5배로시장 PER대비 10%의
premium 수준에서거래되고있으며, 평균 PEG는 1.6배를기록하고있다. (8개대형제약사, 08년기준)
반면대형바이오의약품개발업체들의평균 PER은 20.7배로시장대비 50% 가량의 premium 수준에서
거래되고있으며, 이들의평균 PEG는 1.9배이다. (5개대형바이오테크사, 08년기준)
이스라엘과인도의대형제네릭업체의경우업체별로차이를나타내고있는가운데대체로각나라의시
장 PER 수준전후에서거래되고있다. 한편국내주요내수업종의대표업체들의평균 PER는 20배수준
을넘어서고있는것으로나타나고있다. 이러한비교지표들을통해볼때시장대비 30% 수준의 pre-
mium을반영한 20배수준의제약업종 Target PER는무리한수준은아닌것으로판단된다.
글로벌대형제약사 PER
시장대비 10% 할증
반면글로벌바이오테크사
PER 시장대비 50% 가량
할증되어거래
글로벌제네릭업체들도시장
PER 수준에서거래. 국내내
수대표주들 PER 20배수준
을넘어서고있음
2) Valuation 비교: 해외제약사및국내내수대표기업
자료: Thomson Datastream, 서울증권 (11/30일 기준)
Name J&J PFIZER MERCK ABBOTT Wyeth Eli Lilly BMS P&G 8개사평균
SALES Growth 2007F 13.6 -1.4 7.6 13.7 9.5 16.3 9.9 7.3 9.6
(%) 2008F 3.8 -1.2 2.0 9.1 5.3 6.9 8.6 6.1 5.1
2009F 2.3 2.8 5.7 7.2 4.7 6.6 7.5 4.8 5.2
OPM 2007F 25.3 37.3 23.5 21.5 28.8 26.1 21.4 20.7 25.6
(%) 2008F 27.0 39.4 26.2 24.7 31.1 28.8 26.5 22.7 28.3
2009F 26.6 41.6 28.3 25.4 31.3 29.1 27.4 23.3 29.1
EPS Growth 2007F 9.7 4.1 24.8 12.3 12.3 11.1 33.9 14.7 15.4
(%) 2008F 7.1 9.3 6.7 13.6 9.0 7.8 17.5 12.4 10.4
2009F 7.5 6.6 13.2 12.4 8.3 9.0 14.9 11.3 10.4
ROE 2007F 28.8 20.9 35.5 28.7 30.1 31.3 27.0 17.5 27.5
(%) 2008F 26.9 23.0 33.4 27.7 26.9 30.1 29.2 19.5 27.1
2009F 25.4 25.0 32.6 26.8 24.1 28.0 30.3 21.4 26.7
PER 2007F 16.6 11.0 19.0 20.1 13.9 14.9 20.1 21.3 17.1
(배) 2008F 15.5 10.1 17.8 17.7 12.8 13.9 17.1 18.9 15.5
2009F 14.4 9.4 15.7 15.8 11.8 12.7 14.8 17.0 14.0
PBR 2007F 4.5 2.4 6.3 4.7 3.6 4.4 5.2 3.7 4.4
(배) 2008F 3.9 2.3 5.3 4.0 3.0 3.9 4.6 3.6 3.8
2009F 3.8 2.4 4.5 3.4 2.5 3.3 4.0 3.3 3.4
PEG 2007F 1.7 2.7 0.8 1.6 1.1 1.4 0.6 1.4 1.4
(배) 2008F 2.2 1.1 2.4 1.3 1.4 1.8 1.0 1.5 1.6
2009F 1.9 1.4 1.2 1.3 1.4 1.4 1.0 1.5 1.4
Market PER 2007F 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1
(배) 2008F 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0
2009F 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4 12.4
<표 6> 미국대형제약사 Valuation 지표
제약Analyst 이혜린
Industry Report 17
자료: Thomson Datastream, 서울증권 (11/30일 기준)
Name 미국대형 BIO 5개사평균
Genentech Amgen GILEAD ALLERGAN GENZYME
SALES Growth 2007F 26.3 2.1 39.3 26.1 18.2 22.4 (%) 2008F 13.4 -0.5 18.9 13.5 12.9 11.6
2009F 11.5 5.7 16.6 12.3 13.0 11.8
OPM 2007F 40.2 41.0 51.3 24.1 33.0 37.9 (%) 2008F 48.2 41.1 56.9 28.4 38.7 42.7
2009F 47.8 44.3 54.2 29.3 40.3 43.2
EPS Growth 2007F 31.2 8.6 31.4 17.8 24.7 22.8 (%) 2008F 18.6 3.6 11.6 19.8 15.6 13.8
2009F 14.8 9.0 16.3 19.6 17.0 15.3
ROE 2007F 26.4 22.6 61.7 17.1 13.4 28.2 (%) 2008F 25.2 21.3 39.4 17.4 12.7 23.2
2009F 22.8 20.8 33.6 17.5 13.5 21.6
PER 2007F 26.1 13.1 27.6 30.6 21.7 23.8 (배) 2008F 22.0 12.6 24.8 25.5 18.8 20.7
2009F 19.1 11.6 21.3 21.4 16.0 17.9
PBR 2007F 6.8 3.1 13.6 7.7 3.3 6.9 (배) 2008F 5.6 2.8 9.0 6.0 2.9 5.3
2009F 4.5 2.7 7.6 4.8 2.7 4.4
PEG 2007F 0.8 1.5 0.9 1.7 0.9 1.2 (배) 2008F 1.2 3.5 2.1 1.3 1.2 1.9
2009F 1.3 1.3 1.3 1.1 0.9 1.2
Market PER 2007F 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 16.1 (배) 2008F 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0
2009F 12.4 12.9 12.9 12.9 12.9 12.9
대형Generic
TEVA RANBAXY DR.REDDY'S CIPLA
5.2 11.8 -20.7 15.4 11.7 14.1 14.9 15.5 7.5 13.9 9.4 14.8
25.5 11.4 12.5 18.3 29.7 14.4 18.3 21.6 29.5 14.2 16.2 22.7
-11.7 27.0 -41.7 -1.3 15.4 11.3 20.8 19.2 13.5 12.6 8.5 12.2
22.5 13.8 19.8 22.2 14.8 20.5 23.6 14.3 19.1
18.5 22.7 17.3 21.5 16.0 20.4 14.3 18.0 14.1 18.1 13.2 16.1
4.4 2.3 4.0 4.1 2.0 3.5 3.7 1.8 3.0
0.8 1.0 1.8 0.7 0.9 1.0 1.4 1.5 1.3
16.8 24.3 24.3 24.3 14.4 20.3 20.3 20.3 12.8 15.8 15.8 15.8
<표 7> 미국대형제약사 Valuation 지표
자료: Thomson Datastream, 서울증권(11/30일 기준)
Name 아모레퍼시픽 LG생활건강 신세계 KT&G 오리온 메가스터디 크레듀 현대건설 GS건설
Market PER 2007F 13.6 13.6 13.6 13.6 13.6 13.6 13.6 13.6 13.6 (배) 2008F 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7
2009F 10.4 10.4 10.4 10.4 10.4 10.4 10.4 10.4 10.4
Stock Price(원) 762,000 195,500 727,000 76,800 275,000 312,500 107,700 77,500 161,500
Market. Cap(억원) 44,545 30,533 137,116 110,164 16,336 19,815 6,062 85,890 82,365
SALES Growth 2007F 7.5 11.7 1.7 7.6 -1.0 60.0 36.5 8.9 3.6 (%) 2008F 7.7 10.2 8.5 7.1 2.3 31.8 45.1 20.6 17.5
2009F 7.1 8.7 8.2 6.1 2.9 26.1 31.5 17.1 17.3
OPM 2007F 18.7 11.0 8.1 33.6 5.5 36.2 21.9 6.8 7.5 (%) 2008F 20.9 13.9 9.3 36.8 5.9 49.3 33.5 9.4 8.8
2009F 21.4 14.8 9.6 36.6 6.2 48.1 31.4 9.8 9.1
EPS Growth 2007F 8.0 70.5 11.2 3.2 -17.7 65.2 17.6 -23.5 -0.4 (%) 2008F 13.6 36.7 20.5 12.9 -17.2 33.6 48.8 46.1 16.8
2009F 14.3 24.0 14.2 9.3 17.6 27.8 32.0 9.3 20.5
ROE 2007F 21.4 23.8 16.9 21.8 21.0 33.1 19.5 15.4 20.1 (%) 2008F 20.4 26.4 17.3 22.9 15.0 32.8 24.0 18.9 20.0
2009F 19.6 26.9 16.8 22.7 15.3 32.0 25.8 17.6 20.3
PER 2007F 25.5 37.6 26.1 16.2 15.9 43.5 48.6 28.2 20.9 (%) 2008F 22.4 27.5 21.6 14.3 19.2 32.6 32.7 19.3 17.9
2009F 19.6 22.2 19.0 13.1 16.3 25.5 24.8 17.7 14.9
PBR 2007F 5.3 8.5 4.1 3.4 3.2 12.8 8.8 4.0 4.0 (%) 2008F 4.5 6.9 3.5 3.2 2.8 9.7 7.1 3.3 3.4
2009F 3.8 5.6 3.0 2.8 2.5 7.3 5.7 2.8 2.9
PEG 2007F 3.2 0.5 2.3 5.1 -0.9 0.7 2.8 -1.2 -54.8 (%) 2008F 1.6 0.7 1.1 1.1 -1.1 1.0 0.7 0.4 1.1
2009F 1.4 0.9 1.3 1.4 0.9 0.9 0.8 1.9 0.7
<표 8> 국내주요내수대표기업 Valuation 지표
18 Industry Report
제약Analyst 이혜린
당사의 2008년 제약업종 Top Picks는 녹십자(006280)와 유한양행(000100)이다. 각각의 목표주가는
124,000원과 262,000원으로, 현 주가(11/30일 종가 기준)대비 upside potential은 각각 37.5%, 31.3%로
투자의견은 BUY 1이다.
녹십자의경우
1) 혈액및백신제제, 태반제제, 일반 ETC 의약품부분이고른성장세를나타내고있는가운데
2) 높은 Top line 성장세와원가구조개선등을통해제약사평균수준의적정영업마진구조를확보해
가고있다는점
3) 이러한 양호한 어닝 모멘텀에도 불구하고 비교 상위 제약사 대비 여전히 낮은 Valuation 수준에서
거래되고있다는점
4) 자체개발신약 '그린진' 출시와인플루엔자백신사업투자를통한추가적인성장동력확보
5) 인도제네릭업체및미국바이오회사등과의전략적제휴를통한 R&D 효율화와해외진출기반확대
가시도되고있다는점
등을 긍정적인 투자 포인트로 보고 있다. 올 한해 지속적인 주가 상승에도 불구하고 여전히 추가 상승
여력이남아있는것으로판단된다.
유한양행은내년약가재평가에서최대피해가예상되기는하나,
1) 자체개발신약 '레바넥스'의매출및수익성기여도확대가예상되는가운데
2) 내년가장주목되고있는 '리피토' 제네릭시장에비교적빠른시장진입이전망됨에따라약가재평가
영향을극복해갈수있을것으로판단된다는점
3) 자회사유한킴벌리의중국및세계주요국수출확대를통한성장스토리
4) 중국및유럽시장으로의 '레바넥스' 라이센싱아웃과 FTC와같이해외제약사연구개발과제의임상
3상단계부터진입하는추가적인API 품목확보등을통해지속적으로해외매출을확대해갈전망이라는점
5) 안정적인영업활동현금흐름및법인세감면효과등을통해매년발생하는 600~700억원규모의잉여
현금이궁극적으로 R&D 확대를통한성장성모색으로연결될수있다는점
등을긍정적인투자포인트로보고있다. 올한해공정위조사와약가재평가등에대한부정적우려가지
속되며상대적으로부진한주가흐름을보였으나, 이제는긍정적인시각으로접근이가능한시점으로판단된다.
한편 종근당의 경우 여러가지 부정적인 이슈로 당사가 제시하는 목표주가 대비 현 주가의 상승여력이
63% 수준으로확대되었다. 부진한어닝모멘텀을고려하더라도시장대비할인거래되고있는현재의주
가수준(07년실적기준 12.3배)은저평가메리트를제공하고있다고판단된다. 따라서여전히투자의견
BUY 1과목표주가 33,000원을유지한다. 다만 2년간의실적부진으로대형제약사와의매출 Gap이확
대된가운데보다긴호흡의제약주투자관점에서볼때내수시장의한계를돌파할수있는신약및해외
수출등의두개의축에서뚜렷한메리트를제공하지못하고있음에따라08년Top picks로선정하지않았다.
08년 Top picks
녹십자와유한양행
녹십자(006280)
양호한이익모멘텀
+ 낮은 Valuation
+ 추가성장동력확보
등이투자포인트
유한양행(000100)
'레바넥스'의매출호조
+ '리피토' 제네릭출시
+ 자회사유한킴벌리호조
등이투자포인트
종근당저평가메리트를
제공하고있으나, 신약및
해외수출
두개의축에서볼때
뚜렷한메리트는제공하지
못하고있음
Ⅲ-2. Top picks: 녹십자(006280), 유한양행(000100)
제약Analyst 이혜린
Industry Report 19
자료: 유한양행, 서울증권
<그림 24> 유한양행주요제품 Cycle
자료: 한미약품, 서울증권
<그림 25> 한미약품주요제품 Cycle
자료: 동아제약, 서울증권
<그림 26> 동아제약주요제품 Cycle
자료: 녹십자, 서울증권
<그림 27> 녹십자주요제품 Cycle
자료: 대웅제약, 서울증권
<그림 28> 대웅제약주요제품 Cycle
자료: 종근당, 서울증권
<그림 29> 종근당주요제품 Cycle
20 Industry Report
제약Analyst 이혜린
올해연중내내업종의최대불확실성으로자리했던제 6차약가재평가결과가윤곽을드러냈다. 일부개
량신약에대한약가인하결정이보류된가운데각제약사별인하품목과인하율은아직확정공개된상
태가아니다. 12월한차례의약가심의를추가로거쳐최종확정될예정으로, 연말연초경고시될것으로
보여진다. 그러나보류된개량신약품목을제외하고는대체적으로인하폭이결정된상태이며, 당사에서
파악한바에따르면커버리지제약사기준으로피해금액은10~90억원규모(해당품목06년매출기준)이다.
대체적으로당초예상했던수준안팎에서결정되었으며, 최대 120~130억원규모까지예상되었던최악
의경우는피해간것으로보인다. 그럼에도각제약사별피해금액이모두지난 2년과비교해보았을때최
대규모이며, 항생제이기는하나 100억원규모이상의주력품목들이인하대상이었다는점에서여전히
내년실적에대한우려는가시지않은상태이다.
6차약가재평가결과
각사별 10~90억원규모의
영향예상
최악의규모는벗어났으나,
주력품목들의약가인하로
실적우려잔재
Ⅳ. 2008년제약업종주요화두
Ⅳ-1. 약가인하에도불구하고실적개선가능한가?
자료: 보건복지부, 서울증권(연도는 약가재평가 기간연도 기준, 07년 최종 확정치는 아님)
해당연도 대상 실제인하 인하품목수 주요대상 주요대상품목수(개) 품목수(개) 비율 평균인하율 약제비절감액 질환군 인하품목
2003 11,278 2,732 24.2% 7.2% 430억원
2004 344 82 23.8% 7.5% 30억원
2005 749 225 30.0% 6.3% 40억원
2006 5,320 1,477 27.8% 10.8% 591억원 중추신경계, 순환기계등딜라트렌, 에어탈
타나트릴등
2007 4,900 1,411 28.8% 17.0% 808억원 호흡기계, 소화기계등 자니딥, 가스모틴등
항생제, 항암제,
2008(E) 4,599 1,451 31.6% 13.3% 1,347억원 당뇨병용제,이세파신, 슈프락스
생물학적제제등우루사등
<표 9> 연도별약가재평가 history
<표 10> 서울 Universe 제약사의 2005~2007년간 약가재평가 history (단위: 억원)
기업 2005 2006 2007(E) 3개년합계
유한양행 2 17 90 109
한미약품 22 18 40 80
동아제약 30 4 70 104
대웅제약 40 40 60 140
녹십자 0 2 10 12
종근당 55 7 45 107
6개사합계(A) 149 88 315 552
A/B 0.7% 0.4% 1.1% 0.7%
자료: 각사, 보건복지부, 서울증권(연도는약가재평가기간연도기준, 07년은최종확정치아님)
제약Analyst 이혜린
Industry Report 21
시장의관심은여전히이러한약가재평가영향에도불구하고제약사들의실적개선이가능한가에초점이
맞추어지고있다. 당사에서는약가재평가영향을고려하더라도내년Universe 제약사들의매출성장률이
평균 10% 안팎을기록할것으로추정하고있다. 약제비적정화방안을고려한내년국내제약시장성장
률을 7% 수준으로전망하고있는가운데상위제약사들의점유율확대와양호한신제품사이클을고려
했을때무리한수준은아닌것으로판단된다.
또한 Universe 제약사들의올해를포함한최근 3년간연평균매출성장률은 13% 수준으로, 약가재평가로
인한 1~2%의매출감소율을고려하더라도 10% 전후의성장률달성은가능할전망이다. 오히려각사들
의내년성장률목표치는상당히공격적인것으로파악되고있으며(대체적으로 15% 안팎의성장률), 이
와비교했을때당사추정치는보수적인수준이다.
각사들의공격적인성장률목표는대체적으로올해부터회복되고있는신제품출시 cycle과관련이높은
것으로판단된다. 지난해생동성파문및약제비적정화방안의등장으로주춤했던신제품출시가올해
부터다시금활기를띄고있다. 각사별제품출시스케줄에따라차이가있기는하지만, 올해신약및대
형제네릭제품출시를통해주요제약사들의신제품매출액은최소 100억원에서 200억원규모이상에
이르고있다. 또한출시첫해 100억원규모이상의매출을기록하는시장성있는품목들도다수출시되
었다. 내년에도글리아티린, 리피토등의제네릭제품출시가예정되어있음에따라각사별로최소 100
억원규모이상의신제품매출액은달성가능한수준으로판단된다.
이와같이올해와내년에걸쳐출시되는대형신제품들의매출기여도확대에따라약가인하로인한매
출감소영향은충분히상쇄될수있을전망이다. 또한갈수록약가인하에대한영향이확대되는기존의
노후화된제품과달리출시연령이낮은신제품들의경우약가인하영향에서상대적으로자유롭다는점
에서최근의공격적인신제품출시동향은긍정적이다. 다만각제약사들의신제품품목이차별성을갖
춘도입신약및자체개발신약보다는다수제약사들이진입을노리고있는대형제네릭품목에치우쳐져
있는점은아쉬운부분이다. 이러한점에서올해자체개발신약 '레바넥스'를출시한유한양행과QOL 및
혈액/백신제제위주의차별화된신제품을출시하고있는녹십자가상대적으로유리한입지에있는것으
로판단된다.
약가재평가영향을고려하더라도
주요제약사내년10% 안팎의
성장률기록전망
지난3년간매년1~2% 수준의
약가인하에도불구하고지속성장
06년주춤했던신제품Cycle
올해부터회복중
회복되고있는신제품
Cycle은약가재평가영향을극
복하고, 제품의연령을낮추는
측면에서긍정적
자료: 각 사, 서울증권(녹십자의 경우 04.9월 합병으로 05년 증가율 정상적이지 않아 제외)
<그림 30> 최근 3년간 서울 Universe 제약주 매출액 성장률 추이
22 Industry Report
제약Analyst 이혜린
자료: 각 사, 서울증권(2007, 2008년 매출액은 예상치, 그 해 유망 출시 제품을 음영으로 표시)* S.G: 심플 제네릭, F.G: 퍼스트 제네릭, I.D: 개량신약, S.O: 자체개발 신약, O: 도입 신약, B.G: 바이오 제네릭, C.M: 코마케팅
구분 2005 2006 2007 2008(E)
유한양행 제품 암로핀 심바스타틴 보글리코스 레바넥스 리덕타민 아토르바스타틴콜린알포세레이트 애니세프
적응증 고혈압 고지혈증 당뇨병 항위궤양제 비만 고지혈증 치매 항생제
구분 S.G S.G F.G S.O I.D S.G S.G S.G
매출액 63억원 30억원 59억원 130억원 30억원 100억원 40억원 10억원
한미약품 제품 가바페닌 알렌맥스 팜시버 펙소나딘 멕시부펜 슬리머 피도글 에소메졸 아토르바스타틴
적응증 항전간제 골다공증 대상포진 항히스타민 해열제 비만 항혈전제 항위궤양제 고지혈증
구분 S.G S.G S.G S.G I.D I.D I.D I.D I.D
매출액 27억원 17억원 33억원 15억원 60억원 120억원 100억원 20억원 50억원
동아제약 제품 가바토파 자이데나 글리멜 플라비톨 슈랑커 아토르바스타틴
적응증 항전간제 발기부전 당뇨병 항혈전제 비만 고지혈증
구분 S.G S.O S.G S.G I.D S.G
매출액 20억원 100억원 98억원 100억원 30억원 100억원
대웅제약 제품 올메텍 올메텍플러스 코큐텐 클로아트 엔비유 레블란 탐스신 아토르바스타틴
적응증 고혈압 고혈압 항산화제 항혈전제 비만 여드름치료 전립선비대증 고지혈증
구분 O I.D OTC S.G I.D O S.G S.G
매출액 166억원 150억원 13억원 50억원 40억원 50억원 30억원 50억원
녹십자 제품 지노트로핀 그린플라 푸르설타민 메트그린SR 그린진 플루미스트
적응증 인성장호르몬갱년기장애 영양주사제 당뇨병 혈우병 분무형독감백신
구분 B.G 태반제제 마늘주사 O S.O O
매출액 55억원 47억원 25억원 20억원 100억원 20억원
종근당 제품 포사퀸 아벨록스 타크로벨 야일라 실크라민 프리그렐 콜린알포세레이트
적응증 골다공증 항생제 면역억제제 발기부전 비만 항혈전제 치매
구분 S.G O F.G C.M I.D I.D S.G
매출액 11억원 36억원 22억원 70억원 30억원 100억원 40억원
<표 11> 서울 Universe 제약사의 2005~2008년대형신제품출시현황
한편수익성측면에서약가인하는상당히부정적인요인이다. 약가인하로인한매출감소금액만큼매출
원가가높아지는동시에매출총이익이감소하기때문이다. 결국 1~2%의매출액감소율은 1~2%의매출
총이익률과영업이익률을하락시키는결과로나타날전망이다. 그러나주요제약사들의경우원가구조
가좋은대형품목들의매출기여도확대로매출총이익률이꾸준히개선되고있는추세에있음을고려할
필요가있다.
특히매출원가율이상당히낮은자체개발신약및개량신약출시가잇따르고있음에따라 1~2% 수준의
영업이익률하락은충분히방어가능한수준으로판단된다. 실제로최근 3년간자체개발신약매출이가
장호조를보였던동아제약의경우매출총이익률이드라마틱하게개선되고있음이관찰된다. '스티렌'이
출시되었던지난 2003년 46.2%의매출총이익률이올해 61.1%까지개선될전망으로, 4년간매년 3~4%
전후의매출총이익률개선이이루어지고있는것으로파악된다. 2004년높은약가의개량신약 '아모디핀
'을출시했던한미약품역시급격한매출총이익률개선이나타났다. 2003년 53.9%의매출총이익률이올
해 64.6%까지개선될전망으로역시 4년간매년 2~3% 수준의매출총이익률개선이이루어지고있다.
수익성측면에서약가인하는
상당히부정적인요인
매출원가율이좋은자체개발
신약및개량신약출시등이
약가재평가로인한수익성
훼손에대한주요한대안
제약Analyst 이혜린
Industry Report 23
물론약제비적정화방안시행이후최종적으로보험급여지불주체인건강보험공단과의약가협상을통
해보험약가를결정하고보험에등재되는시스템으로전환되면서제약사들의고가신약출시가갈수록
어려워지고있는것이현실이다. 특히제네릭시장의경우과거에비해고가의마진을취하는전략이쉽
지 않을 전망이다. 특허만료 오리지널 신약의 약가인하와 동시에 퍼스트 제네릭의 기준 약가가 인하된
반면해가거듭될수록경쟁이치열해지고있기때문이다. 여기에선진국수준의생산설비에대한요구로
각사별대규모설비투자가진행되고있음에따라향후몇년간생산원가에대한부담이가세할것이라
는점도마진율측면에서는부정적이다.
따라서각사별주력 Product mix의변화를통한매출원가의개선정도와매년약가인하와설비투자영
향에따른매출원가부담의크기를저울질해볼필요가있다. 또한정부정책이약가인하와고가약처방
축소등을중심으로이루어지고있음에따라높은매출총이익률의비즈니스구조는마이너스요인(자체
개발신약출시로인한영향은제외)이될수도있다. 원가에서이득을취하기보다는불필요한영업비용
축소를통한판관비절감을통해수익을보전해가라는것이정부정책의의도로해석되기때문이다. 이
러한측면에서볼때상대적으로매출총이익률이낮으면서자체개발신약출시(유한양행 '레바넥스', 녹
십자 '그린진')와비급여품목(녹십자태반제제)매출확대를통해원가개선이기대되는유한양행과녹십
자가마진율방어측면에서여전히유리한것으로판단된다.
고가의신제품출시
갈수록어려워지고있는
현실
정부정책이약가인하와
고가약처방축소등을중심
으로이루어짐에따라높은
매출총이익률구조는
마이너스요인
자료: 각 사, 서울증권
<그림 31> 최근 3년간 서울 Universe 제약주 영업이익률 추이
자료: 각 사, 서울증권
<그림 32> 최근 3년간 서울 Universe 제약주 매출액 총이익률 추이
24 Industry Report
제약Analyst 이혜린
약제비 증가를 억제하기 위한 정부 정책 규제와 관련된 리스크는 이제 더 이상 새로운 이슈는 아니다.
2006년말약제비적정화방안시행후정부가목표로하고있는약제비를절감하기위한구체적인규제
책들이등장하고있고, 향후에도이러한움직임은지속될전망이다. 다만일정한방향성을갖고진행되는
정책들에는내성이생기게마련이다. 지난 3년간의강도높은약가재평가는이제상시적인리스크로, 각
제약사별 매년 매출액의 1~2% 수준의 약가인하는 큰 문제가 되지 않을 것으로 판단된다. 따라서 내년
정책규제리스크의초점은약가재평가이외의부분들에맞출필요가있다.
2008년정책리스크의무게중심은약가재평가보다는 Positive list system(이하 PLS) 시행과관련된급여
목록정비및의약품사용량규제와관련된약제비절감책등으로이동할전망이다. 그리고이러한부분
들과관련된리스크는내년하반기이후본격화될것으로예상된다. 다만 PLS 소급적용과관련된리스크
요인들은세부시행일정들이당초예정보다늦어지고있음을고려할때내년보다는 2009년부터본격화
될것으로판단된다.
기등재품목정비와관련하여정부는당초올해말시범평가(편두통치료제, 고지혈증치료제) 결과를발
표하고, 내년말까지 800개성분의총 3,700여개품목을정리할계획이었다. 그러나경제성평가에대한
전문인력과평가 tool 등의미비로실제시행시기는당초보다 6개월이상지연될것으로예상되고있다.
연말발표예정이었던시범평가군에대한발표도내년 3~5월중으로미뤄진상황이다. 제약업체들입장
에서는경제성평가를준비하고, 품목정비를할시간적인여유를확보한셈이다.
따라서내년정책이슈의주된초점은의약품사용량규제와관련된약제비절감책에맞춰질전망이다.
최근보건복지부가발표한로드맵에따르면의약품사용량관리와관련된구체적인시행책들은내년 4
월이후본격적으로시행될예정에있다.
약제비증가를억제하기
위한정부정책규제리스크는
지속될전망이나더이상
새로운이슈는아님
08년정책리스크무게중심은
약가재평가보다는PLS 시행과
관련된급여목록정비에있음
시범평가군의발표가늦어짐에
따라당초계획보다6개월정도
지연될전망
내년정책이슈의약품사용
량규제와관련된약제비절
감책에초점
Ⅳ-2. 정책규제리스크의강도는?
자료: 업계자료, 보건복지부, 서울증권
<표 12> 2008년 예상되는 정책 Flow Schedule
한미 FTA 특허-허가연계: 제네릭신청시특허청을통해특허권자에게자동보고자료독점권보장기간확대: PMS 기간연장2009~2010년경발효예상
외자사 오리지널 품목의 지적재산권강화. 특허소송시 1~2년 제네릭 허가지연
단 특허승소시 6개월 독점판매권 부여
대부분의 국내 제약사에게 부정적제네릭 의존도 낮은 제약사가 상대적으로 유리(녹십자, 중외제약, 대웅제약 등)
단 퍼스트 제네릭 업체에게는 유리한 기회
제약Analyst 이혜린
Industry Report 25
자료: 보건복지부, 서울증권 (*의약품 사용량 규제책은 2008년부터 본격적으로 시행 예정)
자료: 업계 자료, 서울증권
구분 구체적인 시행 내용 업종 영향(Negative한 영향)
구분
약가재평가
보험등재후 3년마다외국 7개국조정평균가격기준으로약가를인하. 2002년첫시행, 올해 6차년도
매년시행되는상시리스크임에도불구하고최근 3년간약가인하강도거세지고있는추세
인위적인 약가인하로 인해매출 및 수익성 감소
평균적으로 매년 1~2% 내외 매출 감소 불가피
매년 재평가 대상 품목의 변화로 해마다 피해 제약사달라질 수 있음
특수제제 및 비급여 제품이 높은 제약사가 상대적으로피해 적음 (녹십자)
의약품보험등재제도
네거티브 방식(Negative list system) → 선별등재방식(Positive list system)
07년: 신규 보험등재되는 의약품에 적용08~2011년: 기등재된의약품을 4년에걸쳐질환군별로소급적용. 경제성평가 통해 등재 존속여부 재결정
최종적으로 급여 지불 주체인 건강보험공단과의약가협상을 통해 보험등재 가부 결정
약의 상업화 허가에도 불구하고 보험급여 탈락에 따른 시판 무산 가능성
경제성평가(비용-효과) 기준을 통한 등재 원칙에 따라 전체적인 등재 약가 하향 조정. 고가의 신제품 출시어려워짐
모든 제약사에 부정적
가까운 시일 내 제네릭화 되기 어려운 오리지널 품목보유 업체나 경쟁업체가 많지 않은 질환군 중심의 업체가 상대적 유리(대웅제약 올메텍, 유한양행 레바넥스, 녹십자 혈액/백신제제 등)
이미 해당 성분의 다수 제네릭이 출시된 시장을 타겟으로 신제품 출시하려는 업체는 불리
신설된약가인하 정책
특허만료된오리지널품목에대해최초복제약이급여등재되는 시점에 20% 약가 인하
20% 일괄 약가인하를 통한 매출 및 수익성 감소
제네릭 약가산정 기준이 되는 오리지널 약품 약가인하로 최초 제네릭 약가기준도 인하→ 후발 제네릭 업체들에게 높은
진입 장벽
특허연한이 오래 남아있지 않은 오리지널 품목 보유제약사 불리(유한양행 안플라그)
의약품사용량규제
처방총액 절감시 의사에게 인센티브 지급고가약 처방 평가 강화 및 처방 품목 수 공개파스, 은행잎제제, 연고 등 일부 품목 비급여
처방총액절감시의사에게인센티브지급고가약처방평가강화및처방품목수공개파스, 은행잎제제, 연고등일부품목비급여
모든 제약사에 부정적특히 중복처방을 통한 다빈도 처방의약품 품목 보유제약사 불리 (동아제약 스티렌)
<표 13> 2007년부터본격적으로시행되고있는 약제비적정화방안의핵심과영향요약
구분 구체적인 시행 내용 업종 영향(Negative한 영향)
구분
GMP KGMP → cGMP(제형별관리→품목별관리)2010년까지단계적시행
시설투자부담(최소 200억원~1,000억원)품목 정리 단행
시설투자 완료된 제약사 유리(유한양행, 한미약품, 녹십자, 종근당)
<표 14> 2007년부터본격적으로시행되고있는 약제비적정화방안의핵심과영향요약
26 Industry Report
제약Analyst 이혜린 제약Analyst 이혜린
한편 6.4%의건강보험료율인상에도불구하고내년건강보험재정수지는 3~4천억규모의적자가예상
되고있다. 제 6차약가재평가를통한 1,300억원규모의약제비절감액과최근발표한의약품사용량규
제와관련된일부품목들의비급여전환을통해추가적으로 1,000억원규모의지출절감등이발생하는
것을고려했을경우실제재정적자규모는 1,500억원안팎이될전망이다. 누적으로 7천억원규모의재
정흑자는유지될것으로보이나, 향후재정수입이확충될여지가크지않다는점을고려했을때지출억
제측면에서급여비절감에초점을맞춘정부정책규제는지속될것으로전망된다.
올해에이어내년에도
건강보험
재정수지 4천억원규모
안팎의적자예상
구분 2005년 2006년 2007년(E) 2007년 10월말 (누적) 2008년(E) YOY
수입 계 203,325 223,878 252,446 211,561 281,866 11.7%
보험료수입 163,871 185,516 211,953 180,163 237,921 12.3%
국고지원금 27,695 28,698 27,042 23,437 30,023 11.0%
담배부담금 9,253 9,664 10,239 7,961 10,239 -
기타수입 2,506 3,212 3,683 14.7%
지출 계 191,537 224,625 255,570 210,458 285,703 11.8%
보험급여비 182,622 214,893 245,029 202,123 276,151 12.7%
관리운영비 8,535 8,968 9,931 8,139 8,999 -9.4%
기타지출 380 764 610 196 553 -9.3%
당기수지 11,788 △747 △3,124 1,103 △3,837
누적수지 12,546 11,798 8,674 12,901 4,837
<표 15> 건강보험재정현황및추계
자료: 보건복지부, 서울증권
자료: 보건복지부, 건강보험공단
<그림 33> 연도별건강보험재정과건강보험인상율추이
자료: 보건복지부(약가재평가기준은적용연도)
<그림 34> 연도별건강보험재정과건강보험인상율추이
제약Analyst 이혜린
Industry Report 27
2008년에도국내제약사들의연구개발성과가잇따를전망이다. 주요국내외임상개발과제들이임상 2
상과 3상에진입하여신약개발성공확률을높여가고있기때문이다. 또한현재전임상단계에머물러있
는일부과제들도임상단계에진입하며시장관심을높일것으로보여진다.
신약개발과관련한투자에는반드시리스크가따르기마련이지만, 1) 정부규제리스크로불확실한영역
이확대되고있는국내시장에서의성장한계를극복해낼수있는가장확실한돌파구라는점과 2) 최근
들어국내기업들의임상과제가좋은조건으로해외라이센싱아웃되는사례가증가하고있다는점, 3)
최소한의개념증명단계가끝난임상 2상과개발성공확률이 50% 이상으로높아지는임상 3상단계의
과제들이과거보다풍성해지고있다는점, 4) 해외개발파트너들이임상과신약허가과정에있어상당한
노하우들을축적해놓은대형제약사들이라는점, 마지막으로 5) 상업화시막대한로열티수익을취할수
있는시장성을갖춘약물들이증가하고있다는점등에서여전히신약개발관련주들에대한관심은유효
할것으로판단된다.
한편신약개발관련주들의주가는장기추세선상에놓고보았을때개발과제가유효하게진행되는한
지속적으로 상승 흐름을 보이는 것으로 관찰된다. 또한 개발 과제의 상업성 예측이 중요한 변수이기는
하겠지만, 해외임상과제들의경우시장성측면에서국내시장에한정되어있는임상과제들에비해보
다주목되고있다. 여기에임상단계또한중요한의미를지니는데, 본격적으로주가에반영되기시작하
는것은임상 2상단계로보여진다.
이는임상 2상의경우개념증명의단계로, 처음으로인간환자에서의효능및독성에대한테스트가이
루어진다는 점에서 큰 의미를 지니기 때문이다. 또한 글로벌 임상과제의 경우 이 단계에서 기술수출이
가장빈번하게이루어지기때문이다. 대규모로이루어지는임상 3상을진행할자금력과전문성이부족한
국내기업들이가장최적의조건으로라이센싱아웃할수있는단계라는점에서그러하다. 이단계에서
성공적인기술수출은상업화까지의성공확률과허가후시장침투율을높이는중요한요건으로, 해외파
트너사에주목하는이유가여기에있다.
08년에도국내제약사
연구개발성과잇따를전망
신약개발리스크따르기
마련이나, 국내시장성장한
계를돌파할확실한
돌파구가될전망
신약개발관련주장기추세
선상에서볼때개발과제가
유효하게진행되는동안
상승흐름지속
신약개발이의미있게주가로
반영되는시기는임상 2상
Ⅳ-3. 신약개발관련모멘텀지속되는가?
자료: 과학기술정책연구원
<그림 35> 신약의 연구개발 과정 도식화
28 Industry Report
제약Analyst 이혜린
<표 16> 신약개발단계별주요내용비교 (미국기준)
임상단계 임상의목적 임상대상 과정의 의미 소요 기간 소요비용 비중 상업화 성공 확률
물질 도출 약물 탐색 시험관 및 소수 동물 최상의 효능과 가장 적은 5~6년 10% 0.01%
부작용을 나타내는 물질 탐색
전임상 독성 탐색 다수의 동물 최소한의 안전성 및 효능 확인 3~6년 25% 0.4%
임상 Ⅰ상 독성 탐색 20~100명의 인체 내 안전성 확인
건강한 사람 다음 단계 복용량 결정 0.5~1년 5% 20%
임상 Ⅱ상 효능 및 독성 100~500명의 소수 환자 대상 효능과 안전성 0.5~1년 10% 30%
탐색 환자 확인 → 개념 증명 단계
임상 Ⅲ상 1,000~5,000명의 다수 대상 효능과 안전성 및 1~4년 20% 60~70%
환자 장기사용에 따른 부작용 확인
FDA 검토 및 신약 승인 - 신약 승인 0.5~2년 *20%(임상 Ⅳ상 85~90%
승인 에서 10% 이상)
자료: 서울증권
<그림 36> 일양약품 일라프라졸 임상 및 기술수출 Flow와 장기 주가 추이
자료: 서울증권
<그림 37> 동아제약 자이데나 임상 Flow와 장기 주가 추이
자료: Pharma. Org, 삼성경제연구원, 과학기술정책연구원, 서울증권(기간: 10~15년, 평균비용 8~10억달러)
기업 연구과제(적응증) 임상단계 2008년 기대 flow 비고
일양약품 일라프라졸 신약허가 신청 (국내, 중국) 상반기 중 신약 허가 기술수출 완료
(항위궤양제) 임상 2상 완료 (미국) 임상 3상 개시
녹십자 그린진 임상 3상 완료 (국내) 상반기 중 신약 허가 해외 임상 3상 중
(혈우병치료제) 기술수출 진행 중
LG생명과학 디클라제 성인용: 국내 시판, 해외 3상 연말 임상 3상 완료 기술수출 진행 중
(서방형 인성장호르몬) 소아용: 임상 3상 (국내외)
신풍제약 M-PA01 임상 3상 (국내외) 연말 임상 3상 완료 해외 임상 동시 진행 중
(말라리아치료제) WHO 지원 과제
동아제약 자이데나 (발기부전치료제) 임상 2상 완료 (해외) 상반기 임상 3상 개시 해외 기술수출 진행 중
LG생명과학 Caspase (간질환치료제) 임상 2상 (해외) 연말 임상 2상 완료 기술수출 완료
종근당 CKD-501 (당뇨병치료제) 임상 2상 (국내) 하반기 임상 2상 완료 해외 임상 개시 준비 중
부광약품 레보비르 국내 시판 중 상반기 해외 임상 2상 개시 기술수출 완료
(B형 간염치료제) 중국과 미국 임상 개시 준비 중
유한양행 레바넥스 (항위궤양제) 국내 시판 중 중국 및 아시아시장 진입 기술수출 진행 중
동화약품 DW-1350 (골다공증치료제) 임상 1상 완료 (해외) 연중 임상 2상 개시 기술수출 완료
한미약품 오락솔 (항암제) 임상 1상 (국내) 하반기 임상 1상 완료 -
한올제약 아토피크림 전임상 완료 (국내) 상반기 임상 진입 -
일양약품 IY5511 (백혈병치료제) 전임상 완료 (국내) 상반기 임상 진입 -
한올제약 경구용 인터페론 (간염치료제) *해외 임상 1상 중 상반기 임상 진입 -
한미약품 서방형 G-CSF (백혈병치료제) 전임상 중 (국내) 상반기 임상 진입 기술수출 진행 중
제약Analyst 이혜린
Industry Report 29
<표 17> 2008년에부각될주요제약사신약 Pipeline
2008년에주목할만한주요제약사들의연구개발과제들은다음의표로정리되어있다. 일양약품의 '일
라프라졸'(항위궤양제)이국내와중국에서상반기중신약허가를득한후하반기출시를, 미국에서는임
상 3상을 시작할 것으로 예상된다. 또한 기술수출이 완료된 부광약품과 동화약품이 임상 2상을 시작하
고, 현재임상 2-A를완료한 LG생명과학의경우임상 2-B를시작할것으로예상된다. 여기에일양약품
의백혈병치료제, 한올제약의아토피크림과경구용인터페론, 한미약품의서방형 G-CSF 등전임상단
계에있는과제들이새롭게임상단계로의진입을시도할전망이다.
내년에도개발과제들의해외라이센싱아웃과관련된이슈들이지속될것으로전망된다. 이미임상 3상
단계에진입해있는녹십자의그린진과 LG생명과학의디클라제, 임상 2상을완료한동아제약의자이데
나등이대표적이며, 여기에한미약품의서방형바이오의약품과제와이미국내시판중인유한양행의
레바넥스또한기술수출을진행중인것으로알려지고있다.
일양약품, LG생명과학
한미약품, 한올제약등의
연구과제
08년주목할만한과제
현재기술수출중인과제들
내년에도성과잇따를전망
자료: 각사, 식약청, 서울증권
(*한올제약경구용인터페론은 licensing-in 제품으로원개발자가현재미국임상 1상중)
30 Industry Report
제약Analyst 이혜린
특허만료를전후로한조기시장진입, 약가우대(최고오리지널의 100% 수준) 등의정부의우호적인정
책 지원을 배경으로 활기를 띄었던 개량신약 시장이 올해 종근당의 '프리그렐'비급여 판정, 약가재평가
대상품목이었던노바스크개량신약에대한약가인하논란등으로난항을겪고있다. 또한그동안개발
되었던국내제약사들의개량신약대부분이엄밀한의미에서약효혹은부작용개선에초점을두기보다
는주로약물의활성물질에붙는염변경에치우쳐있었다는점에서기술의진보성, 새로운급여시스템
하의보험약가산정기준등에대한논란이확산되고있다. 이에정부에서는개량신약에대한범주및약
가산정기준등을새롭게정비하고있으며, 내년중확정될것으로보여진다.
신약개발을위한노하우를축적하고, 해외시장개척이가능한제네릭개발을위해개량신약연구개발을
장려해왔던그동안의정부정책이크게틀어지지는않을것으로판단된다. 오히려다양한지원책과약가
우대등의명확한정책적가이드가나올것으로예상된다. 다만개량신약의범주를보다명확히할필요
가있어보인다. 엄밀한의미에서개량신약은기존신약의분자구조를변형하여약효를높이거나부작용
을낮춘신약을의미하며, 신물질로신약과똑같은임상의과정을수행한다.(아스트라제네카의넥시움의대표적
인예) 그러나우리나라에서는신약과제네릭의중간쯤에있는약물을개량신약으로지칭하는것이일반
적이다. 이는일종의변형제네릭이다.
개량신약의종류는다양하다. 우리나라에서개발되는개량신약은 *염변경약물이다수를차지하고있다.
그러나염변경외에도DDS(Drug delivery system: 약물전달시스템) 기술을통해약물을인체내에투여하
는방식(경구투여제, 주사제, 패취제, 연고제등)이변경된약물이나혹은체내에서의대사및흡수시간을
늘려주는서방형제제, 기존에없던새로운적응증의추가, 복합제등도모두개량신약에해당된다. (*염이
란 액체나 반고체 상태로 되어 있는 약물을 고체 상태의 정제로 만들기 위해 약물에 결합시키는 물질. 어떤 염을 사용하느냐에 따라 안정성
(Stability) 달라질수있음)
개량신약시장난항을
겪고있으나,
내년정부의새로운정비책
등장과함께방향성
설정될전망
개량신약연구개발을장려하는
정부정책의틀크게
틀어지지는않을전망
개량신약종류다양
Ⅳ-4. 개량신약개발전략성장동력유효한가?
<표 18> 개량신약의 종류
제품
제형변화
용량
투여경로변화
복합제원료변경
제제변화
투여빈도변화
원료변화
복합제
적응증
Rx/OTC switch
OTC monograph
천연유래또는재조합원료
Bioinequivalence
내용
예) 고형경구제→패치제
저용량또는고용량으로변화
예) 주사제→경구용
복합제성분중하나를승인된원료에서신물질로변경
허가된제품과부형제의품질및양에있어서차이있는경우
예) 1일 3회→ 1일 1회
예) 염변경, 신규이성질체, 신규결정체등
개개의원료가이미승인되어있는새로운복합제
기존적응증과는다른새로운적응증발견
처방약에서 OTC로의 Switch
기존약전에수재되어있지않은적응증이나제형의변화
수재되어있는원료와다른방법으로만든원료
흡수정도나 Profile이달라임상시험이필요한경우
자료: 각사, 보건복지부, 서울증권(연도는약가재평가기간연도기준, 07년은최종확정치아님)
제약Analyst 이혜린
Industry Report 31
미국시장에서는 기존의 신약과 제네릭 허가와 별도로 개량신약(IMD)을 허가하는 규정이 존재한다.
505(b)(2)라는별도의허가규정을통과한개량신약의경우 3년간의자료독점권이부여되기도한다. 또
한약가의경우일반적으로는신약의 80% 수준이며, 개선된효과나부작용이입증되었을경우에는기존
신약의 170% 수준까지받을수있는것으로파악된다. 또한개량신약과별도로 505(j)라는허가규정을
통해 통과한 퍼스트 제네릭의 경우 특허소송에서 승소했을 경우 6개월간의 독점 판매권을 부여하기도
한다.
우리나라에서는개량신약의경우생동성시험자료외에별도의자료제출이필요한의약품으로규정하고
있기는하나, 별도의자료독점권은부여되지않고있다. 다만보험약가의경우 PLS가시행되기이전까
지는 최고 오리지널 의약품의 100%까지 신청할 수 있었으나, 현재는 건강보험공단과의 약가협상으로
결정되기때문에특별한메리트는없는것으로파악된다. 또한외자사와의특허승소와관련하여독점판
매권도현재는부여되지않고있다.
그러나개량신약개발의장려차원에서미국에서보장되고있는개량신약에대한다양한규정들이국내
에도적용될가능성이높은것으로판단된다. 실제로특허에서승소한퍼스트제네릭업체에게 6개월간
의독점판매권을부여하는규정이적용될예정에있고, 개량신약허가규정으로통과된의약품에 4년간
의자료독점권을부여하는규정도검토중인것으로알려지고있다.
미국시장개량신약허가
규정별도로존재
우리나라자료제출
의약품으로분류하는정도
미국에서보장되고있는
개량신약우대정책국내
적용가능성높음
Ⅳ-4. 개량신약개발전략성장동력유효한가?
자료: FDA
구분
적용 규정
Process
내용
개발 기간
자료 독점권
국내
NME
(New molecular entity)
505 (b) (1)
NDA
약물의 안전성이나 유효성에 대한
모든 연구 결과를 포함하는
허가신청 형태
10~15년
5~7년
신물질 신약
IMD
(Incrementally Modiied Drug)
505 (b) (2)
paper NDA
약물의 안전성이나 유효성 자료 중
하나 이상을 직접 수행하지 않고
인용하는 허가 신청 형태
3~5년
3년
개량신약
Generic
505 (j)
ANDA
허가받고자 하는 의약품이 원료의약품,
제형, 용량, 투여경로, 라벨링, 품질,
용도 등이 기허가된 신청과 동등한 경우
2~3년
6개월 독점판매(First Generic 특허승소시)
제네릭, 생동성 의약품
<표 19> 2007년부터본격적으로시행되고있는 약제비적정화방안의핵심과영향요약
자료: FDA, 한미약품(98~2007.4월까지허가된의약품기준)
<그림 38> 美 FDA의신약및개량신약승인비율
자료: Scott-Levin SPA data: AIR analysis
(old drug: those approved before 1995)
<그림 39> 美신약및개량신약약가수준
32 Industry Report
제약Analyst 이혜린
독점권 종류
Data Exclusivity
First Generic Exclusivity
IMD Exclusivity
Pediatric Exclusivity
Orphan Drug
Data Exclusivity
내용
505(b) (1) process로 진행한 신물질 신약의
경우 물질특허의 유무와 관계없이 일괄 적용
505(j) process에 의해 최초로 ANDA를 제출하고
*Paragraph Ⅳ Patent Certification을 통하여
진행하는 회사에 독점판매기간 부여
505(b) (2) process를 통하여 NDA를 진행하여
제품등록을 받는 경우의 자료 독점권
소아적응증을 확보한 경우 자료독점권
희귀의약품으로 허가를 받는 경우 자료독점권
부여 대상 의약품
NME
First Generic
IMD
NME
NME
독점 부여 기간
5년
6개월(180일)
3년
6개월
7년
우리나라 적용 여부
적용
적용 계획
적용 검토
(4년)
적용
적용
<표 20> 미국에서의약품에대한독점권부여내용
자료: 업계자료, FDA
* ANDA 허가종류
Paragraph Ⅰ Patent Certification: 오리지널특허정보가없는경우, Paragraph Ⅱ Patent Certification: 오리지널특허가이미끝난경우
Paragraph Ⅲ Patent Certification: 오리지널특허만료후시장진입하는조건, Paragraph Ⅳ Patent Certification: Patent Challenge
개선 여부 인정
개선 여부 없음
복제약 비등재되
어 있는 경우
복제약 등재되어
있는 경우
요양급여의 대상 여부 결정 기준
비용 효과대비 가격 산정(신약과 동일한 기준)
임상적 유용성
개선 여부
경제성 평가를 통과할 수 있는가격 기준(최초 오리지널 가격 1,000원 가정)
오리지널 약가 80%
'오리지널과 제네릭의 가중 평균가'와
'최초 복제약 가격' 중 낮은 가격
오리지널 1,000원
개량신약 800원
오리지널 800원
최초 복제약 680원
개량신약 680원 이하
<표 21> 개정된개량신약에대한보험등재기준
자료: 보건복지부
또한 올해 새롭게 개정된 개량신약에 대한 보험등재 기준에 따르면 임상적 유용성의 개선 여부에 따라
개량신약도 신약과 동일한 기준의 약가협상을 진행할 수 있는 것으로 파악된다. 다만 임상적 유용성의
개선여부가없을경우제네릭과동일한기준으로약가가결정되며, 이경우이미다수의제네릭이진입
해있는시장에서는퍼스트제네릭수준의약가를보장받는것도어려울전망이다. 따라서향후국내제
약사들의 개량신약 개발에 있어 초점은 기존 신약 대비 임상적 유용성의 개선 여부를 확보하는 방향에
맞춰져야할것으로판단된다.
임상적유용성개선
여부가인정될경우
개량신약도신약과동일한
기준으로약가산정가능
제약Analyst 이혜린
Industry Report 33
목표주가
현재가 (11/30)
예상 주가상승률 (12M)
124,000원
90,200원
37.5%
시가총액
비중(KOSPI내)
발행주식수
52주 최저가 / 최고가
3개월 일평균거래대금
외국인 지분율
주요주주지분율(%)
녹십자 홀딩스 외 13인
주가상승률
KOSPI대비 상대수익률(%)
1M 6M 12M
1.3 37.7 52.9
8.5 23.1 19.8
8,128억원
0.09%
9,011천주
49,100 - 99,900원
20억원
12.4%
72.1
BUY 1 (유지)
Comment
Target Price & Expected Return
◀ Rating change◀ Target price change◀ Estimate change
Trading Data
녹십자(006280)아웃사이더에서주류로 ..
수익성낮은혈액제제중심의사업구조가할인요인으로작용하며과거상위제약사대열
에합류하지못했으나, 이제적정한규모의매출 size와수익성확보를통해제약업종내
주류로부각중
1) 양호한어닝모멘텀확보
혈액제제, 태반제제, 일반 ETC 의약품부문의고른성장세지속되는가운데 '그린진
'(유전자재조합혈우병치료제)과 '플루미스트'(분무형독감백신) 등의신제품출시를
통해 2008년에도실적개선세지속전망
2) 상위제약사평균수준의적정영업마진확보
원가개선, Product mix 변화, 효율적인판관비통제등을통해상위제약사평균
수준의영업마진확보. 신공장건설로감가상각비부담증가할수있으나, 약가인하
영향에서자유롭고자체개발신약출시를통한꾸준한원가개선이기대된다는점에
서수익성개선추세는여전히유효
3) 해외제약사들과의전략적제휴를통한 R&D 효율화 & 인플루엔자백신사업
인도제네릭업체(자이더스카딜라), 미국바이오업체(아브락시스바이오사이언스) 등
과의전략적제휴를통한R&D 효율화추구긍정적
2009년하반기부터시작될인플루엔자백신사업, 해외진출기반이될전망
▶ Valuation
▶ Investment Point
Performance
Price Trend
2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E
매출액 336 367 445 502 555 642 734
증가율(%) 199.2 9.0 21.4 12.8 10.6 15.7 14.2
영업이익 32 53 67 77 88 110 136
영업이익률(%) 9.5 14.5 15.1 15.4 15.9 17.1 18.5
EBITDA 38 60 79 93 105 127 153
EBITDA이익률(%) 11.3 16.4 17.7 18.6 19.0 19.8 20.8
순이익 29 35 53 54 62 78 97
EPS 3,235 3,862 5,922 6,028 6,927 8,672 10,795
DPS 500 750 800 900 1,000 1,100 1,200
PER 17.7 15.3 15.2 15.0 13.0 10.4 8.4
EV/EBITDA 14.5 9.6 10.9 9.1 7.7 6.1 4.6
PBR 3.8 3.0 3.5 2.9 2.5 2.0 1.7
ROE 23.4 21.4 25.1 20.4 19.7 20.6 21.3
배당수익률 0.9 1.3 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3
▶ Earnings Forecasts (단위: 십억원, 원, %, 배)
자료: 서울증권
적정주가 124,000원, 08년추정실적기준 Target PER 20.6배수준
3년 (2008~2010년) CAGR EPS 성장률 21.9%, 적정주가 PEG 1배수준
현재주가는 08년실적기준 PER 14.9배, 상위제약사평균대비 10% 할인거래
2008년 제약업종 TOP PICKS
34 Industry Report
제약Analyst 이혜린
유동자산 153.9 186.1 228.8 262.9 295.6
현금성자산 13.2 14.1 34.7 46.8 54.9
매출채권 73.1 90.8 113.7 127.1 142.2
재고자산 64.2 73.0 72.1 80.6 90.2
비유동자산 106.8 140.9 193.9 213.4 217.0
투자자산 42.6 47.2 54.3 56.5 58.8
유형자산 58.4 87.0 129.6 144.8 144.0
무형자산 5.8 6.8 9.9 12.0 14.1
자산총계 260.7 327.0 422.7 476.2 512.6
유동부채 102.2 109.0 126.6 147.2 128.3
매입채무 41.7 34.9 43.6 48.8 54.5
단기차입금 41.6 26.0 24.5 24.5 14.5
유동성장기부채 0.0 10.0 20.0 35.0 20.0
비유동부채 16.1 35.1 53.1 38.9 39.7
사채및장기차입금 10.0 25.0 34.8 19.8 19.8
기타비유동부채 6.1 10.1 18.3 19.1 19.9
부채총계 118.3 144.2 179.8 186.0 168.0
자본금 45.1 45.1 45.1 45.1 45.1
자본잉여금 76.2 76.2 77.1 77.1 77.1
자본조정 -7.9 2.0 14.3 14.3 14.3
자기주식 -9.8 -6.5 -4.8 -4.8 -4.8
이익잉여금 29.2 59.6 106.4 153.7 208.1
자본총계 142.4 182.8 242.9 290.2 344.7
총차입금 51.6 61.0 79.3 79.3 54.3
순차입금(순현금) 38.4 46.9 44.5 32.5 -0.6
투하자본 142.5 187.7 239.1 272.3 291.7
매출액 336.4 366.7 445.2 502.1 555.2
증가율 (%) 199.2 9.0 21.4 12.8 10.6
매출총이익 118.3 148.2 182.6 207.5 231.9
매출총이익율 (%) 35.2 40.4 41.0 41.3 41.8
판매비와관리비 86.3 94.9 115.3 130.3 143.7
증가율 (%) 215.0 10.0 21.5 13.0 10.3
영업이익 32.0 53.3 67.4 77.3 88.2
증가율 (%) 757.4 66.4 26.5 14.7 14.1
EBITDA 38.1 60.1 78.8 93.4 105.5
증가율 (%) 487.7 57.8 31.0 18.5 12.9
영업외손익 10.4 -4.9 7.3 -2.4 -2.0
이자수익 0.6 0.9 0.9 0.6 0.7
이자비용 1.9 3.3 4.1 4.5 4.1
외화관련손익 0.5 -0.1 -0.4 0.0 0.0
지분법손익 -1.2 -0.3 0.2 -0.4 -0.3
기타영업외손익 12.5 -2.0 10.8 1.8 1.6
세전계속사업손익 42.4 48.4 74.7 74.8 86.2
법인세비용 13.2 13.6 21.3 20.5 23.8
중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
당기순이익 29.2 34.8 53.4 54.3 62.4
증가율 (%) 231.3 19.4 53.3 1.8 14.9
당기순이익률 (%) 8.7 9.5 12.0 10.8 11.2
EPS 3,235 3,862 5,922 6,028 6,927
증가율 (%) 114.6 19.4 53.3 1.8 14.9
완전희석EPS 5,922 6,028 6,927
증가율 (%) 1.8 14.9
주당지표(원)
EPS 3,235 3,862 5,922 6,028 6,927
BPS 15,164 19,538 25,859 30,868 36,678
DPS 500 750 800 900 1,000
밸류에이션(배,%)
PER 17.7 15.3 15.2 15.0 13.0
PBR 3.8 3.0 3.5 2.9 2.5
PCR 16.4 9.8 13.0 11.4 10.1
EV/ EBITDA 14.5 9.6 10.9 9.1 7.7
배당수익율 0.9 1.3 0.9 1.0 1.1
수익성 (%)
영업이익율 9.5 14.5 15.1 15.4 15.9
EBITDA이익율 11.3 16.4 17.7 18.6 19.0
순이익율 8.7 9.5 12.0 10.8 11.2
ROE 23.4 21.4 25.1 20.4 19.7
ROIC 17.0 23.2 22.6 21.9 22.7
안정성(%,배)
순차입금/자기자본 27.0 25.6 18.3 11.2 -0.2
유동비율 150.6 170.7 180.7 178.6 230.4
이자보상배율 23.4 21.7 21.1 20.1 26.3
활동성 (회)
총자산회전율 1.4 1.2 1.2 1.1 1.1
매출채권회전율 5.5 4.5 4.4 4.2 4.1
재고자산회전율 5.5 5.3 6.1 6.6 6.5
매입채무회전율 9.8 9.6 11.3 10.9 10.8
영업활동현금흐름 22.3 27.4 46.0 54.9 62.0
당기순이익 29.2 34.8 53.4 54.3 62.4
유무형자산상각비 6.1 6.9 11.4 16.1 17.3
기타비현금손익가감 -3.9 12.8 -2.3 0.9 0.8
운전자본의변동 -9.1 -27.1 -16.6 -16.5 -18.5
매출채권감소(증가) -24.3 -18.5 -24.3 -13.4 -15.1
재고자산감소(증가) -7.6 -13.8 0.9 -8.5 -9.6
매입채무증가(감소) 15.1 -6.8 8.4 5.1 5.8
기타 7.7 12.0 -1.6 0.3 0.3
투자활동현금흐름 -21.5 -37.2 -41.3 -35.8 -21.0
단기투자자산처분(취득) 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0
장기투자증권처분(취득)-1.3 0.1 16.7 -2.4 -2.3
설비투자 -18.9 -36.4 -53.2 -30.0 -15.0
유형자산처분 1.1 1.1 0.0 0.0 0.0
무형자산감소(증가) -2.1 -1.1 -4.1 -3.4 -3.6
재무활동현금흐름 -1.6 10.7 16.0 -7.1 -33.0
차입금증가(감소) -4.6 9.3 18.5 0.0 -25.0
자본증가(감소) 2.8 1.1 -2.5 -7.1 -8.0
배당금지급 0.0 4.3 6.6 7.1 8.0
현금의 증가(감소) -0.8 0.9 20.7 12.1 8.1
기초현금 14.0 13.2 14.1 34.7 46.8
기말현금 13.2 14.1 34.7 46.8 54.9
Gross cash flow 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Gross investment 30.6 64.2 57.9 52.2 39.5
Free cash flow 0.8 -9.8 4.7 19.1 41.0
녹십자재무제표대차대조표 손익계산서
현금흐름표 주요투자지표
12월결산 (십억원) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 12월결산 (십억원) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E
12월결산 (십억원) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 12월결산 (십억원) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E
제약Analyst 이혜린
Industry Report 35
목표주가
현재가 (11/30)
예상 주가상승률 (12M)
262,000원
199,500원
31.3%
시가총액
비중(KOSPI내)
발행주식수
52주 최저가/최고가
3개월 일평균거래대금
외국인 지분율
주요주주지분율(%)
유한재단 외 7인
미래에셋자산운용
유한학원
주가상승률
KOSPI대비 상대수익률(%)
1M 6M 12M
6.1 19.8 16.2
13.2 5.2 -16.9
18,185억원
0.19%
9,115천주
138,000 - 233,500원
93억원
24.7%
15.9
9.5
7.7
BUY 1
Change
Target Price & Expected Return
◀ Rating change◀ Target price change◀ Estimate change
Trading Data
유한양행(000100)먼저맞는매가나을수있다..
자체개발신약확보및 API 수출중심의해외비즈니스두개의축을중심으로한성장동
력유효. 영업활동현금흐름과법인세감면효과등을통해매년발생할 600~700억원규
모의잉여현금이궁극적으로 R&D 투자를통한성장성모색으로연결될가능성에주목
1) 자체개발신약 '레바넥스'의매출및수익성기여도확대
약가재평가최대피해우려에도불구하고자체개발신약 '레바넥스' 매출확대와신
제품출시를통해실적개선가능할전망. '레바넥스' 경쟁약물 '큐란'(75mg) 생산중
단으로 처방수혜 예상. 상위 제약사 중 가장 진입이 빠를 것으로 예상되는 '리피토'
개량신약출시도긍정적
2) API 수출부문장기공급계약체결을통해안정적성장전망
FTC, PMH, 보글리보스, 타미플루등고부가가치원료의약품개발을통해해외수
출부문확대지속. 장기공급계약체결로안정적성장가능. 해외제약사의임상 3상
단계부터진입하는추가적인API 품목개발중
3) 공격적으로수출확대에나서고있는자회사유한킴벌리의실적개선전망
유한킴벌리중국, 대만, 홍콩, 호주에이어미국, 러시아, 일본등으로수출지역확대
지속. 수출연간 30% 이상의고성장세가능, 지분법이익확대로이어질전망
▶ Valuation
▶ Investment Point
Performance
Price Trend
2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E
매출액 392 412 490 538 584 632 683
증가율(%) 15.2 5.0 19.1 9.6 8.6 8.3 8.0
영업이익 62 55 64 76 87 97 109
영업이익률(%) 15.8 13.3 13.1 14.2 14.9 15.4 16.0
EBITDA 70 70 82 94 105 115 126
EBITDA이익률(%) 17.8 16.9 16.8 17.5 17.9 18.1 18.5
순이익 63 67 98 119 136 150 166
EPS 7,117 7,432 10,754 13,053 14,885 16,454 18,209
DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
PER 24.4 24.0 18.6 15.3 13.4 12.1 11.0
EV/EBITDA 20.9 21.9 21.8 18.4 16.0 14.0 12.0
PBR 2.7 2.5 2.4 2.1 1.9 1.6 1.4
ROE 11.3 10.6 13.7 14.5 14.5 14.0 13.6
배당수익률 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5
▶ Earnings Forecasts (단위: 십억원, 원, %, 배)
BUY 2 → BUY 1
자료: 서울증권
적정주가 262,000원, 08년추정실적기준 Target PER 20배수준
3년 (2008~2010년) CAGR EPS 성장률 19.7%, 적정주가 PEG 1배수준
현재주가는 08년실적기준 PER 15.3배, 상위제약사평균수준에서거래
2008년 제약업종 TOP PICKS
36 Industry Report
제약Analyst 이혜린
유동자산 350.1 307.5 349.6 367.9 447.3
현금성자산 139.0 125.0 166.1 167.9 229.9
매출채권 140.6 132.5 129.1 140.9 153.4
재고자산 66.6 46.7 51.0 55.7 60.6
비유동자산 528.3 610.7 630.6 679.3 733.8
투자자산 248.8 307.5 331.2 386.7 447.6
유형자산 278.5 302.1 297.1 289.8 283.0
무형자산 1.0 1.2 2.2 2.8 3.2
자산총계 878.4 918.2 980.2 1,047.2 1,181.2
유동부채 189.3 169.6 175.0 130.3 135.9
매입채무 31.6 43.8 48.4 52.8 57.5
단기차입금 15.0 20.0 10.0 -10.0 -10.0
유동성장기부채 20.0 20.0 30.0 0.0 0.0
비유동부채 96.3 76.3 41.0 42.6 44.4
사채및장기차입금 49.8 29.9 0.0 0.0 0.0
기타비유동부채 46.5 46.3 41.0 42.6 44.4
부채총계 285.6 245.8 216.0 172.9 180.2
자본금 41.9 44.4 46.7 46.7 46.7
자본잉여금 167.6 174.8 178.4 178.4 178.4
자본조정 1.9 7.7 4.1 4.1 4.1
자기주식 -17.2 -12.7 -16.2 -16.2 -16.2
이익잉여금 381.4 445.6 535.0 645.0 771.7
자본총계 592.8 672.4 764.2 874.2 1,000.9
총차입금 84.8 69.9 40.0 -10.0 -10.0
순차입금(순현금) -54.2 -55.1 -126.1 -177.9 -239.9
투하자본 294.9 346.0 343.7 347.9 353.2
매출액 392.0 411.7 490.3 537.5 583.8
증가율 (%) 15.2 5.0 19.1 9.6 8.6
매출총이익 201.0 198.4 230.3 254.4 278.7
매출총이익율 (%) 51.3 48.2 47.0 47.3 47.7
판매비와관리비 139.2 143.7 166.0 178.0 191.6
증가율 (%) 39.2 3.3 15.5 7.2 7.7
영업이익 61.8 54.7 64.3 76.5 87.1
증가율 (%) 27.6 -11.5 17.6 18.9 13.9
EBITDA 69.9 69.5 82.2 94.2 104.6
증가율 (%) 23.2 -0.6 18.2 14.7 11.0
영업외손익 30.1 28.5 45.4 57.4 65.5
이자수익 5.9 5.8 8.6 11.5 12.5
이자비용 3.3 3.2 2.6 1.4 0.0
외화관련손익 -0.5 -1.0 -0.2 0.0 0.0
지분법손익 37.9 40.5 47.3 52.1 57.5
기타영업외손익 -9.9 -13.7 -7.7 -4.9 -4.5
세전계속사업손익 91.9 83.2 109.7 133.9 152.6
법인세비용 28.8 16.1 11.5 14.7 16.8
중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
당기순이익 63.1 67.1 98.2 119.2 135.9
증가율 (%) 20.5 6.3 46.4 21.3 14.0
당기순이익률 (%) 16.1 16.3 20.0 22.2 23.3
EPS 7,117 7,432 10,754 13,053 14,885
증가율 (%) 16.1 4.4 44.7 21.4 14.0
완전희석EPS 10,781 13,080 14,912
증가율 (%) 21.3 14.0
주당지표(원)
EPS 7,117 7,432 10,754 13,053 14,885
BPS 64,210 72,101 81,530 93,242
106,748
DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
밸류에이션(배,%)
PER 24.4 24.0 18.6 15.3 13.4
PBR 2.7 2.5 2.4 2.1 1.9
PCR 34.5 31.4 23.5 21.9 19.4
EV/ EBITDA 20.9 21.9 21.0 17.7 15.4
배당수익율 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5
수익성 (%)
영업이익율 15.8 13.3 13.1 14.2 14.9
EBITDA이익율 17.8 16.9 16.8 17.5 17.9
순이익율 16.1 16.3 20.0 22.2 23.3
ROE 11.3 10.6 13.7 14.5 14.5
ROIC 16.8 13.8 16.7 19.7 22.1
안정성(%,배)
순차입금/자기자본 -9.2 -8.2 -16.5 -20.3 -24.0
유동비율 184.9 181.4 199.8 282.3 329.2
이자보상배율 -23.9 -20.9 -10.6 -7.5 -7.0
활동성 (회)
총자산회전율 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5
매출채권회전율 2.9 3.0 3.7 4.0 4.0
재고자산회전율 7.3 7.3 10.0 10.1 10.0
매입채무회전율 10.6 10.9 10.6 10.6 10.6
영업활동현금흐름 24.9 29.9 73.2 73.8 84.0
당기순이익 63.1 67.1 98.2 119.2 135.9
유무형자산상각비 8.2 14.8 17.8 17.8 17.4
기타비현금손익가감 -25.5 -29.4 -36.9 -52.0 -57.4
운전자본의변동 -20.9 -22.6 -6.0 -11.2 -11.9
매출채권감소(증가) -16.4 7.5 3.3 -11.8 -12.5
재고자산감소(증가) -25.7 6.2 -4.4 -4.7 -4.9
매입채무증가(감소) -10.6 12.3 4.7 4.4 4.7
기타 31.8 -48.5 -9.6 0.8 0.8
투자활동현금흐름 -71.3 -0.4 -2.6 -15.0 -15.1
단기투자자산처분(취득)-12.1 27.2 -5.7 -2.2 -2.3
장기투자증권처분(취득)18.1 27.9 23.7 -1.8 -1.8
설비투자 -73.4 -24.4 -12.6 -10.0 -10.0
유형자산처분 0.0 0.2 0.2 0.0 0.0
무형자산감소(증가) -0.1 -0.4 -1.4 -1.0 -1.0
재무활동현금흐름 32.2 -8.1 -35.2 -59.1 -9.2
차입금증가(감소) 29.9 -15.0 -30.0 -50.0 0.0
자본증가(감소) 2.4 6.9 -5.2 -9.2 -9.2
배당금지급 7.6 8.2 8.7 9.2 9.2
현금의 증가(감소) -14.2 21.4 35.4 -0.4 59.7
기초현금 70.0 55.8 77.2 112.6 112.2
기말현금 55.8 77.2 112.6 112.2 172.0
Gross cash flow 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Gross investment 92.2 23.0 8.6 26.2 27.0
Free cash flow -46.4 29.5 70.6 58.7 68.9
유한양행재무제표대차대조표 손익계산서
현금흐름표 주요투자지표
12월결산 (십억원) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 12월결산 (십억원) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E
12월결산 (십억원) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 12월결산 (십억원) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E
제약Analyst 이혜린
Industry Report 37
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(작성자: 이혜린)
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ㆍBUY 1: 추천기준일종가대비+25%이상.
ㆍBUY 2: 추천기준일종가대비+15%이상 ~ +25%미만.
ㆍHOLD: 추천기준일종가대비+5%이상∼+15%미만.
ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비+5%미만.
Compliance Notice
투자등급관련사항
투자등급변경내용
일자 자료형식 종목명 종목코드 투자의견 목표주가 담당자
2007.08.13 산업분석 유한양행 000100 BUY2 235,000 이혜린
2007.09.21 산업분석 유한양행 000100 BUY2 235,000 이혜린
2007.10.19 기업분석 유한양행 000100 BUY2 235,000 이혜린
2007.11.16 산업분석 유한양행 000100 BUY2 262,000 이혜린
2007.12.4 산업분석 유한양행 000100 BUY1 262,000 이혜린
2007.08.13 산업분석 한미약품 008930 BUY2 178,000 이혜린
2007.09.21 산업분석 한미약품 008930 BUY2 178,000 이혜린
2007.10.30 기업분석 한미약품 008930 BUY2 165,000 이혜린
2007.11.16 산업분석 한미약품 008930 REDUCE 170,000 이혜린
2007.12.4 산업분석 한미약품 008930 HOLD 170,000 이혜린
2007.08.13 산업분석 동아제약 000640 REDUCE 97,000 이혜린
2007.09.21 산업분석 동아제약 000640 REDUCE 97,000 이혜린
2007.11.16 산업분석 동아제약 000640 BUY2 116,000 이혜린
2007.12.4 산업분석 동아제약 000640 BUY2 116,000 이혜린
2007.08.13 산업분석 녹십자 006280 BUY1 112,000 이혜린
2007.09.21 산업분석 녹십자 006280 BUY1 112,000 이혜린
2007.10.19 기업분석 녹십자 006280 BUY2 112,000 이혜린
2007.11.16 산업분석 녹십자 006280 BUY1 124,000 이혜린
2007.12.4 산업분석 녹십자 006280 BUY1 124,000 이혜린
2007.08.13 산업분석 대웅제약 069620 BUY1 92,000 이혜린
2007.09.21 산업분석 대웅제약 069620 BUY1 92,000 이혜린
2007.10.25 기업분석 대웅제약 069620 BUY2 92,000 이혜린
2007.11.16 산업분석 대웅제약 069620 BUY2 105,000 이혜린
2007.12.4 산업분석 대웅제약 069620 BUY2 105,000 이혜린
2007.09.21 산업분석 종근당 001630 BUY1 37,000 이혜린
2007.11.07 기업분석 종근당 001630 BUY2 33,000 이혜린
2007.11.16 산업분석 종근당 001630 BUY1 33,000 이혜린
2007.12.4 산업분석 종근당 001630 BUY1 33,000 이혜린
38 Industry Report
제약Analyst 이혜린
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목표주가와목표추이그래프
< 유한양행목표주가및주가추이 > < 한미약품목표주가및주가추이 >
< 동아제약목표주가및주가추이 > < 녹십자목표주가및주가추이 >
< 대웅제약목표주가및주가추이 > < 종근당목표주가및주가추이 >
SEOUL Research
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통신서비스
인터넷 .미디어
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김영석
지주서비스
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이상일
손지우
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철강/비철금속
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368-6144
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최성제
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디스플레이, 가전
반도체
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368-6154
IT
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김민정
강정현
건설
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음식료, 담배
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368-6131
368-6165
368-6145
368-6114
내수
기
업
분
석
팀
리 서 치 센 터 장
인천광역시 부평구 부평동 543-4 (국천빌딩 2층)
경기도 수원시 팔달구 중동 35-1 (신한은행 2층)
경기도성남시분당구서현동 246-6 (서현현대프라자 5층)
경기도 군포시 산본동 1123-5 (신원타워 2층)
경기도 안양시 호계동 960-1 (창현빌딩 2층)
대구시 중구 덕산동 110 (삼성금융플라자 6층)
경북 포항시 남구 대이동 650-1 (이동프라자 2층)
대구시 중구 동산동 623 (동산빌딩 2층)
경북 포항시 북구 두호동 1052-1 (권일등빌딩 2층)
대구시 수성구 만촌동 1325-38 (덕수빌딩 2층)
울산시 남구 삼산동 1497 (대성빌딩 1층)
부산시 부산진구 부전동 341-5 (대림빌딩 3층)
부산시 동래구 온천동 182-7 (늘빛방사선과 2층)
울산시 남구 옥동 248-2 (천일빌딩 2층)
대전시 동구 중동 27-9 (SC제일은행빌딩 4층)
천안시 성정동 1519번지 (태극빌딩 3층)
광주시 동구 금남로 1가 1-1 (전일빌딩 1층)
전북 전주시 완산구 서신동 805 (지리산빌딩 2층)
광주시 북구 운암동 357-8 (황금빌딩 2층)
서울시 영등포구 여의도동 23-9 (서울증권빌딩 2층)
서울시 영등포구 여의도동 23-9 (서울증권빌딩 17층)
서울시 영등포구 여의도동 23-9 (서울증권빌딩 15층)
서울시 강남구 신사동 609-1 (미승빌딩 4층) 서울시 종로구 수송동 83-1 (수송타워 1층) 서울시 강남구 역삼동 755 한솔필리아 1층 (구, 삼호쇼핑) 서울시 영등포구 당산동2가 45-9 (태창빌딩 2층) 서울시 서초구 서초동 1600-3 (대림빌딩 3층) 서울시 성북구 석관동 242-1 (대성플라자 2층) 서울시 중구 장교동 1번지 (장교빌딩 B1층) 서울시 동작구 대방동 501 (대림쇼핑타운 2층) 서울시 강동구 성내 1동 539-3 (서경빌딩 2층) 서울시 광진구 광장동 470-10 (원준빌딩 2층) 서울시 강남구 신사동 666-14 (배강빌딩 2층) 서울시 은평구 불광동 311-13 (메트로타워빌딩 5층) 서울시 강남구 역삼동 679-4 (아이엔지타워 1,2층) 서울시 송파구 잠실동 196 (올림피아빌딩 2층) 서울시 강남구 청담동 78-6 (청담KR빌딩 3층) 서울시 중구 명동 1가 5-1 (보림빌딩 4층) 서울시 강남구 대치동 509번지 (하이마트빌딩 5층) 서울시 강남구 대치동 651 여천빌딩 3서울시 서대문구 창천동 29-81 신촌르메이에르 5차 2층서울시 종로구 종로 1가 24(르메이에르 2층)
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