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Was die Finanzkrise kostet Lesen Sie in der aktuellen Kapital & Märkte, welche Kosten die Finanzkrise für Staat und Volkswirtschaft verursacht hat und welche Empfehlungen sich aus der Krise für Anleger ableiten lassen. - Ein kurzer Rückblick - Fiskalische Kosten - Gesamtwirtschaftliche Kosten - Nicht-monetäre Kosten - Kosten für Kapitalanleger - Erkenntnisse für den Anleger
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Kosten der Finanzkrise
Ein kurzer Rückblick
“Allowing Lehman to go bankrupt was the single biggest mistake of the financial crisis.”
„Lehman in die Insolvenz gehen zu lassen, war der größte Einzelfehler der Finanzkrise.”
John Thain, ehem. CEO Merrill Lynch
Die Finanzkrise ab dem Jahr 2007 hat in den Industrienationen zu den größten ökonomischen Verwerfungen seit dem Zweiten Weltkrieg geführt. Gut fünf Jahre nach dem Höhepunkt der Krise ist davon im Alltag zwar kaum noch etwas zu spüren, doch wirken die Folgen der Krise bis heute nach. In dieser Ausgabe von Kapital & Märkte finden Sie einen Überblick darüber, welche Kosten die Finanzkrise für den Staat, die Volkswirtschaft und für Kapitalanleger verursacht hat und noch weiter verursachen wird. Diese Betrachtung deckt wesentliche Folgen der Finanzkrise ab, allerdings können aufgrund der Komplexität nicht alle Auswirkungen, wie etwa die der Vermögenspreisinflation durch die expansive Geldpolitik auf die Realwirtschaft, berücksichtigt werden.
Die Krise wurde durch eine Vielzahl von Fehlern und Fehlanreizen verursacht, die zu einer Blasenbildung am amerikanischen Häusermarkt und – nach dem Platzen der Blase – zu Milliardenverlusten bei Banken und Kapitalanlegern geführt haben. Neue Formen von Hypothekenkrediten für finanzschwache Bevölkerungsgruppen, die Möglichkeit diese in
Form von komplexen Kreditverbriefungen an Drittinvestoren weiterzureichen, das Versagen der RatingAgenturen und viel zu laxe Regulierungsvorgaben trugen maßgeblich zum Entstehen der Kredit und Immobilienblase bei.
Die in den Jahren zuvor anhaltend niedrigen Zinsen führten bei – auch vielen deutschen – institutionellen Investoren zu einer „Jagd nach Rendite“, wobei sie zunehmend größere Risiken in Kauf nahmen. Dass man gleichzeitig den Bankensektor deregulierte, unterstützte diese Entwicklung. Als mit den Zinserhöhungen der Fed immer mehr Hausbesitzer ihre Hypotheken nicht mehr bedienen konnten und die Haus preise nachzugeben begannen, wurde die Komplexität der Kreditverbriefungen zum Problem. Man konnte kaum nachvollziehen, welchen Wert die einzelnen Tranchen der verbrieften Hypothekenkredite hatten und welche Bank somit welche Risiken in den Büchern hatte. Vertrauen – die Basis für ein funktionierendes Finanzsystem – begann zu schwinden und die Banken hatten immer mehr Schwierigkeiten bei der Refinanzierung.
Nachdem im März 2008 die in Schwierigkeiten geratene Investmentbank Bear Stearns noch gerettet wurde, verweigerten die Behörden im September der angeschlagenen Investmentbank Lehman Brothers Hilfen, so dass es zu einer ungeordneten Insolvenz kam. Dies verschärfte die Vertrauenskrise dramatisch. Dadurch brach nicht nur der Interbankenmarkt zusammen, sondern auch die Realwirtschaft bekam zunehmend Probleme mit der Kreditversorgung. Viele Unternehmen stoppten ihre Investitionen und verringerten die Produktion, um ihre vorhandenen Barmittel zu schonen. Gleichzeitig ging insbesondere in den USA der private Konsum deutlich zurück. Dies führte Ende 2008 zu einem Einbruch der Wirtschaftsleistung, großen Rettungspaketen für den Finanzsektor und staatlichen Ausgabenprogrammen zur
Kapital & Märkte erhalten Sie sehr gerne auch per E-Mail.Wenn Sie hiervon Gebrauch machen möchten, senden Sie uns bitte eine kurze EMail an: [email protected]
Kapital & Märkte Ausgabe März 2014
Stützung der Konjunktur. Gleichzeitig wurden die Zinsen dramatisch gesenkt und verschiedene Programme zur Liquiditätsversorgung des Bankensystems und der Volkswirtschaft aufgelegt. ❚
Fiskalische Kosten
„Bankenrettung ist kein Geschäft“
Christopher Pleister, Vorsitzender des Leitungsausschusses des Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin)
Die offensichtlichsten Kosten der Finanzkrise sind die, die sich unmittelbar im Staatshaushalt niederschlagen. Allerdings ist auch hier eine genaue Abschätzung der Kosten schwierig. Zum einen muss die hypothetische Situation ohne Finanz krise geschätzt werden, was mit vielen Unsicherheiten behaftet ist und zum anderen können Ausgaben des Staates nicht ohne weiteres mit Kosten gleichgesetzt werden. Die Belastungen für den Staatshaushalt lassen sich unterteilen in die Kosten der Bankenrettung, die Ausgaben für staatliche Konjunkturprogramme und die Belastungen durch die automatischen Stabilisatoren.
Kurze Zeit nach der Insolvenz von Lehman Brothers haben die meisten westlichen Staaten große Programme zur Stabilisierung der Finanzmärkte aufgelegt. So wurden in Deutschland bis zu 480 Milliarden Euro für Garantien, stille Einlagen und Eigenkapitalbeteiligungen zur Verfügung gestellt. Da die ausgestellten Garantien jedoch bei weitem nicht alle in Anspruch genommen wurden und darüber hinaus eine Ver
zinsung erfolgte, liegt die Belastung für den Staatshaushalt wesentlich unter diesem Betrag. Das gilt entsprechend für Kapitaleinlagen, die ebenfalls verzinst werden bzw. für die der Staat im Gegenzug Unternehmensanteile erhielt. Laut einer Studie des RheinischWestfälischen Instituts für Wirtschaftsforschung (RWI) summieren sich die Nettokosten für den Bundeshaushalt auf bislang 37 Milliarden Euro. Weitere Verluste drohen aus der Beteiligung an der Commerzbank sowie aus den beiden Abwicklungsanstalten für von der Hypo Real Estate bzw. der WestLB ausgelagerte Wertpapierportfolios.
Neben der Bankenrettung hat die Bundesregierung verschiedene Maßnahmen getroffen, um die Realwirtschaft zu stützen und so einer weiteren Abschwächung der Konjunktur entgegenzuwirken. Zu diesen Konjunkturpaketen gehörten unter anderem die „Abwrackprämie“, die Verlängerung der Kurzarbeit und zusätzliche Investitionen in die Verkehrsinfrastruktur. Berücksichtigt man die positiven Effekte in Form von zusätzlichen Steuereinnahmen und vermiedenen Sozialausgaben, führten die Maßnahmen zur Konjunkturbelebung nach Schätzung des RWI zu einer Nettobelastung des Staatshaushaltes von 47 Milliarden Euro.
Die sogenannten automatischen Stabilisatoren zogen ebenfalls deutliche fiskalische Belastungen nach sich. Unter diesen versteht man Schwankungen bei den Staatsausgaben und einnahmen, welche glättend auf den Konjunkturverlauf wirken. Die Arbeitslosenversicherung muss zum Beispiel in einer Hochkonjunktur nur an relativ wenige Personen Zahlungen leisten, erhält dagegen aber überdurchschnittlich viele Beitragszahlungen. Dies verringert die Kaufkraft der Beitragszahler und dämpft damit das Wirtschaftswachstum.
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Quelle: Bloomberg
ABBILDUNG 1: STAATSVERSCHULDUNG UND FINANZKRISE
BIP-Wachstum Deutschland in % (linke Skala) Staatsverschuldung Deutschland in % des BIP (rechte Skala)
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In Abschwungphasen steigt die Zahl der Arbeitslosen an, wodurch die Zahl der Unterstützungsempfänger zunimmt und die Zahl der Beitragszahler sinkt. Die Transferzahlungen mindern den durch die Arbeitslosigkeit entstandenen Kaufkraftverlust und stützen damit die Konjunktur. Das RWI schätzt, dass die automatischen Stabilisatoren durch die von der Finanzkrise ausgelöste Rezession Kosten für den Staatshaushalt von etwa 65 Milliarden Euro verursacht haben.
Fasst man diese drei Kostenblöcke zusammen, sind für den Bundeshaushalt in Folge der Finanzkrise Belastungen von mindestens knapp 150 Milliarden Euro entstanden, was etwa sechs Prozent des deutschen Bruttoinlandsprodukts von 2010 entspricht. ❚
Gesamtwirtschaftliche Kosten
“But these direct fiscal costs are almost certainly an underestimate of the damage to the wider economy which has resulted from the crisis – the true social costs of crisis.”
„Diese direkten fiskalischen Kosten unterschätzen aber quasi sicher den durch die Krise angerichteten gesamtwirtschaftlichen Schaden – den wahren sozialen Kosten der Krise.“
Andrew G. Haldane, Executive Director, Bank of England
Die Finanzkrise hat jedoch nicht nur den Staat, sondern die gesamte Volkswirtschaft getroffen. Der starke Rückgang der Wertschöpfung – gemessen am Bruttoinlandsprodukt – hat direkte Auswirkungen auf die Menschen und Unternehmen
in Form von entgangenen Lohnzahlungen und Unternehmensgewinnen, geringeren Investitionsvolumina und damit einem verlangsamten technologischen Fortschritt. Da das Bruttoinlandsprodukt über Jahre hinweg unter dem Niveau bleiben wird, das es ohne die Finanzkrise erreicht hätte, summieren sich die Krisenkosten schnell zu sehr großen Beträgen auf. Wie hoch diese letztendlich sein werden, hängt davon ab, ob das zukünftige Wirtschaftswachstum hoch genug sein wird, um in einigen Jahren das Niveau zu erreichen, welches ohne die Finanzkrise erreicht worden wäre.
Abbildung 2 zeigt exemplarisch die Kosten für eine Volkswirtschaft, deren Wirtschaftswachstum nach der Finanzkrise für einige Jahre über dem Trendwachstum liegt, so dass bis 2023 wieder das Niveau ohne Finanzkrise erreicht wird. Die volkswirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise ergeben sich aus den aufsummierten Barwerten der jährlichen Differenzen zwischen hypothetischem Bruttoinlandsprodukt ohne die Finanzkrise (hellblaue Linie) und dem tatsächlich realisierten Niveau (rote Linie). Die rote Fläche stellt die entgangene Wirtschaftsleistung dar. Ist das jährliche Wirtschaftswachstum dagegen nicht hoch genug, wird die Volkswirtschaft nie das Niveau erreichen, das sie ohne Finanzkrise erreicht hätte (vgl. Abbild ung 3). In diesem Fall wären die Kosten der Krise um ein Vielfaches höher, da in jedem zukünftigen Jahr die Wertschöpfung geringer ausfallen wird.
Es ist sehr schwierig, genaue Zahlen zu ermitteln, da diese vom Szenario, welches ohne die Finanzkrise eingetreten wäre, dem prognostizierten Wirtschaftswachstum der kommenden Jahre und dem Diskontierungszinssatz der zukünftig entgangenen Wertschöpfung abhängen. Verschiedene Studien u.a. des IWF, der Federal Reserve Bank of Dallas und der
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Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung
ABBILDUNG 2: VOLKSWIRTSCHAFTLICHE VERLUSTE BEI RÜCKKEHR AUF TRENDWACHSTUMSPFAD
BIP-Wachstumspfad ab 2013
BIP-Wachstum 2003 bis 2012
BIP-Trendwachstum ohne Finanzkrise
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Nicht-monetäre Kosten
“A stark legacy of the recession and the lackluster labor market is reduced opportunity and deterioration captured in subjective measures of wellbeing.”
„Ein schweres Erbe der Rezession und des schwachen Arbeitsmarktes sind die geringeren Chancen und eine Verschlechterung in subjektiven Messgrößen des Wohlergehens.“
Federal Reserve Bank of Dallas
Neben den, wenn auch teilweise schwer quantifizierbaren, Kosten der Finanzkrise kommen weitere Belastungen hinzu, die man kaum in monetären Größen ausdrücken kann. Verläuft die wirtschaftliche Erholung nach einer Rezession nur sehr langsam – so wie dies oft der Fall ist, wenn Finanzkrisen der Auslöser waren – droht vielen Menschen eine längere Arbeitslosigkeit. Abgesehen vom entgangenen Einkommen kann dies Zukunftsängste, Stigmatisierung oder andere Formen von psychischem Stress hervorrufen. Ebenso können Beschäftigte betroffen sein, da die Gefahr des Arbeitsplatzverlusts ansteigt und die Möglichkeiten für berufliche Veränderungen geringer sind. Zudem ruft die lange Arbeitslosigkeit bei vielen das Gefühl hervor, dass sich ihre Chancen auf ein gutes Leben deutlich verschlechtert haben. So ist etwa in den USA die Zahl der neu gegründeten Haushalte in den Jahren nach der Finanzkrise deutlich zurückgegangen, da viele Kinder im erwerbsfähigen Alter weiter bei ihren Eltern wohnten. Studien zeigen, dass dieses Problem in Deutschland mit seiner aktuell geringen Arbeitslosigkeit und den gut ausgebauten Sozialsystemen relativ gering ist.
FriedrichEbertStiftung kommen zu einer Bandbreite von Ergebnissen, in der die gesamtwirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise wahrscheinlich liegen werden.
Die Schätzungen für die USA reichen von 5 Billionen bis 14 Billionen USDollar, was etwa 35 bis 90 Prozent der Wertschöpfung eines Jahres entspricht (gemessen am BIP von 2007). Für Deutschland liegen die Schätzungen in Prozent des Bruttoinlandsprodukts gemessen mit Werten zwischen 30 und 90 Prozent ähnlich hoch wie die für die USA (gemessen am BIP von 2008), was Beträgen zwischen 750 Milliarden und 2.200 Milliarden Euro entspricht.
In den Studien wird davon ausgegangen, dass beide Länder zwar einen längeren Zeitraum von etwa 15 Jahren benötigen, um wieder auf das BIPNiveau ohne Finanzkrise zu kommen, sie letztendlich aber dafür ausreichend hohe Wachstumsraten aufweisen werden. Für Deutschland und auch die USA kann diese Annahme zutreffen. Jedoch wurden viele Länder von der Finanzkrise härter getroffen oder haben nicht ähnlich gute Voraussetzungen zur Generierung zukünftigen Wachstums: einen hohen Kapitalstock, gute Bildungssysteme und eine hohe Innovationsfähigkeit. Berücksichtigt man noch, dass bei längerer hoher Arbeitslosigkeit viele fachliche Qualifikationen verloren gehen, ist davon auszugehen, dass einige Länder in Zukunft ein geringeres Trendwachstum verzeichnen werden. Die volkswirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise werden für diese Länder – in Prozent des Bruttoinlandsprodukts gerechnet – ein Vielfaches dessen ausmachen, was Deutschland oder die USA zu tragen haben. ❚
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Quelle: Bloomberg, eigene Berechnung
ABBILDUNG 3: VOLKSWIRTSCHAFTLICHE VERLUSTE OHNE RÜCKKEHR AUF TRENDWACHSTUMSPFAD
BIP-Wachstumspfad ab 2013
BIP-Wachstum 2003-2012
BIP-Trendwachstum ohne Finanzkrise
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durch die Krise – wie im Abschnitt „Gesamtwirtschaftliche Kosten“ beschrieben – Umsätze und Gewinne entgangen, die letztendlich zu Lasten der Aktionäre gehen. Die massiven Liquiditätsspritzen, mit denen die Zentralbanken gegen Rezession und drohende Deflation kämpfen, kompensieren diese Belastung allerdings über niedrigere Zinskosten zumindest teilweise.
Diese Liquiditätsflut bereitet Anlegern aber auch große Probleme. Durch die extrem niedrigen Kapitalmarktzinsen ist es sehr schwierig geworden, festverzinsliche Anlagen zu finden, die einen realen Kapitalerhalt ermöglichen, ohne übermäßige Risiken in Form von schlechterer Bonität, langer Laufzeit oder Fremdwährungen einzugehen. Es ist kaum mehr möglich, Sicherheit, Rendite und Liquidität gleichzeitig zu erreichen. Während Kapitalanlegern Erträge verloren gehen, profitieren Schuldner von den niedrigen Zinsen. So spart die Bundes republik Deutschland nach Auskunft der Bundesregierung von 2010 bis 2014 knapp 41 Milliarden Euro an Zinszahlungen ein. Nach einer Studie von McKinsey haben die Bundeshaushalte der USA, Großbritanniens und der Eurozone zwischen 2007 und 2012 knapp 1.400 Milliarden USDollar und Unternehmen (ohne Banken) 710 Milliarden USDollar an Zinskosten gespart. Dies ging zu Lasten der privaten Haushaushalte mit 630 Milliarden, der Versicherungen und Pensionskassen mit 460 Milliarden sowie Investoren aus dem Rest der Welt mit 710 Milliarden USDollar. Da es sich um Verteilungseffekte zwischen gesellschaftlichen Gruppen handelt, gehören diese zwar nicht zu den gesellschaftlichen Kosten der Finanzkrise, doch können die Umverteilungswirkungen für die betroffenen Personen spürbare Belastungen bedeuten. ❚
Erkenntnisse für den Anleger
„Be fearful when others are greedy. Be greedy when others are fearful.”
“Sei ängstlich, wenn andere gierig sind. Sei gierig, wenn andere ängstlich sind.“
Warren Buffet
Finanz und Wirtschaftskrisen verursachen in Form von Wohlstandsverlusten immense Kosten für die Gesellschaft. Es liegt nicht in der Macht des einzelnen Anlegers, diese zu vermeiden. Aus der Krise lassen sich jedoch einige Empfehlungen für die Vermögensanlage ableiten:
In den USA, wo der „Amerikanische Traum“ im Bewusstsein vieler Amerikaner fest verankert ist, sowie in Südeuropa, wo die Finanzkrise und die EuroSchuldenkrise zu hohen Arbeitslosenquoten geführt haben, spielen diese nichtmonetären Kosten eine bedeutende Rolle.
Ein weiterer Aspekt ist, dass das Vertrauen der Menschen in die Regierungen und das marktwirtschaftliche System gesunken ist. In Ländern, in denen größere Anpassungsprogramme unvermeidlich sind, droht dadurch eine Stärkung radikaler Parteien an beiden Enden des politischen Spektrums. Damit besteht die Gefahr, dass die Staaten notwendige wirtschaftliche Reformen nur halbherzig umsetzen. In Ländern wie Deutschland, die relativ gut durch die Krise gekommen sind, reagiert die Politik mit verstärkter Umverteilung und dem teilweisen Zurückdrehen von Wirtschaftsreformen. Gerade diese Abkehr von Strukturreformen erhöht jedoch die Gefahr, dass das zukünftige Wirtschaftswachstum geschwächt und damit die gesamtwirtschaftlichen Kosten der Finanzkrise erhöht werden. ❚
Kosten für Kapitalanleger
„Aus dem ‚risikolosen Zins’ ist ein ‚zinsloses Risiko’ geworden“
Handelsblatt
Die Finanzkrise hat auch die Kapitalanleger schwer getroffen. So verloren die Aktienmärkte in Europa und den USA von ihren Höchstständen Ende 2007 bis zum Tief im Frühjahr 2009 über 50 Prozent an Wert. Auch wenn sich die Aktienmärkte in den kommenden Jahren relativ schnell erholten, haben die Folgen der Finanzkrise für die Weltwirtschaft sowie die Krisenreaktionen der Notenbanken nachhaltige Konsequenzen für die Kapitalanleger. Neben offensichtlichen Vermögensverlusten, wie Anlagen in der verstaatlichten Hypo Real Estate oder Zertifikaten des Emittenten Lehman Brothers, waren auch Finanzprodukte betroffen, die keine direkte Verbindung zum USImmobilienmarkt oder zu Kreditverbriefungen hatten. So führte etwa der starke Rückgang im Welthandel durch die globale Rezession Anfang 2009 zusammen mit vielen Schiffsneubauten – die noch vor dem Ausbruch der Krise in der Erwartung weiter schnell wachsender internationaler Güterströme bestellt wurden – zu einem Einbruch bei den Frachtraten. Dadurch konnten viele Schiffe nicht mehr kostendeckend betrieben werden, wodurch Anleger geschlossener Schiffsbeteiligungen teils deutliche Verluste erlitten. Aber auch vielen Unternehmen sind
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BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Amtsgericht Stuttgart HRA 738
Persönlich haftende Gesellschafter: Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli
Ihr Ansprechpartner: Michael Beck Leiter Portfolio Management Telefon 0711/2148242, Telefax 0711/2148250 [email protected]
Redaktion: Patrick Nass Fondsmanager bei ELLWANGER & GEIGER Privatbankiers
www.privatbank.de/kapitalmarkt
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Impressum Wichtige Hinweise
•• Vernachlässigen Sie bei der Suche nach renditeträchtigeren Anlagen das damit verbundene Risiko nicht. Diesen Fehler haben institutionelle Investoren in den Jahren vor der Finanzkrise mit verbrieften Hypothekenkrediten begangen. Die Folgen sind an der Hypo Real Estate, der IKB Bank und einigen Landesbanken zu sehen. Insbesondere im aktuell niedrigen Zinsumfeld sollte man für den Reiz, einige Basispunkte Extra rendite zu erzielen, seine persönliche Risikotragfähigkeit nicht vernachlässigen.
•• Die wirtschaftliche Erholung ist aktuell stark von den Maßnahmen und Entscheidungen der Regierungen und Notenbanken abhängig. Wie die LehmanInsolvenz gezeigt hat, ist keine dieser Institutionen frei von Fehlern. Anleger sollten daher die Möglichkeit von Politikentscheidungen – insbesondere wenn damit unpopuläre Ausgaben verbunden sind – einkalkulieren, die sich negativ auf das Vertrauen an den Kapitalmärkten auswirken.
•• Je komplexer Finanzprodukte sind, desto schwieriger ist es, deren Verhalten in Extremsituationen einzuschätzen. Auch die Kostenstruktur ist mit steigender Komplexität tendenziell ungünstiger. Wenn es im Einzelfall keine guten Gründe für das strukturierte Produkt gibt, sollte man das einfachere Investment vorziehen.
•• Wenn Sie in unternehmerische Anlageformen wie Aktien oder geschlossene Beteiligungen investieren, sollten Sie ein breit gestreutes Portfolio aufbauen, da bei Einzelpositionen ein Totalverlust nie ausgeschlossen werden kann. Eine breite Diversifikation, nicht nur über alle Vermögensklassen hinweg, sondern auch innerhalb des jeweiligen Segments verhindert, dass sich einzelne Problemfälle stark negativ auf das Ver mögen auswirken. Hätte man etwa das Segment Versicherungen vor der Finanzkrise nur über die AIG Group abgedeckt, läge der Wertverlust seit Anfang 2008 bei über 94 Prozent, wo gegen der Sektorindex in dieser Zeit gut zwölf Prozent hinzugewonnen hat.
•• Riskante Anlagen erfordern einen langen Anlagehorizont – vielleicht länger als man es vor der Finanzkrise für ausreichend erachtet hat. Die Kursschwankungen der vergangenen Jahre haben gezeigt, dass ein Anlagehorizont von fünf Jahren zu knapp sein kann, um mit hinreichender Sicherheit eine gute Wertentwicklung zu erzielen. Diesen Anlagehorizont sollte man – trotz möglicher zwischenzeitlicher Verluste – durchhalten. Der mediale Höhepunkt einer Krise ist selten ein guter Verkaufszeitpunkt. ❚
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