화장품업 - img2.surenet.co.krimg2.surenet.co.kr/_upload/board/201608/20160808093242_5842b.pdf · Recommendations 기준일: 2016년 8월 5일 화장품업종투자의견‘비중확대’제시

화장품업 (OVERWEIGHT)

권태기: 그녀가 갑자기 예쁘지 않다

2016.08.08

최근 주가 낙폭으로 밸류에이션 메리트 발생

PER 26X 수준에서 주가 하단 지지될 것

중국 규제에 상대적으로 안전한 아모레G와 코스맥스 추천

Recommendations 기준일: 2016년 8월 5일 화장품 업종 투자의견 ‘비중확대’ 제시

화장품 업종에 대해 투자의견 ‘비중확대’를 제시하면서 커버리지를 개시한다.

최근 2Q16 실적 실망감에 THAAD 배치 관련 불확실성까지 더해지면서 주가가

연일 하락하고 있다. 그러나 주가는 조정 폭이 커질수록 밸류에이션 메리트 발생

구간에 가까워지고 있다. 주가의 하단은 해외 Peer 평균 PER 26X 수준에서

지지될 것으로 판단된다. 견고한 펀더멘탈과 장기 성장성 및 실적 가시성까지

두루 갖춘 업체를 선별해 불확실성이 제거됐을 때 가장 빠르게 반등할 수 있는

종목에 투자해야 할 때다. Top Pick으로는 아모레G와 코스맥스를 추천한다.

국내 시장 리스크 점검: 따이공, 그리고 면세점의 불안정한 성장

면세점 화장품 매출에 따이공 (보따리상)을 통한 불법 매출이 포함되어 있어

중국인 입국자수와 면세점 매출액 간의 상관관계를 더 이상 찾기 어려울

정도이다. 면세점과 방문판매 채널에서 음성적으로 거래되는 물량은 중국으로

유통되어 브랜드 가치와 가격 전략을 훼손시킨다. 향후 중국 현지 수요가

주춤하거나, 따이공에 대한 검열이 강화될 경우 입국자수와 무관하게 면세점

매출이 감소할 수 있다. 한편 2016년 중국인 입국자수 성장률은 메르스 영향

제거 시 12% YoY 수준에 불과할 것으로 예상되어 입국자수 증가에 기댄 면세점

매출 성장도 기대하기 어려운 상황이다.

중국 시장 리스크 점검: 정부의 규제 강화는 필연적 추세

중국 정부의 규제는 THAAD 때문이 아니더라도 품질 향상과 자국 회사 보호를

위해 강화될 수밖에 없는 필연적인 추세이다. 지난 4월에 역직구 세제개편을 통해

저가 화장품에 대한 면세를 폐지했고, 오는 12월부터는 위생허가 성분 기준이

까다롭게 개정될 예정이며, 2017년 5월부터는 역직구 제품에도 위생허가가

필수화된다. 불법 밀수 및 모조품 수입에 대한 규제도 강화될 전망이다. 중국 현지

고용창출과 세수입에 기여하고, 현지 생산시설을 갖춘 업체들은 규제로부터

상대적으로 자유로울 수 있을 전망이다.

아모레퍼시픽 (090430) 투자의견: BUY (신규)

현재주가: 363,000원 목표주가: 460,000원 아모레G (002790) 투자의견: BUY (신규)

현재주가: 140,500원 목표주가: 190,000원 LG생활건강 (051900) 투자의견: BUY (신규)

현재주가: 920,000원 목표주가: 1,100,000원 코스맥스 (192820) 투자의견: BUY (신규)

현재주가: 133,500원 목표주가: 180,000원 한국콜마 (161890) 투자의견: BUY (신규)

현재주가: 87,700원 목표주가: 105,000원 연우 (115960) 투자의견: BUY (신규)

현재주가: 40,650원 목표주가: 51,000원 에이블씨엔씨 (078520) 투자의견: BUY (신규)

현재주가: 29,250원 목표주가: 35,000원

I. Focus Charts 4

II. 투자 전략 5

III. Valuation 점검 8

IV. 국내 화장품 시장 15

V. 중국 화장품 시장 28

VI. 화장품 ODM 산업 36

Company analysis 41

아모레퍼시픽 (090430) 42

아모레G (002790) 48

LG생활건강 (051900) 53

코스맥스 (192820) 59

한국콜마 (161890) 64

연우 (115960) 69

에이블씨엔씨 (078520) 74


4

I. Focus Charts

12M Fwd PER 추이 (블룸버그 컨센서스 기준) - 국내 화장품 산업 상위 4개 업체들의 12M Fwd PER은 2016년

7월 고점 이후 꾸준히 디레이팅 받아옴

- 2017년 7월 이후 불거진 사드 배치에 따른 중국 정부의 보복

가능성 대두되며 화장품 업종 전반 주가 급락함. 현재 4개 업체

들의 블룸버그 컨센서스 기준 12M Fwd PER은 평균 25X 수준

까지 하락함 (아모레퍼시픽 27X, LG생활건강 22X, 코스맥스

24X, 한국콜마 28X)

- 해외 Peer 업체들의 2016E PER 평균치는 26X 수준으로 국내

업체들의 영업이익 성장성이 해외 Peer 대비 압도적 우위에 있

음을 감안할 때, 주가 하단은 2016E PER 26X에서 지지될 전망

자료: 한국관광공사, KB투자증권 리서치센터

아모레퍼시픽 면세점 매출 vs. 중국인 입국자수 - 면세점 매출액과 중국인 입국자수 간의 상관관계가 높지 않은

이유는 면세점 매출의 일정 부분이 따이공 (보따리상)을 통해 불

법으로 유출되어 국내 및 중국에서 재유통되고 있기 때문

- QoQ 추이를 살펴보면 중국인 입국자수는 계절적 이유로 3분기

대비 4분기에 큰 폭 하락하는데, 이와 무관하게 면세점 매출액은

3분기 대비 4분기에 증가하는 모습을 보여왔음

- 아모레퍼시픽의 경우 2Q15와 4Q15의 입국자수가 유사했는데

면세점 매출은 급증했고, 1Q16과 2Q16에는 입국자수는 29%

QoQ 증가한 반면 면세점 매출은 2% QoQ 성장하는데 그침

자료: 한국관광공사, 아모레퍼시픽, KB투자증권 리서치센터

중국 화장품 시장: 글로벌 vs. 로컬 점유율 추이 - 중국 화장품 시장은 아직도 많은 기회가 존재하는 시장이나, 업

체 간 경쟁은 이미 매우 치열함

- 일찍이 중국 시장에 진출해 상당한 점유율을 차지한 상위 글로

벌 업체들은 매출 정체로 고전하면서 점유율을 뺏기지 않으려

애쓰고 있음. 반면 로컬 업체들과 해외 후발주자들은 빠른 속도

로 성장하며 점유율을 확대해 나가고 있음

- 중국 정부의 자국 산업을 보호하기 위한 규제 강화는 필연적인

추세라고 보여짐. 밀수 (위생허가 미취득, 관세 미지급) 제품이나

모조품에 대한 검열은 더욱 강화될 것이고, 정식 수입 제품들에

대한 위생허가나 해외 역직구 관련 규제도 까다롭게 바뀌고 있

는 상황

자료: Euromonitor, KB투자증권 리서치센터

15

20

25

30

35

40

45

50

55

15.07 15.09 15.11 16.01 16.03 16.05 16.07

아모레퍼시픽

LG생활건강

코스맥스

한국콜마

(X)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2014 2015 2016

(천명)(십억원) 아모레퍼시픽 면세점 매출 (좌)

중국인 입국자수 (우)입국자수

유사한데

매출은 급증

입국자수

증가하나

매출은 정체

37 39 41 40 42 42 42 42 42 41

3 4 5 7 8 10 14 16 18 20

60 58 54 53 50 47 44 43 41 40

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

기타

로컬 업체 점유율 (상위 15개사)

글로벌 업체 점유율 (상위 12개사)

화장품업

(OVERWEIGHT)

5

II. 투자 전략

투자의견 ‘비중확대’로 커버리지 개시

화장품 산업에 대해 투자의견 ‘OVERWEIGHT’를 제시하며, 최선호주로는 아모레G와 코스맥

스를 추천한다. 최근 사드(THAAD) 배치와 관련된 대외 불확실성으로 주가가 연일 하락하고

있다. 펀더멘털이 견고하면서 외부 충격에 따른 타격이 상대적으로 제한적인 업체들을 저가

매수 할 기회가 될 수 있다. 불확실성이 제거됐을 때 가장 빠르게 주가가 반등할 수 있는 종

목을 선별해 투자 시점을 노려야 할 때라고 판단된다.

화장품 업종 주가가 7월 고점 이후 20% 가량 빠지며 급락하고 있는 데에는 세 가지 이유가

있다. 1) 지난 2년간 실적 추정치가 지속적으로 상향 조정되어 온 까닭에 이제는 서프라이즈

는 커녕 어닝 미스도 발생하게 되었고, 2) 3년간의 고성장으로 인해 성장률 둔화가 임박했으

며 (2017년 아모레퍼시픽의 매출과 영업이익 성장률 각각 18%, 23%로 둔화 전망), 3) 사드

배치에 따른 중국 정부의 보복에 대한 우려로 투자 심리가 크게 악화됐기 때문이다.

모두 맞는 말이다. 지난 2년간의 실적 호조로 시장의 눈높이가 지속적으로 높아져 더 이상의

실적 서프라이즈를 기대하기 힘들고, 기저가 커진 만큼 성장세가 둔화되는 것은 불가피하며,

사드 배치와 관련해 중국 정부가 아직 화장품 산업에 대한 직접적인 보복 의사를 내비치진

않았으나 실적 불확실성이 증폭 되었으니 주가가 디레이팅을 받고 있는 것이다.

그럼에도 불구하고, ‘비중 확대’를 제시하는 것은 조정 폭이 커질수록 주가는 밸류에이션 메리

트가 커지는 구간으로 진입하고 있기 때문이다. 중국의 사드 보복으로 설령 화장품 산업이 힘

들어진다 해도 모든 회사들이 다 동일하게 힘들어지는 것은 아니다. 중국 진출을 위해 탄탄한

기반을 이미 쌓아놓은 업체들은 비바람이 와도 그만큼 타격을 덜 받을 것이다. 이러한 업체들

의 주가 하단은 글로벌 Peer 평균 밸류에이션 수준에서 지지될 것으로 예상된다.

지난 2년간의 화장품 섹터 밸류에이션 추이을 되짚어 보면 분명 오버슈팅의 구간이 있었다.

2014년~2015년은 중국發 호실적으로 매출이 급성장하기 시작한 때였고, 빠른 이익 성장 속

도보다 더 빨랐던 것은 주가의 리레이팅 속도였다. 주가가 고공행진하면서 일시적인 오버슈팅

구간도 뒤따랐다. 중국에 화장품을 판다는 계획만으로도 주가가 고평가를 받을 수 있었던 때

도 있었지만, 그런 시기는 끝났다. 견고한 펀더멘탈과 장기 성장성 및 실적 가시성을 두루 갖

춘 업체를 선별해 투자해야 한다.

한시적 인기에 따른 호실적이 아닌, 오랜 투자와 차별화된 경쟁력을 갖추고 중국 시장에 진출

한 업체들은 사드라는 비바람에도 준비가 된 업체들이다. 비바람이 그치고 햇살이 비칠 때를

기다렸다 확인하고 사려면 주가는 더 이상 매력적이지 않을 수 있다. 중국 현지 인력의 고용

창출과 세수입에 기여하고, 현지 생산 기반이 마련되어 (수출 차질에 대한 대안) 있는 업체들

은 중국 정부의 규제에 상대적으로 안전할 전망이다. 이러한 관점에서 아모레G와 코스맥스를

최선호주로 추천한다.

화장품 산업 비중확대 제시

최근 주가 디레이팅 이유:

1) 서프라이즈는 더이상 없다

2) 성장세가 둔화되고 있다

3) 사드 배치 보복이 두렵다

글로벌 Peer 평균 밸류에이션

수준에서 주가 하단이 지켜질 것

펀더멘탈과 성장성, 가시성을

모두 갖춘 업체 선별해 투자해야

아모레G와 코스맥스 추천:

현지 고용 창출, 모범납세,

현지 생산 기반 구축된 회사들이

리스크에 노출 제한적


6

커버리지 7개사 투자전략

종목명 투자의견 목표주가

투자 전략 투자 포인트

아모레퍼시픽 매수

460,000원 조정 시 매수

- 주가 하락으로 밸류에이션 매력 상승. Rock Bottom 가격은 2016E PER 26X 수준인 330,000원

- 대외 불확실성에 가장 빠르고 유연하게 대응할 수 있는 업체

아모레G 매수

190,000원 Top Pick

- 자회사들 호실적으로 아모레퍼시픽 대비 높은 실적 모멘텀 보유

- 이니스프리는 매출 고성장에 드라마틱한 마진 개선 달성 중, 에뛰드도 2년 만에 성공적으로 턴어라운드

LG생활건강 매수

1,100,000원 주가 횡보 예상

- 밸류에이션 매력 높아졌으나, 대외 불확실성 해소 전까지 주가는 단기적으로 횡보세 예상

- 생활용품과 음료 부문은 실적 모멘텀 제한적이나, 화장품 부문은 2016E 영업이익 42% YoY 성장 예상

코스맥스 매수

180,000원 Top Pick

- 중국 화장품 전방 시장의 경쟁이 치열해질수록 코스맥스에게는 성장의 기회

- 업종 내 사드 관련 영향이 가장 제한적임에도, 섹터 전반의 조정으로 주가 동반 하락해 밸류에이션 부담 완화

한국콜마 매수

105,000원

단기 상승여력

제한적

- 기초 기능성 제품 위주로 생산해 안정적이면서 높은 수익성 유지 가능

- 중국 시장에서의 장기 성장 잠재력 유효하나, 밸류에이션 감안 시 단기 주가 상승여력은 제한적

연우 매수

51,000원 조정 시 매수

- 국내 1위 화장품 용기 생산 업체로 중국 프리미엄 용기 수요 확대에 대응하기 위해 중국 진출 계획 중

- 높은 기술력을 기반으로 한 안정적인 매출 성장에, 생산 효율화로 추가 마진 개선도 가능

에이블씨엔씨 매수

35,000원

단기 상승여력

제한적

- 상반기 매출 성장을 견인한 LINE 콜라보레이션 7월 종료, 하반기 매출 성장 이끌 히트제품이 필요한 상황

- 하반기 실적 불확실성 감안 시 주가 상승여력은 제한적

자료: KB투자증권 리서치센터

중국 정부의 규제 강화 가능성에 대한 업체별 영향 예상

종목명 영향

코스맥스

한국콜마

- ODM 업체들은 규제로부터 상대적으로 가장 자유로움

- 중국 로컬 화장품 회사들을 대상으로 중국에 진출해 현지 고용 창출과 세수입에 기여하고 있음

- 동시에 로컬 회사들의 제품력을 향상시켜주고, 현지 노동력의 기술력을 높여주고 있음

아모레퍼시픽 - 아모레퍼시픽은 면세점 노출도가 높은 점은 부정적이나, 중국 현지 매출 비중도 상당히 크기 때문에 상대적 양호

- 위생허가 이슈로 인해 시기적절한 수출 (내부거래)이 어려워질 경우 중국 현지 공장을 통한 생산으로 대체 가능함

연우 - 국내 고객사를 통해 우회적으로 중국으로 나가는 물량이 있어 규제에 따라 고객사 실적에 변동이 생길 경우 영향 받을 수 있음

- 다만 유럽 & 미국 수출 비중이 50%에 달하는 등 고객사가 다변화되어 있어 충격 흡수가 가능함

LG생활건강

잇츠스킨

- LG생활건강은 면세점 이익 기여도가 높고, 잇츠스킨은 따이공 매출 의존도가 높음

- 규제가 강화될 경우 실적 변동성 측면에서 가장 취약할 것으로 판단됨. 중국 현지 매출 비중도 아직은 작은 편임

에이블씨엔씨

토니모리

코스온

- 중국 매출 비중이 미미해 규제가 실적에 직접적으로 영향을 미칠 확률이 제한적임


화장품업

(OVERWEIGHT)

7

<리스크 요인 점검>

1. 중국인 입국자수의 둔화: 2016년 중국인 입국자수는 약 37% YoY 증가할 전망이나, 이는

작년에 메르스 사태가 없었다고 가정할 경우 12% YoY 성장에 그치는 수준이다. 2017년 이

후 중국인 입국자수 성장률은 10%를 하회할 가능성이 높다. 한편, 연간으로 발표되는 중국인

총 출국자수 성장률은 이미 2015년에 한 자릿수로 둔화됐다. 출국 상위 7개 국가로의 2016

년 1~5월 누계 출국자수는 전년동기간 대비 1% 성장하는 데 그쳤다.

2. 따이공으로 인한 면세점과 방문판매 채널의 불안정한 성장: 면세점과 방문판매 채널에서

따이공에 의한 불법 매출이 발생하고 있는 것은 이미 공공연한 사실이다. 면세점 매출액과 중

국인 입국자수 간 상관관계도 매우 약해졌다. 향후 중국 현지에서의 수요가 주춤하거나 따이

공에 대한 검열이 강화될 경우, 입국자수와 무관하게 면세점 매출이 감소할 가능성이 있다.

방문판매 채널 역시 국내 방문판매 시장의 구조적 감소 추세에도 불구하고, 일부 업체들의 매

출은 3년째 두 자릿수 성장률을 기록하고 있어 따이공을 통해 재고가 중국으로 유출되는 것

을 의심하지 않을 수 없다.

3. 중국 화장품 시장 경쟁 치열: 중국에 진출한 글로벌 기업들은 2015년 시장점유율이 전년

대비 정체하거나 하락한 반면, 로컬 업체들은 고속 성장을 이어가면서 빠른 속도로 점유율을

확대하고 있다. 랑콤, 에스티로더, 디올, 샤넬 등 유명 브랜드의 매출은 고전하고 있다.

4. 중국 정부의 규제 강화 가능성: 중국 정부의 규제 강화는 피해갈 수 없는 장기적인 추세로

봐야 한다. 사드의 등장으로 규제의 강도가 심해졌거나 속도가 빨라졌을 수는 있지만, 어차피

대비해야 했을 문제들이다. 중국 정부는 오는 12월부터 화장품 위생허가 기준을 엄격하고 까

다롭게 개정할 계획이며, 따이공을 통해 유입되는 밀수품 및 모조품에 대한 검열도 강화하고

있다. 또한 역직구와 관련해, 지난 4월에 이미 100위안 미만 화장품에 대한 면세를 폐지한

바 있으며, 2017년 5월부터는 역직구 제품에 대해서도 위생허가를 필수화할 계획이다.


8

III. Valuation 점검

1. PER: 글로벌 평균 PER 26X 기준으로 10~20%의 할증은 타당

화장품 섹터 밸류에이션에 대한 우려는 2014년~2015년 대비 크게 줄어들었다. 국내 화장품

업체들은 2016년과 2017년에도 여전히 해외 Peer 업체들을 뛰어넘는 이익 성장세를 나타낼

전망이다. 사드 등 외부 변수로 인해 화장품 섹터의 디레이팅을 용인한다 해도 이익 성장성

우위를 감안할 때 해외 Peer 업체들의 평균 밸류에이션 대비 10~20%의 할증은 부담스럽지

않다고 판단된다.

해외 Peer 업체들의 2016E 평균 PER은 약 26X로 아모레퍼시픽 현재 주가는 평균치 대비

약 13%의 할증을, ODM 업체들의 현재 주가는 19~23%의 할증을 적용 받고 있다. LG생활건

강의 경우 최근 주가 급락으로 인해 해외 Peer 평균치 대비 11% 가량 할인되어 거래되고 있

다.

한편 영업이익 성장성은 국내 업체들이 해외 Peer 대비 압도적 우위에 있다. 아래 <그림 1>

에서와 같이 해외 Peer 업체들은 가오 (Kao)를 제외하고는 모두 2016년 영업이익 성장률 컨

센서스가 14%를 하회한다. 그다지 높지 않은 이익 성장률에도 불구하고, 평균 PER 26X를

유지하고 있다. 반면 국내 화장품 업체들은 2016년에 25~35%의 영업이익 성장률이 예상된

다. 국내 업체들의 주가 하단은 PER 26X 수준에서 지지될 것으로 판단된다.

국내외 화장품 업체들의 2016E PER vs. 영업이익 성장률

주: 국내 기업들은 KB투자증권 추정치, 해외 기업들은 블룸버그 컨센서스 수치 사용

자료: Bloomberg, KB투자증권 리서치센터

26 28 52 24 7 11 4 39 2 14 8

29

24

31 32

27 26 28

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0

10

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60

아모레퍼시픽

LG생활건강

코스맥스

한국콜마

로레알

에스티로더

바이어스도르프

카오

시세이도

상해자화

록시땅

(X)(%) 2016E 영업이익 성장률 (좌)

2016E PER (우)

성장성 우위 감안시 해외 Peer

대비 10~20% 할증은 타당

현재 아모레퍼시픽과 ODM은

10~20% 할증을, LG생활건강은

8% 할인을 적용 받고 있어

국내 업체들의 2016E 영업이익

성장률은 25~35% 수준으로

글로벌 업체들 대비 훨씬 높아

화장품업

(OVERWEIGHT)

9

아래 <그림 2>에서 2015년 연초 이후 국내 및 해외 업체들의 12M Fwd PER 추이를 살펴보면,

해외 업체들의 주가는 시세이도를 제외하고는 12M Fwd PER 20~30X 사이의 범위 안에서 움직

였다. 반면 한국 업체들의 주가는 중국 성장 모멘텀으로 2015년 상반기에 12M Fwd PER

40~60X까지 리레이팅을 받았으나, 2015년 7월 고점 이후 지난 1년간 계속해 디레이팅 되어

왔다. 2016년 7월 들어서는 사드 관련 대외 불확실성로 인해 주가가 급락하면서 글로벌 평균

2016F PER 수준인 26X로 수렴하고 있는 모습이다.

국내 화장품 산업 대장주인 아모레퍼시픽의 Rock Bottom 가격은 2016F PER 26X 수준인

330,000원이라고 판단된다. 투자 센티먼트 악화로 주가가 추가 조정을 받더라도 330,000원

에서는 하단이 지지될 것으로 예상된다.

국내외 화장품 업체들의 12M Fwd PER 추이 (블룸버그 컨센서스 기준)


글로벌 화장품 산업이 지속적으로 높은 밸류에이션을 적용 받는 이유

글로벌 화장품 산업이 이렇게 시장 대비 지속적으로 프리미엄을 적용 받으면서 거래될 수 있

는 이유는 무엇인가? 1) 다른 산업 대비 시장 자체 성장률이 높은 편이고, 2) 유통, 패션, F&B

등 타 내수 섹터들 대비로도 영업이익률과 ROE가 월등히 높으며, 3) 경기 방어적 성격이 강

하고, 4) 실적 가시성 또한 높기 때문이다.

10

20

30

40

50

60

15.01 15.04 15.07 15.10 16.01 16.04 16.07

아모레퍼시픽LG생활건강코스맥스한국콜마로레알바이어스도르프에스티로더코티시세이도가오상하이자화

(X)

지난 1년간 국내 업체들의

12M Fwd PER은 꾸준히

디레이팅 되어옴

주가 하단은 글로벌 Peer 평균

PER인 26X에서 지지될 것

1) 견조한 시장 성장률,

2) 높은 OPM과 ROE,

3) 경기 방어적 성격,

4) 실적 가시성을 기반으로

시장 프리미엄 받아와


10

2. PEG: 국내 기업 평균 PEG 1.2x, 해외 Peer 대비로는 매력적

이익 성장성과 밸류에이션을 동시에 고려할 수 있는 PEG Ratio를 살펴보자. 국내 4개 기업

의 평균 PEG는 1.2배 수준으로 딱히 매력적이라고 평하기 어렵다 (일회성 요인 제거를 위해

영업이익 성장률로 대체해 계산함). 그러나 글로벌 Peer 업체들이 낮은 이익 성장성에도 불구

하고 PEG 2~4배에서 거래되고 있는 점과 대비하면 국내 업체들의 밸류에이션 매력도는 한층

높아 보인다. 특히 코스맥스의 PEG는 0.8배로 국내 4개 기업들 중 가장 저평가되어 있다.

PEG vs. 영업이익 성장률



3. PBR vs. ROE: 국내외 모두 독보적 ROE 시현하며 높은 PBR 적용받아

대부분의 국내외 화장품 업체들은 ROE와 PBR이 모두 상당히 높은 수준이다. 해외 Peer 업

체들의 과거 추이를 살펴보아도 지속적으로 높은 ROE를 시현해 왔고, 동시에 높은 수준의

PBR을 적용받아 왔다. 특히 에스티로더의 ROE는 수년째 30%를 상회하고 있다.

국내외 화장품 Peer: 2016F PBR vs. ROE



1.3 1.3 0.8

1.5

3.6

2.7

4.6

1.2

2.5

1.8 2.1

0

1

2

3

4

5

6

0

10

20

30

40

50

아모레퍼시픽

LG생활건강

코스맥스

한국콜마

로레알

에스티로더


카오

시세이도

상해자화

록시땅

(X)(%) 영업이익 15-18E CAGR (좌)

PEG(16F PER/영업이익 15-18F CAGR) (우)

아모레퍼시픽

LG생활건강

코스맥스

한국콜마

로레알

에스티로더


록시땅카오시세이도

상해자화

0

2

4

6

8

10

12

5 10 15 20 25 30 35 40

16E PBR (X)

16E ROE (%)

해외 Peer와 PEG Ratio 비교 시

국내 업체들은 높은 성장성

대비 저평가 받고있어

ROE가 높은 만큼 PBR도 높아

화장품업

(OVERWEIGHT)

11

4. 국내외 업체들의 영업이익 컨센서스 조정 추이

마지막으로 국내외 업체들의 2016년 및 2017년 영업이익 컨센서스 조정 추이를 살펴보았다.

아모레퍼시픽과 코스맥스는 영업이익 컨센서스가 소폭 하향조정된 반면, LG생활건강과 한국

콜마는 영업이익 컨센서스가 소폭 상향조정되었다. 실제로 지난 1년간 LG생활건강의 주가 수

익률은 아모레퍼시픽 대비 우수했고, 한국콜마의 주가 수익률 역시 코스맥스 대비 우수했다.

LG생활건강을 제외한 나머지 3개 업체들은 지난 1년간 주가가 디레이팅 과정을 거쳤다. 특

히 4Q15에 실적 쇼크를 기록했던 코스맥스는 큰 폭으로 주가가 디레이팅되었다. 현재 4개

회사의 블룸버그 컨센서스 기준 12M Fwd PER은 평균 25X 수준으로 수렴해 있다 (아모레퍼

시픽 27X, LG생활건강 22X, 코스맥스 24X, 한국콜마 28X).

아모레퍼시픽: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이

LG생활건강: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이

자료: Bloomberg, KB투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, KB투자증권 리서치센터

코스맥스: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이

한국콜마: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이


20

25

30

35

40

45

50

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

15.0

1

15.0

3

15.0

5

15.0

7

15.0

9

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7

(X)(십억원) 2017E 영업이익 컨센서스 (좌)

2016E 영업이익 컨센서스 (좌)

12M Fwd PER (컨센 기준) (우)

15

20

25

30

35

40

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

15.0

1

15.0

3

15.0

5

15.0

7

15.0

9

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7




20

30

40

50

60

20

40

60

80

100

15.0

1

15.0

3

15.0

5

15.0

7

15.0

9

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7




10

20

30

40

50

60

20

40

60

80

100

120

15.0

1

15.0

3

15.0

5

15.0

7

15.0

9

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7




지난 1년간의 주가 디레이팅 거쳐

현재 PER 25~30X 수준에 수렴


12

로레알: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이

에스티로더: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이


바이어스도르프: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이

코티: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이


시세이도: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이

가오: 2016E & 2017E 영업이익 컨센서스 조정 추이


10

15

20

25

30

35

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

15.0

1

15.0

3

15.0

5

15.0

7

15.0

9

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7

(X)(백만유로) 2017E 영업이익 컨센서스 (좌)



15

20

25

30

35

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

15.0

2

15.0

4

15.0

6

15.0

8

15.1

0

15.1

2

16.0

2

16.0

4

16.0

6

(X)(백만달러) 2017E 영업이익 컨센서스 (좌)



15

20

25

30

35

700

800

900

1,000

1,100

1,200

15.0

1

15.0

3

15.0

5

15.0

7

15.0

9

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7

(X)(백만유로) 2017E 영업이익 컨센서스 (좌)



10

15

20

25

30

35

40

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

15.0

2

15.0

4

15.0

6

15.0

8

15.1

0

15.1

2

16.0

2

16.0

4

16.0

6

(X)(백만달러) 2017E 영업이익 컨센서스 (좌)



20

25

30

35

40

45

50

30

40

50

60

70

80

15.0

4

15.0

6

15.0

8

15.1

0

15.1

2

16.0

2

16.0

4

16.0

6

16.0

8

(X)(십억엔) 2017E 영업이익 컨센서스 (좌)



15

20

25

30

35

40

140

160

180

200

220

240

15.0

1

15.0

3

15.0

5

15.0

7

15.0

9

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7

(X)(십억엔) 2017E 영업이익 컨센서스 (좌)



화장품업

(OVERWEIGHT)

13

5. 국내 및 해외 Peer 투자지표

커버리지 화장품 종목 투자지표 비교 (KB투자증권 추정치)

회사명 아모레퍼시픽 아모레G LG생활건강 코스맥스 한국콜마 연우 에이블씨엔씨

코드 090430 002790 051900 192820 161890 115960 078520

종가 (원) (2016/08/05) 363,000 140,500 920,000 133,500 87,700 40,650 29,250

시가총액 (십억원) 21,571.2 12,008.5 14,993.5 1,273.4 1,915.9 526.3 488.3

투자의견 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

목표주가 (원)

460,000 190,000 1,100,000 180,000 105,000 51,000 35,000

상승여력 (%) 26.7 35.2 19.6 34.8 19.7 25.5 19.7

매출액 (십억원) 2015 4,766.6 5,661.2 5,328.5 533.3 535.8 199.1 407.9

2016E 5,869.6 6,974.9 6,223.5 732.0 646.7 231.9 450.2

2017E 6,919.4 8,283.7 6,881.0 913.4 780.5 269.3 479.3

영업이익 (십억원) 2015 772.9 913.6 684.1 35.9 60.7 18.9 17.7

2016E 975.3 1,235.3 877.7 54.8 75.5 26.2 25.9

2017E 1,200.5 1,538.2 1,002.7 76.2 92.5 32.2 31.5

EBITDA (십억원) 2015 919.8 1,102.5 811.2 45.1 70.4 29.5 22.6

2016E 1,147.7 1,452.4 1,033.2 65.9 87.6 39.6 31.1

2017E 1,395.3 1,779.5 1,174.7 89.0 106.4 48.1 36.5

EPS (원) 2015 9,879 3,264 29,475 2,361 2,155 1,233 1,113

2016E 12,391 4,927 38,469 4,314 2,747 1,701 1,424

2017E 15,071 6,107 45,207 6,085 3,375 2,104 1,770

BPS (원) 2015 45,409 20,895 114,985 10,274 10,003 12,858 13,241

2016E 54,698 29,016 146,181 13,332 12,463 14,556 13,204

2017E 65,916 41,764 181,158 18,416 15,529 16,660 14,673

영업이익률 (%) 2015 16.2 16.1 12.8 6.7 11.3 9.5 4.3

2016E 16.6 17.7 14.1 7.5 11.7 11.3 5.7

2017E 17.3 18.6 14.6 8.3 11.8 12.0 6.6

EIBTDA 마진 (%) 2015 19.3 19.5 15.2 8.4 13.1 14.8 5.5

2016E 19.6 20.8 16.6 9.0 13.5 17.1 6.9

2017E 20.2 21.5 17.1 9.7 13.6 17.8 7.6

ROE (%) 2015 18.6 10.7 25.1 23.8 22.7 12.4 8.8

2016E 20.2 13.7 26.5 34.8 23.4 12.4 11.3

2017E 20.5 12.9 24.8 37.0 23.2 13.5 12.7

PER (X) 2015 43.0 46.0 36.5 77.9 44.0 33.0 21.0

2016E 29.3 28.5 23.9 30.9 31.9 23.9 20.5

2017E 24.1 23.0 20.4 21.9 26.0 19.3 16.5

PBR (X) 2015 8.6 5.2 9.1 16.9 9.1 3.2 1.8

2016E 6.6 4.8 6.3 10.0 7.0 2.8 2.2

2017E 5.5 3.4 5.1 7.2 5.6 2.4 2.0

EV/EBITDA (X) 2015 28.2 10.0 22.4 41.0 28.2 16.5 10.7

2016E 20.3 6.7 15.3 21.2 20.8 12.3 10.5

2017E 16.3 5.0 13.1 15.8 16.8 10.1 8.5

15-17E EPS CAGR (%) 23.5 36.8 23.8 60.5 25.1 30.7 26.1

주: 1) EPS는 지배주주 기준, 자사주 포함, 우선주 제외 기준, BPS는 지배자본 기준

2) 연우 별도 기준, 그 외 모두 연결 기준

자료: 각 사, KB투자증권 리서치센터


14

해외 화장품 Peer 투자지표 비교 (Bloomberg 컨센서스)

회사명 L'Oreal Beiersdorf Kao Corp Shiseido L'Occitane Shanghai

Jahwa Estee Lauder Coty

코드 OR FP BEI GR 4452 JP 4911 JP 973 HK 600315 CH EL US COTY US

국가

프랑스 독일 일본 일본 룩셈부르크 중국 미국 미국

종가 (달러) (2016/08/05) 190.66 91.56 51.11 27.34 2.12 4.35 93.58 27.64

시가총액 (십억달러) 106.9 23.1 25.8 10.9 3.1 2.9 34.6 9.4

매출액 (백만달러) 2015 28,036 7,422 12,163 7,276 1,417 922 11,276 4,318

2016E 28,793 7,515 14,792 8,540 1,493 955 11,925 7,376

2017E 30,228 7,855 15,415 8,892 1,600 894 12,643 8,245

영업이익 (백만달러) 2015 4,724 1,068 1,358 252 185 118 1,727 543

2016E 5,047 1,106 1,893 528 200 134 1,922 1,082

2017E 5,464 1,193 2,043 608 223 156 2,136 1,266

EBITDA (백만달러) 2015 5,761 1,211 1,967 601 253 125 2,133 776

2016E 6,144 1,261 2,454 884 267 137 2,347 1,469

2017E 6,601 1,355 2,641 976 291 150 2,628 1,599

EPS (달러) 2015 6.57 3.23 1.63 0.77 0.08 0.53 3.17 1.15

2016E 7.21 3.34 2.45 0.79 0.10 0.18 3.54 1.00

2017E 7.73 3.59 2.67 0.91 0.11 0.19 4.01 1.19

BPS (달러) 2015 45.82 20.06 11.22 8.80 0.66 1.32 10.61 1.19

2016E 49.26 22.96 14.09 10.36 0.70 1.36 10.94 10.38

2017E 53.24 25.82 15.79 11.00 0.78 1.49 11.06 1.48

영업이익률 (%) 2015 16.9 14.4 11.2 3.5 13.1 12.8 15.3 12.6

2016E 17.5 14.7 12.8 6.2 13.4 14.0 16.1 14.7

2017E 18.1 15.2 13.3 6.8 13.9 17.4 16.9 15.3

EIBTDA 마진 (%) 2015 20.5 16.3 16.2 8.3 17.8 13.6 18.9 18.0

2016E 21.3 16.8 16.6 10.3 17.9 14.4 19.7 19.9

2017E 21.8 17.2 17.1 11.0 18.2 16.8 20.8 19.4

ROE (%) 2015 15.1 16.9 14.8 17.6 12.9 46.4 32.3 43.3

2016E 15.0 15.3 17.6 7.8 14.4 13.3 35.3 30.4

2017E 14.9 14.6 17.4 8.7 14.8 13.0 39.0 83.2

PER (X) 2015 26.2 28.9 31.7 17.7 25.5 11.9 29.5 24.1

2016E 26.7 27.6 21.0 34.6 21.5 24.8 26.5 27.7

2017E 24.9 25.6 19.3 30.0 19.1 23.4 23.4 23.3

PBR (X) 2015 3.7 4.6 4.6 2.8 3.3 4.6 8.8 23.3

2016E 3.9 4.0 3.5 2.5 3.0 3.2 8.6 2.7

2017E 3.6 3.6 3.3 2.4 2.7 2.9 8.5 18.7

EV/EBITDA (X) 2015 14.8 15.9 12.6 11.4 8.6 29.3 16.8 17.6

2016E 17.2 15.6 9.8 12.4 10.2 17.2 15.2 9.7

2017E 15.7 14.0 8.9 11.1 8.9 16.0 13.6 8.0

15-17E EPS CAGR (%) 5.6 3.6 17.9 5.5 9.9 -29.4 8.1 1.1

자료: 연결 기준

주: Bloomberg, KB투자증권 리서치센터

화장품업

(OVERWEIGHT)

15

IV. 국내 화장품 시장

1. 내국인 수요에 기인한 국내 시장 성장률은 낮은 한 자릿수에 불과

국내 화장품 시장 (면세 포함, 수출 제외)은 연간 약 10% 안팎의 성장률을 기록하고 있다. 화

장품 면세 시장은 두 자릿수의 고성장세를 지속하고 있는 반면, 면세점을 제외한 화장품 시장

의 지난 3년간 (2013년~2016년) 연평균 성장률은 5.7%에 불과하다. 국내 화장품 시장에서

면세점 채널이 차지하는 비중도 2009년 11%에서 2015년에는 28%까지 급격히 증가했다.

화장품 면세 채널은 매출의 80% 가량이 중국인 구매자로부터 발생하는 것으로 알려져 있다.

다만 면세점을 제외한 내수 유통 채널에도 비공식적인 경로를 통해 해외로 유출되는 물량이

상당 부분 포함되어 있음을 감안할 때 ‘순수’ 내수 화장품 시장 성장률은 낮은 한 자릿수에

불과할 것으로 추정된다.

국내 화장품 시장 규모

국내 화장품 시장: ‘면세 제외’ vs. ‘면세’ 비중

주: 국내 면세점 화장품 시장규모는 면세점 총 매출금액에서 화장품 비중을 추정해 산정함

자료: Euromonitor, KFDA, KB투자증권 리서치센터 자료: Euromonitor, KFDA, KB투자증권 리서치센터

국내 화장품 시장: ‘면세 제외’ 규모

국내 화장품 시장: ‘면세’ 규모

자료: Euromonitor, KB투자증권 리서치센터 자료: KFDA, KB투자증권 리서치센터

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4

8

12

16

20

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

면세 규모 (좌)

순수 내수 (면세 제외) (좌)

YoY (우)

(백만달러) (%)

89 88 84 81 79 74 72

11 12 16 19 21 26 28

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

면세 비중 면세 제외 비중

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

국내 화장품 시장규모 (면세 제외) (좌)

YoY (우)

(백만달러) (%)

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20

30

40

50

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0

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3,000

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5,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

국내 면세 화장품 시장 규모 (좌)

YoY (우)

(백만달러) (%)

면세점을 제외한

국내 화장품 시장의 성장률은

6%에 불과


16

아래 <그림 19>에서과 같이 한국의 화장품 총 수출액은 2012년 이후 매년 두 자릿수의 높은

성장률을 보이고 있다. 아직 수출액 규모가 면세 채널에 미치지는 못하지만, 면세 채널보다

더 높은 성장률을 보이면서 면세 화장품 시장규모를 빠른 속도로 따라가고 있다 (면세점 시장

규모가 판매액 기준으로 산정되는 반면 수출액은 납품가/도매가로 산정되기 때문에 판매액

기준으로는 수출액이 면세점 시장 규모를 이미 큰 폭으로 추월했음).

아모레퍼시픽과 LG생활건강의 매출액을 살펴보면, 내국인이 주도하는 매출액 (국내 매출에서

면세 매출 차감) 성장률은 양사 모두 한 자릿수대에 머물고 있는 반면, 외국인이 주도하는 매

출액 (해외 매출에 면세 매출 가산)은 높은 성장세를 지속하고 있다. 양사 모두 방판, 대리점

등의 내수 채널에서 비공식적인 방법으로 해외로 수출되는 물량이 포함되어 있어 내국인이

주도하는 실제 매출액 성장률은 더 낮은 수준일 것으로 추정된다.

한국 화장품 수출액 추이

국내 화장품 시장 규모: 내수 시장 vs. 면세점 Vs. 수출액

자료: KITA, KB투자증권 리서치센터 자료: Euronomitor, KFDA, KITA, KB투자증권 리서치센터

아모레퍼시픽: 내국인 vs. 외국인 주도 매출액 성장률

LG생활건강: 내국인 vs. 외국인 주도 매출액 성장률

주: 연결 매출액 기준

자료: 아모레퍼시픽, KB투자증권 리서치센터 주: 화장품 부문 매출액 기준

자료: LG생활건강, KB투자증권 리서치센터

(20)

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40

60

80

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1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

화장품 총 수출금액 (좌)

YoY (우)

(백만달러) (%)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(백만달러) 순수 내수 (면세 제외)

국내 면세 화장품

화장품 수출

34 34

82

49

42

28 24

7 2

6 8 8 8 8

0

20

40

60

80

100

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%) 외국인 주도 매출액 성장률

내국인 주도 매출액 성장률 93

48

68

78

48

22 21

11

4 2 4

10 7 6

0

20

40

60

80

100

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%)외국인 주도 매출액 성장률

내국인 주도 매출액 성장률

한국의 화장품 수출액은

지난 3년간 연평균 44%씩 성장

아모레퍼시픽과 LG생활건강도

면세점을 제외한 내수 매출액

성장률은 한 자릿수

화장품업

(OVERWEIGHT)

17

2. 화장품 수출: 중화권 (중국+홍콩)으로의 수출 증가세 계속 높아

한국의 화장품 수출액 추이를 살펴보면, 2013년부터 수출액이 급격히 성장했으며, 특히 중화

권 (중국+홍콩)으로의 수출이 비약적인 성장세를 보인 것을 확인할 수 있다.

홍콩으로의 수출 증가는 궁극적으로 중국으로 반출되는 물량의 증가로 판단된다. 홍콩 여성들

사이에 한국 화장품의 인기가 높은 것은 사실이나, 오로지 현지에서의 폭발적 수요에 기인해

수출액이 증가했다고 보기에는 무리가 있다. 비합법적인 방법으로 한국에서 중국으로 수출되

는 제품에 대한 중국 정부의 단속이 강화되면서 이 물량이 홍콩을 경유해 최종적으로 중국으

로 흘러 들어가는 것으로 판단된다. 홍콩은 1) 중국과 지리적으로 근접할 뿐 아니라, 2) 자유

무역항으로서 일반 수출입 상품에 대한 관세가 없다 (다만 담배, 술 (알코올 30도 이상), 메틸

알코올, 탄화수소 등 4개 품목에 대해서만 소비세가 부과되고, 자동차에 등록세가 부과됨).

한국의 화장품 수출액 추이 및 국가별 구성

자료: KITA, KB투자증권 리서치센터

對중화권 (중국+홍콩) 화장품 수출액 추이 (연간)

對중화권 (중국+홍콩) 화장품 수출액 추이 (월간)

자료: KITA, KB투자증권 리서치센터 자료: KITA, KB투자증권 리서치센터

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

기타

태국

대만

일본

미국

홍콩

중국

(십억달러)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

홍콩向 화장품 수출액 (좌)중국向 화장품 수출액 (좌)합산 YoY (우)

(백만달러) (%)

(50)

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50

100

150

200

250

300

350

0

50

100

150

200

250

14.0

1

14.0

4

14.0

7

14.1

0

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1

15.0

4

15.0

7

15.1

0

16.0

1

16.0

4

(%)(백만달러) 홍콩向 화장품 수출액 (좌)중국向 화장품 수출액 (좌)합산 YoY (우)

2013년 이후 중화권向 수출 급증

비합법적 수출 물량이

홍콩을 경유해 중국으로

흘러 들어가고 있음


18

對중국 수출은 중국 현지 수요를 반영하는 지표, 다만 개별 회사 실적과의 연관성은 낮아

무역협회에서 매월 발표하는 수출입 통계를 통해 중국 현지 소비자들의 한국 화장품에 대한

수요를 간접적으로 확인할 수 있다. 통계로 집계되는 수출금액을 합법적인 수출과 비합법적인

수출로 정확히 구분하긴 어려우나, 어느 쪽에 속하든 중국 소비자들의 한국 화장품에 대한 열

광이 지속되는 한 수출 지표는 높은 성장세를 유지할 것으로 판단된다.

다만 월별 수출 통계를 개별 화장품 회사들 실적의 선행지표로 삼는 데에는 한계가 있다. 특

히 아모레퍼시픽과 LG생활건강과 같은 ‘브랜드’ 대기업의 경우 중국 판매법인으로의 내부거

래가 수출로 인식되는 것이기 때문에, 월별 또는 분기별 수출 금액이 현지 소비자들의 이들

제품에 대한 수요를 실시간 반영한다고 보기 어렵다.

아래 <그림 26~27>에서와 같이 수출입 데이터는 대기업 상장사들의 수출액보다는 수많은 비

상장 중소기업 (+일부 상장된 중소기업)의 수출액이 70% 이상을 차지하고 있는 것으로 분석

된다 (아모레퍼시픽과 LG생활건강의 수출 금액 대부분이 양사의 중국 현지 법인으로 보내지

는 내부거래액임을 감안할 때, 계열사 간 납품가는 중국 판매액의 30% 수준인 것으로 가정

함).

한국의 對중국 화장품 수출액 추이

한국의 對중국 화장품 수출액 비중 추이

주: 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 현지 법인으로의 내부거래액을 추정해 산정함

자료: KITA, 아모레퍼시픽, LG생활건강, KB투자증권 리서치센터 주: 아모레퍼시픽과 LG생활건강은 현지 법인으로의 내부거래액을 추정해 산정함

자료: KITA, 아모레퍼시픽, LG생활건강, KB투자증권 리서치센터

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2011 2012 2013 2014 2015

(천만원) 기타 LG생활건강 아모레퍼시픽

13 17 21 17 14

4 6

6 4

4

83 77 74 79 83

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 2015

기타 LG생활건강 아모레퍼시픽

수출 지표 통해

중국에서의 한국 화장품 인기를

가늠할 수 있어

다만 대중국 수출액 증가는

중소기업 화장품 업체들의

수출 증가 영향이 더 큼

화장품업

(OVERWEIGHT)

19

3. 면세점: 2017년 이후 성장률 둔화 불가피

국내 면세점 화장품 시장과 중국인 입국자수가 3년째 고성장을 거듭하면서 높아진 기저에 대

한 시장의 부담감 역시 커지고 있는 상황이다. 2016년 면세점 매출은 전년도 메르스 효과로

인해 고성장하겠으나, 2017년 이후의 증가 폭은 둔화될 것이 불가피할 전망이다.

면세 화장품 시장 성장에 긍정적 요인들:

1. 중국 총 출국자수의 구조적 성장세 유효: 큰 이변이 없는 한 지리적 근접성과 쇼핑 등의

관광 매력이 있는 한국으로의 출국자수는 지속적으로 성장할 가능성이 높음

2. 크루즈 (항구) 관광객수 증가: 크루즈를 통해 입국하는 중국인 관광객의 평균 체류시간은

8~9 시간에 불과. 이들은 면세점에서 많은 시간을 할애하며, 특히 화장품을 다량 구매함

3. 일본 지진 및 엔화 강세에 따른 수혜: 2015년 중국인의 일본向 출국자수가 107% YoY 증

가하면서 일본으로 관광객을 뺏기고 있다는 우려가 있었으나, 4월 구마모토현 지진과 최근 엔

화 강세 현상으로 관광지로서의 매력이 하락한 데 따른 수혜를 한국이 받을 확률이 높아짐

국내 화장품 면세 시장 규모

중국인 입국자수: 공항 입국 & 항구 입국

자료: KFDA, 아모레퍼시픽, LG생활건강, KB투자증권 리서치센터 자료: 한국관광공사, KB투자증권 리서치센터

중국인 출국자수: 한국向 출국자수 분기별 추이

중국인 출국자수: 일본向 출국자수 분기별 추이

자료: CEIC, KB투자증권 리서치센터 자료: CEIC, KB투자증권 리서치센터

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

LG생활건강

아모레퍼시픽

기타 국내외 브랜드

(십억원)

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400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

공항 입국 항구 입국(천명)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q 2Q 3Q 4Q

2016년

2015년

2014년

2013년

(천명)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q 2Q 3Q 4Q

2016년

2015년

2014년

2013년

(천명)

2016년 면세점 매출은

메르스 기저효과로 고성장,

그러나 2017년 이후는

성장률 둔화 불가피


20

중국인의 입국자수 성장률은 메르스 영향 제거 시 이미 10%대로 하락해

2015년 한해 동안 598만명의 중국인이 한국에 입국했는데, 만일 메르스 사태가 없었다면

730만명 정도가 입국했을 것으로 추정된다. 2016년 입국자수는 전년대비 37% YoY 증가한

820만명으로 예상되는데, 이는 메르스가 없었을 경우의 가정치 대비해서 12% YoY 성장에

그치는 수준이다. 즉 중국인 입국자수 성장률은 이미 10%대로 하락했으며, 2017년~2018년

성장률은 10% 이하로 하락할 확률이 높다.

국내 면세점 화장품 시장은 구조적 성장은 계속되겠으나, 높아지는 기저효과로 인해 고성장률

지속에 대한 부담은 매년 커지고 있다. 아모레퍼시픽의 면세점 매출액은 2016년과 2017년에

각각 전년대비 47%, 24%씩 성장할 전망이며, LG생활건강의 면세점 매출액은 같은 기간 각각

전년대비 73%, 25%씩 성장할 것으로 예상된다. 2018년 이후 성장률은 양사 모두 추가 둔화

될 공산이 크다.

중국인의 한국 입국자수: 월별 추이


중국인의 한국 입국자수: 연간 추이 및 전망


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100

200

300

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800

900

1,000

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월

(천명) 201620152014201320122011201016가정15가정

0

2,000

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6,000

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10,000

12,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

메르스가 없었을 경우 2015년에 추가로 입국했을 중국인수

중국인 입국자수

(천명)

메르스가

없었다면

+12% YoY

+37%

YoY

+9%

YoY

+8%

YoY

2016년 중국인 입국자수는

메르스가 없었다고 가정했을 경우

전년대비 12% 성장에 그칠 전망

아모레퍼시픽과 LG생활건강의

2017년 면세점 성장률

20%대로 둔화

화장품업

(OVERWEIGHT)

21

중국의 연간 총 출국자수 성장률도 한 자릿수로 하락해

2015년 중국의 총 출국자수는 전년대비 9.7%를 증가한 1억 2,786만명을 기록해 성장률이 6

년 만에 처음으로 10% 미만으로 둔화됐다. 국가별 추이를 살펴보면 상위 10개국 합산 출국

자수는 2% YoY 성장하는 데 그친 반면, 그 외 기타 국가 성장률이 74% YoY에 육박했다.

Top 3 출국지인 홍콩, 마카오, 베트남 向 출국자수가 전년 대비 감소했고, 이 영향으로 상위

10개국 출국자수의 합산 비중은 2014년 89%에서 2015년 83%로 하락했다.

중국인 총 출국자수는 연간 수치만 제공되기 때문에 2016년 상반기 추이를 파악하기 위해

상위 7개 국가로의 월별 출국자수 추이를 살펴보았다. <그림 36>에서와 같이 2016년 1월~5

월 (누적 기준) 상위 7개국向 출국자수는 겨우 1% YoY 성장했다. 5개월치 합산 수치에 불과

하긴 하나, 이런 추세라면 2016년 연간 총 출국자수 성장률은 2015년과 같이 10%를 하회할

가능성이 높을 것으로 예상된다.

중국인 총 출국자수 추이 (연간)

자료: CEIC, KB투자증권 리서치센터

중국인 출국자수: ‘2015년’ 출국 국가별 성장률

중국인 출국자수: ‘2016년 1~5월 누적’ 출국 국가별 성장률

자료: CEIC, KB투자증권 리서치센터 자료: CEIC, KB투자증권 리서치센터

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5

10

15

20

25

0

20

40

60

80

100

120

140

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

기타

대만

일본

한국

태국

베트남

마카오

홍콩

YoY (우)

(백만명) (%)

2

(3) (4)

(20)

71

(2)

107

5

18 22 24

74

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

120

10개국

합산

홍콩

마카오

베트남

태국

한국

일본

대만

미국

싱가포르

캄보디아

기타

합산

중국 출국자수: 2015년 국가별 성장률 (YoY)(%)

1

(12)

(1)

49

24

14

45

6

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

7개국

합산

홍콩

마카오

베트남

태국

한국

일본

대만

중국 출국자수: 2016년 1~5월 누적 증가율 (YoY)(%)

2015년 중국인 총 출국자수

10% YoY 증가하는데 그쳐

2016년 총 출국자수 성장률도

10% 하회할 가능성이 높아


22

4. 불법으로 중국에 수출되는 물량 여전히 많아

면세점 매출액과 중국인 입국자수 간 상관관계는 매우 약해

아모레퍼시픽과 LG생활건강 면세점 매출의 80% 이상을 중국인 관광객이 차지하고 있는 것

으로 알려져 있다. 면세점 매출액을 좌우하는 핵심 요인은 매장 면적이 아닌 중국인 입국자수,

즉 면세점 Traffic이다. 그러나 최근 분기별 입국자수 추이와 면세점 매출액 추이를 비교해

보면 뚜렷한 상관관계를 찾기 어렵다.

<그림 38>을 보면, 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 면세점 매출액이 입국자수의 계절성과 무

관하게 전분기 대비 (QoQ) 계속 성장해 온 것을 확인할 수 있다. 3분기는 여름 휴가 시즌일

뿐 아니라 국경절 (10월 1일) 휴일을 앞둔 여행객까지 더해져 1, 2, 4분기 대비 입국자수가

월등히 높은 분기이다. 그러나 2013년 4분기 및 2014년 4분기에 양사의 면세점 매출액은 전

분기 대비 증가하는 모습을 보였다.

중국인 입국자수가 하락하는 구간에서도 면세점 매출이 성장할 수 있는 이유는 무엇일까? 한

국 화장품에 대한 수요가 시간이 갈수록 높아졌기 때문일 수도 있고, 4분기 추운 날씨로 인해

가격대가 높은 기초 기능성 화장품 구입이 증가했기 때문으로 해석할 수도 있다. 그러나 그럼

에도 불구하고 4분기 면세점 매출액이 전분기 대비 큰 폭으로 증가한 것은 한국 화장품에 대

한 인기 상승이나 ASP 상승만으로는 충분히 설명하기 어려워 보인다.

2015년 2~3분기는 메르스 사태로 인해 중국인 입국자수 추이가 비정상적인 분기였다. 따라

서 2016년 2~3분기의 면세점 매출액은 YoY보다는 QoQ 추이를 분석함이 더 적합하다고 판

단된다. 뿐만 아니라 중국인 소비자들의 최근 구매 패턴을 반영하기 위해서는 QoQ 데이터가

더 의미 있다고 판단된다.

면세점 매출액 및 중국인 입국자수 YoY 성장률

면세점 매출액 및 중국인 입국자수 QoQ 성장률

주: 아모레퍼시픽은 국내 면세점 매출액 기준

자료: 한국관광공사, 아모레퍼시픽, LG생활건강, KB투자증권 리서치센터 주: 아모레퍼시픽은 국내 면세점 매출액 기준

자료: 한국관광공사, 아모레퍼시픽, LG생활건강, KB투자증권 리서치센터

(100)

0

100

200

300

400

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2013 2014 2015 2016

(%) 아모레퍼시픽 면세점(국내) 성장률 (YoY)

LG생활건강 면세점 성장률 (YoY)

중국인 입국자수 성장률 (YoY)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2013 2014 2015 2016

(%) 아모레퍼시픽 면세점(국내) 성장률 (QoQ)

LG생활건강 면세점 성장률 (QoQ)

중국인 입국자수 성장률 (QoQ)

중국인 입국자수와 면세점 매출액

사이 상관관계 약해

중국인 입국자수가

QoQ 감소하는 구간에서도

면세점 매출액은 성장

메르스 감안 시

2016년 2~3분기 면세점

매출액은 QoQ 분석이 더 적합해

화장품업

(OVERWEIGHT)

23

한편 2015년 이후의 분기 트렌드를 살펴 보면 추가적으로 두 가지 이상한 점을 찾을 수 있다.

첫번째는 2Q15, 4Q15, 1Q16 세 개 분기에 입국한 중국인수는 모두 160~170만명 수준에

머물렀는데, 이 세 개 분기에 양사 면세점 매출액은 시간이 갈수록 증가했다는 점이다. 특히

LG생활건강이 큰 폭으로 증가했다. 중국인 입국자수 추이만으로는 해석이 어려운 수치이다.

두번째는 2016년 2분기 수치이다. 1분기 대비 입국자수가 크게 증가(29% QoQ)했는데, 아모

레퍼시픽 면세점 매출은 2% QoQ 성장하는 데 그치고, LG생활건강 역시 10% QoQ 성장하며

성장률이 다소 둔화됐다. 아모레퍼시픽의 경우 4월 1일부터 면세점 온/오프라인 매장에서 판

매하는 모든 중고가 브랜드에 대한 구매 개수 제한을 더 엄격하게 통제한 영향으로 해석된다.

중국인 입국자수와의 상관관계가 이토록 하락한 데에는 국내 면세점에 횡행하고 있는 음성적

유통이 주된 요인으로 판단된다. 더 이상 입국자수 성장률을 토대로 면세점 실적을 추정하기

는 어려워 보인다.

아모레퍼시픽 면세점 매출 vs. 중국인 입국자수

주: 아모레퍼시픽은 국내 면세점 매출액 기준

자료: 한국관광공사, 아모레퍼시픽, KB투자증권 리서치센터

LG생활건강 면세점 매출 vs. 중국인 입국자수

자료: 한국관광공사, LG생활건강, KB투자증권 리서치센터

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2013 2014 2015 2016

(천명)(십억원) 아모레퍼시픽 면세점(국내) 매출 (좌)

중국인 입국자수 (우)

입국자수유사한데

매출은 급증

입국자수증가하나

매출은 정체

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

0

50

100

150

200

250

300

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

2013 2014 2015 2016

(천명)(십억원) LG생활건강 면세점 매출 (좌)

중국인 입국자수 (우)

입국자수유사한데

매출은 급증

중국인 입국자수가 유사한

세 개 분기에 면세점 매출액은

시간이 갈수록 급증


24

면세점, 따이공에 기댄 불안정한 성장 우려

이미 지난 2월 방영된 시사 프로그램을 통해서도 알려진 대로 면세점을 통해 유통되는 화장

품의 일정 부분이 불법적으로 국내외 시장에서 재유통되고 있는 점은 공공연한 사실이다. 외

국인은 1) 면세점 구매 금액에 제한이 없는 점과 2) 주류, 담배를 제외한 국산품은 시내 면세

점에서 직접 수령할 수 있는 점을 악용해 보따리상 (따이공)들이 시내 면세점에서 거액의 국

산 화장품을 불법으로 사들인 후 국내 및 중국에 유통해 부당 이득을 취하고 있다.

이러한 면세점 내 음성적 판매로 인해 양사의 면세점 매출액을 추정하는 데에 어려움이 있다.

제품이 누구를 통해 어디로 팔리든 간에 많이 팔린다는 것은 수요가 높다는 것인데 크게 우

려할 필요가 있냐는 반론이 있을 수 있다. 하지만 불법적으로 유출된 물량은 1) 제조판매회사

의 가격 전략을 무너뜨리고, 2) 제조판매회사가 아닌 불법 유통업자가 이득을 가져가게 되며,

3) 브랜드 가치도 훼손시킬 수 있다. 또한 중국 현지 수요가 주춤하거나, 중국 정부의 따이공

규제가 강화될 경우, 입국자수와 무관하게 면세점 매출이 감소할 수 있는 리스크도 안고 있다.

관세청은 보따리상 통한 불법 유통 막기 위해 면세점 1인당 판매 개수 제한키로

관세청은 지난 6월 29일 면세점에서의 사재기와 대리구매를 방지하기 위해 면세점에서 1인

당 화장품 판매 수량을 50개로 제한하겠다고 밝혔다 (세부 사항은 보완 예정). 규제가 시행되

면 불법유통이 일부 단절되고, 따이공들도 심리적으로 위축될 것으로 예상된다. 다만 1) 매장

에 진열도 되기 전에 따이공에게 박스채로 유출되는 물량은 규제망을 빠져나갈 수 있고, 2)

더 많은 아르바이트생을 동원해 사재기를 할 수도 있어 완벽한 규제는 어려울 전망이다.

음성적 유통이 근절되지 않는 한 면세점은 불안한 성장을 지속할 전망

지난 2년간 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 이익 성장에 절대적 기여를 한 채널은 면세점이다.

중국 현지 법인의 매출 성장률도 중요했지만, 실질적인 영업이익 성장은 고마진의 면세점이

이끌었다. 2016년 기준 양사의 연결 영업이익에서 면세점 비중은 45%, 40%에 달할 것으로

예상된다. 음성적 유통이 근절되지 않는 한 면세점 채널의 불안한 성장은 지속될 전망이다.

아모레퍼시픽: 매출 및 영업이익 내 면세점 비중

LG생활건강: 매출 및 영업이익 내 면세점 비중

자료: 아모레퍼시픽, KB투자증권 리서치센터 자료: LG생활건강, KB투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016E

2017E

2018E

2019E

(%) 면세점의 연결 매출 기여도

면세점의 연결 영업이익 기여도

0

10

20

30

40

50

60

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016E

2017E

2018E

2019E

(%) 면세점의 연결 매출 기여도

면세점의 연결 영업이익 기여도

면세점 화장품의 불법 유통은

공공연한 사실

중국에서 따이공 규제가 강화될

경우 입국자수와 무관하게 면세점

매출이 하락할 리스크 있어

관세청도 불법 유통 막기 위해

면세점 1인당 판매 개수를

제한키로 함

영업이익 기여도 높은

면세점 채널, 당분간 불안한

매출 성장을 지속할 전망

화장품업

(OVERWEIGHT)

25

방문판매 채널에도 음성적 유통 증가 추세

면세점뿐 아니라 그 외 여러 국내 채널에도 음성적 유통은 오래 전부터 존재해 왔다. 그 중

최근 눈에 띄는 채널은 방문판매이다. 국내 방문판매 채널은 화장품 유통의 구조적 변화로 인

해 시장규모가 2013년 이후 매년 소폭씩 역성장하고 있다.

그러나 LG생활건강의 경우 2014~15년 방문판매 성장률이 20~30%대를 기록했으며. 2016년

1~2분기도 각각 전년동기대비 24%, 38%씩 성장했다. 방문판매 인력도 2014년 1분기 이후

급증하는 모습이다. 아모레퍼시픽 역시 2015년에 방문판매 매출이 10% YoY 증가했다.

방문판매에서 소비자 추가 이탈이 제한적이고, 로열티 높은 고객들이 계속해 구매해주고 있으

며, 양사 모두 방문판매 특화 제품을 개발하는 등 부단히 노력하고 있는 것은 사실이다. 그럼

에도 불구하고, 방문판매 시장 자체가 감소하는 가운데 20~30%의 성장률을 기록한 데에는

음성적 유통이 일조했다고 보지 않을 수 없으며, 대부분 중국으로 유출되는 것으로 추정된다.

국내 화장품 시장: Direct Selling 채널 규모

아모레퍼시픽 & LG생활건강: 분기별 방문판매 인력수 추이

자료: Euromonitor, KB투자증권 리서치센터 자료: 아모레퍼시픽, LG생활건강, KB투자증권 리서치센터

아모레퍼시픽: 국내 방문판매 채널 매출

LG생활건강: 국내 방문판매 채널 매출

자료: 아모레퍼시픽, KB투자증권 리서치센터 자료: LG생활건강, KB투자증권 리서치센터

(5)

0

5

10

15

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

(%)(백만USD) 한국 화장품 Direct Selling 채널 (좌)

YoY (우)

30

35

40

45

10

15

20

25

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

2012 2013 2014 2015 2016

(천명)(천명)LG생활건강 방문판매 인력 (좌)

아모레퍼시픽 방문판매 인력 (우)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016E

(%)(십억원) 아모레퍼시픽 방문판매 매출액 (좌)

YoY (우)

(10)

0

10

20

30

40

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016E

(%)(십억원) LG생활건강 방문판매 매출액 (좌)

YoY (우)

국내 방문판매 시장에서도

음성적 유통을 감지할 수 있어

LG생활건강의 방문판매 매출

및 인력 지난 2년간 크게 증가


26

따이공 (보따리상) 규제 강화는 시간의 문제

따이공에 의한 불법 유통을 100% 근절시키긴 어렵겠으나, 거래 규모가 커지고 피해가 커질

수록 중국 정부의 규제 타겟이 될 수밖에 없을 것이다. 지난 3년간 국내 화장품에 대한 중국

소비자들의 수요가 고성장하면서 동시에 따이공을 통한 거래 규모 역시 급증했다. 같은 기간

국내 화장품 업체들 역시 우후죽순 생겨났다. 향후 중국 화장품 시장이 더욱 성숙해지고 유통

이 정상화될수록 불법 거래에 대한 규제는 강화될 수밖에 없을 것이다. 불법 유통 시장도 거

래규모 감소 등으로 점점 힘들어지면서 구조조정을 겪게 될 것으로 전망된다.

따이공이란?: 따이공 (다이궁, 代工)은 한국과 중국을 오가면서 화장품, 의류, 보석 등을 대량

구매하여 중국에서 밀거래하는 ‘보따리 상인’을 지칭한다. 따이공을 통한 수출은 오래 전부터

존재 했던 채널로, 중국 유통채널을 뚫기 어려운 중소 화장품 업체들의 수출 통로로 사용되어

왔고, 대기업 화장품 업체들의 물량도 공공연하게 유통되어 왔다. 인터넷을 검색해보면 따이

공 업체의 광고나 따이공을 의뢰하는 글들을 쉽게 찾을 수 있다.

왜 존재하는가?: 따이공을 통한 한국 화장품의 중국 수출은 예전부터 존재해 왔는데, 최근 한

국 화장품에 대한 수요가 폭발적으로 증가하면서 따이공을 통한 수출 역시 활황을 맞았다. 따

이공을 이용해 수출하는 업체들의 목적은 1) 위생허가 미취득 제품의 불법 반출, 2) 관세 미

납, 3) 상대적으로 저렴한 물류비 등이다. 즉, 중국 위생허가를 취득해 정상적인 거래처를 뚫

기 위해 필요한 투자와 리스크를 피하고, 보다 쉽게 중국에 수출하기 위함이다.

유통 구조: 따이공 운송 경로는 1) 한국에서 화물을 위탁 받는 회사, 2) 중국으로 직접 운반하

는 사람, 3) 중국 내 화물 배송 업체, 이렇게 3개 조직으로 나누어 구분해 볼 수 있다. 따이공

은 항공 운송도 있지만 주로 해상 운송을 이용하는 것으로 알려져 있고, 홍콩을 경유해 육로

로 중국에 들어가기도 한다.

중국 세관/해관은 지역마다 통과 절차나 관련 규정이 다른 경우도 있고, 변동사항도 많다. 따

이공 업자들은 중국 세관과 꽌시 (关系)가 형성되어 있어야 한다. 그러나 정상적인 유통 경로

가 아니기 때문에 ‘운이 안 좋으면’ 통관이 되지 않고, 제품의 회수조차 불가능해지는 경우도

발생한다. 특히 노동절 등 명절 전에 따이공에 대한 규제가 심해지는 것으로 알려져 있다.

규제 가능성: 중국 위생허가 승인을 받지 못한 제품이나 관세를 정상적으로 납부하지 않은 제

품을 반입하는 것은 모두 위법이다. 어느 관세청이든 자기 나라가 밀수로 인해 가장 피해보는

품목을 집중적으로 단속하는 것이 당연하고, 따라서 한국 화장품에 대한 중국 정부의 단속 강

화 가능성은 항상 존재한다. 이에 따른 직격탄은 위생허가 없이 수출한 중소기업이 맞게 될

것이다.

중국 당국이 부정부패 척결의 일환으로 해관에 대한 관리를 강화해, 2015년 5월 따이공을 통

한 화장품 밀수에 대한 검열이 심해졌다고 알려진 바 있다. 이후 규제는 꾸준히 강화되는 방

향으로 가고 있으나, 아직 중국 화장품 시장 내 밀수품의 불법 유통은 여전히 활발하다.

규제가 강화되고, 합법적 수출이

증가할수록 따이공들의 입지는

점점 약해질 수밖에 없어

따이공은 오래전부터 존재해 오던

음성적 유통 채널

위생허가 미취득 제품을

중국으로 밀반출

항공 및 해상 운송 모두 존재,

불법 수출인 만큼 규제가

강화되면 제품 회수가

불가능해지는 경우도 있어

자국 산업 보호를 위해

규제 강화 대상에 오를 확률 높아

화장품업

(OVERWEIGHT)

27

질 낮은 제품의 유통: 오로지 중국 수출만을 위해 제대로 된 브랜드 컨셉조차 없이 생겨난 수

많은 국내 브랜드들이 뻔한 디자인으로 타사 제품을 베껴가면서 만든 화장품을 중국에 수출

하고 있다. 아래 <그림 47>에서와 같이 지난 2년간 국내 화장품 업체수가 2배 증가한 것을

보면 경쟁력을 갖추지 않은 회사들이 얼마나 우후죽순 생겼을 지를 가늠해 볼 수 있다.

중국으로 불법 수출되는 제품에는 정품뿐 아니라 국내에서 생산된 짭퉁 (모조품) 제품도 상당

부분 포함되어 있다. 국산 브랜드를 카피한 모조품이 국내에서 생산되어 중국에 들어가 난립

하고 있는 것이다. 중국 온라인몰에서 지나치게 낮은 가격에 팔리는 화장품은 100% 모조품

이라는 말도 있다.

따이공의 입지 약화: 따이공을 통한 유통 거래 규모는 증가하고 있지만, 그 안에서의 경쟁도

치열해지고 있는 것으로 파악된다. 1) 기존 대여섯 단계 이상에 걸쳐 운송되던 구조가 두세

단계로 축소되고 있고, 2) 단계가 축소되면서 가격도 낮춰져 업자들의 마진이 줄어들고 있고,

3) 브랜드 업체들이 중국에 직접 진출하면서 제품의 희소성이 감소됐고, 이에 더해 4) 중국

정부의 규제가 강화되면서 수출 경로에 위험요인이 커지고 있기 때문이다.

또한 중국 로컬 화장품 회사들의 제품력과 기술력이 향상될수록 국내 중소기업의 중저가 화

장품에 대한 수요는 줄어들 수밖에 없을 것이다. 지금은 경쟁력 없는 무명, 신생 화장품도 중

국으로 수출되고 있지만, 점차 수요는 감소할 것이 분명하다.

향후 전망: 국내 화장품 판매업자들이 정상적으로 중국에 진출해 사업을 확장할수록 따이공

유통의 매력은 감소할 수밖에 없다. 접근성이 높고 정품 보증이 확실한 정식 유통 채널을 소

비자들이 선호할 것이기 때문이다. 아직까지는 현지에서 책정된 소비자가격보다 따이공을 통

한 밀수 제품의 가격이 더 저렴해 가격 경쟁력을 갖고 있지만, 이러한 가격 차이조차도 장기

적 관점에서는 점점 좁혀질 것으로 예상된다. 결국 정품을 합법적인 방법으로 수출하는 것만

이 유일한 방법일 것으로 판단된다.

국내 화장품 업체수 추이

자료: 식품의약안전처, KB투자증권 리서치센터

358 395 430 526 591 829

1,480

1,895

2,735

3,840

0

20

40

60

80

100

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

화장품 업체수 (좌) YoY (우)(개소) (%)

경쟁력 없는 회사 제품들은 물론

짭퉁 화장품까지 중국으로 몰래

수출되고 있어

규제가 심해지고, 브랜드사들의

직진출이 활발해질수록 따이공의

입지는 점점 약해져

정품을 합법적으로 수출하는

것만이 장기적 관점에서의

유일한 해결책


28

V. 중국 화장품 시장

1. 로컬 업체들의 급부상… 심화되는 경쟁 강도

중국 화장품 시장은 아직도 많은 기회가 존재하는 시장이지만, 시장 내 업체간 경쟁은 이미

매우 치열하다고 볼 수 있다. 일찍이 중국 시장에 진출해 상당한 점유율을 차지하고 있는 글

로벌 업체들은 점유율을 빼앗기지 않으려고 애를 쓰고 있는 가운데 로컬 업체들 및 해외 후

발주자들이 빠른 속도로 성장하면서 매년 점유율이 엎치락뒤치락하고 있다.

중국 화장품 (생활용품 배제) 시장 규모는 300억 달러 수준으로 (33조원) 전세계에서 미국 다

음으로 두 번째로 큰 시장이다. 연간 성장률은 2012년부터 10% 미만으로 둔화되었으나, 미

국, 유럽, 일본 등 선진시장이 매년 0%~4% 성장에 그치는 점을 감안할 때 고성장하는 편에

속한다. 향후 5년간 중국 화장품 시장은 연평균 7~8%의 성장률을 유지할 것으로 전망된다.

중국 화장품 시장 규모 및 추이


중국 기초 화장품 시장 규모

중국 색조 화장품 시장 규모

자료: Euromonitor, KB투자증권 리서치센터 자료: Euromonitor, KB투자증권 리서치센터

0

4

8

12

16

20

0

5

10

15

20

25

30

35

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

색조 시장 (좌)

기초 시장 (좌)

YoY (우)

(십억달러) (%)

0

4

8

12

16

20

0

5

10

15

20

25

30

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

기초 시장 (좌)

YoY (우)

(십억달러) (%)

0

4

8

12

16

20

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

기초 시장 (좌)

YoY (우)

(십억달러) (%)

중국 화장품 시장은 기회의 시장,

그러나 이미 경쟁은 매우 치열해

매년 점유율 순위가 뒤바껴

중국 화장품 시장 향후 5년간

연평균 7~8%의 성장이 지속될 것

화장품업

(OVERWEIGHT)

29

중국 화장품 시장의 업체별 점유율을 살펴보면 (2015년 유로모니터 기준) 글로벌 상위 12개

사가 시장의 41%를 차지하고, 로컬 상위 15개사가 20%를 차지한다. 나머지 40%에 해당하는

업체들은 알려지지는 않았지만, 로컬 업체들이 대부분일 것으로 추정된다.

상위 4개사가 시장의 28%를 차지하고 있는데, 한국 화장품 시장에서 아모레퍼시픽과 LG생활

건강의 합산 점유율이 60%에 육박하는 점을 고려할 때 중국 시장은 점유율이 상대적으로 분

산되어 있다고 보여진다.

중국 화장품 시장 점유율: 업체별 비중 (2015)

중국 화장품 시장 점유율: 글로벌 vs. 로컬 (2015)

자료: Euromonitor, KB투자증권 리서치센터 자료: Euromonitor, KB투자증권 리서치센터

상위 12개 글로벌 업체들과 상위 15개 로컬 업체들의 점유율 추이를 살펴보면 로컬 업체들

이 글로벌 업체들 대비 빠른 속도로 점유율을 확대하고 있음을 확인할 수 있다. 상위 15개

로컬 업체들의 합산 점유율은 2010년 8%였으나 2015년에 20%까지 증가했다. 향후에도 글

로벌 업체들 대비 로컬 업체들의 성장률이 더욱 도드라질 것으로 전망된다.

중국 화장품 시장: 글로벌 vs. 로컬 점유율 추이

주: 회계상 매출이 아닌 판매액 (시장규모 x 점유율) 기준임에 유의


로레알

14%

메리케이

5%

시세이도

5%P&G

4%

상하이자화

3%

자란그룹

3%베이췌링

3%

에스티로더

3%

아모레퍼시

픽

3%

암웨이

2%

기타

55%

글로벌 업체

점유율 (상위

12개사)

41%

로컬 업체

점유율 (상위

15개사)

19%

기타

40%

34 36 37 39 41 40 42 42 42 42 42 41

2 3 3 4 5 7 8 10 14 16 18 20

64 61 60 58 54 53 50 47 44 43 41 40

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

글로벌 업체 점유율 (상위 12개사) 로컬 업체 점유율 (상위 15개사) 기타

글로벌 상위 12개사 점유율 41%,

로컬 상위 15개사 점유율 20%

로컬 상위 15개사 합산 점유율

지난 5년간 8%에서 20%로 상승


30

업체 간 치열해지는 점유율 싸움

중국 화장품 시장은 상위 20개 업체들이 시장의 62% (+1%p YoY)를 차지하고 있다 (2015년

기준). 20개 업체들 중 10개는 글로벌 업체로 40%의 점유율(-1%p YoY)을 차지하고 있으며,

나머지 10개는 중국 로컬업체로 22%의 점유율(+2%p YoY)을 차지하고 있다. 로컬 업체들은

대부분 판매액이 전년대비 증가하고 점유율도 상승한 반면, 글로벌 업체들은 아모레퍼시픽을

제외하면 모두 판매액과 점유율이 전년과 유사하거나 하락했다.

전년대비 점유율이 하락한 글로벌 업체들은 로레알 (프랑스, -0.7%p), 시세이도 (일본, -

0.3%p), P&G (미국, -0.5%p), 암웨이 (미국, -0.3%p), 존슨앤존슨 (미국, -0.1%p) 등이다.

점유율이 전년대비 가장 많이 상승한 업체들은 아모레퍼시픽 (한국, +0.7%p), 상해칸스 (중국,

+0.7%p), 그리고 바이췌링 (중국, +0.5%p) 등이다. 특히 2015년 판매액이 전년대비 무려 49%

YoY 성장하면서 상위 20개 업체들 중 가장 큰 폭으로 성장한 상해칸스 (점유율 10위)는

2002년 설립된 중국 업체로 지난 10여년간 매출이 50배 이상 성장했으며, 중국에 약 2만

3,000개 이상의 오프라인 매장을 보유하고 있다.

2015년 중국 화장품 업체 상위 20개사 순위 (기초 및 색조 화장품 기준)

순위 기업

매출액 YoY (%) 점유율 YoY (%p)

1 L'Oréal Groupe 글로벌 4,085.3 2.1 13.7 -0.7

2 Mary Kay Inc 글로벌 1,583.2 9.1 5.3 0.1

3 Shiseido Co Ltd 글로벌 1,418.5 0.8 4.8 -0.3

4 Procter & Gamble Co, The 글로벌 1,250.0 -5.0 4.2 -0.5

5 Estée Lauder Cos Inc 글로벌 961.8 11.3 3.2 0.1

6 AmorePacific Corp 글로벌 936.7 39.7 3.1 0.7

7 Jala (Group) Co Ltd 중국 886.8 13.6 3.0 0.2

8 Shanghai Jahwa United Co Ltd 중국 852.2 10.1 2.9 0.1

9 Shanghai Pehchaolin Daily Chemical Co Ltd 중국 826.4 31.4 2.8 0.5

10 Shanghai Kans Cosmetics Co Ltd 중국 736.7 48.5 2.5 0.7

11 Amway Corp 글로벌 694.0 -5.2 2.3 -0.3

12 Perfect Resources (M) Sdn Bhd 중국 642.3 6.4 2.2 0.0

13 Proya Cosmetics Co Ltd 중국 608.4 16.9 2.0 0.2

14 Beiersdorf AG 글로벌 542.3 6.7 1.8 0.0

15 Shanghai Inoherb Cosmetics Co Ltd 중국 516.5 6.7 1.7 0.0

16 Guangdong Marubi Biotechnology Co Ltd 중국 490.7 12.7 1.6 0.1

17 Private Label PB 387.4 23.2 1.3 0.2

18 Johnson & Johnson Inc 글로벌 335.7 -0.9 1.1 -0.1

19 Jiangsu Longrich Group 중국 335.7 6.7 1.1 0.0

20 Danzi Group 중국 309.9 16.4 1.0 0.1

20개사 점유율 합산 61.6 +0.9

글로벌 업체들 점유율 합산 39.6 -1.0

중국 로컬업체들 점유율 합산 22.1 +1.9



로컬 업체들은 판매액과 점유율이

상승한 반면, 글로벌 업체들은

정체 또는 하락

중국 업체들 중 상해칸스와

바이췌링의 선전 돋보여,

아모레퍼시픽은 상위 글로벌

업체들 중 독보적 성장률 기록

화장품업

(OVERWEIGHT)

31

명품 스킨케어 브랜드는 한국뿐 아니라 중국에서도 고전 중

대표 브랜드별 2015년 중국 판매액 성장률을 살펴보면 랑콤 (로레알), 에스티로더 (에스티로

더), 디올 (LVMH), 샤넬 (샤넬), 키엘 (로레알) 등의 글로벌 유명 브랜드들은 성장이 정체됐다.

반면, 입생로랑 (로레알, 고가 색조 브랜드)과 조말론 (에스티로더, 고가 향수 브랜드) 등은 아

직 매출 규모는 작지만 폭발적으로 성장하고 있는데, 이들 브랜드들은 중국뿐 아니라 한국 등

기타 국가에서도 고성장하고 있는 브랜드들이다. 브랜드의 인기와 유행이 전세계적인 현상임

을 확인할 수 있다.

한편 이니스프리 (아모레퍼시픽)의 약진이 눈에 띈다. 아래 <그림 54>에서 이니스프리를 제외

한 모든 브랜드들이 명품 브랜드임을 감안할 때, 중저가 브랜드인 이니스프리가 명품 브랜드

들과 판매액을 나란히 하기까지 얼마나 더 많은 수량을 판매했을지 짐작해볼 수 있다. 이니스

프리는 판매액 성장률뿐 아니라, 매장수 증가폭 및 점포당 판매액 성장률도 압도적이다.

브랜드별 중국 시장 내 판매액 (2015년)

자료: 시장 자료, KB투자증권 리서치센터

브랜드별 중국 시장 내 매장수 현황 (2015년)

브랜드별 중국 시장 내 점포당 판매액 (2015년)

자료: 시장 자료, KB투자증권 리서치센터 자료: 시장 자료, KB투자증권 리서치센터

(50)

0

50

100

150

200

250

300

350

0

5

10

15

20

25

30

35

40

랑콤

에스티로더

디올

샤넬

키엘

프레쉬

입생로랑

조말론

끌레드뽀

이니스프리

(%)2015년 중국 판매액 (좌)

YoY 성장률 (우)

(억위안)

0

50

100

150

200

250

랑콤

에스티로더

디올

샤넬

키엘

프레쉬

입생로랑

조말론

끌레드뽀

이니스프리

2014년 중국 매장수 2015년 중국 매장수(개)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

랑콤

에스티로더

디올

샤넬

키엘

프레쉬

입생로랑

조말론

끌레드뽀

이니스프리

(%)2015년 중국 점포당 판매액 (좌)

성장률 YoY (우)

(위안)

중국에서도 명품 스킨케어 브랜드

고전, 브랜드의 인기와 유행은

전세계적으로 유사한 흐름 보여

이니스프리 중국에서 비약적 성장


32

2. 중국 정부의 규제 강화는 피해갈 수 없는 장기적 추세

자국 시장과 기업을 보호하기 위한 중국 정부의 한국 화장품에 대한 규제는 장기적인 관점에

서 강화될 수밖에 없다. 규제의 방향을 미리 예상하고, 선제적이면서 유연하게 대처하는 것이

중요할 전망이다.

규제 강화의 목적은 1) 품질 향상, 2) 자국 회사 보호, 3) 사드 보복 등의 특수한 목적

품질 향상

중국에서 전자상거래를 통해 아모레퍼시픽 쿠션 제품을 구입하면 10개 중 6개가 짭퉁 (모

조품)이라는 말이 있을 만큼 중국 화장품 시장에는 모조품이 난립하고 있다. 또한 CFDA

(중국 위생허가) 미취득 제품들도 많이 유통되고 있어 전반적인 품질을 개선시키기 위

한 중국 정부의 노력은 지속될 전망이다.

자국회사 보호

중국 정부는 불법 유통을 통해 유입되는 해외 화장품으로 인해 자국 기업들이 불이익을

당하는 것을 막기 위해 통관을 강화하고 있다. 통관 강화를 통해 관세 미납 제품이나 위생

허가 미취득 제품이 유입되는 것을 검열하고 있다.

사드 보복 등의

특수한 목적

사드 배치에 대한 보복 등 특수한 목적을 갖고 중국 정부가 특정 국가나 기업을 향해 규제

를 강화할 가능성도 존재한다. 한국으로의 관광을 제한할 가능성이나 관세 인상 등의 경제

적 보복 가능성도 제기되는데, 행정적 조치를 취할 가능성보다는 민생에 타격을 줄 수 있

는 비관세 보복 가능성이 더 높다고 판단된다.

업체별 영향: 따이공 의존도 높은 기업들은 규제에 취약... 반면 ODM 업체들이 가장 안전

코스맥스

한국콜마

ODM 업체들은 규제로부터 상대적으로 가장 안전하다고 판단된다. 중국 로컬 화장품 회

사들을 대상으로 중국에 진출해 현지 고용 창출과 세수입에 기여하고 있다. 동시에 로컬

회사들의 제품력을 향상시켜주고, 현지 노동력의 기술력을 높여주고 있기 때문이다.

아모레퍼시픽

아모레퍼시픽은 면세점 노출도가 높은 점은 부정적이나, 중국 현지 매출 비중도 상당히 크

기 때문에 상대적으로 양호하다고 판단된다. 위생허가 이슈로 인해 시기적절한 수출 (내부

거래)이 어려워질 경우 중국 현지 공장을 통한 생산으로 대체도 가능하다.

연우

연우는 아모레퍼시픽 등의 고객사를 통해 우회적으로 중국으로 나가는 물량이 있어 규제

에 따라 고객사 실적에 변동이 생길 경우 영향을 받을 수 있다. 다만 유럽 & 미국 수출 비

중이 50%에 달하는 등 고객사가 다변화되어 있어 충격 흡수가 가능하다.

LG생활건강

잇츠스킨

면세점 이익 기여도가 높은 LG생활건강이나, 따이공 매출 의존도가 높은 잇츠스킨은 규제

가 강화될 경우 실적 변동성 측면에서 가장 취약할 것으로 판단된다. 중국 현지 매출 비중

도 아직은 작은 편이다.

에이블씨엔씨

토니모리

코스온

중국 매출 비중이 미미해 규제가 실적에 직접적으로 영향을 미칠 확률이 제한적이다.

화장품업

(OVERWEIGHT)

33

비관세 장벽은 이미 강화되고 있는 추세

사드 배치가 중국 소비자들의 한국 화장품 선호 현상에까지 부정적인 영향을 미칠 가능성은

낮다고 보여진다. 또한 중국 정부가 한국 관광을 통제하는 등의 경제적 보복을 할 가능성도

낮다고 판단된다. 다만 국내 기업들에 대한 비관세 장벽을 높일 가능성은 있어 보호무역 강화

에 따른 수출 차질로 인해 부정적인 영향을 받을 가능성은 존재한다.

CFDA의

‘화장품위생규범’

개정안 시행

- 2016년 12월 1일부터 시행 예정

- 중금속 함유량을 엄격하게 제한하는 내용 (2015년에 확정된 내용)

- 사용 금지 성분이 총 1,388개로 2007년 대비 133개 증가됐고 137개 수정됨

- 이미 유통되고 있는 제품들은 품질보증기한까지 판매할 수 있으나, 인증을 기획득한

제품이라도 새 규범에 저촉되면 다시 인증 변경 신청해야 함

역직구를 겨냥한

‘해외직구

신통관정책’

해외 직구 세제 개편 (2016년 4월 8일부터 시행됨)

- 1회당 거래금액을 기존 1,000위안에서 2,000위안으로 변경

- 연간 거래 한도 20,000위안으로 제한

- 100위안 미만 화장품 (행우세 50위안 이하)에 대한 면세 폐지

- 한도 내에서 증치세와 소비세를 30% 감면하고, 상품관세를 0%로 설정

- 직구가능 품목을 제한

해외 직구 위생허가 요구 (1년 유예되어 2017년 5월 11일부터 시행 예정)

- CFDA 위생허가 제도를 해외 직구 화장품으로까지 확대 적용키로 함

- 화장품 직구 시 기존에는 ‘물품’으로 분류되어 통관 제출서류가 없었으나, 규제 시행

이후부터는 ‘화물’로 분류되어 통관서류 (원산지 증명서, 제품 검사 보고서, 위생증명

서, 중문 라벨 등)를 제출해야 함

화장품

수입 검열 강화

- 따이공을 통한 밀수 및 모조품 수입 검열 강화

- 최근 중국 언론은 한국 화장품 밀수 적발 현장을 보도하고, 수입 화장품의 문제를 지적

하는 보도를 다수 방영함

‘외국 화장품 때리기’ 및 화장품 불매 운동 등의 사례

외국산 화장품의

유해물질 검출

보도

- 2015년 3월, 중국 베이징 소비자협회는 대대적인 유해물질 검출 작업을 단행

- 아르마니, 지방시, 겔랑, 슈에무라, 키엘 등 해외 화장품에서 중금속과 유해물질이 다

수 검출된 반면 중국 화장품에서는 검출되지 않았다고 발표함

불매운동

- 2016년 6월, 랑콤 (로레알)이 反중국 성향의 홍콩 가수 데니스 호를 판촉행사에 초청

하자 중국 소비자들이 불매운동을 벌이겠다고 위협함

- 랑콤은 결국 행사를 취소하고, 페이스북에 해명하는 글을 기재

- 그러나 결국 불매운동은 중국, 홍콩, 프랑스까지 확산됨


34

3. 왕홍(網紅) 마케팅

SNS와 온라인 동영상이 중국의 젊은 소비자들에게 미치는 영향이 점점 커지고 있다. 2008년

타오바오의 온라인몰 개설 이후 2013년 웨이상, 2016년 왕홍까지 중국의 전자상거래 시장은

빠르게 변화하고 있다. 중국 화장품 시장은 왕홍을 마케팅 수단으로 적극 활용하고 있다.

‘왕홍’(網絡紅人, ‘왕뤄홍런’의 줄인 말)이란? 웨이보 등 중국 SNS에서 활동하면서 많은 팬과

팔로워를 지닌 온라인의 유명인사를 지칭하는 말로, 중국판 파워블로거, 유명 유투버

(YouTuber)에 해당한다 (중국에서는 YouTube나 Facebook과 같은 여러 해외 사이트들의

서비스가 허용되지 않아 대부분 중국 자체 사이트와 SNS가 많이 사용된다). ‘왕홍경제’의 시

장규모는 1,000억 위안 (18조원) 정도로 추산되며, 왕홍의 활동 범위는 화장품, 패션, 여행,

육아, 게임, 운동 등으로 다양하게 확대되고 있다. 왕홍은 1) 자신의 개성을 있는 그대로 드러

내고, 2) 활동분야에 나름의 전문성을 보유하고 있으며, 3) 자신만의 콘텐츠를 갖고 있어야 한

다. 왕홍에 대한 팬들의 신뢰도와 충성도는 상당히 높다.

하한(哈韩)이란? 한국 대중문화를 광적으로 추종하며, 한국 패션이나 뷰티 등을 모방하는 중

국인들을 지칭하는 단어로 중국의 하한족은 1980년 이후 출생한 사람들이 주류를 이룸

화장품 시장에서 왕홍의 역할: 왕홍은 제품을 직접 사용해보고, 제품에 대한 의견을 자신의

블로그나 개인 방송을 통해 공유한다. 전통적인 광고매체가 일방향적인 전달에 그치는 반면,

왕홍은 팬/팔로워들과 실시간 피드백을 통해 쌍방향 소통한다. 특정 제품의 효능을 테스트하

는 영상이나 화장법을 동영상으로 소개함으로써 신상품에 대한 이해도를 높인다. 자연스레 제

품과 브랜드의 인지도가 높아지고, 신뢰도도 향상된다. 기존의 전통적인 광고는 ‘판매가 목적’

임이 뚜렷한 데 반해 왕홍 마케팅은 의심이나 거부감 없이 홍보효과에 노출되게 된다.

이는 판매량과도 직접적인 연관을 보인다. 왕홍과 전자상거래 시스템을 결합해 개인방송 중에

방송에 등장하는 제품을 바로 구매할 수 있는 판매방식이 더욱 확대될 것으로 예상된다. 이는

구매 결정까지의 시간을 더욱 빠르게 해줄 것이다.

왕홍을 활용한 마케팅 사례: 한국에서는 롯데백화점이 지난 2010년에 중국의 유명 뷰티 블로

거를 초청한 것이 최초의 왕홍 마케팅으로 알려져 있다. 이후 2014~2015년에 국내 화장품

업체들의 달팽이 크림이나 마유 크림이 중국에서 크게 인기를 끈 데에 왕홍이 일조한 것으로

도 알려져 있다. 현재 다수의 국내 화장품 업체들이 브랜드 런칭 행사에 중국 왕홍 (또는 파

워블로거)을 초대해 자사 제품을 왕홍이 얼굴에 사용하는 모습을 실시간으로 SNS에 공유하는

등, 왕홍 마케팅이 한국에서도 빠르게 확산되고 있다. 제품에 걸맞은 왕홍을 선정하는 것이

중요할 것으로 사료된다.

한편 인터넷과 SNS의 발달에 따른 의류 산업에서의 변화를 살펴보면, 전통적인 의류 판매방

식은 1) 디자인, 2) 대량생산, 3) 판매, 4) 온오프라인 마케팅의 순서로 이뤄졌다. 반면 왕홍의

의류 판매 방식은 1) 디자인 샘플을 입은 사진을 SNS에 게시, 2) 팬들 (잠재 구매자)의 피드

백을 반영해 샘플 수정 (디자인, 색상, 크기 등), 3) 대량생산, 4) 온라인 판매로 진행된다. 소

비자는 소통을 통해 제작에 참여할 수 있고, 판매자는 그들의 니즈를 충족시켜 주는 것이다.

‘왕홍경제’ 시장규모는 약 18조원

왕홍이 제품을 소개하고

사용함으로써

인지도와 신뢰도 상승,

이는 곧 판매량 증가로 이어져

국내 여러 화장품 업체들도

SNS 마케팅에 왕홍 활용

화장품업

(OVERWEIGHT)

35

우려되는 점이 있다면? 왕홍 마케팅이 과도하게 상업화되면 자금력이 풍부한 대기업의 광고

수단으로 전락할 수 있어 오히려 브랜드 및 제품에 대한 신뢰성이 하락할 수 있다. 또한 왕홍

은 홍보에 대한 사례를 받기 때문에 제품을 객관적으로 평가할 수 없게 될 수도 있다.

국내 화장품 기업들의 왕홍 마케팅 적용 사례

업체명 적용 사례 비고

아모레퍼시픽 ‘려’

• 2015년 9월, ‘뷰티위크 2015’ 행사 주최 - 미국, 중국, 태국, 인도네시아 등 8개국 뷰티크리에이터 17명 초청

• 2016년 3월, ‘K-트렌드 라이브’ - 한방샴푸 브랜드 ‘려’ 홍보 위해 개최 - 주천함 (팔로워 53만명), 왕학영 (팔로워 32만명) 등 왕홍 10명을 초 청해 두피 스파 프로그램 진행

LG생활건강 ‘더페이스샵’

• 2016년 4월, '더페이스샵 더테라피 뷰티 콘서트' 기획 - 샤우헤이 (웨이보 팔로워 103만명), 샤우주지에지에 (메이크업 영상 조회수 천만) 등 왕홍 5명 초청

- 더페이스샵 신제품과 주력제품 체험 후 행사 관련 게시물을 웨이보 에 게시

리더스코스메틱

• 2016년 7월, 4일간 ‘글로벌 뷰티 리더스 인 서울’ 행사 진행 - 왕홍 4명, 리더스 피부과 피부관리 체험, 리더스코스메틱의 R&D 견 학, 면세점 및 명동 매장 방문

- 모든 일정을 왕홍 개인방송 채널과 중국 타오바오몰을 통해 실시간으 로 생중계

- 중국 TV홈쇼핑 채널 ‘콰이러꼬우’에서도 방송

애경산업

• 2016년 5월 ‘애경뷰티데이’ 개최 - 중국 파워블로거 10명 3박 4일 일정으로 참석 - 에이지20s, 루나 제품을 이용한 메이크업 강좌 - 행사 후 두 브랜드 공식 웨이보 팔로워 수 각 2배 이상으로 증가 - 10명의 참가자, 웨이보 등 총 팔로워수가 500만명 이상, 대부분 1년 에 평균 5~6회 한국 방문

SM면세점

• 2016년 3월 ‘워너비 K스타 메이크업쇼’ 진행 - 중국인 대학생 파워블로거 15명 초청 - 입점 브랜드의 우수 제품 직접 체험 - 중국 대표 온라인 채널인 위챗, 큐큐, 바이두, 웨이보 등에서 SM면 세점의 드라마몰과 K-뷰티 상품 홍보 활동 진행

갤러리아 면세점

• 2016년 1월 20명의 중국 파워 크리에이터 초청 - ‘크리에이터’는 동영상 중심의 1인 콘텐츠 창작자 - 63빌딩 관광콘텐츠 경험 후 SNS (웨이보, 웨이신)와 유쿠 (중국판 유 튜브) 등에 홍보

- 초청된 20명은 디지털 콘텐츠 기업 메이크어스 소속으로 팔로워 수 만 1,000만명 이상

자료: 언론자료 취합, KB투자증권 리서치센터


36

VI. 화장품 ODM 산업

코스맥스와 한국콜마와 같은 국내 대표 ODM 업체들의 매출 규모와 기술력은 세계 최고 수

준으로 올라왔다. 국내 브랜드 업체들의 매출액 규모는 글로벌 경쟁사들 대비 아직 현저히 낮

은 수준이나, 국내 ODM 업체들은 여러모로 세계 최고의 위치에 있다고 할 수 있다.

국내 사업의 경우, 전방시장의 탄탄한 수요에 힘입어 견조한 성장률이 유지될 전망이다. 특히

홈쇼핑 및 원브랜드샵 고객사들의 수요가 꾸준하다. 홈쇼핑 向 제품들은 대부분 국내에서 소

비되는 반면, 원브랜드샵 向 제품들은 일부 중국에서 최종 소비되는 것으로 추정된다.

국내 홈쇼핑 채널에서는 수년째 패션과 이미용 제품의 판매 실적이 제일 좋았으며, 2016년

상반기 역시 히트 제품 중 상당수가 외주 생산을 통한 화장품 제품들이었다. 홈쇼핑은 30분

~1시간의 방송시간 동안 소비자의 구매 결정을 불러일으켜야 하는 소위 ‘충동 구매’ 소비 성

격이 강한 채널이다. 다양한 제품 라인업을 항시 구축하지 않는 대신 단시간에 시청자의 눈길

을 사로 잡을 수 있는 히트제품이 필요하다. 중소 브랜드 업체가 ODM 생산을 통해 차별화

된 컨셉의 제품 몇 가지를 가지고 시장에 진출하기에 적합한 채널이다.

2016년 상반기 TV 홈쇼핑 이미용 부문 히트상품: 판매업자 및 제조업자

외주 위탁 여부 업체명 (판매업자) 제품명 제조업자

자체 생산 애경산업 Age 20's 팩트

코스온 아가타 (ODM도 병행하는 업체임)

참존 참존탑클레스

제닉 셀더마 마스크팩 (ODM도 병행하는 업체임)

세화피앤씨 리체나염색제 (ODM도 병행하는 업체임)

ODM/OEM 생산 카버코리아 A.H.C 스킨케어 한국콜마

탈모닷컴 프리미엄 티에스 탈모샴푸 코스메카코리아

동국제약 센텔리안24 마데카크림 세트 코스맥스

코웨이 리엔케이 빛크림 한국콜마

LG생활건강 실크테라피 코리아나

태영 엘렌실라달팽이크림 다쏘앤컴퍼니

리즈케이 퍼스트 씨 비타민세럼 비타네이쳐

자료: 언론 자료 참고, KB투자증권 리서치센터

2016년 상반기 홈쇼핑 판매 순위

CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 현대홈쇼핑 롯데홈쇼핑 NS쇼핑

1 브레라 패션 Age 20's 팩트 화장품 조이너스 패션 다니엘에스떼 패션 오즈페토슈즈 패션

2 바이엘라 패션 A.H.C 스킨케어 화장품 맥앤로건 패션 케네스콜 패션 엘렌실라달팽이크림 이미용

3 나탈리쉐즈 패션 SJ와니 패션 Age 20's 팩트 화장품 조르쥬레쉬 패션 리체나염색제 이미용

4 A.H.C 스킨케어 화장품 제이코닉 패션 모덴 패션 메쎄 패션 완도활전복 식품

5 윤호문희 패션 씻어나온 사과 식품 에띠케이 패션 오브엠 패션 플레인아마씨 건강식품

6 엣지 패션 프리미엄 티에스 탈모샴푸 이미용 이연복 식품 머스트비 패션 질경이 이미용

7 슈맹블랑 패션 센텔리안24 마데카크림 세트 이미용 셀더마 마스크팩 화장품 아가타 화장품 김무열굿잠베개 생활

8 지오송지오 패션 실크테라피 이미용 아키 보정속옷 언더웨어 마마인하우스 박홍근 침구 해피콜블렌더 주방

9 스누피 패션 모르간 패션 빅마마 식품 바닐라B 패션 참존탑클레스 이미용

10 크리스한 패션 리차드차이 패션 랜드마스터 슈즈 패션 리차드차이 패션 이연복탕수육 식품

자료: 언론 자료 참고, KB투자증권 리서치센터

국내 ODM 업체들의 매출 규모와

기술력은 세계 최고 수준

국내 시장은 홈쇼핑과 원브랜드샵

고객사들을 기반으로 안정적 성장

특히 홈쇼핑은 중소기업 화장품

업체들이 ODM 생산에 의존해

화장품 시장에 진출하기

유리한 채널

화장품업

(OVERWEIGHT)

37

중국 로컬 브랜드 업체들 간 경쟁이 치열할수록 ODM에게는 호재

앞서 살펴봤듯이 중국 화장품 시장은 로컬 업체들이 고속 성장하고 있으며, 경쟁도 매우 치열

한데, 전방시장의 경쟁이 치열할수록 수혜를 받는 산업이 바로 화장품 ODM이다. <그림 57>

에서 볼 수 있듯이 중국 로컬 화장품 업체들은 매년 고성장을 지속하고 있다. 코스맥스의 고

객사는 바이췌링만 있는 것이 아니다. 공격적인 Capa 확장에 대한 과도한 우려나 분기 실적

부진에 연연하다 보면 나무를 보다가 숲을 보지 못하는 우를 범할 수 있다.

아래와 같은 이유로 중국 시장 내 ODM 생산에 대한 수요는 지속 증가할 것으로 예상한다.

1. 원브랜드샵 성격의 브랜드 증가 매장에 필요한 SKU 개수 증가 ODM 수요 증가

원브랜드샵은 매장 내 구비해야 하는 SKU 숫자가 500-1,000개에 달하며, 제품 라이프 사이

클이 짧고 신제품도 자주 출시되기 때문에 ODM 생산에 대한 의존도가 높아질 수밖에 없다.

실제로 2000년대 국내 화장품 시장에서도 원브랜드샵의 출현과 고성장에 영향을 받아 ODM

산업이 크게 성장할 수 있었다.

2. 로컬 브랜드들의 새로운 line-up 출시 ODM 수요 증가

로컬 업체들이 성장할수록, 한 개의 브랜드 내에서 새로운 line-up을 출시하며, 제품 다양성

을 추구할 것이고, 또는 아예 새로운 브랜드를 출시해 다른 가격대나 다른 제품군으로 확장할

수 있다. 이렇게 브랜드 또는 line-up이 많아질수록 ODM 생산에 더욱 의존하게 될 것이다.

3. 색조 화장품 시장의 성장 ODM 수요 증가

중국 색조 화장품 시장은 두 자릿수 성장을 지속하면서 기초 스킨케어 시장 성장률을 상회할

것으로 전망되는데, 색조 화장품 시장이 커질수록 ODM 생산에 대한 의존도는 높아질 수밖

에 없다. 색조 제품들은 기초 스킨케어 대비 제품 주기가 더 짧은 반면 제품 개수는 훨씬 많

고, 유행에 더 민감하다. 글로벌 명품 화장품 업체들도 기초 화장품은 직접 생산하는 반면 색

조 화장품은 외주 생산하는 경우가 많다.

중국 로컬업체 2014년 및 2015년 판매액 성장률



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자란그룹

바이췌링

상하이칸스

Perf

ect R

esourc

es

프로야

상하이이노허브

마루비

롱리치

Danzi

Gro

up

카슬란그룹

상하이페이양

IMC

환야그룹

MG

PIN

Shanghai R

uis

hang

2014년 매출 성장률 2015년 매출 성장률(%)

중국 로컬 화장품 시장의

고성장과 경쟁 심화의 수혜자는

바로 ODM 업체들


38

글로벌 고객사向 수출은 성장 초입 단계

중국을 제외한 글로벌 고객사들, 특히 미국, 유럽의 명품 화장품 브랜드사로의 수출이 최근

높은 성장세를 기록하며 주목 받고 있다. 과거에는 매출 기여도가 미미했으나, 2016년 코스

맥스와 한국콜마의 수출 기여도는 각각 20%, 8%를 기록할 전망이다 (한국콜마는 화장품 매

출액 대비). 해외 수출은 성장의 초입단계로 향후 안정적인 두 자릿수 성장이 지속될 전망이

다.

글로벌 업체들의 수주는 처음에는 한국 또는 아시아 전용제품으로 출시되는 경우가 많으나,

반응이 좋으면 전세계 매장에 출시 가능하다. ODM 생산의 특성상 특정 ODM 업체가 만들

어 준 제품의 생산을 다른 ODM 업체에게 맡길 수 없기 때문에 전세계적으로 출시될 경우

수주 물량이 크게 증가할 수 있다. 또한 글로벌 고가 브랜드사의 경우 한국 고객사들 대비 제

품의 수명이 더 길기 때문에 스테디셀러 (Steady Seller, 꾸준히 잘 팔리는 제품)로 자리잡게

되면 오랜 기간 안정적인 생산이 가능하다. 대량 주문을 안정적으로 받게 될 경우 ODM 업체

는 레버리지 효과로 수익성이 증대될 수 있다.

해외 수출이 증가하는 이유는 ODM 회사들의 3대 경쟁력인 1) R&D 능력, 2) 혁신적인 신제

품, 3) 생산 및 품질관리 능력이 글로벌 고객사들에게도 입증됐기 때문이다. 한국 ODM 업체

들은 이에 더해 신속함과 유연성까지 갖추고 있다.

1. R&D 능력: 글로벌 명품 화장품의 수주를 받는다는 것은 국내 ODM 업체들의 제품력과

기술력이 세계 최고 수준까지 올라왔다는 증명이다.

2. 혁신적(Innovative) 신제품: BB크림, CC크림, 쿠션 파운데이션 등의 히트 제품들이 한국에

서 최초로 탄생했고 이 제품들이 해외에서도 인기를 끌게 되면서 한국 제품의 혁신성과 차별

성이 주목받기 시작했다.

3. 생산능력 (Capa) & 품질관리 (QC): 브랜드 업체는 ODM 업체를 선정할 때 안정적으로

제품을 공급 받으면서 동반성장이 가능한 파트너를 원한다. 이를 충족시키려면 Capa 확장을

위한 자금력과 숙련된 인력, 엄격한 품질관리가 선행되어야 한다.

코스맥스: 수요처별 매출액 추이

코스맥스: 수요처별 매출액 비중 추이

자료: 코스맥스, KB투자증권 리서치센터 자료: 코스맥스, KB투자증권 리서치센터

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2015 2016E 2017E 2018E 2019E

(십억원)수출 해외(중국/미국/인니) 내수

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2015 2016E 2017E 2018E 2019E

수출 해외(중국/미국/인니) 내수

유럽, 미국 등의 글로벌

고객사로의 수출 물량

최근 눈에 띄게 증가

글로벌 고객사 특징:

1) 전세계 매장 출시 가능

2) 국내 고객사 대비 제품

수명 길어

해외 수출 증가 이유:

1) 제품력과 기술력

2) 혁신을 선도하는 제품

3) 생산능력 및 품질관리

화장품업

(OVERWEIGHT)

39

미국 화장품 시장도 한국 제품에 관심 갖기 시작

對미국 화장품 수출액이 지난 3년간 (2013-15년) 연평균 50%씩 성장하면서 고속 성장을 지

속하고 있다. 아직 전체 화장품 수출 금액에서 차지하는 비중은 8%에 불과하지만, 중화권 (중

국+홍콩) 다음으로 높은 성장세를 구가하고 있다. 2015년까지는 미국으로부터의 수입액이 수

출액보다 컸으나, 2016년 상반기 누계 기준 수출이 수입을 초과하기 시작했다.

LVMH가 운영하는 글로벌 최대 화장품 편집숍인 ‘세포라 (Sephora)’의 미국 온라인몰은 최

근 한국 화장품 관련 페이지를 따로 만들었다. 미국 세포라 온라인몰 메인 화면에는 ‘K-

beauty’라는 카테고리가 생성됐으며, 이를 클릭하면 한국 스킨케어 화장품만을 모아놓은 ‘K-

Beauty Skin Care’라는 페이지로 이동된다. 아모레퍼시픽, 빌리프, 닥터자르트, 조성아22, 투

쿨포스쿨 등의 브랜드들이 입점되어 있어 한국 화장품의 인지도 상승을 체감할 수 있다.

미국 Sephora 공식 홈페이지: 메인 화면

미국 Sephora 공식 홈페이지: K-Beauty Skin Care 섹션

자료: Sephora 온라인몰 캡쳐, KB투자증권 리서치센터 자료: Sephora 온라인몰 캡쳐, KB투자증권 리서치센터

한국 화장품 對미국 수출액 추이

한국 화장품 수출액: 국가별 비중 (2015년)

자료: KITA, KB투자증권 리서치센터 자료: KITA, KB투자증권 리서치센터

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2015

한국의 對미국 화장품 수출액 (좌)

YoY (우)

(백만USD) (%)

중국

41%

홍콩

25%

미국

8%

일본

5%

대만

4%

태국

3%

기타

14%

對미국 수출액, 지난 3년간

연평균 50%씩 증가하면서

고성장세를 나타내

미국 세포라 온라인몰의

‘K-beauty’ 섹션에

한국 기초 스킨케어 화장품 판매

Company analysis

아모레퍼시픽 (090430) BUY TP 460,000원

아모레G (002790) BUY TP 190,000원

LG생활건강 (051900) BUY TP 1,100,000원

코스맥스 (192820) BUY TP 180,000원

한국콜마 (161890) BUY TP 105,000원

연우 (115960) BUY TP 51,000원

에이블씨엔씨 (078520) BUY TP 35,000원

아모레퍼시픽 (090430)

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8월 2월 8월

주가 (좌, 원)KOSDAQ지수대비 (우, pts)

박신애 02) 3777-9096

[email protected]


2015.00.00

Initiation 과도한 우려를 매수의 기회로! 투자의견 BUY (신규)

사드 배치 우려에 따른 주가 하락으로 밸류에이션 매력 상승

Rock Bottom 가격은 2016E PER 26X 수준인 33만원

대외 불확실성에 가장 빠르고 유연하게 대응할 수 있는 업체

목표주가 460,000원 (신규)

Upside / Downside (%) 26.7 현재가 (08/05, 원) 363,000

Consensus target price (원) 510,000

Difference from consensus (%) (9.8) Forecast earnings & valuation

투자의견 BUY, 목표주가 460,000원을 제시하면서 커버리지 개시

투자의견 BUY, 목표가 460,000원을 제시하면서 커버리지를 개시한다.

목표가는 12M Fwd PER 32X에 해당하며, 이는 글로벌 Peer 평균 PER 26X

대비 약 23% 할증된 수치이다. 글로벌 Peer 대비 높은 성장성과 ROE를

감안할 때 할증 적용에 무리가 없다고 판단된다. Rock bottom 가격은

2016E PER 26X 수준인 33만원이다. 국내 업체들 중 중국에서 가장 큰

규모로 성공적으로 사업을 펼치고 있는 만큼 THAAD 보복 등 대외

불확실성에 민감하게 반응할 수밖에 없지만, 동시에 국내 업체들 중 가장

빠르고 유연하게 변화에 대응할 수 있는 업체이다. 주가 하락을 저가 매수

기회로 활용할 것을 권고한다.

흠 잡을 데 없는 중국 사업

중국 법인 실적은 이니스프리, 에뛰드, 설화수가 매출 성장을 견인하고

있으며, 라네즈와 마몽드도 질적 개선을 이어가고 있다. 중국 법인은 매년

매출액의 30%에 해당하는 비용을 마케팅로 지출하고 있다. 향후 사업이

안정기에 접어들어 마케팅비 비중이 감소하게 되면 큰 폭의 마진 개선이

가능하다. 또한 온라인 매출 비중이 높아질수록 (현재 10% 후반) 수익성이

향상될 전망이다. 한편 여섯 번째 브랜드인 ‘헤라’가 7월에 첫 번째 매장을

오픈하면서 출시됐다. 연말까지 총 5~10개 매장을 오픈할 계획이며, 이미

중국인 관광객들에게 큰 인기를 끌고 있어 중국 현지에서의 성과가 기대된다.

면세점 2017년 매출액 성장률 24%로 둔화

2분기에 면세점을 비롯한 국내 실적은 기대치를 하회했다. 면세점은 4월

1일부터 단행한 제품수량 제한 규제 강화 때문인 것으로 판단된다. 3분기는

메르스 기저효과로 전년동기 대비 성장률이 100%에 달할 전망이나, 2017년

성장률은 24%로 둔화될 것으로 예상된다. 할인점의 매출 감소 추세는 지속될

전망이나, 디지털 채널은 3분기부터 성장세 전환이 가능할 것으로 기대된다.

Fiscal year ending 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 (십억원) 4,767 5,870 6,919 8,091

영업이익 (십억원) 773 975 1,200 1,431

순이익 (십억원) 585 753 915 1,091

EPS (원) 9,880 12,391 15,071 18,000

증감률 (%) 52.3 25.4 21.6 19.4

PER (X) 42.0 29.3 24.1 20.2

EV/EBITDA (X) 28.2 19.4 15.6 12.8

PBR (X) 9.1 6.6 5.5 4.6

ROE (%) 18.9 20.5 20.8 20.7

배당수익률 (%) 0.3 0.5 0.6 0.6 Performance

(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (16.7) (14.7) (9.8) (11.0)

KOSPI대비 상대수익률 (18.2) (16.8) (15.0) (10.4)

Trading Data

시가총액 (십억원) 21,220

유통주식수 (백만주) 29

Free Float (%) 50.4

52주 최고/최저 (원) 441,000 / 320,500

거래대금 (3M, 십억원) 48

외국인 소유지분율 (%) 34.6

주요주주 지분율 (%) ㈜아모레퍼시픽그룹외 8인 49.3

자료: FnGuide, KB투자증권


43

Focus Charts

연결 매출액 및 연결 OPM 추이 및 전망 - 아모레퍼시픽의 연결 매출액은 지난 3년간 (2013-16E) 연평균

24%씩 고성장 한 것으로 추정됨. 면세점을 포함한 국내 매출액

이 연평균 18%씩 성장했고, 해외 매출액은 연평균 50%씩 급증

함

- 향후 3년간 (2016E-19E) 연결 매출액은 연평균 17%씩 견조

한 성장세를 지속할 것으로 전망함. 국내 매출액 연평균 성장률

은 12%, 해외 매출액 연평균 성장률은 28%로 예상됨

- 국내 매출액의 성장동력은 면세점, 온라인, 전문점이 이끌어 갈

전망이고, 해외 매출액의 성장은 해외 매출의 64% 차지하는 중

국법인이 계속해 이끌어 갈 것

자료: 아모레퍼시픽, KB투자증권 리서치센터

중국인 주도 매출액 및 연결 매출액 내 비중 추이 - 아모레퍼시픽 매출에서 중국인이 주도하는 부분은 1) 중국 법인

매출액과 2) 국내 면세점 매출의 80% 가량임. 중국인 주도 매출

액은 2016년에 2조 2,886억원에 달할 전망으로 이는 연결 매출

액에서 39%를 차지함

- 중국인 주도 매출액은 향후 3년간 연평균 23%씩 성장해 2019

년에는 4조 2,801억원까지 확대될 전망임. 중국 법인 매출액은

연평균 28%씩, 면세점 매출액은 연평균 18%씩 성장한다는 가

정임


국내 화장품 매출액의 채널 별 비중 추이 - 아모레퍼시픽 국내 화장품 매출액의 채널 별 비중 추이에는 국내

화장품 시장이 구조적으로 변화하는 모습이 반영되어 있음

- 방문판매, 할인점 등의 전통채널은 구조적으로 쇠퇴하고 있는 모

습이고, 백화점 채널 또한 저성장을 이어가고 있음

- 성장을 이끌어가는 채널은 면세점과 온라인으로 이들 채널은 매

출 성장률이 높을 뿐 아니라 수익성도 국내 채널들 중에서 가장

높음. 면세점 영업이익률은 27~30%, 온라인 영업이익률은

25% 안팎으로 파악됨


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(%)(십억원) 해외 매출

국내 매출

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2018E

2019E

(%)(십억원) 중국 법인 매출

국내 면세점 내 중국인 매출

연결 매출액 내 비중 (우)

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2012

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2016E

2017E

2018E

2019E

기타

직접판매

온라인/홈쇼핑

면세점

백화점

할인점

전문점

방문판매


44

아모레퍼시픽: 목표주가 Valuation

2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

영업이익 (십억원) 전체 773 975 1,200 1,431 1,678 1,962

국내 (면세 제외) 343 328 367 394 418 444

면세 298 436 537 645 761 898

해외 132 210 296 392 499 620

영업이익 비중 (%) 국내 (면세 제외) 44% 34% 31% 28% 25% 23%

면세 39% 45% 45% 45% 45% 46%

해외 17% 22% 25% 27% 30% 32%

지배순이익 (십억원) 전체 578 743 902 1,076 1,262 1,474

(영업이익 비중 적용) 국내 (면세 제외) 256 250 276 296 314 333

면세 223 333 404 485 572 675

해외 98 160 222 295 375 466

적용 PER (X) 국내 (면세 제외) 25 25 25 25 25 25

면세 40 35 35 30 30 30

해외 40 35 35 35 35 35

기업가치 (십억원) 국내 (면세 제외) 6,401 6,252 6,901 7,403 7,854 8,337

면세 8,919 11,639 14,138 14,551 17,164 20,243

해외 3,940 5,610 7,779 10,320 13,135 16,298

기업가치 합계 (십억원) 19,260 23,501 28,817 32,275 38,153 44,878

주식수 (천주) 58,458

적정주당가치 (원) 330,000 400,000 490,000 550,000 650,000 770,000

상승여력 (%)

10.2 35.0 51.5 79.1 112.1

지배EPS (원)

12,708 15,433 18,407 21,581 25,213

Implied PER (X) 31.5 31.7 29.9 30.1 30.5

목표주가 (원, 12개월 Forward 기준) 460,000

현주가 (원) 363,000 2016/08/05

상승여력 (%)

26.7

목표주가의 12M Fwd Implied PER (X) 32.1



45

아모레퍼시픽: 실적 추이 및 전망 (연결 기준)

(단위: 십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E 2018E

매출 1,204.4 1,195.4 1,141.1 1,225.8 1,485.1 1,443.4 1,482.8 1,458.3 4,766.6 5,869.6 6,919.4 8,090.9

국내 935.0 917.7 828.0 878.1 1,085.5 1,038.8 1,060.1 962.4 3,558.8 4,146.8 4,672.4 5,225.1

화장품 796.2 805.9 679.0 784.8 943.9 927.3 905.3 864.0 3,065.9 3,640.4 4,145.3 4,676.8

M&S 138.9 111.8 149.0 93.3 141.5 111.5 154.8 98.5 493.0 506.3 527.1 548.2

해외 합계 280.1 285.0 321.3 371.0 408.0 417.3 437.7 510.6 1,257.4 1,773.6 2,316.9 2,947.6

아시아 252.4 259.8 291.5 339.6 378.7 387.9 406.1 476.7 1,143.3 1,649.5 2,183.2 2,798.7

유럽 16.5 15.0 16.5 17.5 15.4 16.6 16.4 17.8 65.5 66.1 64.7 66.0

북미 11.2 10.2 13.3 13.9 13.9 12.8 15.2 16.1 48.6 58.0 69.1 82.9

연결 조정 -10.8 -7.3 -8.1 -23.3 -8.4 -12.6 -15.0 -14.7 -49.5 -50.7 -69.9 -81.7

YoY (%) 매출 29.2 23.7 14.5 25.2 23.3 20.7 29.9 19.0 23.0 23.1 17.9 16.9

국내 26.4 18.2 3.4 21.2 16.1 13.2 28.0 9.6 17.0 16.5 12.7 11.8

화장품 31.0 19.5 2.0 24.3 18.6 15.1 33.3 10.1 18.9 18.7 13.9 12.8

M&S 5.3 9.9 9.9 -0.1 1.9 -0.3 3.9 5.5 6.6 2.7 4.1 4.0

해외 합계 38.5 40.8 57.2 41.7 45.7 46.4 36.2 37.6 44.4 41.1 30.6 27.2

아시아 47.0 47.8 65.1 47.3 50.0 49.3 39.3 40.4 51.5 44.3 32.4 28.2

유럽 -27.0 -14.8 -14.9 -19.4 -6.7 10.7 -0.9 1.5 -19.4 0.9 -2.2 2.0

북미 41.8 14.6 58.3 43.3 24.1 25.5 14.6 15.6 39.3 19.3 19.1 20.0

연결조정 비중 (%) -0.9 -0.6 -0.7 -1.9 -0.6 -0.9 -1.0 -1.0 -1.0 -0.9 -1.0 -1.0

영업이익 278.0 208.1 163.4 123.4 337.8 240.6 228.3 168.6 772.9 975.3 1,200.5 1,430.8

국내 223.5 182.6 131.2 103.8 268.2 199.5 179.6 117.4 641.1 764.7 904.8 1,038.7

화장품 202.1 172.7 107.8 113.2 247.9 194.3 158.3 125.0 595.8 725.5 855.3 984.0

M&S 21.4 9.9 23.4 -9.5 20.3 5.3 21.3 -7.5 45.2 39.3 49.5 54.7

해외 합계 58.1 30.7 38.2 32.4 79.4 49.0 55.8 56.4 159.4 240.6 332.9 436.3

아시아 54.6 31.4 38.3 38.0 77.6 49.7 54.8 57.2 162.3 239.3 328.3 429.4

유럽 1.4 -0.2 -0.5 -1.8 0.2 1.2 0.2 0.3 -1.1 1.9 1.0 1.3

북미 2.2 -0.5 0.4 -3.7 1.6 -1.8 0.8 -1.1 -1.6 -0.6 3.6 5.6

연결 조정 -3.6 -5.2 -6.0 -12.8 -9.9 -8.0 -7.1 -5.2 -27.6 -30.2 -37.1 -44.3

YoY (%) 영업이익 58.2 37.7 10.7 38.2 21.5 15.6 39.7 36.6 37.1 26.2 23.1 19.2

국내 47.0 37.6 3.9 60.7 20.0 9.3 36.9 13.1 34.8 19.3 18.3 14.8

화장품 49.2 39.3 -3.8 58.3 22.7 12.5 46.8 10.4 34.5 21.8 17.9 15.1

M&S 28.9 13.8 64.8 적지 -5.1 -46.5 -9.2 적지 39.1 -13.0 25.9 10.6

해외 합계 120.9 52.7 69.8 24.6 36.7 59.6 46.2 73.9 68.0 50.9 38.3 31.1

아시아 121.1 38.3 85.0 40.2 42.1 58.3 43.2 50.6 70.5 47.5 37.2 30.8

유럽 55.6 적지 적전 적전 -85.7 흑전 흑전 흑전 적지 흑전 -49.3 36.0

북미 214.3 적전 N/A 적지 -27.3 적지 90.5 적지 적전 적지 흑전 58.0

연결조정 비중 (%) -1.3 -2.4 -3.5 -9.4 -2.8 -3.2 -3.0 -3.0 -3.4 -3.0 -3.0 -3.0

매출총이익 908.2 909.0 838.5 941.5 1,136.5 1,069.1 1,104.4 1,134.6 3,597.2 4,444.7 5,273.9 6,183.4

세전이익 281.4 212.6 177.4 107.0 345.9 239.6 231.3 177.3 778.3 994.1 1,220.0 1,455.1

순이익 211.5 161.5 142.2 69.6 263.0 192.6 173.5 124.1 584.8 753.2 915.0 1,091.3

EBITDA 278.0 208.1 163.4 270.3 337.8 283.7 271.4 254.8 919.8 1,147.7 1,395.3 1,638.8

YoY (%) 매출총이익 34.2 27.0 16.0 28.8 25.1 17.6 31.7 20.5 26.4 23.6 18.7 17.2

세전이익 72.1 45.7 24.2 37.1 22.9 12.7 30.4 65.8 46.8 27.7 22.7 19.3

순이익 72.0 43.2 34.9 58.3 24.4 19.3 22.0 78.3 51.8 28.8 21.5 19.3

EBITDA 58.2 37.7 10.7 19.9 21.5 36.3 66.1 -5.7 31.4 24.8 21.6 17.4

매출총이익률 (%) 75.4 76.0 73.5 76.8 76.5 74.1 74.5 77.8 75.5 75.7 76.2 76.4

영업이익률 (%) 23.1 17.4 14.3 10.1 22.7 16.7 15.4 11.6 16.2 16.6 17.3 17.7

세전이익률 (%) 23.4 17.8 15.5 8.7 23.3 16.6 15.6 12.2 16.3 16.9 17.6 18.0

순이익률 (%) 17.6 13.5 12.5 5.7 17.7 13.3 11.7 8.5 12.3 12.8 13.2 13.5

EBITDA 마진률 (%) 23.1 17.4 14.3 22.0 22.7 19.7 18.3 17.5 19.3 19.6 20.2 20.3



46

아모레퍼시픽: 국내 화장품 부문 채널별 매출액 추이

(단위: 십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E 2018E

매출 합계 796.2 805.9 679.0 784.8 943.9 927.3 905.3 864.0 3,065.9 3,640.4 4,145.3 4,676.8

방문판매 169.8 156.2 154.7 121.7 182.3 165.0 164.4 131.7 602.4 643.4 675.8 702.0

전문점 119.6 122.9 106.3 106.3 127.9 125.5 110.7 109.5 455.1 473.6 493.0 526.3

할인점 42.9 41.8 41.1 30.7 39.5 35.6 36.1 30.0 156.5 141.2 137.9 135.8

백화점 81.8 82.2 73.6 72.7 84.6 86.1 77.1 77.2 310.3 325.0 344.7 362.8

면세점 239.4 279.1 206.1 344.4 377.0 390.2 412.2 396.1 1,069.0 1,575.5 1,951.3 2,341.5

디지털 129.2 109.7 84.4 97.3 115.0 106.2 91.2 107.0 420.6 419.4 482.3 545.0

직접판매 7.5 8.3 8.5 5.9 8.0 8.0 8.8 6.1 30.2 31.0 31.9 32.9

기타 5.9 5.9 4.4 5.9 9.7 10.7 4.8 6.4 22.1 31.5 28.3 30.6

YoY (%) 매출 합계 31.0 19.5 2.0 24.3 18.6 15.1 33.3 10.1 18.9 18.7 13.9 12.8

방문판매 11.1 11.0 12.2 6.3 7.4 5.6 6.3 8.2 10.3 6.8 5.0 3.9

전문점 8.6 4.5 0.6 14.5 6.9 2.1 4.1 3.0 6.8 4.1 4.1 6.7

할인점 (2.9) (0.2) 6.5 (14.5) (7.9) (14.8) (12.2) (2.3) (2.5) (9.8) (2.3) (1.5)

백화점 3.2 1.2 2.1 8.2 3.4 4.7 4.7 6.2 3.5 4.7 6.1 5.2

면세점 105.7 55.8 5.2 62.8 57.5 39.8 100.0 15.0 52.1 47.4 23.9 20.0

디지털 40.4 8.5 (17.3) (3.2) (11.0) (3.2) 8.0 10.0 6.3 (0.3) 15.0 13.0

직접판매 5.6 8.1 14.9 (10.6) 6.7 (3.6) 4.0 4.0 4.9 2.6 3.0 3.0

기타 7.3 9.3 (22.8) 156.5 64.4 81.4 8.0 8.0 16.9 42.6 (10.1) 8.0

비중 (%) 매출 합계 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

방문판매 21.3 19.4 22.8 15.5 19.3 17.8 18.2 15.2 19.6 17.7 16.3 15.0

전문점 15.0 15.3 15.7 13.5 13.6 13.5 12.2 12.7 14.8 13.0 11.9 11.3

할인점 5.4 5.2 6.1 3.9 4.2 3.8 4.0 3.5 5.1 3.9 3.3 2.9

백화점 10.3 10.2 10.8 9.3 9.0 9.3 8.5 8.9 10.1 8.9 8.3 7.8

면세점 30.1 34.6 30.4 43.9 39.9 42.1 45.5 45.8 34.9 43.3 47.1 50.1

디지털 16.2 13.6 12.4 12.4 12.2 11.5 10.1 12.4 13.7 11.5 11.6 11.7

직접판매 0.9 1.0 1.3 0.8 0.8 0.9 1.0 0.7 1.0 0.9 0.8 0.7

기타 0.7 0.7 0.6 0.8 1.0 1.2 0.5 0.7 0.7 0.9 0.7 0.7



47

손익계산서 (십억원) 재무상태표 (십억원)

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 3,874 4,767 5,870 6,919 8,091 자산총계 3,855 4,443 5,102 5,977 7,024

증감률 (YoY %) 25.0 23.0 23.1 17.9 16.9 유동자산 1,427 1,833 2,337 3,019 3,935

매출원가 1,028 1,169 1,425 1,645 1,908 현금성자산 636 933 1,260 1,791 2,532

판매 및 일반관리비 2,282 2,824 3,469 4,073 4,753 매출채권 228 317 416 491 579

기타 0 0 (0) 0 0 재고자산 305 324 400 472 557

영업이익 564 773 975 1,200 1,431 기타 258 259 262 265 267

증감률 (YoY %) 52.4 37.1 26.2 23.1 19.2 비유동자산 2,427 2,610 2,765 2,958 3,090

EBITDA 700 920 1,148 1,395 1,639 투자자산 509 528 454 473 492

증감률 (YoY %) 41.8 31.4 24.8 21.6 17.4 유형자산 1,744 1,871 2,084 2,239 2,331

이자수익 14 16 23 26 31 무형자산 174 212 227 247 267

이자비용 3 3 3 3 2 부채총계 976 1,071 1,070 1,151 1,245

지분법손익 0 0 0 0 0 유동부채 651 872 855 929 1,016

기타 (45) (7) (1) (4) (4) 매입채무 367 383 400 472 557

세전계속사업손익 530 778 994 1,220 1,455 유동성이자부채 34 118 80 78 76

증감률 (YoY %) 45.9 46.8 27.7 22.7 19.3 기타 250 371 375 379 382

법인세비용 145 194 241 305 364 비유동부채 325 199 215 222 229

당기순이익 385 585 753 915 1,091 비유동이자부채 146 51 46 46 46

증감률 (YoY %) 44.1 51.8 28.8 21.5 19.3 기타 179 147 169 176 183

순손익의 귀속 자본총계 2,878 3,372 4,032 4,826 5,780

지배주주 379 578 743 902 1,076 자본금 35 35 35 35 35

비지배주주 6 7 10 13 15 자본잉여금 720 720 720 720 720

이익률 (%) 이익잉여금 2,136 2,623 3,278 4,073 5,026

영업이익률 14.6 16.2 16.6 17.3 17.7 자본조정 (33) (32) (32) (32) (32)

EBITDA마진 18.1 19.3 19.6 20.2 20.3 지배주주지분 2,859 3,346 4,002 4,796 5,749

세전이익률 13.7 16.3 16.9 17.6 18.0 순차입금 (456) (763) (1,134) (1,667) (2,409)

순이익률 9.9 12.3 12.8 13.2 13.5 이자지급성부채 180 169 127 125 123

현금흐름표 (십억원) 주요 투자지표

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

영업현금 586 628 665 1,042 1,220 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 385 585 753 915 1,091 PER 34.2 42.0 29.3 24.1 20.2

자산상각비 136 147 172 195 208 PBR 5.7 9.1 6.6 5.5 4.6

기타비현금성손익 180 224 86 7 7 PSR 4.0 6.0 4.3 3.6 3.1

운전자본증감 (0) (167) (297) (74) (87) EV/EBITDA 19.5 28.2 19.4 15.6 12.8

매출채권감소 (증가) 7 (92) (42) (75) (88) 배당수익률 4.1 0.3 0.5 0.6 0.6

재고자산감소 (증가) (15) (19) (77) (72) (85) EPS 6,487 9,880 12,391 15,071 18,000

매입채무증가 (감소) 31 2 22 72 85 BPS 38,918 45,409 54,698 65,916 79,438

기타 (24) (58) (200) 1 1 SPS 56,162 69,078 85,046 100,258 117,232

투자현금 (491) (217) (447) (404) (355) DPS 9,000 1,350 1,750 2,000 2,250

단기투자자산감소 (증가) (150) 49 (11) (15) (16) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) (1) 3 (0) (0) (0) ROA 10.6 14.1 15.8 16.5 16.8

설비투자 (267) (215) (350) (350) (300) ROE 14.2 18.9 20.5 20.8 20.7

유무형자산감소 (증가) (50) (59) (18) (20) (20) ROIC 17.5 23.2 26.9 29.8 32.9

재무현금 (46) (69) (21) (123) (140) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) (3) (7) (21) (2) (2) 부채비율 33.9 31.8 26.5 23.8 21.5

자본증가 (감소) (46) (63) 0 (121) (138) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c

배당금지급 46 63 0 121 138 유동비율 219.2 210.3 273.4 324.9 387.4

현금 증감 49 345 199 516 724 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 (Gross CF) 701 955 1,012 1,117 1,306 활동성지표 (회)

(-) 운전자본증가 (감소) 101 (27) 156 74 87 총자산회전율 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2

(-) 설비투자 267 215 350 350 300 매출채권회전율 17.2 17.5 16.0 15.3 15.1

(+) 자산매각 (50) (59) (18) (20) (20) 재고자산회전율 13.2 15.2 16.2 15.9 15.7

Free Cash Flow 283 708 489 672 900 자산/자본구조 (%)

(-) 기타투자 1 (3) 0 0 0 투하자본 67.8 64.1 62.8 58.2 52.7

잉여현금 282 711 488 672 899 차입금 5.9 4.8 3.0 2.5 2.1

자료: FnGuide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS

아모레G (002790)

48

60

70

80

90

100

110

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

8월 2월 8월


박신애 02) 3777-9096

[email protected]

아모레G (002790)

2015.00.00

Initiation 자회사 호실적으로 높은 실적 모멘텀 보유 투자의견 BUY (신규)

화장품 산업 Top Pick으로 추천

자회사들 호실적으로 아모레퍼시픽 대비 높은 실적 모멘텀 보유

이니스프리는 외형 성장에 드라마틱한 마진 개선까지 달성 중

목표주가 190,000원 (신규)





투자의견 BUY, 목표주가 190,000원을 제시하면서 커버리지를 개시한다.

NAV 밸류에이션을 통해 산정된 목표주가의 12M Fwd implied PER은 34X

수준이다. 자회사 이니스프리는 지난 6년 동안 매년 30% 이상의 놀라운

탑라인 성장세를 시현해 왔고, 중국 진출 이후 드라마틱한 마진 개선까지

달성하고 있다. 이에 더해 에뛰드도 2년간의 매출 부진과 구조조정을 거쳐

2016년에는 매출이 23% YoY 성장할 전망이다. 일부 내수 채널에서 부진을

겪고 있는 아모레퍼시픽 대비 실적 모멘텀이 우위에 있다고 판단된다. 화장품

업종 Top pick으로 추천한다.

아모레퍼시픽: 중국 실적 훌륭하나, 국내 채널은 다소 부진

아모레퍼시픽의 중국 법인은 모든 브랜드가 고루 성장하면서 흠 잡을 데 없는

실적을 기록하고 있으나, 할인점, 디지털, 전문점 등 일부 내수 채널 실적은

시장 기대치를 하회하고 있다. 면세점 채널은 2016년에 메르스 기저효과로

47% YoY 성장하겠으나, 2017년에는 성장률이 24% YoY로 둔화될 전망이다.

면세점, 방문판매, 온라인 등 여러 채널에서 발생하는 불법적 재유통을 강하게

단속하려는 의지를 내비치고 있어 면세점 성장률을 다소 보수적으로

추정했지만, 장기 성장을 위한 회사의 올바른 결정이라고 생각된다.

이니스프리 고공행진에 에뛰드 턴어라운드까지!

① 이니스프리는 국내외 독보적 매출 성장에 힘입어 매분기 놀라운 마진

개선을 시현하고 있다. 향후 중국 현지 생산 비중이 증가하게 되더라도 로열티

수익을 통해 이익 개선세를 유지할 수 있을 전망이다. ② 에뛰드는 2016년

들어 여러 히트제품을 탄생시키면서 매출 턴어라운드에 성공했고, 외형

성장과 함께 이익률도 정상화 되고 있다. 중국에서도 매장 오픈이 순조롭게

진행되면서 순항 중이다.


매출액 (십억원) 5,661 6,975 8,284 9,655

영업이익 (십억원) 914 1,235 1,538 1,834

순이익 (십억원) 674 939 1,160 1,385

EPS (원) 3,264 4,927 6,107 7,298

증감률 (%) 17.1 51.0 23.9 19.5

PER (X) 45.3 28.5 23.0 19.3

EV/EBITDA (X) 10.0 6.7 5.0 3.7

PBR (X) 7.1 4.8 3.4 2.5

ROE (%) 27.8 32.5 30.5 27.5


(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (16.4) (17.8) (13.0) (29.4)

KOSPI대비 상대수익률 (17.8) (19.9) (18.2) (28.8)

Trading Data



Free Float (%) 24.0

52주 최고/최저 (원) 199,500 / 134,500



주요주주 지분율 (%) 서경배외 7인 61.5


아모레G (002790)

49

Focus Charts

지배주주 순이익 추이 및 전망 - 아모레G는 이니스프리와 에뛰드 등 비상장 핵심 자회사들의 실

적 호조로, 최근 일부 내수 채널에서 부진을 겪고 있는 아모레퍼

시픽 대비 실적 모멘텀이 우위에 있다고 판단됨

- 아모레G의 지배주주 순이익에서 아모레퍼시픽의 비중은 2015

년에 80% 2016년 68%로 하락할 전망. 반면, 이니스프리의

지배주주 순이익 기여도는 2013년 20% 2015년 30%

2016년 32%로 계속해 상승하고 있음

- 에뛰드 역시 2015년에는 적자를 기록했으나, 2016년에 성공적

으로 턴어라운드 하면서 아모레G 지배주주 순이익의 5%를 차

지할 전망임

자료: 아모레G, KB투자증권 리서치센터

자회사 ‘이니스프리’ 매출액 및 영업이익률 추이 및 전망 - 이니스프리는 국내 원브랜드샵 시장에서 수년째 독보적인 매출

성장세와 수익성을 기록하고 있음. 원브랜드샵 내 경쟁 심화에도

불구하고, 뚜렷한 컨셉과 차별화된 서비스 및 매장 인테리어를

바탕으로 아모레G의 핵심 자회사로 부상함

- 외형 성장에 따른 규모의 경제 효과로 수익성도 꾸준히 개선되

고 있음. 특히 아모레퍼시픽을 통해 2014년 중국에 진출한 이래

중국에서 매출이 고공행진 하면서 큰 폭의 마진 개선을 달성함

- KB투자증권은 향후 이익률의 추가 개선이 제한적인 것으로 보

수적인 시나리오를 적용했으나, 매출 성장에 따른 추가 레버리지

효과 가능성 상존함


12M Fwd PER 및 아모레퍼시픽 대비 괴리율 추이 - 2008~2011년 아모레G의 주가는 이중 상장, 유동성 이슈 등의

이유로 아모레퍼시픽 대비 할인 받아 거래됨

- 이후 2012~2013년은 아모레퍼시픽의 순이익은 2년 연속 감소

했지만, 이니스프리, 에뛰드 등 기타 자회사들의 실적이 개선되

며 주가 할인폭이 좁혀짐. 2014년 들어 이니스프리의 국내외 성

장 기대감이 높아지면서 할증 받기 시작

- 2015년 8월 이후 아모레G와 아모레퍼시픽 모두 주가 횡보세

지속되면서 밸류에이션 Gap이 다시 좁혀짐. 향후 아모레G 주가

는 이니스프리의 마진 개선과 에뛰드 턴어라운드 스토리에 힘입

어 다시 아모레퍼시픽 대비 할증 받아 거래될 것으로 전망

자료: FnGuide, KB투자증권 리서치센터

(100)

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2010

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2016E

2017E

2018E

2019E

(십억원) 기타 자회사 * 지분율

에스트라 * 지분율

아모스프로페셔널 * 지분율

에뛰드 * 지분율

이니스프리 * 지분율

아모레퍼시픽 * 지분율

0

5

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2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016E

2017E

2018E

2019E

(%)(십억원) 이니스프리 매출액 (좌)

이니스프리 영업이익률 (우)

(60)

(40)

(20)

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20

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60

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60

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

(%)(x) 아모레G 괴리율 (아모레퍼시픽 대비) (우)

아모레퍼시픽 12M Fwd PER (좌)

아모레G 12M Fwd PER (좌)

아모레G (002790)

50

아모레G: NAV Valuation

지분율 (%) 적정 가치

Note

화장품 상장사 (십억원) 9,828.3 a

아모레퍼시픽 보통주 35.40 9,519.4

적정 시가총액 26,891 (TP: 46만원)

아모레퍼시픽 우선주 14.31 309.0

현재 시가총액 2,159

화장품 비상장사 (십억원) 4,502.5 b 2016E 순이익 추정치 Target PER (X)

이니스프리 80.48 3,705.7

153.5 30.0

에뛰드 81.82 521.1

25.5 25.0

아모스프로페셔널 100.00 212.0 14.1 15.0

에스트라 100.00 63.6

4.2 15.0

기타 자회사 (십억원) 216.8 c 2015년말 순자산 가치 Target PBR (X)

퍼시픽글라스 100.00 43.6

43.6 1.0

퍼시픽패키지 99.58 48.0

48.2 1.0

장원 98.38 77.0

78.2 1.0

코스비전 100.00 48.2

48.2 1.0

자회사 가치 합산 (십억원) 14,547.6 d=a+b+c

유형자산 (십억원)

34.5 e 1Q16말 별도 기준

순현금 (십억원)

307.9 f 1Q16말 별도 기준

아모레G우 (십억원)

402.7 g 현재 시가총액

NAV (십억원) 14,487.4 h=d+e+f-g

주당가치 (원) 190,000 i=h/l

보통주 발행주식수 (주)

79,790,980 j

보통주 자기주식수 (주)

5,549,730 k

수정 발행주식수 (주) 74,241,250 l=j-k

현재주가 (원)

140,500

2016/08/05

할인 (%) 35.2

12M Fwd Implied PER (X) 33.5


아모레G (002790)

51

아모레G: 실적 추이 및 전망 (연결 기준)

(단위: 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E 2018E

매출 1,443.8 1,413.2 1,346.6 1,457.6 1,759.3 1,719.7 1,746.5 1,749.4 5,661.2 6,974.9 8,283.7 9,654.8

아모레퍼시픽 1,204.4 1,195.4 1,141.1 1,225.8 1,485.1 1,443.4 1,482.8 1,458.3 4,766.6 5,869.6 6,919.4 8,090.9

이니스프리 142.6 146.5 136.9 166.1 186.6 213.6 184.6 208.5 592.1 793.3 991.5 1,179.3

에뛰드 71.6 64.4 56.5 65.4 81.4 84.5 75.2 77.2 257.9 318.3 367.2 412.4

에스쁘아 7.1 6.8 7.1 9.0 8.5 9.0 8.9 10.4 30.0 36.7 43.6 51.0

아모스프로페셔널 17.7 15.6 18.2 13.1 21.8 19.4 21.8 15.7 64.6 78.8 89.0 99.7

에스트라 17.7 28.8 23.0 22.6 24.3 32.9 26.5 26.0 92.1 109.6 120.1 132.1

퍼시픽글라스 17.0 15.3 15.2 14.6 16.6 14.9 15.5 14.9 62.1 61.9 63.8 66.3

퍼시픽패키지 16.3 14.7 11.8 15.1 19.9 18.8 14.2 18.1 57.9 71.0 77.1 80.2

YoY (%) 매출 26.7 20.1 11.4 22.8 21.9 21.7 29.7 20.0 20.1 23.2 18.8 16.6

아모레퍼시픽 29.2 23.7 14.5 25.2 23.3 20.7 29.9 19.0 23.0 23.1 17.9 16.9

이니스프리 34.5 26.5 16.6 41.5 30.9 45.8 34.9 25.5 29.7 34.0 25.0 18.9

에뛰드 -1.6 -7.1 -19.9 -4.5 13.7 31.2 33.1 18.0 -8.3 23.4 15.4 12.3

에스쁘아 24.6 9.7 6.0 30.4 19.7 32.4 25.0 15.0 17.6 22.4 18.6 17.0

아모스프로페셔널 22.9 18.2 26.4 4.0 23.2 24.4 20.0 20.0 18.3 21.9 13.0 12.0

에스트라 -4.3 2.5 25.0 61.4 37.3 14.2 15.0 15.0 16.6 19.0 9.6 10.0

퍼시픽글라스 1.8 -5.0 2.0 -10.4 -2.4 -2.6 2.0 2.0 -3.0 -0.3 3.0 4.0

퍼시픽패키지 33.6 2.8 -10.6 4.1 22.1 27.9 20.0 20.0 6.8 22.6 8.6 4.0

영업이익 320.7 243.6 188.3 161.0 419.1 309.7 285.1 221.4 913.6 1,235.3 1,538.2 1,834.0

아모레퍼시픽 278.0 208.1 163.4 123.4 337.8 240.6 228.3 168.6 772.9 975.3 1,200.5 1,430.8

이니스프리 35.4 30.3 23.8 36.1 51.9 62.8 42.5 43.8 125.6 201.0 251.4 301.5

에뛰드 3.5 -0.1 -1.0 -0.1 12.3 12.1 5.3 3.9 2.3 33.5 42.7 50.0

에스쁘아 -1.2 -0.9 -0.9 0.1 -0.2 0.0 -0.3 -0.3 -2.9 -0.8 -0.6 1.1

아모스프로페셔널 4.8 3.9 4.6 -0.1 5.9 4.8 5.2 1.4 13.2 17.4 19.8 22.4

에스트라 -1.3 0.6 -0.7 1.1 0.5 3.0 1.1 1.0 -0.3 5.6 6.0 7.9

퍼시픽글라스 -0.7 -0.2 1.6 -0.9 1.1 0.8 0.5 0.4 -0.2 2.8 2.6 2.7

퍼시픽패키지 1.1 0.8 -0.2 0.5 2.8 1.9 0.6 0.8 2.2 6.2 5.4 5.6

YoY (%) 영업이익 49.9 41.4 8.3 62.6 30.7 27.1 51.4 37.5 38.6 35.2 24.5 19.2

아모레퍼시픽 58.2 37.7 10.7 38.2 21.5 15.6 39.7 36.6 37.1 26.2 23.1 19.2

이니스프리 46.3 52.3 16.1 205.9 46.6 107.3 78.4 21.3 64.4 60.0 25.1 19.9

에뛰드 -50.7 적전 적전 적전 251.4 흑전 흑전 흑전 -78.7 1,357.5 27.3 17.2

에스쁘아 적지 적지 적지 흑전 적지 -100.0 적지 적전 적지 적지 적지 흑전

아모스프로페셔널 14.3 25.8 43.8 적전 22.9 23.1 13.9 흑전 13.8 31.5 14.3 13.0

에스트라 적지 20.0 적지 흑전 흑전 400.0 흑전 -5.5 적지 흑전 7.3 32.0

퍼시픽글라스 적지 N/A 흑전 적지 흑전 흑전 -70.9 흑전 적지 흑전 -9.3 4.0

퍼시픽패키지 0.0 -20.0 적지 흑전 154.5 137.5 흑전 63.1 83.3 179.7 -12.3 4.0

매출총이익 1,070.9 1,067.5 985.5 1,122.3 1,351.3 1,284.7 1,263.7 1,332.4 4,246.2 5,232.1 6,213.0 7,241.4

세전이익 326.9 251.0 202.1 141.7 427.3 311.4 293.4 230.1 921.6 1,262.2 1,568.0 1,871.4

지배순이익 94.8 71.3 53.4 40.9 135.6 106.9 82.8 71.1 260.4 396.3 490.9 586.4

EBITDA 320.7 243.6 188.3 349.9 419.1 363.9 339.4 329.9 1,102.5 1,452.4 1,779.5 2,089.4

YoY (%) 매출총이익 30.6 25.1 13.6 30.0 26.2 20.4 28.2 18.7 24.8 23.2 18.7 16.6

세전이익 30.2 47.4 17.4 60.4 30.7 24.1 45.2 62.4 35.2 37.0 24.2 19.3

지배순이익 -7.4 45.7 5.1 101.7 43.1 49.8 55.0 73.6 17.1 52.1 23.9 19.5

EBITDA 49.9 41.4 8.3 28.4 30.7 49.4 80.2 -5.7 32.4 31.7 22.5 17.4

매출총이익률 (%) 74.2 75.5 73.2 77.0 76.8 74.7 72.4 76.2 75.0 75.0 75.0 75.0

영업이익률 (%) 22.2 17.2 14.0 11.0 23.8 18.0 16.3 12.7 16.1 17.7 18.6 19.0

세전이익률 (%) 22.6 17.8 15.0 9.7 24.3 18.1 16.8 13.2 16.3 18.1 18.9 19.4

지배순이익률 (%) 6.6 5.0 4.0 2.8 7.7 6.2 4.7 4.1 4.6 5.7 5.9 6.1

EBITDA 마진률 (%) 22.2 17.2 14.0 24.0 23.8 21.2 19.4 18.9 19.5 20.8 21.5 21.6


아모레G (002790)

52


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 4,712 5,661 6,975 8,284 9,655 자산총계 5,500 6,148 6,997 8,208 9,647

증감률 (YoY %) 21.0 20.1 23.2 18.8 16.6 유동자산 2,098 2,538 3,216 4,225 5,524

매출원가 1,308 1,415 1,743 2,071 2,413 현금성자산 1,197 1,536 2,023 2,860 3,969

판매 및 일반관리비 2,745 3,333 3,997 4,675 5,407 매출채권 255 338 460 544 638

기타 0 0 0 0 0 재고자산 372 393 460 544 638

영업이익 659 914 1,235 1,538 1,834 기타 274 271 273 276 279

증감률 (YoY %) 40.3 38.6 35.2 24.5 19.2 비유동자산 3,402 3,610 3,780 3,983 4,123

EBITDA 833 1,103 1,452 1,780 2,089 투자자산 638 668 593 617 642

증감률 (YoY %) 32.9 32.4 31.7 22.5 17.4 유형자산 2,070 2,212 2,442 2,601 2,695

이자수익 30 28 34 43 50 무형자산 694 731 746 766 786

이자비용 3 3 3 3 3 부채총계 1,176 1,260 1,270 1,362 1,464

지분법손익 1 1 0 0 0 유동부채 773 979 965 1,046 1,137

기타 (6) (18) (5) (10) (10) 매입채무 415 404 422 499 585

세전계속사업손익 682 922 1,262 1,568 1,871 유동성이자부채 48 139 104 104 104

증감률 (YoY %) 41.5 35.2 37.0 24.2 19.3 기타 310 435 439 443 448

법인세비용 184 248 323 408 487 비유동부채 403 282 305 316 327

당기순이익 497 674 939 1,160 1,385 비유동이자부채 146 51 46 46 46

증감률 (YoY %) 40.1 35.5 39.3 23.6 19.3 기타 257 230 259 270 281

순손익의 귀속 자본총계 4,323 4,888 5,727 6,846 8,183

지배주주 222 260 396 491 586 자본금 44 44 44 44 44

비지배주주 275 414 543 669 798 자본잉여금 696 696 696 696 696

이익률 (%) 이익잉여금 1,729 1,948 2,664 3,784 5,121

영업이익률 14.0 16.1 17.7 18.6 19.0 자본조정 (151) (155) (156) (156) (156)

EBITDA마진 17.7 19.5 20.8 21.5 21.6 지배주주지분 2,318 2,533 3,248 4,367 5,705

세전이익률 14.5 16.3 18.1 18.9 19.4 순차입금 (1,003) (1,345) (1,873) (2,710) (3,818)

순이익률 10.6 11.9 13.5 14.0 14.3 이자지급성부채 194 191 150 150 150


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

영업현금 691 737 897 1,323 1,551 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 497 674 939 1,160 1,385 PER 35.8 45.3 28.5 23.0 19.3

자산상각비 174 189 217 241 255 PBR 5.3 7.1 4.8 3.4 2.5

기타비현금성손익 166 244 105 11 11 PSR 1.9 2.3 1.7 1.5 1.3

운전자본증감 (8) (174) (304) (89) (100) EV/EBITDA 8.7 10.0 6.7 5.0 3.7

매출채권감소 (증가) 3 (69) (72) (84) (94) 배당수익률 3.3 0.3 0.3 0.4 0.4

재고자산감소 (증가) (24) (21) (59) (84) (94) EPS 2,787 3,264 4,927 6,107 7,298

매입채무증가 (감소) 29 (20) 33 77 86 BPS 18,833 20,895 29,016 41,764 57,041

기타 (17) (63) (205) 2 2 SPS 53,592 65,649 80,883 96,060 111,960

투자현금 (594) (83) (621) (475) (427) DPS 3,250 390 480 550 630

단기투자자산감소 (증가) 0 0 (22) (31) (32) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) (201) 154 (15) (1) (1) ROA 9.5 11.6 14.3 15.3 15.5

설비투자 (333) (278) (418) (400) (350) ROE 22.4 27.8 32.5 30.5 27.5

유무형자산감소 (증가) (56) (57) (18) (20) (20) ROIC 15.0 19.7 25.0 28.7 32.1

재무현금 (44) (71) (18) (41) (47) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) 8 1 (18) 0 0 부채비율 27.2 25.8 22.2 19.9 17.9


배당금지급 54 72 0 41 47 유동비율 271.4 259.4 333.4 403.8 485.9

현금 증감 53 586 257 807 1,076 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 (Gross CF) 837 1,107 1,261 1,412 1,651 활동성지표 (회)

(-) 운전자본증가 (감소) 77 (12) 169 89 100 총자산회전율 0.9 1.0 1.1 1.1 1.1

(-) 설비투자 333 278 418 400 350 매출채권회전율 18.6 19.1 17.5 16.5 16.3

(+) 자산매각 (56) (57) (18) (20) (20) 재고자산회전율 13.2 14.8 16.3 16.5 16.3

Free Cash Flow 371 784 655 903 1,181 자산/자본구조 (%)

(-) 기타투자 201 (154) 15 1 1 투하자본 64.1 61.4 59.4 54.2 48.5

잉여현금 171 939 640 902 1,180 차입금 4.3 3.8 2.6 2.1 1.8


LG생활건강 (051900)

53

60

80

100

120

140

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0

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1,200,000

1,400,000

8월 2월 8월


박신애 02) 3777-9096

[email protected]


2015.00.00

Initiation 밸류에이션 매력은 높아졌으나, 단기 주가는 횡보세 불가피 투자의견 BUY (신규)

현주가는 12M Fwd PER 21X 수준까지 하락

그러나 사드 관련 불확실성 해소 전까지 주가 횡보 예상

면세점 성장률은 내년 둔화되나, 中 백화점 매출은 고성장 지속

목표주가 1,100,000원 (신규)


Consensus target price (원) 1,350,000


투자의견 BUY, 목표주가 1,100,000원을 제시하며 커버리지 개시

투자의견 BUY, 목표주가 1,100,000원을 제시하면서 커버리지를 개시한다.

목표주가는 12M Fwd PER 25X에 해당한다. 최근 주가 급락으로 현주가의

2016E PER은 23X까지 하락해 해외 Peer 평균치 대비 11% 가량 할인받고

있다. 생활용품과 음료 부문의 실적 모멘텀이 제한적인 가운데, THAAD

배치로 인해 화장품 부문의 성장을 주도하고 있는 면세점 채널에 대한 우려가

확산되면서 주가가 과도하게 하락했다. 밸류에이션 메리트를 감안할 때 현

주가 수준에서 상승여력이 풍부하다고 판단되나, 중국 정부의 비관세 보복 및

통관 검열 강화 가능성 등의 불확실성이 완전히 해소되지 않아 주가는 빠른

반등보다는 당분간 횡보세를 보일 것으로 예상된다.

화장품 부문 2016년 영업이익 성장률 42% YoY 전망

① 2016년 면세점 매출액 성장률은 73%에 달할 전망이나, 2017년에는

성장세가 25%로 둔화될 것으로 보수적으로 추정한다. 중국인 입국자수

성장률 둔화에 보따리상 검열 규제까지 강화될 가능성이 높다고 보여지기

때문이다. ② 한편 더페이스샵은 중국에서 부적격 대리상과의 계약을

해지하는 등의 구조조정을 거치고 있어 연말까지 매출 감소세가 이어질

전망이다. ③ 중국 백화점 매출액은 2016년에 50% YoY 성장할 전망이다.

‘후’의 높은 성장세에 더해 5월에는 ‘숨’도 론칭되었다. 중국 백화점 매출액은

향후 3년간 (2016E-19E) 연평균 35%씩 고성장할 전망이다.

생활용품 및 음료 부문은 실적 모멘텀 제한적

음료 부문은 2Q16 점유율이 30.4%를 기록하면서 1위 롯데칠성을 0.6%p

차이로 바짝 따라잡고 있다. 3분기에도 무더운 날씨가 이어지면서 탄산음료를

중심으로 한 양호한 성장세가 예상된다. 한편 생활용품 부문의 추석 선물세트

환입이 2015년에는 4분기에 반영됐으나, 2016년은 3분기에 반영될

예정이다.


매출액 (십억원) 5,328 6,223 6,881 7,602

영업이익 (십억원) 684 878 1,003 1,143

순이익 (십억원) 470 625 734 841

EPS (원) 29,475 38,469 45,207 51,904

증감률 (%) 31.7 30.5 17.5 14.8

PER (X) 35.6 23.9 20.4 17.7

EV/EBITDA (X) 22.4 15.3 13.1 11.2

PBR (X) 28.3 13.7 9.0 6.4

ROE (%) 25.6 27.0 25.3 23.6


(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (20.3) (11.0) (4.9) 6.1

KOSPI대비 상대수익률 (21.7) (13.1) (10.1) 6.7

Trading Data



Free Float (%) 59.6

52주 최고/최저 (원) 1,181,000 / 733,000



주요주주 지분율 (%) (주)LG외 1인 34.0



54

Focus Charts

연결 매출액 추이 및 전망 - LG생활건강의 연결 매출액은 향후 3년간 (2016E-19E) 연평균

10%의 안정적인 성장률을 시현할 전망

- 화장품 부문 매출액은 향후 3년간 연평균 15%씩 성장하며 전사

매출액 성장을 견인할 것으로 기대됨. 연결 매출액 기여도도

2016년 52%에서 2019년 58%로 증가 예상

- 음료와 생활용품 부문은 향후 3년간 각각 연평균 5%씩 성장할

전망. 두 사업부문 모두 내수 매출이 주를 이루고 있어 고성장을

기대하긴 어렵지만, 생활용품은 국내 점유율 1위, 음료는 국내

점유율 2위로 확고한 시장 지배력을 바탕으로 한 안정적인 매출

창출이 가능함


사업부문별 영업이익률 추이 및 전망 - 화장품 부문은 매출 성장률이 높을 뿐 아니라 세 개 사업부문 중

에서 영업이익률도 월등히 높음

- 화장품 부문 마진이 2015년부터 매년 큰 폭으로 개선되고 있는

데, 주된 이유는 면세점 매출의 폭발적인 성장 때문임. 면세점

영업이익률은 30%대 초반으로 국내 모든 채널 중에서 압도적으

로 높은 수준. 방문판매 채널도 영업이익률이 15~20%로 추정

되는 고마진 채널인데 LG생활건강의 방문판매 매출 역시 두자리

수 성장세를 이어가고 있음

- 한편 음료와 생활용품 부문은 추가 마진 개선보다는 현재의 이

익률을 유지할 것으로 예상됨


중국 고가 화장품 매출액 추이 및 전망 (더페이스샵 제외) - 중국 화장품 매출은 1) 더페이스샵 매출과 2) ‘후’, ‘숨’ 등의 고

가 화장품 매출로 나누어 볼 수 있음. 더페이스샵 매출액은 최근

성장이 둔화된 반면, 고가 화장품 매출액은 고성장중임

- LG생활건강은 중국에 ‘후’ 매장을 2014년부터 공격적으로 확장

하기 시작해, 매장수가 2013년말 62개에서 2Q16말 기준 140

개까지 증가했음. 2016년 5월에는 ‘숨’도 중국 백화점에 론칭됨

- 중국 고가 화장품 매출은 매장수의 증가와 점당 매출액 성장에

힘입어 2016년 1,844억원에서 2019년 4,531억원으로 3년간

연평균 35%씩 성장할 전망임


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2011

2012

2013

2014

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2016E

2017E

2018E

2019E

(%)(십억원) 화장품 매출 (좌)

생활용품 매출 (좌)

음료 매출 (좌)

YoY (우)

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2011

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2015

2016E

2017E

2018E

2019E

(%) 전사 연결 OPM

생활용품 OPM

화장품 OPM

음료 OPM

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2011

2012

2013

2014

2015

2016E

2017E

2018E

2019E

(%)(십억원) 중국 고가 화장품 매출액 (더페이스샵 제외) (좌)

YoY (우)


55

LG생활건강: 목표주가 Valuation

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

연결EPS (원) 22,702 30,116 40,010 46,987 53,855 60,495

YoY (%) (3.0) 32.7 32.9 17.4 14.6 12.3

비중 (%)

화장품 53% 59% 65% 68% 70% 72%

생활용품 31% 25% 21% 20% 18% 17%

음료 15% 16% 13% 13% 12% 11%

12M Fwd EPS (원) Target PER (X) 부문별 적정가치 (원) 비중

전사 44,196

화장품 29,620 30.0 888,611 78%

생활용품 8,880 18.0 159,844 14%

음료 5,695 16.0 91,124 8%

목표주가 (원)

1,100,000 100%

현재주가 (원)

920,000 2016/08/05

상승여력 (%)

19.6

12M Fwd Implied PER (X)

24.9

12M Fwd Implied PBR (X) 5.9



56

LG생활건강: 사업부문별 실적 추이 및 전망 (연결 기준)

(단위: 십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E 2018E

매출액

1,301.9 1,311.0 1,386.8 1,328.7 1,519.4 1,553.9 1,647.3 1,502.9 5,328.5 6,223.5 6,881.0 7,602.0

화장품 632.5 615.9 586.3 698.3 796.6 819.9 807.8 821.6 2,533.0 3,245.9 3,742.7 4,296.2

생활용품 393.7 347.9 432.3 339.3 419.1 373.7 449.0 375.1 1,513.2 1,616.8 1,703.7 1,796.3

음료 275.8 347.3 368.2 291.1 303.7 360.3 390.5 306.2 1,282.4 1,360.8 1,434.6 1,509.5

YoY (%) 매출액 15.4 14.8 12.7 13.0 16.7 18.5 18.8 13.1 13.9 16.8 10.6 10.5

화장품 39.4 32.7 22.1 25.2 25.9 33.1 37.8 17.7 29.5 28.1 15.3 14.8

생활용품 -2.0 2.3 5.8 -3.4 6.5 7.4 3.9 10.5 0.7 6.8 5.4 5.4

음료 1.1 2.8 7.8 9.1 10.1 3.7 6.1 5.2 5.2 6.1 5.4 5.2

비중 (%) 매출액 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

화장품 48.6 47.0 42.3 52.6 52.4 52.8 49.0 54.7 47.5 52.2 54.4 56.5

생활용품 30.2 26.5 31.2 25.5 27.6 24.0 27.3 25.0 28.4 26.0 24.8 23.6

음료 21.2 26.5 26.5 21.9 20.0 23.2 23.7 20.4 24.1 21.9 20.8 19.9

영업이익 178.5 168.0 190.2 147.4 233.5 225.4 237.2 181.6 684.1 877.7 1,002.7 1,143.3

화장품 112.6 98.5 82.1 111.0 156.9 152.5 125.2 139.7 404.2 574.3 680.8 802.8

생활용품 48.4 35.1 64.0 23.8 54.1 37.4 65.1 28.1 171.3 184.7 196.0 206.6

음료 17.4 34.4 44.2 12.8 22.2 35.3 46.9 13.8 108.8 118.1 125.9 133.9

YoY (%) 영업이익 39.1 38.4 26.6 32.7 30.9 34.1 24.7 23.2 33.9 28.3 14.2 14.0

화장품 69.3 56.3 28.5 40.5 39.4 54.8 52.5 25.8 48.4 42.1 18.5 17.9

생활용품 7.9 15.8 10.3 -10.7 11.6 6.4 1.7 18.4 7.2 7.8 6.1 5.4

음료 2.8 22.4 56.7 130.9 27.6 2.7 6.1 7.6 38.1 8.6 6.6 6.4

OPM (%) 영업이익 13.7 12.8 13.7 11.1 15.4 14.5 14.4 12.1 12.8 14.1 14.6 15.0

화장품 17.8 16.0 14.0 15.9 19.7 18.6 15.5 17.0 16.0 17.7 18.2 18.7

생활용품 12.3 10.1 14.8 7.0 12.9 10.0 14.5 7.5 11.3 11.4 11.5 11.5

음료 6.3 9.9 12.0 4.4 7.3 9.8 12.0 4.5 8.5 8.7 8.8 8.9

비중 (%) 영업이익 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

화장품 63.1 58.6 43.2 75.3 67.2 67.7 52.8 76.9 59.1 65.4 67.9 70.2

생활용품 27.1 20.9 33.6 16.1 23.2 16.6 27.4 15.5 25.0 21.0 19.5 18.1

음료 9.7 20.5 23.2 8.7 9.5 15.7 19.8 7.6 15.9 13.5 12.6 11.7

매출총이익 762.1 757.1 785.9 797.2 917.4 941.3 958.2 924.3 3,102.3 3,741.1 4,147.8 4,605.4

세전이익 168.5 155.8 183.0 137.5 218.9 206.2 234.1 178.0 644.8 837.0 991.7 1,136.7

순이익(지배) 122.8 114.6 131.4 91.5 158.3 156.3 169.7 129.1 460.4 613.4 719.2 824.3

EBITDA 209.9 199.5 221.9 179.9 267.0 263.2 275.0 223.7 811.2 1,028.9 1,174.7 1,319.0

YoY (%) 매출총이익 23.9 21.5 16.3 20.5 20.4 24.3 21.9 15.9 20.5 20.6 10.9 11.0

세전이익 37.6 38.9 28.7 32.9 29.9 32.4 27.9 29.4 34.3 29.8 18.5 14.6

순이익 (지배) 37.9 41.0 27.4 20.5 28.9 36.3 29.2 41.0 31.7 33.2 17.2 14.6

EBITDA 33.0 31.8 22.8 26.4 27.2 31.9 24.0 24.4 28.3 26.8 14.2 12.3

매출총이익률 (%) 58.5 57.7 56.7 60.0 60.4 60.6 58.2 61.5 58.2 60.1 60.3 60.6

세전이익률 (%) 12.9 11.9 13.2 10.3 14.4 13.3 14.2 11.8 12.1 13.4 14.4 15.0

순이익률 (지배) (%) 9.4 8.7 9.5 6.9 10.4 10.1 10.3 8.6 8.6 9.9 10.5 10.8

EBITDA 마진률 (%) 16.1 15.2 16.0 13.5 17.6 16.9 16.7 14.9 15.2 16.5 17.1 17.4



57

LG생활건강: 화장품 부문 채널별 실적 추이 및 전망

(단위: 십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E 2018E

화장품

632.5 615.9 586.3 698.3 796.6 819.9 807.8 821.6 2,533.0 3,245.9 3,742.7 4,296.2

Prestige 265.0 253.8 239.8 312.8 385.6 422.2 429.8 399.4 1,071.4 1,637.0 1,971.0 2,355.1

백화점 44.3 42.5 36.9 43.3 47.8 48.4 40.1 46.6 167.0 182.9 193.3 200.7

면세점 151.2 141.7 136.6 208.1 251.7 277.9 300.5 270.5 637.5 1,100.7 1,375.9 1,719.9

방판 69.6 69.6 66.3 61.5 86.0 95.9 89.2 82.3 266.9 353.4 401.7 434.5

기타 채널 119.5 109.0 105.5 105.4 129.8 115.6 111.9 111.8 439.5 469.2 488.0 507.5

더페이스샵 157.5 157.1 150.7 164.1 171.3 159.1 152.5 166.4 629.3 649.2 670.6 697.9

한국 121.8 113.8 106.0 112.2 126.0 112.5 104.9 111.2 453.8 454.6 459.7 468.7

중국 15.4 19.7 21.5 22.3 21.1 18.9 20.4 21.2 78.9 81.6 86.7 96.1

해외법인 등 91.1 96.7 90.9 115.2 110.7 122.2 113.6 144.0 393.9 490.5 613.1 735.8

YoY (%) 화장품 39.4 32.7 22.1 25.2 25.9 33.1 37.8 17.7 29.5 28.1 15.3 14.8

Prestige 114.0 68.7 41.5 44.5 45.5 66.4 79.2 27.7 62.3 52.8 20.4 19.5

백화점 6.1 2.9 6.8 6.3 8.0 13.8 8.6 7.6 5.5 9.5 5.7 3.8

면세점 301.5 142.2 65.4 71.9 66.5 96.2 120.0 30.0 112.7 72.7 25.0 25.0

방판 56.5 37.5 26.6 12.4 23.7 37.8 34.6 33.9 32.1 32.4 13.7 8.2

기타 채널 -11.9 -8.3 -9.9 -7.8 8.6 6.0 6.0 6.0 -9.6 6.7 4.0 4.0

더페이스샵 7.8 3.8 0.3 0.7 8.7 1.3 1.2 1.4 3.1 3.2 3.3 4.1

한국 7.7 -8.2 -4.8 -0.7 3.4 -1.1 -1.0 -0.9 -1.7 0.2 1.1 2.0

중국 24.2 50.4 39.6 8.3 37.0 -4.1 -5.0 -5.0 28.3 3.4 6.2 10.9

해외법인 등 121.6 112.6 78.0 21.6 26.3 25.0 25.0 97.3 24.5 25.0 20.0

비중 (%) 화장품 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

Prestige 41.9 41.2 40.9 44.8 48.4 51.5 53.2 48.6 42.3 50.4 52.7 54.8

백화점 7.0 6.9 6.3 6.2 6.0 5.9 5.0 5.7 6.6 5.6 5.2 4.7

면세점 23.9 23.0 23.3 29.8 31.6 33.9 37.2 32.9 25.2 33.9 36.8 40.0

방판 11.0 11.3 11.3 8.8 10.8 11.7 11.0 10.0 10.5 10.9 10.7 10.1

기타 채널 18.9 17.7 18.0 15.1 16.3 14.1 13.9 13.6 17.4 14.5 13.0 11.8

더페이스샵 24.9 25.5 25.7 23.5 21.5 19.4 18.9 20.3 24.8 20.0 17.9 16.2

한국 19.3 18.5 18.1 16.1 15.8 13.7 13.0 13.5 17.9 14.0 12.3 10.9

중국 2.4 3.2 3.7 3.2 2.6 2.3 2.5 2.6 3.1 2.5 2.3 2.2

해외법인 등 15.7 15.5 16.5 13.9 14.9 14.1 17.5 15.5 15.1 16.4 17.1

주: 화장품 ‘기타 채널’은 할인점, 전문점, 이커머스, 홈쇼핑 등 포함


LG생활건강: 중국 매출액 추이

(단위: 십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 2013 2014 2015

중국 매출

40.9 39.6 46.4 61.1 60.6 66.0 71.9 82.7 86.6 83.3 148.1 188.0 281.2

생활용품 16.1 14.9 17.7 18.1 19.6 17.1 22.3 20.4 23.9 21.4 65.9 66.7 79.4

화장품 24.8 24.7 28.7 43.1 41.0 48.8 49.6 62.4 62.7 62.0 82.2 121.2 201.8

더페이스샵 12.4 13.1 15.4 20.6 15.4 19.7 21.5 22.3 21.1 18.9 44.1 61.5 78.9

고가 화장품 12.4 11.6 13.3 22.5 25.6 29.1 28.1 40.1 41.6 43.1 38.1 59.7 122.9

YoY (%) 중국 매출 6.0 16.9 20.3 64.5 48.1 66.8 55.1 35.4 43.0 26.3 13.3 26.9 49.6

생활용품 -6.2 -4.3 -4.0 22.5 22.0 15.1 26.0 12.6 22.0 24.7 -0.8 1.3 19.0

화장품 15.8 35.0 42.6 92.2 65.0 98.0 73.1 44.9 53.0 26.9 27.9 47.5 66.5

더페이스샵 6.0 48.9 33.9 70.2 24.2 50.4 39.6 8.3 37.0 -4.1 35.7 39.5 28.3

고가 화장품 27.6 22.2 54.3 118.0 105.7 151.8 112.0 78.5 62.7 47.9 19.9 56.7 105.8



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2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 4,677 5,328 6,223 6,881 7,602 자산총계 3,828 4,215 4,515 5,081 5,750

증감률 (YoY %) 8.1 13.9 16.8 10.6 10.5 유동자산 1,214 1,331 1,462 1,881 2,507

매출원가 2,102 2,226 2,482 2,733 2,997 현금성자산 356 428 376 681 1,173

판매 및 일반관리비 2,064 2,418 2,863 3,145 3,462 매출채권 427 436 560 618 685

기타 (0) 0 (0) 0 0 재고자산 411 441 494 545 604

영업이익 511 684 878 1,003 1,143 기타 20 26 31 37 45

증감률 (YoY %) 2.9 33.9 28.3 14.2 14.0 비유동자산 2,614 2,884 3,054 3,200 3,243

EBITDA 632 811 1,033 1,175 1,319 투자자산 166 213 204 212 221

증감률 (YoY %) 4.2 28.3 27.4 13.7 12.3 유형자산 1,102 1,290 1,447 1,590 1,631

이자수익 5 8 9 10 11 무형자산 1,346 1,380 1,403 1,397 1,392

이자비용 38 33 25 18 15 부채총계 2,120 2,099 1,846 1,791 1,745

지분법손익 5 7 3 0 0 유동부채 1,036 1,159 988 1,023 1,066

기타 (4) (21) (27) (2) (2) 매입채무 416 420 494 545 604

세전계속사업손익 480 645 837 992 1,137 유동성이자부채 369 373 124 104 84

증감률 (YoY %) 1.4 34.3 29.8 18.5 14.6 기타 251 366 370 374 378

법인세비용 126 174 212 258 296 비유동부채 1,084 940 857 768 679

당기순이익 355 470 625 734 841 비유동이자부채 840 688 589 489 389

증감률 (YoY %) (3.0) 32.7 32.9 17.4 14.6 기타 245 251 269 279 291

순손익의 귀속 자본총계 1,709 2,115 2,670 3,289 4,004

지배주주 349 460 613 719 824 자본금 89 89 89 89 89

비지배주주 5 10 11 15 17 자본잉여금 97 97 97 97 97

이익률 (%) 이익잉여금 1,689 2,066 2,597 3,216 3,931

영업이익률 10.9 12.8 14.1 14.6 15.0 자본조정 (238) (215) (193) (193) (193)

EBITDA마진 13.5 15.2 16.6 17.1 17.4 지배주주지분 1,637 2,037 2,590 3,210 3,925

세전이익률 10.3 12.1 13.4 14.4 15.0 순차입금 852 633 336 (88) (700)

순이익률 7.6 8.8 10.0 10.7 11.1 이자지급성부채 1,209 1,061 713 593 473


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

영업현금 466 638 623 857 958 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 355 470 625 734 841 PER 27.8 35.6 23.9 20.4 17.7

자산상각비 121 127 156 172 176 PBR 37.9 28.3 13.7 9.0 6.4

기타비현금성손익 185 240 92 11 11 PSR 2.4 3.5 2.6 2.4 2.1

운전자본증감 (32) (16) (222) (60) (71) EV/EBITDA 17.6 22.4 15.3 13.1 11.2

매출채권감소 (증가) 11 (2) (78) (58) (67) 배당수익률 0.6 0.5 0.7 0.8 0.9

재고자산감소 (증가) (32) (21) (53) (51) (59) EPS 22,373 29,475 38,469 45,207 51,904

매입채무증가 (감소) 3 1 28 51 59 BPS 16,441 37,083 66,973 102,287 142,956

기타 (14) 6 (120) (3) (4) SPS 263,971 300,741 351,253 388,365 429,060

투자현금 (278) (347) (331) (320) (220) DPS 4,000 5,500 6,440 7,130 7,820

단기투자자산감소 (증가) (6) (12) (7) (2) (2) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) 0 (1) (2) (2) (2) ROA 9.8 11.7 14.3 15.3 15.5

설비투자 (187) (302) (300) (300) (200) ROE 23.3 25.6 27.0 25.3 23.6

유무형자산감소 (증가) 5 10 (9) (10) (10) ROIC 15.4 19.2 23.2 24.4 26.5

재무현금 8 (232) (351) (234) (246) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) 72 (162) (352) (120) (120) 부채비율 124.1 99.2 69.1 54.5 43.6

자본증가 (감소) (64) (68) 0 (114) (126) 순차입비율 49.9 29.9 12.6 n/c n/c

배당금지급 64 68 0 114 126 유동비율 117.2 114.8 147.9 183.8 235.2

현금 증감 195 59 (58) 303 491 이자보상배율 15.9 27.1 54.3 116.6 271.1

총현금흐름 (Gross CF) 660 838 872 917 1,028 활동성지표 (회)

(-) 운전자본증가 (감소) (50) (75) 104 60 71 총자산회전율 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4

(-) 설비투자 187 302 300 300 200 매출채권회전율 11.0 12.3 12.5 11.7 11.7

(+) 자산매각 5 10 (9) (10) (10) 재고자산회전율 11.9 12.5 13.3 13.2 13.2


(-) 기타투자 (0) 1 2 2 2 투하자본 82.8 80.8 83.6 77.9 69.9

잉여현금 529 620 457 544 745 차입금 41.4 33.4 21.1 15.3 10.6


코스맥스 (192820)

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박신애 02) 3777-9096

[email protected]

코스맥스 (192820)

2015.00.00

Initiation 사드 관련 리스크에서 가장 안전한 화장품 종목 투자의견 BUY (신규)

中 화장품 시장 경쟁 심해질수록 코스맥스에게는 성장의 기회

사드 이슈 영향 제한적이나, 섹터 주가 조정으로 동반 하락

화장품 산업 Top Pick으로 추천 조정 시 매수 권고

목표주가 180,000원 (신규)




투자의견 BUY, 목표주가 180,000만원을 제시하면서 커버리지 개시


투자포인트는 1) 홈쇼핑 및 원브랜드샵 고객사 기반의 안정적인 국내 매출

증가, 2) 중국 화장품 전방 산업 성장의 최대 수혜주, 3) 글로벌 수출 물량

확대 등이다. 최근 주가 하락에도 불구하고, 현주가는 2016E PER 31X

수준으로 업계 평균 대비 높은 편이나, 가파른 이익 성장으로 2017E PER은

22X로 하락하게 된다. 중국 정부의 비관세 보복 관련된 부정적 영향이

제한적임에도 불구하고, 섹터 전반의 조정으로 코스맥스 주가도 크게

하락했다. 조정 시 매수할 것을 권고하며, 화장품 산업 최선호주로 제시한다.

THAAD 보복 등 대외 불확실성으로부터 가장 자유로운 업체

코스맥스는 일찍이 2004년에 중국 시장에 진출해 중국 매출의 80% 이상이

로컬 고객사로부터 발생한다. 현지 고용 창출에 오랜 기간 기여했으며, 로컬

업체들의 제품력 및 기술력 향상에도 일조하고 있어 화장품 종목 중에서

중국의 비관세 보복 관련 리스크로부터 가장 자유롭다고 판단된다. 중국

화장품 시장 내 경쟁에 대한 우려가 많으나, 업체 간 경쟁이 치열해지고

혁신적인 제품에 대한 니즈가 증가하고, 제품의 수명 주기가 빨라질수록

화장품 ODM에 대한 수요는 커질 수밖에 없다. 코스맥스의 공격적인 중국

Capa 증설에 대한 우려의 시각도 있으나, 성장하는 시장에서 선제적인 Capa

증설 계획이 없다면 오히려 그것이 문제가 될 것이다.

글로벌 고객사 매출 확대 긍정적, 미국 법인은 인내심 갖고 기다려야

K-beauty에 대한 관심이 커지고, 국내 ODM 업체들의 기술력이 알려지면서

글로벌 명품 화장품 업체들로부터의 주문이 본격적으로 유입되기 시작해

긍정적이다. 한편, 미국과 인도네시아 법인의 매출 성장률과 적자폭은 연초

기대치에 미치지 못할 전망이다. 미국과 인도네시아는 미래를 위한 투자의

기간으로 생각하고, 인내심을 갖고 기다려야 할 것으로 판단된다.


매출액 (십억원) 533 732 913 1,107

영업이익 (십억원) 36 55 76 98

순이익 (십억원) 19 37 52 68

EPS (원) 2,361 4,314 6,085 7,940

증감률 (%) 27.9 82.8 41.0 30.5

PER (X) 77.9 30.9 21.9 16.8

EV/EBITDA (X) 41.0 21.2 15.8 12.5

PBR (X) 17.9 10.0 7.2 5.3

ROE (%) 21.1 32.9 35.3 33.9


(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (24.6) (5.0) (26.2) (37.6)

KOSPI대비 상대수익률 (26.0) (7.1) (31.5) (37.0)

Trading Data



Free Float (%) 71.9

52주 최고/최저 (원) 218,500 / 120,500



주요주주 지분율 (%) 코스맥스비티아이외 2인 25.8


코스맥스 (192820)

60

Focus Charts

매출액 추이 및 전망 - 코스맥스는 화장품 섹터 내에서도 대표적인 성장주로 꼽힘. 고성

장의 배경에는 1) 우수한 R&D 능력, 2) 선제적 Capa 증설, 3)

오너의 공격적인 해외 투자와 영업력 등이 있음

- 국내 매출은 지난 5년간 (2011-16E) 연평균 23%씩 성장했고,

중국 매출은 같은 기간 연평균 45%씩 고성장 했음. 매출 성장

률로는 화장품 업계 내 독보적임

- 인도네시아와 미국은 각각 2013년과 2014년에 현지 공장을 인

수해 진출함. 매출 기여도는 미미한 수준이지만 중국을 이을 새

로운 시장에 선제적으로 진출했다는 점이 긍정적

자료:코스맥스, KB투자증권 리서치센터

영업이익 추이 및 전망 - 안정적인 매출 성장과 달리 이익률은 변동성이 다소 높았음. 그

이유는 급증하는 국내외 수요에 대응하기 위해 끊임없이 한국/

중국/미국/인도네시아에서 Capa 증설을 해왔기 때문

- 공격적인 Capa 증설로 인해 1) 감가상각비 증가, 2) 차입금 증

가에 따른 이자비용 증가, 3) 증설 후 가동이 안정화되기까지 공

장 생산성 저하 등의 이슈가 계속해 발생하고 있음

- 진출한지 얼마 되지 않은 미국과 인도네시아는 적자 폭이 시장

의 기대만큼 빠르게 줄어들지 않고 있음. 중국도 첫 3년간 적자

가 발생했던 점을 감안 시 투자의 기간으로 생각해야 함


수요처별 매출액 추이 및 전망 - 최근 미국, 유럽 등 글로벌 고객사로의 수출이 높은 성장세를 기

록하고 있음. 2016년 코스맥스의 연결 매출액에서 수출 비중은

20%를 기록할 전망 (‘내수’와 ‘수출’은 한국 공장에서 생산, ‘해

외’는 해당 국가 공장에서 생산)

- 글로벌 고객사向 제품은 전세계 매장에서 판매될 가능성이 있고,

국내 고객사 대비 제품 수명이 길어 주문이 안정적임

- 한국과 중국에 주로 국한됐던 매출이 타 지역으로 다각화되고 있

어 긍정적. 향후 수출 규모가 커져서 규모의 경제 효과를 나타내

기 시작하면 국내 공장의 수익성 개선에 도움이 될 전망


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2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

(%)(십억원) 연결조정

미국

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2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

(%)(십억원) 연결 조정해외 법인 합산 영업이익국내 영업이익영업이익률 (우)

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(십억원)내수 해외(중국/미국/인니) 수출

코스맥스 (192820)

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코스맥스: 목표주가 Valuation

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

영업이익 (십억원) 28.6 35.9 54.8 76.2 98.1 119.1

YoY (%) 25.5 52.5 39.2 28.7 21.4

OPM (%) 7.4 6.7 7.5 8.3 8.9 8.9

연결 EPS (원) 2,241 2,361 4,314 6,085 7,940 9,729

적용 PER (X) 33.0 33.0 33.0 33.0

적정주당가치 (원) 140,000 200,000 260,000 320,000

상승여력 (%) 4.9 49.8 94.8 139.7

목표주가 (원) 180,000

12M Fwd EPS (원)

5,377

Target PER (X) 33.0

현재주가 (원) 133,500 2016/08/05

상승여력 (%) 34.8

목표주가의 해당 연도 PER (X) 41.7 29.6 22.7 18.5

현주가의 해당 연도 PER (X) 30.9 21.9 16.8 13.7

주: 2014년은 12개월(1~12월) 합산 수치


코스맥스: 지역별 화장품 Capa 추이 및 전망

주: 연말 기준

자료: 코스맥스, KB투자증권 리서치센터

190

50 40 40

230

200

300

400

70

100 100

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

한국 상해 '상해 합작법인' 광저우 인도네시아 미국

(백만개)2014 2015 2016F 2017F

3Q16 완공,

16년말 인허가 완료

3Q16F 완공,

16년말 인허가 완료

3Q15

완공

코스맥스 (192820)

62

코스맥스: 실적 추이 및 전망 (연결 기준)

(단위: 십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E 2018E

매출 116.4 148.3 132.9 135.7 173.5 192.9 178.2 187.4 533.3 732.0 913.4 1,106.8

국내 (별도)

80.8 102.2 88.8 103.6 123.9 130.6 116.8 127.6 375.3 498.9 603.0 710.8

코스맥스아이큐어

0.3 0.4 0.6 0.7 0.9 1.1 1.1 1.3 3.7 4.9 6.3

중국

43.1 60.0 50.5 49.0 57.0 69.9 65.5 62.7 202.6 255.1 319.3 397.2

상해

37.0 50.7 49.4 44.0 50.6 63.6 59.1 56.1 181.0 229.4 284.9 350.4

광저우

7.6 9.8 9.2 7.7 7.4 10.8 10.5 10.6 34.2 39.3 51.2 67.7

인도네시아

0.4 0.4 0.5 0.4 0.5 0.7 0.8 0.8 1.7 2.7 3.7 4.9

미국 0.2 0.2 0.1 1.4 2.8 4.2 6.5 8.4 1.9 21.9 46.0 64.5

YoY (%) 매출 36.5 44.6 45.7 24.2 49.1 30.1 34.1 38.1 37.3 37.2 24.8 21.2

국내 (별도) 21.4 30.8 32.6 31.3 53.5 27.8 31.5 23.2 29.2 32.9 20.9 17.9


140.0 80.0

192.3 30.0 30.0

중국 82.9 88.2 65.6 31.1 32.2 16.6 29.6 27.9 64.3 25.9 25.2 24.4

상해 61.9 72.0 80.8 31.4 36.9 25.5 19.8 27.5 60.1 26.8 24.2 23.0

광저우 249.2 198.1 90.3 25.3 (2.2) 10.5 15.0 37.3 108.5 14.9 30.2 32.1

인도네시아 633.3 24.1 199.4 (22.1) 23.0 80.0 45.0 90.0 61.3 58.6 40.0 30.0

미국 1,735.1 2,000.0 5,000.0 500.0

1,067.5 109.9 40.0

영업이익 7.6 13.8 9.5 5.0 13.1 17.3 12.9 11.5 35.9 54.8 76.2 98.1

국내 (별도)

6.3 8.1 3.2 6.4 11.3 11.1 7.6 7.7 23.9 37.6 43.8 52.4

해외+연결조정 1.3 5.8 6.3 -1.4 1.8 6.2 5.3 3.9 12.0 17.1 32.4 45.7

YoY (%) 영업이익 -8.0 23.4 94.1 17.4 71.7 25.1 36.1 129.2 25.5 52.5 39.2 28.7

국내 (별도) 29.7 25.2 13.2 66.0 78.4 37.8 140.7 20.1 33.3 57.4 16.4 19.5

해외+연결조정 -62.1 20.9 202.2 적전 38.9 7.5 -16.2 흑전 12.3 42.7 89.1 41.1

영업이익률 (%) 영업이익 6.5 9.3 7.1 3.7 7.5 9.0 7.2 6.1 6.7 7.5 8.3 8.9

국내(별도) 7.8 7.9 3.5 6.2 9.1 8.5 6.5 6.0 6.4 7.5 7.3 7.4

해외+연결조정 3.6 12.6 14.4 -4.3 3.7 10.1 8.8 6.6 7.7 7.5 10.6 11.7

순이익 4.0 9.5 5.0 0.4 8.6 11.9 8.6 7.6 18.9 36.7 52.2 68.1

국내 (별도)

5.1 8.4 5.5 3.3 8.8 9.8 6.4 6.4 22.2 31.4 37.8 45.3


-0.04 -0.03 -0.10 -0.05 0.07 0.02 0.02 0.02 -0.22 0.13 0.12 0.16

중국

2.7 4.5 3.1 0.9 3.5 5.2 4.1 2.9 11.2 15.7 20.3 27.0

상해

1.2 2.7 1.8 0.2 2.4 3.5 2.4 1.4 6.0 9.7 12.5 17.1

광저우

1.4 1.8 1.6 1.2 1.3 1.9 1.9 1.6 5.9 6.7 8.6 11.0

인도네시아

-0.8 -0.5 -1.3 0.2 -0.1 -0.3 -0.3 -0.3 -2.5 -1.0 -0.8 -0.6

미국 -2.5 -2.5 -2.9 -3.2 -4.2 -2.5 -2.0 -2.0 -11.2 -10.7 -3.4 -0.6

YoY (%) 순이익 -40.9 32.7 46.5 -79.7 117.3 25.6 70.8 1,756.4 -2.1 94.4 42.0 30.5

국내 (별도) 1.5 52.4 38.5 -25.2 74.6 16.5 17.1 95.9 18.0 41.5 20.2 19.8

코스맥스아이큐어 N/A N/A N/A N/A 흑전 흑전 흑전 흑전 N/A 흑전 -4.0 33.3

중국 51.2 42.5 122.9 -50.4 30.9 17.1 31.2 209.4 36.9 40.3 28.9 33.4

상해 -6.8 10.2 173.2 -83.0 93.4 27.8 32.3 567.6 4.7 61.8 29.3 37.0

광저우 202.8 172.5 113.0 43.2 -6.4 9.3 18.3 36.2 121.7 13.3 27.8 28.3

인도네시아 적지 적지 적지 흑전 적지 적지 적지 적전 적지 적지 적지 적지

미국 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지

순이익률 (%) 순이익 3.4 6.4 3.8 0.3 5.0 6.2 4.8 4.1 3.5 5.0 5.7 6.1

국내 (별도) 6.3 8.2 6.2 3.1 7.1 7.5 5.5 5.0 5.9 6.3 6.3 6.4

코스맥스아이큐어 -11.7 -22.5 -8.9 8.9 2.2 1.9 1.9 -17.0 3.3 2.5 2.5

중국 6.3 7.4 6.2 1.9 6.2 7.5 6.2 4.6 5.5 6.2 6.3 6.8

상해 3.4 5.4 3.6 0.5 4.8 5.5 4.0 2.5 3.3 4.2 4.4 4.9

광저우 18.4 18.2 17.5 15.1 17.6 18.0 18.0 15.0 17.4 17.1 16.8 16.3

인도네시아 -221.5 -132.4 -246.3 42.2 -29.6 -44.3 -38.6 -39.7 -147.2 -38.8 -21.4 -12.3

미국 -1,622.7 -1,256.5 -2,303.1 -228.5 -148.2 -59.5 -30.6 -23.9 -593.5 -48.7 -7.4 -0.9

자료: 코스맥스, KB투자증권 리서치센터

코스맥스 (192820)

63


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 334 533 732 913 1,107 자산총계 326 439 520 609 717

증감률 (YoY %) 적지 59.7 37.2 24.8 21.2 유동자산 178 256 307 373 464

매출원가 278 445 608 757 914 현금성자산 15 21 49 57 83

판매 및 일반관리비 32 52 69 81 94 매출채권 96 144 162 199 241

기타 (0) 0 0 0 (0) 재고자산 58 84 90 110 133

영업이익 24 36 55 76 98 기타 10 7 7 7 7

증감률 (YoY %) 적지 47.6 52.5 39.2 28.7 비유동자산 148 183 213 236 253

EBITDA 31 45 66 89 112 투자자산 12 15 17 17 18

증감률 (YoY %) 적지 45.7 46.3 34.9 25.8 유형자산 132 163 191 214 231

이자수익 0 0 0 0 1 무형자산 3 5 5 5 5

이자비용 4 6 7 8 8 부채총계 245 342 396 440 486

지분법손익 0 0 0 0 0 유동부채 199 296 322 357 399

기타 2 (1) 1 1 1 매입채무 75 103 117 144 174

세전계속사업손익 22 29 49 70 92 유동성이자부채 111 177 188 196 208

증감률 (YoY %) 적지 33.7 67.6 42.6 30.5 기타 14 17 17 17 17

법인세비용 6 11 13 18 24 비유동부채 46 46 74 82 87

당기순이익 16 19 37 52 68 비유동이자부채 34 34 59 67 71

증감률 (YoY %) 적지 19.9 94.4 42.0 30.5 기타 12 12 15 16 16

순손익의 귀속 자본총계 81 97 124 170 231

지배주주 17 21 39 55 71 자본금 4 4 4 4 4

비지배주주 (1) (2) (2) (3) (3) 자본잉여금 60 60 60 60 60

이익률 (%) 이익잉여금 16 32 60 106 167

영업이익률 7.3 6.7 7.5 8.3 8.9 자본조정 1 2 0 0 0

EBITDA마진 9.3 8.4 9.0 9.7 10.1 지배주주지분 81 98 125 171 231

세전이익률 6.6 5.5 6.8 7.7 8.3 순차입금 130 190 198 205 195

순이익률 4.7 3.5 5.0 5.7 6.1 이자지급성부채 145 211 246 262 278


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

영업현금 1 (7) 31 35 48 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 16 19 37 52 68 PER 54.0 77.9 30.9 21.9 16.8

자산상각비 7 9 11 13 14 PBR 11.6 17.9 10.0 7.2 5.3

기타비현금성손익 14 23 8 1 1 PSR 2.7 3.1 1.6 1.3 1.1

운전자본증감 (29) (43) (23) (31) (34) EV/EBITDA 33.2 41.0 21.2 15.8 12.5

매출채권감소 (증가) (25) (49) (21) (37) (42) 배당수익률 0.5 0.4 0.6 0.6 0.6

재고자산감소 (증가) (17) (28) (7) (21) (23) EPS 1,845 2,361 4,314 6,085 7,940

매입채무증가 (감소) 17 27 7 27 30 BPS 8,609 10,274 13,332 18,416 25,213

기타 (4) 8 (2) 0 0 SPS 37,108 59,264 81,337 101,499 122,979

투자현금 (46) (47) (41) (36) (31) DPS 500 700 750 800 850

단기투자자산감소 (증가) (3) 1 (1) (0) (0) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) (0) 0 (1) (0) (0) ROA n/a 4.9 7.7 9.2 10.3

설비투자 (42) (43) (40) (35) (30) ROE n/a 21.1 32.9 35.3 33.9

유무형자산감소 (증가) (1) (2) 1 0 0 ROIC n/a 9.4 13.5 16.4 18.3

재무현금 44 60 35 9 9 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) 44 65 36 16 16 부채비율 304.4 354.8 318.4 259.1 211.0

자본증가 (감소) 0 (4) 0 (7) (7) 순차입비율 161.6 196.7 159.0 121.1 84.6

배당금지급 0 4 0 7 7 유동비율 89.3 86.4 95.3 104.5 116.2

현금 증감 (1) 7 25 8 26 이자보상배율 6.2 6.6 8.4 10.6 13.0

총현금흐름 (Gross CF) 36 51 56 65 83 활동성지표 (회)

(-) 운전자본증가 (감소) 75 41 8 31 34 총자산회전율 n/a 1.4 1.5 1.6 1.7

(-) 설비투자 42 43 40 35 30 매출채권회전율 n/a 4.4 4.8 5.1 5.0

(+) 자산매각 (1) (2) 1 0 0 재고자산회전율 n/a 7.5 8.4 9.1 9.1

Free Cash Flow (81) (35) 10 (0) 18 자산/자본구조 (%)

(-) 기타투자 0 0 1 0 0 투하자본 88.5 88.8 83.0 83.4 80.7

잉여현금 (82) (35) 8 (1) 18 차입금 64.3 68.6 66.5 60.7 54.7

주: 2014년 손익계산서는 10개월 (3월~12월) 합산 수치임에 유의


주: EPS는 완전희석 EPS

한국콜마 (161890)

64

60

70

80

90

100

110

120

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

8월 2월 8월


박신애 02) 3777-9096

[email protected]

한국콜마 (161890)

2015.00.00

Initiation 안정적 매출 성장세와 높은 수익성을 겸비 투자의견 BUY (신규)

기초 기능성 제품 위주로 생산해 고수익성 유지

탁월한 기술력을 기반으로 중국 시장에서 성장 잠재력 높아

다만 밸류에이션 감안 시 단기 주가 Upside는 제한적

목표주가 105,000원 (신규)






한국콜마는 해외 매출 비중이 10% 내외로 낮은 것이 흠이라면 흠이지만,

반면에 국내 사업이 화장품과 제약으로 다각화되어 있어 매출이 매우

안정적이다. 두 사업부문 모두 고객이 다변화되어 있으며, 수익성의 변동성이

낮은 편이다. 최근 사드 이슈와 관련된 부정적 영향도 상대적으로 제한적이다.

다만, 현주가는 12M Fwd PER 28X에서 거래되고 있어 낮은 해외 매출

기여도 감안 시 미래에 대한 기대감은 이미 주가에 반영되어 있다고 볼 수

있다. 해외 시장에서의 장기 성장 가능성과 높은 실적 가시성을 고려해 BUY

의견을 제시하나, 단기적 측면에서의 주가 Upside는 제한적이다.

국내 화장품과 제약 사업은 안정적인 매출 성장에 높은 수익성 겸비

국내 화장품 부문은 견조한 매출 성장세에 안정적이고 높은 이익률을

유지하고 있다. 기초 기능성 제품이 매출의 70% 내외를 차지하고 있어 생산

효율성이 높은 편이다. 2015년 말부터는 유명 글로벌 화장품 업체들과 의미

있는 규모의 거래 (국내 공장에서 생산)를 시작했다. 한국콜마의 제약 부문은

국내 유일무이한 제약 ODM 사업으로 대량생산 및 자동화를 통해 높은

이익률을 유지하고 있다. 현 제약 공장은 풀캐파 (Capa 1,500억원) 상태로

2017년 상반기에 증설이 완료되면 기존에 생산하지 않았던 무균제 (주사제,

점안제 등)까지도 생산이 가능하게 될 전망이다.

북경에 이어 상해에도 공장 증설 계획을 밝히면서 자신감 드러내

2016년 북경 법인 매출액은 635억원 (+71% YoY)으로 전망한다. 북경 공장

Capa는 기존 300억원에서 2016년 초에 1,500억원으로 증가됐다. 한편,

한국콜마는 상해에 공장 증설 계획을 밝히면서 중국 시장에 대한 자신감을

표출했다. 상해 공장 부지는 북경 공장 부지의 3배 면적으로 2H16에 착공해

1H18에 가동을 시작할 계획이다.


매출액 (십억원) 536 647 780 905

영업이익 (십억원) 61 76 92 107

순이익 (십억원) 45 58 71 83

EPS (원) 2,155 2,747 3,375 3,920

증감률 (%) 30.9 27.4 22.9 16.2

PER (X) 44.0 31.9 26.0 22.4

EV/EBITDA (X) 28.2 20.8 16.8 14.2

PBR (X) 9.5 7.0 5.6 4.6

ROE (%) 22.7 23.4 23.2 21.9


(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (15.7) 0.0 (12.3) (16.5)

KOSPI대비 상대수익률 (17.1) (2.1) (17.5) (15.9)

Trading Data



Free Float (%) 77.1

52주 최고/최저 (원) 109,000 / 70,900



주요주주 지분율 (%) 한국콜마홀딩스외 12인 22.4


한국콜마 (161890)

65

Focus Charts

연결 매출액 추이 및 전망 - 한국콜마는 국내 대표 ODM 업체로, 화장품과 제약 두 개의 사

업을 영위하고 있음. 2015년 연결 매출액에서 화장품 ODM은

75%, 제약 ODM은 25%를 차지했음

- 화장품과 제약 ODM 모두 매출 성장세가 안정적이고, 분기 변동

성도 낮은 편으로 실적 가시성이 높음

- 향후 3년간 (2016E-19E) 연결 매출액은 연평균 17%씩 성장할

것으로 예상되는데, 1)국내 화장품 매출은 연평균 15%, 2) 중국

화장품 매출은 연평균 40%, 3) 제약 매출은 연평균 12%의 안

정적인 성장률을 보일 전망임

자료: 한국콜마, KB투자증권 리서치센터

북경 법인 매출액 및 연결 매출액 내 비중 추이 - 북경콜마의 2016년 매출액은 635억원(+71% yoy)으로 예상되

고 연결 매출액에서 10% 내외를 차지할 전망임. 공장 증설이

다소 지연되어 2016년 초에 Capa가 기존 300억원에서 1,500

억원으로 확대됐음

- 한국콜마는 북경에 이어 상해에 두 번째 공장을 준공할 계획임.

토지 면적 규모는 2만평으로 북경 면적의 3배 수준이고, Capa

는 3,500억원으로 계획하고 있음. 2016년 하반기에 착공에 들

어가서 2018년 상반기에 가동을 시작한다는 목표임


연결 영업이익 추이 및 전망 - 한국콜마의 영업이익률은 매우 안정적으로, 국내 화장품은

12%, 제약은 11%, 중국 화장품은 (북경콜마) 10~15% 수준의

마진을 유지하고 있는 것으로 추정됨

- 화장품 ODM부문의 영업이익률이 타 ODM 업체들 대비 높은

편인데, 이는 기초 기능성 화장품의 매출 비중이 70%에 달하기

때문. 기초 화장품은 색조 화장품 대비 1) 자동화 생산 비중이

높고, 2) 제품의 수명 주기가 길고, 3) 제조공정이 간단해 영업이

익률이 높음. 이에 더해 한국콜마는 높은 R&D 기술력을 바탕으

로 ‘기능성’ 기초 제품을 주로 생산하기 때문에 ASP도 높은 편

으로 알려져 있음


0

5

10

15

20

25

30

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1,200

2013

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2015

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2018E

2019E


북경콜마

국내 제약

국내 화장품

YoY (우)

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2019E

(%)(십억원) 한국콜마 중국법인 매출 (좌)

연결 매출 내 비중 (우)

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2013

2014

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2016E

2017E

2018E

2019E

(%)(십억원) 연결 조정

북경법인 영업이익

별도 영업이익 (화장품+제약)

OPM (우)

한국콜마 (161890)

66

한국콜마: 목표주가 Valuation

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

연결 EPS (원) 1,555 2,155 2,747 3,375 3,920 4,512

YoY (%) 38.6 27.4 22.9 16.2 15.1

적용 PER (X) 33.0 33.0 33.0 33.0

적정주당가치 (원) 91,000 111,000 129,000 149,000

상승여력 (%) 3.8 26.6 47.1 69.9

목표주가 (원) 105,000

12M Fwd EPS (원)

3,124

Target PER (X) 33.0

현재주가 (원) 87,700 2016/08/05

상승여력 (%) 19.7

목표주가의 해당 연도 PER (X) 38.2 31.1 26.8 23.3

현주가의 해당 연도 PER (X) 31.9 26.0 22.4 19.4

주: 보통주 평균 발행주식수 2014년은 20.0백만주, 2015년 이후는 21.1백만주 적용


한국콜마: 지역별 화장품 Capa 추이 및 전망

주: 연말 기준


700

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30

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화장품 제약 북경 상해

(십억원)2014 2015 2016F 2017F

1H18

예상

1H17

예상

1Q16

완공

한국콜마 (161890)

67

한국콜마: 실적 추이 및 전망 (연결 기준)


매출액

126.4 142.0 128.2 139.2 148.6 167.2 161.5 169.4 535.8 646.7 780.5 905.2

별도 (국내)

122.3 134.0 121.9 128.4 144.5 154.5 145.4 149.4 506.6 593.8 697.6 791.1

화장품

91.3 101.9 88.6 92.9 109.1 118.5 107.8 111.4 374.6 446.8 533.0 606.7

내수

86.6 100.2 77.8 85.0 100.8 110.2 96.5 102.0 349.5 409.4 485.4 548.5

수출

4.7 1.7 10.8 7.9 8.3 8.3 11.3 9.5 25.1 37.4 47.6 58.2

제약

30.9 32.0 33.2 35.4 35.4 35.8 37.5 37.9 131.5 146.6 164.2 183.9

북경콜마 5.7 9.8 8.8 12.7 7.1 15.3 18.6 22.5 37.1 63.5 94.8 127.9

YoY (%) 매출액 18.4 16.0 14.3 16.1 17.5 17.7 26.0 21.7 16.2 20.7 20.7 16.0

별도 (국내) 18.0 13.7 13.4 16.6 18.2 15.3 19.3 16.4 15.4 17.2 17.5 13.4

화장품 18.8 14.6 14.3 14.7 19.4 16.4 21.7 20.0 15.5 19.3 19.3 13.8

내수 18.4 19.4 6.9 16.0 16.4 10.0 24.0 20.0 15.3 17.1 18.6 13.0

수출 27.4 -66.7 128.4 1.7 75.6 400.0 5.0 20.0 18.4 49.2 27.1 22.4

제약 16.1 11.3 11.1 21.8 14.4 12.0 13.0 7.0 15.1 11.5 12.0 12.0

북경콜마 48.5 67.2 49.5 11.7 24.1 55.7 110.9 76.6 37.2 71.1 49.3 35.0

비중 (%) 매출액 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

화장품 (국내) 72.2 71.7 69.1 66.7 73.4 70.9 66.7 65.8 69.9 69.1 68.3 67.0

제약 24.5 22.5 25.9 25.5 23.8 21.4 23.2 22.4 24.5 22.7 21.0 20.3

북경콜마 4.5 6.9 6.9 9.2 4.8 9.1 11.5 13.3 6.9 9.8 12.1 14.1

영업이익

14.5 17.6 15.7 12.9 17.5 20.2 19.7 18.2 60.7 75.5 92.5 107.2

별도 (국내)

13.8 15.1 14.5 11.4 17.1 18.2 17.1 15.9 54.9 68.2 81.5 92.5

북경콜마 0.8 2.4 1.3 1.1 0.8 2.0 2.6 2.3 5.7 7.6 10.7 14.5

YoY (%) 영업이익 62.9 28.6 50.3 -6.5 20.6 14.9 25.3 40.4 29.6 24.4 22.4 15.9

별도 (국내) 66.1 19.1 50.9 -3.6 23.5 20.0 17.6 38.7 29.2 24.1 19.5 13.4

북경콜마 64.3 162.1 36.8 -40.7 -3.1 -18.0 98.2 103.0 33.1 34.8 41.0 35.0

영업이익률 (%) 영업이익 11.5 12.4 12.3 9.3 11.8 12.1 12.2 10.7 11.3 11.7 11.8 11.8

별도 (국내) 11.3 11.3 11.9 8.9 11.8 11.8 11.7 10.6 10.8 11.5 11.7 11.7

북경콜마 14.1 24.7 14.9 8.7 11.0 13.0 14.0 10.0 15.2 12.0 11.3 11.3

비중 (%) 영업이익 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

별도 (국내) 95.6 86.1 92.3 88.5 98.0 90.0 86.6 87.4 90.5 90.3 88.2 86.3

북경콜마 5.6 13.8 8.3 8.6 4.5 9.8 13.2 12.4 9.3 10.1 11.6 13.5

매출총이익

29.7 34.0 31.5 31.0 34.2 40.4 40.0 39.5 126.3 154.0 187.4 217.3

세전이익

14.2 17.7 14.4 12.5 17.3 20.2 19.7 18.1 58.8 75.3 92.5 107.4

순이익

10.8 13.6 11.1 10.0 13.3 15.5 15.2 13.9 45.5 58.0 71.2 82.7

EBITDA 16.6 19.9 18.5 15.4 20.1 23.2 22.7 21.4 70.4 87.4 106.4 122.6

YoY (%) 매출총이익 37.7 26.4 22.3 16.9 15.1 18.7 27.0 27.1 25.3 22.0 21.6 16.0

세전이익 89.0 40.9 38.9 -0.4 21.6 14.2 36.7 44.9 36.8 28.0 22.9 16.2

순이익 80.4 40.5 27.8 18.2 23.6 14.6 36.4 38.9 38.6 27.4 22.9 16.2

EBITDA 58.2 30.4 50.4 -2.5 21.6 16.4 22.8 38.8 30.7 24.2 21.7 15.2

매출총이익률 (%) 23.5 24.0 24.5 22.3 23.0 24.2 24.7 23.3 23.6 23.8 24.0 24.0

세전이익률 (%) 11.3 12.4 11.2 9.0 11.6 12.1 12.2 10.7 11.0 11.6 11.8 11.9

순이익률 (%) 8.5 9.5 8.7 7.2 9.0 9.3 9.4 8.2 8.5 9.0 9.1 9.1

EBITDA 마진 (%) 13.1 14.0 14.4 11.1 13.5 13.9 14.0 12.7 13.1 13.5 13.6 13.5


한국콜마 (161890)

68


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 461 536 647 780 905 자산총계 336 344 426 510 607

증감률 (YoY %) 0.3 16.2 20.7 20.7 16.0 유동자산 209 186 242 303 383

매출원가 360 410 493 593 688 현금성자산 80 44 63 92 137

판매 및 일반관리비 54 66 79 95 110 매출채권 87 91 115 136 159

기타 0 0 0 (0) (0) 재고자산 37 46 59 70 82

영업이익 47 61 76 92 107 기타 5 5 5 5 5

증감률 (YoY %) 38.9 29.6 24.4 22.4 15.9 비유동자산 128 159 184 207 224

EBITDA 54 70 88 106 123 투자자산 2 3 4 4 4

증감률 (YoY %) 31.2 30.7 24.4 21.5 15.2 유형자산 121 146 169 191 207

이자수익 2 1 1 1 1 무형자산 4 10 11 12 14

이자비용 4 2 1 1 1 부채총계 157 124 152 170 190

지분법손익 0 0 0 0 0 유동부채 144 115 143 161 181

기타 (2) (1) 0 0 0 매입채무 69 74 98 116 136


증감률 (YoY %) 44.7 36.8 28.0 22.9 16.2 기타 14 16 16 16 16

법인세비용 10 13 17 21 25 비유동부채 13 9 9 9 9

당기순이익 33 45 58 71 83 비유동이자부채 9 4 3 3 3

증감률 (YoY %) 26.1 38.6 27.4 22.9 16.2 기타 4 5 6 6 6

순손익의 귀속 자본총계 180 221 274 340 417

지배주주 33 45 58 71 83 자본금 11 11 11 11 11

비지배주주 0 0 0 0 0 자본잉여금 116 116 116 116 116

이익률 (%) 이익잉여금 53 94 147 213 290

영업이익률 10.2 11.3 11.7 11.8 11.8 자본조정 0 0 (0) (0) (0)

EBITDA마진 11.7 13.1 13.5 13.6 13.5 지배주주지분 180 221 274 340 417

세전이익률 9.3 11.0 11.6 11.8 11.9 순차입금 (10) (15) (31) (60) (105)

순이익률 7.1 8.5 9.0 9.1 9.1 이자지급성부채 70 29 32 32 32


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E


당기순이익 33 45 58 71 83 PER 26.7 44.0 31.9 26.0 22.4

자산상각비 7 10 12 14 15 PBR 5.3 9.5 7.0 5.6 4.6

기타비현금성손익 14 16 5 0 0 PSR 1.9 3.7 2.9 2.4 2.0

운전자본증감 (13) (9) (18) (14) (15) EV/EBITDA 17.1 28.2 20.8 16.8 14.2

매출채권감소 (증가) (18) (3) (24) (21) (23) 배당수익률 0.4 0.2 0.3 0.3 0.4

재고자산감소 (증가) (5) (9) (14) (11) (12) EPS 1,647 2,155 2,747 3,375 3,920

매입채무증가 (감소) 12 9 23 18 20 BPS 8,331 10,003 12,463 15,529 19,094

기타 (3) (6) (4) 0 0 SPS 23,156 25,395 30,648 36,989 42,901

투자현금 (15) (9) (32) (38) (33) DPS 160 200 250 300 350


장기투자증권감소 (증가) 0 0 (0) (0) (0) ROA 7.6 13.4 15.0 15.2 14.8

설비투자 (37) (33) (35) (35) (30) ROE 16.8 22.7 23.4 23.2 21.9

유무형자산감소 (증가) (1) (6) (2) (2) (2) ROIC 16.8 25.1 25.9 27.2 27.9

재무현금 (14) (46) 3 (5) (6) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) (24) (43) 3 0 0 부채비율 87.1 56.0 55.4 50.0 45.6

자본증가 (감소) 10 (3) 0 (5) (6) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c

배당금지급 2 3 0 5 6 유동비율 145.3 161.9 169.3 188.2 211.7

현금 증감 7 (5) 24 28 44 이자보상배율 20.7 62.9 150.5 1,011.5 n/a


(-) 운전자본증가 (감소) (41) 6 13 14 15 총자산회전율 1.1 1.6 1.7 1.7 1.6

(-) 설비투자 37 33 35 35 30 매출채권회전율 4.0 6.0 6.3 6.2 6.1

(+) 자산매각 (1) (6) (2) (2) (2) 재고자산회전율 8.8 12.9 12.3 12.0 11.9


(-) 기타투자 0 0 0 0 0 투하자본 67.5 81.1 78.5 74.5 68.9

잉여현금 56 27 25 35 51 차입금 27.9 11.6 10.4 8.5 7.1


연우 (115960)

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11월 5월


박신애 02) 3777-9096

[email protected]

연우 (115960)

2015.00.00

Initiation 국내 1위 용기 제조 업체, 이제 중국으로 간다! 투자의견 BUY (신규)

국내외 전방 시장 성장에 따른 안정적인 매출 성장

주문량 증대와 생산효율화로 추가 마진 개선 가능

중국 증설을 통해 로컬 고객사들의 프리미엄 용기 수요에 대응

목표주가 51,000원 (신규)





투자의견 BUY와 목표주가 51,000원을 제시하면서 커버리지를 개시한다.

연우의 투자포인트는 1) 높은 기술력을 요하는 펌프 용기에서의 압도적인

국내 점유율, 2) 규모의 경제와 생산 효율성 증대를 통한 마진 개선, 3) 중국

매출 확대 가능성이다. 국내외 다각화된 고객을 확보하고 있어 안정적인 매출

성장이 가능하며, 전방 시장 성장에 따른 수혜가 기대된다. 현주가는 12M

Fwd PER 21X 수준으로 외형 성장성과 마진 개선, 국내외 Capa 확장 계획을

감안 시 저평가되어 있다. 주가 조정 시 매수할 것을 추천한다.

Capa 확장 및 자동화 생산 확대로 추가 마진 개선 가능

연우는 용기의 성능과 디자인 측면에서 뛰어난 기술력을 갖고 있으며, 금형 및

사출 단계에서의 높은 기술력으로 불량률이 매우 낮은 편이다. 부자재 생산

업체에게는 ASP도 중요하지만, 대량의 주문을 받아 효율적으로 생산할 수

있어야 수익성이 증대될 수 있다. 오는 2016년 말에 국내 신공장이 완공될

예정으로 자동화 비중 증가 및 생산성 향상에 따른 추가 마진 개선이

기대된다. 향후 3년간 (2016E-18E) 매출과 영업이익은 각각 연평균 14%,

19%씩 안정적으로 성장할 전망이다. 연우의 주력제품인 진공 펌프는 글로벌

명품 브랜드에 기납품하고 있는 선진국 용기 업체들 대비 품질이 유사하거나

더 우월한 반면, 가격은 동일하거나 더 저렴하다는 경쟁력을 갖고 있다.

중국 증설을 통해 로컬 업체들의 프리미엄 용기 수요에 대응

연우는 지난 1월 중국 상해에 영업 법인을 설립했으며, 3월에는 공장 설립을

위한 부지 구입을 완료했다. 다만 구체적인 완공 시기 및 규모는 정해지지

않아 실적 추정에는 반영하지 않았다. 진공 펌프 용기는 일반 용기 대비

ASP가 높고, 주로 고가 프리미엄 스킨케어 제품에 사용된다. 향후 중국

화장품 시장이 선진화될수록 로컬 업체들의 프리미엄 용기에 대한 수요는

크게 증가할 것으로 기대된다.


매출액 (십억원) 199 232 269 309

영업이익 (십억원) 19 26 32 38

순이익 (십억원) 15 21 26 30

EPS (원) 1,296 1,701 2,104 2,390

증감률 (%) 31.3 23.7 13.6

PER (X) 31.4 23.9 19.3 17.0

EV/EBITDA (X) 16.5 12.3 10.1 8.5

PBR (X) 3.2 2.8 2.5 2.2

ROE (%) 12.4 12.4 13.5 13.4

배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a Performance

(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (13.6) (8.7) 9.6 #N/A

KOSPI대비 상대수익률 (14.1) (8.9) 7.4 #N/A

Trading Data

시가총액 (십억원) 504


Free Float (%) 31.0

52주 최고/최저 (원) 49,350 / 27,400



주요주주 지분율 (%) 기중현외 1인 61.3


연우 (115960)

70

Focus Charts

매출액 추이 및 전망 (개별) - 연우의 매출액은 내수 54%, 수출 46%로 다각화 되어 있음.

2016년 매출은 2,319억원(+17% YoY)을 기록할 것으로 예상되

며, 향후 3년간 (2016E-19E) 연평균 14%씩 성장할 전망임

- 현재 국내 공장 Capa는 2,100억원으로 풀캐파 상태이나, 추가

근무를 통해 증가하는 수요에 대응할 계획임. 오는 4Q16에 신

공장의 가동이 준비되면 2017년 총 Capa는 2,850억원으로 확

대될 예정

- 규모의 경제 효과, 자동화 비중 증가, 생산 효율화로 2015년 영

업이익률은 전년대비 2.3%p 개선되었고, 2016년에는 전년대비

1.8%p 추가 개선 될 것으로 예상됨

자료: 연우, KB투자증권 리서치센터

매출액의 국가별 비중 (2015년) - 연우의 해외 매출은 미국 22%, 유럽 11%, 일본 4%, 기타 아시

아 7% 등으로 다각화 되어 있음. 미국과 유럽은 현지 세일즈 파

트너를 통해 글로벌 화장품 회사들로 납품되는 구조임. 미국 파

트너사는 PGK Group, 유럽 파트너사는 Quadpack Group으로

양사 모두 오랜 기간 협력해오고 있음

- 국내 주요 고객사는 아모레퍼시픽, LG생활건강 등으로 양사 합산

매출액은 전체 매출액의 35% 이상을 차지함

- 아직 중국에 생산설비를 보유하고 있지 않으나, 직수출과 국내

고객사를 통해 중국으로 수출되는 부분을 합하면 2015년 매출액

기준 약 7% 정도가 중국 소비자들에게 판매된 것으로 파악됨


국내 펌프류 용기시장 점유율 (2014년) - 연우는 핵심 기술인 진공 펌프 용기 시장에서 경쟁사와 차별화된

기술력을 갖고 있음. 대부분의 경쟁사들이 성능보다는 용기의 디

자인에 치중하는 반면 연우는 펌프의 성능으로 승부함

- 펌프 용기 시장은 1위인 연우, 펌텍코리아, 태성산업, 삼화플라

스틱 등 4개 업체가 전체 시장의 77%를 점유하고 있음

- 튜브 용기 시장은 1위인 아이팩, 연우, 부국티엔씨 등 세 개 업

체가 전체 시장의 38%를 점유하고 있음


0

4

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2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

2019F

(%)(십억원) 수출 매출

내수 매출

OPM (우)

국내

53%

미주

22%

유럽

11%

아시아

7%

일본

4%

기타

3%

연우

36%

펌텍코리아

14%

태성산업

14%

삼화플라스

틱

12%

하나

7%

민진

4%

기타

13%

연우 (115960)

71

연우: 목표주가 Valuation

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

연결 EPS (원) 699 1,233 1,701 2,104 2,390 2,717

YoY (%) 76.3 38.0 23.7 13.6 13.7

적용 PER (X) 26.0 26.0 26.0 26.0

적정주당가치 (원) 44,000 55,000 62,000 71,000

상승여력 (%) 8.2 35.3 52.5 74.7

목표주가 (원) 51,000

12M Fwd EPS (원)

1,943

Target PER (X) 26.0

현재주가 (원) 40,650 2016/08/05

상승여력 (%) 25.5

목표주가의 해당 연도 PER (X) 30.0 24.2 21.3 18.8

현주가의 해당 연도 PER (X) 23.9 19.3 17.0 15.0


연우: 국내외 Capa 현황

(단위: 십억원) 합계 펌프 튜브 기타 (견본) 부지 연면적 (평) 비고

국내 285.0 185.0 75.0 25.0 26,700

기존공장 210.0 160.0 25.0 25.0 12,000 2013년에 샘플 공장 증설

신공장 75.0 25.0 50.0 14,700 2016년 6월 완공, 4분기부터 생산 시작 예정

중국 미정

2016년 3월 부지 구입 (중국 절강성 후저시 ‘코스메틱 타운’ 위치)


연우 (115960)

72

연우: 실적 추이 및 전망 (개별 기준)


매출액

45.8 52.2 46.3 54.8 54.9 60.7 54.0 62.4 199.1 231.9 269.3 308.6

국내

26.8 27.3 20.3 30.6 31.4 34.1 27.4 36.7 103.8 129.6 155.5 183.5

수출

19.0 24.9 26.1 24.2 23.5 26.6 26.6 25.7 91.6 102.3 113.7 125.1

YoY (%) 매출액 8.1 18.3 21.8 23.8 19.9 16.4 16.4 13.8 18.0 16.5 16.1 14.6

국내 35.8 27.1 -1.8 23.3 17.0 25.0 35.0 20.0 20.9 24.8 20.0 18.0

수출 -16.1 9.9 49.7 24.5 23.9 7.0 2.0 6.0 13.5 11.7 11.1 10.0

비중 (%) 매출액 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

국내 58.6 52.3 43.7 55.8 57.2 56.2 50.7 58.9 52.1 55.9 57.8 59.5

수출 41.4 47.7 56.3 44.2 42.8 43.8 49.3 41.1 46.0 44.1 42.2 40.5

매출총이익

6.2 11.5 7.6 10.7 11.1 14.0 9.4 12.8 36.1 47.4 56.6 66.5

YoY (%)

-19.6 83.9 86.3 30.2 78.0 21.7 23.5 19.6 37.0 31.2 19.6 17.4

매출총이익률 (%) 13.6 22.1 16.4 19.6 20.3 23.1 17.4 20.6 18.1 20.4 21.0 21.5

영업이익 1.7 7.7 3.4 6.1 6.0 9.1 4.6 6.5 18.9 26.2 32.2 38.5

YoY (%) -60.1 180.2 372.4 35.8 253.7 18.0 36.0 7.7 55.3 38.9 22.9 19.4

영업이익률 (%) 3.7 14.8 7.3 11.1 10.9 15.0 8.5 10.5 9.5 11.3 12.0 12.5

세전이익 0.5 8.2 4.4 6.0 6.2 9.1 4.5 6.4 19.1 26.2 32.6 39.0

YoY (%) -87.5 429.8 998.3 25.1 1,100.1 10.7 2.5 7.4 75.3 37.4 24.3 19.6

세전이익률 (%) 1.1 15.7 9.5 10.9 11.4 14.9 8.4 10.3 9.6 11.3 12.1 12.6

순이익 0.5 6.5 3.5 4.7 5.1 7.2 3.6 5.1 15.3 21.1 26.1 29.6

YoY (%) -85.4 417.8 923.8 24.1 972.7 10.8 2.8 8.2 76.3 38.0 23.7 13.6

순이익률 (%) 1.0 12.5 7.6 8.7 9.3 11.9 6.7 8.2 7.7 9.1 9.7 9.6

EBITDA

4.2 7.7 3.4 6.1 8.8 12.5 7.9 10.4 29.5 39.6 48.1 55.0

YoY (%)

-85.4 -85.4 -85.4 -85.4 -85.4 -85.4 -85.4 -85.4 38.5 34.4 21.2 14.4

EBITDA마진 (%)

9.1 14.8 7.3 11.1 16.1 20.5 14.7 16.7 14.8 17.1 17.8 17.8


연우 (115960)

73


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 169 199 232 269 309 자산총계 162 212 237 266 299

증감률 (YoY %) 7.2 18.0 16.5 16.1 14.6 유동자산 51 86 93 107 135

매출원가 142 163 185 213 242 현금성자산 9 41 39 44 64

판매 및 일반관리비 14 17 21 24 28 매출채권 30 30 36 42 48

기타 0 0 0 (0) (0) 재고자산 11 13 17 19 22

영업이익 12 19 26 32 38 기타 2 1 1 1 1

증감률 (YoY %) 24.4 55.3 38.9 22.9 19.4 비유동자산 111 126 144 159 164

EBITDA 21 29 40 48 55 투자자산 17 19 20 21 22

증감률 (YoY %) 22.7 38.5 34.4 21.2 14.4 유형자산 92 104 121 136 140

이자수익 0 0 1 1 1 무형자산 2 2 2 2 2

이자비용 2 1 1 1 1 부채총계 76 53 56 59 63

지분법손익 0 0 0 0 0 유동부채 48 33 32 35 38

기타 0 1 0 0 0 매입채무 13 15 18 21 24


증감률 (YoY %) 47.2 75.3 37.4 24.3 19.6 기타 4 5 5 5 5

법인세비용 2 4 5 7 9 비유동부채 28 20 24 25 25

당기순이익 9 15 21 26 30 비유동이자부채 20 12 15 15 15

증감률 (YoY %) 55.1 76.3 38.0 23.7 13.6 기타 8 8 9 9 10

순손익의 귀속 자본총계 87 159 180 207 236

지배주주 9 15 21 26 30 자본금 5 6 6 6 6

비지배주주 0 0 0 0 0 자본잉여금 9 67 67 67 67

이익률 (%) 이익잉여금 73 86 107 133 163

영업이익률 7.2 9.5 11.3 12.0 12.5 자본조정 0 (0) (0) (0) (0)

EBITDA마진 12.6 14.8 17.1 17.8 17.8 지배주주지분 0 0 0 0 0

세전이익률 6.5 9.6 11.3 12.1 12.6 순차입금 42 (17) (15) (20) (39)

순이익률 5.1 7.7 9.1 9.7 9.6 이자지급성부채 51 24 24 24 24


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E


당기순이익 9 15 21 26 30 PER n/a 31.4 23.9 19.3 17.0

자산상각비 9 11 13 16 16 PBR n/a 3.2 2.8 2.5 2.2

기타비현금성손익 7 8 3 0 0 PSR n/a 2.4 2.2 1.9 1.6

운전자본증감 (5) (3) (7) (5) (6) EV/EBITDA 2.0 16.5 12.3 10.1 8.5

매출채권감소 (증가) (3) (1) (6) (6) (6) 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a

재고자산감소 (증가) 0 (2) (3) (3) (3) EPS n/a 1,296 1,701 2,104 2,390

매입채무증가 (감소) (1) 3 3 3 3 BPS n/a 12,666 14,360 16,462 18,850

기타 (1) (3) (1) 0 0 SPS n/a 16,881 18,708 21,719 24,894

투자현금 (11) (26) (32) (31) (22) DPS n/a n/a n/a n/a n/a


장기투자증권감소 (증가) 0 (0) (0) (0) (0) ROA 5.3 8.2 9.4 10.4 10.5

설비투자 (11) (23) (30) (30) (20) ROE 10.5 12.4 12.4 13.5 13.4

유무형자산감소 (증가) (1) (0) (0) (1) (1) ROIC 7.7 11.2 13.8 14.7 15.4

재무현금 (9) 32 (0) 0 0 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) (9) (27) (0) 0 0 부채비율 87.3 33.1 31.1 28.7 26.6

자본증가 (감소) (0) 59 0 0 0 순차입비율 48.9 n/c n/c n/c n/c

배당금지급 0 0 0 0 0 유동비율 106.4 261.3 291.3 306.6 355.6

현금 증감 (3) 31 (3) 5 19 이자보상배율 7.8 18.1 111.7 355.6 n/a


(-) 운전자본증가 (감소) 0 (1) 6 5 6 총자산회전율 1.0 1.1 1.0 1.1 1.1

(-) 설비투자 11 23 30 30 20 매출채권회전율 5.9 6.6 7.0 6.9 6.9

(+) 자산매각 (1) (0) (0) (1) (1) 재고자산회전율 15.1 16.3 15.5 15.1 15.0


(-) 기타투자 (0) 0 0 0 0 투하자본 83.2 69.9 73.5 73.8 69.5

잉여현금 13 11 1 6 20 차입금 37.2 13.3 11.8 10.5 9.3


에이블씨엔씨 (078520)

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20,000

30,000

40,000

8월 2월 8월


박신애 02) 3777-9096

[email protected]


2015.00.00

Initiation 하반기 실적 불확실성 상존 투자의견 BUY (신규)

LINE 콜라보 7월 종료, 하반기 매출 성장 이끌 히트제품 필요

해외 실적 양호하나, 국내 사업 안정화가 우선

하반기 실적 불확실성 감안 시 주가 상승여력 제한적

목표주가 35,000원 (신규)





투자의견 BUY와 목표주가 35,000원을 제시하면서 커버리지를 개시한다.

2016년 상반기 출시한 ‘LINE’ 캐릭터 콜라보 (Collaboration) 제품들의

대히트로 1분기 실적은 연초 시장의 기대치를 뛰어넘었다. 다만 LINE 콜라보

제품의 판매는 이미 종료되었고, 에이블씨엔씨는 하반기에 매출 성장 추세의

지속성을 보여줘야 하는 큰 숙제를 갖고 있다. 현주가는 12M Fwd PER

16X에서 거래 중으로 밸류에이션 메리트가 존재하나, 하반기 실적에 대한

불확실성이 해소되기 전까지 단기 주가 upside는 높지 않다고 판단된다.

미샤 자체 제품의 인기를 기반으로 한 매출 성장이 필요

에이블씨엔씨는 지난 2년간 마케팅비를 드라마틱하게 줄여 비용 절감에

성공했다. 최근 저가 제품 매출 비중의 증가로 원가율이 다소 높아졌으나,

판관비 측면에서의 효율성은 매우 높아졌다. ‘LINE’ 콜라보 제품의 판매가

7월에 종료된 후 에이블씨엔씨는 바로 이어 ‘미니언즈’ 콜라보 제품을

선보였다. 화장품 업계에서는 시즌마다 여러 업체들이 콜라보 제품들을 흔히

출시한다. 그러나 올 상반기 미샤의 ‘LINE’ 콜라보만큼의 대대적인 인기를

끄는 경우는 드물다. 미샤의 신규 콜라보의 인기는 상반기 ‘LINE’의 인기에

미치지 못할 확률이 매우 높다. 하반기에는 무엇으로 매출 성장세를 지속할

것인가에 대한 우려가 생기는 시점이다. 콜라보가 아닌 에이블씨엔씨 자체

제품으로 안정적인 매출 성장이 달성되어야 주가 리레이팅이 가능할 수 있다.

해외 법인 실적은 선방하고 있으나, 국내 사업이 우선적

일본 법인은 적자 발생 매장이 줄어들면서 영업이익이 턴어라운드하고 있다.

중국 법인은 7월부터 판매를 시작한 ‘LINE’ 콜라보 제품 영향으로 2분기에

견조한 매출 성장세 보이고 있는 것으로 파악된다. 다만 해외 사업보다는 국내

사업의 온전한 체질개선이 우선이다.


매출액 (십억원) 408 450 479 514

영업이익 (십억원) 18 26 31 36

순이익 (십억원) 16 22 27 31

EPS (원) 1,015 1,424 1,770 2,008

증감률 (%) 507.1 40.3 24.3 13.5

PER (X) 23.1 20.5 16.5 14.6

EV/EBITDA (X) 10.7 10.5 8.5 7.0

PBR (X) 2.0 2.2 2.0 1.8

ROE (%) 8.8 11.3 12.7 12.9


(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 (22.0) (8.9) 23.2 32.3

KOSPI대비 상대수익률 (23.4) (11.0) 17.9 32.9

Trading Data

시가총액 (십억원) 450


Free Float (%) 64.4

52주 최고/최저 (원) 38,000 / 18,737



주요주주 지분율 (%) 서영필외 1인 29.9



75

Focus Charts

연결 매출액 추이 및 전망 - 에이블씨엔씨는 2000년에 국내 최초로 원브랜드샵 ‘미샤’를 론

칭해 업계를 선도했음

- 2012년에 수입 고가 브랜드를 따라 만든 ‘미투 제품’이 크게 성

공했으나, 이후 히트제품의 부재 및 브랜드력 약화로 3년 연속

(2013년~15년) 매출이 역성장 했음

- 2016년 3월 출시한 ‘LINE 프렌즈’ 콜라보 제품이 큰 인기를 받

으며 1Q16 매출이 전년동기대비 16% 성장하는 쾌거를 이룸.

2016년 연간 매출액은 4,502억원(+10% YoY)을 기록하며 턴어

라운드에 성공할 전망

자료: 에이블씨엔씨, KB투자증권 리서치센터

연결 영업이익 추이 및 전망 - 국내 원브랜드샵 시장은 2012년부터 치열한 할인 경쟁을 시작

했고, 이로 인해 외형은 성장했으나 이익단에 부정적인 영향을

받은 업체들이 많았음

- 에이블씨엔씨는 치열한 업체간 할인 경쟁 속에 2013년부터 매

출도 역성장하기 시작하자 수익성이 급격히 악화되었음

- 2014년의 영업이익률 1.5%를 바닥으로 이후 매년 영업이익률

이 개선되고 있음. 2016년에는 매출 턴어라운드와 함께 영업이

익률도 5.7%를 기록할 전망임


연간 광고선전비 지출액 추이 및 전망 - 에이블씨엔씨는 2014년까지 매출액의 7~9%에 해당하는 광고선

전비를 지출해왔고, 비효율적인 광고선전비 지출에 대해 질타를

받아왔음

- 2014년 들어 수익성 악화가 부각되자 광고선전비를 대폭 축소

키로 해, 2013년에 388억원(매출액 대비 8.8%)에 달하던 광고

선전비가 2015년에 92억원(매출액 대비 2.3%)까지 하락했음

- 향후 광고선전비는 연간 70~80억원 수준을 초과하지 않을 전망

이며, 드라마틱한 비용 슬림화로 인해 향후 매출 성장이 지속될

경우 영업이익률은 7%까지 추가 개선 가능할 전망


(10)

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2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E


자회사 합산 매출

국내 매출

YoY (우)

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2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%)(십억원) 연결 조정

자회사 합산 영업이익

국내 영업이익

영업이익률 (우)

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2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(%)(십억원)광고선전비 지출 (좌)

매출액 대비 비중 (우)


76

에이블씨엔씨: 목표주가 Valuation

2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E

연결 EPS (원) 201 1,113 1,564 1,944 2,205 2,366

YoY (%) 453.0 40.5 24.3 13.5 7.3

적용 PER (X) 20.0 20.0 20.0 20.0

적정주당가치 (원) 31,000 39,000 44,000 47,000

상승여력 (%) 6.0 33.3 50.4 60.7

목표주가 (원) 35,000

12M Fwd EPS (원)

1,792

Target PER (X) 20.0

현재주가 (원) 29,250 2016/08/05

상승여력 (%) 19.7

목표주가의 해당 연도 PER (X) 22.4 18.0 15.9 14.8

현주가의 해당 연도 PER (X) 18.7 15.0 13.3 12.4

주: 2015년 12월 31일에 주식배당 1,375,075주 지급



77

에이블씨엔씨: 실적 추이 및 전망 (연결 기준)


연결 매출

87.7 110.1 89.9 120.2 101.7 123.5 102.1 123.0 407.9 450.2 479.3 513.7

별도 매출

76.3 99.0 78.0 102.9 89.0 109.1 87.1 103.5 356.2 388.6 406.6 432.6

직영점

48.0 57.7 40.4 57.6 52.1 58.2 48.4 57.6 203.7 216.3 220.8 232.3

가맹점

14.2 19.8 17.4 23.0 15.8 22.5 18.0 22.5 74.4 78.7 81.7 86.2

온라인

6.9 11.0 9.7 11.9 8.9 13.2 10.7 12.5 39.5 45.3 51.2 56.4

수출 7.3 10.5 7.6 8.9 10.6 13.6 8.4 9.3 34.2 41.9 46.1 50.7

기타 0.0 0.0 2.8 1.5 1.6 1.6 1.7 1.6 4.3 6.4 6.8 7.1

자회사 합산 15.0 15.9 16.2 21.9 18.9 19.5 19.3 24.6 69.1 82.3 92.7 102.5

일본 법인

3.8 3.2 3.3 3.7 6.0 4.8 4.5 4.4 14.0 19.7 19.1 18.7

중국 법인 9.8 11.8 11.8 15.8 11.1 13.5 13.6 17.4 49.1 55.6 66.7 76.7

리프앤바이 1.4 0.9 1.1 2.5 1.8 1.1 1.3 2.8 5.9 7.0 6.9 7.1

연결조정 -3.7 -4.8 -4.3 -4.6 -6.2 -5.1 -4.3 -5.1 -17.4 -20.7 -20.0 -21.4

YoY (%) 연결 매출 -9.2 3.9 -13.5 -8.8 16.0 12.1 13.6 2.3 -7.0 10.4 6.5 7.2

별도 매출 -10.0 1.1 -20.0 -13.0 16.6 10.2 11.6 0.6 -10.6 9.1 4.6 6.4

직영점 -0.3 3.8 -41.0 -10.6 8.6 0.9 19.6 0.0 -13.9 6.2 2.1 5.2

가맹점 -34.9 -21.3 495.9 -38.4 11.0 13.4 3.1 -2.3 -14.7 5.7 3.9 5.6

온라인 14.1 58.4 -24.0 47.4 29.6 20.0 10.0 5.0 16.7 14.7 13.0 10.0

수출 -5.0 18.7 -41.3 16.0 46.1 30.0 10.0 5.0 -7.7 22.5 10.0 10.0

기타 -100.0 -100.0 1,041.0 89.7 N/A N/A -40.0 5.0 19.2 50.6 5.0 5.0

자회사 합산 -11.5 8.6 26.8 25.0 25.6 22.4 19.1 12.2 11.5 19.1 12.6 10.6

일본 법인 -15.1 -22.0 -10.7 1.3 56.2 50.0 35.0 20.0 -12.1 40.3 -3.0 -2.0

중국 법인 -0.7 47.9 54.7 29.0 13.6 15.0 15.0 10.0 30.4 13.1 20.0 15.0

리프앤바이 -45.5 -63.6 -24.3 46.6 25.8 20.0 15.0 15.0 -28.9 18.4 -2.0 3.0

연결 영업이익

-3.4 6.5 1.4 13.1 5.1 7.5 4.3 8.9 17.7 25.9 31.5 35.9

별도 영업이익

-4.6 6.1 1.2 11.4 5.1 6.5 3.5 7.8 14.0 22.9 27.4 31.3

자회사 합산 0.8 0.8 0.3 1.3 0.5 0.7 0.7 0.9 3.2 2.8 3.2 3.5

일본 법인 0.1 -0.1 -0.1 -0.4 0.3 0.1 0.1 0.1 -0.6 0.7 -0.4 -0.4

중국 법인 1.0 1.2 0.8 1.6 0.1 0.5 0.5 0.7 4.6 1.9 3.3 3.8

리프앤바이 -0.3 -0.3 -0.4 0.2 0.1 0.0 0.0 0.1 -0.8 0.2 0.2 0.0

YoY (%) 연결 영업이익 적지 흑전 61.2 7.7 흑전 15.4 205.6 -32.1 162.2 46.3 21.6 13.9

별도 영업이익 적지 흑전 -40.2 13.1 흑전 6.9 195.8 -31.7 313.9 63.4 19.6 14.3

자회사 합산 -68.2 흑전 흑전 -28.3 -45.2 -7.6 175.1 -31.9 -9.8 -12.6 13.0 10.7

일본 법인 흑전 적지 적지 적지 240.9 흑전 흑전 흑전 적지 흑전 적전 적지

중국 법인 -57.1 163.8 80.2 -32.8 -90.1 -54.4 -32.1 -56.5 -18.4 -59.1 77.4 15.0

리프앤바이 적전 적전 적지 흑전 흑전 흑전 흑전 -52.6 적전 흑전 -0.1 -82.8

매출총이익

58.1 69.1 55.7 75.2 62.0 71.3 60.2 74.5 258.1 268.0 294.7 319.6

세전이익

-2.0 7.1 2.3 13.0 5.7 8.1 5.0 10.0 20.4 28.8 35.9 40.7

순이익

-1.7 5.5 1.7 10.1 4.5 6.2 3.8 7.5 15.6 21.9 27.2 30.9

EBITDA -2.1 7.7 2.6 14.4 6.4 8.7 5.6 10.1 22.6 30.8 36.5 41.0

YoY (%) 매출총이익 -11.8 -3.6 -20.7 -15.8 6.8 3.2 8.1 -1.0 -13.1 3.9 9.9 8.4

세전이익 적지 흑전 50.9 57.0 흑전 14.7 115.0 -23.6 312.3 40.8 24.8 13.5

순이익 적지 흑전 83.8 66.2 흑전 11.3 123.6 -25.7 507.2 40.5 24.3 13.5

EBITDA 적지 흑전 13.9 5.5 흑전 13.7 110.7 -29.7 83.8 36.3 18.5 12.3

매출총이익률 (%) 66.2 62.8 61.9 62.6 61.0 57.8 58.9 60.6 63.3 59.5 61.5 62.2

영업이익률 (%) -3.8 5.9 1.6 10.9 5.1 6.1 4.2 7.3 4.3 5.7 6.6 7.0

세전이익률 (%) -2.3 6.5 2.6 10.8 5.6 6.6 4.9 8.1 5.0 6.4 7.5 7.9

순이익률 (%) -1.9 5.0 1.9 8.4 4.4 5.0 3.7 6.1 3.8 4.9 5.7 6.0

EBITDA 마진 (%) -2.4 7.0 2.9 12.0 6.3 7.1 5.4 8.2 5.5 6.8 7.6 8.0

자료: 에이블씨엔시, KB투자증권 리서치센터


78


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

매출액 438 408 450 479 514 자산총계 228 249 275 303 333

증감률 (YoY %) (0.9) (7.0) 10.4 6.5 7.2 유동자산 159 188 213 239 267

매출원가 141 150 182 185 194 현금성자산 81 118 123 141 163

판매 및 일반관리비 290 240 242 263 284 매출채권 30 22 28 31 33

기타 (0) 0 0 0 0 재고자산 39 42 57 61 66

영업이익 7 18 26 31 36 기타 8 5 6 6 6

증감률 (YoY %) (48.8) 162.2 46.3 21.6 13.9 비유동자산 69 60 62 64 66

EBITDA 12 23 31 36 41 투자자산 44 37 38 40 41

증감률 (YoY %) (32.0) 83.8 37.7 17.3 12.3 유형자산 22 21 21 21 21

이자수익 3 3 4 6 6 무형자산 3 3 3 3 3

이자비용 0 0 0 0 0 부채총계 59 63 72 77 82

지분법손익 0 0 0 0 0 유동부채 52 56 64 69 73

기타 (5) (1) (1) (2) (2) 매입채무 45 49 57 61 66


증감률 (YoY %) (71.1) 312.3 40.8 24.8 13.5 기타 7 8 8 8 8

법인세비용 2 5 7 9 10 비유동부채 7 7 8 8 9

당기순이익 3 16 22 27 31 비유동이자부채 0 0 0 0 0

증감률 (YoY %) (79.6) 507.2 40.5 24.3 13.5 기타 7 7 8 8 9

순손익의 귀속 자본총계 170 185 203 226 252

지배주주 3 16 22 27 31 자본금 6 7 8 8 8

비지배주주 0 0 0 0 0 자본잉여금 40 40 40 40 40

이익률 (%) 이익잉여금 121 136 153 175 201

영업이익률 1.5 4.3 5.7 6.6 7.0 자본조정 2 3 2 2 2

EBITDA마진 2.8 5.5 6.9 7.6 8.0 지배주주지분 170 185 203 226 252

세전이익률 1.1 5.0 6.4 7.5 7.9 순차입금 (81) (118) (123) (141) (163)

순이익률 0.6 3.8 4.9 5.7 6.0 이자지급성부채 0 0 0 0 0


2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E

영업현금 (10) 32 13 30 34 Multiples (X, %, 원)

당기순이익 3 16 22 27 31 PER 127.1 23.1 20.5 16.5 14.6

자산상각비 6 5 5 5 5 PBR 2.0 2.0 2.2 2.0 1.8

기타비현금성손익 11 9 3 0 0 PSR 0.7 0.9 1.0 0.9 0.9

운전자본증감 (28) 2 (16) (2) (2) EV/EBITDA 19.9 10.7 10.5 8.5 7.0

매출채권감소 (증가) (3) 6 (4) (2) (2) 배당수익률 0.0 1.3 1.0 1.1 1.2

재고자산감소 (증가) (12) (2) (15) (5) (4) EPS 167 1,015 1,424 1,770 2,008

매입채무증가 (감소) (11) 4 4 5 4 BPS 10,838 11,865 13,022 14,474 16,135

기타 (2) (6) (1) 0 0 SPS 28,548 26,556 29,275 31,166 33,405

투자현금 (9) (14) (12) (11) (11) DPS 10 300 300 330 350

단기투자자산감소 (증가) 6 (17) (5) (4) (4) 수익성지표 (%)

장기투자증권감소 (증가) 0 0 0 0 0 ROA 1.1 6.5 8.4 9.4 9.7

설비투자 (6) (3) (4) (4) (4) ROE 1.5 8.8 11.3 12.7 12.9

유무형자산감소 (증가) (1) (1) (2) (2) (2) ROIC 4.8 17.4 26.8 29.0 31.5

재무현금 (4) (0) (0) (5) (5) 안정성지표 (%, X)

차입금증가 (감소) 0 0 0 0 0 부채비율 34.6 34.1 35.5 34.2 32.6


배당금지급 3 0 0 5 5 유동비율 307.6 334.5 331.9 346.3 364.1

현금 증감 (23) 19 1 15 18 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a


(-) 운전자본증가 (감소) 25 (12) 13 2 2 총자산회전율 1.9 1.7 1.7 1.7 1.6

(-) 설비투자 6 3 4 4 4 매출채권회전율 15.1 15.6 17.8 16.3 16.2

(+) 자산매각 (1) (1) (2) (2) (2) 재고자산회전율 13.0 10.0 9.1 8.1 8.1

Free Cash Flow (13) 38 13 25 28 자산/자본구조 (%)

(-) 기타투자 0 0 0 0 0 투하자본 41.4 30.2 33.2 31.7 30.1

잉여현금 (13) 38 13 25 28 차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


화장품업

(OVERWEIGHT)

79

KB 리서치 커버리지 스타일 분류 - KB투자증권 커버리지 종목에 대하여 애널리스트 의견 및 계량 분석을 통해 해당 종목의 투자기간, 스타일, 투자성향을 분류하여 제시함

구분 아모레퍼시픽

(090430)

아모레G

(002790)

LG생활건강

(051900)

코스맥스

(192820)

한국콜마

(161890)

연우

(115960)

에이블씨엔씨

(078520) 기준

투자기간

단기 6개월 이내 의미 있는 주가 변동이

예상되는 종목

장기 12개월 이내 의미 있는 주가 변동이

예상되는 종목

스타일

성장

해당 기업의 매출액, 당기순이익의 3년

평균 성장률, 지속가능성장률을

중심으로 점수를 산정 후 평균 점수

이상인 종목

가치

해당 기업의 주당순자산비율 (PBR),

주가수익비율 (PER), 배당수익률을

중심으로 상대적으로 저평가된 종목

배당

배당의 연속성 (3년 연속 배당),

배당성향, 배당 증가 여부, 이익의 안정

및 성장 등을 종합적으로 분석하여

배당주로서 매력이 존재하는 종목

투자성향

고위험 주가 변동성 (수익률의 표준편차)이

상위 1/3에 포함시 고위험, 중위 1/3에

포함시 중위험, 하위 1/3에 포함시

저위험으로 분류함

중위험

저위험

주1: 위의 커버리지 스타일은 KB투자증권의 자체 기준으로 분류한 것으로 해당 종목에 대한 절대적인 기준이 아닌 참고용 자료임

주2: 스타일은 각 Factor에 대해 상대비교에 의하여 선정되는 것으로, 일정 기준에 부합되지 않을 경우 제시되지 않을 수 있음

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 추이

아모레퍼시픽 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

<담당 Analyst 변경> Initiate 2015/12/07 BUY 500,000

2014/09/30 BUY 280,000 2016/01/15 BUY 500,000

2014/10/16 BUY 280,000 2016/02/03 BUY 500,000

2014/11/11 BUY 280,000 <담당 Analyst 변경> Initiate

2015/01/09 BUY 280,000 2016/08/08 BUY 460,000

2015/02/04 BUY 310,000

2015/03/27 BUY 380,000

2015/04/20 BUY 450,000

2015/05/15 BUY 470,000

2015/06/25 BUY 470,000

2015/08/17 BUY 470,000

2015/10/05 BUY 470,000

2015/11/02 BUY 470,000

2015/11/19 BUY 470,000

아모레G 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

<Initiate>

2015/04/20 BUY 190,000

2015/07/08 BUY 200,000

2015/10/05 BUY 200,000

2015/11/02 BUY 200,000

2016/01/16 BUY 200,000

2016/02/03 BUY 200,000

<담당 Analyst 변경> Initiate

2016/08/08 BUY 190,000

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

14년08월 15년08월 16년08월

아모레퍼시픽 목표주가(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

14년08월 15년08월 16년08월

아모레G 목표주가(원)


80

LG생활건강 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가


2014/09/30 BUY 600,000

2014/10/23 BUY 670,000

2015/01/02 BUY 740,000

2015/03/27 BUY 940,000

2015/04/20 BUY 1,100,000

2015/06/04 BUY 1,100,000

2015/06/25 BUY 970,000

2015/07/27 BUY 1,030,000

2015/10/05 BUY 1,100,000

2015/12/07 BUY 1,200,000


2016/08/08 BUY 1,100,000

코스맥스 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가


2015/04/20 BUY 180,000

2015/05/26 BUY 200,000

2015/08/13 BUY 240,000

2015/11/02 BUY 240,000

2016/01/15 BUY 240,000


2016/08/08 BUY 180,000

한국콜마 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

<Initiate>

2015/11/27 BUY 110,000

2016/01/15 BUY 110,000


2016/08/08 BUY 105,000

연우 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

<Initiate>

2016/08/08 BUY 51,000

0

300,000

600,000

900,000

1,200,000

1,500,000

14년08월 15년08월 16년08월

LG생활건강 목표주가(원)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

14년08월 15년08월 16년08월

코스맥스 목표주가(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14년08월 15년08월 16년08월

한국콜마 목표주가(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

14년08월 15년08월 16년08월

연우 목표주가(원)

화장품업

(OVERWEIGHT)

81

에이블씨엔씨 주가 및 목표주가 추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가

<Initiate>

2016/08/08 BUY 35,000

투자등급 및 적용기준 투자의견 비율 (기준일: 2016/06/30)

구분 투자등급 적용기준 (향후 1년 기준) 투자등급 비율

업종(Sector) OVERWEIGHT (비중확대) 시장대비 7% 이상 상승 예상 BUY 88.8%

NEUTRAL (중립) 시장대비 -7%~7% 수익률 예상 HOLD 11.2%

UNDERWEIGHT (비중축소) 시장대비 7% 이상 하락 예상 SELL 0%

기업(Report) BUY (매수) 추정 적정주가 15% 이상 상승 예상

HOLD (보유) 추정 적정주가 -15%~15% 수익률 예상

SELL (매도) 추정 적정주가 15% 이상 하락 예상

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