КУРС

АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

БЛОК Фундаментальный анализЧитается в ВШЭ с 2008 годаАвтор – Теплова Тамара Викторовна

История фундаментального анализа

• Бенджамин Грэхем (Graham)• Джон Бурр Уильямс (Williams J, 1938) The Theory of Investment Value. Boston. Harvard Univers. Press

Фундаментальная теория инвестирования – любой актив, обращающийся на фондовом рынке имеет внутреннюю (истинную, intrinsic) стоимость, которая определяется индивидуальными характеристиками его эмитента

Уильямс предложил формулу расчета внутренней стоимости через операцию дисконтирования будущих выгод (дисконтированные дивиденды для цены акции).

Правило получения прибыли в рамках фундаментального анализа• Как только текущая рыночная цена актива оказывается

ниже его истинной стоимости, следует покупать этот актив. Рынок увидит свою ошибку и рыночная цена установится на уровне истинной стоимости.

• Если текущая цена выше рыночной стоимости, то актив следует продавать.

Арбитражер – игрок рынка, который знает истинную стоимость актива (активов) и руководствуясь правилами фундаментального анализа реализует безрисковые операции в виде покупки и продажи активов. Это профессиональный участник рынка, имеющий доступ к информации, что дает ему конкурентные преимущества перед другими игроками.

Арбитражер, не обладающий знаниями истинной стоимости, носит название спекулянта.

Логика фундаментальной теории

• Истинная стоимость акции и других активов формируется на основе ожиданий инвесторов о потоках доходов (выгод). Процесс оценки – это процесс прогнозирования будущих денежных выгод и рисков их получения.

• Главный компонент анализа – информация. В рамках фундаментального анализа это информация о финансовом состоянии эмитента в сценариях развития макросреды и отраслевой специфики

Теория рыночного оптимизма/пессимизма (воздушных замков)

• Джон Мейнард Кейнс (Keynes J., 1936) – «Общая теория занятости, процента и денег». – важно понять как поведут себя толпы инвесторов, выявить тренд в ценах, т.е. скрытую закономерность, которой подчиняется цена актива и «впрыгнуть в тренд».

• Следует покупать ценные бумаги до начала периоды оптимизма и продавать их до начала периода пессимизма.

• От прогнозирования будущих денежных выгод нужно перейти к прогнозированию поведения рынка (настроений его участников).

Теория рыночного оптимизма/пессимизма

• Главный элемент анализа – информация. Это информация о психологическом профиле доминирующего на рынке инвестора, которая позволяет предсказать его поведение в ситуации тех или иных событий (новостей).

• Чем более полна и качественная информация, тем больше возможностей для обыгрывания рынка.

Аргументы в защиту теории рыночного оптимизма/пессимизма

• Рост непрофессиональных игроков на рынке, которые не участвую в управлении и не могут объективно оценить истинную стоимость и ведут себя крайне нервно.

• Изменение поведения профессиональных игроков (арбитражеров, аналитиков и консультантов) в сторону удовлетворения ожиданий большинства игроков на рынке.

• Пол Самуэльсон: «истинная стоимость это цена, которая никогда не видима ни на земле, ни на море, за исключением библиотек с экономической литературой

Наблюдаемая на рынкеоценка конкурентной позиции компании –

капитализация(рыночная

капитализация (Р, МС) и

общая капитализация (EV )

Расчетные оценки- справедливая стоимость

Инвестиционная (investment) стоимость

Стейкхолдерская стоимость как стоимость выгодфинансовых и нефинансовых заинтересованных в деятельности компании групп (стейкхолдеров)

Множество показателей рыночной стоимости компанииОбоснованная (справедливая) рыночная

стоимость компании (fair market value)

Фундаментальная (fundamental) стоимость

Оценочная деятельность

Инвестиционный анализ

Внутренняя, подлинная (intrinsic) стоимость

Различие по информационной базе и учету выгод различных владельцев капитала

Как трактовать выгоды инвестора на рынке капитала?

Как реализуется модель приведенной стоимости (дисконтированных выгод) для акционерного капитала?

Чему равен временной период?Что есть выгоды инвестирования?Как учесть риск ожидаемых денежных

выгод?Как отразить низкую ликвидность и

активную позицию инвестора?

Акцент на финансовых владельцев капитала

• Уильямс Дивидендная модель

Дженсен Модель свободного денежного потока

40-60-е годы

70-е ……

Учет: живых денег потребности в инвестициях (в капитальных вложениях на удержание и развитие конкурентных преимуществ)

Нормализованная операционная прибыль EBIT

Прибыль Денежный поток

NOPAT

EVA EVA TM

CF

FCF

Доходный подход к оценке фундаментальной стоимости: модель денежных потоков ( DCF модель )

периоды времени . . . . n Завершающий поток ( Тerminal cash flow, TCF)

Прогнозный отрезок Постпрогнозный отрезок

Стоимость компании

Приведеннаястоимость

прогнозныхFCF

Приведеннаястоимость

TCF

Стоимостьуправленчес-кой гибкости

= + +

Прогнозные потоки свободныхденежных средств (FCF)исходный

пункт анализа

Методы расчета FCF• На базе чистой прибыли (косвенный

метод)• На базе операционной прибыли (EBIT)• На базе выручки• На базе отчета о движении денежных

средств (основа – денежный поток по операционной деятельности)

Внимание! Следует различать FCFF и FCFE

FCFFCFEBIAT D&A

NWCCapex

= +

- -Прибыль после налога, но до вычета

процентов

Амортизация

Инвестиции в чистый

оборотный капитал

Инвестиции в основной капитал

СВОБОДНЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК (Free Cash Flow , FCF)

EBITx(1-T)

FCF – аналитический показатель, характеризующий денежный поток, свободный для изъятия инвесторами (собственником)после того, как удовлетворены все потребности в инвестициях для реализации стратегии компании. Акцент на увязку стоимости со стратегией!

ВНИМАНИЕ! FCFF не отражает финансовые потоки (результаты по финансовой деятельности)

Интересы владельцевсобственного капитала(акционеров, дольщиков)

Интересы других участников

как основных владельцевФинансового капитала компании

Акционерная (стокхолдерская)

стоимостьАнгло-американская модель

Стейкхолдерская модель

Ориентированная накредиторов

Ориентированная на нефинансовых

владельцев основногокапитала

Выбор финансовой цели в зависимости от структуры собственности и стратегии компании (выбираемой бизнес-модели).

Справедливая стоимость компании зависит от:1)Макросреды (подвижек в глобальной экономике и

на локальных рынках),2)Отраслевых изменений,3)Специфики принятия управленческих решений

внутри компании (так называемые нефундаментальные факторы: структура собственности, уровень корпоративного управления, организационная и финансовая структура и т.п.)

Моделирование влияния фундаментальных и нефундаментальных факторов через различные модели (особенность текущей аналитики – многообразие моделей). Финансовые модели

Тема 1 Многообразие моделей отражения зависимости справедливой стоимости от рыночных и специфических факторов Финансовые модели

V = f( ключевой финансовый показатель по стандартной финансовой отчетности) – мультипликаторный анализ. Развитие в 30-50 годы ХХ века

V = f (FCF, риск, период генерирования денежных потоков) расцвет в 80-90 гг ХХ века

V = f (экономическая прибыль, риск, ожидаемый период генерирования прибыли)

Общее в моделях: прогноз будущих выгод инвесторов, оценка рисков

Как ранжировать компании по инвестиционной привлекательности?

Многообразие показателей диагностики экономической эффективности (результатов деятельности (performance metric): «Metric War» (Myers, 1996)

В чьих интересах диагностика - владельцы капитала(собственники – акционерная модель, финансовые и нефинансовые стейкхолдеры – стейкхолдерская модель)

Выбор между точностью (качеством диагностирования изменения положения владельцев капитала) и сложностью расчета.

Усложнение расчета связано с корректировками, вносимыми в стандартную финансовую отчетность (данными управленческого учета и рыночными оценками)Точность проверяется через корреляцию с рыночной капитализацией (акционерная модель)

«Лестница метрик»: ранжирование финансовых моделей инвестиционной привлекательности по приближению к наблюдаемой рыночной оценке капитала и соответствию принципам стандартов финансового учета

капитализация

Стандарты финансового учета и отчетности:Выручка, прибыль, баланс

Традиционная (учетная) модель: абсолютные показатели (прибыль, выручка), относительные (ROA, ROE)V = f (P/e, P/BVE, P/S)

Модель денежного потока (OCF, FCF) V = f (FCF, k, ….)

Модель экономической прибыли (RI, EVA)V = CE + PV (EVA)

Модель остаточного денежного потока(CVA, CFROI) V = f (CVA)

ROCE, WACC

Позиция миноритарного инвестора. От чего зависит дивиденд? От прибыли или от FCF?

Позиция мажоритарного инвестора. Как отразить весь спектр выгод?

Разделение владения и контроля. Может ли не мажоритарный инвестор обладать доп выгодами к дивидендам?

Решение задачи – обоснование финансовой модели расчета справедливой стоимости для инвестиционного объекта и ранжирование активов по инвестиционной привлекательности

Практическая реализация- Построение каскада прогнозов и расчет коэффициентов

влияния

Внутренняя или подлинная (Intrinsic) cтоимость компании

Наблюдаемая стоимость (капитализация)ФАКТОРЫ ВЛИЯНИЯ

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ факторы ФАКТОРЫ

ВОСПРИЯТИЯ ИНФОРМАЦИИНапример, удовлетворение ожиданий относительно эмитента

Потенциал работы над ростом стоимости: три области влияния в ситуации информационного несовершенства рынка капитала

НЕФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ факторы (внутренние решения эмитентов)

Например, качество корпоративногоуправления, качество менеджмента,компетенции персонала

Ликвидность рынков (финансовые кризисы)

Изменение спросаЦенОтраслевые подвижки

Каскад прогнозов в рамках подхода «сверху-вниз» в фундаментальном анализе

Top-Down Analysis Простейший прогноз для компании-производителя соков

ЭКОНОМИКА ВНП будет расти на 4% в годМакропараметры Инфляция Инфляция 3%

Рынки капитала Процентная ставка снизится

Отрасль Спрос на соки будет расти на 6% в год. Отрасль войдет в стадию зрелости Войдет в тройку лидеров, темпы роста будут опережатьКомпания отраслевые. Маржа прибыли составит 8%.

Влияние макроэкономических факторов на рыночные цены акций – модель Майкла Керана.

Макрофакторы: ожидаемый темп роста валового внутреннего продукта (ВВП), фискальная политика государства (акцент на налоги на корпорации), бюджетная политика (подвижки в расходной части бюджета) и монетарная политика (изменение денежной массы).

В модели М. Керана эти переменные экзогенны.

Прямыми факторами влияния на цены акций на рынке выступают ожидаемые доходы от деятельности компаний (как номинальные, так и реальные), а также складывающиеся процентные ставки. Чем выше процентные ставки, тем ниже рыночная цена акций.

Макроэкономические параметры формирования цен акций

Фаза делового цикла и темп роста ВВП

Измененияденежной массы

Фискальнаяполитика государства

Бюджетнаяполитика государства

Измененияуровня цен

Подвижки в потреблении

Реальная денежная масса

Номинальныеденежные потоки компаний Реальные доходы

Ожидаемыедоходы компаний Процентные ставки

Цены акций

Дополнение набора макроэкономических факторов для развивающихся рынков. Акцент на страновые (политические) риски и развитие институтов.Развивающихся - экономики с доходами ниже $10 000 на душу населения по паритету покупательной способности — ППС)Отслеживание качества ключевых институтов. Например, оцениваются транзакционные издержки (издержки входа на рынок и ведения бизнеса, коррупционной нагрузки).

Для оценки качества институционального развития рынков отслеживают динамику различных институциональных индексов, например индекса ограничений на прямые иностранные инвестиции, составляемого ОЭСР, индекса эффективности государственного управления Всемирного банка (WB WGI), индекса восприятия коррупции (Transparency International's CPI), индекса экономической свободы (Heritage Foundation's IEF), индекса страновых рисков (Political Risk Services Group's ICRG). Например, значение индекса ограничений на прямые иностранные инвестиции для России составляет 0,318, что более чем в два раза превосходит среднее значение по странам ОЭСР (0,148) и имеет тенденцию снижения по годам (например, в 2005 г. индекс составил 0,285). Отслеживаются также отраслевые индексы ограничений на инвестиции.

Значимость денежных индикаторов. Закон обмена Ирвинга Фишера

уровень цен на рынке: QPVМ М – средняя масса денег, которая необходима в стране для обеспечения нормального денежного обращения;V – скорость обращения денег. Измеряется числом раз, которое каждая денежная единица участвовала в течение года в обеспечении всех сделок;Р – средние цены товаров (работ, услуг), продающиеся в стране в течение года (включая цены на инвестиционные активы);Q – объем товаров (работ, услуг, активов), продающихся в стране в течение года.Формула подчеркивает, что хотя распределение денег в обществе неравномерно, но цены на товары (включая инвестиционные активы) формируются исходя из финансовых возможностей покупателей.

Top-Down AnalysisТема 1 Анализ справедливой стоимости в контексте делового цикла

Для всех ли компаний (активов) важен анализ делового цикла?

Какие параметры финансовой модели компании чувствительны к деловому циклу

Чувствительность чистой прибыли и денежных потоков отраслей и компаний к деловому

(экономическому) циклу. Три группы факторов:1 - отраслевой фактор чувствительности продаж к макроэкономическим подвижкам. Обычно измеряется коэффициентами эластичности спроса по цене, по доходам, перекрестной эластичностью.

2. структура издержек (часто используется показатель операционного рычага, т.е. доли постоянных издержек в общей величине издержек, для диагностирования чувствительности). Чистая прибыль отраслей с высокой долей постоянных издержек более неустойчива. Чем выше операционный рычаг (operating leverage), тем в большей степени операционная прибыль реагирует на изменения объема продаж.3. финансовый рычаг (financial leverage) как доля заемного капитала в общем капитале.

Инфляция и поведение денежных потоковгипотеза перетекания (flow-through constant). С увеличением инфляции в общем случае инвесторы требуют большую номинальную доходность, которая может быть обеспечена падением цен. Если компания способна переводить всю инфляционную прибыль в будущий рост, то коэффициент перетекания будет равен единице и цена акции не будет зависеть от инфляции.Отрицательный эффект от увеличения инфляции на цену акции фирмы будет обратно пропорционален способности «к перетеканию». Asikoglu и Ercan - исследование на временном промежутке высокой инфляции в США 1976-1982 гг. по 55 отраслям Максимальные коэффициенты перетекания в металлургии (2,64), минимальные – в угольной отрасли (0,19). Отрасли с высоким коэффициентом перетекания испытывают меньшее влияние инфляции.

Взаимосвязь отраслевых темпов роста с макроэкономическими факторами. Три группы компаний (отраслей)

«отрасли роста», которые начинают активно развиваться вместе с ростом экономики

«защитные отрасли» - не чувствительны

«циклические» - Динамика финансовых показателей четко следует за деловым цикломпервыми падают при наступлении спада

• Первый этап – оценка стадии делового Первый этап – оценка стадии делового цикла цикла

Рыночный цикл содержит следующие этапыРыночный цикл содержит следующие этапы - подъем- подъем - спад- спад - депрессия- депрессия - оживление- оживление

Оценка Экономических циклов В основе развития рыночной экономики – цикличность В основе развития рыночной экономики – цикличность развитияразвития

Ответ Ответ неоднозначеннеоднозначен

• Когда рынок Когда рынок должен расти – должен расти – на какой стадиина какой стадии

• В США В США меняется меняется зависимость – зависимость – почему?почему?

•Существует ли Существует ли связь между связь между деловым циклом и деловым циклом и динамикой динамикой фондового рынка?фондового рынка?

Предложение денег и уровень процентных Предложение денег и уровень процентных ставокставок Темпы инфляцииТемпы инфляции Рост доходов игроков рынкаРост доходов игроков рынка Дефицит федерального бюджетаДефицит федерального бюджета

Потребительские ожидания, уровень Потребительские ожидания, уровень доходов населениядоходов населения

Темпы роста ВВП и промышленного Темпы роста ВВП и промышленного производствапроизводства

В чем проявляется различие стадий делового цикла (экономического цикла)

Существуют три вида Существуют три вида индикаторов цикла:индикаторов цикла:

- опережающие- опережающие (Forecast (Forecast, , Leading)Leading)

- совпадающие- совпадающие (Real,Coincident) (Real,Coincident)

- запаздывающие- запаздывающие (Last,Lagging) (Last,Lagging)Существуют даты фиксации ихСуществуют даты фиксации их

Совпадающие (текущие) индикаторыСовпадающие (текущие) индикаторы

Индикаторы потребленияИндикаторы потребления производствапроизводства трудатруда

CPI (Consumer Price Index)CPI (Consumer Price Index) – – Индекс Индекс потребительских цен – в середине месяцапотребительских цен – в середине месяцаPPI (Producer Price Index)PPI (Producer Price Index) - Индекс цен - Индекс цен производителей – в середине месяца – производителей – в середине месяца – Core Core PPIPPIImport Prices\Export PricesImport Prices\Export Prices

Персональный доходПерсональный доход (Personal Income) (Personal Income) – в 20 – в 20 числах каждого месяца числах каждого месяца

Личные расходы Личные расходы (Consumption) – (Consumption) – на четвертой на четвертой неделе каждого месяца вместе с предыдущим неделе каждого месяца вместе с предыдущим показателемпоказателем

Розничные продажи – в середине месяца – Розничные продажи – в середине месяца – отдельно продажи автомобилейотдельно продажи автомобилейПотребительский кредит ( в 5 рабочий день Потребительский кредит ( в 5 рабочий день месяца)месяца)

Индикаторы потребительского спроса. Совпадающие (текущие)

Индикаторы производстваИндикаторы производстваИндикатор промышленногоИндикатор промышленногопроизводствапроизводства (Industrial Production) (Industrial Production) – в – в середине месяцасередине месяцаЗагрузка производственных мощностейЗагрузка производственных мощностей (Capacity Utilization) (81,5% - 84%)(Capacity Utilization) (81,5% - 84%)Индексы Института менеджмента снабжения Индексы Института менеджмента снабжения (NAPM index)(NAPM index)M3 – M3 – по поставкам, оборотным фондам и по поставкам, оборотным фондам и заказам производителейзаказам производителейУровень заказов (Уровень заказов (durable goods orders)durable goods orders) – на – на товары длительного пользования – 26 числа товары длительного пользования – 26 числа каждого месяцакаждого месяца

Индикаторы потребленияИндикаторы потребления

Товары длительного пользованияТовары длительного пользованияТовары кратковременного пользованияТовары кратковременного пользованияУслугиУслуги

В США публикации - В США публикации - Три раза в квартал - в первый месяц квартала, последняя пятницаВо второй и третий месяц квартала – в последнюю среду

Индикаторы рынка труда:Индикаторы рынка труда:

Nonfarm Payrolls (Nonfarm Payrolls (Численность занятых) – Численность занятых) – публикуется вместе с индексом безработицыпубликуется вместе с индексом безработицыСредняя почасовая зарплата (Средняя почасовая зарплата (Average Hour Average Hour Earning)Earning) - публикуется вместе с индексом - публикуется вместе с индексом безработицы безработицы Real EarningReal Earning в середине месяца вместе с в середине месяца вместе с индексом потребительских цениндексом потребительских ценCCтоимость рабочей силытоимость рабочей силы (Unit Labor Cost) (Unit Labor Cost) – – публикуется одновременно с индексом публикуется одновременно с индексом CPICPIУровень безработицыУровень безработицы (Unemployment Rate) (Unemployment Rate) – раз в месяц, – раз в месяц, как правило, в первую пятницукак правило, в первую пятницу

Обращение за Обращение за пособием по пособием по безработицебезработице (Jobless (Jobless Claims)Claims)Первоначальные Первоначальные обращения по обращения по безработицебезработице (Initial (Initial Jobless Claims)Jobless Claims)

Опережающие индикаторыРазрешения на строительство Разрешения на строительство (Building Permits) (Building Permits) Закладки домовЗакладки домов (Housing (Housing Stars) – Stars) – в середине месяца в середине месяца Продажи домов (на Продажи домов (на первичном и вторичном первичном и вторичном рынках)рынках)Затраты на строительствоЗатраты на строительство

Разница между доходностью 10-ноты и ставкой федерального финансирования

Новые заказы производителей на необоронные средства производства

Реальное предложение денег М2

Индекс ожиданий потребителей Индекс ожиданий потребителей (Мичиган) ((Мичиган) (Consumer Sentiment Index)Consumer Sentiment Index) – – вторая пятница каждого месяцавторая пятница каждого месяца

Consumer Confidence IndexConsumer Confidence Index - Уровень - Уровень уверенности потребителей уверенности потребителей (Conference (Conference Board)Board)- в последний вторник- в последний вторник

Индексы доверияСложныеопережающие индикаторы

Учет ряда параметров:Заказы

ПродукцияЗанятостьПоставки

Материально-производственные запасы

Индекс бедственного положения (Индекс бедственного положения (Misery Misery Index) – Index) – инфляция и безработица – инфляция и безработица – выше 13% - кризисвыше 13% - кризис

Интегральные индексы - Индекс делового оптимизма.

Средняя продолжительность безработицыСредняя продолжительность безработицыКоэффициент отношения оборотных средств Коэффициент отношения оборотных средств обрабатывающей промышленности и торговли к обрабатывающей промышленности и торговли к продажам (оборотные средства/выручка)продажам (оборотные средства/выручка)Производственные затраты на рабочую силу на Производственные затраты на рабочую силу на единицу выработкиединицу выработкиСредняя базовая ставка по краткосрочным кредитам Средняя базовая ставка по краткосрочным кредитам первоклассным заемщикампервоклассным заемщикамСтоимость непогашенных коммерческих и Стоимость непогашенных коммерческих и промышленных займовпромышленных займовКоэффициент отношения потребительского кредита Коэффициент отношения потребительского кредита к личному доходук личному доходуИзменения в индексе потребительских цен на услугиИзменения в индексе потребительских цен на услуги

Запаздывающие индикаторы:Запаздывающие индикаторы:

Влияние ставки ФРС на динамику экономики

Исторически снижение рынка более чем на 15% свидетельствовало о наступающей рецессии

Фондовый рынок как индикатор макроэкономических и отраслевых изменений

Российский рынок. Реальные располагаемые доходы населения в млрд рубл в сопоставимых ценах 2003 года

Динамика промышленного производства в РФ в млрд рублей в ценах 2003 года

Инвестиции в основной капитал в млрд рублей в сопоставимых ценах 2003 года

Денежная база (в млрд рублей) и золотовалютные резервы (в млрд долл) на конец месяца

Проблема макроэкономических и отраслевых построений – использование регрессионного анализа и трендовых построений.Игнорирование возможности непредвиденных событий – «черных лебедей»

Заведомо ли плох анализ трендов? - Нуриэль РубиниГеральд Селенте (Celente) – возглавляет институт исследования трендов с 1980 г (главный экономический аналитик)

Философ-экономист Нассиб Талеб «Черный лебедь: последствия маловероятных событий» 2007г

• Ованес Оганесян (Ренессанк Капитал ) – 3000(1800)• Алексей Заботкин (United Capital Partners) – 3000• Мария Кальварская (КИТ Финанс) – 2450 (1500)• Николай Подлевских (Церих Капитал Менеджмент) –

2300 (1400)• Антон Струченевский (Тройка Диалог – 2800 (1500)• Михаил Зак (Газпромбанк) – 2800 (1700)• Кирилл Тремасов (Банк Москвы) – 2550 (2300)• Эрик де Пой (Альфа-банк) – 2920• Крис Уифер ( Уралсиб) – 3000 (1650)• Владимир Савов (Credit Suisse) - 2600

52